SIC ITUR AD ASTRA 1, MAJD A HATÁRTALAN MÉLYSÉG, AVAGY A HEDGE FUNDOK EDDIGI TÖRTÉNETE

Átírás

1 BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR GAZDASÁGDIPLOMÁCIA ÉS NEMZETKÖZI MENEDZSMENT SZAK NAPPALI TAGOZAT TŐZSDE ÉS PÉNZINTÉZETEK SZAKIRÁNY SIC ITUR AD ASTRA 1, MAJD A HATÁRTALAN MÉLYSÉG, AVAGY A HEDGE FUNDOK EDDIGI TÖRTÉNETE AZ LTCM BUKÁSÁNAK 10. ÉVFORDULÓJÁRA szeptember 28 Készítette: Naszvadi Sára Budapest, Így megyünk a csillagokig, azaz: így leszünk nagyokká és híresekké. Horovitz Jenő: Idegen szavak magyarázata (1936)

2 Tartalomjegyzék 1. Bevezetés Befektetési alapok Hedge fundok A hedge fundok története Az iparág mérete Jogi szerkezetük Székhelyválasztás fő szempontja Jogi személy Sajátossága: nyílt-végű Tőzsdén jegyzett Az amerikai és az angol szabályozás Az amerikai szabályozás Az angol szabályozás Működésük Stratégiák Árazásbeli hatékonytalanságot kihasználó stratégiák csoportja Piac-semleges stratégia Esemény-vezérelt stratégia Arbitrázs stratégiák csoportja Részvénypiaci kitettséget fedező stratégiák csoportja Agresszív növekedési stratégia Opportunista stratégia Rövidre eladás shortolás Értékorientált stratégia Iránykereskedési stratégiák csoportja Határidős stratégia Makro stratégia Piaci időzítés stratégia Specializált stratégiák csoportja Feltörekvő piacok stratégia Osztalékhozamot megcélzó stratégia Multi-stratégia Díjak Teljesítményarányos díj (performance fee) Csúcsérték

3 Minimális megtérülési ráta Alapkezelési díj (management fee) Lehívási (Withdrawal)/ Visszavásárlási (Redemption) díj A hedge fundok előnyei és hátrányai Előnyei Hátrányai A hedge fundok hátrányai előnyeikből származnak. Szélesebb körben kereskedhetnek, így kibogozhatatlan ügyletekbe bonyolódhatnak Az ügyletek típusai A hedge fundok kockázati tényezői Tőkeáttétel Shortolás Az átláthatóság hiánya Teljesítményük mérésére szolgáló mutatók Alpha mutató Beta mutató Sharpe-mutató Sortino-mutató Treynor Index Hedge fundok vs. sima befektetési alapok Viták és problémák Rendszerkockázat Átláthatóság Piacképesség Vizsgálat a törvényellenes működés felett Néhány adat a spekulatív befektetési alapokról A legjobban teljesítő hedge fundok A legjobban kereső hedge fund menedzserek A pénzgyár - A Long Term Capital Management (LTCM) Mi is volt valójában? Stratégia Alkalmazottak Szerkezet Kultúra Létrehozói Hogyan is működött?

4 A rajt Az off the run és az on the run A hajtóerő A jóslat Befektetési stratégiája Díjai Az értékpapír-kölcsönzés Az LTCM és a haircut További ügyletei Az IO és PO értékpapírok Hozamgörbeügyletek Japán részvénywarrantok Az olasz és a német államkötvények Egyéb ügyletei A hiba A kritikusok Lejtőn lefelé Az alap elméleteit érő támadások A keleti szellő hatásai A bukás Egy spekulációs példa a mai gyakorlatban MOL és INA Technikai elemzés Spekuláció Aktualitások A hedge fundok helyzete ma Az aktuális szabályozás Összefoglalás Irodalomjegyzék Rövidítések Mellékletek

5 1. Bevezetés Hallgatóként rádöbbentem, hogy milyen sokrétű és összetett tudomány valójában a pénzügy. Nem is lehet az összes részét érteni és még sok-sok részéről nem is hallottam. A pénzügyes tárgyaim jobban érdekeltek, mint a többi, de a legeslegjobban a Pénzügyi kockázatkezelés tetszett. Az előadásokon legjobban az arbitrázs és a spekulációs modellek kötötték le figyelmemet. AZ egyik ilyen órán jött szóba az LTCM, amely többek között a német márka és az olasz líra alapkamatának konvergálására fogadott. Ez az ötlet annyira megtetszett, hogy elkezdtem a témával foglalkozni és aztán ez lett a szakdolgozatom témaköre is. Dolgozatomban a hedge fundokkal, azok történetével, működésükkel foglalkozom és egy konkrét példán keresztül bemutatom valódi szerepüket a pénzügyi világban. A téma aktualitása még nem látszott ennyire a kiválasztás időpontjában. A hedge fundok speciális befektetési alapok. Ahhoz, hogy speciális jellegüket, működési mechanizmusukat, az őket körülvevő titokzatosságot megérthessük, szükség van arra, hogy először röviden áttekintsük a befektetési alapok mibenlétét Befektetési alapok A befektetési alapok olyan szabályozott portfoliók, amelyek a befektetők pénzének összegyűjtésére és befektetésére alkalmasak. Egyszerre sok befektető helyezi el pénzét egy alapban, így megosztják egymást között a befektetések költségét és kockázatait, és közösen részesülnek az alap eredményeiből 2. Működhetnek jogi személyként, mint társaságok vagy lehetnek önálló jogi személyiség nélküli intézmények 3. Általában törvényi szabályozás alá esnek az alapok alapítását, működését, a tőkepiacokkal való kapcsolatát érintő témák és törvény rendelkezik a befektetők védelmét érintő kérdésekben is. Így van ez Magyarországon is. Az alapok működéséhez többféle intézmény járul hozzá: alapkezelő, letétkezelő, forgalmazó, szabályozó hatóság (PSZÁF 4 ) és szakmai szövetség (BAMOSZ 5 ). Semmi sincs ingyen, úgyhogy mindenféle alap esetén számolnunk kell bizonyos költségekkel. Kétféle típus létezik: az alapot 2 PORTFOLIO.HU FÜZETEK: A befektetési alapokról egyszerűen, 7.o Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete 5 Befektetési Alapkezelők és Vagyonkezelők Magyarországi Szövetsége 6

6 terhelő (vagyonkezelési díj; letétkezelési díj; sikerdíj; könyvelési költségek; marketing költségek; felügyeletnek fizetett díjak; stb.) és a befektetőt terhelő költségek (értékesítési jutalék; büntetőjutalék). Az alapok előre meghatározott célok és szabályok szerint fektetnek be, amelyeket az alap befektetési politikájában rögzítenek. A legrégebbi befektetési alap 1868-ban alakult Londonban, és 1924-ben pedig az első zártvégű befektetési alapot is elindították Amerikában. Először főleg ezen két országban terjedtek el, aztán az első világháborút követő fellendülésben a világ számos pontján is megjelentek. Magyarországon 1992-ben, az akkori CA IB Alapkezelő Rt, a mostani Pioneer Alapkezelő hozta létre az első befektetési alapot. A befektetési alapok többféleképpen csoportosíthatóak, mint például 6 : Befektetési portfolió alapján: Értékpapír-; Ingatlan-; Pénzpiaci-; Határidős; Fedezeti (hedge fund); Kockázati tőke-befektetési alap. Befektetési politika alapján: Növekedési; Jövedelmi és kiegyensúlyozott (balanced); Nem aktívan kezelt indexalap, amely valamely index követését végzi. Tőkeszerkezet alapján: Nyílt (open-end) végű; Zárt (closed-end) végű befektetési alap. A befektetési politika alapján, ha kötvényekről van szó, akkor megkülönböztetünk teljes megtérülésre (total return); kamatbevételre vagy felértékelődésre fókuszáló alapokat. Ezeken túl még beszélhetünk nemzetközi; globális; fejlődő piaci; regionális és ágazati alapokról. Amiről még feltétlenül szót kell ejteni, azok az ETF 7 -ek (exchange traded fund), amelyek valódi befektetési alapként működnek, tehát befektetési jegyeket bocsátanak ki, ám jegyeik a részvényekhez hasonlóan közvetlenül a tőzsdén forognak. 6 Jaksity György: A pénz nyugtalan természete, internet - 11.oldal 7 ETF exchane traded fund; PORTFOLIO.HU FÜZETEK, A befektetési alapokról egyszerűen, 36.o. 7

7 2. Hedge fundok Ebben a részben bemutatom a hedge fundokat, kialakulásukat, szabályozási környezetüket, működési mechanizmusukat, stratégiájukat, díjaikat A hedge fundok története A társadalomkutató, író és pénzügyi újságíró Alfred W. Jones hozta létre az első hedge fundot 1949-ben, ő nevezte el először befektetési társaságát hedge fundoknak. A fedezeti alap elnevezés a fogadásbiztosítás kifejezésből ered. Ez azt jelenti, hogy az alapkezelő a potenciális veszteség korlátozása érdekében az eredeti fogadásával ellentétesen is ügyletet köt. Jones, annak érdekében, hogy semlegesítse a teljes piaci változások hatását, úgy hozta egyensúlyba portfolióját, hogy olyan eszközökbe fektetett, amelyek árának emelkedésére számított és shortolta 8 azokat, amikor várakozása az árfolyamok esésére irányult. Összegyűjtött bizonyos pénzmennyiséget, amelynek feléből részvényeket vásárolt, a másik felét pedig arra használta, hogy az árfolyamesésre spekuláló tőzsdei terméket vásárolt. Az alapba mind alul- mind felülértékelt értékpapírokat helyezett, így a piac mindkét irányú változásából számíthatott nyereségre, miközben pozícióit legnagyobb részt hitelekből építette fel. Az 1960-as évek végéig szinte észrevétlenül tevékenykedett. Ekkoriban ért véget a második világháborút követő fellendülés (ami majd az es olaj válságba torkollott), és ekkortól kezdtek a magas hozammal addig elkényeztetett befektetők újabb lehetőségek után nézni. A piaci változások kockázatának részbeni fedezésének (hedging) hatására lett ismertté a hedge fund elnevezés. A hedge fund tehát egy erősen spekulatív, kevésbé szabályozott befektetési alapot jelent, amely főleg korlátolt felelősségű zártkörű társasági formában működik 9 működnek. Az Amerikai Egyesült Államokban már az 1920-as években is jelen volt, de főleg az 1950-es években terjedt el. A szakirodalom szerint egy spekulatív befektetési alap, mely létrehozásának fő célja a legnagyobb abszolút hozam elérése. Mint ahogy a többi befektetési alap, portfóliókat kezel, csak ez esetben az alapkezelők változatos, sokszor agresszív befektetési stratégiákat alkalmaznak. A hedge fundok főleg speciális piacokon dominálnak, például a származékos értékpapírok piacán. Ma sok fedezeti alap 8 Shortolás jelentése rövidre eladás, ami gyakorlatban azt jelenti, hogy a befektető a nem birtokolt értékpapírt (kölcsönzött) adja el akkor, amikor a papír árfolyama csökken. 9 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 52.o. 8

8 menedzser előtt példaként Soros György 10 áll, aki egy magyar származású amerikai pénzügyi spekuláns, közgazdász és befektető. Írói munkássága is számottevő és egy hedge fund, a Soros Fund Management elnöke. Magyarországon ez egy viszonylag új dolog, alig néhány éve vált szélesebb körben ismertté. A hedge fundok magyar megfelelője: fedezeti alap, hiszen a hedging kifejezés a kockázatok csökkentése, fedezése céljából eszközölt művelet, míg a fund alapot jelent Az iparág mérete 2005-ben az amerikai Absolute Return magazin 196 spekulatív befektetési alapot számolt, amely 1 milliárd dollár vagy annál több eszközállománnyal rendelkezett, összesítve, az iparág állománya pedig 743 milliárdos kezelt vagyonra rúgott. Amíg a nagy intézményi befektetők a hedge fund iparágba lépnek, a teljes, hedge fundok által kezelt eszközállomány szintje folytatólagosan nőni fog. A 2008-as Hedge Fund Asset Flows & Trends Report által megjelentetett becslésben az előző év kezdetétől a hedge fundok 278,5 milliárd dollárt vonzottak magukhoz, ez 3-szor több, mint amennyit a részvény befektetési alapokba fektettek Jogi szerkezetük A spekulatív befektetési alap egy eszköz a befektetők vagyonának kezelésére ill. befektetésére. Ezek az alapok valójában nem is mondhatóak bármiféle vállalatnak. Nincsenek alkalmazottjaik, nincsen eszközállományuk a saját befektetési portfoliójukon és egy kis összeg készpénzen kívül. A befektetőik jelentik az ügyfeleiket. A portfoliót a befektetési menedzser kezeli, akinek már vannak alkalmazottai és vagyona, így valóságos vállalkozásnak mondható. Az amerikai szakirodalomban sokszor a hedge fund kifejezés alatt egy befektetési menedzsert értenek Székhelyválasztás fő szempontja A hedge fundok az adókörnyezettől függően választják ki székhelyüket. A szabályozási tényezők szintén fontos szerepet játszanak a kiválasztásban. A legtöbb spekulatív

9 befektetési alapot külföldi (offshore 11 ) adóparadicsomban hozzák létre, így elkerülhetik az adófizetést, amit a portfoliójuk értéknövekedése után kellene fizetniük. Az offshore központok meglehetősen lelkesen bátorítják a hedge fundok létrehozását. Ez azt jelenti, hogy szakszerű szolgáltatásokat, kedvező adó környezetet és vállalat-barát szabályozást ajánlanak. A főbb ilyen központok: Cayman-szigetek, Dublin, Luxembourg, az angol Virgin-szigetek és Bermuda. A becslések szerint a Cayman-szigetek ad otthont a világ hedge fundjainak 75 %-ának, az iparágban lévő kezelt vagyon közel felét birtokolva ezzel (1,225 trillió $). Ezen offshore központok követelményeinek megfelelően, a hedge fundoknak számlát kell vezetniük és az offshore szabályok szerint kell működniük. A fontos szabályokhoz tartozik, hogy korlátozzák az alapok elérését a retail befektetők számára, védik az ügyfelek bizalmasságát és megkövetelik, hogy a hedge fund menedzser független legyen az alaptól. Sok offshore hedge fund, mint ahogy Soros György alapja is, befektetési alapként lett felépítve inkább, mint betéti társaságként. Egy 2007-es felmérés szerint a hedge fundok 52 %-át külföldön jegyezték be 12. A legnépszerűbb adóparadicsom a Cayman-szigetek volt (57 %), ezt követte a Virginszigetek (16 %) és Bermuda (11 %). Az offshore hedge fundok ellentétjei az onshore 13 alapok, amelyek központja az Amerikai Egyesült Államok. Az ilyen jellegű alapok 61 %-a Amerikában és 31 %-a Európában található Jogi személy Leginkább betéti társaságként hoznak létre spekulatív befektetési alapokat, amellyel az amerikai befektetőket célozzák meg, mivel a befektetők szempontjából Amerikában viszonylag kedvező adófeltételek vannak életben. Ilyen betéti társaság esetében a korlátlanul felelős társtag jellemzően a befektetési menedzser és a befektetők a korlátolt felelősségű társtagok. 11 Ez a kifejezés szó szerint azt jelenti, hogy parttól távoli. Minden olyan pénzügyi tevékenységet értünk alatta, amelyet egy társaság felett rendelkező személy harmadik országban kezdeményez és az alapítási ország helyén nem végez semmilyenfajta tevékenységet. / Ez a kifejezés szó szerint part közeli -t jelent. Egy társaság akkor onshore, ha az alapításának székhelyével megegyező országban tevékenykedik. / 10

10 Sajátossága: nyílt-végű A befektetési alapokat, mint ahogy az első részben is említettem, sokféleképpen lehet csoportosítani. A tőkeszerkezeti csoportosítás arra mutat rá, hogy az alapok befektetési jegyei mennyire likvidek. Tehát a befektetési jegyek visszaválthatósága, visszavásárolhatósága szempontjából, vannak a nyílt-, ill. zártvégű alapok. A nyíltvégű alapok esetén a befektetési jegyek folyamatosan visszaválthatóak, míg a zártvégű alapok estén visszaváltásra csak a futamidő lejártakor vagy az alap megszűnésekor van lehetőség. A nyíltvégű alapok legnagyobb előnye, hogy folyamatos likviditást biztosítanak, mivel lekötési idő előzetes meghatározása nélkül, folyamatosan lehet hozzájuk csatlakozni. Tehát az ilyen típusú alap kezelője nincs korlátozva, folyamatosan forgalomba hozhat új befektetési jegyeket, tehát ezen alapoknak nincs futamidejük. A befektetési jegyeket pedig a befektető kérésére köteles visszaváltani. Az ilyen alapok általában alacsony névértékű jegyeket bocsátanak ki, és bármekkora összeg befektetését lehetővé teszik. A másik fontos előnye még a nyíltvégű alapoknak, hogy a jegyek visszaváltására egy adott időpontban mindenki számára azonos árfolyamon kerülhet sor, így az alap befektetői valamifajta védelemben részesülnek a piac bizonytalanságaival szemben. Ám a hedge fundok esetében ez kicsit máshogy megy, csak díj ellenében válthatja vissza a befektető egy bizonyos időn belül a befektetési jegyét. Ez a spekulatív befektetési alapok által használt befektetési stratégiák miatt van így. A befektetési jegyek árfolyama az alap nettó eszközértékén alapul (nettó eszközérték / értékpapírok, befektetési jegyek száma = egy jegyre jutó nettó eszközérték = árfolyam). A befektető pénzzé teheti a befektetett eszközeit azzal, hogy beváltja a jegyeit az adott napi árfolyamon. Így, ha a mögöttes termék értéke növekszik adott idő alatt (így ugye az alap nettó eszközérték/befektetési jegyek arányának értéke is nő) a befektető visszavásárláskor nagyobb összeghez jut hozzá, mint amennyit korábban befektetett. Ám a befektetők jellemzően nem kereskednek egymás között részvényekkel és a spekulatív befektetési alapok általában visszafizetés előtt nem osztják ki a profitot a befektetőknek. Ezekben a dolgokban térnek el a zártvégű alapoktól, amelyek korlátozott számú befektetési jeggyel kereskednek egymás közt és az így elért nyereséget szétosztják. 11

11 Tőzsdén jegyzett A vállalati hedge fundok gyakran kisebb tőzsdéken jegyeztetik részvényeiket, mint például az Ír tőzsdén, annak reményében, hogy a látszólag alacsonyszintű szabályozó felügyelet jólétet fog biztosítani a befektetőknek és bizonyos pénzkészleteket fog az alapba vonzani. Ez azért lehet fontos, mert vannak nyugdíjalapok, amelyeknél már akadályba ütközik a tőzsdén nem jegyzett részvényekbe való befektetés, illetve alacsony szinten kell tartaniuk azokat portfoliójukban. A hivatalosan jegyzett hedge fundokban lévő részvényekkel nem kereskednek a tőzsdén, de ott köteles nyilvánosan bejelenteni az alap havi nettó eszközértékét és egyes egyéb eseményeket Az amerikai és az angol szabályozás A spekulatív befektetési alapok nincsenek olyan sok pénzügyi szabályozó feltételnek alávetve, mint a szabályozott alapok. Nincs egységes szabályozás előírva ezen alapokra vonatkozóan, ebből adódóan előre nem látható kockázatokat hordoznak magukban. Az alábbiakban néhány jellemző szabályozási gyakorlatot mutatok be Az amerikai szabályozás Amerikában a befektetési társaságokat kötelező bejegyeztetni az Amerikai Értékpapír és Tőzsdefelügyeleti Bizottságnál (SEC). A befektetési alapok a leggyakoribb típusa a befektetési társaságoknak. A szabályozás és a beszámolási kötelezettségek mellett, a befektetési társaságok szigorú korlátozásnak vannak alávetve a shortolás és a tőkeáttét használatának terén. Egyéb szabályozások is érvényben vannak a befektetési társaságok menedzsereire vonatkozóan, például tilos ösztönző vagy teljesítményarányos díjat kiróniuk. Bár a hedge fundok a befektetési társaságok törvényes definíciója alá esnek, mégis, a korlátozott hozzáférhetőség, a spekulatív alapok egyéni természete lehetővé teszik számukra, hogy mentesüljenek a bejegyzési kötelezettségektől. A két fő mentességről az 1940-es amerikai Investment Company Act-ban esik szó, a 3. cikkely első és hetedik paragrafusában. Ezek arról az alapokról szólnak, amelyeknek 100 vagy annál kevesebb befektetője van, ill. ahol a befektetők minősített vevőknek felelnek meg. A minősített vevőt egy olyan egyéni befektetőként határozza meg, amelynek 5 millió dollárnál több befektetett vagyona van. (Néhány intézményi befektetőt is szoktak úgy minősíteni, mint 12

12 meghatalmazott befektető vagy minősített vevő.) Az első paragrafusban meghatározott alapnak nem lehet 100-nál több befektetője, míg a hetedik paragrafusban meghatározott alap esetén nincs korlátozva a befektetők száma. Azonban, azon alapoknak, amelyeknek 499-nél több befektetőjük van, kötelező bejegyeztetniük az értékpapírjaikat a SEC-nél. A két paragrafus alatt értelmezett alapok jogosultak teljesítményarányos vagy ösztönző díj kivetésére. Az Investment Company Act szerint a hedge fundok-nak ténylegesen csak meghatalmazott befektetőik lehetnek. Meghatalmazott befektető alatt azt az egyéni szereplőt/személyt kell érteni, amelynek a nettó vagyona minimum 1 millió $ vagypedig minimum jövedelme $ volt az utóbbi két év mindegyikében és az elkövetkező évekre is ugyanilyen szintű jövedelme lesz. Bankok és jogi személyek esetén a minimum nettó vagyonnak 5 millió $-ra kell rúgnia a befektetett eszközökben. Az utóbbi években a szabályozási terep változott a Befektetési Tanácsadókra vonatkozóan. Ezáltal megpróbálták nyilvántartásba venni a hedge fundok befektetési menedzsereit / alapkezelőit. E téma körül sokféle kiadvány jelent meg. Az egyik, amelyik nagy jelentőséggel bírt, azt határozta meg, hogy azoknak az ügyfeleknek, amelyekre a hedge fund menedzser az ösztönző díjat kirója kötelezően, az Advisor Act szerint meghatározott, minősített kliensnek kell lennie. Ahhoz, hogy valaki minősített ügyfél legyen, $-ral kell, hogy felruházza a befektetési tanácsadót vagy a 1,5 millió $ nettó vagyonnal kell, hogy rendelkezzen vagy a befektetési tanácsadó egy bizonyos magas rangú beosztottjának kell lennie. Ezeken túlmenően, az ilyen típusú alapoknak kevesebb befektetőt kell bevonnia és kevesebb, a kormány által kirótt korlátozás érinti a befektetési stratégiáikat decemberében a SEC egy olyan szabályt hozott, hogy február elsejétől a legtöbb hedge fund tanácsadótól megkövetelték, hogy be legyen jelentve a SEC-nél. A követelmény, néhány kivétellel, azokra a vállalatokra vonatkozott, amelyek 25 millió dollárnál nagyobb vagyont kezelnek, és 15-nél több befektetőjük van. A SEC úgy vélte, hogy ezzel egy kockázatalapú megközelítést adoptált a hedge fundok felügyeletére, a bimbózó iparág kialakulóban lévő szabályozó rendszerének részeként. Egy hedge fund menedzser ezt a szabályt a bíróság elé vitte, sőt 2006 júniusában a columbiai szabadalmi bíróság is visszaküldte az ügynökségnek felülvizsgálatra. Ezen ügy kapcsán a közvélemény arról értekezett, hogy a SEC-nek jelenleg nincs elég személyzete, sem szakértelme ahhoz, hogy átfogóan felügyelje az összesen 8000-re (2006-ban) becsült amerikai és nemzetközi spekulatív befektetési alapokat. 13

13 2007 februárjában a Pénzügyi Piacok Elnöki Munkacsoportja (President s Working Group on Financial Markets) visszautasított minden további kísérletet a hedge fundok szabályozására, és kijelentette, hogy az iparágnak önkéntes irányelveket kellene követnie Az angol szabályozás 2008 júliusában egy szabályozási javaslat látott napvilágot Angliában, ami kijelentette, hogy a hedge fundoknak továbbá nem lesz lehetőségük titkos érdekeltségeket kiépíteni vállalatokban, miután az angliai FSA (Financial Services Authority) bejelentette, hogy szigorún szabályozás alá fogja venni a származékos ügyletek közzétételének kötelezővé tételét. De vannak bizonyos kivételek. Ha egy alap nagyobb összegű állományát tartja CFD 14 -ben, akkor ezt azesetben kell közzétennie, ha ezek tényleges vállalati részvényekben vannak. A többi esetben ez nem vonatkozik a CFD-ekre, így ezen eszközök egyre fontosabbá vállnak a hedge fundok számára, mivel ezekkel kísérletet tudnak tenni arra, hogy elkerüljék a közzétételi kötelezettségeiket a tartalékaikról, könnyebben jussanak a tőkeáttételhez és Angliában ráadásul el is kerülhetik ezáltal a kapcsolódó illetéket (stamp duty) Működésük A hedge fund nem nyilvános befektetési alap, amely csak korlátozott számú befektető számára elérhető. Ez lehetővé teszi azt, hogy szélesebb körű tevékenységet vállaljanak az ilyen típusú alapok, mint a hagyományosak. Ezek az alapok menedzserei bármilyen eszközt adhatnak-vehetnek, spekulálhatnak az eszközök árfolyamának esésére úgy, mint a csökkenésére is, és nagymértékben részesülnek a befektetett pénz profitjából. Amerikában, egy befektetési alapnál meg van határozva, hogy mennyi meghatalmazott befektetője legyen, annak érdekében, hogy mentesüljenek a közvetlen szabályozás alól. Az amerikai értékpapír törvény és szabályozás mindegyik befektetési alapra vonatkozik, ám a spekulatív befektetési alapokra külön törvényi szabályozás nincs. Bizonyos szabályok alóli mentességet élveznek, (ami egyébként vonatkozik néhány befektetési alapra, bróker cégre vagy befektetési tanácsadóra is) így összetettebb és kockázatosabb 14 A CFD (Contract For Difference) olyan derivatív termék, mely egy adott termék (pl. részvény, tőzsdeindex) tényleges birtoklása nélkül teszi képessé arra a befektetőt, hogy a termék árfolyamváltozását kihasználja (főként rövid távon). / 14

14 befektetéseket eszközölhetnek mint az általános befektetési alapok. Mivel nem elérhetőek a közönség számára, ezért nem kötelesek nyilvánosságra hozni a befektetéseiket és a befektetőiket. Azok a hedge fundok, amelyeket más országokból irányítanak, hasonló kapcsolatban állnak a saját nemzeti szabályozóikkal. Az ilyen fajta alapok nagyban használnak komplex befektetési stratégiákat, mint például shortolnak (short selling), határidős-, swap 15 - és származékos ügyleteket kötnek és tőkeáttétellel dolgoznak. Ahogy a neve is erre utal, a hedge fundok gyakran megpróbálják fedezni befektetéseiket a tőkepiacokon, potenciális veszteségeikkel szemben, különböző módszereket használva, mint például a shortolás. A fedezeti alapok kívül esnek a lakosság által vásárolt befektetési alapokra alkalmazandó szabályozási rendszeren, de általában a költségek (a levonandó költségek) kisebb hányadot tesznek ki, mint a bejegyzett alapok esetében. A hedge fundok AUM-je (assets under management) több milliárd dollárra is rúghat és ez az összeg a tőkeáttételes működés miatt megsokszorozódhat. (Ezt a mutatószámot a befektetési alapok, pénzügyi szolgáltató társaságai használják azon célból, hogy felmérjék mennyi vagyont kezelnek. Sokan eredményességük mérésére és a versenytársaikkal való összehasonlításra alkalmazzák.) A fenti táblázatban 16 a 2008 márciusi adatok szerint, tizenegy hedge fund által kezelt vagyon összege van feltüntetve. Az összegek nagyságának szemléltetése érdekében a JP Morgan által kezelt vagyon kiszámítottam az akkori középárfolyamon forintban. Ez forintot jelentene, ami a magyarországi GDP 2008 I. negyedéves értékének 17 körülbelül a 265-szöröse. Ezért a hedge fundok befolyása a piacokon tekintélyes, akár sikeresek, akár bebuknak, és folyamatosan viták zajlanak arról, hogy vajon nem kellene-e alaposabban szabályozni ezen alapokat. AUM (ezer Név milliárd $) JP Morgan 44,7 Farallon Capital 36 Bridgewater Associates 36 Renaissance Technologies 34 Och-Ziff Capital Management 33,2 Goldman Sachs Asset Management 32,5 DE Shaw 32,2 Paulson and Company 29 Barclays Global Investors 18,9 Man Investments 18,8 ESL Investments 17,5 15 A swap egy csereügylet, amely esetén a felek két pénzáramlás cseréjében állapodnak meg, egy adott határidőn történő elszámolás keretében. / a 2007-es GDP adathoz viszonyítva /29688 milliárd forint/ 15

15 Stratégiák A spekulatív befektetési alapok sok, különféle kereskedési stratégiát alkalmaznak, amelyek számos módon osztályozhatóak. A hedge fundok újszerűségük és szabályozatlanságuk miatt sokféleképpen diverzifikálhatják befektetéseiket, néhány esetben akár személyes improvizáció útján. Minden egyes stratégiát különböző elemek építenek fel. A legtöbb hedge fund menedzser és befektető az alábbi 18 stratégiára esküszik 18. Négy fő kategóriáról beszélünk: Árazásbeli hatékonytalanságot kihasználó stratégiák csoportja Piac-semleges stratégia Az alapkezelő hasonló összegű tőkét fektet értékpapír vételi és eladási ügyletre, fenntartva ezzel a portfóliója alacsony nettó piaci kitettségét. A vételi pozíciókat azon értékpapírok esetében veszi fel, amelyek árfolyamának növekedésére számít, az eladási ügyleteket pedig azon papírokra köti, amelyeknek várakozása szerint csökkenni fog az árfolyamuk. Köszönhetően a portfólió alacsony nettó piaci kitettségének, ezt a stratégiát használó alapoknak a teljesítménye függetlenítve van a piac volatilitásától Esemény-vezérelt stratégia Mint ahogy a stratégia elnevezése is utal rá, a menedzserek befektetési tevékenységeiket a katalizátor típusú eseményekre összpontosítják, mint például a spin-off-okra 19, fúziókra és felvásárlásokra, csődbe jutott cégek szanálására 20, újratőkésítésekre és részvény-visszavásárlásokra. Akik ezt a befektetési stratégiát alkalmazzák, tipikus ügyleteik és általában használt eszközeik között megemlíthetőek a törzs- és elsőbbségi részvények (akár az árfolyamuk esésére, akár növekedésére számítva), hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok, CDS 21 -ek. Néhány alapkezelő tőkeáttételt is alkalmaz. Ezen stratégiának is vannak alkategóriái: - Piaci környezett miatt bajba jutott értékpapírok Ez esetben a menedzserek olyan vállalat adósságába vagy részvényeibe fektet, amely pénzügyi nehézségekkel küszködik. Ilyennek számít ha egy vállalat szanálás alatt áll vagy feljövőben van a csődből vagy úgy tűnik, a közeljövőben csődbe fog menni. Bajba Holdingvállalat egy leányvállalatban való ellenőrző részvénypakettjét szétosztja részvényesei között. /sztaki/ 20 Fizetésképtelen gazdálkodó szervezetet, intézményt a csődtől anyagi segítséggel megment. 21 A CDS (Credit Default Swap) egy hitelderivatíva, amivel az OTC-n keresztül lehet kereskedni. 16

16 jutott helyzetükből kifolyólag, a menedzserek igen alacsony áron juthatnak hozzá ezen vállalatok részvényeihez. A menedzserek mindkét esetben jó pozícióban lesznek: akkor is ha a vállalat sikeresen talpra áll és akkor is ha felszámolásra kerül sor, tekintettel arra, hogy a menedzser elsőhelyi adósságot 22 vásárolt. - Fúziós arbitrázs stratégia Ez esetben a menedzserek olyan vállalatokban vesznek fel pozíciókat, amelyek rendkívüli helyzeteken mennek keresztül. Példaként említhetjük amikor egy vállalatot felvásárol egy másik vagy éppen újraszerveződésre vagy spin-off 23 -ra készül. A leggyakoribb ügyletek egy felvásárlás esetén ügy jönnek létre, hogy a menedzserek long-ot kötnek a felvásárolt vállalat papírjaira és short-ot a felvásárló papírjaira. Egy témához illő példával szeretném ezt szemléltetni. Ilyen fajta ügyletekben az LTCM is részt vett 1995-ben. Ebben az évben vásárolta fel a Westinghouse a CBS 24 -t, így az utóbbi papírjai 20 %-ot ugrottak a tőzsdén 25, részvényeiért 78 $ kellett adni darabonként. Ám a fúziós szerződésben 82 $-os célár szerepelt, így, aki a bejelentéskor CBS papírokat vásárolt, jó eséllyel számíthatott plusz 5 $-ra papíronként, ha a fúzió valóban létrejön. Ez az ügylet viszont azért kockázatos, mert a fúziókat sok körülmény befolyásolhatja. Rengeteg információra van ahhoz szükség, hogy reálisan fel tudjuk mérni a fúzió létrejöttének lehetőségét. Ám különösebb tapasztalatok nélkül az LTCM belevágott egypár ilyen típusú ügyletbe is. - Speciális piaci helyzetekre koncentráló stratégia A befektetési menedzserek ez esetben long-ot és short-ot egyaránt kötnek, részvényekre és / vagy kötvényekre, amelyek árának változására számítanak rövid időn belül, egy szokatlan esemény hatására. Ilyen lehet például egy vállalati szerkezetváltás, részvényvisszavásárlás, kötvény felminősítés, stb Arbitrázs stratégiák csoportja Ezalatt a stratégia alatt azt értjük, hogy a menedzserek speciális piaci elégtelenségeket tárnak fel, amelyeket long és short pozíciók felvételével ellensúlyoznak, így egy gondosan fedezett portfóliót kezelhetnek. Az egyes long pozíciókat a kapcsolódó short pozíciókkal párosítva a piaci szintű kockázat nagyban csökken, létrehozva ezzel egy 22 Egy vállalat felszámolása esetén, az összes hitelező előtt jogosult kifizetésre az, aki ilyen típusú adósságot vásárolt meg korábban. 23 Spin off: holdingvállalat, egy leányvállalatban lévő ellenőrző pakettjét szétosztja részvényesei között. /sztaki.hu/ 24 Columbia Broadcasting System egy amerikai televíziós társaság volt. 25 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 167.o. 17

17 olyan portfóliót, amely alacsony korrelációban van a piaccal és alacsony piaci kockázattal bír. Tehát a menedzserek az árak közötti eltéréseket kihasználva profitra tesznek szert. Ez a stratégia azért működhet, mivel ha mindenki arbitrázsügyletet köt a relatíve olcsó értékpapírra, akkor annak ára addig emelkedik, amíg az arbitrázs lehetetlenné nem válik. Megfordítva a dolgot: addig viszont biztos emelkedni fog 26. Ennek a csoportnak is vannak típusai, főleg Covertible arbitrázs, Fixed-income arbitrázs, Statisztikai arbitrázs, Opciós arbitrázs, stb, amelyeket a menedzserek leginkább használnak Részvénypiaci kitettséget fedező stratégiák csoportja Agresszív növekedési stratégia Ez egy elsősorban tőke-alapú stratégia, ami által a menedzserek olyan vállalatokba fektetnek be, amelyeknél erős osztaléknövekedést tapasztalnak vagy növekedésre számítanak. A befektetési alapkezelők, amikor részvényekbe fektetnek, figyelembe veszik a vállalat üzleti fundamentumait technikai tényezők alapján, mint például a részvények árfolyammozgása. A menedzserek befektetéseikkel főleg inkább a mikro-, kis- és közepes-kapitalizációjú vállalkozásokat, mint az érett, nagy-kapitalizációjú vállalkozásokat célozzák meg. A stratégia kockázata természetesen az lehet, hogy a kiválasztott társaság növekedése megtörik Opportunista stratégia Az opportunista befektetési stratégiát követő menedzser nem egy stratégiához ragaszkodik, hanem időről időre változtat rajta, annak érdekében, hogy minél jobban ki tudja használni az aktuális piaci feltételeket és lehetőségeket. Portfóliójának összetétele (pl. eszköz fajta, kapitalizácó) általában nagy mértékben változik az idő előrehaladtával, de egy adott időpontban is alkalmazhat többféle stratégiát. Ez gyakorlatilag azt jelenti, hogy szabadon válogathat portfóliójába pl. részvényt, kötvényt, stb. és eldöntheti, hogy éppen mit vesz, attól függően, hogy a piacok hogy alakulnak. Például, ha hirtelen esni kezdenek a részvény árfolyamok (akár mint most), gyorsan eladhatják részvényeiket és vehetnek helyette kötvényeket. 26 A talált pénz, 345.o. 18

18 Rövidre eladás shortolás Ezen stratégiát alkalmazva a befektetési alapkezelő egy következetes eladási pozíciót tart fenn. Ez azt jelenti, hogy jelentősen több tőkét fektet short mint, long pozíciókba (ha valamennyit egyáltalán longol). A vételi pozícióval ellentétben (az árfolyam jövőbeni növekedésére való várakozás), az eladási pozíciókat akkor kötik a menedzserek, ha az adott termék értékének csökkenésére számít. A shortolás érdekében, a menedzserek értékpapírokat kölcsönöznek első osztályú brókerektől és azonnal eladják őket a piacon. Ideális esetben később visszavásárolják ezeket az értékpapírokat egy alacsonyabb áron, mint amelyen eladták és visszaadják a brókereknek őket. Így a menedzser képes profitot realizálni az értékpapírok értékének csökkenéséből. Ezt a stratégiát használó menedzserek általában a túlértékelt részvényeket célozzák meg Értékorientált stratégia Ez esetben menedzserek egy értékpapír árára koncentrálnak, a mögöttes vállalat valódi értékét véve alapul. Az alapkezelők vételi pozíciókat kötnek részvényekre, amelyekről úgy gondolják, hogy alulértékeltek, azaz a részvény árát alacsonynak adták meg a vállalat fundamentumaihoz mérten, mint például magas osztalékkal, jó cash flow-al, határozott vezetéssel, stb rendelkezik. Ezzel ellenkező esetben, a menedzserek eladási pozíciókat kötnek részvényekre, amelyekről úgy gondolják, hogy túlértékeltek, ami azt jelenti, hogy az adott vállalat fundamentumaihoz képest túl magasan van meghatározva részvényének árfolyama Iránykereskedési stratégiák csoportja Ez a stratégia az iránykereskedésen (directional trade) alapul, ami egy olyan ügylet, amelyik akkor lesz nyereséges, ha az alapjául szolgáló értékpapírok árai a befektető elvárásai szerinti irányba mozdulnak el. Ezt a stratégiát használók nagyrészt csak fogadnak az értékpapírok árát illetően, semmi sem garantálja, hogy az elvárt irányba fognak elmozdulni. Így az iránykereskedés sikere nincs biztosítva arbitrázsfeltételekkel Határidős stratégia A határidős ügyleteket kötő menedzserek arra igyekeznek, hogy minden gazdasági viszonyban profitképesek legyenek, vesznek, amikor egy termék árfolyamának 27 A talált pénz, 345.o. 19

19 emelkedésére, eladnak, amikor egy termék árának csökkenésére számítanak. Ezen menedzserek egyik csoportját a szisztematikus ügyletek jellemzik, míg a másikat a tetszés szerinti ügyletkötések. Van olyan eset is, amikor ez a két típus nem különül el. Együttesen a határidős ügyleteket kötő menedzserek teljesítménye csekély szinten korrelál a többi hedge fund stratégiát használó alapkezelőkéhez Makro stratégia Ezt a stratégiát használva, a menedzser a globális gazdasági trendek felülről lefelé való nézete alapján készíti el portfólióját, olyan tényezőket véve figyelembe, mint a kamatlábak, gazdaságpolitikák, infláció, stb. Ez esetben a menedzserek inkább az egész eszközállományban bekövetkezett változásokból próbálnak hasznot húzni, sem minthogy azzal foglalkozzanak, hogy egyes vállalatok részvényei hogy haladnak. Példának okáért egy spekulatív alapkezelő tarthat vételi pozíciókat US $-ra és japán részvény indexekre mialatt Euro és amerikai államkötvényeket short-ol Piaci időzítés stratégia Azon menedzserek, amelyek ezt a stratégiát alkalmazzák, megpróbálják előre felvázolni a különféle piacok, piaci szegmensek rövid távú mozgásait. Ezen jóslásokon alapulva tőkét csoportosítanak át egyes szegmensekből másik szegmensekbe, hogy piaci nyereséget érjenek el és elkerüljék a piaci veszteséget. Sokféle befektetési kategóriában használható ez a stratégia, de a legjellemzőbb a különböző befektetési alapok és a pénzpiaci befektetési alapok körében Specializált stratégiák csoportja Feltörekvő piacok stratégia Ezen stratégia alkalmazása során a menedzserek olyan értékpapírokba fektetnek, amelyeket kevésbé fejlett 28 gazdaságú országok vállalatai és / vagy kormányai bocsátottak ki, ám jelentős jövőbeni növekedésnek néznek elébe. Ilyen típusúként példaként említhető Brazília, Kína, India és Oroszország. Ennek a stratégiának jelentős hátránya az, hogy ezen stratégiát választó menedzser bizonyos fokig földrajzi nehézségekbe ütközhet. 28 Ide azon országok tartoznak, amelyeket egy főre jutó GNP-jük alapján rangsorolva kevésbé fejlettnek bizonyulnak. 20

20 Osztalékhozamot megcélzó stratégia Azzal a céllal alkalmazzák az alapok ezt a stratégiát, hogy stabil osztalékfizetéssel rendelkező részvényeket vásároljanak. Úgy alakítják befektetéseiket, hogy a részvények árfolyammozgásából származó kockázatok jelentős részét kiszűrjék és elsősorban az osztalékokból származó hozamot nyújtsák befektetőiknek Multi-stratégia Ez esetben az alapkezelők jellemzően kettő vagy három, speciális, előre meghatározott befektetési stratégiát alkalmaznak egyszerre. A fent felsorolt kategóriáknak vannak alkategóriái is, így a befektető nagyon sok befektetési stratégia közül választhat. Ilyen körülmények között egy befektető teljességgel fedezni tudja befektetésének kockázatát, tiszta profitot produkálva belőle. Például, a tőzsdei kereskedőknek lehetőségük van arra, hogy mondjuk XYZ Nyrt. részvényeiből vásárol egy tőzsdén és ezzel egy időben, egy másik tőzsdén eladja azokat. Így kockázat nélkül tiszta nyereséghez juthat. Annak szemléltetésére, hogy mennyire fontos az, hogy milyen befektetési stratégiát alkalmaz egy hedge fund menedzser, egy-egy grafikonon mutatom meg 30. Mind a két 1.ábra Forrás: ábra 1998 januárjától 2008 júniusáig terjedő időszakra vonatkozik. A fenti határidős stratégiát (Managed Futures), a lenti makró stratégiát alkalmazó (Macro) alap teljesítményét viszonyítja egy olyan alap eredményéhez, amely vegyes befektetési stratégiát eszközöl. 29 PORTFOLIO.HU FÜZETEK: A befektetési alapokról egyszerűen, 35.o. 30 Grafikonok forrása: 21

21 Eredményként elmondható, hogy a Makró stratégia hozta a legmagasabb hozamot, viszont a vegyes stratégiát alkalmazó alap mutatta a legmegbízhatóbb növekedést, mind a makró, mind a határidős stratégiához képest. 2.ábra Forrás: Vannak vegyes, kevert alapok is. Ilyenek például alapok; az Alapok Alapja; Alapok Alapjának Alapja (F cube); stb. Annak szemléltetésére, hogy milyen is egy ilyen vegyes alap vegyük példának a alapokat. A alapok kollektív befektetési eszköznek számítanak. Gyakran a specializált befektetési alapok egy típusa. Az ilyen típusú alap befektetési menedzserének lehetősége van egyidejűleg rövid és hosszú pozíciók felvételére különböző részvények esetén is. Az iparág növekedésével egyre többféle befektetési alap számára válik elérhetővé ez a lehetőség, így egyre inkább a hagyományos befektetési alapok, az ETF-ek és a retail szektor befektetői is hozzáférhetnek. A alapok általában Long-Short részvényalapként működnek. A 130 a portfolió long pozícióinak arányát mutatja (130%) a 30 pedig a short pozíciók arányára (30%) utal az alap által kezelt portfolióban. Ezek az arányok 120/20 és 150/50 között ingadozhatnak, de a legelterjedtebb arány a 130/30. Azért a 150/50-es portfolió a határ, mert a short pozíciók aránya törvény által limitálva van maximum 50 %-ra. Tegyük fel, hogy a arányt használó alap menedzsere 100 dollárt fektet be egy részvénykosárba. Ezek után a részvényekből, 30 dollár értékben elshortolja azokat, amelyekről úgy gondolja, hogy túlértékeltek. Ezen eladásból eredő profitot pedig újabb, olyan részvények vásárlására fordítja (30 dollár értékig) amelyekről úgy gondolja, hogy alulértékeltek. Ezen típusú alap neve tehát ezt tükrözi: összességében az alap menedzsere egy 130 dolláros hagyományos vételi pozíciót vesz fel és 30 dollárnyit pedig shortol. 22

22 Díjak A hedge fund menedzserétől függ, hogy milyen stratégiát használ. Az alap az ő irányítása alatt működik, amely eredményéből származik a saját fizetése. Jellemzően az alábbi kétféle díjra jogosult az alapkezelő: Teljesítményarányos díj (performance fee) Ez akkor illeti meg a hedge fund menedzsert, ha jobban teljesít a referencia hozamánál. Ez a díj a túlteljesítés egy része. Általában a túlteljesítés 15-25%-át kell erre a díjra szánni. A könnyebb értelmezés kedvéért egy példán keresztül szemléltetem, hogy mit kell érteni a teljesítményarányos díj alatt. Tegyük fel, hogy a hedge fund egy adott évben elért 15,2 %-os hozamot, ezzel szemben a referencia hozam 9,7 %-os volt. A menedzser az év végén elszámolja a teljesítményarányos díjat és azt ki is számlázza az alapból. Így tehát 5,5 % lett a túlteljesítés, ami egy 20 %-os teljesítményarányos díjazás mellett 1,1 %-ot jelent. Természetesen negatív teljesítménynél nem jár a performance fee. Ezt a díjat azért hívják ösztönző díjnak is, mivel annál nagyobb, minél nagyobb hozamot ér el a befektetéseivel a hedge fund menedzser. A teljesítményarányos díj főleg abból él, hogy a befektetők általában bőkezűbben hajlandóak a menedzsereknek fizetni, ha jó sok pénzt keresnek helyettük. Így ez a díj kiváltképp haszonhajtó azoknak a menedzsereknek, akik jól teljesítenek. Általában az alap bruttó nyereségének 20 %-át szokták ilyen díjként kifizetni. Noha a választék nagy, de magasan minősített menedzserek magasabb díjakat szabnak ki. A teljesítményarányos díj arra lett szánva, hogy kiegészítse a befektető és a menedzser érdekeltségét az általa eszközölt befektetés iránt, jobban, mint a tiszteletdíj, hiszen ez akkor is jár, ha a teljesítmény szegényes. Azonban sokan kritizálják ezt a díjat. Úgy értelmezik, hogy ez a féle ösztönzés szertelen kockázatokra kényszeríti a menedzsereket, semmint hogy a hosszú távú, magasabb megtérülést tűznék ki célul. Annak érdekében, hogy kontrollálják ezt a problémát, a díjak általában limitálva vannak egy csúcsértékkel és néha meghatározzák a minimális megtérülési arányt az adott befektetésnél. 23

23 Csúcsérték Az angol megfelelője high water mark 31, legtöbbször a teljesítményarányos díj kalkulációjában játszik szerepet. Úgy kell értelmezni, hogy a menedzser csak akkor kap teljesítményarányos díjat, ha az általa kezelt alap nettó eszközértéke az adott időszakban jobb eredmény ért el a korábbiakhoz képest. Például, ha egy alap jegyeit 100 $-os egy jegyre jutó nettó eszközértéken hozza forgalomba, amely az első évben 125 $-ra emelkedik, akkor a menedzsernek 25 $ fizetendő minden részvény után teljesítményarányos díjként. Ám, ha a következő évben az árfolyam 110 $-ra esik, semennyi díjat nem kap a menedzser. Aztán, ha a harmadik évben az árfolyam újra kedvező irányba fordul, és mondjuk 136 $ lesz a megállapított egy jegyre jutó nettó eszközérték, a teljesítményarányos díj alapjául az alap által eddig elért legmagasabb árfolyam (125 $) és akkori árfolyam (136 $) különbségét veszik, tehát nem a teljes hozamot az elmúlt évhez képest. Tehát ilyenkor a menedzser 11 $-t kap részvényenként. Ez az intézkedés arra szolgál, hogy a befektetők és a menedzserek érdekeit közelebb hozza egymáshoz, és hogy kevésbé legyenek ösztönözve a menedzserek, arra, hogy volatilis ügyletek után kutakodjanak. Ha nem használnak ilyen mark-ot, akkor az alap, ha az egyik évben 100 $-os árfolyamon, a másik évben 120-as árfolyamon zár, teljesítményarányos díjat termel, gazdagítva ezzel a menedzsert, de a befektetőt nem. Egy menedzser, aki jelentős százalékát elvesztette az alap értékének, gyakran inkább bezárja az adott alapot, aztán tiszta lappal belekezd egy újba, ahelyett, hogy addig dolgozzon tovább, amíg újra jól nem keres az alapon. Ez függ a menedzserek egyéni képességétől, hogy mennyire tudják meggyőzni a befektetőket, hogy bízzák rá a pénzüket és fektessenek be az új alapba. Így a befektetők annak is áldozatai lehetnek, hogy a menedzser úgy dönt, hogy otthagyja, megszünteti az alapot. Tehát ez a mechanizmus sem nyújt teljes védelmet a befektetők számára Minimális megtérülési ráta Az angol megfelelője a hurdle rates. 32 Ennek értelmében addig nem vethető ki a teljesítményarányos díj, amíg az alap évesített teljesítménye meg nem haladja a referencia-indexet, mint például az adómentes nem kamatozó államkötvények hozamát, a LIBOR-t vagy egy fix százalékot. Ez a ráta a teljesítményarányos díjat a menedzser

24 eredményességéhez köti. Az a menedzser, aki soft befektetési rátát használ, felszámolja a teljesítményarányos díjat, már akkor, amikor az éves eredmény eléri az adott minimális befektetési arányt. Aki hard -ot használ, az csak akkor hívja le a díjat, ha az eredmény a minimális megtérülési ráta szerinti érték felett van. Mivel a hedge hedge fund iparág elég vonzó, ezért ezt a rátát ritkán alkalmazzák a menedzserek Alapkezelési díj (management fee) Ezt a díjat mindig kiszámlázza az alapkezelő vagy a hedge fund menedzser. Évente általában 1-3 %-ban állapítják meg a kezelt vagyon vonatkozásában. A nagysága függ a piactól (fejlett vagy fejlődő), ill. a menedzser imázsától is. Ezt a díjat az alap nettó eszközértékének (a befektetők összesített tőkeszámlájának) %-ában állapítják meg és akkor fizetik ki, amikor az esedékes lesz. Jellemzően 1-től 4 %-ig terjed az éves díj, de általában a 2 %-ban határozzák meg. Tehát ha az alap nettó eszközértéke 1 milliárd dollárt tesz ki az év végén és a megállapított alapkezelési díj 2 %, akkor ez 20 millió dollárt jelent. Az alapkezelési díjak általában éves szinten vannak meghatározva, de havonta számolják és fizetik ki (néha negyedévente vagy hetente). Vegyünk a két díjra egy példát: Ha egy menedzser 2 & 20 díjat szab ki, az azt jelenti, hogy az alapkezelési díj az éves nettó eszközérték 2 %-a, a teljesítményarányos díj pedig az alap profitjának 20 %-a. A díjak az alap befektetési menedzserének fizetendőek, amelyeket közvetlenül a befektetők vagyonából kell levonni, amit az alapban tartanak Lehívási (Withdrawal)/ Visszavásárlási (Redemption) díj Néhány menedzser ezt a fajta díjat is megköveteli (szolgáltatási díjként is ismert) akkor, ha a befektető bizonyos időn belül veszi ki a pénzét az alapból. Célja, hogy ösztönözze a hosszabb távú befektetés eszközlését az alapba és részben vagy egészben kompenzálja az alapkezelő veszteségeit akkor, ha a befektető idő előtt venné ki a pénzét. Így az alap komplexebb, hosszabb távú befektetési stratégiákat is alkalmazhat, mert nem kell foglalkoznia a napi likviditás megoldásával. Sőt a díj elrettenti azokat, akik egy szegényes teljesítmény után ki akarják venni pénzüket az alapból. Ha az alap betéti társaságként működik, ez a díj withdrawal fee-ként, jogi személy esetén redemption feeként ismert. 25

25 2.6. A hedge fundok előnyei és hátrányai Előnyei A spekulatív befektetési alapkezelők sokféle befektetési politika és termék közül választhatnak. A fenti példák alapján tehát választhatják, hogy magas tőkeáttétellel dolgoznak, rövid- és hosszú pozíciókat vesznek fel, határidős és opciós ügyleteket kötnek akár a belföldi akár a külföldi piacokon. A másik, talán a legcsábítóbb előnye az, hogy míg a sima befektetési alapok csak akkor járnak jól ha a piac pozitív irányba mozdul el, a spekulatív alapokba fektetők abból is profitálhatnak, ha a piac pesszimista. Ez a gyakorlatban nem mindig van/volt így, de ez a dolgozatomban kiderül Hátrányai A hedge fundok hátrányai előnyeikből származnak. Szélesebb körben kereskedhetnek, így kibogozhatatlan ügyletekbe bonyolódhatnak Az ügyletek típusai A tőzsdén kötött ügyleteknek két fajtája van. Vannak az azonnali (spot) ügyletek és vannak a határidős (forward) ügyletek. Az azonnalinál a szereplők között azonnal megtörténik a termék és a pénz cseréje, míg a határidős ügylet esetén egy későbbi időpontra vonatkozik a teljesítés. A határidős tőzsdén három szereplő tevékenykedik, akik különböző céllal kötnek ügyleteket. Az első ilyen üzletkötő: hedger, aki az árfolyamváltozásokból adódó kockázatok kivédése érdekében a meglévő, kockázatoknak kitett pozíciójukkal ellentétes ügyleteket kötnek (fedezeti ügyleteket). A második ilyen piaci szereplő az arbitrázsőr, akik a különböző piacok közötti anomáliákat használják ki arra, hogy kockázatmentesen profitra tegyenek szert. Az arbitrázs azért kockázatmentes, mert egy időben történik a vétel és az eladás. Eme tevékenység hatására helyreáll a piacokon az árfolyam különbség, így gyorsnak kell lennünk ha arbitrálni szeretnénk. A határidős piacon a harmadik szereplő a spekuláns, aki valamilyen irányú árfolyamváltozásra fogad és ezért kockázatot is vállal. Tevékenységük indítéka a profitszerzés: ha árfolyam emelkedésre számítanak, akkor vesznek, ha árfolyamcsökkenésben bíznak, akkor eladnak. A hedge fundok spekulatív befektetési stratégiát alkalmaznak, ami sokkal magasabb kockázatokat rejt magában a piacinál. Ám a nagyobb kockázatnak nagyobb is lehet az ára. A kockázat főleg abból ered, hogy a legtöbb spekulatív befektetési alap rendkívül magas tőkeáttétellel dolgozik. A 26

26 határidős ügyletek ezen alapulnak. Ez azt jelenti, hogy egy üzlet megkötésekor nem kell az ügylet teljes értékével rendelkeznünk. Tehát, ha venni szeretnénk januári határidőre 100 dollárt, mert arra számítunk, hogy a dollár gyengülni fog januárra, akkor nem kell a 100 dollárt, vagy annak forint-ellenértékét elhelyezni a számlánkon, tehát birtokolni azt, hanem annak egy részét is elég. De ez nagyon kockázatos, hiszen ha épp csak egy kicsit is az ellenkező irányba mozdulnak el az árfolyamok, komoly veszteséget okozhat ez az alapnak. Például ha 100 dollárra kötünk egy ügyletet, januári határidőre és csak 10 dollárunk van, azaz az ügylet 10 %-ával rendelkezünk, akkor ez tízszeres tőkeáttételt jelent. Így ha a dollár gyengülni fog januárra, akkor akár meg is duplázhatjuk a pénzünket, de ha ellenkező irányba mozdul el az árfolyam, akkor akár el is veszthetjük az összes pénzünket. Ezt bizonyítja egy amerikai hedge fund, az LTCM (Long Term Capital Management) bukása is A hedge fundok kockázati tényezői A hedge fundba történő befektetés sokkal kockázatosabb üzlet lehet, mintha egy szabályozott alapba invesztálnánk, annak ellenére, hogy a hedge kifejezés a kockázatok csökkentését, fedezését jelenti. Az alábbiakban néhány olyan alapvető kockázatot emelek ki, ami miatt a spekulatív befektetési alapok rizikósnak mondhatóak, bár semmi esetre sem jellemző az összes kockázat az összes hedge fundra, valamelyik alapra pedig egyik sem igaz. Kultúrájukból adódóan, nagyobb valószínűséggel vállalnak olyan befektetéseket, amelyek nagyobb fokú kockázatot hordoznak magukban, mint például bajba jutott értékpapírokba fektetve vagy éppen adósságfedezetű kötelezettségeket (CDO 33 -kat) véve át Tőkeáttétel Azon túl, hogy a befektetők által pénz kerül az alapokba, jellemzően a hedge fundok kölcsönöznek is tőkét. Sőt, sokan a kezdő befektetés összegének többszörösét veszik fel hitelként. Például, ha egy ilyen típusú alap 10 dollárt vesz kölcsön minden befektetett 1 dollárra, erre azt mondhatjuk, hogy tízszeres tőkeáttétellel dolgozik. Így tehát az alap befektetett értékének 10 %-os csökkenése a befektetők pénzének 100%-át is eltörölheti, mivel a hitel nincs fedezve. Itt érdemes utalni az LTCM példájára, miszerint 1998 szeptemberében, kicsivel a bukás előtt, az alapnak 125 milliárd dollárnyi 33 CDO Collateralized Debt Obligations adósságfedezetű kötelezettségek: olyan strukturált termék, ahol fedezetként kötvények, hitelek vagy egyéb eszközök jelennek meg. / 27

27 vagyona volt a befektetők 4 milliárd dollárjával fedezve. Tehát itt a tőkeáttétel több mint 30-szoros volt Shortolás A shortolás (short selling) természetéből adódóan, a veszteség, ami egy ilyen fajta ügylet esetében felmerülhet elméletileg végtelen, hacsaknem a rövid pozíció közvetlenül fedezve van egy megfelelő hosszú pozícióval. Ezért abban az esetben, ha egy hedge fund inkább shortolást választ, mint befektetési stratégiát egy fedezeti stratégia helyett, nagyon súlyos veszteségeket szenvedhet el, ha a piac az ellenkező irányba mozdul el, mint amelyik irányba spekulál. Ilyen módon nagyon ritkán használják a hedge fundok a shortolást Az átláthatóság hiánya A hedge fund egy titokzatos dolog, kevés nyilvánosságra hozatali kötelezettséggel. Így tehát nehéz megállapítania egy befektetőnek, hogy az adott alap milyen kereskedési stratégiát alkalmaz, hogyan diverzifikálja a portfólióját illetve, hogy milyen tényezők befolyásolják befektetési döntéseinek meghozatalában. A fent említett okokból kifolyólag és a hedge fundok alulszabályozottsága miatt, okos és tapasztalt befektetőket követelnek meg, akik a fent említett tényezők kockázati horderejével tisztában vannak. Ők hajlandóak megfelelő jutalom ellenében vállalni ezeket a kockázatokat. A tőkeáttétel erősítheti a profitot, de ugyanúgy felerősítheti a veszteségeket is. A shortolás technikájával a befektetők előtt új lehetőségek nyílnak meg, a kockázatosabb befektetések pedig siker esetén - jellemzően nagyobb hasznot hoznak a konyhára. A titokzatosság segít megelőzni, hogy a versenytársak a technikákat megkaparintsák és lemásolják. Ezen alapok szabályozatlansága pedig bizonyos szinten csökkenti a költségeket és nagyobb szabadságot enged a befektetési menedzsereknek ahhoz, hogy tisztán kereskedelmi alapon hozzák meg döntéseiket Teljesítményük mérésére szolgáló mutatók A spekulatív befektetési alapok egyedülálló jövedelmezőségi lehetőségeket kínálnak, amelyek általában egy hagyományos kötvény- vagy részvény-alapba való befektetés során nem érhetőek el. A hedge fundokat, úgy tartják számon, mint abszolút hozamú eszközöket, amelyek pozitív eredmény elérésére akkor is képesek, amikor a részvénypiacok szegényesen teljesítenek. A hedge fund menedzserek teljesítményeinek 28

28 megállapításakor az alap teljesítményét mérő mutatókat veszik alapul. Az alap teljesítményét (pl. ilyen mutató a Greenwich Global Hedge Fund Indices) pedig benchmarkokkal 34 hasonlítják össze. Egy megfelelő benchmark tükrözi a befektetési menedzser egyéni, részletes stratégiáját és a kockázatok tanulmányozásában, eredményteljesítésben és az eszközök allokációjában a menedzser minősítőjeként szolgálhat. Számos teljesítménymutatót használnak a hedge fundok a teljesítményükről szóló jelentéseikben. Fontos megjegyezni, hogy egyik mutatóval sem írható le kielégítően az alapok teljesítménye. A befektetőnek olyan ügyességgel kell rendelkeznie, hogy értelmezze a számos teljesítménymutatót és így nagyobb betekintést nyerjen az alap kockázataiba és jövedelmezőségi jellemzőibe. Az alább megemlített mutatók a leginkább használatosak Alpha mutató Ez a mutató a többletnyereséget méri egy jellemző benchmarkhoz viszonyítva. Ezen mutató segítségével egyszerűen össze lehet hasonlítani a menedzser teljesítményét egy kockázatmentes befektetéssel (általában egy államkötvény) vagy egy benchmarkkal, amelyek azon a piacon vannak jelen, ahol az alap is működik. A következőképpen számolják: Alpha = Returns of Fund Returns of Benchmark. Tehát, ha mondjuk egy alapnak az Alpha-ja 2.0, akkor ez azt jelenti, hogy két százalékponttal magasabb eredményt ért el, mint a hozzá viszonyított benchmark Beta mutató Ez a mutató az alap kockázatosságának mérésére szolgál. Az alap múltbeli eredményeinek volatilitását méri egy benchmark megfelelő eredményeihez viszonyítva. Ez alatt azt kell értenünk, hogy ha például egy alap beta-ja 0.7 az S&P 500 index-szel szemben, akkor ez azt jelenti, hogy a benchmark tapasztalt nyereségeinek és veszteségeinek változásához viszonyítva az alap eredménye ennek 70 %-ában változott. 34 A benchmark olyan viszonyítási alap általában indexek és pénzpiaci mutatók keveréke - amelyhez a befektetők az alap teljesítményét (hozamát) viszonyítani tudják. Az alapok benchmarkját főleg az határozza meg, hogy milyen területen fektetnek be. /

29 Sharpe-mutató Az alapok teljesítményét az egy kockázati egységre jutó nyereség alapján méri, tehát megmutatja, hogy az alap egységnyi extra kockázatáért cserébe milyen extra hozamban részesíti befektetőit. Az alap extra hozamán ebben az esetben az ún. kockázatmentes hozamok feletti hozamot értjük. A kockázatmentes hozam általában valamilyen hosszú lejáratú állampapír aktuális hozama. Minél magasabb ez a mutató, annál jobb az alap historikus, kockázatokkal kiigazított teljesítménye. A következő módon számítható ki: R: az alap évesített hozama, R f : az évesített kockázatmentes hozam, σ: az alap napi hozamainak szórása évesítve 36. R - R f Sharpe-mutató =, ahol σ Ahogy láthatjuk a Sharpe-mutató kiszámításához normál szórást használnak, amelynek nem hivatalos jelentése az, hogy nem tesz különbséget a felfele ill. a lefele történő változás között. Például, ha egy alap havi eredménye egyszer + 3 %, a következő hónapban pedig 3 %, akkor ugyanolyan volatilisnek minősíti, mint ha egy másik alap az egyik hónapban stagnáló a másik hónapban pedig 6 %-os eredményt ért volna el. Ezen példa alapján, a Sharpe-mutató valójában igazságtalanul jár el a második alappal kapcsolatosan a jobb teljesítménye okán, ám ennek ellenére a legtöbb befektető nyilvánvalóan a második alapot preferálná az első alappal szemben Sortino-mutató Ez a mutató az egy egységnyi rossz volatilitásra jutó nyereséget méri. A Sharpemutatóhoz hasonlóan kell kiszámítani, csak ez esetben a nevezőbe a negatív szórást írjuk: R - R f Sortino-mutató =, ahol - σ R: az alap évesített hozama, R f : az évesített kockázatmentes hozam, -σ: negatív szórás. Ez az arány megmutatja az alap teljesítményét anélkül, hogy igazságtalanul járna el a felfelé mutató eredménybeli ingadozások terén. Magyarul figyelembe veszi, hogy az 36 PORTFOLIO.HU FÜZETEK: A befektetési alapokról egyszerűen, 23.o. 30

30 eredménybeli változás pozitív vagy negatív irányú. A magas Sortino-mutató azt jelzi, hogy nagy veszteségek felmerülésének alacsony kockázata van Treynor Index Ez egy olyan hasznos mutató, amely az alap többletnyereségét méri, minden egyes szisztematikus kockázatot beleszámítva. Tehát az alap teljesítményét az alábbiak alapján lehet kiszámítani a Treynor Index-szel: Az alap megtérülési rátája a kockázatmentes megtérülési ráta Treynor Index = Beta mutató Így a többletnyereség kiszámításakor ez a mutató figyelembe veszi a megtérülési rátákat és a korábbi mutatókkal ellentétben a kockázat mérésére a Beta mutatót használja a normál szórás helyett Hedge fundok vs. sima befektetési alapok A hedge fundok és a sima befektetési alapok is tőkealapok. Az összehasonlítást az amerikai gyakorlatra vonatkozóan kell érteni, mivel Magyarországon nincsenek spekulatív befektetési alapok. A kétféle alap között sok különbség van, például: a befektetési alapok szabályozva vannak a SEC által, míg a hedge fundok nem; egy hedge fund befektetőnek meghatalmazott vagy minősített befektetőnek kell lennie; a befektetési alapokat naponta kell értékelni és napi likviditást kell fenntartaniuk. A befektetési alapoknak kötelező elérhetővé tennie bárki számára egy tájékozatót (akár elektronikus úton, akár postán), és negyedévente közzé kell tennie eszközeik megoszlását, míg a hedge fundok esetében nem ragaszkodnak ezekhez a szabályokhoz. A hedge fundoknál általában nem kötelező a napi likviditás fenntartása, ám ezzel szemben, általában elvárt, hogy a befektetők hosszabb időre elkötelezzék magukat az adott alap felé. A spekulatív befektetési alapok befektetői nem tiltakoznak a spekulatív típusú politika ellen, mivel ezen alapoktól magasabb összhozamot várnak befektetéseik után, mint a sima befektetési alapoktól. Néhány befektetési alap úgy tűnik fel a piacon, hogy a spekulatív befektetési alapoknál említett kereskedési stratégiákat alkalmaznak. Ezek az alapok alá vannak vetve a SEC szabályzatának, de hedge fund stratégiákat és védelmet ajánlanak a sima befektetési 31

31 alap befektetőinek. Néhány befektetési alap vezetett csak be teljesítményen alapuló díjazást, így ezen alapok befektetőinek díjazása az alap teljesítményétől függ. Ezen megállapodások alapján a díjak lehetnek teljesítményarányosak addig, amíg szisztematikusan növekednek és csökkennek. Ha például, az XYZ alapkezelési díjat alkalmaz, amely szisztematikusan és egészséges korlátok között mozog, hasonlóan egy hedge fundhoz, amely 0 és 50 díjazást alkalmaz: a 0 %-os alapkezelési díj egy 50 %- os teljesítményarányos díjjal párosul, ha az alap túlteljesíti a benchmark index-ét. A következő táblázat megmutatja, hogy néhány alapvető jellemző szerint milyen szélsőségesen eltérnek a hedge fundok az általános befektetési alapoktól 37. Összehasonlítási tényezők Hedge fund Befektetési alap elvárt hozam magas alacsony befektetési kockázat magas alacsony felszámított díj magas alacsony tőkeáttétel magas alacsony kereskedési volumen magas alacsony széleskörben másodlagos piac átutalási és lehívási szabályok korlátozott nagyon korlátozott elérhető általában nem korlátozott 2.9. Viták és problémák Rendszerkockázat A spekulatív befektetési alapok működését alapos vizsgálatok alá vették, azok után, hogy szeptember 28-án az LTCM bebukott és a FED koordinált segítsége vált szükségessé. A kritikusok azzal vádolták a hedge fundokat, hogy rendszerkockázatokat hordoznak magukban, amit az LTCM bukása is jelzett. A szertelen tőkeáttételt - amit a hedge fundok magas hozamok elérése érdekében használhatnak (származékos ügyleteken keresztül) - jelölték meg azon okként, amelyből ered rendszerkockázatuk Átláthatóság A zártkörű, felszínesen szabályozott kereskedelmi társaságoknak és a spekulatív befektetési alapoknak nem kötelező nyilvánosságra hozni tevékenységeiket harmadik fél számára. Ez az egyik lényeges különbség a teljesen szabályozott befektetési alapokkal szemben, amelyeknek jellemzően teljesíteniük kell nyilvánosságra hozatali kötelezettségüket. Egy hedge fund esetében, egy befektető általában közvetlenül hozzáférhet az alap befektetési tanácsadójához, így több személyre szabott értesítést 37 d+...-a

32 kap, mint egy lakossági befektetési alap esetében. Ezen értesítések gyakran tartalmaznak tájékoztatásokat, elemzéseket a vállalt kockázatokról és jelentős pozíciókról. Ez a nyilvánosság azonban nem elérhető a nem-befektetőknek, ami miatt a hedge fundok titokzatosak maradnak. Számos hedge fund olyan, mint egy fekete doboz, az eredményük bizonytalan a befektető számára. Az értékesítési korlátozások és a szabályozás hiánya azzal jár együtt, hogy nem készülnek hivatalos statisztikák a spekulatív befektetési alapokról. Néhány hedge fund, főleg amerikaiak, nem vesznek igénybe sem az eszközeiknek letétkezelési helyet, sem külső letétkezelőt (aki az alap nettó eszközértékét számolja ki). Ez érdekkonfliktushoz és extrém esetekben csődhöz is vezethet Piacképesség Ami a ös évi hedge fundok teljesítményének elemzését 38 illeti, inkább kiábrándító, mintsem bíztató. Ennek okán igény merülhetett fel más, alternatív befektetési iparág feltárására. A hedge fundok Alpha mutatója csökkenő tendenciát mutatott ebben a két évben, ami azt jelenti, hogy a viszonyítási alapul vett benchmarkhoz képest egyre csekélyebb növekedést mutatnak az eredményeikben. Ennek oka elsősorban a kereskedési volumen bővülése, ami által a piaci anomáliák száma lecsökkent, így a hedge fundok előtt is beszűkültek a lehetőségek. Ez mutatkozik meg a teljesítményükben. Másodsorban pedig azáltal, hogy igen vonzóak a spekulatív befektetési alapok javadalmazási modelljei, egyre több és több befektetési menedzsert vonzanak ezen alapok magukhoz, ami felhígította az iparág különleges szellemi teljesítményét Vizsgálat a törvényellenes működés felett Amerikában a SEC egyre több erőforrást mozgósít annak érdekében, hogy megfelelő felülvizsgálat alá essenek a hedge fundok és hogy tetten érhessék azok szabálysértéseit ill. törvényellenes működéseit az állampapírpiacokon. Linda C. Thomsen, a SEC osztályának igazgatója szerint a szövetségi szabályozó hatóságok a törvényellenes kereskedés ellen harcoltak. Azt is hozzátette tavaly novemberben készített interjújában, hogy mivel ez a korszak a hedge fundoké, a pénz bennük van, így megvan az esély a túlkapásokra, az értékpapír-jogsértésekre, hiszen rengeteg sok pénzről van szó. Az is érdekes, hogy néhány kívülálló intézmények, mint például egyéb befektetési vállalatok 38 /hedge fund/ 33

33 különféle szolgáltatások nyújtásával támogatták a hedge fundokat. Egyik ilyen szolgáltatáscsomag a Prime Brokerage, amit azok az alapok vesznek igénybe, akiknek értékpapír kölcsönzésre van szüksége, ill. készpénzre tőkeáttételes befektetések eszközlésére. Ez a szolgáltatás vonható felelősségre amiatt, hogy nem készül jelentés a hedge fundok ügyfeleinek számláját érintő szabályellenes működésekről Néhány adat a spekulatív befektetési alapokról A legjobban teljesítő hedge fundok Az amerikai Barron s Online a tavalyi évben készített egy felmérést a hedge fundokról. A teljesítményüket mérte fel az átlagos éves eredményük alapján, a es időszakra vonatkozólag. Az első 10 helyen a következő alapok végeztek: Az alap neve Az alap vagyona (millió $) Stratégiája 3 éves kumulált átlagos nyereség % 1. RAB Special Situations F Esemény vezérelt 47,69 2. The Children's Investment F Hosszú részvény 44,27 3. Highland CDO Opportunity F. 463 Osztalék 43,98 4. BTR Global Opportunity F. 279 Hosszú részvény 43,42 5. SR Phoenica F Long/Short pozíciók 43,10 6. Atticus European F Multi 40,76 7. Gradient European F Long/Short pozíciók 39,18 8. Polar Capital Paragon Absolute Return F. 531 Long/Short részvény 38,00 9. Paulson Enhanced Partners F Fúziós arbitrázs 37, Firebird Global F. 733 Long/Short részvény 37,18 Ez a lista nem tartalmazta azokat az alapokat, amelyeknek a nettó eszközértéke kevesebb volt mint 250 millió dollár. A nyereségnél a nettó díjbevétellel számoltak. A táblázat szemlélteti, hogy milyen hatalmas összegeket kezelnek ezek az alapok. Ez bizonyítja, hogy aktív szereplői a pénzügyi világnak és számolni kell velük A legjobban kereső hedge fund menedzserek A korábban tárgyaltak szerint a menedzserek jövedelme 2 részből áll: az egyik rész a teljesítményarányos díj, amit előre meghatározott % szerint kap, és ezen felül a tőkenyereség 100 %-át, amelyet a részvényhányada alapján kap. Pontos mutatók nem elérhetőek a nagyközönség számára, tehát az összes megjelentetett adat becslésnek felel meg, de számos kiadvány tesz közzé éves listákat a legjobban kereső hedge fund

34 menedzserekről. Az alábbiakban két magazin, 2007-ben készített felmérésének eredményét szeretném bemutatni, illetve összehasonlítani. Az első három legjobban kereső hedge fund menedzser, a Trader Monthly listája alapján: 1. John Paulson Paulson & Co. 3 milliárd $ 2. Philip Falcone Harbinger Capital Partners 1,5 2 milliárd $ 3. Jim Simsons Renaissance Technologies 1 milliárd $ Ezzel összehasonlítva, az Institutional Investment magazin az első három helyen, a következő menedzsereket emelte ki: 1. John Paulson Paulson & Co. 3,7 milliárd $ 2. George Soros Soros Fund Management 2,9 milliárd $ 3. Jim Simsons Renaissance Technologies 2,8 milliárd $ Az eltérő adatok azt bizonyítják, hogy mindezek csak becslések, mivel ezen alapoknak nem kötelező teljes mértékben nyilvánosságra hozniuk tevékenységeiket. Az átláthatatlanságuk miatt térnek el a becslések, mivel összességben senki számára nem elérhetőek a hedge fund menedzserek díjazásával kapcsolatos adatok Nevezetes spekulatív befektetési alapkezelők Az alábbi megnevezett alapok a világ legismertebb hedge fundjai. 40 A hedge fundok szélsőséges működését pontosan bemutatják, hiszen valamelyik nagyon sikeres, van amelyik már megszűnt. Például az Amaranth Advisors 2006-ban csődbe ment, a D.E. Shaw és a Bridgewater Associates alapok ma is a legnagyobb hedge fundok közé tartoznak. A Renaissance Technologies alap az egyik legsikeresebb hedge fundként ismert, ám idén Goldman Sachs is csőd közelébe került. Amaranth Advisors Bridgewater Associates Citadel Investment Group

35 D.E. Shaw Fortress Investment Group Goldman Sachs Asset Management Long Term Capital Management Man Group Moore Capital Management Renaissance Technologies Soros Fund Management The Children s Investment Fund Management Egyik legismertebb hedge fund, az LTCM példáján keresztül szeretném bemutatni, hogy egy ilyen spekulatív befektetési alap egyszer lehet nagyon fent és egyszer lehet nagyon lent. 36

36 3. A pénzgyár - A Long Term Capital Management (LTCM) Tapasztalataim alapján, Magyarországon nem sokan hallottak az LTCM-ről, még a szakmabeliek körében sem ismerik sokan ezt a rövidítést. Pedig az 1994 és szeptember 28-a közötti időszakban mindenki a tőzsdeguruk és Nobel-díjas közgazdászok csoportja által létrehozott hedge fundot irigyelte Amerikában. Ám a bukás után máig sok hedge fund menedzser rémálmaiban szerepel Mi is volt valójában? Az LTCM, mint a legtöbb hedge fund, egy zártkörű befektetési alapkezelő társaság volt. Mindössze 100 befektető pénzét kezelte és a connecticuti Greenwich villanegyedből irányították. Az elsődleges küldetése a Long Term Capital Portfolio eszközeinek és kötelezettségeinek kezelése volt. A később felsorolt finanszírozók ebbe a központi alapba szivattyúzták át tőkéjüket. A alap a Kajmán-szigeteken volt bejegyezve, ezért ésszerűen az LTCP (Long Term Capital Portfolio) volt az igazi alap: mint jogi személy ez vásárolta és adta el a kötvényeket, és birtokolta az eszközöket. Ezt az alapot pedig az LTCM működtette 41, menedzselte. Az LTCM-ben a modern technológia párosult a kreativitással, és mint ahogy a neve is utal rá, a hosszú távú stratégiákra és lehetőségekre fókuszált. Három alapvető momentum jellemezte működtetői tevékenységét 42 : - azonosították és mennyiségileg meghatározták a befektetési lehetőségeket; - strukturált pénzügyi termékeket terveztek és kereskedtek velük; - pénzügyi alternatív befektetéseket dolgoztak ki társ-vállalkozásokkal. A pénzügyi technológia kihasználásával ki tudták terjeszteni működésüket a világ legtöbb piacára, illetve ügyleteikkel megjelentek a fix-kamatozású és a részvény piacokon is. A kreativitáshoz igazodva pedig a különlegességük abban is rejlett, hogy egy új iparág sablonjait teremtették meg négy kritikus területen: stratégia; alkalmazottak; szerkezet; kultúra. 41 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 66.o

37 Stratégia Az LTCM stratégiáját az elmélet és a gyakorlat keresztezésére alapozta. Ahogy Robert Merton mondta: Ez a kis csoport megkísérelte a legjobb pénzügyi elméletet összeházasítani a legjobb pénzügyi gyakorlattal. 43 Előre meghatározott pénzügyi elvek alapján elemezték befektetési lehetőségeiket és kihívásaikat, a legmagasabb jutalom elérése érdekében, tartva a megcélzott kockázati szintet. Piackutatásokat végeztek know-how bevonásával 44. Ezt először is azáltal kívánták elérni, hogy egyedülálló módon egyesítették a számítógépes technológiát és a matematikai modelleket a pénzügyi elmélettel, az üzleti tapasztalatokkal kereskedési érzékkel és a piaci információk áramlásával. Ezen túl még tőkét próbáltak kovácsolni a korábbi harminc év pénzügyi kutatásaiból. Lényegében két fő jellemzője volt az LTCM által használt stratégiának: sokszoros tőkeáttételt alkalmazott egetverően magas hozamelvárással és mindemellett a kockázati szintjét pedig a megfelelő, alacsony szinten tudta tartani. A legtöbb vállalattal ellentétben, az LTCM a csapatmunka híve volt. A csapat minden egyes tagja pedig strategist 45 -nek volt nevezve, akár kutatóként, akár kereskedőként dolgozott az LTCM-nél. Ezzel jelezve azt, hogy csapamunkáról van szó, mert mindenki részt vesz közvetett vagy közvetlen módon a stratégia kidolgozásában, a kezdetektől a megvalósulásig. Ebben a nem megszokott módszerben keveredik a kutatás és a kereskedési jártasság. Az alkalmazottai ügyesen felfogták és foglalkoztak a dinamikus, globális környezettel és felfedezték a lehetőségeket szerte a világban. Ezt a számítógép korában elérhető csúcsinformációknak és forrásoknak köszönhették Alkalmazottak Ami az összes hedge fundtól megkülönböztette az ezt az alapot az a figyelemre méltó kiválóságai voltak. A minősítés, a háttér és az elismertség a legnagyobb fokon volt képviselve az LTCM-nél. A világ legjobb pénzügyi tantestületének nevezték, vagy az Institutional Investor szavaival élve: Ez (a Long Term) gyakorlatilag a legjobb pénzügy tanszék a világon. 46 A változatos stratégákból álló brigádjai egy egyedülálló kombinációját foglalta magába a kereskedelem, a gazdaság, a matematika és a 43 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 135.o. 44 Gazdasági, műszaki és szervezési ismeret, amely a gyakorlatban felhasználható, korlátozottan hozzáférhető, másra átruházható, tehát forgalomképes. / Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 77.o. 38

38 számítástechnika tudományoknak. Köztük voltak olyanok is, akik már 25 év óta tevékenykedtek a globális pénzügyi világban. Ezt a tudományos és szakmai hátterét az LTCM olyan igazgatóinak köszönheti, mint például két Nobel-díjas és a FED korábbi elnökhelyettese. Számos alkalmazottja magasan képzett volt. Nekik széles körű tapasztalataik voltak a nagy volumenű kereskedés és pénzügyi technológia megtervezésében és alkalmazásában. Ők voltak a számítógépes kötvénykereskedelem úttörői Szerkezet A szerkezeti felépítést leglényegretörőbben két szóban lehet jellemezni: kicsi és gyors. Mindössze 150 jólképzett alkalmazottja volt, akik rendkívüli gyorsaságukkal, rugalmasságukkal és ügyességükkel járultak hozzá a kreatív lehetőségek feltárásához. Az AUM-mutatója alapján a legnagyobb pénzügyi intézményekkel is felvehette a versenyt, de mindig is óvakodott attól, hogy az intézményi rétegek adósa legyen, és fáradságos procedúrákba bonyolódjon. Az összes stratéga alkalmazta az előre meghatározott kutatási irányelveket, így ezek a funkciók tökéletesen integrálva lettek. Ám felmerült néhány kötelezettség is: az összes ügyletet egy bizottságnak kellett jóváhagynia, az össz eszköz elosztást és a kockázatkezelést pedig egy portfoliómenedzseri bizottság központilag szabályozta. Az alkalmazottak javadalmazása nagymértékben teljesítmény-alapú. A LTCM 16 elöljárója az alap egyedüli tulajdonosai voltak, tehát csak ők láttak bele igazán az alap működésébe. Közvetlenül részt vettek a kereskedés, a kutatás, a rendszerek, a finanszírozás és a back office kulcsfontosságú területein. Ez a vezetői csoport tekintélyes összegű befektetést eszközölt az alapba, ami rendkívüli ösztönző erőt adott nekik arra, hogy éber figyelmet fordítsanak nem csak a lehetőségekre és a kockázatokra, hanem az alap alkalmazottainak fejlődésére is. Az alapnak 4 irodája volt a világ különböző pontjain (Greenwich, Connecticut, London, Tokyo). Közvetlen és sűrű kommunikációs kapcsolat volt az irodák között. A szerkezeti rugalmasság lehetővé tette az alkalmazottak könnyű elmozdítását, áthelyezését, ha arra szükség volt. Minden egyes iroda a világ számos pontjáról érkező alkalmazottakkal volt ellátva, így részletekbe menően elég sok helyi piacra nyertek rálátást és ebből előnyt kovácsoltak a sajátos befektetési helyzetekben. Az LTCM eszközei és számítógépei a csúcstechnológiát képviselték abban az időben. Folyamatosan finomították és bővítették 39

39 az alkalmazott technológiákat. Ezáltal tudtak nem csak versenyképesek maradni, hanem ez juttatta őket előnyhöz az új piacokon és az új befektetéseket rejlő lehetőségekben Kultúra Az LTCM egy meritokráciának 47 vallotta magát. Megvolt benne az egyszerű, integrált működéshez való érzék. Az elöljárók elsődleges érdeke a jó ötletek és azok hatékony megvalósítása voltak. Habár minden egyes alkalmazottnak volt egyedi hatásköre, mindenki hajlandó volt felelősségét növelni, nagyobb felelősséget vállalni a szomszédos területeken is. Az alkalmazottai képzésén keresztül az LTCM megteremtette magának a legfontosabb eszközt, az emberi tőkét. A belső szemináriumok, amelyeket a korábbi akadémikusok, professzorok tartottak gyakori eseményeknek számítottak és elősegítették az újszerű, kreatív gondolkodást. Az LTCM alkalmazottai állandóan fejlesztették a kereskedelmi stratégiáikat és modelljeiket, hogy megőrizzék az iparágban vezető pozíciójukat. Az LTCM-hez lehetett jelentkezni, ám bizonyos feltételeknek meg kellett felelni. Ilyen kritérium volt például, hogy ritka képességekkel kellett rendelkezni, a kihívások felé nyitottnak kellett lenni, új úton kellett tudni megközelíteni a problémákat. Elvárt volt az is, hogy a jelölt építő jellegű megoldásokkal tudjon előállni, ha probléma adódik. Az sem volt mindegy, hogy mennyire élvezte az alkalmazott a munkáját. Tehát aki nem élte bele magát, nem csinálta szívesen a munkáját, nem volt odavaló és 1998 között a Wall Street legirigyeltebb cége volt, mind a befektetők, mind pedig a fedezeti alap menedzserek körében. A következő ábrán 48 látható, hogy milyen vonzó hozamokat Forrás: saját táblázat alapján 47 A meritokrácia egy olyan társadalom, amiben az egyén pozíciója a teljesítményétől függ. /

40 ért el működésének első 4 évében (díjainak levonása előtt). Ám ekkor még, egy amerikai felmérés szerint 100 amerikaiból alig akár egy is, ha hallott az LTCM-ről 49. Megalapítói gigantikus összeget halmoztak fel kölcsönből az arbitrázsalap létrehozására, szoros tőkeáttételt érve el ezzel. A kölcsönt 6 nagybank nyújtotta (Bear Streans; Goldman Sachs; J.P.Morgan; Merrill Lynch; Salomon Smith Barney; UBS), amelyek kötvényeket vettek az LTCM-től. Ám nem a nagy összegű kölcsön volt az alapvető probléma, hanem, hogy a kölcsön nem volt fedezve és az alap származtatott ügyletei révén a Wall Street legtöbb cégéhez kapcsolódott, szerződéseik 1000 milliárd dollárra rúgtak. Tehát, ha azt feltételezték volna, hogy az LTCM csődbe megy, akkor nagyon sok, hozzá kapcsolódó cég esett volna azon csoportba, amelyet az arbitrázsalap bukása magával rántott volna. Ám ez a lehetőség 1998 nyarán is még nagyon valószínűtlennek tűnt Létrehozói Az 1990-es éveket a pénzügyi világban a befektetések aranykorának nevezték. A pénzügyi szakemberek előtt az 1970-es években új lehetőség nyílt: az opciókkal való kereskedés. Ez eleinte nem sok embert mozgatott meg, mivel akkoriban még egyik tőzsdén sem kereskedtek opciókkal. Először 1973-ban kerülhetett erre sor, hiszen a Chicago Board Options Exchange 50 (CBOE) részvényopciók piaci bevezetését kezdte meg. Az ezt követő évtizedben egyre több bróker kereskedett ezekkel a termékekkel. A termékek főleg abban különböztek az igazi értékpapíroktól, hogy ezen eszközök értéke részvények, kötvények, stb. értékéből származnak. Így a részvényopció értéke, az alapjául szolgáló részvény árával együtt változik. 51 Az alap létrehozásának gondolata egy John Meriwether nevű, negyvenes éveiben járó közgazdász fejéből pattant ki, aki korábban a Salomon Brothersnél vezette a kötvényarbitrázs-csoportot. Már ezekben az években maga köré gyűjtötte a legtehetségesebb matematikusokat, közgazdászokat. Ám a Salomontól mennie kellett, őt hibáztatták egy alkalmazottja által elkövetett szabálytalanság miatt. Később ugyan megpróbálták visszacsalogatni, hiszen azokban az években volt a legeredményesebb a Salomon, de ő többre becsülte ennél magát. Lehetőséget adva önmagának a 49 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, Bevezetés 50 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 61.o. 51 A részvényopció értéke az egy bizonyos időn belüli, meghatározott áron való részvény megvásárlására jogosít; Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 62.o. 41

41 bizonyításra, belekezdett a világ legnagyobb hedge fundjának létrehozásába. Tehát John Meriwether 1993 elején tőkeszerzési hadjáratokat indított. Hatalmas összeget kellett összegyűjtenie, hogy az alap jó eredményt hozzon. Terveiben szoros tőkeáttétel szerepelt és a minimálisan befektetendő összeget 10 millió dollárban állapította meg. 52 Ezért főleg nagy, intézményi befektetőknél kopogtatott, és első körben a Merill Lynchtől kapott támogatást, amely elvállalta, hogy tőkét gyűjt az LTCM-nek Hogyan is működött? Az LTCM arra volt létrehozva, hogy különbözeti ügyleteket kössön a kötvénypiacon. Bizonyos kötvényeket vett és másokat pedig eladott. Ezen két kötvény közötti árfolyamrés tágulására vagy szűkülésére fogadott. Tegyük fel, hogy az olasz kamatláb jóval magasabb, mint a német, tehát az olasz kötvények olcsóbbak, mint a németek. Ez a jelenség állt fent az 1990-es években és az euró bevezetésével ezen kamatlábaknak konvergálniuk kellett egymáshoz. Erre számított John Meriwether és Nobel-díjas segédei is. Mint ahogy korábban említettem, az LTCM-et egy sor nobel-díjas igazgatta. Köztük volt például a Black-Scholes-képlet egyik megalkotója és akkoriban a pénzügy első számú szaktekintélyének számító Robert C. Merton. A derivatívák megteremtéséhez nagyban hozzájárult, és az LTCM-hez azért csatlakozott, mert úgy gondolta, hogy ezáltal kipróbálhatja elméleteit a gyakorlatban. Ő a legmodernebb pénzügyi közvetítőnek nevezte az LTCM-et, amely leegyszerűsítve úgy működik, akár egy bank. A művelet úgy volt megtervezve, hogy az olasz kötvényekbe fektetnek be, mivel ezek voltak olcsóbbak, és a német kötvényeket pedig rövidre eladták (shortolták), mivel ezek drágasága miatt arra számítottak, hogy mérséklődni fog az ára. Mivel nem a kötvények árfolyama foglalkoztatta őket, hanem a közöttük lévő hozamrés, ezért nagyobb kötvénypiaci kilengéseknek nem voltak kitéve, hiszen ha az egyik kötvény egy nagyobb piaci esemény hatására megdrágulna, az magával vonná a másik kötvény drágulását is. Tehát a kamatlábak különbsége elméletileg semmiképp sem távolodtak volna. Az alapvető eltérés a többi hedge fund-hoz képest abból eredt, hogy a befektetett tőke százaléka 53 hitelből származott. Ám ahhoz, hogy érezhető hozamot érjenek el 52 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 64.o. 53 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 56.o. 42

42 befektetőik számára, Meriwetheréknek mindenképpen ilyen nagy tőkével kellett dolgozniuk, hiszen a kamatlábak közti különbség nem volt épp túl nagy. Így megsokszorozhatták nyereségtermelő képességüket, hiszen a hitelekből történő befektetések után is kaptak kamatot. Persze éppen úgy megnő a veszteségtermelő képességük is. Ez a tőkeáttételes működés legnagyobb veszélye és később az LTCM is emiatt került bajba. Ha valaki nincs eladósodva, akkor egy esetleges piaci megrendülés miatt nem kerülhet bajba. Ám ha egy cég túlzott tőkeáttételt eszközöl, rákényszerülhet arra, hogy a hitelből eszközölt befektetéseit eladja és rendezze adósságát. De ha a hitel többszörösen fedezetlen, akkor erre nem lesz lehetősége és csődbe megy. Az LTCM tulajdonosai keddenként kockázatelemző értekezleteket tartottak, ezeken csak ők vehettek részt. Szerda délelőttönként kutatási szemináriumokat rendeztek, amelyek az alkalmazottak előtt is nyitva álltak. A csütörtök délutánonként megtartott gyűlésen pedig a partnerek egy-egy konkrét ügyletre koncentráltak 54. Mint a legtöbb bróker és alkalmazott a Wall Streeten, az LTCM-nél is magas kereseti lehetőségek kínálkoztak. Az alap elöljáróinak csoportjába tartozók évente akár 1-2 millió dollárt is hazavihettek 55. Mivel az alkalmazottak is jól kerestek, így volt mit befektetniük, ráadásul adott volt az is hogy hova. A legnagyobb juttatásnak tartották azt, hogy az LTCM-be fektethették jövedelmük legnagyobb részét. Az alap portfóliója úgy nézett ki, mint egy számpárokkal teli kalap 56. Ezek a párok az egyes ügyletpárokat jelentették. A menedzserek összpontosítottak az egyes párokra és a közöttük lévő kapcsolatokra is. A brókerek a kockázatok minimalizálására törekedtek, így egy adott összvolatilitás-szintet céloztak meg. Ha a portfólió kissé túl csendes volt, a volatilitást emelve többet kölcsönöztek, ha az összvolatilitás pedig túlságosan magas lett, csökkentették tőkeáttételüket. 54 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 94.o. 55 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 94.o. 56 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 113.o. 43

43 A rajt Az LTCM a kötvénypiac tökéletlenségeit kívánta learbitrálni. Az első ügyleteit a harminc éves amerikai államkötvényekre kötötte (a 4.ábrán 57 jól látható azok alakulása). Ezeket az amerikai állam kormánya bocsátja ki a szövetségi költségvetés finanszírozására. Hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokról van szó, amelyek előre meghatározott időnként (félévente vagy évente), előre meghatározott mértékű fix (a névérték százalékában meghatározott fix kamatláb) vagy változó (általában valamilyen gazdasági adathoz kötött, pl. infláció) kamatot fizetnek 58. Ám az LTCM agyai arra lettek figyelmesek, hogy a félévenként kibocsátott harminc éves államkötvények kamatai eltértek egymástól. Ez alapvetően az arbitrázsőrök szeme előtt egy újabb lehetőségként jelent meg, de a professzorok és befektetőik tudni akarták azt is, hogy miért van ez így Az off the run és az on the run Akkoriban, az 1990-es évek elején a világ legkevésbé kockázatos befektetésének számítottak az amerikai államkötvények, főleg a harminc évesek. Ezért az emberek előszeretettel vásároltak be belőle a kibocsátásuk után, így kevés maradt forgalomban a piacon elég rövid időn belül. Mivel kevés maradt a piacon belőlük ezért nehezebb volt velük kereskedni, kevésbé voltak likvidek. Közben a kincstár (úgy fél évre rá) újabb harmincéves államkötvényeket bocsátott ki. Az akkor 29 és fél év lejárattal rendelkező kötvény off the run -nak, az újonnan kibocsátott kötvényeket pedig on the run -nak nevezik. Mivel mindkét kötvény ugyanolyan lejáratú, egyazon névértékű, de az off the

44 run kötvények illikvidebbek mint az on the run-ok, ezért hozamukban eltérés mutatkozott. Mivel a korábban kibocsátott kötvények kis forgalmuk miatt kevésbé likvidek, ezért kevésbé lesznek kívánatosak. Ahhoz, hogy még is túl lehessen rajtuk adni, enyhe diszkonttal kezdtek vele kereskedni. A kötvényeknél pedig azt jelenti, ha valamelyikhez olcsóbban lehet hozzájutni, az relatíve magasabb hozamot hoz. Tehát így jött létre az arbitrázsőrök által oly nagymértékben áhított kamatrés. Az LTCM egyik típusú ügylete tehát ezen két kötvény kamatkülönbözetén alapult. Kölcsön kért a korábban említett bankoktól, hogy megvegye az olcsóbb off the run kötvényeket és rövidre eladja a másik fajta kötvényt. Az eladáshoz is kellett a hitel, hiszen olyan papírokat adtak el, amelyeket nem birtokoltak, hanem csak kölcsönvettek, és ezért kölcsönzési díjat kellett fizetniük. Ez volt az egyik legegyszerűbb ügylet, ami az LTCM keze alatt folyt. Ezt a műveletet a Wall Streeten repofinanszírozás -nak hívták. A hitelből, amelyet a bankoktól kapott, ahogy megvette az illikvid, olcsóbb kötvényeket, egyből kölcsönadta azokat valamelyik másik Wall-Street-i cégnek. A kölcsönbe helyezésért ezek a cégek pénzt utaltak a LTCM-nek fedezet gyanánt. Ugyanígy az LTCM is fizetett fedezetet az általa kölcsönvett, on the run papírokért. Általában ezek a fedezetek egyensúlyban voltak egymással. Ám nem volt teljesen költségmentes a Long-Term működése sem. A biztosítékok, amelyeket neki kellett fizetnie a nála elhelyezett, az általa kölcsön vett papírok után valamennyivel magasabbak voltak. Ezt a különbséget némileg úgy kompenzálta, hogy az általa kölcsönadott papírok után 7,36 %-ot kapott, míg az általa kölcsönvett papírokra 7,24 %-ot kellett fizetnie. Így az LTCM működése havonta mindössze néhány bázispontba került A hajtóerő Meriwether által létrehozott csoportnak duplán szerencséje volt az indulásnál. A korábban említett kamatrések az februári indulás idején még jobban kiszélesedtek. Ez annak volt köszönhető, hogy akkoriban az amerikai piacok megnyugtatására a FED 60 akkori elnöke, Alain Greenspan megemelte a rövid távú kamatlábakat. Ezzel egy ellentétes reakciót váltott ki, mivel a kötvények árfolyama a kamatlábak mozgásával ellentétesen mozog. Tehát a kötvényárak lezuhantak, amellyel nem hogy megnyugodni látszottak a kedélyek, hanem aki csak adósságban ült 59 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 85.o. 60 Az amerikai jegybanki funkciókat ellátó Bank (Federal Reserve Bank). 45

45 szabadulni próbált kötvényeitől. Ez a káosz igencsak kedvezett Meriwetheréknek. Hiszen az akkoriban kibocsátott harmincéves államkötvények árfolyamának esése egyet jelentett hozamuk növekedésével. Így az amúgy is meglévő kamatrés tovább feszült. Ekkor a nem túl bőbeszédű és az inkább titkolózó Meriwether így nyilatkozott befektetőinek írt levelében: A kötvénypiacok szokatlanul magas volatilitása ( ) többnyire együtt járt a kamatrések széthúzódásával. Így 1994 nyarára az LTCM már 7 %-ot keresett befektetőinek A jóslat AZ LTCM tehát ezen kötvények kamatkülönbözőségeinek közeledésére fogadott. Az jósolták, hogy az off the run és az on the run kötvények kamatai konvergálni fognak egymáshoz. Az ügylet úgy kezdődött, hogy 1994 elején az LTCM-i zsenik észrevették, hogy ezen kötvények közti kamatrés szokatlanul tág. Szám szerint, az 1993 februárjában kibocsátott sorozat 7,36 %-ot hozott, míg az augusztusi kibocsátású papírnak 7,24% volt a hozama, tehát 12 bázispontos különbség volt megfigyelhető. Az arbitrázs ügyletbe való belevágás előtt azonban volt még egy kérdés. Várhatóan valóban szűkülni fog-e a kamatrés, vagy esetleg tágulni? Mivel az óvatosabb intézményi befektetők csak a likvidebb kötvényből voltak hajlandóak vásárolni, ezért a Long Term a kevésbé likvid kötvényekbe fektetett. Az intézményi befektetők által fizetett prémium díj volt az LTCM jutalma azért, mert kész volt a kevésbé likvid eszközt birtokolni. A 12 bázispontos különbség kis összeg befektetése esetén csekély hasznot hozna. Az LTCM viszont hatalmas összegű hitelt vett fel, meg tudta sokszorozni ezt a kis százalékot. Tehát a hitelből 1 milliárd dollár értékben vettek az olcsóbb off the run kötvényből és a drágább on the run kötvényekből rövidre adtak el szintén 1 milliárd dollárnyit. Ez az összeg túlmutatott az alap teljes tőkéjén, ám valószínűtlennek mutatkozott, hogy az ügyleten sokat veszítsenek. Azt, hogy az ügylet nem lehet túl kockázatos, azzal magyarázták, hogy ők a kamatrések szűkülésére fogadtak, amelyek kevésbé ingatagok, mint a kötvényárak. Így nézett ki a LTCM egyik ügylete leegyszerűsítve. 46

46 3.4. Befektetési stratégiája Az alap menedzserei összetett matematikai modelleket használtak, hogy profitra tegyenek szert arbitrázsügyletekkel. Általában amerikai, japán és európai állampapírokkal dolgoztak. Az államkötvények hozambeli különbségeinek learbitrálására irányult eleinte a stratégiájuk. Mivel az arbitrázstevékenység hatására a különbségek egy idő után eltűnnek, így az LTCM előtt is beszűkültek a lehetőségek. Az LTCM-nek a legtöbb ügylete igen bonyolult volt. Nem véletlen: egy zsenikből álló csoport volt az élén. Összességében több ezerre rúgott az ügyleteinek száma. Ám ezzel ellentétben az alapnak nagyjából alig tucatnyi alapstratégiája volt 61. Némelyik egyszerűbb, volt (állampapír-arbitrázs), kézzelfogható értékpapírok megvételéből és eladásából állt. A többi, mint például a származékos ügyletek már sokkal bonyolultabbak voltak. A kockázatok felmérésének szempontjából veszélyesek voltak ezek az ügyletek, mivel az alap mérlegében nem jelentek meg. Így hamis kép mutatkozott az adósságállományról, főleg akkor, ha az ügylet nem jött be, hiszen veszteségként ugyanúgy kötelezettségként jelentek. Ráadásul a származékos ügyleteinél az LTCM el tudta érni azt, hogy elkerülje az alapletét megfizetését. Ekkoriban már a bankok is foglalkozni kezdtek arbitrázs ügyletekkel, számos vetélytársa akadt az LTCM-nek ezen a piacon. Így félő volt, hogy az alap partnerei saját számlás kereskedésbe kezdenek, ahelyett, hogy ezekkel az ügyletekkel az LTCM-et bízzák meg. Ám Meriwether erre az esetre is megtalálta a megoldást: az ügyletek különböző szálaival különböző brókert bízott meg. A Morgan Stanley vitte az egyiket, a Merrill Lynch a másikat, a Goldman pedig a harmadikat, így az egész képet senki sem látta át 62. Egyes bankokat egy-egy szolgáltatásra vette igénybe, és távolságot tartott minden partnerétől. Egyiktől sem akart függeni. Névszerint a Goldmannal intézte a bóvlikötvény-ügyleteket 63, a J.P.Morgannal az állampapír-tranzakciókat és a jen alapú swap-ügyleteket és a Lehman Brothersszel a jelzálogkötvény-műveleteket 64. A Merill Lynch volt a legnagyobb üzletfele az alapnak a származékos ügyletekben, de csak a sokadik a repokölcsönökben. 61 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 86.o. 62 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 89.o. 63 A bóvlikötvény általában vállalatfelvásárláskor kibocsátott, magas kockázatú, de nagy hozamot ígérő kötvény. 64 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 90.o. 47

47 3.5. Díjai Az LTCM több tulajdonsága miatt is átlagon felüli volt. Már az sem volt átlagos, hogy Meriwether kolosszális összeggel, 2,5 milliárd dollárral kívánta elindítani az alapot. Általában egy alap ennek 1 %-ával indul el. Díjai is jóval meghaladták a megszokott rátákat. Ám Meriwetherék 25 %-ra tartottak igényt és ezen felül évi 2 %-ot vártak el a tőkéből. Ez normális esetben 20 és 1 %-ot tett volna ki. Erre azért volt szükség, hogy minél nagyobb összeget tudjanak visszaforgatni, így lehetőségük nyílt a globális manőverezéshez Az értékpapír-kölcsönzés Az értékpapír-kölcsönzés az USA-ban eléggé elterjedt és akadálymentes üzleti lehetőség, a short selling, a rövidre eladás lehetőségét teremti meg. Ám, mint a legtöbb ügyletnek díja van. Ha például egy értékpapírkölcsön szolgáltató cég, mondjuk ZZZ Zrt. ügyfele él ezzel a lehetőséggel, akkor tőle minden hónapban, egy hónapra visszamenőleg levonják a kölcsön díját, amelyet a nyitott rövid pozíció napi piaci értékéből számítanak ki (vagyis a kölcsönzött értékpapírok aktuális értékéből) 66. A fent említett ügyletek egy rendszeren keresztül bonyolódnak. Az értékpapír kölcsönzési rendszer az ügyletek elszámolása során felmerülhető értékpapír oldali fedezetlenség áthidalását teszi lehetővé. Az ezen rendszerben működtetett kétoldalú (pool) illetve háromoldalú (triparty) értékpapír-kölcsönzési mechanizmus járul hozzá az értékpapír kereskedelem hatékony működéséhez 67. A kölcsönzés valós időben, DVP (delivery versus payment) elven történik. Az ügyletben a kölcsönbe vevő félnek biztosíték-adási kötelezettsége áll fenn, amelynek fejében a kölcsönbeadó fél átadja az ügylet tárgyát képező értékpapírokat. A rendszer kulcs funkciói és főbb jellemzői: Kétoldalú és háromoldalú kölcsön ügyletek lebonyolítása és nyilvántartása; Tranzakció-orientált feldolgozás STP (straight through processing) elven 68 ; RTGS 69 (real time gross settlement) elvű működés; Valós idejű ügyfél kapcsolat 70, stb. 65 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 58.o STP elv - integrált adatfeldolgozás elve, egy fajta tranzakciókezelés. 69 RTGS: valós idejű bruttó elszámolás / 48

48 Az LTCM és a haircut Az LTCM-nek a korábban említett kötvényarbitrázs ügyleteihez kölcsön kellett vennie kötvényeket. A kölcsönadója egyik legnagyobb támogatója, a Merrill Lynch volt. Náluk, az átlaghoz képest némi többlet biztosítékot kellett letenni. Nagyságrendileg egy 1000 dolláros állampapírra összesen 1010 dollárt és ennél is többet egy kockázatosabb kötvény esetén 71. Ezt, a 10 dollárt, ami a kötvény értékének 1 %-a nevezik haircut-nak. Ez egy bizonyos elszámolási óvadék, alap letét. Ez valamilyenfajta védelmet biztosít a kölcsönadónak, arra az esetre, ha a kötvény ára emelkedne. Ezt a biztosítékot használja fel kötvénye visszavásárlására, ha a kölcsönvevő nem tudná visszaadni. A letét, ha az ügylet megfelelően zajlott le, visszaszolgáltatandó a kölcsönvevőnek. A haircut hátránya viszont az, hogy gátat szab egy ügylet volumenének. Hiszen az óvadékba letett pénz le van kötve, az nem dolgozhat addig, amíg le nem jár a kölcsönzés. Egy nagyobb tételnél ez a letett összeg már igen nagyra rúg, ami nyereségkiesést jelenthet a befektető számára, hiszen az óvadékot is az ügyletbe fektethette volna, ami nagy összegnél elég jelentős mértékű. A LTCM, ebből kifolyólag azt a politikát követte, hogy ő nem hajlandó haircut-ot fizetni, vagy csak nagyon minimálisat. Ezt úgy érte el, hogy a Meriwether által vezetett csoport úgy igyekezett ügyletet kötni, hogy azt hangoztatták: nem fizetnek egyik partnerüknek sem haircut-ot. Mivel az LTCM egy nagyon híres, irigyelt alap volt, senki sem akart kimaradni ügyleteiből, tehát a legtöbben nem követelőztek az óvadékért. Aki nem volt hajlandó így belemenni az értékpapírkölcsön-ügyletbe az nem is nagyon vett részt az alap ily ügyleteiben. A jóslatból valóság lett, az on the run és az off the run kötvények rövid időn belül összefutottak. Az alap hatalmas összeget keresett ezen ügyleteivel, mindössze 15 millió dollárt (saját tőkéjéből egy centet sem kötve le) 72. A sokszoros tőkeáttételnek köszönhetően a kis kamatrések óriási bevételhez juttatták az alap alkalmazottait. 70 Az ügyfelek mind a kondíciókról, mind a kölcsönügyletekről valós időben értesülnek. 71 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 85.o. 72 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 95.o. 49

49 3.7. További ügyletei Mint ahogy már korábban is említettem a kötvényarbitrázs ügyletnél voltak bonyolultabb ügyletei is az alapnak. A legbiztonságosabb ügyleteit konvergenciaügyleteknek nevezte, mivel bizonyos időn belül ezek (kamatrések csökkenése) menetrendszerűen teljesültek. Ennél kevésbé biztonságos kötéseit különbözeti ügyleteknek hívta, amelyeknél az összefutás várható volt, de közel sem garantált 73. A Long-Term olyan ügyletpárokat keresett a piacokon, amelyek kellőképpen kiegyenlítettek voltak ahhoz, hogy biztonságosan profitálni lehessen belőlük. Tehát jellemzően legfeljebb 1-2 kockázati tényezőt engedett meg az ügyleteiben. Az 1994-ben végrehajtott amerikai jegybanki alapkamat emelés, céljával ellentétben káoszt okozott a kötvénypiacon. Különbözeti ügyletekre adott ez lehetőséget, például a lakáscélú jelzálogkötvények piacán Az IO és PO értékpapírok Ezek az értékpapírok jelzáloglevelek/kötvények. A jelzálog-hitelintézetek közös alapokba gyűjtik az ügyfeleik befizetéseit. Az intézmények befektetési bankárai a hitelfelvevők befizetéseit két különálló alapba választották szét: az egyikben a kamatfizetések, a másikban a tőketörlesztések gyűltek. A két alap egymáshoz viszonyított értéke attól függ, hogy hogyan ütemezik előtörlesztéseiket a háztulajdonosok. Például ha egy összegben törlesztik hitelüket, akkor a kamatalapba tőlük már nem érkezik befizetés. Így a kamatalapra kibocsátott értékpapírok, az IO-k (interest only) árai esni fognak a piacon, ha viszont kevesebben választják az előtörlesztést árfolyamuk emelkedni fog. Ezzel ellentétesen fog mozogni a PO-k (principal only) árfolyama. Mivel a hitelfelvevők törlesztési szokásai gyorsan változhatnak ezért ezen papírok árfolyamváltozásaira kezdett fogadni az LTCM. Külön jól jött nekik, hogy a jelzáloghitelek kamatai 1993-ban, hosszabb idő után először 7 % alá zuhantak. Így egyre többen használták ki az újrafinanszírozás lehetőségét és jelzáloghiteliket más hitelekből fizették vissza. Ennek hatására az IO-k árfolyama is zuhanni kezdett. Ez az LTCM zsenijeinek irreális esés volt, így hát nagyszámban bevásároltak IO kötvényekből. Amikor 1994-ben az LTCM megkezdte kereskedését, még mindig irreálisan alulárazott volt és matematikai modellekkel elemezve is azt sugallta, hogy venni kell ezekből a kötvényekből. Tehát az alap elkezdett masszív 73 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 95.o. 50

50 tőkeáttétellel tonnaszám IO-kat vásárolni, kb. úgy 2 milliárd dollárra becsülhető mennyiséget halmozott fel belőlük 74. Az ügylet tehát arra ment ki, hogy mivel a jelzálogkamatlábak estek, ezért többen választották a tőketörlesztés lehetőségét, csökkentve ezzel a kamatalapba történő befizetéseket. Tehát az IO-k ára a jelzáloghitelek kamatlábaitól e módon függtek. A partnereknek nem is tetszett elsőre ez az ötlet, úgyhogy megfelelően kidolgozták azt is, hogy mivel fedezzék a fent említett ügyletet. Amerikai államkötvények (amelyek ára a kamatlábakkal ellentétes irányba mozog) vásárlásával fedezték le az IO-ügyleteket. A cél az volt, hogy a jóslatokat kiküszöböljék és minél kevesebbet bízzanak a véletlenre. Így fedezve voltak bármilyen nemű elmozdulás ellen tavaszán megemelkedtek a jelzáloghitelkamatok, így az IO-k árfolyama is felfelé mozdult el. Azzal, hogy drágábban tudták eladni természetesen jövedelmező volt. Ám ezzel egyetemben az államkötvények árfolyama esett, de ezt az IO-kötvényeken bezsebelt haszon kompenzálta ben pedig a kamatlábak csökkentek és ezzel az államkötvények is magukhoz tértek. Viszont ekkor már nem esett annyit az IO papírok árfolyama így megmaradt, korábban ily módon elért árfolyamnyereségük. Az LTCM ezzel az ügyletével több százmillió dollárt keresett Hozamgörbeügyletek Ezek főleg a kormánykölcsönök eltérő kamatain alapultak. Egy-egy országban a kamatlábak bizonyos futamidejű kölcsönöknél különösen kilógtak a sorból. A rövid távú kamatoknál sokkal magasabbak voltak a középtávúak, már majdnem akkorák, mint a hosszú távúak. Az LTCM ha az ilyen hozamgörbe tökéletlenségeket kifigyelte, akkor arbitrázsügyletek sorozatával fogadott arra, hogy az vissza fog térni a rendes kerékvágásba. Mivel Amerikán kívül a legtöbb országban még nem jelentek meg a számítógépes arbitrázsőrök, ezért az LTCM-nek óriási előnye volt ezeken a piacokon is. Ezért a nem túl hatékony nemzetközi kötvénypiacok remek alapot nyújtottak a fent említett ügyletekhez. A Long-Term főleg a német, a brit és a francia kormányzati kölcsönökre fókuszált, mivel azok és a rájuk szóló határidős kontraktusok közt lényegesen kiszélesedtek a kamatrések az 1994-es amerikai kötvénypiaci hullámok hatására. 74 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 97.o. 75 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 99.o. 51

51 Japán részvénywarrantok Eric Rosenfeld, aki szintén egy gyöngyszem volt az LTCM élén és a Harvard Business School MIT-n végzett tanára volt újabb területekre is kikacsintott. A japán részvénywarrantokra kötött arbitrázsügyleteket, amelyeket a tokiói tőzsde indexére szóló opciókkal fedezett 76. Ezzel létrehozta az LTCM első részvényeken alapuló ügyletét. A warrant egy opciós, vagy részvényutalvány, amely feljogosít meghatározott számú részvény megvásárlására adott időpontban/időpontig, előre rögzített árfolyamon (általában a kibocsátási árnál ez magasabb). Hasonlít a vételi opcióhoz, ám itt sokkal hosszabb időintervallumról (több év) van szó. A vételhez való jog lehívására rendelkezésre álló időt is előre rögzítik. A warrantokkal ezután értékpapírként lehet kereskedni Az olasz és a német államkötvények Az 1990-es években egyre inkább aktualitássá vált az európai monetáris egység létrehozásának gondolata. Az ekkoriban a nemzetközi kötvénypiacokon átfutó káoszban nem lehetett tudni, hogy Németország, Olaszország, Franciaország és a többi nagy múltú nemzet valóban egyesíti-e valutáját. Ezt a bizonytalanságot használta ki több befektetési bankkal együtt az LTCM is: olasz államkötvények németekkel szembeni erősödésére fogadott, feltételezve azt, hogy ha a pénzügyi egység csakugyan megvalósul, akkor ezekben az országokban a kamatlábak kiegyenlítődnek majd. Ez a várakozás egy ideig helyesnek is bizonyult. Victor Haghani, az iráni amerikai, aki a londoni gazdasági egyetemet végezte el az egyik alapító partnere volt az LTCM-nek és a vezetője volt a londoni irodának is. Ö vitte véghez az olaszországi műveleteket. Akkoriban Olaszország pénzügyi helyzete nem volt túl fényes, adósságválság híre lebegett a levegőben. Ennek a bizalmatlanságnak a hatására az olasz kamatlábak 8 százalékponttal a német értékek fölé mentek. Az adósságfinanszírozás és befektető-csalogatás okán az olasz kormány egy egész sor kötvényt bocsátott ki. A kötvénykereskedőknek ez egyet jelentett az új lehetőségekkel, az euró-zónához való csatlakozás érdekében az olasz államkötvénypiacnak előbb-utóbb helyre kell billennie, így eléggé biztos ügylet elé nézhettek. Olaszország ebben az időben több okból is bonyolult üzleti célpont volt. Szövevényes adórendszere volt, a forgalomban pedig kétféle államkötvény mozgott: fix 76 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 100.o

52 és állandó kamatozású. Az államcsőd-kockázat miatt a kötvénypiac is beárazott egyfajta kockázatot. Ezért az olasz kormánynak a kötvényeire magasabb hozamot kellett fizetnie, mint a piacon nagy arányban forgó származékos kamatlábügyleteké, az ún. swap -oké 78. Haghani úgy vélte, hogy a piac túlárazta az államcsőd kockázatát, vagyis nem volt ekkora baj az olasz pénzügyi rendszerben, tehát arbitrázsügyletet javasolt. Az ügyletet kisebb-nagyobb viták után a többi partner is jóváhagyta, így Haghani megvette a fix kamatozású olasz államkötvényeket és a fix kamatlábat olasz swapokkal adta el. Ugyancsak bevásárolt a változó kamatozású államkötvényekből és ezeket is egy rövid pozícióval egyensúlyozta ki. Az olasz államcsőd lehetősége miatt az LTCM már az elején drága biztosítással fedezte az egész pozícióját 79. Egy idő után, mivel az olasz pozíciójukat oly nagymértékben növelték, nem maradt forrás több biztosításra és az LTCM ezek után egyszerűen kockázatot vállalt. Ám ezekről a befektetők mit sem tudtak Egyéb ügyletei A fent említett Haghani egy sor más ügyletet is bonyolított az LTCM számára. Mivel kevesebb rizikófaktorral kívánt számolni egyes ügyletek megkötésénél, így egy-egy adott országot érintő stratégiára szeretett összpontosítani. Ennek révén arbitrázsügyleteket kötött például a brit államkötvények két különböző sorozatára, amelyek közül az egyik olcsóbb volt a rá vonatkozó kedvezőtlenebb adóelbírálások miatt. Amikor pedig a brit kormány megváltoztatta a szabályozást, ennek hatására az olcsóbb kötvény korrigált, így az LTCM ezzel 200 millió dollárt keresett 80. További akciója volt még, hogy 10 éves német államkötvényeket vásárolt és 5 éves papírokat pedig eladott A hiba Az LTCM számtalanszor dicsért és csodált menedzsmentje sem volt hibátlan. Akármennyire is próbálták a kockázatokat kiküszöbölni, szemben a bankokkal ahol az ügyleteket független kockázatmenedzserek felügyelték, itt a brókereknek senki nem fogta a kezét, az üzlettársakat csak saját maguk ellenőrizték. Az is egy alapvető hibának 78 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 103.o.; A swap egy olyan árfolyamüzlet, mely egy adott deviza eladását/vételét és egy időben ugyanennek a devizaösszegnek a határidős vételét/eladását jelenti. /unicreditbank.hu/ 79 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 104.o. 80 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 101.o. 53

53 látszott, hogy a professzorok matematikai modelljeiben annyira bíztak a partnerek, hogy teljes mértékben úgy vélték, hogy a jövő a múlt mintájára fog alakulni 81. Merton Miller, egy amerikai Nobel-díjas közgazdász, aki szintén csatlakozott az LTCM tudósaihoz, így vélekedett: Szigorú értelemben véve nem volt semmiféle kockázat feltéve, hogy a világ a múltban megszokott módon viselkedik. Ám túlságosan is a múltra építettek. Hiába, még a várható veszteségeiket is kiszámították a matematikai modelljeik alapján, de ezeket is a múltbeli adatokra alapozták. Azt is kiszámították, hogy a befektetőknek milyen időközönként kell veszteségekkel számolniuk. Az LTCM egyik, a befektetőinek szóló levelében így nyilatkozott: Hosszú távon és durván számolva a befektetők 5 %- os vagy annál nagyobb veszteséget élhetnek át átlag minden 5. hónapban és 10 %-os vagy nagyobb veszteséget tízhavonta egyszer. 82 Ám ez a függelék nem foglalkozott az ennél nagyobb bukás eshetőségével. Ám a modern Wall Street úgy vélekedett, hogy a Wall Street Journalban naponta közzétett záróárfolyamok olyan megbízhatóak, mint például az életbiztosítók táblázatai. Ez a bizalom még annak is köszönhető volt, hogy a Wall Street befektetési bankjai leginkább Merton és Scholes tanítványait alkalmazták. Tehát a Long-Term kísérlet volt a kockázatmenedzsment tisztán matematikai megközelítésére 83. A kísérlet központjában a volatilitás fogalma állt, ami a partnerek szemében a kockázat legfőbb mérőeszköze volt, a tőkeáttétel után. Az efféle stratégiák pedig a Black-Scholes formulából nőttek ki. Ez a formula sok mindenben ellenkezik azzal a feltevéssel, hogy a piaci árfolyammozgások előre jelezhetőek. Tehát véletlenszerűek a pénzügyi piacokon bekövetkező árváltozások a részvényárak folytonos (valójában végtelen kicsi lépésközök) véletlen bolyongást mutatnak. A B-S formula értelmében az árak nem billennek előre láthatóan tipikusan csak egyetlen oldalra. Az opciók árazásakor is az alapjukul szolgáló értékpapírok ingadozása, a volatilitás számít. A formula feltevése szerint az értékpapírok volatilitása állandó. A Long-Term zsenijeinek ezen volatilitás a jövőbeni kockázatról árulkodott. Merton szerint ez a volatilitás annyira állandó, hogy egy részvény ára sosem esik egetverően sokat, inkább lépcsőzetes a volatilitása. Ám ezek a teóriák a nyugodt piacokra voltak tervezve. 81 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 106.o. 82 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 112.o. 83 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 115.o. 54

54 3.9. A kritikusok Ha valamit vagy valakit kritika ér, nem mindegy, hogy honnan ered. Biztos sokan kritizálták csendben az LTCM-et például azért, mert sokszor nem fizetett haircut-ot, de a legszembetűnőbb az volt, hogy Nobel-díjas közgazdászok is álltak a túl oldalon. Az egyik példa erre Mitchell Kapor, Rosenfeld barátja, aki végül a szoftveriparban szerzett hírnevet magának. Szerinte Merton modellje túl szép volt ahhoz, hogy ráhúzható legyen a való világra. Paul Samuelson, Merton mentora volt az MIT-n és az első pénzügyi közgazdász, aki elnyerte a Nobel-díjat. Szerinte a piacok időbeli folytonossága csak idealizált. Ha a piacokon torlódnak az események, szaggatottak lesznek és nem a normál eloszlást fogják követni. A kockázatokat pedig előre nem lehet felbecsülni. A következő, aki kritikus szemmel nézte az LTCM terveit, az Eugene Fama, Scholes doktori témavezetője volt. Doktori értekezését részvények ármozgásairól készítette, amiben felfedezte, hogy több napon fordult elő extrém ármozgás, mint ahogy szabályos eloszlás esetén történne 84. Vizsgálatai szerint a kiugró értékek 3-4 évente jelentkezhetnek, ami normál eloszlás esetében 7000 évente következne be. A legkeményebb kritika, talán a mexikói krach után Lawrance Summers-től érkezett (az USA hajdani pénzügyminisztere), miszerint: A hatékony piacok elmélete a közgazdasági teóriák történetének legsúlyosabb tévedése. 85 Az LTCM brókerei tisztában is voltak azzal, hogy a matematikai modellek tökéletlenek, de úgy vélték, hogy ezek voltak a legjobbak, amelyeket használni tudták. A kritikákat elfogadták és a modelleket megpróbálták azoknak megfelelően korrigálni. Ám mivel Merton nem talált meggyőző alternatívákat a matematikai modellek helyettesítésére és a Long-Term kamatlábügyletei bejöttek, tehát szűkültek a kamatrések, az elmélet egyre nagyobb bizalmat keltett a befektetők körében, egyre többen szálltak be tőkeáttétellel ezekbe az ügyletekbe. Ráadásul a mexikói válság is érintetlenül hagyta az alap működését, sőt 1995-ben már látszottak a megelőző évben kötött ügyletek eredményei. Az LTCM 59 %-os bruttó hozamot produkált. Ennek eredményeként, a Merill segítségével könnyebb volt újabb 1 milliárdnyit összegyűjteni az új befektetőktől, mint a kezdetekkor. A törzstőkéje elérte a 3,6 milliárd $-t, eszközállománya pedig 102 milliárd $-t tett ki. Ez azt jelenti, hogy tőkeáttéte 28-szoros lett. 84 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 123.o. 85 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 126.o. 55

55 3.10. Lejtőn lefelé Az LTCM csodálatos teljesítménye mindenkit elvarázsolt és egyelőre a megjósolt, rázós hónapok sem jelentkeztek. Így semmi nem szabott gátat annak, hogy az alap növelje tőkeáttétét. A Wall Street erről később úgy nyilatkozott, hogy a transzparencia hiánya miatt nem tudtak az alap pozícióinak nagyságrendjéről. Ám ez nem lehetett teljesen igaz. A Long-Term negyedévente közölte a bankokkal teljes eszközállományának és terheinek adatait, havonta pedig a befektetőket tájékoztatta. Származékos ügyleteiről csak évente számolt be, így ezt nem nagyon lehetett nyomon követni. Ezért az összkép senkinél nem állt elő. Minden bank csak a saját kitettségét ismerte a Long-Termmel szemben 86. Viszont, ha akartak volna, akkor átfogó információkhoz juthattak volna a bankok ahhoz, hogy becslésekbe bocsátkozzanak az LTCM tőkeáttételére vonatkozóan. Csakhogy a bankok a fedezeti alapokkal kötött ügyleteik kiterjesztésén dolgoztak, nem pedig ellene. Ezt jól mutatta, hogy a Long-Termet 55 bank finanszírozta, amelyek egymást túllicitálva tették meg hitelezési ajánlataikat (LIBOR bázispont helyett, + 50 bázisponton hiteleztek az alapnak). Tehát fejedelmi díj reményében a bankok teljesen elvakultan hiteleztek az alapnak. Döntő jelentősége volt még Meriwether humánus jellemének, amivel mindenkit elbűvölt. Így újabb ügyletre, finanszírozásra akarta rávenni partnereit. A Merrill-t addig puhította, míg az 1996-ban 6,5 milliárd dollárnyi repofinanszírozást nyújtott az LTCMnek (ez kb.megegyezett a Merrill össztőkéjével). Viszont általában az alap kevés hasznot hagyott viszonzásul cserébe a finanszírozásért. Ám jó kapcsolatai révén, mindig volt megfelelő ember, aki megvédte az LTCM-et és elhallgatatta a panaszkodókat. A Bear Streans-el más volt a helyzet. Mivel az alap ügyleteit klíringelte, leginkább ő látott bele az alap ügyleteibe, így tőle az LTCM erősen függött. Egy megállapodásra akarta ezért rávenni a bankot, arra az esetre, ha az alap nehéz helyzetbe kerül. De ebbe nem ment bele a Bear. Így újabb ötletükkel, hogy még jobban növeljék kitettségüket, máshol kellett kopogtatniuk. Egy különleges warrant segítségével kívánták ezt elérni 87. A pénz, amit az alappal kerestek dicsőségmércének számított, amivel bizonyították, hogy páratlan kereskedési képességekkel rendelkeznek. Ezért sem adták fel a cél, hogy valakit rávesznek arra, hogy adják el nekik azt a különleges warrantot. Az UBS 88 volt 86 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 137.o. 87 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 147.o. 88 Union Bank of Switzerland 56

56 erre a legjobb áldozat. Csak később csatlakozott az LTCM befektetőihez, így csak később ébredt rá arra, hogy az alap meglehetősen kihasználja. Olyan egyezséget kötöttek, hogy az UBS befektethet az LTCM-nél nagyobb összeget (mert ezt az alap korábban limitálta), feltéve, hogy hajlandó kibocsátani az ominózus warrantot a Long- Term partnerei részére. A döntést segítette, hogy az alap 1996-ban is nagyon alacsony volatilitást mutatott és óriási eredményt ért el. Meriwether ennek ellenére nem volt túl derülátó. Úgy vélte, hogy az alapnak hatévnyi eredményes működésre lesz szüksége ahhoz, hogy biztosan állíthassák, hogy bevált modelleket alkalmaznak. A rengeteg pénz ami az alap rendelkezésére ált, hamar beszűkítette a kamatréseket, így sürgősen új üzletek után kellet nézni. Újabb hiba volt a részvénypiacok sürgető, kockázatos meghódítása. A kötvényarbitrázs titkának kitudódásával a rivális alapok néha hamarabb ütöttek nyélbe egy ügyletet mint az LTCM, így szűkültek a lehetőségek az alap előtt. Ez kockázatos vizekre terelte ügyleteiket, ám úgy vélték, a kötvényarbitrázs modellek itt is jól fognak szerepelni. Rejtett ügyletekbe próbált bocsátkozni a Long-Term, a jelzálogalapú értékpapírok, bóvlikötvények és az európai kötvények piacára is betörtek. Ám itt nem volt olyan tapasztalatuk, mint a kötvényarbitrázsnál. Közben az alap eszközállománya egyre nagyobbra duzzadt és egyre inkább sürgetőbb volt annak befektetése. Mivel a kötvénypiaci lehetőségek teljes mértékben eltűnni látszottak, egyre inkább a részvénypiacokra terelődött a hangsúly. Victor Haghani vakmerően vetette bele magát a részvénypárok felkutatásába. Például a Volkswagen elsőbbségi részvénye 40 %-al többet ért a közönséges részvényekhez képest. Ezt túlzónak érezte Haghani, így hatalmas összegben fogadott a részvényárak közelítésére (ami egyáltalán nem volt biztos). Tizenöt részvénypárt talált a piacon, ezek közé tartozott a Royal Dutch/Shell ügy. Ezen ügyletek magyarázata csupán annyi volt, hogy legyőzhetetlennek hitte magát Haghani. Larry Hilibrand szintén a részvénypiacok felé nyitott, csak talán még veszélyesebb ügyletekbe bonyolódott. Ez volt a fúziós arbitrázs. A hedge fundok stratégiáinál már említettem, hogy ehhez elég magas szintű tapasztalat szükséges. És ez nem volt meg egyik LTCM-es zseninek sem. Hilibrand egymás után vásárolta fel a fúziós részvényeket. Meriwether sem őt, sem Haghani-t nem tudta megállítani, ami nagy hiba volt. Ráadásul az LTCM oly nagymértékben szállt be a fúziós arbitrázsba, hogy a felvásárlandó cégek részvényei nagyon megközelítették a szerződésben 57

57 megállapítottakat, így az árfolyamrés igencsak beszűkült. Ám a korábban említett CBS ügylet sikerrel zárul, így több hasonló ügyletre ösztönözte a Long-Termet. A részvénykölcsönökre vonatkozó T-szabály 89 alól pedig úgy bújt ki az LTCM, hogy részvényswapokat kötött. Ez azt jelentette, hogy részvénypozícióit anélkül építette ki, hogy az adott részvényeket megvásárolta volna. Ezen ügyletek miatt teljesen elhomályosult az alap valódi kitettsége, mivel a származékos ügyletek nem jelentek meg a Forrás: saját táblázat alapján kimutatásokban. Ám a valóságban ez óriási kockázatokat mutatott. A fenti ábrán látható, hogy mennyivel haladta meg az alap törzstőkéjét a származékos ügyleteinek volumene. Ám ezek a terhek rejtve maradtak akkoriban a befektetők előtt. A származékos kölcsönök könnyű elérése ellen a FED és a bankok tehettek volna valamit. Csakhogy a bankok azt hajtogatták, hogy már elindították a folyamatot. A FED szabályalkotói a fedezeti alapokat érő korlátozásokat teljesen el kívánták törölni, mivel őket is elbűvölte az új pénzügyi technikák művészi tökélye, az LTCM Az alap elméleteit érő támadások Az első lökés tudományos körökből érkezett, miszerint a piacok fals brókerei hatására az árak a valódi szintjüktől eltérhetnek, bármennyire is megalapozott egy arbitrázs ügylet. A második az ázsiai válság volt, ami a thaiföldi pénzügyi csődből indult ki. A válság miatt a spekulánsokat hibáztatták, és a tőkebefektetések korlátlan voltát. A harmadik löket egy rossz hír volt, miszerint az alap egyik fúziós ügylete (MCI-fúzió) nem futott be. Aztán egyre inkább szűkültek a cég előtt a lehetőségek, így a vezetőség úgy döntött, hogy visszafizeti a befektetők pénzének egy részét. Ám ez felháborodást váltott ki, így csak közvetett módon, apránként csöpögtették vissza a pénzt és kihagyták a befektetők pénzét a legjobb ügyletekből. Ám ezzel eszközállományuk fedezetlenségét 89 T-szabály: az értékpapírkölcsön mértékére vonatkozó szabályzás Amerikában. 58

58 növelték, és így tőkeáttétes mutatójuk is növekedett. Külön fejtörést okozott az LTCMnek az UBS is. Szintén kockázatos ügyleteket kötött a részvényvolatilitásokra, amelyek a bank számára végzetes kimenetelűnek bizonyultak. A svájci bank egyedül is kötött ügyleteket a japán warrantokra, az LTCM-et másolva, ám kevésbé értett hozzá, mint az alap. Így fúzióra kényszerült a másik nagy svájci riválisával, a Swiss Bankkal. Egyetlen pozitívum az 1997-es évben, hogy Merton és Scholes elnyerték a közgazdasági Nobel-díjat. Ám az ázsiai válság nem állt meg Thaiföldnél. Az internet kora visszaütött október végére, sorra kezdtek csődöt mondani az ázsiai vállalatok 90. Recessziós félelmek révén emelni kezdték a kamatlábakat az ázsiai kormányok, így az ottani részvénypiacok zuhanni kezdtek. Október 27-én pedig a hullám Amerikát is elérte. Eladási láz söpört végig NYSE-en is. Ám a LTCM ezen hullám hatására is egyenesben maradt. Sőt újabb ügyletekbe bonyolódott, arra fogadott, hogy Ázsia piacai megnyugszanak, vagyis volatilitásuk csökkenni fog. Ám egyre több professzor kezdett aggódni az alap jövőjét illetően és fel is lépett az első ember, aki 1997 végén önkéntesen pénzt vett ki az alapból. De hiába minden, a cégnek még így is 25 %-os hozamot sikerült elérnie, igaz újra 28-szoros tőkeáttét mellett. Annyit azért levontak az ázsiai válságból: baj esetén a piacok szorosabban összekötődnek 91. Ezt jobb is, hogy megtanulták, mivel karácsony után újabb hír érkezett: az S&P hitelminősítő rontott az orosz államadósság besorolásán A keleti szellő hatásai A felröppenő hírre nem úgy reagált az LTCM, mintha tartana tőle, hogy Oroszország felbolygathatná a nemzetközi piacokat. Úgyhogy 1998 elején nagy tétellel szállt be részvényvolatilitás-ügyletekbe, a piacok megnyugvására fogadva. A partnerek hittek a modellek tévedhetetlenségében. Az év elejére megnyugodtak a piacok, többnyire az IMF mentőakcióinak köszönhetően. Ennek hatására visszatért az optimizmus a piacokra, és a Long-Term még mindig csak 2,9 %-ot vesztett a legrosszabb hónapjában. Viszont ügyleteiket továbbra is csak a matematikai modellekre vagy önbizalmukra alapozták. Csak azért aggódtak, hogy nem találnak megfelelő vadászmezőt. Így érkeztek meg a brazil vagy orosz államkötvényekhez vagy a dán jelzáloglevelekhez. Ezeket az ügyleteket azonban már nem követte körültekintő fedezési stratégia. Sőt 90 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 193.o. 91 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 198.o. 59

59 egyre inkább növelte pozícióit részvényügyletekkel, így nyíltan kezdett spekulálni például (opciókon keresztül) az amerikai részvénypiac esésére. A heti kockázatmenedzselő értekezletüket is egyre inkább csak a rend kedvéért tartották meg. Egyre inkább előfordult az, hogy a Long-Term nehezen tudott egyes nagy ügyletekből kiszállni. Az intő jeleket a professzorok értékelték, ám a brókereket nem lehetett meggyőzni. A külvilág nem is tudott ezekről a belső feszültségekről, így a bankok továbbra is zöld utat adtak az alapnak 92. A Merrill a kockázatosnak számító Brazíliában is finanszírozta ügyleteit. A pénzügyi szigor megbomlott. A bankok nem mondtak nemet az LTCM-nek és maguk is igyekeztek a feltörekvő piacokon pozíciókat kiépíteni. Az ázsiai válságot sem vették komolyan, és egyik sem állt a sarkára és mondta ki, hogy nem vállalom. Aztán szórványosan, látszólag egymástól függetlenül jelentkeztek a bajok. Azt, aki a láthatatlan tőkeáttét veszélye ellen szólalt fel, egyből leváltották. Aztán egyre jöttek a vészharangok. Ázsia a mentőakció ellenére nem állt talpra és a régióból elkezdték lassan kivenni a pénzüket, leépíteni kockázatosabb ügyleteiket a befektetők. Felháborodást váltott ki (ilyen helyzetben főleg, és jogosan) az is, hogy a brókerek, mivel veszteségeikért nem kellett bűnhődniük, túlságosan messze elmerészkedtek, súlyosan kockára téve az alap pénzét. Így kívántak cselekedni a Salomon brókerei, de mint a leghűbb másolója a Long-Termnek, ilyen időkben visszaléptek a részvényügyletektől. Ezt vehette volna jelnek is az alap, de itt Meriwether nem állt a sarkára. Ám májusban elkerülhetetlen tények kerültek napvilágra: a modellek tévedtek és a kamatrések szélesedni kezdtek. Az eleinte lassú eladások lavinát indítottak el, hiszen ahogy egy bróker mondta: Ahogy az emberek csökkentették pozícióikat, felszökött a volatilitás, így még többen kényszerültek eladni. 93 Ez a folyamat Ázsiából indult ki, ahol befuccsolt az IMF mentőakciója. A befektetők bizalma az egész régióból kezdett elszállingózni, így ez Oroszországot is elérte, amelyet célba vettek a spekulánsok. Ennek ellenére Oroszország fogadkozott, hogy nem lesz rubelleértékelés, ám 3- szorosára emelte a kamatlábat a tőke kiáramlásának fékezésére. Az ingatag orosz gazdasági rendszer a csőd szélére került. 92 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 211.o. 93 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 217.o. 60

60 A Long-Term számára az volt a legborzasztóbb, hogy a kamatlábak minden piacon, ahol kereskedett, az ellenkező irányba futottak, mint ahogy a modelljeik jósolták. Ez látható a 6. ábrán is. Lassan a vakmerő menedzserek, brókerek ráébredtek a kockázatok igazi nagyságára. Mindenki kereste a biztonságos megoldásokat, így az amerikai harmincéves államkötvények hozama 5,58 %-ra esett, megint csak szélesítve a kamatrést. Ugyanígy történt a jelzálogkötvények, vállalati kötvények, bóvlikötvények és az off the run kötvények esetében is. Az ázsiai visszaesés indította el ezt a pánikot, ami úgy tűnt, mindenhol felbukkan. Júniusban az alap már 10 %-ot vesztett, de abból sem tanultak, hogy az arbitrázsügyletben a második legnagyobb játékos (Salomon) visszavonulót fújt. Annyira optimistán álltak hozzá, hogy ezeket a hónapokat úgy üdvözölték, hogy a várva várt nehéz hónapok, amiknek be kellett következniük. De várakozásaikkal ellentétben a Long-Term az összes ügyletén vesztett és folytatódott a tendencia. A recessziós félelmek is egyre erősödtek a világ piacain. Ám néhány nagyobb befektetés bank és az LTCM is hitt abban, hogy Oroszországot majd felkarolja egy IMF-es mentőcsomag és a piacai helyreállnak, úgyhogy nem vonultak ki az orosz vadászterületekről. Viszont ez nagy hiba volt, mert ebben az országban akkoriban hiányzott minden jog és törvény, így elég hihetetlennek hangzott, hogy hamar helyreálljon. A FED-et továbbra is elbűvölte a származékos piacok újszerűsége. Szerinte a bankok és alapok hatékonyan kezelik a hitelezési kockázatokat 94. Tehát nem tett semmit. Sőt Európában és Amerikában a részvények is gyengülni kezdtek. A végső löket pedig az volt, hogy augusztus második hetében sorra roppantak össze az orosz piacok, ami az orosz kormány rubelkereskedelmi megszorításainak volt köszönhető. Ezen felül felreppent egy hír, miszerint Kína is esélyt lát valutájának leértékelésére. Mind az orosz, mind az ázsiai befektetők amerikai államkötvényekbe menekültek, amelyek hozama így még jobban, 5,56 %-ra esett vissza. Az LTCM menedzserei még erre is csak azt mondták, hogy ennél már tovább nem süllyednek és újabb csomag orosz kötvényt vásároltak, vakon kockáztatva. 94 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 227.o. 61

61 3.13. A bukás A vakmerő bizalom talán azért volt ilyen megtörhetetlen a Long-Term iránt mert a nagyközönség valójában nem ismerte. Ám augusztus második felétől még rosszabbra fordult a helyzet. Oroszország ígéreteivel ellentétesen cselekedett: hitelmoratóriumot hirdetett és leértékelte a rubelt. Ráadásul nem érkezett IMF mentőcsomag sem. Augusztus 20-án világszerte roggyantak meg a piacok. Mindenki menekült mindenféle kockázat elől. A volatilitásban beálló megugrás több 10 millió dollárjába került az LTCM-nek. Visszaütött a shortolás is, hiszen ahhoz, hogy ki tudjanak szállni a brókerek ezen pozíciójukból, az eladott terméket vissza kellett vásárolnia, így az általa gerjesztett kereslet emelte az árakat 95. Az alap minden ügyletén, Az LTCM veszteségei ($) Kamatláb (swap) ügyletek 1,6 miliárd Részvényügyletek 1,3 milliárd Oroszország és egyéb feltörekvő piacok 430 millió Iránykereskedés fejlődő országokban 371 millió Részvény-pár ügyletek 286 millió Hozamgörbe arbitrázs 215 millió S&P 500 részvények 203 millió Magas hozamú arbitrázs 100 millió Fúziós arbitrázs 100 millió minden percben veszteni kezdett. A távol nyaraló partnerek ezt nem is akarták elhinni. Ám az alap tekintélyes tőkeáttéte miatt veszteségei is megsokszorozódtak. A legnagyobb gond volt, hogy a legtöbb piacról vevő hiányában nem is tudott kivonulni. Egyetlen megoldásnak azt látták, hogy friss tőkét vonnak be, mivel rengeteg tőkét vesztett már az alap addigra. De ki akart volna a Long-Termbe fektetni ilyen esetben? Sorra vesztett minden ügyletén és egyre fogyott az alap tőkéje. A partner bankok is kezdték megvonni bizalmukat az alaptól, amely nyilvánvalóan cash-flow gondokkal küszködött. Úgy tűnt, hogy augusztus végére a csélcsap brókerek is megérezték a bukás lehetőségét. Továbbra sem tudtak friss tőkéhez jutni, akiknél kopogtattak, azok mind arra vártak, hogy majd más tegye meg az első lépést. Aztán jött egy újabb hullám: a hongkongi pénzügyi felügyelet felhagyott a helyi részvények felvásárlásával, tehát újabb biztonsági háló szakadt ki (úgy mint az IMF-es mentőakciók is). Ez lavinát indított meg a világ legtöbb piacán. Amerikában is, bár ott a gazdasággal semmi baj nem volt, csak az, hogy a pénzügyi piacok egészségtelenül 95 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 236.o. 62

62 felfokozott tőkeáttéttellel működtek és túl messzire nyújtózkodtak 96. A Long-Term legnagyobb baja az volt, hogy a részvényvolatilitás 30 % fölé emelkedett, az államkötvények hozama pedig a mélybe zuhant. Mivel ügyleteiből a vevőhiány miatt nem tudott kiszállni, nem tudott pénzhez jutni ezért 55-szörösre emelkedett a tőkeáttéte és ez elviselhetetlenül magasnak mondható. Meriwether szeptember elején nyíltan közölte levelében befektetőivel az alap veszteségeit, ami egyikük jóvoltából a Bloombergen keresztül nyilvánosságra is került. A Long-Term képe most már sötéten festett a pénzügyi világ szemében. Sőt szeptemberben sem állt meg a tendencia: a Moody s Investors Service leértékelte a brazil államkötvényeket 97, így a Merrill visszavonta a Long-Term brazil ügyleteinek finanszírozását. A világ majdnem összes pénzpiacán káosz volt, főleg az ügyletek egymástól való függése miatt. Ráadásul az irdatlan magas szintű tőkeáttét használata irreális dolgokat eredményezett. A Long-Term pedig a lehető legtöbbet vesztette 55-szörös áttéte miatt. Ráadásul kölcsöneit elapadt forrásai miatt nem tudta visszaadni, amit pedig egyre több befektető visszakövetelt volna, látván, hogy az alap bajba került. Egyre több befektetője vette vizsgálat alá az alapot, így egyre nagyobb nyilvánosságot kaptak ügyletei, ami tovább mélyítette a káoszt. A negatív trendet még az is erősítette, hogy a brókerek, akik értékpapírkölcsönzési ügyletekbe bonyolódtak a Long-Termmel, kivártak az eladással. Így az alap még kevésbé tudott kiszállni short-ügyleteiből. Összességében a legnagyobb hiba az volt, hogy az alap tudósai kihagyták modelljeikből az emberi tényezőt. Hiszen a brókerek emberek, akiket a mohóság és a félelem mozgat. Kihagyták a számításból a könyörtelen, nyereséghajhász és az önvédelem érdekében mindenen átgázoló ösztönöket, amelyek a hús-vér brókerek életét kormányozzák. Leginkább pedig Meriwether volt okolható, hogy nem tartotta kordában brókereit. Kezdtek ébredezni a kábulatból a partnerek, amibe az LTCM vitte őket sikere miatt. A szeptember hónap sem hozott változást és így a FED elé vitték az ügyet. A FED kénytelen-kelletlen kezébe vette a dolgokat és egy asztalhoz ültette a befektetőket és a partnereket. Több mint egy hetes tárgyalás eredménye végül egy olyan konzorcium lett, amely 3,65 milliárd USD friss tőke befektetését eszközölte. Az alap kezelését Meriwetherék kezében hagyták, de megkötötték a kezüket szeptember 28-án mindenki aláírta a szerződést, a Long-Term megszűnt régi formájában létezni. 96 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 256.o. 97 Tőzsdeguruk tündöklése és bukása, 261.o. 63

63 4. Egy spekulációs példa a mai gyakorlatban Ebben a részben az LTCM egyik jellemző ügyletét veszem alapul példámhoz, egy aktuális helyzetre támaszkodva mutatnám be a spekulációs ügylet mivoltát MOL és INA Technikai elemzés A magyar központú multinacionális vállalat, a MOL Nyrt. 98 és a horvátországi nemzeti olajtársaság, az INA d.d. 99 együttműködése 5 éve kezdődött július 10-én tranzakciós szerződések keretében 100 a MOL 25 % plusz 1 részvény arányában vált tulajdonosává az INA-nak. Az évek során ezt a partnerséget egyre szorosabbra fűzték egy régiós energiaipar kifejlesztésének érdekében 101. Mára a következő tulajdonosi szerkezet alakult ki az INA-nál: Forrás: saját táblázat alapján A következőkben azt szeretném bemutatni, hogy egy felvásárlási szándék mit, hogyan befolyásol február-márciusától kezdve egyre többször lehetett hallani arról, hogy a MOL erősíteni kívánja érdekeltségét a horvát olajipari társaságban. Az alábbi grafikonok alapján fogom végezni az elemzést. Mivel fúziós lehetőség került a piacra a MOL bejelentésével, ezért érdemes megnéznünk ezt a lehetőséget. Először kezdjük a MOL-al es év a legtöbb piaci szereplő számára rossz volt, főleg azoknak, amelyek jegyezve vannak a tőzsdén és multinacionálisak. A MOL is ebbe a kategóriába sorolható. Az 1995-ös 1000 forint névértéken történt kibocsátása óta tulajdonképpen stabil növekedést mutatott (8. ábra). Néhány kisebb-nagyobb kilengésen kívül 2006-ban forint körül stagnált az árfolyam. Aztán 2007 elejétől több esemény hatására megindult felfelé az árfolyam. 98 Magyar Olaj- és Gázipari Nyilvánosan működő Részvénytársaság / 99 INA-Industrija nafte dioničko društvo, /

64 Forrás: Ez köszönhető volt annak, hogy a MOL ekkoriban jelentette be, hogy stratégiai régiós terjeszkedésbe kezd illetve, hogy többször is vissza tudta utasítani az osztrák riválisa, az OMV kéretlen felvásárlási ajánlatát nyarától a MOL is csökkenő pályát ír le, ám majd a 9. ábrán 102 láthatjuk, hogy ez nem folytonos. A grafikon heti bontásban ábrázolja a MOL részvények árfolyam alakulását. Már augusztus folyamán látni lehetett, hogy az emelkedő tendencia megtört. A grafikon első két fehér gyertyája arra utal, hogy továbbra is jó befektetésnek minősíttette a saját részvényvásárlást a MOL menedzsmentje és az a tény, hogy ha a hazai vállalattal nem tud megegyezni az ausztriai riválisa, akkor piacon fog részvényeiből vásárolni. Ez felfele hajtotta a MOL papírjait. A második fehér gyertya alatt látható zöld oszlop (alul) toronymagasan kiemelkedik a többi közül. Ez azt jelöli, hogy aznap ( ) nagyon sok MOL papírral kereskedtek. Főleg vételi szándékkal, hiszen az OMV akkori nyilatkozatában forintos felvásárlási árat jelölt meg 103. Itt is látható, hogy ha az ajánlott felvásárlási ár magasabb mint a piaci ár, akkor ez felfelé hajtja az árfolyamot, hiszen a legtöbben vételbe bocsátkoznak. 102 Forrás:

65 Ám ez az emelkedés nem tartott sokáig, mert úgy tűnt, az OMV ajánlata nem volt komoly. Októberben újabb meredek pálya következett. Alábbhagyott a spekulációs kedv a MOL papírok irányában, mivel elfogadták október 9-én a magyar Parlamentben a lex MOL-t, ami ismét azt bizonyította, hogy nem lesz felvásárlás. A visszaesésben az is közrejátszott, hogy ebben az időben viszonylag erős volt a forint, így a dollárban kapott nyereséget átszámítva forintra kevesebb nyereséget realizálhatott a MOL 104. Az év végéig folytatódott is az apadás és nem lett máshogy ez 2008 januárjában sem. A romló világpiaci kilátásokra reagálva folytatódott a visszaesés. A január második felében látható két fehér gyertya ismét a MOL saját részvényvásárlásának köszönhető, amelyet azért is tett, hogy 50 % felé tornázza az addigi 43 %-os ellenőrzését. Ezzel arra is reagált, hogy képes magát megvédeni akkor is, ha a lex MOL-t az Európai Bizottság eltörölné korlátozó hatása miatt. Ez egy kis javulást hozott. Ám ezt a nemzetközi volatilis hangulat hamar letörte (február eleje) 105. Főleg újabb saját részvényvásárlás miatt kicsit feljebb kúszott az árfolyam, de március elejére visszakorrigált és egyre inkább beárazta a piac a negatív hangulatot, amely főleg az amerikai makró adatok miatt volt jelen. A kósza hírek, amelyek ekkoriban felreppentek (EU vizsgálat, MOL-OMV fúzió, INA-val kapcsolatos dolgok) teret

66 engedtek a spekulatív kedvű befektetőknek. Ennek hatására meg is indult az árfolyam felfele. Március második felében a MOL 5 százaléknyi részvény bevonását helyezte kilátásba, amit pozitívan értékelt a piac. Az elemzők is vételre ajánlották a MOL papírjait, mivel egy jó beszállási pontnak tartották hosszú távra az akkori árat ( HUF) 106. Az emelkedésben az is közrejátszott, hogy újra terítékre került a fúziós ügy az OMV-vel. Május elejével újabb tényező lépett a színre, amely hatással volt a MOL papírjaira. Először ugyan februárban jelentette be a MOL, hogy többségi tulajdont kíván szerezni az INA-ban, májusban azonban ezt újra megismételte, jelezve tervének komolyságát. Horvátország tárgyalásokba kezdett a MOL-lal az INA részvénycsere kapcsán. Ezek még csak előzetes egyeztetések voltak, ám a piacon az INA részvények irányába már megindult a spekuláció ( kunás árfolyamra számítottak). A 10. ábrán (ahol szintén heti bontásban szerepel az INA részvények árfolyama) a májusi fehér gyertya jelöli azt, hogy ennek hatására igencsak megugrott az INA papírok árfolyama május 8-án az 2289 kunás árfolyamról a nap végére 2420-as lett. Ez 5,7 %-os emelkedést jelentett. Az egyre inkább valószínűnek tűnő MOL-INA ügylet kedvezően hatott a horvát papírra. A MOL ez idő alatt folytatta lejtmenetét, ami főleg az újabb negatív részvénypiaci kilátásoknak volt köszönhető 107, az amerikai piaci volatilitás miatt

67 Júniusban kétségek jelentek meg afelől, hogy ki lesz a vevője a horvát papíroknak, az OMV vagy a MOL 108. Ez egy kicsit megrángatta az árfolyamot. Többek között az a kérdés is felmerült, hogy mi jobb az INA-nak: a tulajdonrészért kapott készpénz vagy részvénycsere. Júliusban újabb fejezett kezdődött a horvát és a magyar vállalat ügyében. Hiába tűnt úgy, hogy a horvát állam is egyre inkább a MOL felé nyit, az OMV spekulációs vásárlásaival nyomta felfele az árfolyamot. Ez az ábrán szintén látszik, óriási forgalom mellett (zöld oszlop alul). Július 14-én ráadásul nyilvános ajánlatot is tett az INA közkézhányadban lévő részvényeire a MOL 109. Mivel konkrét árakat nem közölt a MOL, ezért nem hagyott alább a spekuláció, de bejelentett, hogy tisztességes és reális árat tartalmazó vételi ajánlatot kíván tenni. Egy horvát kormányzati képviselő úgy nyilatkozott, hogy 30 napja van a MOL-nak arra, hogy előálljon a részletes ajánlattal. Mivel az elemzők úgy vélekedtek, hogy ez az ügylet drága lesz a MOL-nak ezért papírjai ismételten lefelé folytatták menetet. Ennek ellenére a MOL szeptemberben 2800 kunás ajánlatott tett az INA papírjaira. A Bloomberg értesülései szerint erre a meglévő készpénzmennyiségüket használná fel a MOL, illetve hitelhez is nyúlna 110. Az ajánlatot engedélyezte a HANFA, a horvát pénzügyi felügyelet. A szeptember hónap jót hozott a MOL-nak is, ugyanis az INA vezetősége elfogadta a 2800 kunás ajánlatát, így nem kellett újabb hitelt felvennie. Hiszen ha az INA többet akart volna, akkor azt csak újabb hitellel tudta volna teljesíteni. Október 16-án az INA részvények ellenértékét át is utalta a MOL, így plusz 22,155 % -al növelte tulajdoni hányadát a horvát olajipari vállalatban. A MOL további egyeztetéseket kíván elérni az INA maradék közkézhányadával kapcsolatosan a többségi részesedés megszerzése érdekében. Mindkét grafikonon a romló világpiaci helyzet hatását láthatjuk, amely a részvények árfolyamát (az INA-ét erőteljesen) a mélybe húzta. Az INA esetében azért ilyen erőteljes a zuhanás, mert a vállalat, a dollár erősödése miatt árfolyamveszteség mellett tudta csak realizálni adózás utáni nyereségét 111. A MOL-nak sem kedvez a helyzet, főleg az nem, hogy olcsóbban tudja a nyári árhoz képest az üzemanyagot

68 Spekuláció A fenti elemzés alapján kiderült, hogy jó ügyletet kötöttek azok, akik arra számítottak, hogy a MOL előbb-utóbb meg fogja venni az INA részvényeinek egy hányadát. Ha mi lettünk volna azok, a következő lépéseket kellett volna tennünk. Először is ne felejtsük el, hogy kellőképpen tájékozottnak kell lennünk, hogy reálisan meg tudjuk ítélni, hogy ténylegesen létrejöhet-e a fúzió. A MOL és az INA esetében a horvát állam nyitottsága a privatizációra és a MOL-al való partnerségi kapcsolata bizonyossá tehette, hogy létrejön az ügylet. Tegyük fel, hogy úgy döntünk, arra számítunk, hogy a MOL az aktuális piaci árnál többet ajánl az INA papírjaiért. Először 2008.február 15-én jelentette be a MOL, ekkor az INA árfolyama 2265 kuna 112 volt. Mi 2800-as szerződéses árra számítunk, így február 15-én bevásárolunk, mondjuk 1000 db részvényt. Tegyük fel, hogy már nyitottunk értékpapír számlát, így csak a tranzakciós költséggel kell még számolnunk. Az alábbi táblázatból ki tudjuk venni, hogy mennyi lesz a tranzakciós költség: 1000 darab INA részvény ekkor kunába fog kerülni. Ezen vételi tranzakcióra 0,08 százalékos díjat felszámolva ( /100*0,08=1812) összesen kunát kell fizetnünk. Amint a fenti elemzésből kiderült erre sokan számítottak és az INA részvények irányába megindult egy erős spekuláció, ami felhajtotta az árakat. Mi kunás árra számítottunk, ám ennek hatására július végén az árfolyam majdnem elérte a 3000 kunát ( ). Ha nem vagyunk túl mohók, akkor nem várunk tovább és realizáljuk profitunkat az áremelkedésből. Tegyük fel 2970 kunáért tudunk eladni, akkor az össznyereségünk (figyelembe véve a tranzakciós költséget: /100*0,08=2376) = kuna lesz. Nettó nyereségünk pedig: = kuna. Ez majdnem 31 %-os eredmény 5 hónap alatt, ami nem csak a jelen piaci helyzetben számít nagyon jónak. A részvénytranzakció teljes összegére vonatkozóan Napi forgalom (kuna) Díj ,00 0,08% , ,00 0,06% ,01-0,02%

69 Arra, hogy nem mindig jöhetnek be a számításaink a MOL-OMV 2008-as esete a jó példa őszén forintos ajánlatott tett az OMV a MOL részvényeire, amelyek akkor ezer forint körül mozogtak augusztus elején viszont az OMV bejelentette, hogy visszalép a MOL felvásárlási szándékától. Augusztus 6-án a MOL részvények több 6 %-ot estek, annak köszönhetően, hogy az amerikai befektetési alapok, hedge fundok, amelyek a forintos árfolyamban reménykedtek, igyekeztek megválni a papíroktól

70 5. Aktualitások 5.1. A hedge fundok helyzete ma Mint ahogy korábban is említettem, a hedge fundok egyre szélesebb körben jelennek meg a világon ban még csak 500 milliárd dolláros volt a piacuk, három év alatt ez már billiódolláros nagyságrendűvé nőtte ki magát 115. Ma a tőzsdei kereskedés jelentős hányada a hedge fundokhoz köthető. Amerikában egy átlagos kereskedési napon ez az arány 18-22%, Londonban %. Az alternatív befektetési lehetőségek folyamatos fejlődésének eredményeként a hedge fund piacon is megjelentek szofisztikáltabb befektetési formák, mint pl. a hedge fundok alapja és az ún. hedge fund indexek, mely utóbbiak olyan mérő-számok, amelyek az alapjukat képező hedge fundok teljesítményének változását hivatottak leírni 116. A következő ábra jól szemlélteti azt, hogy milyen nagy mértékben nőtt az ilyen típusú alapok (Funds of hedge funds; hedge funds) által kezelt állomány 117 (milliárd USD). 11. ábra: A hedge fundok és a FoHFs-ok által nemzetközi szinten kezelt vagyon Forrás: Ám az elmélettel ellentétben válságok idején nem a hedge fundok nyújtottak biztonságot a befektetők számára, sőt. A tavaly kirobbant subprime válság kétféleképpen hat/ott a hedge fundok eredményeire. A hitelválság hatásának egyik eredménye, hogy jó pár vállalat fizetésképtelenné vált. A bajba jutott értékpapírokba fektető alapok (distressed strategy) előtt így sok lehetőség nyílt tavaly. A hirtelen megdráguló vállalati hitelek terhe alatt a vállalatok kötvényeiket indokolatlanul alacsony áron teszik pénzzé. Ezen kötvényekbe fektető hedge fundok pedig akár /Tájékoztató a hedge fundokról/

71 felszámolás alá kerül a vállalat, akár talpra áll jól járnak. Egyre nagyobb tőke áramlik a csődbe jutott vállalatokra specializált hedge fundokba. Ezt bizonyítja az is, hogy a 2007-ben szép hozamot elért alapok vezetői is ezévben a vállalati kötvények felé fordultak, elhagyva a strukturált hiteltermékek piacait 118. Ám erre még várni kell, így a lehetőségek megvannak, csak a válság komolysága miatt ezek csak később fognak beérni. Viszont ezzel ellentétben, a Bloomberg egyik írása szerint szeptember volt a legrosszabb hónapja 1998 óta a hedge fundoknak 119. Átlagosan 4,7 %-ot esett ez az iparág. Ez főleg az amerikai gazdaság lassulásának illetve a szeptember közepei SEC intézkedésnek tudható be, miszerint korlátozta bizonyos mértékben a shortolás lehetőségét. Ezen az ábrán azt szeretném szemléltetni, hogy egy hedge fundba történő befektetés 12.ábra sokkal szélsőségesebb, mint ha egy sima befektetési lehetőséget választanánk. Az átlaghoz képest sokkal magasabb nyereséget is realizálhatunk, de veszteségünk is alakulhat ilyen mértékben. A viszonyító alapot a Bernheim Index képezi, amit a hedge fundok díjlevonás utáni nettó eszközértékéhez hasonlíthatok 120. Itt is láthatjuk, hogy a 2007-es subprime válság alapvetően nem tett jót a hedge fundoknak Az aktuális szabályozás A tavaly nyáron kirobbant válság okaként sok mindent emlegetnek, egyik például a hedge fundok átláthatatlan működése. Ezért sokak kopogtattak az Európai Bizottságnál, hogy konkrét jogszabályokat kéne javasolnia a fedezeti alapok felügyeletére vonatkozóan. A hedge fundok jelentős jelzálogpiaci befektetéssel rendelkeztek 121 így érintettek a válságban, amelynek bizonyítéka, hogy sok ilyen alap dőlt be az elmúlt évben. A válság kirobbanása előtt, német részről felmerült a G8-as nyári /Mit tesz Brüsszel a válság ellen?/ 72

72 csúcstalálkozón a hedge fundok működésének szigorítása, ám az amerikai és a brit ellenálláson megbukott a javaslat. Az Európai Gazdasági és Szociális Bizottság is közreadta honlapján, 2007 végén a véleményét, miszerint hangsúlyt kívánt fektetni olyan statisztikai eszközök kialakítására, amelyekkel nyomon lehet követni a hedge fundok tevékenységét illetve prudenciális normákat kívánt előírni ezen alapok működésére vonatkozóan. Szót emelt az adóparadicsomokból eredő tisztességtelen verseny ellen. Adószabályok módosításával szándékolta azt elérni, hogy a hedge fundok adóalapját a gyakorlatban az a hely határozza meg, ahonnan az alap kezelője a tevékenységet ténylegesen irányítja 122. Ám azzal a legtöbb ország egyetértett, hogy a hedge fundok hitelfelvételi lehetőségeit korlátozni kell. Kézzel fogható szabályozás, ami a hedge fundokat érintette a shortolási tilalom volt, amit a SEC 2008 szeptemberében bekövetkezett részvénypiaci feszültségek miatt vezetett be. 950 pénzügyi papír shortolását tiltotta és addig kívánta érvényben tartani, amíg az amerikai kongresszus el nem fogadja a 700 milliárd dolláros mentőcsomagot, ill. legkésőbb október 17-ig. Ezen korlátozás mellett, még szeptember 19-étől a SEC a nagy pénzeket forgató szereplőktől megkövetelte, hogy nyilvánosságra hozzák short pozícióikat. Igaz, október 17-ei határidővel ez is lejárt, de a Felügyelet állandó szabályként kívánja bevezetni a továbbiakban. Ez a korlátozás is csak részben érinti a hedge fundokat, miszerint amelyik több mint 100 millió dollárnyi pénzt kezel, attól a SEC nem várja majd el, hogy nyilvánosan tegyék közzé az adataikat a felvett pozícióikról, ám a szabályozó hatóság felé ilyen jellegű információkat szolgáltatniuk kell 123. A shortolási tilalom október 9-ével megszűnt. A válságokkal általában együtt járó bizalmi válság azonban egyáltalán nem tett jót a hedge fundoknak, és a sima befektetési alapoknak sem. A részvényalapok szeptemberben átlagosan 11 %-ot estek, 1998 augusztusa óta a legtöbbet. A teljes fedezeti alap iparág 100 ezermilliárd dollárnyit vesztett 2008 októberében 124, főleg a befektetőik visszavásárlásainak köszönhetően. Ebben az évben háromszor annyi hedge fund került bajba, mint 1998-ban, az LTCM megsegítésekor 125. Mivel óriási ez az iparág (főleg Amerikában) ezért az amerikai kongresszus maga elé hívatta a hedge fund iparág nagyjait. Az amerikai törvényhozás felügyeleti és kormányzati reformmal /Lekerül a bilincs a shortosokról/

73 foglalkozó bizottsága arról hallgatta meg a fedezeti alapok vezetőit, hogy a javarészt szabályozatlan tevékenységű alapoknak mekkora szerepük volt a globális pénzügyi válságban 126. Soros György szerint a fedezeti alapok nagy részben járultak hozzá a pénzügyi buborék kialakulásában, amely tavaly durrant ki. A problémát szerinte a rendszerben kialakult hatalmas tőkeáttétek jelentik és a hatvanas-években használt fedezeti követelményeket kellene visszahozni, amivel a tőkeáttétek nagyságát korlátozni lehetne. Összességében a kongresszusi meghallgatáson az összes fedezeti alap vezető a komoly szabályozás ellen foglalt állást, azzal magyarázva, hogy a szabályozás még több veszteséget okozhatna az amúgy is megtépázott alapokból. Soros szerint hiba lenne dühből szigorítani, mivel egy esetleges tőkejövedelemadó emelés vagy a SEC engedélyéhez kötött alapítás tönkretenné a szektor privát jellegét 127. A jövőre nézve szerinte a fedezeti-alap piac meg fog tizedelődni. Legfrissebb hírek szerint Charlie McCreevy, belső piaci biztos széles körű egyezkedéseket kezd arról, hogy milyen szabályozási és felügyeleti elveket kellene alkalmazni az átláthatatlan befektetési stratégiát alkalmazó hedge fundoknak. Konkrétumokat még nem közölt, de a konzultációk során azt kívánja felmérni, hogy milyen kockázatkezelési és tőke megfelelési követelményeket kell kiszabni ezen alapokra 128. Magyarországon, a nyugati hedge fundoknak megfelelő alapok nincsenek. A hazai befektetési alapok szabályozása nagyon szigorú. Magyarországon a hedge fundok helyét azok az alapok töltik be, amelyek tőkeáttétellel, származékos ügyletekkel dolgoznak és ezt nem kockázatcsökkentési céllal teszik, hanem a minél magasabb hozam reményében 129. Ezek leginkább a származtatott alap kategóriába illenek bele. Az ilyen típusú magyar alapok számos országban, piacon, devizával, termékkel kereskedhet, törvényi kereteken belül mindent csinálhat és tőkéje 200 százalékáig terjedő származékos pozíciókat vállalhat. Ám sok esetben technikai okokból minősítenek alapokat származtatottnak / Soros: Súlyos hiba lenne most belepiszkálni a rendszerbe/ / /

74 Például a Concorde Alapkezelő Platina család tagjai valóban kockázatosabb, szélsőségesebb pozíciók felvételére is képesek, gyorsan változtatják pozícióikat és sokszor egzotikus termékekkel is kereskednek. Ezen alap-családnak portfoliójában nincs meghatározva a részvények aránya és nincs leszűkítve befektetési termékkörük. Az ábrán a Concorde Alapkezelő által kezelt alap teljesítménye látható az adott időszakban. Egyértelműen növekedő tendenciát mutat. Tehát Magyarországon adott a hitelintézeteknek az a lehetőség, hogy hedge 13.ábra Forrás: fundokba fektessenek. Nincsenek tehát a hedge fundoknak megfelelő befektetési alapok, viszont egyre több befektetési alap indít abszolút hozamú vagy származtatott alapot. Az itt tevékenykedő biztosítók portfoliójában esetenként megtalálhatóak hedge fundokhoz közvetlenül kötődő befektetések is, például unit-linked 130 termékek esetében. A jelenlegi magyar piacon nem jellemző, hogy a nyugdíjpénztárak hedge fundokba fektessenek, azonban a szabadon választható portfoliós rendszer teljes körű bevezetésével várhatóan egyre több nyugdíjpénztár él majd a lehetőséggel. A magyar lakossági befektetők is kapcsolatba kerülhetnek a tradicionális hedge fundokkal saját befektetési döntéseik következtében, bankjuk privát banking szolgáltatásán vagy online brókercégen keresztül 131. Magyarországon is puhább szabályozás vonatkozik a származtatott ügyletekbe fektető alapokra, pl. nyolcszoros tőkeáttételi lehetőséget enged meg. A SEC szeptemberi tilalmának hatására az Európai Értékpapír Szabályozók Bizottsága (CESR) kezdeményezésére a PSZÁF adatszolgáltatási kötelezettséget rendelt el a Budapesti Értéktőzsdén kereskedési joggal rendelkező befektetési vállalkozások és hitelintézetek számára minden olyan short ügyletről, amelyben a részvények száma eléri vagy meghaladja az adott cég papírjaiból a tőzsdére bevezetett mennyiség 0,01 százalékát Unit-linked termék pl.: befektetési egységhez kötött életbiztosítás / Idehaza is szigorodnak a shortolás szabályai/ 75