PÉCSI TUDOMÁNYEGYETEM KÖZGAZDASÁGTUDOMÁNYI KAR GAZDÁLKODÁSTANI DOKTORI ISKOLA BEDŐ ZSOLT DILEMMÁK A PIACORIENTÁLT VÁLLALATKORMÁNYZÁS RENDSZERÉNEK HATÉKONYSÁGÁVAL KAPCSOLATBAN Ph.D. ÉRTEKEZÉS TÉZISEI TÉMAVEZETŐ: Dr. BÉLYÁCZ IVÁN, akadémkus PÉCS, 008
A kutatás terület smertetése, bemutatása A dolgozat a nyolcvanas évektől jellemző vállalatkormányzás modellel, azaz a pacorentált vállalatkormányzás rendszerrel kapcsolatos dlemmákkal foglalkozk. A vállalatrányítás elmélet eme változatának feltételezése szernt a tulajdonosok és vállalatvezetők között feszülő érdekkülönbséget a részvényesek aktív szerepvállalása, s a tőkepacok nformácóközvetítő funkcója maradéktalanul megoldja. Álláspontom szernt, melyet emprkus vzsgálatokkal részben vagy egészben alá s támasztok, ezen elmélet a tőkepacokon megfgyelhető szsztematkus torzulások, s a tulajdonosok szakma, anyag és érdekeltségbel hányossága matt számos alkalommal sérül. Eme hpotézs vzsgálata három gondolat, ha úgy tetszk al-hpotézs mentén zajlk: 1. Egyrészt a tőkepacok nformácóáramlást ellátó funkcója a tőkeelosztó mellett képes-e mnden esetben megszüntetn az nformácós aszmmetra problémáját? Azaz megtörténhet-e az, hogy a részvényárfolyamok permanens torzulása matt a vállalatvezetés tevékenysége nem ítélhető meg helyesen? 1. Hpotézs: A vállalatvezető ellenőrzésének feltétele a hatékony tőkepac. Ennek sérülésekor sem a vállalatvezető teljesítménye sem pedg a vállalat értéke nem ítélhető meg helyesen, így az ellenőrzés sérül.. Másrészt, az elégtelen tulajdonos szerepvállalást ellensúlyozza-e a megnövekedett tőkepac súllyal rendelkező pénzügy ntézmény befektetők tulajdonos aktvzmusa? Azaz elvárható-e eme tőkeerős befektető csoporttól az aktív tulajdonos szerep felvállalása?. Hpotézs: Az ntézmény befektetők külső és belső tényezők hatásánál fogva nem képesek maradéktalanul ellátn az aktív tulajdonos szereppel járó kötelezettségeket, így fellépésük hatékonysága esetleges. 3. És végül azt vzsgálom, hogy az elszemélytelenedett, de lkvd tőkepacokon a jegyzett vállalatok tulajdonos szerkezetében létrejövő esetleges koncentrálódás és koalícó növel-e a vállalatvezető kontrolt, azaz a vállalat teljesítményét? 3. Hpotézs: A tulajdonosok által folytatott ellenőrzés hatásfokát a részvényesek kölcsönhatása, kléte csökkenthet. 1
A vállalatkormányzás problematkája az elmúlt évszázadban a vállalatok növekedésével, a külső fnanszírozás megjelenésével, s ezáltal a tulajdon és a vállalatrányítás szétválása nyomán keletkezett. A tulajdonos a vállalat értékének mnél magasabb szntjében, míg a vállalatvezető a tulajdonosok érdekenek kelégítésében, mely nem feltétlenül jelent a vállalat érték maxmálását, s személyes jólétében érdekelt. A tulajdon és rányítás szétválása, az érdekkülönbség kalakulásán kívül, a vállalattal kapcsolatos nformácóhoz való hozzáférésben s egyenlőtlenséget eredményezett. E problémákat az érdekek konflktusának, s nformácós aszmmetrának nevezzük. Ahogy azt már Berle és Means 193-ben előrevetítette a kalakult helyzet csak úgy oldható fel, ha mndkét fél érdeke érvényesülnek, melyről egy folyamatosan működő rendszer gondosodk. Ezt a rendszert vállalatrányításnak nevezzük, mely Shlefer és Vshny (1997) defnícója szernt bztosítja a tőketulajdonosokat afelől, hogy befektetésük elvárt hozama realzálódjék, s a többletnformácóval rendelkező vállalatvezetők ne éljenek vssza helyzet előnyükkel. A rendszert, mely a vállalatvezetőket vsszatartja helyzet előnyükkel való vsszaéléstől, azaz a tulajdonosok khasználásától, két részre bonthatjuk. Belső mechanzmus alatt azokat a kontroll folyamatokat értjük, melyeket a vállalat belső szerkezete, valamnt a vállalatok működésére, felépítésére vonatkozó törvény szabályozások defnálnak (hazánkban ezt a feladatot a gazdaság társaságokról szóló 006. év IV. törvény látja el). E belső tényezők közé az gazgatótanácsot (mely az Egyesült Államokban a tulajdonosok érdekvédelmét látja el), a felügyelőbzottságot (a kontnentáls Európában székelő vállalatok szervezet felépítésében található meg, funkcója megegyezk az Egyesült Államokban működő gazgatótanácséval), fnanszírozás megállapodásokat, valamnt bármely olyan szerződést soroljuk, mely a vállalat, s annak érdekeltjevel jogvszonyt létesít. A rendszer külső pllérét olyan pac folyamatok alkotják, melyek a vállalatvezetőket mnél magasabb teljesítményre sarkallják, azaz a vállalat értékének maxmálására kényszerítk. Ezek közé a termékpacot, vállalatvezető kontrollpacot, s nem utolsó sorban az aktív tulajdonosokat soroljuk. Könnyen belátható, hogy az első két tényező szorosan összefügg. Abban az esetben ugyans, ha a vállalatvezető helyzet előnyével vsszaélve, a vállalat által előállított termék/szolgáltatás mnősége, pac megfelelése helyett saját érdeket érvényesít, akkor a termék/szolgáltatás ránt csökken a kereslet, mely a vállalat pénzügy teljesítményét rontja. A romló teljesítmény dővel a vezető állásába kerül, hszen a tulajdonosok az éves tulajdonos közgyűlésen dönthetnek a menedzsment leváltásáról. Ha a vezetés leváltása elmarad, s a romló teljesítmény tovább csökkent a vállalat pac értékét, akkor a vállalat könnyen
felvásárlás célponttá válhat, mely smét a vezetők pozícójának megngását eredményez. A vállalatfelvásárlást a vállalatvezető kontrollpacnak nevezzük. A külső tényezők közül tulajdonos aktvzmusnak a klencvenes években felerősödő legnkább pénzügy ntézmény befektetők által folytatott tevékenységet nevezzük, melynek két formája létezk: közvetlen és közvetett. Közvetett aktvzmus alatt azt értjük, amkor az ntézmény befektető aktív kereskedésével jelentős árfolyammozgást déz elő, melynek előfeltétele a megfelelően nagy tulajdon hányad. Ekkor az elégedetlen tulajdonos eladása nyomán a részvényárfolyamra lefelé ható nyomás alakul k, mely a vállalatot smételten felvásárlás célponttá tesz. Közvetlen aktvzmusról akkor beszélünk, amkor az ntézmény befektető közvetlenül beavatkozk a vállalat működésébe, mely történhet a vezetők elmozdításán keresztül. A dolgozatban a fentebb bemutatott mechanzmusok közül a külső kontrollfolyamatokkal foglalkozom. A pacorentált vállalatkormányzás, azaz a tőkepac és a tulajdonosok aktív szerepvállalásának hatékonyságát nylvános vállalatokon keresztül vzsgálom, mely ugyanakkor nem jelent azt, hogy a vállalatkormányzás problematkája kzárólag eme vállalattípus esetében releváns. A kutatás módszertana Módszertanát tekntve a dolgozat leíró és feltáró jellegű. Leíró, mert a fejezetek első részében a hpotézsvzsgálathoz szükséges szakrodalmat, modelleket rendszerezem és mutatom be. Ugyanakkor feltáró s, mert az eseménytanulmány-elemzés módszere és többváltozós regresszós elemzés felhasználásával végzem a hpotézsvzsgálatot. Az első hpotézs vzsgálatát, azaz azt, hogy a vállalatvezető ellenőrzésének feltétele a hatékony tőkepac, s ennek sérülésekor sem a vállalatvezető teljesítménye sem pedg a vállalat értéke nem ítélhető meg helyesen, így az ellenőrzés sérül, az eseménytanulmány-elemzés módszertanának felhasználásával végzem el. A hatékony pacok hpotézsének cáfolata, s az ember döntéshozatal során felmerülő szsztematkus torzulásra épülő magatartás pénzügy elmélet rendszerezését követően bzonyítom, hogy a pac hatékonyság félg-erős formája a Budapest Értéktőzsde esetében nem áll fenn. Eme tény a vállalatvezető számára lehetővé tesz a vállalattal kapcsolatban megjelenő hírek pac dőzítését, mely vezető gyakorlatot a szakrodalomban fellelhető eredményekkel támasztom alá. Az emprkus elemzésben a hír, azaz a vzsgálandó esemény, a Budapest Értéktőzsde főbb részvénye vonatkozásában az egy részvényre jutó jövedelem (Earnng per Share, EPS) hvatalos khrdetése. A 001 007 3
dőntervallumban megjelent EPS hírek körül az 1. ábrán látható eseményablakot alakítottam k. 1. ábra: Az eseményablak elhelyezkedésének tpkus esete (az esemény dőpontja t). becslés peródus pre-ablak post-ablak T-70 T-0 T T+0 Az 1. ábrán az esemény megjelenésének napját T jelz, mely körül a pre- és postablakok -0 és +0 ntervallumban kerültek meghatározásra. A pre- és post-ablakba a becsült nap hozamokat a becslés peródus nap hozamanak felhasználásával Fama, Fsher, Jensen, és Roll- féle (1969) pac modellel számoltam. Ennek lényege, hogy egy konkrét befektetés (részvény) hozamát a pac átlagos hozamot, mnt magyarázó változót tartalmazó, kétváltozós lneárs regresszó-függvénnyel becsülöm. A paraméterbecslést a legksebb négyzetek módszerével (OLS) végezték; az alkalmazott regresszófüggvény: E ( rt ) rt = α + β rmt + ε t = ˆ (1) ahol ε t a szokásos tulajdonságokkal (fehér zaj) rendelkező véletlen változó. A pac modell alapgondolatának megtartása mellett számos továbbfejlesztés változat látott napvlágot. A krtkák zöme a becslés módszer, lletve a specfkácó változtatását javasolta. A torzítás kküszöbölése érdekében a Varga és Rappa-féle (00) eljárást alkalmazom, mely a hozamok modellezése során a véletlen változóra vonatkozóan GARCHspecfkácót alkalmaz. Varga és Rappa megállapítják, hogy az így felírt modellek hatékonyabb béta-becslést tesznek lehetővé. A GARCH-specfkácó lényege, hogy a (1) modell rezduáls változójára vonatkozóan nem a fehér zaj specfkácót tételezzük fel, hanem annak varancáját a pénzügy dősorokban gyakran kmutatható autokorrelált volatltás kküszöbölése végett múltbel nnovácók osztott késleltetésű modelljeként vzsgáljuk (ahol ρ ( L) és ( L) θ a szokásos késleltetés polnomok): Var ( ε ε, ε,...) σ ω + ρ ( L) σ + θ ( L) ξ, t t 1 t t = t 1 t () Emprkusan gazolható, hogy általában elégséges a GARCH(1,1) specfkácó használata, vagys a modell a következő alakúra redukálódk: 4
r t σ t = α + βr mt = ω + ρ σ + ε t 1 + t θ ε t 1 (3) Elemzésemben a paraméterbecslés során a (3)-ben bemutatott specfkácót alkalmaztam. A becslés eljárás végterméke a várt hozam ( realzált tényleges hozam ( r t ), lletve az egyes peródusokban ) különbségeként előállítható abnormáls hozam, amelynek kalkulálása a pre-ablak első peródusától a post-ablak utolsó peróduság történk. Az abnormáls hozam számszerűsítése: rˆt AR t = r rˆ (4) t t Annak érdekében, hogy az egyes részvényekre ható zolált híreket semlegesítsük, a vzsgálatot egyszerre több részvényen szokás elvégezn, így az összes részvény esetében az egyetlen közös hatás az EPS hír megjelenése lesz. Az átlagos abnormáls hozam az eseményablakon belül egy napra: AR = 1 N t AR t N = 1 (5) ahol N azon részvények száma, melyekre az adott napon AR kalkulálható. Az abnormáls hozamok vzsgálata mellett, kemelt jelentősége van annak s, vajon mlyen mértékben térít el a hír a hozamokat összességében a várt hozamoktól, lletve mlyen gyorsan zajlk le a vsszarendeződés. Ennek érdekében az egyes részvényekre kumulált abnormáls hozamot (CAR) s számolok, ennek meghatározása a K naptól az L napg az alább formában írható fel: L K L CAR, = AR (6) t= K t Az egyed részvényekre kalkulált CAR az esemény ablakon belül átlagolásával az átlagos (pac) CAR-t kapjuk meg, vagys CAR = N K, L 1 N = 1 CAR K, L (7) A kumulált abnormáls hozamok ábráját vzsgálva látható, hogy mlyen mértékű volt a maxmáls eltérés, valamnt mlyen dőtávon zajlott le a hír okozta hozam-változás lecsengése. A vzsgálat során teszteltem, hogy vajon szgnfkánsan eltérnek-e a CAR 5
értékek a 0-tól, azaz okoz-e a hír valóban extra nyereséget, lletve veszteséget azok számára, akk erre számítva kereskednek. A másodk hpotézst azaz azt, hogy az ntézmény befektetők külső és belső tényezők hatásánál fogva nem képesek maradéktalanul ellátn az aktív tulajdonos szereppel járó kötelezettségeket, így fellépésük hatékonysága esetleges, ugyancsak az eseményablakelemzés módszerével vzsgálom. Ez esetben a T, azaz a hír megjelenésének dőpontjában a Kalforna Állam Alkalmazottak Nyugdíjpénztárának (Calforna Publc Employees Retrement System - CalPERS) szavazat vsszatartó kampánya áll. Annak ellenére, hogy a CAR értékek az eseményablakban poztívak, s ezáltal a kampány hatékonyságát támasztják alá, a hpotézsvzsgálatban alkalmazott Ball és Brown-féle (1985) t-statsztka nem mutat számottevő statsztka szgnfkancát. Harmadk, egyben utolsó hpotézsem szernt a tulajdonosok által folytatott ellenőrzés hatásfokát a részvényesek kölcsönhatása, kléte csökkenthet. A kérdés részletesebb megértését a következő alkérdések megválaszolásán keresztül kívánom elérn: 1. A blokktulajdonosok (legalább 10 százalékos tulajdon hányad) számának növekedése, azaz a változó tulajdonos koncentrácó javítja-e az adott vállalat vállalatkormányzás rendszerét. Más szóval a fokozódó ellenőrzés létre hoz-e növekvő vállalat teljesítményt?. Hogyan változk az első pontban vázolt összefüggés, ha a legnagyobb blokktulajdonos tulajdon részesedése legalább tíz százalékos szntet ér el? A domnáns blokktulajdonos együttműködk vagy elutasítja a több blokktulajdonos ellenőrzésben való részvételét. Együttműködés hatás esetén tovább teljesítménynövekedést, míg elutasításkor, azaz saját tér kalakításakor teljesítménycsökkenést tapasztalhatunk. 3. A legnagyobb blokktulajdonos kléte, együttműködés tekntetében hogyan befolyásolja a domnáns blokktulajdonos magatartását? 4. A koalícóban résztvevő blokktulajdonosok kléte okoz-e konflktust a szereplők között, azaz képződk-e teljesítmény együttműködésük során? Teljesítménynövekedés az együttműködés hatást, míg a teljesítménycsökkenés a konflktushatást jelent. Az alkérdések megválaszolását a következőkben bemutatott többváltozós regresszós modellek segítségével teszem meg. A regresszós elemzésben szereplő függő, vállalat teljesítményét mérő változók: ROE - saját tőke arányos megtérülés mutatót: adózott eredmény és saját tőke hányadosa 6
Log(MH) logartmzált működés hatékonyság: árbevétel és a foglalkoztatottak számának hányadosa A regresszós elemzésben szereplő független, a tulajdonosok tulajdonos hányadát, koncentrácóját mérő változók: Legnagyobb blokktulajdonos - C 1 Első két legnagyobb blokktulajdonos összesen - C Első három legnagyobb blokktulajdonos összesen - C 3 Összes blokktulajdonos - C Mnd Másodk legnagyobb blokktulajdonos - BB Harmadk legnagyobb blokktulajdonos - BB3 Elsőként a tulajdonos koncentrácó és a vállalat teljesítmény kapcsolatát becsülöm meg a (8) többváltozós regresszós modell felhasználásával. Ebben az Y a ROE és Log(MH) függő változókat, míg a BBj a független változó -edk vállalat j-edk koncentrácós mutatóját jelent. Annak érdekében, hogy az egyes blokktulajdonos szntek zolált hatását becsüln tudjam a C és C 3 mutatókból a másodk (B B ) és harmadk (BB3) legnagyobb blokktulajdonos tulajdon hányadát s be kell vonn az elemzésbe. Azaz egymástól elkülönítve becsülöm a függő (Y ) és a C 1, B B és BB3 változók között meglévő kapcsolatot. Az egyenletben a β 1 és β a regresszó lneárs együttható, míg az ε a sztochasztkus hbatagot jelent. Y = β + β B j + β M + ε (8) 0 1 Több blokktulajdonos együttes jelenlétének hatása szempontjából lényeges kérdés a legnagyobb blokktulajdonos tulajdon hányadának nagysága. Ha 10 százalékot meghaladja, tehát domnáns blokktulajdonosról van szó, akkor célja eléréséhez nem feltétlenül van szüksége más blokktulajdonosok támogatására, valamnt többletjoga és nformácószerző képességével könnyen vsszaélhet, ezáltal megkárosítja a ksebb blokktulajdonosokat. A legnagyobb blokktulajdonos domnancájának hatását a D DOM dummy változó bevonásával becsüljük meg. A D DOM dummy változó eggyel egyenlő, ha C 1 változó 10 százaléknál nagyobb vagy egyenlő, valamnt 0 ha C 1 10 százaléknál ksebb. Ha C 1 nem-domnáns, akkor hatását a δ 1 koeffcens, míg a koalícó hatását (C mnd C1) a δ koeffcens mutatja meg. Domnanca esetén δ 1 +δ 3 a legnagyobb blokktulajdonos, míg δ +δ 4 a tovább blokktulajdonosok összefogásának hatását mér. Az összefüggést a (9) modell foglalja össze. 7
Y [ δ1 + δ3ddom ] C1 + [ δ + δ 4DDOM ]( Cmn d C1 ) + β M ε = 1 β 0 + + (9) A már tárgyalt tulajdonos aktvzmus, melyben az ntézmény befektetők kemelt szerepet játszanak a (10) regresszós modellben jelenk meg. A D TP dummy változó a C 1 blokktulajdonos típusát, klétét specfkálja, mely ntézmény, ha D TP eggyel egyenlő, s zérus, ha a tulajdonos kléte belső vagy alapkezelő. Így tehát, ha a legnagyobb blokktulajdonos nemdomnáns és nem ntézmény, akkor teljesítményre gyakorolt hatását a δ 1 koeffcens mutatja meg, míg a koalícóét a δ. A domnanca kérdését ez a modell s a (9)-hez hasonlóan kezel, azaz D DOM dummy változó eggyel egyenlő, ha C 1 változó 10 százaléknál nagyobb vagy egyenlő, valamnt 0 ha C 1 10 százaléknál ksebb. A δ 1 koeffcens nem-domnáns C 1 esetén veendő fgyelembe, míg a δ együttható a koalícós (C mnd C 1 ) hatást szemléltet. A tulajdonosok típusanak hatását λ 1 és λ lneárs együtthatók mérk. Így tehát, ha a legnagyobb blokktulajdonos (C 1 ) domnáns és ntézmény, akkor ez a tulajdonság a vállalat eredményét δ 1 +δ 3 +λ 1 mértékben befolyásolja, emellett a koalícó hatását δ +δ 4 +λ együtthatók összege mutatja meg. Y = β + [ δ1 + δ 3DDOM + λ1dtp ] C1 + [ δ + δ 4DDOM + λdtp ]( Cmn d C1 ) + β1m + ε 0 (10) Az egyes befektető csoportok érdeke között fennálló különbséget, mely a koalícóalkotás szempontjából lényeges, a (11) modell vzsgálja. A D HOM dummy változó a kzárólag ntézmény befektetőkből álló koalícónál egységny értéket vesz fel, míg heterogén csoportnál 0-t. A γ 1 koeffcens a homogén koalícó teljes hatáshoz való hozzájárulását mér. Y = β + [ δ1 + δ 3DDOM + λ1dtp ] C1 + [ δ + δ 4DDOM + λdtp + γ 1DHOM ]( Cmn d C1 ) + β1m + ε 0 (11) Következtetések A bevezetést követően a másodk fejezetben az egyre szélesedő szakrodalom rendszerezése, s emprkus vzsgálat elvégzése alapján kjelentettem, hogy a tőkepacok fejlődők és fejlettek egyaránt hatékonysága térben és dőben sérül, melynek eredményeképpen az első hpotézst bzonyítottnak ítéltem meg. A tőkepac hatékonyság sérülése, a pacorentált vállalatkormányzás rendszer működését tekntve azt jelent, hogy az 8
nem képes mnden esetben bztosítan a tulajdonosokat afelől, hogy az általuk elvárt hozam realzálódjon. A pac hatékonyság sérülése, ugyans azt jelent, hogy a részvényárfolyam nem a vállalat fundamentáls értékét tükröz, s így a részvényes a vállalatvezető teljesítménye tekntetében nem kaphat valós képet. Ennek következtében a már meglévő nformácós aszmmetra problémája tovább mélyül, mely a vállalatvezetők által folytatott tudatos, s tervezet kommunkácó eredményeképpen az érdeksérelmet fokozhatja. A vállalatvezetők, pac hangulatot meglovagoló, s azt esetenként erősítő kommunkácóját pac dőzítésnek nevezzük, mely jelenséget az egyre szélesedő nemzetköz szakrodalom, s gyakorlat rendszerezésével támasztottam alá. A vállalatvezetők pac dőzítését megalapozó jelenségeket a magatartás pénzügy, s annak alapjául szolgáló kogntív pszchológa megfgyelésevel magyaráztam. Ez alapján kjelenthető, hogy a tőkepacokon kereskedő befektetők, mérettől függetlenül, a döntéshozatal során olyan szsztematkus hbákat vétenek, melyek dőlegesen a pac hatékonyságának romlását okozzák. Ez az rraconáls döntéshozatal felelős az egy ár arbtrázs tőrvényének sérüléséért, valamnt a pac buborékok kalakulásáért. A befektetők rraconáls döntéshozatalát okozó pszchológa magyarázatok áttekntését követően rendszereztem, s bemutattam az ezen érvekre épülő árazás modelleket. Ezek után részletesen bemutattam az eseménytanulmány-elemzés módszertanát, s azt alkalmaztam a Budapest Értéktőzsde hatékonyság vzsgálata során. Az emprkus elemzés ugyancsak alátámasztotta az eredet hpotézs helyességét, hszen a BÉT félg-erős hatékonyságának sérülését bzonyította. A harmadk fejezetben arra kerestem a választ, hogy az egyre nagyobb vagyonnal rendelkező haza ntézmény befektetők részt vesznek vagy vehetnek-e a jövőben a tőzsdén jegyzett vállalatok vállalatrányítás rendszerében. Más szóval aktív szerepvállalásuk növelhet-e a vállalatvezetők ellenőrzését, azaz megalapozza-e a pacorentált vállalatkormányzás rendszerének működését. A fejezetben számba veszem a kérdéses tevékenységet korlátozó tényezőket, s aszernt csoportosítom őket, hogy az ntézmény befektetők hatáskörén kívül vagy belül helyezkedk el. Ezzel választ adhatok arra a kérdésre, hogy az ntézmény befektetők szemléletváltására vagy a környezet megváltoztatására van-e szükség ahhoz, hogy eme csoport aktív tulajdonosként szerepet vállaljon a cégek rányításában. Az eredmény nem túl bíztató, hszen sem a külső sem pedg a belső tényezők nem sarkallják a vzsgált csoportot arra, hogy a konvenconáls szerepkörükből klépve aktívan 9
befolyásolják a portfóló vállalatok stratégáját, a vállalatvezetők vagy többség tulajdonosok döntéset. Ez tehát a másodk hpotézs tekntetében a hpotézs elfogadását jelent. A haza tőzsdén jegyzett vállalatok, a nyugat-európa cégekhez képest s, magas tulajdonos koncentrácóval rendelkeznek, így a vállalatvezető kontrolhoz nncsen szükség a ksebbség tulajdonosok közreműködésére. Továbbá éppen a legnagyobb tulajdonosok befolyása matt a ksebbség tulajdonosok, azaz esetünkben az ntézmény befektetők, tere és szerepe erősen korlátos, mely ezen csoport motvácóját, valamnt az aktív szerepvállalás hozamát jelentősen csökkent. Ezen az a tény sem változtat, hogy a tőzsdén az ntézmény befektetők, gaz elsősorban a külföldek, jelenléte a fejlett tőzsdéken tapasztalthoz hasonlóan átlépte az ötven százalékos küszöböt. A portfóló kalakítására, s a vállalatokban történő befolyásszerzésre vonatkozó törvény előírások ksmértékben enyhültek az ezredfordulón tapasztaltakhoz képest (Karsa, 001), azonban eme változás sem volt elegendő ahhoz, hogy a tulajdonos szemlélet megváltozzon. Az ntézmény fnanszírozók szervezetén belül meglévő ügynökprobléma, ahogy az a portfóló vállalatokban s megfgyelhető, az eszközallokácót végző ügynököt nem sarkalja a tulajdonos szemlélet adaptálására, így joggal beszélhetünk az ügynök fgyel az ügynököt problémáról. A személyes elbeszélgetések a motvácó hányán túl rávlágítottak olyan szervezeten belül fennálló érdekkonflktusokra, melyek tovább korlátokat képeznek. Az érdekkonflktus elsősorban az eszközallokácót végző vállalat, s annak anyacége között merült fel, hszen a tulajdonos aktvzmus nyomán keletkező reputácós defct hátrányosan érnthet az anyavállalat megítélését, üzlet érdeket. Az ntézmény befektető, s annak anyacége, valamnt a portfóló vállalat között kalakuló összefonódás sem növel a tevékenység kalakulásának valószínűségét, mely a ksméretű tőkepac esetében fokozottan fennáll. Mndezek alapján kjelenthető, hogy egy-egy zolált esettől eltekntve a közeljövőben nem számíthatunk a haza ntézmény befektetők aktív tulajdonos szerepvállalására, mnt a pacorentált vállalatrányítás rendszerének egyk formájának megnylvánulására. A fejezetben végül bemutatom a tulajdonos aktvzmus egyk formáját, melyet az Egyesült Államok legnagyobb állam nyugdíjpénztárának tevékenységén keresztül szemléltetek. A másodk fejezetben tárgyalt eseménytanulmány elemzés módszertanának felhasználásával emprkus vzsgálatot végzek, eme nyugdíjpénztár aktvzmusának hatékonyságával kapcsolatban. Annak ellenére, hogy a tulajdonos érdekérvényesítés, fejezetben tárgyalt formája, a tengerentúlon a legjellemzőbb, eme konkrét eset kapcsán a CalPERS kampánya nem bzonyul hatékonynak. Ez a következtetés tovább kételyeket 10
ébreszthet az ntézmény befektetőkkel kapcsolatban támasztott aktívabb szerepvállalás hatékonyságával szemben. A dolgozat negyedk fejezetében smét a tulajdonosok ellenőrzőszerepét vzsgáltam, vszont már nem csak egy bzonyos csoport magatartásán keresztül, hanem a megfelelően nagy részesedéssel rendelkező részvényesek kölcsönhatásán át. Ezáltal a tulajdonos és vállalatvezető között meglévő érdekkonflktust kszélesítettem a részvényesek ellentétére, mely a pacorentált vállalatkormányzás hatékonysága tekntetében komoly korlátozó tényező lehet. Az Egyesült Államokban, s a Közép- és Kelet-Európában jegyzett nyílt részvénytársaságok tulajdonos szerkezete és teljesítménye kapcsán azt találtam, hogy a részvényes konfrontácó nem mnden esetben korlátozza a vállalatvezetés ellenőrzését, más szóval a pacorentált vállalatkormányzás hatékony működését. A tulajdonos szerkezet, koncentrácó, s a jelentős befolyással rendelkező részvényesek kölcsönhatásával foglalkozó rodalom rendszerezését követően megállapítom, hogy a részvényesek között lezajló folyamatok tekntetében ellentétek tapasztalhatóak, hszen Bloch és Hege (001) a vállalatvezetők ellenőrzéséért folytatott versengés, Pagano és Röell (1998) a legnagyobb blokktulajdonos ksebb blokktulajdonosok által történő ellenőrzése, míg Zwebel (1995) a blokktulajdonosok együttműködése mellett érvel. Az emprkus vzsgálat elvégzéséhez felhasznált regresszós modellel azt vzsgálom, hogy a tulajdonosok koncentrácójának változása poztív vagy negatív hatást gyakorol-e a vállalat teljesítményére. Ezen keresztül fényt lehet deríten, arra, hogy a hatékony ellenőrzés, azaz a vállalat teljesítmény növekedés, mely részvényesek együttműködéség áll fenn. Ez egyrészt azt jelent, hogy specfkálható az egy addconáls részvényes által képzett határhozam, másrészt következtetn lehet arra, hogy a tulajdonosok kötött együttműködés vagy pedg konfrontácó van. Ez alapján nylvánvaló, hogy a Zwebel-féle együttműködés versus saját térkalakítás elméletét vzsgálom. Az Egyesült Államok és Közép- és Kelet-Európa vállalatara jellemző eltérő tulajdonos szerkezetből adódóan az előzetes várakozás szernt a tengerentúlon az együttműködésnek, míg hazánk régójában a térkalakításnak kell teljesülne. Azaz a szétaprózódott tulajdonos szerkezetű tengerentúl cégeknél ezen részvényesek koalícója, míg régónkban, a magas koncentrácóból adódóan, a legnagyobb tulajdonos egyedül szerepvállalása, kszorító hatása várható. Az előzetes várakozásokkal ellentétben a legnagyobb tulajdonos domnancája esetén, a tengerentúlon saját tér kalakítás, míg a közép- és kelet-európa mntában 11
együttműködés hatás volt megállapítható. Eszernt tehát a tengerentúlon az alacsony tulajdon hányaddal rendelkező tulajdonosok kooperácójára, míg a közép- és kelet-európa régóban a főtulajdonosok kzárólagos ellenőrző szerepére lehet számítan, akkor, ha a legnagyobb tulajdonosnak részesedése meghaladja a 10 százalékot. A domnanca hánya a két régó között fennálló relácót megfordította. Nem meglepő módon az Egyesült Államokban az ntézmény fnanszírozó, mnt legnagyobb tulajdonos tovább erősítette az ellenőrzést, s ezáltal a vállalat teljesítményt, mely azonban nem járt együtt a több tulajdonos ellenőrzéshez való poztív hozzájárulásával. Hazánk régójában, ezzel szemben az ntézmény fnanszírozók képtelenek voltak hozzáadott értéket teremten. Összegzésül, tehát elmondható, hogy a tulajdonosok kölcsönhatása és a vállalatvezető ellenőrzés, s ezáltal a pacorentált vállalatkormányzás rendszerének hatékonysága, kapcsolatban áll egymással, azonban az tt elvégzett emprkus vzsgálatok nem teszk lehetővé általános következtetések levonását. Értekezés témakörében megjelent publkácók Monográfák, könyvek, hosszabb tanulmányok BEDŐ ZSOLT, DR. LÁSZLÓ GYULA, PINTÉR ÉVA, DR. SZERB LÁSZLÓ, (004): Üzlet Gazdaságtan, Pécs Tudományegyetem, Közgazdaságtudomány Kar. ZSOLT BEDŐ, ÉVA OZSVALD, (006): Corporate governance and ownershp concentraton on the Budapest Stock Exchange In: Ichro Iwasak, Bruno Dallago (Eds.): Corporate Governance n Central and Eastern Europe, Palgrave. BEDŐ ZSOLT, DR. LÁSZLÓ GYULA, DR. SZERB LÁSZLÓ, (006): Üzlet Gazdaságtan, Pécs Tudományegyetem, Közgazdaságtudomány Kar. Referált tanulmányok szakfolyóratokban BEDŐ ZSOLT, RAPPAI GÁBOR, (004): Eseménytanulmány-elemzés magyar részvényárfolyamokra Van-e értéke az árfolyamokat befolyásoló híreknek?, Szgma XXXV. 3-4, p. 113-17. BEDŐ ZSOLT, (006): A pac rraconaltás vállalatkormányzásra gyakorolt hatásáról, Vezetéstudomány, 7-8., p.1-0. BEDŐ ZSOLT, (005): Részvényes aktvtás és a vállalat pac értéke: A CalPERS no vote kampányának esete, Htelntézet Szemle IV/3, p. 15-30. 1
BEDŐ ZSOLT, RAPPAI GÁBOR, (006): Is there a causal relatonshp between the value of the news and stock returns? Hungaran Statstcal Revew, Specal Issue, p. 81-100. BEDŐ ZSOLT, ÁCS BARNABÁS, (007): Tulajdonos koncentrácó, koalícó és denttás S&P500-as vállalatok teljesítményére gyakorolt hatása Htelntézet Szemle 6, p. 79-90. ZSOLT BEDŐ, BARNABÁS ÁCS, (007): The mpact of ownershp concentraton, and dentty on company performance n the US and n Central and Eastern Europe Baltc Journal of Management II/, p. 15-140. BEDŐ ZSOLT (007): Az ntézmény befektetők tulajdonos szerepvállalását meghatározó tényezők, Htelntézet Szemle 6, p. 56-556. Műhelytanulmányok BEDŐ ZSOLT (004): The effcency of the Budapest Stock Exchange n lght of macroeconomc ndcators, Mskolc Egyetem Közgazdaságtudomány Kar IV. Internatonal Ph.D. conference. BEDŐ ZSOLT, ÁCS BARNABÁS, (006): A tulajdonos koncentrácó, koalícó és denttás vállalat teljesítményre gyakorolt hatása, Pannon Gazdaságtudomány Konferenca Veszprém Egyetem. Meghívott tudományos szemnárum előadások Közgazdaságtudomány Intézet (Budapest), (005) Japanese-Hungaran Conference on Corporate Governance: Role of nsttutonal nvestors n the system of corporate governance on the Budapest Stock Exchange MTA PAB (Pécs) (006): A magyarország alapkezelők tulajdonos aktvzmusáról Konferenca előadások Mskolc Egyetem Közgazdaságtudomány Kar (003) IV. Internatonal Ph.D. conference: The effcency of the Budapest Stock Exchange n lght of macroeconomc ndcators Modern Management Research n the Context of the European Research Area (ISM Unversty of Management and Economcs, Kaunas Ltvána): (006) The Effect of ownershp concentraton, coaltonal and dentty on the performance of S&P500 companes. Pannon Gazdaságtudomány Konferenca (Veszprém Egyetem, Veszprém) (006): A tulajdonos koncentrácó, koalícó és denttás vállalat teljesítményre gyakorolt hatása. 13
A tézsfüzetben hvatkozott rodalmak jegyzéke BALL, R. BROWN, P., [1968]: An emprcal evaluaton of accountng ncome numbers, Journal of Accountng Research 6, 159-178. o. BERLE, A. MEANS, G. [193]: The modern corporaton and prvate property. Macmllan, New York. FAMA, E. FISHER L. JENSEN, M. ROLL, R., [1969]: The adjustment of stock prces to new nformaton, Internatonal Economc Revew 10, 1 1. o. KARSAI JUDIT [001]: Jó tulajdonosok-e az ntézmény befektetők? Külgazdaság XLV, 7.49. o. PAGANO, M. ROELL, A., [1998]: The choce of stock ownershp structure: agency costs, montorng, and the decson to go publc, Quarterly Journal of Economcs CXIII(1), 693 78. o. SHLEIFER, A. VISHNY, R., [1997]: A Survey of Corporate Governance, Journal of Fnance 5, 737-784. o. VARGA JÓZSEF RAPPAI GÁBOR, [00]: Heteroszkedasztctás és a szsztematkus kockázat hatékony becslése GARCH modell alapján A magyar részvénypac elemzése, Szgma 33, 108-116. o. ZWIEBEL J., [1998]: Block nvestment and partal benefts of corporate control, Revew of Economc Studes, 6., 161-185. o. 14