Beruházási lehetőségek tőke-költségvetési és kockázati elemzése

Átírás

1 Beruházási és fiaszírozási döések Levelező 3. kozuláció Beruházási leheőségek őke-kölségveési és kockázai elemzése Tőkekölségveési kérdések, elemzések 1. rész 1

2 Beruházási proekek érékelése A B proek proek Pézkiáramlás Pézbeáramlás Év: Kriérium 14% PI 14% IRR k 14% Proek A B 3 Beruházási proekek érékelése (megoldás?) A B proek proek Pézkiáramlás Pézbeáramlás Év: Kriérium Proek A B 14% PI 14% 1,46 1,4 IRR 7,% 37,6% k 14% 4

3 Fő émakörök 7. Az egymás kölcsööse kizáró proekek őke-kölségveési elemzése 8. Kockázai elemzés a őke-kölségveésbe 9. Porfolió modellek a őke-kölségveési döésekbe Az alapveő modell (1) S A 0 + ( 1+ k) 0 ( 1 k) (1) S -edik perióduspézbeáramlása A -edikperióduspézkiáramlása proek haszálai idő k vállalai megköveel megérülési ráa 0 1 S 0 ( 1+ k ) ( 1+ k ) 1 A () k időbe válozik iúra-beruházási ráa vagy azoos a kvállalai megköveel megérülési ráával, vagy agyo közel va ahhoz 6 3

4 7.1. Korrigál modell 0 ( 1+ ) (3) S i ( 1+ k ) 0 ( 1+ k ) iúra-beruházási ráa és a kvállalai megköveel megérülési ráa elérő, (Termial Value), végérék A (4) * korrigál modell, i kés iés kkosas Korrigál modell 1 0 ( 1+ k ) ( 1+ k ) 1 A (5) i éskem kosas S i ( 1+ ) (6) Az és * egymásól függele és egymás kölcsööse kizáró proekek érékelésére. Az egymásól függele proekek érékelése: a proek akkor elfogadhaó, ha vagy * éréke agyobb zérusál. 8 4

5 7.. Az egymás kölcsööse kizáró proekek érékelése Alap kérdések: A vállala iúra-beruházási rááa léyegese elér-e a vállala kmegköveel megérülési ráááól, az egymás kölcsööse kizáró proekek élearama sorá? Az iúra-beruházási ráa várhaóa válozik-e a proekek élearama sorá, vagy válozala marad? A vállala kmegköveel megérülési rááa várhaóa válozi fog-e a proek élearama sorá, vagy válozala marad? Proekek elérő méreel 1. példa Jellemző Proek Proek Kriérium X Y X Y Kezdei beruházási kiadás % Évescashiflow PI 16% 1,3 1,7 Működési idő 6 év 6 év IRR 4% 6% k 1-18%? 10 5

6 7..1 Proekek elérő méreel 1. példa (foly.)??? 1% 13% 14% 15% 16% 17% 18% X proek ér Y proek ér Proekek elérő méreel. példa válozó őkekölség és úraberuházási ráák A vállala az előző példába szereplő proekeke a kövekező kodíciók melle szádékozza ragsoroli. Először, a vállala feléelezi, hogy i és k azoos a ké proek élearama sorá. Másodszor feléelezik, hogy a 16%-os kosas érék helye, az iésk16%-osrabecsülazelsőkéévbe,18%-osakövekezőké évbe és 1%-os az uolsó ké évbe. Mi lesz a legmegfelelőbb érékelési elárás, s milye ragsor alakul ki X és Y proek közö? 1 6

7 X ,16 ( ) ( 1,16 ) ( 1,16 ) ( 1,18 ) ( 1,16 ) ( 1,18 ) 1+ k 1 S ( 1,16 ) ( 1,18 ) ( 1,1 ) ( 1,16 ) ( 1,18 )( 1,1) dollár + Y , ( 1,16 ) ( 1,16 ) ( 1,18 ) ( 1,16 ) ( 1,18 ) ( 1,16 ) ( 1,18 )( 1,1) ( 1,16 ) ( 1,18 )( 1,1) dollár Proekek elérő időbeli lefuással 3. példa: Proekek ragsorolása elérő pézáram lefuással és külöböző (bár időbe válozala) i és k érékek melle A B proek proek Pézkiáramlás Pézbeáramlás Év: Kriérium Proek A B 14% PI 14% 1,46 1,4 IRR 7,% 37,6% k 14% Az elkövekező 5 évbe, a vállala becslése szeri a őkekölség végig 14% marad, az úra-beruházási ráa azoba 0%-os. 14 7

8 Korrigál modell 0 ( 1+ ) (3) S i iúra-beruházási ráa és a kvállalai megköveel megérülési ráa elérő, (Termial Value), végérék ( 1+ k ) 0 ( 1+ k ) A (4) * korrigál modell, i kés iés kkosas 15 Korrigál modell 1 0 ( 1+ k ) ( 1+ k ) 1 A (5) i éskem kosas S i ( 1+ ) (6) Az és * egymásól függele és egymás kölcsööse kizáró proekek érékelésére. Az egymásól függele proekek érékelése: a proek akkor elfogadhaó, ha vagy * éréke agyobb zérusál. 16 8

9 Megoldás 1) A A 0 S ( 1+ i) , , , ( ) ( 1,0) ( 1,0) ( ) ( 1,0 ) (,0736) ( 1,780) ( 1,44) ( ) dollár B , dollár (,0736) ( 1,780 ) ( 1,44 ) ( ) Megoldás ) A A ( 1+ k) ( 1,14 ) dollár 5 A 0 B ( 1,14 ) dollár

10 7... Proekek elérő időbeli lefuással 4. példa: Elérő időbeli lefuás válozó őkekölséggel és úraberuházási ráákkal Év C proek D proek Év k i % ( ) S 1+ i ( 1+ k ) ( 1+ k ) 1 1 A 19 Megoldás 1) C D , dollár , dollár ( )( 1,0) ( 1,0 ) ( )( 1,0 ) ( 1,0 )

11 Megoldás ) C D ( 1+ k ) ( 1,1 )( 1,13 )( 1,14 ) dollár C A ( 1,1 )( 1,13 )( 1,14 ) dollár Proekek elérő működési élearammal Mi öréik a rövidebb élearamú proek működési ideéek végé? Az úra-beruházás kéféle válozaa fordulha elő: az eszköz kicserélik hasoló ellemzőkkel redelkező másik eszközre, a pézalapoka a vállala más részei beruházzák, meghaározo úra-beruházási ráa melle Érékelés meee: 1. Közös működési időaram meghaározása. Az úra-beruházások összegé be kell voi számíásába 3. Mekkora az úra-beruházási ráa? Mekkora a őkekölség? Válozak-e az időbe? 11

12 5. példa: Ké eszköz pólási lácáak érékelése Év G proek H proek Kriérium Proek G H 1% PI 1% 1,46 1,4 IRR 0% 15% Ha a G proeke vizsgálák meg, akkor az évee, 4 éve kereszül, ugyaolya géppel póolák. A vállala ovábbá az is uda, hogy a G proek álal geerál pézalapok úraberuházhaók, 14%-os kamao eredméyezve a. évbe, 15%-o a 3. évbe és 16%-o a 4. évbe. Ragsoroluk a proekeke a megfelelő modellel! 3 5. példa: Ké eszköz pólási lácáak érékelése (folyaás) Év G proek ismélése Összes eó pézáram G S ( 1+ i ) ,14 ( )( 1,15 )( 1,16 ) +.000( 1,15 )( 1,16 ) +.000( 1,16 ) dollár

13 5. példa: Ké eszköz pólási lácáak érékelése (folyaás) G G A 0 ( 1+ k) ( 1,1).79 dollár G H.79 dollár dollár 5 6. példa: Pólási lácok érékelése az ifláció figyelembevéelével Év I proek K proek Év i k % A vállala eszközei legalább 6 éve kereszül kell hogy haszála. A vállala megfigyele a ké eszköz véeláráak alakulásá: I proek áremelkedése álagosa 1%-os vol évee, s kamaos-kamaosa halmozódo, míg a K proek éves kamaozódó áremelkedése 14%-os vol. A vállala becslése szeri (mi az adaok muaák az imé), az I proek pézbeáramlása 10%-kal ő, éves kamaos-kamaozással, míg a K proek pézbeáramlása 11%-os övekedés mua, kamaos-kamaozás melle. 6 13

14 Év I proek ismélése Összes eó 1 3 pézáram I proek áremelkedése 1%, K proek áremelkedése 14% Év K proek ismélése Összes eó 1 pézáram I 6 6 S , ,17 ( 1+ i ) ( )( 1,15 )( 1,17 )( 1, )( 1,) ( )( 1, )( 1, ) ( 1, ) dollár 6 6 K S i , , ,0 ( 1+ i ) ( )( 1,15 )( 1,17 )( 1, )( 1,) ( )( 1,17 )( 1,0)( 1,) ( )( 1, ) ( 1, ) dollár 8 14

15 1 0 ( 1+ k ) ( 1+ k ) 1 A 9 I K ( 1,1 )( 1,13 )( 1,14 )( 1,16 )( 1,17 )( 1,19 ) ( 1,1 )( 1,13 ) ( 1,1 )( 1,13 )( 1,14 )( 1,16 ) dollár ( 1,1 )( 1,13 )( 1,14 )( 1,16 )( 1,17 )( 1,19 ) ( 1,1 )( 1,13 )( 1,14 ) dollár

16 Tőkekölségveési kérdések, elemzések. rész Fő émakörök 7. Az egymás kölcsööse kizáró proekek őke-kölségveési elemzése 8. Kockázai elemzés a őke-kölségveésbe 9. Porfolió modellek a őke-kölségveési döésekbe 3 16

17 8.1. Bevezeés Proekek kockázaa: egyedi:, IRR szórása vállalao belüli piaci kockáza β vállala σ σ p V ρ P,V β piaci σ σ p M ρ P,M Bevezeés (foly.) Mérés: Egyedi kockáza: érzékeységi vizsgála, szceárió aalízis, döési fa elemzés Vállalai kockáza: proek relaív szórása, proekmegérülés és vállalai megérülés közöi korreláció (szubekív becslés) Piaci kockáza részvéyőke megérülési rááa k S k F + ( k k )β M F 34 17

18 Példa Ha a vállalai béa éréke 0,90; a piaci megérülés k M 1%, a kockázamees ráa k F 7%, akkor a megköveel megérülési ráa az alábbiak szeri számíhaó: k S ( 5% ) 0,90 11,5% 7 % + WACC 0,50 ( 1 T ) wd kd + ws ks ( 8% )( 0,60) + 0,50 ( 11,5% ) 8,% k S k + k k β ( proek) F ( M F ) proek Az ú proek haása a vállala befekeőire A vállala proekeiek és eszközeiek súlyozo álagos béa éréke 1,3. Téelezzük fel, hogy a vállala egy ú piaco megcélzó divízió felállíásá ervezi. E piac ermészeéből adódóa a proek fokozoa kockázaos, így béa éréke,1. A döéshozók agy perspekívá láak ebbe a proekbe, s ezér forrásaik 5%-á ervezik e célra befekei. A kérdés az, hogy e proek miké érii a vállala befekeői? A vállala 10%-os ráa melle ud kölcsö felvei, cél-őkesrukúráuk érelmébe a forrásszerzés egyelő aráyba kell kölcsöből és visszaaro profiból fiaszírozi. A kockázamees kicsáregy hozama 5%, a piaci porfolió kockázai prémiuma 8%. A vállalai adóráa 40%-os

19 8.. Az ú proek haása a vállala befekeőire 1)r régi,wacc régi )β ú 3)r ú 4)WACC ú 5)r div 6)r sdiv 7)WACC váll.marg Az ú proek haása a vállala befekeőire (foly.) r régi 0,05 + 1,3 ( 0,08) 0,154 15,4% WACC régi 0,50 1,00 0,107 10,7% ( 0,40)( 0,10 ) + 0,50( 0,154 ) 38 19

20 8.. Az ú proek haása a vállala befekeőire (foly.) ( ) + 0,5(,1) 1, 50 βú 0,75 1,3 r ú 0,05 + 1,50 ( 0,08) 0,17 17% WACC ú 0,50 1,00 0,115 11,5% ( 0,40)( 0,10 ) + 0,50( 0,170) Az ú proek haása a vállala befekeőire (foly.) 0,75 ( 0,107 ) + 0,5r r ú ú 0,115 0,139 13,9% r ú 0,05 +,10 ( 0,08) 0,18 1,8 % WACC margiális 0,139 13,9% 0,50 1,00 ( 0,40)( 0,10 ) + 0,50( 0,18) 40 0

21 8.3. Tőkeáéeles és áéel élküli béa érék Kölcsöőke részvéyőke aráya mi kockázai éyező β [ 1+ ( 1 ) D E] L β u T C / β L őkeáéeles vállala béa éréke β u őkeáéel élküli cég béa éréke D/E vállalai kölcsöőke/részvéyőke aráy β u β [ 1+ ( 1 ) D / E] L T C A proek és a divízió őkekölsége Tőkekölség-számíás problémái Megérülés pézérékbe, em megérülési ráa Kockázaok külöbözősége Megoldás: SML alkalmazása E ( r ) r + λcov ( r r ) ( 1) λ F ahol E ( r ) r σ M M F, M 4 1

22 A proek és a divízió őkekölsége E ( r ) ( ) E CF V E V ahol ( CF ) ( ) a proek várhaó pézárama a proek elelegi éréke 43 V ( ) λcov ( CF r ) E CF r F, M ( 3) Nem áéeles működési övedelem, piaci megérülés egyedi divízió, em yilváos kereskedésű cég részvéyei Ha icseek öréei adaok, akkor becslés 44

23 Példa COV E( CF ) 40 dollár ( CF r ) 11,60 dollár, M r V V F M ( r ) 0, %; λ 8; VAR ( ) ,60 0, dollár 45 Példa (foly.) COV 11, ( r r ), M COV 0,0079 COV βu VAR ( r r ), ( r ) M M ( CF r ) V, M 0,0079 0,01 0,

24 Példa (foly.) β u [ 1+ D / E( T )] β 1 β 0,79 1 1,07 [ + 0,50( 0,60) ] Áéeles béa 1,03 47 Példa (foly.) Érékelés: yilváos vállalaokkal összehasolíás, pl. béa 0,85 és áéel 0,1 β βu β u 0,80 divízió βu 0, 79 [ 1+ D / E( 1 T )] 0,85 1,06 βh 0,80 1 1,04 [ + 0,50( 0,50) ] Hasolíó vállala áéeles béáa E ( r ) r + E( r ) [ r ] β F M F 0,10 + 0,08(1,04) 0,183 18,3% 48 4

25 Példa (foly.) Tőkeforrás Adózás uái őkekölség Fiaszírozási aráy Margiális őkekölség Kölcsöőke 9,00% 0,33 3,00% Részvéyőke 18,3% 0,67 1,7% Divízió őkekölsége 15,7% A őke súlyozo álagkölsége Tőkesrukúra súlyok Adók és súlyozo álagkölség {r D (1 T c )} 50 5

26 A őke súlyozo álagkölsége A részvéyőke kölsége Oszalékövekedési modell Az SML modell alkalmazása ( DIV P ) g r E + E / 1 0 ( r ) r + β [ E( r ) r ] E F E M ( E / V ) r + ( D / V ) r ( T ) WACC 1 E F D c 51 Példa A vállalaak 1,4 millió darab részvéye va a piaco, s eleleg daraboké 0 dollárér kelek el. A vállalai kövéyek yilváosa forogak, s mosaába a évérék 93%-á egyzik azoka. Ezek eles évleges éréke 5 millió dollár, s mai árazásuk alapá 11%-os hozamo bizosíaak. A kockázamees kamaráa 8%- os, a piaci kockázai prémium 7%-os. Becslés eredméyeké a vállala béa éréké 0,74 érékűek alálák. Ha a vállalai adóráa 34%-os, akkor milye éréke vesz fel a vállala WACC súlyozo álagkölsége? 5 6

27 Példa (foly.) Először meghaározzuk a részvéyőke és a kölcsöőke éréké. Az SML egyele alapá a részvéyőke kölsége r E 8 % + 0,74 ( 7% ) 13,18 % A vállalai részvéyőke eles éréke 1,4 millió db x 0 dollár 8 millió dollár. A kölcsöőke adózás elői kölsége a kilevőkövéyek 11%-os folyó leárai hozadéka. 53 Példa A kövéyeke eleleg évérékük 93%-á forgalmazzák, így folyó piaci érékük 0,93 x 5 millió dollár 4,65 millió dollár. Eszeri a részvéyőke és kölcsöőke együes piaci éréke 8 + 4,65 3,65 millió dollár. A vállala álal alkalmazo részvéyőke a fiaszírozásba 8,00/3,65 85,76%-ba részesedik. Mivel a őkekompoes súlyaráyok 1,0-re egészíik ki egymás, így a kölcsöőke súlya 1,0000 0,8576 0,144 14,4%. 54 7

28 Példa WACC ( E / V ) r + ( D / V ) r ( 1 T ) e D c 0, ,18% + 0,144 11% 1 1,34% ( 0,34) A őke súlyozo álagkölsége Tőkesrukúra súlyok E/V + D/V Adók és súlyozo álagkölség {r D (1 T c )} 56 8

29 8.5. A őke súlyozo álagkölsége A részvéyőke kölsége Oszalékövekedési modell Az SML modell alkalmazása ( DIV P ) g r E + E / 1 0 ( r ) r + β [ E( r ) r ] E F E M ( E / V ) r + ( D / V ) r ( T ) WACC 1 E F D c 57 Példa A vállalaak 1,4 millió darab részvéye va a piaco, s eleleg daraboké 0 dollárér kelek el. A vállalai kövéyek yilváosa forogak, s mosaába a évérék 93%-á egyzik azoka. Ezek eles évleges éréke 5 millió dollár, s mai árazásuk alapá 11%-os hozamo bizosíaak. A kockázamees kamaráa 8%- os, a piaci kockázai prémium 7%-os. Becslés eredméyeké a vállala béa éréké 0,74 érékűek alálák. Ha a vállalai adóráa 34%-os, akkor milye éréke vesz fel a vállala WACC súlyozo álagkölsége? 58 9

30 Példa (foly.) Először meghaározzuk a részvéyőke és a kölcsöőke éréké. Az SML egyele alapá a részvéyőke kölsége r E 8 % + 0,74 ( 7% ) 13,18 % A vállalai részvéyőke eles éréke 1,4 millió db x 0 dollár 8 millió dollár (E). A kölcsöőke adózás elői kölsége a kilevő kövéyek 11%-os folyó leárai hozadéka. 59 Példa (foly.) A kövéyeke eleleg évérékük 93%-á forgalmazzák, így folyó piaci érékük 0,93 x 5 millió dollár 4,65 millió dollár (D). Eszeri a részvéyőke és kölcsöőke együes piaci éréke 8 + 4,65 3,65 millió dollár (V). A vállala álal alkalmazo részvéyőke a fiaszírozásba 8,00/3,65 85,76%-ba részesedik (E/V). A kölcsöőke súlya 1,0000 0,8576 0,144 14,4% (D/V)

31 Példa (foly.) WACC ( E / V ) r + ( D / V ) r ( 1 T ) e D c 0, ,18% + 0,144 11% 1 1,34% ( 0,34) Divízió és proek őkekölsége WACC diszkoráa alkalmazhaósága, kockáza Beruházási válozaok egyará kiválaszhaók a kockázaérzékeység, az SML egyees és a WACC súlyozo álagkölség alapá. Ha figyelembe vesszük a proek mérlegel kockázaá, s ha a proek kockázaa eleőse elér a vállalai működés áfogó kockázaáól, akkor a WACC súlyozo álagkölség alapá öréő válaszás hibás döéshez vezehe 6 31

32 Divízió és proek őkekölsége Várhaó megérülés r ea? r eb? SML 16% 15% 14% r F 7% A Hibás eluasíás 8% Kockázai prémium B Hibás elfogadás WACC15% β A 0,6 β V 1,0 β B 1, Béa Egy szubekív közelíés WACC 14% Kockázai oszály Proek kockáza Korrekciós éyező Diszko-ráa Magas kockáza Ú ermék kifeleszése +6% 0% Mérsékel kockáza Kölségmegakaríó beruházás. Meglevő voalak bővíése +0% 14% Alacsoy kockáza Meglevő felszerelések pólása -4% 10 Köelező beruházás Szeyezés mérőfelszerelés Nem érelmezheő Nem érelmezheő 64 3

33 8.5.. Az SML egyees és a szubekív megközelíés kombiálása Várhaó megérülés 0% 8% SML WACC14% A Magas kockáza (+6%) 10% r F 7% Alacsoy kockáza (-4%) Mérsékel kockáza (+0%) β Alkalmazás Maximális proek béa érék meghaározása Vél és valós kockázaosság Kockázaal korrigál diszkoráa alkalmazása a őke-kölségveésbe Kockázaos beruházási proekek vizsgálaa 66 33

34 8.6. A döési fa , ,8 0, -00 0,7 3 0, ,85 4 0, (0,45) (0,0798) 0(0,80) 0(0,19) 0,05 0(0,05) A döési fa elemzés illuszrációa E( ) σ?? Szceárió (USD, k1%) Kapcsolódó valószíűség 68 34

35 1. szceárió. szceárió 3. szceárió 4. szceárió 5. szceárió Az alsósziű esüle em fogada el a programo Kapcsolódó valószíűség % dollár 1. 1 Az érdeklődők közöi felmérés eredméye kedvezőle vol Kapcsolódó valószíűség % ( 1000) dollár A felsősziű esüle eluasía a programo Kapcsolódó valószíűség % ( 1000) ( 00) dollár A kurzus irái érdeklődés mérsékel Kapcsolódó valószíűség % ( 1000) ( 00) ( ) ( ) dollár A program irái érdeklődés élék Kapcsolódó valószíűség % ( 1000) ( 00) ( ) dollár E A döési fa elemzés illuszrációa Szceárió (USD, k1%) Kapcsolódó valószíűség , , , , ,45 ( ) 0,05 ( 500) + 0,19 ( 1.393) + 0,8 ( 1.55) + 0,0798 ( 39.11) 0,45 ( ) dollár σ 0,05 + 0,45 σ ( 500) + 0,19 ( 1.393) + 0,8 ( 1.55) + 0,0798 ( 39.11) ( ) dollár 70 35

36 Kérdések? 71 36