Beruházás és fnanszírozás döntések Dr. habl. Farkas Szlveszter PhD tanszékvezető, egyetem docens BGE, PSZK, Pénzügy Intézet Tanszék farkas.szlveszter@un-bge.hu, http://dr.farkasszlveszter.hu https://www.facebook.com/pszfpszkpenzugy/ Példa beruházások között választásra Beruházás kmenetek és valószínűségük Beruházánet Kme- A 0,5 0,5 = 1 Való- B színű- 0,5 0,5 = 1 ség C 1 = 1 Jellemzők -3% 0 3% 6% 9% p = 1?? 2 1
Példa beruházások között választásra Jellemzők -3% 0 3% 6% 9% p = 1 E(r) σ 3 6.1. Példa beruházások között választásra Jellemzők -3% 0 3% 6% 9% p = 1 E(r) σ A 0,5 0,5 = 1 E(r A )=3% σ A =6% B Beruházás kmenetek és valószínűségük Beruházánet Kme- A 0,5 0,5 = 1 Való- B színű- 0,5 0,5 = 1 ség C 1 = 1 Beruházás Beruházás kmenetek és valószínűségük Kmenet Valószínűség 0,5 0,5 = 1 E(r B )=3% σ B =3% C 1 = 1 E(r C )=3% σ C =0% 4 2
Mt tudunk eddg a beruházás és fnanszírozás döntésekről? 5 Tematka és tananyag 1. (Értékpapír-)befektetés döntések (1-6. fejezet) 2. Dologtőke-beruházások (7-11. fejezet) 3. Vállalat készletgazdálkodás, pénzgazdálkodás(12-14. fejezet) Bélyácz Iván: Befektetés döntések megalapozása. AULA, Budapest, 2009 6 3
Konzultácók és témák 1. Stratéga beruházások, befektetés döntések jellemző, a hasznosság, egytényezős modell 2. Portfólók képzése és a portfóló értékelés mértéke 3. Tőke-költségvetés kérdések. A kockázat korrekcó, a projekt-döntések vzsgálatának specáls eszköze 4. Vállalat készlet- és pénzgazdálkodás 7 1. konzultácó témaköre 1. Stratéga, beruházás stratéga beruházások 2. A befektetés döntések jellemző 3. A hasznosság szerepe 4. A pac (egytényezős) modell 8 4
1. Stratéga, beruházás stratéga beruházások 1.1. Beruházások értékelése NPV Hasznosság NPV NPV* Béta WACC Szubjektív értékelés, döntés fa, forgatókönyvelemzés, érzékenység vzsgálat Portfóló-elmélet Kockázat korrekcó 10 5
1.2. Beruházás megtérülés és vállalat stratéga Kompettív előnyök megőrzése, és a jövőbel beruházásokon nyerhető többlet-megtérülés megvédése a lényeges Elvártnál ksebb megtérülés esete Rendszerszerű problémák? Rossz projektek esélyének csökkentés módszere? M a teendő a rossz projektekkel? 11 1.3. A projektek eredményességének forrása Tökéletesen kompettív termékpacon a többlet-megtérülés ígérete mágnesként vonzhatja a versenytársakat hasonló beruházások létrehozására belépés korlát Belépés korlát lehet: méretgazdaságosság, költségelőny, tőkeszükséglet, termékdfferencálás, az elosztás csatornákhoz való hozzáférés, jog korlátok 12 6
1.4. Kompettív termékpacok, belépés korlátok méretgazdaságosság 1. tétel:mnél nagyobb az adott beruházáshoz kapcsolódó méretgazdaságosság, annál nagyobb annak a valószínűsége, hogy a nagyobb vállalatok elkötelezk magukat az lyen beruházás ránt, am lehetővé tesz a magasabb megtérülés realzálását a ksebb vállalatokkal szemben. 13 Kompettív termékpacok, belépés korlátok költségelőny 2. tétel:azok a vállalatok, amelyek költségelőnyt hoznak létre versenytársakkal szemben, adott üzlet területen, sokkal nagyobb valószínűséggel találnak eredményes projekteket. Ha költségelőnyük felszámolódk, akkor az eredményes projektek száma csökken. 14 7
Kompettív termékpacok, belépés korlátok tőkeszükséglet 3. tétel:adott üzlet terület ama vállalata, amelyek jelentős nagyságú nduló tőkét gényelnek a versenybe történő belépéshez, sokkal nagyobb eséllyel jutnak többletmegtérüléshez projektjeken, mnt azok az üzlet területek, ahová az új belépők alacsony költség mellett juthatnak be. 15 Kompettív termékpacok, belépés korlátok termék, brand 4. tétel:azok a vállalatok, amelyek ezt felsmerk, azoknál az értékes márkanév nagyobb valószínűséggel realzál többlet-megtérülést projektjeken, mnt azok, amelyekre ez nem jellemző. 16 8
Kompettív termékpacok, belépés korlátok technka, technológa 5. tétel:a többlet-megtérülés projekten történő nyerésének valószínűsége növekedn fog, ha a vállalat olyan projektet vzsgál, amelyhez kötődk technka szakértelem, vagy a termelő-felszerelések mnőségleg jobb termékeket állítanak elő, mnt a versenytársak. 17 Kompettív termékpacok, belépés korlátok elosztás csatornák 6. tétel:azok a vállalatok, amelyeknek preferencáls vagy alacsonyabb költségű hozzáférésük van a dsztrbúcós csatornákhoz, sokkal nagyobb esélyük van többlet-megtérülés szerzésére projektjeken, mvel használják e csatornákat. 18 9
Kompettív termékpacok, belépés korlátok szellem tulajdon, szabadalom 7. tétel:az a vállalat, amely szabadalommal rendelkezk adott termékre vonatkozóan, annak nagyobb esélye van többlet-megtérülés nyerésére a kapcsolódó projekteken legalábbs a szabadalom érvényesség deje alatt. A többlet-megtérülés valószínűleg növekszk, ha a versenytársak kapactása csökken, a közel helyettesítő termékek vonatkozásában. 19 Kompettív termékpacok, belépés korlátok jog korlátok 8. tétel:az olyan üzlet közegben működő vállalatok esetében, ahol a kormányzat korlátozza a belépést, sokkal nagyobb eséllyel realzálnak többlet-megtérülést, mnt azok a vállalatok, amelyek esetében nncs korlátozás. 20 10
1.5. Alulteljesítő projektek: okok és válaszok Mely projektek nem hoznak akkora megtérülést, amekkorát a kezdet elemzés során vártak? Mként csökkenthet a vállalat a rossz projektbe rányuló beruházás valószínűségét? Mt kell tenne a vállalatnak azokkal a beruházásokkal, amelyeket rossz befektetésként azonosítottak? A beruházás lkvdálása vagy a tőkekvonás-e az optmáls stratéga? 21 1.6. A projekt-bukás oka váratlan és kedvezőtlen változások következnek be a kamatlábak, az nflácós ráta és az általános gazdaság ndkátorok alakulásában a kompettív előnyök, a belépés korlátok által keletkező, feltételezett többlet-megtérülés eltűnk, közvetlenül a projekt elkészülte után a projektet megalapozó beruházás analízs, becslések hbá 22 11
1.7. Reagálás a rossz beruházásokra, az eredménytelen projektek elkerülhetősége A lkvdálás költséges A koncepconáls hbák és torzulások folyamatbel valószínűségének csökkentése Javítható a döntéshozók számára rendelkezésre álló nformácók mnősége Kompettív előnyök fenntartása Pótlólagos korlátok építése és ezek költsége 23 1.8. A kockázat atttűd szerepe Feltételezzünk egy befektetőt, aknek 5800 dollár értékű eszköze 4%-ot hozó megtakarítás betétben ölt testet. A befektető 100%-os valószínűséggel számíthat arra, hogy kockázatmentes betétje egy év elteltével 6032 dollárt fog érn. Feltételezzük, hogy van egy olyan beruházás lehetőség, amely azonnal gényelne 5800 dolláros kadást, megtérülésként vagy 1300 dollár (0,20 valószínűséggel), vagy 10 ezer dollár (0,80 valószínűséggel) jelentkezne, egy év elteltével. 24 12
1.9. Összegzés: beruházás, stratéga, proft 1)Beruházások, amelyek khasználják a méretgazdaságosság előnyet; 2)Beruházások, amelyek kreálják vagy fokozzák a termék-dfferencálást, különösen fontos mnőség szegmensekben; 3)Beruházások, amelyek költségelőnyt bztosítanak a vállalatnak a versenytársakkal szemben; 4)Beruházások, amelyek segítk a termék eljuttatását a fogyasztókhoz; 5)Beruházások, amelyek khasználják a kormányzat szabályozás előnyet, s ezzel belépés korlátot kreálnak. 25 1.10. Játékelmélet és stratéga beruházások (1) A játékelmélet olyan módszer, amellyel vzsgálható az egyének és a vállalatok raconáls magatartása az egymástól függő döntés problémák esetében Döntés helyzetet kfejező játéknak négy fő tényezője: Játékosok, stratégák, kfzetések, nformácók 26 13
1.10. Játékelmélet és stratéga beruházások (2) B vállalat Stratéga Beruházás Nncs beruházás A vállalat Beruházás 65, 80 120, 20 Nncs beruházás 25, 130 25, 40 27 1.10. Játékelmélet és stratéga beruházások (3) 28 14
1.11. Beruházások (reál)opcóként kezelése Vsszafordíthatatlanság Jövőbel hozam bzonytalansága Beruházás dőzítése Klasszkus döntés szabály: Jövőbel pénzáram jelenértéke Költségek jelenértéke NPV meghatározás 29 1.12. NPV krtkája a beruházás vsszafordítható és mnden kadás vsszatérülhet a beruházás nem vsszafordítható, elsüllyedt költségek a választás most vagy soha jellegű, ha a beruházás vsszafordíthatatlan = ha a beruházás nem hajtható végre azonnal, akkor a jövőben sem hajtható végre bzonytalanság, dőzítés-döntés rugalmasság 30 15
1.13. Módosított NPV Stratéga NPV = Standard NPV + opcós prémum (reálopcós közelítés, NPV modell változónak változása ) 31 1.14. A reálopcók típusa (1) Halasztás késleltetés opcó A beruházás lehetőség értékesebb lehet az azonnal beruházásnál, ha a menedzsmentnek rugalmas lehetősége van a beruházást addg halasztan, amíg a körülmények kedvezőbbé válnak, lletve arra, hogy beszüntesse a beruházást, ha a körülmények kedvezőtlenné válnak. A halasztás lehetőség egyenértékű a projekt értékére vonatkozó vétel opcóval. Ezek a beruházások akkor s előnyösek lehetnek, ha a beruházásnak negatív NPV értéke van 32 16
1.14. A reálopcók típusa (2) Expanzós vagy összehúzódás opcó Opcók egyaránt létezhetnek expanzós, összehúzódás, leállítás és újrandítás projektekben és műveletekben. A menedzsment növelhet a kapactást és a kbocsátást vagy az erőforrás-felhasználást, ha a pac környezet a vártnál kedvezőbben fejlődk; ez egyenértékű a vétel opcóval. Másk oldalról, a működés méretek redukálhatók, ha a pac fejlődése elmarad az eredet várakozásoktól, am ekvvalens az eladás opcóval 33 1.14. A reálopcók típusa (3) Elvetés opcó A menedzsment elvethet a tovább működés lehetőségét, ha a pac feltételek megromlanak, s az eszközöket lkvdálhatja, a tőkét kvonhatja. Az elvetés opcó ekvvalens az eladás opcóval. Ha az eszköz vagy projekt értéke saját lkvdácós értéke alá kerül, akkor az opcó tulajdonosa vagy brtokosa érvényesíthet az eladás opcót 34 17
1.14. A reálopcók típusa (4) Leállítás újrandítás opcó A menedzsment újrandítással átválthat projekteket vagy műveleteket, amket előzőleg leállítottak; ez egyenértékű a vétel opcóval; a működés leállítása pedg ekvvalens az eladás opcóval. Az ndítás vagy a leállítás költsége azonos a vétel vagy eladás opcó kötés árával 35 1.14. A reálopcók típusa (5) Növekedés opcó A K+F tevékenységbe, megműveletlen földterületbe, olaj-és gázkncs ktermelésébe, akvzícóba, kölcsönösen függő projektek láncolatának nformácós hálózatába rányuló beruházások generálhatnak jövőbel növekedés lehetőségeket új termékre, új termelés folyamatokra és új pacokra rányulóan 36 18
1.14. A reálopcók típusa (6) Halmozott opcók A projektek gyakran opcók kollekcóját foglalják magukban azáltal, hogy kombnálják a növekvő értéket a lefelé rányuló tendencától megvédő opcóval. Kölcsönhatásban levő opcók kombnált értéke különbözhet az egyes részek egyszerű összegétől, éppen az nterakcók matt. Némely reálopcó vszonylag egyszerű, amnt értéke az opcó érvényesítésekor az alapul szolgáló projekt értékére korlátozódk. Más reálopcók azonban tovább beruházás lehetőségekhez vezethetnek érvényesítésükkor. Ezek az opcókra vonatkozó opcók, vagy halmozott opcók, amelyeknél az opcós kfzetés egy másk opcó 37 1.15. Ágazat jellemzők hatása a beruházások értékelésére Jellemző Első belépő előny erős Első belépő előny tartós Egyetlen vállalat opcós értékére gyakorolt hatás Stratéga hatás az opcó-brtoklás képességére DCF vagy reálopcós értékelés (ROV) nncs DCF nncs DCF Irreverzbltás kétséges Bzonytalanság ROV Osztalék-hozam DCF Másodk belépő előny van Felépítés dőgény/felzárkózás valószínűsége nncs ROV nncs ROV 38 19
1.16. A kockázat-közelítés három módja Módszer Kockázatközelítés Eszköz Tőke-költségvetés Indrekt Dszkontráta Portfoló analízs Relatív Hasonlítás Opcóárazás Drekt Valószínűség 39 2. A befektetés döntések jellemző 1. A befektetések természetéről 2. A befektetés döntés folyamat 3. Lényeges megfontolások 4. Az eszközök pac értékének alapja 40 20
2.1. A befektetés döntések jellemző (1) Beruházás reál javakba Beruházás pénzügy javakba Vagyon menedzselés jelenbel és jövőbel jövedelmek menedzselése optmáls jószágkombnácók összeállítása és menedzselése 41 2.1. A befektetés döntések jellemző (2) Vagyon menedzselés célja gyarapítás hozam realzálás Vagyon forrás tulajdon jövedelem megtakarítás kölcsön 42 21
2.1. A befektetés döntések jellemző (3) Kockázat-hozam összefüggés, átváltás 43 2.2. Az eszközök pac értéke fundamentáls érték ~ jól nformált befektető által, kompettív pacokon fzetendő árként defnálhatjuk az ár tükröz az értéket olyan befektetéseket kell választan, amelyek maxmalzálják a jelenleg részvényesek gazdagságát az egy ár törvénye azt jelent, hogy kompettív pacon, ha két eszköz kockázatossága azonos egymással, akkor tendenca van arra, hogy pac áruk ugyanakkora kell hogy legyen 44 22
2.3. Értékelés példa Értékelendő vállalat Összehasonlító vállalat Becsült érték = EPS P / E = 2 10 = 20 dollár 45 2.4. Hatékony pac az eszköz folyó ára teljességgel vsszatükröz az összes nylvánosan rendelkezésre álló, s az eszköz értékét befolyásoló, jövőbel gazdaság tényezőket az elemző nformácókat vagy tényeket gyűjt a vállalatról, s az azt befolyásoló jelenségekről nformácók elemzése; knduló árból következtetés a jövőbel árra a várható megtérülés ráta és a szórás becslése alapján befektetés döntés hozható 46 23
Beruházás projektek értékelése A B projekt projekt Pénzkáramlás 70.000 70.000 Pénzbeáramlás Év: 1. 10.000 50.000 2. 20.000 40.000 3. 30.000 20.000 4. 45.000 10.000 5. 60.000 10.000 Krtérum NPV 14% PI 14% IRR Projekt A B Elvárt hozam(k) = 14% 47 Beruházás projektek értékelése (megoldás?) A B projekt projekt Pénzkáramlás 70.000 70.000 Pénzbeáramlás Év: 1. 10.000 50.000 2. 20.000 40.000 3. 30.000 20.000 4. 45.000 10.000 5. 60.000 10.000 Krtérum Projekt A B NPV 14% 32.219 29.252 PI 14% 1,46 1,42 IRR 27,2% 37,6% k = 14% 48 24
3. A hasznosság szerepe a befektetések elemzésében Fő témakörök 1. A várható hasznosság maxmalzálása 2. A vagyonból származó hasznosság 3. Döntés a várható hasznosság alapján 4. A kockázat tartózkodás és hasznosság értékek 5. A bzonyosság egyenértékes példája 6. A várható hasznosság és beruházás döntéshozatal 7. Példák 50 25
3.1. A várható hasznosság maxmalzálása Változatok között választás két lépésben: Lehetőség-halmaz Döntéshozó preferencá Bzonytalanság esetén Lehetőség-halmaz: hatékony határvonal vagy tőkepac egyenesen Befektető preferencá Nagyobb megtérülés előnyben (határvonal) Kockázat kerülése (érntő) 51 3.1. A várható hasznosság maxmalzálása Történet ktérő Várható megtérüléskrtérum és problémá; ún. Szentpétervár paradoxon 1 $ ha 1-re fej, 2 $ ha 2-ra 10-re 512 $, (2 n-1 ) 0.5(1)+ 0.25(2)+ 0.125(4)+ 0.0625(8)+ 0.03125(16)+... = 0.5 + 0.5 +... = Mennyt adnánk egy lyen kfzetésért? Várható hasznosság: kockázat = hasznosságveszteség forrása 52 26
3.2. A vagyonból származó hasznosság Egyén kockázatkerülése összvagyonra vzsgáljuk a hasznosság függvényét (U) 19,63 53 E N [ U ( X )] = p( x ) U ( x ) = 1 U (hasznosság) 12,25 10,00 9,66 7,07 Fej = 150 $ nyer; írás = 50 $ nyer. Fzet-e 100 $? U=x 1/2 E[U(x)]=150 1/2 x(0,5)+50 1/2 x(0,5)=9,66 < 100 1/2 U = x 1/2 90$ 90 1/2 =9,49$ 9,66=x 1/2 x=93,32$ Bzonyosság egyenértékes 100 93,32 = 6,68$ Kockázat prémum 0 50 93,32 100 150 X(vagyon) 54 27
Kockázatkereső hasznosság függvénye Fej = 150 $ nyer; írás = 50 $ nyer. Fzet-e 100 $? U=x 2 150 2 x(0,5)+50 2 x(0,5)=12.500 100 2 ; 12.500=x 2 x=111,80 $ 100-111,80=11,80 kockázat prémum 55 Kockázat-semleges befektető hasznosság függvénye 150x(0,5)+ 50x(0,5) =100 56 28
4.1. A kockázatkerülés fokának mérése Az abszolút kockázatkerülés Pratt és Arrow = adott vagyon sznt mellett értékel a hely kockázatkerülést Feltételezzük, hogy az Uhasznosság függvénnyel és az xösszvagyonnal rendelkező egyénnek bemutatnak zméltányos játékot, amnek várható értéke 0, azaz E(z) = 0 57 4.1. A kockázatkerülés fokának mérése " ( 1 ) 2 U ( x) σ π = 2 z ' U x ( ) π = kockázat prémum σ 2 z= a játék lehetséges kmenetenek varancája U (x)= a hasznosság függvény első derváltja (margnáls hasznosság) U (x)= a hasznosság függvény másodk derváltja (margnáls hasznosság vagyonváltozás szernt változása) 58 29
4.1.1. Abszolút kockázatkerülés (1) x= 10.000 $, U=ln(x), 1.000 vagy 2.000 $ megtérülés, azonos valószínűséggel, átlagos megtérülés 1.500 $, szórás 500 $. Egyén kockázat prémuma = π = 2 ( 500) ( 1/11.500) = 10,87 dollár 1 2 59 4.1.1. Abszolút kockázatkerülés (2) x= 1 mlló $, U=ln(x), 1.000 vagy 2.000 $ megtérülés, azonos valószínűséggel, átlagos megtérülés 1.500 $, szórás 500 $. Egyén kockázat prémuma = ( 500) ( 1/1.001.500) = 0,1248 dollár 1 2 2 60 30
4.1.1. Abszolút kockázatkerülés (3) Az abszolút kockázatkerülés (ARA= Absolute Rsk Averson) mértékét a következő formában fejezhetjük k: ARA U = U " ' ( x) ( x) " ( 1 ) 2 U ( x) σ π = 2 z ' U x ( ) 61 4.1.2. A relatív kockázatkerülés Kockázat prémum p arányos nagysága: " ( 1 2 U ) ( x) σ x p z ' = 2 U x ( ) Relatív kockázatkerülés (RRA): U RRA = x U " ' ( x) ( x) = x ( ARA) 62 31
5. Döntés a várható hasznosság alapján Három különböző szereplő vehet részt az alább játékban. Pénzt dobnak fel, amelynek eredménye pvalószínűséggel fej (H) és (1 p) eséllyel írás (T). Ha az eredmény H, akkor a játékos 100 dollárt kap, ha pedg T, akkor 25 dollárt. A kérdés az, hogy az egyes szereplők legfeljebb mekkora összeget hajlandók fzetn az lyen játékban való részvételért. U 2 ( X ) = X ; U ( X ) = X ; U ( X ) X A B C = q A ; q B és q C szereplők kfzetése, amt fzetnének 63 Legyen O 1, O 2, O n az Ljáték kmenetenek sorozata, p 1, p 2, p n valószínűség sorozattal, hasznosság függvény = ( L) p U ( O ) + p U ( O )...p U ( ) EU + EU U B = 1 1 1 2 2 ( qb ) = EU( L) ( qb ) = pu B ( 100) + ( 1 p) U B ( 25) q = 100 p + 25( 1 p) q B B = 75p + 25 n O n 64 32
EU U A EU U C ( qa ) = EU ( L) ( qa ) = pu A( 100) + ( 1 p) U A( 25) q = 10 p + 5( 1 p) q A A = 5 p + 5 ( qc ) = EU ( L) ( qc ) = pu C ( 100) + ( 1 p) U C ( 25) 2 q = 10.000 p + 625( 1 p) q C C = 9375p + 625 65 5.1. A kockázattal szemben atttűdök p= 1, vagy p= 0, Például p = 0,5 valószínűség mellett q A = 56,25; q B = 62,50; q C = 72,89 dollár Kockázat-semlegesség B (hasznosság fgv. lneárs) Kockázat tartózkodás A (hasznosság fgv. konkáv) Kockázatkedvelő C (hasznosság fgv. konvex) 66 33
5.2. Példa (1) Vállalat Lehetséges kmenet Várható pénzben érték 1 2 A 150.000-30.000 60.000 B 70.000 40.000 55.000 Valószínűség 0,50 0,50 U(-30.000) =0 U(150.000) = 1 67 5.2. Példa (1) 1. alternatíva: 70 ezer dollárt kapn bzonyossággal, 2. alternatíva: 150 ezer dollárt kapn p, és 30 ezer dollárt veszíten 1 p valószínűséggel p=0 1, ha p=1 2 ; p* -ndfferenca pont U(70.000) = U(150.000)p*+U(-30.000)(1-p*) =(1)p*+0(1-p*) = p*azaz0,80 114.000 $ 114.000-70.000=40.000 kockázat prémum 68 34
6. A kockázat tartózkodás és hasznosság értékek (1) Kockázat prémum = 0 ~ méltányos játék Kockázattól tartózkodás elutasítja a méltányos játékot vagy rosszabb befektetés portfolókat Kockázat kerülő befektető = kockázatmentes vagy spekulatív eseteket vzsgál ( büntet, mnél nagyobb a kockázat, annál nagyobb a büntetés Hasznosság kockázat-megtérülés jellemzők 69 6. A kockázat tartózkodás és hasznosság értékek (2) U ( ) 2 r 0,005 σ = E A E(r) = várható megtérülés σ 2 = megtérülés varanca U= a hasznosság érték A = a befektető kockázat tartózkodás ndexe (ARA abszolút kockázatkerülés érték) 70 35
6. A kockázat tartózkodás és hasznosság értékek (3) E(r)=22%, σ=34% kockázatos portfoló; 5% kockázatmentes kormányzat kötvény; 17% kockázat prémum A=3 22-0,005x3x34 2 =4,66% -kockázatos portfoló hasznosság értéke 0,005x3x34 2 =17,34% - büntetés A=2? 71 6. A kockázat tartózkodás és hasznosság értékek (4) egy portfoló akkor vonzó, ha bzonyosság egyenértékes megtérülése meghaladja a kockázatmentes alternatíva megtérülését 72 36
7. A bzonyosság egyenértékes példája A bzonyosság egyenértékes a pénz ama maxmáls összegét reprezentálja, amt hajlandók vagyunk fzetn a játékban való részvételért = az a maxmáls prémum, amt hajlandók vagyunk fzetn azért, hogy bztosítsuk magunkat a kockázattal szemben Pénzt dobunk fel, s ha a leérkezéskor fejetkapunk, akkor nem nyerünk semmt, de ha írást, akkor nyerünk 100 dollárt. Mekkora összeget volnánk hajlandók fzetn a lehetőségért? 10 dollár 20, 30, 40 dollár 73 1. játékos 2. játékos 3. játékos Mennyt hajlandóak fzetn? 1. játékos 75 $; 2. játékos 25 $; 3. játékos 50 $. 75, 25, 50 $ bzonyosság egyenértékes 74 37
8. A várható hasznosság és beruházás döntéshozatal ( U ) f [ E( r),σ ] E = E(U) = várható hasznosság, E(r) = várható megtérülés, σ = megtérülés varabltás A várható megtérülés növekedése emeln fogja a befektető várható hasznosságát, ha a kockázat nem növekszk. Másk oldalról, a kockázat csökkenése növeln fogja a várható hasznosságot, ha a várható megtérülés nem mérséklődk. 75 8.1. Példa beruházások között választásra Beruházás kmenetek és valószínűségük Jellemzők Beruházánet Kme- -3% 0 3% 6% 9% p = 1 E(r) σ A 0,5 0,5 = 1 E(r A )=3% σ A =6% Való- B színű- ség 0,5 0,5 = 1 E(r B )=3% σ B =3% C 1 = 1 E(r C )=3% σ C =0% 76 38
8.1.1. Kockázatkerülő befektető számítása U= 100r 50r 2 2 [ ( A) ] = p[ U ( r )] E U = 1 = 1/ 2 = 1/ 2 [ U ( 0,03) ] + 1/ 2[ U ( 0,09) ] ( 3,045) + 1/ 2( 8,595) = 2.785 utls [ ( B) ] = 1/ 2[ U ( 0) ] + 1/ 2[ U ( 0,06) ] = 0 + 1/ 2( 5,82) E U = 2,91 utls [ ( C) ] = 1[ U ( 0,003) ] = 1( 2,955) = 2,955 utls E U 77 8.1.2. Kockázat-közömbös befektető számítása EU [ ( A) ] = 1/2[ U( 0,03 )] + 1/2[ U( 0,09 )] U= 100r = 1/2( 3) + 1/29 ( ) = 3utls [ ( )] = 1/2[ U( 0) ] + 1/2[ U( 0,06 )] = 0+ 1/2( 6) EU B = 3utls [ ( )] = 1[ U( 0,003 )] = 13 ( ) EU C = 3utls 78 39
6.1.3. Kockázat kedvelő befektető számítása U= 100r + 50r 2 [ ( )] = 1/2[ U( 0,03 )] + 1/2[ U( 0,09 )] = 1/2( 2,055 ) + 1/2( 9,405 ) EU A = 3,225utls [ ( )] = 1/2[ U( 0) ] + 1/2[ U( 0.06 )] = 0+ 1/2( 6,18 ) EU B = 3,09utls [ ( )] = 1[ U( 0,003 )] = 13,045 ( ) EU C = 3,045utls 79 Kockázatos beruházások eltérő befektetés preferencá Befektető A E(r A )=3% σ A =6% B E(r B )=3% σ B =3% C E(r C )=3% σ C =0% Kockázatkerülő E[U(A)] = 2,785 E[U(B)] = 2,90 E[U(C)] = 2,955 Kockázat-közömbös E[U(A)] = 3 E[U(B)] = 3 E[U(C)] = 3 Kockázat kedvelő E[U(A)] = 3,225 E[U(B)] =3,09 E[U(C)] = 3,045 80 40
A pac (egytényezős) modellek szerepe a befektetések értékelésében 1. Bevezetés az egytényezős modellek áttekntése 2. Alkalmazás 3. Az egyndexes modell felépítése és alkalmazása 4. Portfólók képzése 5. Portfóló-teljesítmény mértékek 81 1. A pac (egytényezős) modell szerepe a befektetések értékelésében Bevezetés r = a + β r M a = az értékpapír megtérülésének a pac teljesítménytől független komponense, amely véletlen változó r M = a pac ndexen nyerhető megtérülés ráta mnt véletlen változó β = konstans érték, amely r várható változását mér r M adott változása mellett a = α + ε ahol ε = 0 r = α + β r + ε M 82 41
1. Bevezetés COV E ( ε r ) = E[ ( ε 0)( r r M )] 0, M M = ( r ) [ α + β r + ε ] E = E( r ) = E( α ) + E( β r ) + E( ε ) M ( r ) = α + β r M M σ 2 = E ( r r ) 2 2 2 2 M σ = β σ + σ 2 ε 83 1. Bevezetés (2) σ j = E [( r r )( r r )] j j σ = β β j j σ 2 M 84 42
Példa az egytényezős modellre Hónap Részvény Pac ε r megtérülés megtérülés = α + β r M + j (3)-[(4)+(5)] (1) (2) (3) (4) (5) (6) 1 10 4 2 3 2 3 15 8 4 9 6 5 3 0 40 20 β = 1,5 1. r = 2.β r M 85 Példa az egytényezős modellre Hónap Részvény Pac ε r megtérülés megtérülés = α + β r M + j (3)-[(4)+(5)] (1) (2) (3) (4) (5) (6) 1 10 4 10 = + 6 + 2 3 2 3 = + 3-3 15 8 15 = + 12 + 4 9 6 9 = + 9-5 3 0 3 = + 0 + 40 20 40 30 β = 1,5 1. r = 2. β r M 86 43
Példa az egytényezős modellre Hónap Részvény Pac ε r megtérülés megtérülés = α + β r M + j (3)-[(4)+(5)] (1) (2) (3) (4) (5) (6) 1 10 4 10 = + 6 + 2 3 2 3 = + 3-3 15 8 15 = + 12 + 4 9 6 9 = + 9-5 3 0 3 = + 0 + 40 20 40 30 Részvény hozama 40%, 30% pac alapú, 10% nem pac vagy önálló megtérülés. ε összege 0, α értékek összege 10% 87 Példa az egytényezős modellre Hónap Részvény Pac ε r megtérülés megtérülés = α + β r M + j (3)-[(4)+(5)] (1) (2) (3) (4) (5) (6) 1 10 4 10 = 2 + 6 + 2 2 3 2 3 = 2 + 3-2 3 15 8 15 = 2 + 12 + 1 4 9 6 9 = 2 + 9-2 5 3 0 3 = 2 + 0 + 1 40 20 40 10 30 0 Részvény hozama 40%, 30% pac alapú, 10% nem pac vagy önálló megtérülés. ε összege 0, α értékek összege 10%: 10/5 = 2% 88 44
Példa az egytényezős modellre Hónap Részvény Pac ε r megtérülés megtérülés = α + β r M + j (3)-[(4)+(5)] (1) (2) (3) (4) (5) (6) 1 10 4 10 = 2 + 6 + 2 2 3 2 3 = 2 + 3-2 3 15 8 15 = 2 + 12 + 1 4 9 6 9 = 2 + 9-2 5 3 0 3 = 2 + 0 + 1 40 20 40 10 30 0 β = 1,5 r = 40 / 5 = 8 = ( 1,5 ) 2 ( 8 ) + 2,8 r = α + β r M ( 4) 8 = 2 + 1,5 = σ 2 2 2 2 = β σ M + σ ε = 20,8 89 2. Az egytényezős modell használata 1) Markowtz varanca-kovaranca modell nput becslésenek egyszerűsítésére 2) Portfoló problémák drekt megoldására E ( R ) = α + β E( R ) 2 σ = β σ + σ j 2 j 2 M σ = β β σ 2 M 2 ε M r r A B σ j α % β A 16,0 1,2 B 5,0 0,8 = 16,0 + 1,2 10 = 5,0 + 0,8 10 = ( ) = ( ) = 13,0% 28,0% ( 1,2)( 0,8)( 400) = 384 90 45
Kérdések? 91 46