BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR GAZDASÁGDIPLOMÁCIA ÉS NEMZETKÖZI MENEDZSMENT SZAK NAPPALI TAGOZAT TŐZSDE ÉS PÉNZINTÉZETEK SZAKIRÁNY SIC ITUR AD ASTRA 1, MAJD A HATÁRTALAN MÉLYSÉG, AVAGY A HEDGE FUNDOK EDDIGI TÖRTÉNETE AZ LTCM BUKÁSÁNAK 10. ÉVFORDULÓJÁRA 2008. szeptember 28 Készítette: Naszvadi Sára Budapest, 2008 1 Így megyünk a csillagokig, azaz: így leszünk nagyokká és híresekké. Horovitz Jenő: Idegen szavak magyarázata (1936)
Tartalomjegyzék 1. Bevezetés...6 1.1. Befektetési alapok...6 2. Hedge fundok...8 2.1. A hedge fundok története...8 2.2. Az iparág mérete...9 2.3. Jogi szerkezetük...9 2.3.1. Székhelyválasztás fő szempontja... 9 2.3.2. Jogi személy... 10 2.3.3. Sajátossága: nyílt-végű... 11 2.3.4. Tőzsdén jegyzett... 12 2.4. Az amerikai és az angol szabályozás...12 2.4.1. Az amerikai szabályozás... 12 2.4.2. Az angol szabályozás... 14 2.5. Működésük...14 2.5.1. Stratégiák... 16 2.5.1.1. Árazásbeli hatékonytalanságot kihasználó stratégiák csoportja... 16 2.5.1.1.1. Piac-semleges stratégia... 16 2.5.1.1.2. Esemény-vezérelt stratégia... 16 2.5.1.1.3. Arbitrázs stratégiák csoportja... 17 2.5.1.2. Részvénypiaci kitettséget fedező stratégiák csoportja... 18 2.5.1.2.1. Agresszív növekedési stratégia... 18 2.5.1.2.2. Opportunista stratégia... 18 2.5.1.2.3. Rövidre eladás shortolás... 19 2.5.1.2.4. Értékorientált stratégia... 19 2.5.1.3. Iránykereskedési stratégiák csoportja... 19 2.5.1.3.1. Határidős stratégia... 19 2.5.1.3.2. Makro stratégia... 20 2.5.1.3.3. Piaci időzítés stratégia... 20 2.5.1.4. Specializált stratégiák csoportja... 20 2.5.1.4.1. Feltörekvő piacok stratégia... 20 2.5.1.4.2. Osztalékhozamot megcélzó stratégia... 21 2.5.1.4.3. Multi-stratégia... 21 2.5.2. Díjak... 23 2.5.2.1. Teljesítményarányos díj (performance fee)... 23 2.5.2.1.1. Csúcsérték... 24 3
2.5.2.1.2. Minimális megtérülési ráta... 24 2.5.2.2. Alapkezelési díj (management fee)... 25 2.5.2.3. Lehívási (Withdrawal)/ Visszavásárlási (Redemption) díj... 25 2.6. A hedge fundok előnyei és hátrányai...26 2.6.1. Előnyei... 26 2.6.2. Hátrányai... 26 A hedge fundok hátrányai előnyeikből származnak. Szélesebb körben kereskedhetnek, így kibogozhatatlan ügyletekbe bonyolódhatnak.... 26 2.6.2.1. Az ügyletek típusai... 26 2.6.2.2. A hedge fundok kockázati tényezői... 27 2.6.2.2.1. Tőkeáttétel... 27 2.6.2.2.2. Shortolás... 28 2.6.2.2.3. Az átláthatóság hiánya... 28 2.7. Teljesítményük mérésére szolgáló mutatók...28 2.7.1. Alpha mutató... 29 2.7.2. Beta mutató... 29 2.7.3. Sharpe-mutató... 30 2.7.4. Sortino-mutató... 30 2.7.5. Treynor Index... 31 2.8. Hedge fundok vs. sima befektetési alapok...31 2.9. Viták és problémák...32 2.9.1. Rendszerkockázat... 32 2.9.2. Átláthatóság... 32 2.9.3. Piacképesség... 33 2.9.4. Vizsgálat a törvényellenes működés felett... 33 2.10. Néhány adat a spekulatív befektetési alapokról...34 2.10.1. A legjobban teljesítő hedge fundok... 34 2.10.2. A legjobban kereső hedge fund menedzserek... 34 3. A pénzgyár - A Long Term Capital Management (LTCM)...37 3.1. Mi is volt valójában?...37 3.1.1. Stratégia... 38 3.1.2. Alkalmazottak... 38 3.1.3. Szerkezet... 39 3.1.4. Kultúra... 40 3.2. Létrehozói...41 3.3. Hogyan is működött?...42 4
3.3.1. A rajt... 44 3.3.2. Az off the run és az on the run... 44 3.3.3. A hajtóerő... 45 3.3.4. A jóslat... 46 3.4. Befektetési stratégiája...47 3.5. Díjai...48 3.6. Az értékpapír-kölcsönzés...48 3.6.1. Az LTCM és a haircut... 49 3.7. További ügyletei...50 3.7.1. Az IO és PO értékpapírok... 50 3.7.2. Hozamgörbeügyletek... 51 3.7.3. Japán részvénywarrantok... 52 3.7.4. Az olasz és a német államkötvények... 52 3.7.5. Egyéb ügyletei... 53 3.8. A hiba...53 3.9. A kritikusok...55 3.10. Lejtőn lefelé...56 3.11. Az alap elméleteit érő támadások...58 3.12. A keleti szellő hatásai...59 3.13. A bukás...62 4. Egy spekulációs példa a mai gyakorlatban...64 4.1. MOL és INA...64 4.1.1. Technikai elemzés... 64 4.1.2. Spekuláció... 69 5. Aktualitások...71 5.1. A hedge fundok helyzete ma...71 5.2. Az aktuális szabályozás...72 6. Összefoglalás...76 7. Irodalomjegyzék...78 8. Rövidítések...79 9. Mellékletek...80 5
1. Bevezetés Hallgatóként rádöbbentem, hogy milyen sokrétű és összetett tudomány valójában a pénzügy. Nem is lehet az összes részét érteni és még sok-sok részéről nem is hallottam. A pénzügyes tárgyaim jobban érdekeltek, mint a többi, de a legeslegjobban a Pénzügyi kockázatkezelés tetszett. Az előadásokon legjobban az arbitrázs és a spekulációs modellek kötötték le figyelmemet. AZ egyik ilyen órán jött szóba az LTCM, amely többek között a német márka és az olasz líra alapkamatának konvergálására fogadott. Ez az ötlet annyira megtetszett, hogy elkezdtem a témával foglalkozni és aztán ez lett a szakdolgozatom témaköre is. Dolgozatomban a hedge fundokkal, azok történetével, működésükkel foglalkozom és egy konkrét példán keresztül bemutatom valódi szerepüket a pénzügyi világban. A téma aktualitása még nem látszott ennyire a kiválasztás időpontjában. A hedge fundok speciális befektetési alapok. Ahhoz, hogy speciális jellegüket, működési mechanizmusukat, az őket körülvevő titokzatosságot megérthessük, szükség van arra, hogy először röviden áttekintsük a befektetési alapok mibenlétét. 1.1. Befektetési alapok A befektetési alapok olyan szabályozott portfoliók, amelyek a befektetők pénzének összegyűjtésére és befektetésére alkalmasak. Egyszerre sok befektető helyezi el pénzét egy alapban, így megosztják egymást között a befektetések költségét és kockázatait, és közösen részesülnek az alap eredményeiből 2. Működhetnek jogi személyként, mint társaságok vagy lehetnek önálló jogi személyiség nélküli intézmények 3. Általában törvényi szabályozás alá esnek az alapok alapítását, működését, a tőkepiacokkal való kapcsolatát érintő témák és törvény rendelkezik a befektetők védelmét érintő kérdésekben is. Így van ez Magyarországon is. Az alapok működéséhez többféle intézmény járul hozzá: alapkezelő, letétkezelő, forgalmazó, szabályozó hatóság (PSZÁF 4 ) és szakmai szövetség (BAMOSZ 5 ). Semmi sincs ingyen, úgyhogy mindenféle alap esetén számolnunk kell bizonyos költségekkel. Kétféle típus létezik: az alapot 2 PORTFOLIO.HU FÜZETEK: A befektetési alapokról egyszerűen, 7.o. 3 http://www.mindentudas.hu/jaksity/20030929jaksity20.html?pidx=10 4 Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete 5 Befektetési Alapkezelők és Vagyonkezelők Magyarországi Szövetsége 6
terhelő (vagyonkezelési díj; letétkezelési díj; sikerdíj; könyvelési költségek; marketing költségek; felügyeletnek fizetett díjak; stb.) és a befektetőt terhelő költségek (értékesítési jutalék; büntetőjutalék). Az alapok előre meghatározott célok és szabályok szerint fektetnek be, amelyeket az alap befektetési politikájában rögzítenek. A legrégebbi befektetési alap 1868-ban alakult Londonban, és 1924-ben pedig az első zártvégű befektetési alapot is elindították Amerikában. Először főleg ezen két országban terjedtek el, aztán az első világháborút követő fellendülésben a világ számos pontján is megjelentek. Magyarországon 1992-ben, az akkori CA IB Alapkezelő Rt, a mostani Pioneer Alapkezelő hozta létre az első befektetési alapot. A befektetési alapok többféleképpen csoportosíthatóak, mint például 6 : Befektetési portfolió alapján: Értékpapír-; Ingatlan-; Pénzpiaci-; Határidős; Fedezeti (hedge fund); Kockázati tőke-befektetési alap. Befektetési politika alapján: Növekedési; Jövedelmi és kiegyensúlyozott (balanced); Nem aktívan kezelt indexalap, amely valamely index követését végzi. Tőkeszerkezet alapján: Nyílt (open-end) végű; Zárt (closed-end) végű befektetési alap. A befektetési politika alapján, ha kötvényekről van szó, akkor megkülönböztetünk teljes megtérülésre (total return); kamatbevételre vagy felértékelődésre fókuszáló alapokat. Ezeken túl még beszélhetünk nemzetközi; globális; fejlődő piaci; regionális és ágazati alapokról. Amiről még feltétlenül szót kell ejteni, azok az ETF 7 -ek (exchange traded fund), amelyek valódi befektetési alapként működnek, tehát befektetési jegyeket bocsátanak ki, ám jegyeik a részvényekhez hasonlóan közvetlenül a tőzsdén forognak. 6 Jaksity György: A pénz nyugtalan természete, internet - 11.oldal 7 ETF exchane traded fund; PORTFOLIO.HU FÜZETEK, A befektetési alapokról egyszerűen, 36.o. 7
2. Hedge fundok Ebben a részben bemutatom a hedge fundokat, kialakulásukat, szabályozási környezetüket, működési mechanizmusukat, stratégiájukat, díjaikat. 2.1. A hedge fundok története A társadalomkutató, író és pénzügyi újságíró Alfred W. Jones hozta létre az első hedge fundot 1949-ben, ő nevezte el először befektetési társaságát hedge fundoknak. A fedezeti alap elnevezés a fogadásbiztosítás kifejezésből ered. Ez azt jelenti, hogy az alapkezelő a potenciális veszteség korlátozása érdekében az eredeti fogadásával ellentétesen is ügyletet köt. Jones, annak érdekében, hogy semlegesítse a teljes piaci változások hatását, úgy hozta egyensúlyba portfolióját, hogy olyan eszközökbe fektetett, amelyek árának emelkedésére számított és shortolta 8 azokat, amikor várakozása az árfolyamok esésére irányult. Összegyűjtött bizonyos pénzmennyiséget, amelynek feléből részvényeket vásárolt, a másik felét pedig arra használta, hogy az árfolyamesésre spekuláló tőzsdei terméket vásárolt. Az alapba mind alul- mind felülértékelt értékpapírokat helyezett, így a piac mindkét irányú változásából számíthatott nyereségre, miközben pozícióit legnagyobb részt hitelekből építette fel. Az 1960-as évek végéig szinte észrevétlenül tevékenykedett. Ekkoriban ért véget a második világháborút követő fellendülés (ami majd az 1973-74-es olaj válságba torkollott), és ekkortól kezdtek a magas hozammal addig elkényeztetett befektetők újabb lehetőségek után nézni. A piaci változások kockázatának részbeni fedezésének (hedging) hatására lett ismertté a hedge fund elnevezés. A hedge fund tehát egy erősen spekulatív, kevésbé szabályozott befektetési alapot jelent, amely főleg korlátolt felelősségű zártkörű társasági formában működik 9 működnek. Az Amerikai Egyesült Államokban már az 1920-as években is jelen volt, de főleg az 1950-es években terjedt el. A szakirodalom szerint egy spekulatív befektetési alap, mely létrehozásának fő célja a legnagyobb abszolút hozam elérése. Mint ahogy a többi befektetési alap, portfóliókat kezel, csak ez esetben az alapkezelők változatos, sokszor agresszív befektetési stratégiákat alkalmaznak. A hedge fundok főleg speciális piacokon dominálnak, például a származékos értékpapírok piacán. Ma sok fedezeti alap 8 Shortolás jelentése rövidre eladás, ami gyakorlatban azt jelenti, hogy a befektető a nem birtokolt értékpapírt (kölcsönzött) adja el akkor, amikor a papír árfolyama csökken. 9 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 52.o. 8
menedzser előtt példaként Soros György 10 áll, aki egy magyar származású amerikai pénzügyi spekuláns, közgazdász és befektető. Írói munkássága is számottevő és egy hedge fund, a Soros Fund Management elnöke. Magyarországon ez egy viszonylag új dolog, alig néhány éve vált szélesebb körben ismertté. A hedge fundok magyar megfelelője: fedezeti alap, hiszen a hedging kifejezés a kockázatok csökkentése, fedezése céljából eszközölt művelet, míg a fund alapot jelent. 2.2. Az iparág mérete 2005-ben az amerikai Absolute Return magazin 196 spekulatív befektetési alapot számolt, amely 1 milliárd dollár vagy annál több eszközállománnyal rendelkezett, összesítve, az iparág állománya pedig 743 milliárdos kezelt vagyonra rúgott. Amíg a nagy intézményi befektetők a hedge fund iparágba lépnek, a teljes, hedge fundok által kezelt eszközállomány szintje folytatólagosan nőni fog. A 2008-as Hedge Fund Asset Flows & Trends Report által megjelentetett becslésben az előző év kezdetétől a hedge fundok 278,5 milliárd dollárt vonzottak magukhoz, ez 3-szor több, mint amennyit a részvény befektetési alapokba fektettek. 2.3. Jogi szerkezetük A spekulatív befektetési alap egy eszköz a befektetők vagyonának kezelésére ill. befektetésére. Ezek az alapok valójában nem is mondhatóak bármiféle vállalatnak. Nincsenek alkalmazottjaik, nincsen eszközállományuk a saját befektetési portfoliójukon és egy kis összeg készpénzen kívül. A befektetőik jelentik az ügyfeleiket. A portfoliót a befektetési menedzser kezeli, akinek már vannak alkalmazottai és vagyona, így valóságos vállalkozásnak mondható. Az amerikai szakirodalomban sokszor a hedge fund kifejezés alatt egy befektetési menedzsert értenek. 2.3.1. Székhelyválasztás fő szempontja A hedge fundok az adókörnyezettől függően választják ki székhelyüket. A szabályozási tényezők szintén fontos szerepet játszanak a kiválasztásban. A legtöbb spekulatív 10 www.wikipedia.hu 9
befektetési alapot külföldi (offshore 11 ) adóparadicsomban hozzák létre, így elkerülhetik az adófizetést, amit a portfoliójuk értéknövekedése után kellene fizetniük. Az offshore központok meglehetősen lelkesen bátorítják a hedge fundok létrehozását. Ez azt jelenti, hogy szakszerű szolgáltatásokat, kedvező adó környezetet és vállalat-barát szabályozást ajánlanak. A főbb ilyen központok: Cayman-szigetek, Dublin, Luxembourg, az angol Virgin-szigetek és Bermuda. A becslések szerint a Cayman-szigetek ad otthont a világ hedge fundjainak 75 %-ának, az iparágban lévő kezelt vagyon közel felét birtokolva ezzel (1,225 trillió $). Ezen offshore központok követelményeinek megfelelően, a hedge fundoknak számlát kell vezetniük és az offshore szabályok szerint kell működniük. A fontos szabályokhoz tartozik, hogy korlátozzák az alapok elérését a retail befektetők számára, védik az ügyfelek bizalmasságát és megkövetelik, hogy a hedge fund menedzser független legyen az alaptól. Sok offshore hedge fund, mint ahogy Soros György alapja is, befektetési alapként lett felépítve inkább, mint betéti társaságként. Egy 2007-es felmérés szerint a hedge fundok 52 %-át külföldön jegyezték be 12. A legnépszerűbb adóparadicsom a Cayman-szigetek volt (57 %), ezt követte a Virginszigetek (16 %) és Bermuda (11 %). Az offshore hedge fundok ellentétjei az onshore 13 alapok, amelyek központja az Amerikai Egyesült Államok. Az ilyen jellegű alapok 61 %-a Amerikában és 31 %-a Európában található. 2.3.2. Jogi személy Leginkább betéti társaságként hoznak létre spekulatív befektetési alapokat, amellyel az amerikai befektetőket célozzák meg, mivel a befektetők szempontjából Amerikában viszonylag kedvező adófeltételek vannak életben. Ilyen betéti társaság esetében a korlátlanul felelős társtag jellemzően a befektetési menedzser és a befektetők a korlátolt felelősségű társtagok. 11 Ez a kifejezés szó szerint azt jelenti, hogy parttól távoli. Minden olyan pénzügyi tevékenységet értünk alatta, amelyet egy társaság felett rendelkező személy harmadik országban kezdeményez és az alapítási ország helyén nem végez semmilyenfajta tevékenységet. /www.bestwolff.com/ 12 www.wikipedia.org 13 Ez a kifejezés szó szerint part közeli -t jelent. Egy társaság akkor onshore, ha az alapításának székhelyével megegyező országban tevékenykedik. /www.bestwolff.com/ 10
2.3.3. Sajátossága: nyílt-végű A befektetési alapokat, mint ahogy az első részben is említettem, sokféleképpen lehet csoportosítani. A tőkeszerkezeti csoportosítás arra mutat rá, hogy az alapok befektetési jegyei mennyire likvidek. Tehát a befektetési jegyek visszaválthatósága, visszavásárolhatósága szempontjából, vannak a nyílt-, ill. zártvégű alapok. A nyíltvégű alapok esetén a befektetési jegyek folyamatosan visszaválthatóak, míg a zártvégű alapok estén visszaváltásra csak a futamidő lejártakor vagy az alap megszűnésekor van lehetőség. A nyíltvégű alapok legnagyobb előnye, hogy folyamatos likviditást biztosítanak, mivel lekötési idő előzetes meghatározása nélkül, folyamatosan lehet hozzájuk csatlakozni. Tehát az ilyen típusú alap kezelője nincs korlátozva, folyamatosan forgalomba hozhat új befektetési jegyeket, tehát ezen alapoknak nincs futamidejük. A befektetési jegyeket pedig a befektető kérésére köteles visszaváltani. Az ilyen alapok általában alacsony névértékű jegyeket bocsátanak ki, és bármekkora összeg befektetését lehetővé teszik. A másik fontos előnye még a nyíltvégű alapoknak, hogy a jegyek visszaváltására egy adott időpontban mindenki számára azonos árfolyamon kerülhet sor, így az alap befektetői valamifajta védelemben részesülnek a piac bizonytalanságaival szemben. Ám a hedge fundok esetében ez kicsit máshogy megy, csak díj ellenében válthatja vissza a befektető egy bizonyos időn belül a befektetési jegyét. Ez a spekulatív befektetési alapok által használt befektetési stratégiák miatt van így. A befektetési jegyek árfolyama az alap nettó eszközértékén alapul (nettó eszközérték / értékpapírok, befektetési jegyek száma = egy jegyre jutó nettó eszközérték = árfolyam). A befektető pénzzé teheti a befektetett eszközeit azzal, hogy beváltja a jegyeit az adott napi árfolyamon. Így, ha a mögöttes termék értéke növekszik adott idő alatt (így ugye az alap nettó eszközérték/befektetési jegyek arányának értéke is nő) a befektető visszavásárláskor nagyobb összeghez jut hozzá, mint amennyit korábban befektetett. Ám a befektetők jellemzően nem kereskednek egymás között részvényekkel és a spekulatív befektetési alapok általában visszafizetés előtt nem osztják ki a profitot a befektetőknek. Ezekben a dolgokban térnek el a zártvégű alapoktól, amelyek korlátozott számú befektetési jeggyel kereskednek egymás közt és az így elért nyereséget szétosztják. 11
2.3.4. Tőzsdén jegyzett A vállalati hedge fundok gyakran kisebb tőzsdéken jegyeztetik részvényeiket, mint például az Ír tőzsdén, annak reményében, hogy a látszólag alacsonyszintű szabályozó felügyelet jólétet fog biztosítani a befektetőknek és bizonyos pénzkészleteket fog az alapba vonzani. Ez azért lehet fontos, mert vannak nyugdíjalapok, amelyeknél már akadályba ütközik a tőzsdén nem jegyzett részvényekbe való befektetés, illetve alacsony szinten kell tartaniuk azokat portfoliójukban. A hivatalosan jegyzett hedge fundokban lévő részvényekkel nem kereskednek a tőzsdén, de ott köteles nyilvánosan bejelenteni az alap havi nettó eszközértékét és egyes egyéb eseményeket. 2.4. Az amerikai és az angol szabályozás A spekulatív befektetési alapok nincsenek olyan sok pénzügyi szabályozó feltételnek alávetve, mint a szabályozott alapok. Nincs egységes szabályozás előírva ezen alapokra vonatkozóan, ebből adódóan előre nem látható kockázatokat hordoznak magukban. Az alábbiakban néhány jellemző szabályozási gyakorlatot mutatok be. 2.4.1. Az amerikai szabályozás Amerikában a befektetési társaságokat kötelező bejegyeztetni az Amerikai Értékpapír és Tőzsdefelügyeleti Bizottságnál (SEC). A befektetési alapok a leggyakoribb típusa a befektetési társaságoknak. A szabályozás és a beszámolási kötelezettségek mellett, a befektetési társaságok szigorú korlátozásnak vannak alávetve a shortolás és a tőkeáttét használatának terén. Egyéb szabályozások is érvényben vannak a befektetési társaságok menedzsereire vonatkozóan, például tilos ösztönző vagy teljesítményarányos díjat kiróniuk. Bár a hedge fundok a befektetési társaságok törvényes definíciója alá esnek, mégis, a korlátozott hozzáférhetőség, a spekulatív alapok egyéni természete lehetővé teszik számukra, hogy mentesüljenek a bejegyzési kötelezettségektől. A két fő mentességről az 1940-es amerikai Investment Company Act-ban esik szó, a 3. cikkely első és hetedik paragrafusában. Ezek arról az alapokról szólnak, amelyeknek 100 vagy annál kevesebb befektetője van, ill. ahol a befektetők minősített vevőknek felelnek meg. A minősített vevőt egy olyan egyéni befektetőként határozza meg, amelynek 5 millió dollárnál több befektetett vagyona van. (Néhány intézményi befektetőt is szoktak úgy minősíteni, mint 12
meghatalmazott befektető vagy minősített vevő.) Az első paragrafusban meghatározott alapnak nem lehet 100-nál több befektetője, míg a hetedik paragrafusban meghatározott alap esetén nincs korlátozva a befektetők száma. Azonban, azon alapoknak, amelyeknek 499-nél több befektetőjük van, kötelező bejegyeztetniük az értékpapírjaikat a SEC-nél. A két paragrafus alatt értelmezett alapok jogosultak teljesítményarányos vagy ösztönző díj kivetésére. Az Investment Company Act szerint a hedge fundok-nak ténylegesen csak meghatalmazott befektetőik lehetnek. Meghatalmazott befektető alatt azt az egyéni szereplőt/személyt kell érteni, amelynek a nettó vagyona minimum 1 millió $ vagypedig minimum jövedelme 200 000 $ volt az utóbbi két év mindegyikében és az elkövetkező évekre is ugyanilyen szintű jövedelme lesz. Bankok és jogi személyek esetén a minimum nettó vagyonnak 5 millió $-ra kell rúgnia a befektetett eszközökben. Az utóbbi években a szabályozási terep változott a Befektetési Tanácsadókra vonatkozóan. Ezáltal megpróbálták nyilvántartásba venni a hedge fundok befektetési menedzsereit / alapkezelőit. E téma körül sokféle kiadvány jelent meg. Az egyik, amelyik nagy jelentőséggel bírt, azt határozta meg, hogy azoknak az ügyfeleknek, amelyekre a hedge fund menedzser az ösztönző díjat kirója kötelezően, az Advisor Act szerint meghatározott, minősített kliensnek kell lennie. Ahhoz, hogy valaki minősített ügyfél legyen, 750 000 $-ral kell, hogy felruházza a befektetési tanácsadót vagy a 1,5 millió $ nettó vagyonnal kell, hogy rendelkezzen vagy a befektetési tanácsadó egy bizonyos magas rangú beosztottjának kell lennie. Ezeken túlmenően, az ilyen típusú alapoknak kevesebb befektetőt kell bevonnia és kevesebb, a kormány által kirótt korlátozás érinti a befektetési stratégiáikat. 2004 decemberében a SEC egy olyan szabályt hozott, hogy 2006. február elsejétől a legtöbb hedge fund tanácsadótól megkövetelték, hogy be legyen jelentve a SEC-nél. A követelmény, néhány kivétellel, azokra a vállalatokra vonatkozott, amelyek 25 millió dollárnál nagyobb vagyont kezelnek, és 15-nél több befektetőjük van. A SEC úgy vélte, hogy ezzel egy kockázatalapú megközelítést adoptált a hedge fundok felügyeletére, a bimbózó iparág kialakulóban lévő szabályozó rendszerének részeként. Egy hedge fund menedzser ezt a szabályt a bíróság elé vitte, sőt 2006 júniusában a columbiai szabadalmi bíróság is visszaküldte az ügynökségnek felülvizsgálatra. Ezen ügy kapcsán a közvélemény arról értekezett, hogy a SEC-nek jelenleg nincs elég személyzete, sem szakértelme ahhoz, hogy átfogóan felügyelje az összesen 8000-re (2006-ban) becsült amerikai és nemzetközi spekulatív befektetési alapokat. 13
2007 februárjában a Pénzügyi Piacok Elnöki Munkacsoportja (President s Working Group on Financial Markets) visszautasított minden további kísérletet a hedge fundok szabályozására, és kijelentette, hogy az iparágnak önkéntes irányelveket kellene követnie. 2.4.2. Az angol szabályozás 2008 júliusában egy szabályozási javaslat látott napvilágot Angliában, ami kijelentette, hogy a hedge fundoknak továbbá nem lesz lehetőségük titkos érdekeltségeket kiépíteni vállalatokban, miután az angliai FSA (Financial Services Authority) bejelentette, hogy szigorún szabályozás alá fogja venni a származékos ügyletek közzétételének kötelezővé tételét. De vannak bizonyos kivételek. Ha egy alap nagyobb összegű állományát tartja CFD 14 -ben, akkor ezt azesetben kell közzétennie, ha ezek tényleges vállalati részvényekben vannak. A többi esetben ez nem vonatkozik a CFD-ekre, így ezen eszközök egyre fontosabbá vállnak a hedge fundok számára, mivel ezekkel kísérletet tudnak tenni arra, hogy elkerüljék a közzétételi kötelezettségeiket a tartalékaikról, könnyebben jussanak a tőkeáttételhez és Angliában ráadásul el is kerülhetik ezáltal a kapcsolódó illetéket (stamp duty). 2.5. Működésük A hedge fund nem nyilvános befektetési alap, amely csak korlátozott számú befektető számára elérhető. Ez lehetővé teszi azt, hogy szélesebb körű tevékenységet vállaljanak az ilyen típusú alapok, mint a hagyományosak. Ezek az alapok menedzserei bármilyen eszközt adhatnak-vehetnek, spekulálhatnak az eszközök árfolyamának esésére úgy, mint a csökkenésére is, és nagymértékben részesülnek a befektetett pénz profitjából. Amerikában, egy befektetési alapnál meg van határozva, hogy mennyi meghatalmazott befektetője legyen, annak érdekében, hogy mentesüljenek a közvetlen szabályozás alól. Az amerikai értékpapír törvény és szabályozás mindegyik befektetési alapra vonatkozik, ám a spekulatív befektetési alapokra külön törvényi szabályozás nincs. Bizonyos szabályok alóli mentességet élveznek, (ami egyébként vonatkozik néhány befektetési alapra, bróker cégre vagy befektetési tanácsadóra is) így összetettebb és kockázatosabb 14 A CFD (Contract For Difference) olyan derivatív termék, mely egy adott termék (pl. részvény, tőzsdeindex) tényleges birtoklása nélkül teszi képessé arra a befektetőt, hogy a termék árfolyamváltozását kihasználja (főként rövid távon). /www.budacash.hu/ 14
befektetéseket eszközölhetnek mint az általános befektetési alapok. Mivel nem elérhetőek a közönség számára, ezért nem kötelesek nyilvánosságra hozni a befektetéseiket és a befektetőiket. Azok a hedge fundok, amelyeket más országokból irányítanak, hasonló kapcsolatban állnak a saját nemzeti szabályozóikkal. Az ilyen fajta alapok nagyban használnak komplex befektetési stratégiákat, mint például shortolnak (short selling), határidős-, swap 15 - és származékos ügyleteket kötnek és tőkeáttétellel dolgoznak. Ahogy a neve is erre utal, a hedge fundok gyakran megpróbálják fedezni befektetéseiket a tőkepiacokon, potenciális veszteségeikkel szemben, különböző módszereket használva, mint például a shortolás. A fedezeti alapok kívül esnek a lakosság által vásárolt befektetési alapokra alkalmazandó szabályozási rendszeren, de általában a költségek (a levonandó költségek) kisebb hányadot tesznek ki, mint a bejegyzett alapok esetében. A hedge fundok AUM-je (assets under management) több milliárd dollárra is rúghat és ez az összeg a tőkeáttételes működés miatt megsokszorozódhat. (Ezt a mutatószámot a befektetési alapok, pénzügyi szolgáltató társaságai használják azon célból, hogy felmérjék mennyi vagyont kezelnek. Sokan eredményességük mérésére és a versenytársaikkal való összehasonlításra alkalmazzák.) A fenti táblázatban 16 a 2008 márciusi adatok szerint, tizenegy hedge fund által kezelt vagyon összege van feltüntetve. Az összegek nagyságának szemléltetése érdekében a JP Morgan által kezelt vagyon kiszámítottam az akkori középárfolyamon forintban. Ez 7 326 330 000 000 000 forintot jelentene, ami a magyarországi GDP 2008 I. negyedéves értékének 17 körülbelül a 265-szöröse. Ezért a hedge fundok befolyása a piacokon tekintélyes, akár sikeresek, akár bebuknak, és folyamatosan viták zajlanak arról, hogy vajon nem kellene-e alaposabban szabályozni ezen alapokat. AUM (ezer Név milliárd $) JP Morgan 44,7 Farallon Capital 36 Bridgewater Associates 36 Renaissance Technologies 34 Och-Ziff Capital Management 33,2 Goldman Sachs Asset Management 32,5 DE Shaw 32,2 Paulson and Company 29 Barclays Global Investors 18,9 Man Investments 18,8 ESL Investments 17,5 15 A swap egy csereügylet, amely esetén a felek két pénzáramlás cseréjében állapodnak meg, egy adott határidőn történő elszámolás keretében. /http://www.globalfx.hu/site_m/files/m350.htm/ 16 http://en.wikipedia.org/ 17 http://portal.ksh.hu/pls/ksh/docs/hun/xftp/gyor/gdn/gdn20803.pdf - a 2007-es GDP adathoz viszonyítva /29688 milliárd forint/ 15
2.5.1. Stratégiák A spekulatív befektetési alapok sok, különféle kereskedési stratégiát alkalmaznak, amelyek számos módon osztályozhatóak. A hedge fundok újszerűségük és szabályozatlanságuk miatt sokféleképpen diverzifikálhatják befektetéseiket, néhány esetben akár személyes improvizáció útján. Minden egyes stratégiát különböző elemek építenek fel. A legtöbb hedge fund menedzser és befektető az alábbi 18 stratégiára esküszik 18. Négy fő kategóriáról beszélünk: 2.5.1.1. Árazásbeli hatékonytalanságot kihasználó stratégiák csoportja 2.5.1.1.1. Piac-semleges stratégia Az alapkezelő hasonló összegű tőkét fektet értékpapír vételi és eladási ügyletre, fenntartva ezzel a portfóliója alacsony nettó piaci kitettségét. A vételi pozíciókat azon értékpapírok esetében veszi fel, amelyek árfolyamának növekedésére számít, az eladási ügyleteket pedig azon papírokra köti, amelyeknek várakozása szerint csökkenni fog az árfolyamuk. Köszönhetően a portfólió alacsony nettó piaci kitettségének, ezt a stratégiát használó alapoknak a teljesítménye függetlenítve van a piac volatilitásától. 2.5.1.1.2. Esemény-vezérelt stratégia Mint ahogy a stratégia elnevezése is utal rá, a menedzserek befektetési tevékenységeiket a katalizátor típusú eseményekre összpontosítják, mint például a spin-off-okra 19, fúziókra és felvásárlásokra, csődbe jutott cégek szanálására 20, újratőkésítésekre és részvény-visszavásárlásokra. Akik ezt a befektetési stratégiát alkalmazzák, tipikus ügyleteik és általában használt eszközeik között megemlíthetőek a törzs- és elsőbbségi részvények (akár az árfolyamuk esésére, akár növekedésére számítva), hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok, CDS 21 -ek. Néhány alapkezelő tőkeáttételt is alkalmaz. Ezen stratégiának is vannak alkategóriái: - Piaci környezett miatt bajba jutott értékpapírok Ez esetben a menedzserek olyan vállalat adósságába vagy részvényeibe fektet, amely pénzügyi nehézségekkel küszködik. Ilyennek számít ha egy vállalat szanálás alatt áll vagy feljövőben van a csődből vagy úgy tűnik, a közeljövőben csődbe fog menni. Bajba 18 http://www.greenwichai.com/genpages/gvhfindex47.aspx?vnode=8&vchild=7 19 Holdingvállalat egy leányvállalatban való ellenőrző részvénypakettjét szétosztja részvényesei között. /sztaki/ 20 Fizetésképtelen gazdálkodó szervezetet, intézményt a csődtől anyagi segítséggel megment. 21 A CDS (Credit Default Swap) egy hitelderivatíva, amivel az OTC-n keresztül lehet kereskedni. 16
jutott helyzetükből kifolyólag, a menedzserek igen alacsony áron juthatnak hozzá ezen vállalatok részvényeihez. A menedzserek mindkét esetben jó pozícióban lesznek: akkor is ha a vállalat sikeresen talpra áll és akkor is ha felszámolásra kerül sor, tekintettel arra, hogy a menedzser elsőhelyi adósságot 22 vásárolt. - Fúziós arbitrázs stratégia Ez esetben a menedzserek olyan vállalatokban vesznek fel pozíciókat, amelyek rendkívüli helyzeteken mennek keresztül. Példaként említhetjük amikor egy vállalatot felvásárol egy másik vagy éppen újraszerveződésre vagy spin-off 23 -ra készül. A leggyakoribb ügyletek egy felvásárlás esetén ügy jönnek létre, hogy a menedzserek long-ot kötnek a felvásárolt vállalat papírjaira és short-ot a felvásárló papírjaira. Egy témához illő példával szeretném ezt szemléltetni. Ilyen fajta ügyletekben az LTCM is részt vett 1995-ben. Ebben az évben vásárolta fel a Westinghouse a CBS 24 -t, így az utóbbi papírjai 20 %-ot ugrottak a tőzsdén 25, részvényeiért 78 $ kellett adni darabonként. Ám a fúziós szerződésben 82 $-os célár szerepelt, így, aki a bejelentéskor CBS papírokat vásárolt, jó eséllyel számíthatott plusz 5 $-ra papíronként, ha a fúzió valóban létrejön. Ez az ügylet viszont azért kockázatos, mert a fúziókat sok körülmény befolyásolhatja. Rengeteg információra van ahhoz szükség, hogy reálisan fel tudjuk mérni a fúzió létrejöttének lehetőségét. Ám különösebb tapasztalatok nélkül az LTCM belevágott egypár ilyen típusú ügyletbe is. - Speciális piaci helyzetekre koncentráló stratégia A befektetési menedzserek ez esetben long-ot és short-ot egyaránt kötnek, részvényekre és / vagy kötvényekre, amelyek árának változására számítanak rövid időn belül, egy szokatlan esemény hatására. Ilyen lehet például egy vállalati szerkezetváltás, részvényvisszavásárlás, kötvény felminősítés, stb. 2.5.1.1.3. Arbitrázs stratégiák csoportja Ezalatt a stratégia alatt azt értjük, hogy a menedzserek speciális piaci elégtelenségeket tárnak fel, amelyeket long és short pozíciók felvételével ellensúlyoznak, így egy gondosan fedezett portfóliót kezelhetnek. Az egyes long pozíciókat a kapcsolódó short pozíciókkal párosítva a piaci szintű kockázat nagyban csökken, létrehozva ezzel egy 22 Egy vállalat felszámolása esetén, az összes hitelező előtt jogosult kifizetésre az, aki ilyen típusú adósságot vásárolt meg korábban. 23 Spin off: holdingvállalat, egy leányvállalatban lévő ellenőrző pakettjét szétosztja részvényesei között. /sztaki.hu/ 24 Columbia Broadcasting System egy amerikai televíziós társaság volt. 25 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 167.o. 17
olyan portfóliót, amely alacsony korrelációban van a piaccal és alacsony piaci kockázattal bír. Tehát a menedzserek az árak közötti eltéréseket kihasználva profitra tesznek szert. Ez a stratégia azért működhet, mivel ha mindenki arbitrázsügyletet köt a relatíve olcsó értékpapírra, akkor annak ára addig emelkedik, amíg az arbitrázs lehetetlenné nem válik. Megfordítva a dolgot: addig viszont biztos emelkedni fog 26. Ennek a csoportnak is vannak típusai, főleg Covertible arbitrázs, Fixed-income arbitrázs, Statisztikai arbitrázs, Opciós arbitrázs, stb, amelyeket a menedzserek leginkább használnak. 2.5.1.2. Részvénypiaci kitettséget fedező stratégiák csoportja 2.5.1.2.1. Agresszív növekedési stratégia Ez egy elsősorban tőke-alapú stratégia, ami által a menedzserek olyan vállalatokba fektetnek be, amelyeknél erős osztaléknövekedést tapasztalnak vagy növekedésre számítanak. A befektetési alapkezelők, amikor részvényekbe fektetnek, figyelembe veszik a vállalat üzleti fundamentumait technikai tényezők alapján, mint például a részvények árfolyammozgása. A menedzserek befektetéseikkel főleg inkább a mikro-, kis- és közepes-kapitalizációjú vállalkozásokat, mint az érett, nagy-kapitalizációjú vállalkozásokat célozzák meg. A stratégia kockázata természetesen az lehet, hogy a kiválasztott társaság növekedése megtörik. 2.5.1.2.2. Opportunista stratégia Az opportunista befektetési stratégiát követő menedzser nem egy stratégiához ragaszkodik, hanem időről időre változtat rajta, annak érdekében, hogy minél jobban ki tudja használni az aktuális piaci feltételeket és lehetőségeket. Portfóliójának összetétele (pl. eszköz fajta, kapitalizácó) általában nagy mértékben változik az idő előrehaladtával, de egy adott időpontban is alkalmazhat többféle stratégiát. Ez gyakorlatilag azt jelenti, hogy szabadon válogathat portfóliójába pl. részvényt, kötvényt, stb. és eldöntheti, hogy éppen mit vesz, attól függően, hogy a piacok hogy alakulnak. Például, ha hirtelen esni kezdenek a részvény árfolyamok (akár mint most), gyorsan eladhatják részvényeiket és vehetnek helyette kötvényeket. 26 A talált pénz, 345.o. 18
2.5.1.2.3. Rövidre eladás shortolás Ezen stratégiát alkalmazva a befektetési alapkezelő egy következetes eladási pozíciót tart fenn. Ez azt jelenti, hogy jelentősen több tőkét fektet short mint, long pozíciókba (ha valamennyit egyáltalán longol). A vételi pozícióval ellentétben (az árfolyam jövőbeni növekedésére való várakozás), az eladási pozíciókat akkor kötik a menedzserek, ha az adott termék értékének csökkenésére számít. A shortolás érdekében, a menedzserek értékpapírokat kölcsönöznek első osztályú brókerektől és azonnal eladják őket a piacon. Ideális esetben később visszavásárolják ezeket az értékpapírokat egy alacsonyabb áron, mint amelyen eladták és visszaadják a brókereknek őket. Így a menedzser képes profitot realizálni az értékpapírok értékének csökkenéséből. Ezt a stratégiát használó menedzserek általában a túlértékelt részvényeket célozzák meg. 2.5.1.2.4. Értékorientált stratégia Ez esetben menedzserek egy értékpapír árára koncentrálnak, a mögöttes vállalat valódi értékét véve alapul. Az alapkezelők vételi pozíciókat kötnek részvényekre, amelyekről úgy gondolják, hogy alulértékeltek, azaz a részvény árát alacsonynak adták meg a vállalat fundamentumaihoz mérten, mint például magas osztalékkal, jó cash flow-al, határozott vezetéssel, stb rendelkezik. Ezzel ellenkező esetben, a menedzserek eladási pozíciókat kötnek részvényekre, amelyekről úgy gondolják, hogy túlértékeltek, ami azt jelenti, hogy az adott vállalat fundamentumaihoz képest túl magasan van meghatározva részvényének árfolyama. 2.5.1.3. Iránykereskedési stratégiák csoportja Ez a stratégia az iránykereskedésen (directional trade) alapul, ami egy olyan ügylet, amelyik akkor lesz nyereséges, ha az alapjául szolgáló értékpapírok árai a befektető elvárásai szerinti irányba mozdulnak el. Ezt a stratégiát használók nagyrészt csak fogadnak az értékpapírok árát illetően, semmi sem garantálja, hogy az elvárt irányba fognak elmozdulni. Így az iránykereskedés sikere nincs biztosítva arbitrázsfeltételekkel 27. 2.5.1.3.1. Határidős stratégia A határidős ügyleteket kötő menedzserek arra igyekeznek, hogy minden gazdasági viszonyban profitképesek legyenek, vesznek, amikor egy termék árfolyamának 27 A talált pénz, 345.o. 19
emelkedésére, eladnak, amikor egy termék árának csökkenésére számítanak. Ezen menedzserek egyik csoportját a szisztematikus ügyletek jellemzik, míg a másikat a tetszés szerinti ügyletkötések. Van olyan eset is, amikor ez a két típus nem különül el. Együttesen a határidős ügyleteket kötő menedzserek teljesítménye csekély szinten korrelál a többi hedge fund stratégiát használó alapkezelőkéhez. 2.5.1.3.2. Makro stratégia Ezt a stratégiát használva, a menedzser a globális gazdasági trendek felülről lefelé való nézete alapján készíti el portfólióját, olyan tényezőket véve figyelembe, mint a kamatlábak, gazdaságpolitikák, infláció, stb. Ez esetben a menedzserek inkább az egész eszközállományban bekövetkezett változásokból próbálnak hasznot húzni, sem minthogy azzal foglalkozzanak, hogy egyes vállalatok részvényei hogy haladnak. Példának okáért egy spekulatív alapkezelő tarthat vételi pozíciókat US $-ra és japán részvény indexekre mialatt Euro és amerikai államkötvényeket short-ol. 2.5.1.3.3. Piaci időzítés stratégia Azon menedzserek, amelyek ezt a stratégiát alkalmazzák, megpróbálják előre felvázolni a különféle piacok, piaci szegmensek rövid távú mozgásait. Ezen jóslásokon alapulva tőkét csoportosítanak át egyes szegmensekből másik szegmensekbe, hogy piaci nyereséget érjenek el és elkerüljék a piaci veszteséget. Sokféle befektetési kategóriában használható ez a stratégia, de a legjellemzőbb a különböző befektetési alapok és a pénzpiaci befektetési alapok körében. 2.5.1.4. Specializált stratégiák csoportja 2.5.1.4.1. Feltörekvő piacok stratégia Ezen stratégia alkalmazása során a menedzserek olyan értékpapírokba fektetnek, amelyeket kevésbé fejlett 28 gazdaságú országok vállalatai és / vagy kormányai bocsátottak ki, ám jelentős jövőbeni növekedésnek néznek elébe. Ilyen típusúként példaként említhető Brazília, Kína, India és Oroszország. Ennek a stratégiának jelentős hátránya az, hogy ezen stratégiát választó menedzser bizonyos fokig földrajzi nehézségekbe ütközhet. 28 Ide azon országok tartoznak, amelyeket egy főre jutó GNP-jük alapján rangsorolva kevésbé fejlettnek bizonyulnak. 20
2.5.1.4.2. Osztalékhozamot megcélzó stratégia Azzal a céllal alkalmazzák az alapok ezt a stratégiát, hogy stabil osztalékfizetéssel rendelkező részvényeket vásároljanak. Úgy alakítják befektetéseiket, hogy a részvények árfolyammozgásából származó kockázatok jelentős részét kiszűrjék és elsősorban az osztalékokból származó hozamot nyújtsák befektetőiknek 29. 2.5.1.4.3. Multi-stratégia Ez esetben az alapkezelők jellemzően kettő vagy három, speciális, előre meghatározott befektetési stratégiát alkalmaznak egyszerre. A fent felsorolt kategóriáknak vannak alkategóriái is, így a befektető nagyon sok befektetési stratégia közül választhat. Ilyen körülmények között egy befektető teljességgel fedezni tudja befektetésének kockázatát, tiszta profitot produkálva belőle. Például, a tőzsdei kereskedőknek lehetőségük van arra, hogy mondjuk XYZ Nyrt. részvényeiből vásárol egy tőzsdén és ezzel egy időben, egy másik tőzsdén eladja azokat. Így kockázat nélkül tiszta nyereséghez juthat. Annak szemléltetésére, hogy mennyire fontos az, hogy milyen befektetési stratégiát alkalmaz egy hedge fund menedzser, egy-egy grafikonon mutatom meg 30. Mind a két 1.ábra Forrás:http://www.hedgefundintelligence.com/ar/Indices.aspx?Index=CTA#chart ábra 1998 januárjától 2008 júniusáig terjedő időszakra vonatkozik. A fenti határidős stratégiát (Managed Futures), a lenti makró stratégiát alkalmazó (Macro) alap teljesítményét viszonyítja egy olyan alap eredményéhez, amely vegyes befektetési stratégiát eszközöl. 29 PORTFOLIO.HU FÜZETEK: A befektetési alapokról egyszerűen, 35.o. 30 Grafikonok forrása: www.hedgefundintelligence.com 21
Eredményként elmondható, hogy a Makró stratégia hozta a legmagasabb hozamot, viszont a vegyes stratégiát alkalmazó alap mutatta a legmegbízhatóbb növekedést, mind a makró, mind a határidős stratégiához képest. 2.ábra Forrás: http://www.hedgefundintelligence.com/ar/indices.aspx?index=mac#chart Vannak vegyes, kevert alapok is. Ilyenek például 130-30 alapok; az Alapok Alapja; Alapok Alapjának Alapja (F cube); stb. Annak szemléltetésére, hogy milyen is egy ilyen vegyes alap vegyük példának a 130-30 alapokat. A 130-30 alapok kollektív befektetési eszköznek számítanak. Gyakran a specializált befektetési alapok egy típusa. Az ilyen típusú alap befektetési menedzserének lehetősége van egyidejűleg rövid és hosszú pozíciók felvételére különböző részvények esetén is. Az iparág növekedésével egyre többféle befektetési alap számára válik elérhetővé ez a lehetőség, így egyre inkább a hagyományos befektetési alapok, az ETF-ek és a retail szektor befektetői is hozzáférhetnek. A 130-30 alapok általában Long-Short részvényalapként működnek. A 130 a portfolió long pozícióinak arányát mutatja (130%) a 30 pedig a short pozíciók arányára (30%) utal az alap által kezelt portfolióban. Ezek az arányok 120/20 és 150/50 között ingadozhatnak, de a legelterjedtebb arány a 130/30. Azért a 150/50-es portfolió a határ, mert a short pozíciók aránya törvény által limitálva van maximum 50 %-ra. Tegyük fel, hogy a 130-30 arányt használó alap menedzsere 100 dollárt fektet be egy részvénykosárba. Ezek után a részvényekből, 30 dollár értékben elshortolja azokat, amelyekről úgy gondolja, hogy túlértékeltek. Ezen eladásból eredő profitot pedig újabb, olyan részvények vásárlására fordítja (30 dollár értékig) amelyekről úgy gondolja, hogy alulértékeltek. Ezen típusú alap neve tehát ezt tükrözi: összességében az alap menedzsere egy 130 dolláros hagyományos vételi pozíciót vesz fel és 30 dollárnyit pedig shortol. 22
2.5.2. Díjak A hedge fund menedzserétől függ, hogy milyen stratégiát használ. Az alap az ő irányítása alatt működik, amely eredményéből származik a saját fizetése. Jellemzően az alábbi kétféle díjra jogosult az alapkezelő: 2.5.2.1. Teljesítményarányos díj (performance fee) Ez akkor illeti meg a hedge fund menedzsert, ha jobban teljesít a referencia hozamánál. Ez a díj a túlteljesítés egy része. Általában a túlteljesítés 15-25%-át kell erre a díjra szánni. A könnyebb értelmezés kedvéért egy példán keresztül szemléltetem, hogy mit kell érteni a teljesítményarányos díj alatt. Tegyük fel, hogy a hedge fund egy adott évben elért 15,2 %-os hozamot, ezzel szemben a referencia hozam 9,7 %-os volt. A menedzser az év végén elszámolja a teljesítményarányos díjat és azt ki is számlázza az alapból. Így tehát 5,5 % lett a túlteljesítés, ami egy 20 %-os teljesítményarányos díjazás mellett 1,1 %-ot jelent. Természetesen negatív teljesítménynél nem jár a performance fee. Ezt a díjat azért hívják ösztönző díjnak is, mivel annál nagyobb, minél nagyobb hozamot ér el a befektetéseivel a hedge fund menedzser. A teljesítményarányos díj főleg abból él, hogy a befektetők általában bőkezűbben hajlandóak a menedzsereknek fizetni, ha jó sok pénzt keresnek helyettük. Így ez a díj kiváltképp haszonhajtó azoknak a menedzsereknek, akik jól teljesítenek. Általában az alap bruttó nyereségének 20 %-át szokták ilyen díjként kifizetni. Noha a választék nagy, de magasan minősített menedzserek magasabb díjakat szabnak ki. A teljesítményarányos díj arra lett szánva, hogy kiegészítse a befektető és a menedzser érdekeltségét az általa eszközölt befektetés iránt, jobban, mint a tiszteletdíj, hiszen ez akkor is jár, ha a teljesítmény szegényes. Azonban sokan kritizálják ezt a díjat. Úgy értelmezik, hogy ez a féle ösztönzés szertelen kockázatokra kényszeríti a menedzsereket, semmint hogy a hosszú távú, magasabb megtérülést tűznék ki célul. Annak érdekében, hogy kontrollálják ezt a problémát, a díjak általában limitálva vannak egy csúcsértékkel és néha meghatározzák a minimális megtérülési arányt az adott befektetésnél. 23
2.5.2.1.1. Csúcsérték Az angol megfelelője high water mark 31, legtöbbször a teljesítményarányos díj kalkulációjában játszik szerepet. Úgy kell értelmezni, hogy a menedzser csak akkor kap teljesítményarányos díjat, ha az általa kezelt alap nettó eszközértéke az adott időszakban jobb eredmény ért el a korábbiakhoz képest. Például, ha egy alap jegyeit 100 $-os egy jegyre jutó nettó eszközértéken hozza forgalomba, amely az első évben 125 $-ra emelkedik, akkor a menedzsernek 25 $ fizetendő minden részvény után teljesítményarányos díjként. Ám, ha a következő évben az árfolyam 110 $-ra esik, semennyi díjat nem kap a menedzser. Aztán, ha a harmadik évben az árfolyam újra kedvező irányba fordul, és mondjuk 136 $ lesz a megállapított egy jegyre jutó nettó eszközérték, a teljesítményarányos díj alapjául az alap által eddig elért legmagasabb árfolyam (125 $) és akkori árfolyam (136 $) különbségét veszik, tehát nem a teljes hozamot az elmúlt évhez képest. Tehát ilyenkor a menedzser 11 $-t kap részvényenként. Ez az intézkedés arra szolgál, hogy a befektetők és a menedzserek érdekeit közelebb hozza egymáshoz, és hogy kevésbé legyenek ösztönözve a menedzserek, arra, hogy volatilis ügyletek után kutakodjanak. Ha nem használnak ilyen mark-ot, akkor az alap, ha az egyik évben 100 $-os árfolyamon, a másik évben 120-as árfolyamon zár, teljesítményarányos díjat termel, gazdagítva ezzel a menedzsert, de a befektetőt nem. Egy menedzser, aki jelentős százalékát elvesztette az alap értékének, gyakran inkább bezárja az adott alapot, aztán tiszta lappal belekezd egy újba, ahelyett, hogy addig dolgozzon tovább, amíg újra jól nem keres az alapon. Ez függ a menedzserek egyéni képességétől, hogy mennyire tudják meggyőzni a befektetőket, hogy bízzák rá a pénzüket és fektessenek be az új alapba. Így a befektetők annak is áldozatai lehetnek, hogy a menedzser úgy dönt, hogy otthagyja, megszünteti az alapot. Tehát ez a mechanizmus sem nyújt teljes védelmet a befektetők számára. 2.5.2.1.2. Minimális megtérülési ráta Az angol megfelelője a hurdle rates. 32 Ennek értelmében addig nem vethető ki a teljesítményarányos díj, amíg az alap évesített teljesítménye meg nem haladja a referencia-indexet, mint például az adómentes nem kamatozó államkötvények hozamát, a LIBOR-t vagy egy fix százalékot. Ez a ráta a teljesítményarányos díjat a menedzser 31 www.wikipedia.org 32 www.wikipedia.org 24
eredményességéhez köti. Az a menedzser, aki soft befektetési rátát használ, felszámolja a teljesítményarányos díjat, már akkor, amikor az éves eredmény eléri az adott minimális befektetési arányt. Aki hard -ot használ, az csak akkor hívja le a díjat, ha az eredmény a minimális megtérülési ráta szerinti érték felett van. Mivel a hedge hedge fund iparág elég vonzó, ezért ezt a rátát ritkán alkalmazzák a menedzserek. 2.5.2.2. Alapkezelési díj (management fee) Ezt a díjat mindig kiszámlázza az alapkezelő vagy a hedge fund menedzser. Évente általában 1-3 %-ban állapítják meg a kezelt vagyon vonatkozásában. A nagysága függ a piactól (fejlett vagy fejlődő), ill. a menedzser imázsától is. Ezt a díjat az alap nettó eszközértékének (a befektetők összesített tőkeszámlájának) %-ában állapítják meg és akkor fizetik ki, amikor az esedékes lesz. Jellemzően 1-től 4 %-ig terjed az éves díj, de általában a 2 %-ban határozzák meg. Tehát ha az alap nettó eszközértéke 1 milliárd dollárt tesz ki az év végén és a megállapított alapkezelési díj 2 %, akkor ez 20 millió dollárt jelent. Az alapkezelési díjak általában éves szinten vannak meghatározva, de havonta számolják és fizetik ki (néha negyedévente vagy hetente). Vegyünk a két díjra egy példát: Ha egy menedzser 2 & 20 díjat szab ki, az azt jelenti, hogy az alapkezelési díj az éves nettó eszközérték 2 %-a, a teljesítményarányos díj pedig az alap profitjának 20 %-a. A díjak az alap befektetési menedzserének fizetendőek, amelyeket közvetlenül a befektetők vagyonából kell levonni, amit az alapban tartanak. 2.5.2.3. Lehívási (Withdrawal)/ Visszavásárlási (Redemption) díj Néhány menedzser ezt a fajta díjat is megköveteli (szolgáltatási díjként is ismert) akkor, ha a befektető bizonyos időn belül veszi ki a pénzét az alapból. Célja, hogy ösztönözze a hosszabb távú befektetés eszközlését az alapba és részben vagy egészben kompenzálja az alapkezelő veszteségeit akkor, ha a befektető idő előtt venné ki a pénzét. Így az alap komplexebb, hosszabb távú befektetési stratégiákat is alkalmazhat, mert nem kell foglalkoznia a napi likviditás megoldásával. Sőt a díj elrettenti azokat, akik egy szegényes teljesítmény után ki akarják venni pénzüket az alapból. Ha az alap betéti társaságként működik, ez a díj withdrawal fee-ként, jogi személy esetén redemption feeként ismert. 25
2.6. A hedge fundok előnyei és hátrányai 2.6.1. Előnyei A spekulatív befektetési alapkezelők sokféle befektetési politika és termék közül választhatnak. A fenti példák alapján tehát választhatják, hogy magas tőkeáttétellel dolgoznak, rövid- és hosszú pozíciókat vesznek fel, határidős és opciós ügyleteket kötnek akár a belföldi akár a külföldi piacokon. A másik, talán a legcsábítóbb előnye az, hogy míg a sima befektetési alapok csak akkor járnak jól ha a piac pozitív irányba mozdul el, a spekulatív alapokba fektetők abból is profitálhatnak, ha a piac pesszimista. Ez a gyakorlatban nem mindig van/volt így, de ez a dolgozatomban kiderül. 2.6.2. Hátrányai A hedge fundok hátrányai előnyeikből származnak. Szélesebb körben kereskedhetnek, így kibogozhatatlan ügyletekbe bonyolódhatnak. 2.6.2.1. Az ügyletek típusai A tőzsdén kötött ügyleteknek két fajtája van. Vannak az azonnali (spot) ügyletek és vannak a határidős (forward) ügyletek. Az azonnalinál a szereplők között azonnal megtörténik a termék és a pénz cseréje, míg a határidős ügylet esetén egy későbbi időpontra vonatkozik a teljesítés. A határidős tőzsdén három szereplő tevékenykedik, akik különböző céllal kötnek ügyleteket. Az első ilyen üzletkötő: hedger, aki az árfolyamváltozásokból adódó kockázatok kivédése érdekében a meglévő, kockázatoknak kitett pozíciójukkal ellentétes ügyleteket kötnek (fedezeti ügyleteket). A második ilyen piaci szereplő az arbitrázsőr, akik a különböző piacok közötti anomáliákat használják ki arra, hogy kockázatmentesen profitra tegyenek szert. Az arbitrázs azért kockázatmentes, mert egy időben történik a vétel és az eladás. Eme tevékenység hatására helyreáll a piacokon az árfolyam különbség, így gyorsnak kell lennünk ha arbitrálni szeretnénk. A határidős piacon a harmadik szereplő a spekuláns, aki valamilyen irányú árfolyamváltozásra fogad és ezért kockázatot is vállal. Tevékenységük indítéka a profitszerzés: ha árfolyam emelkedésre számítanak, akkor vesznek, ha árfolyamcsökkenésben bíznak, akkor eladnak. A hedge fundok spekulatív befektetési stratégiát alkalmaznak, ami sokkal magasabb kockázatokat rejt magában a piacinál. Ám a nagyobb kockázatnak nagyobb is lehet az ára. A kockázat főleg abból ered, hogy a legtöbb spekulatív befektetési alap rendkívül magas tőkeáttétellel dolgozik. A 26