1
Pénzügyi globalizáció alatt a gazdasági globalizáció egyfajta vetületeként a globális tőkeáramlás 1970-es évektől tapasztalható folyamatos növekedését, gyorsulását szokás érteni. A globális tőkeáramlás felgyorsulásának két szükséges feltétele volt. Az egyik, a pénz- és tőkepiacok 1980-as évektől beinduló folyamatos liberalizációja és deregulációja, amely megszüntette a tőke szabad áramlása előtti akadályokat. A másik feltétel a világ pénz- és tőkepiacait az 1970-es évektől elárasztó likviditásbőség, amely kialakulásában nagy szerepet játszottak az olajválságok nyomán keletkező un. petrodollárok. Petrodollároknak nevezzük a kőolaj-exportból származó USD bevételeket. Az elnevezés a 70- es években látott napvilágot, nem véletlenül. Az első (1973) és a második (1979) olajválság nyomán többszörösére emelkedő világpiaci árak ugyanis jelentős többlet-bevételhez jutatták a kőolajexportáló OPEC országokat. Ezeket a petrodollárokat az OPEC tagállamok a fejlett országok bankjainál helyezték el, amelyek az ily módon megnövekedett forrásaikat a fejlődő elsősorban latin-amerikai országok számára hitelezték ki. A pénzügyi globalizáció mozgatórugói két tőről fakadnak. Egyrészt, szerepet játszottak benne a reálgazdaságban végbemenő folyamatok, nevezetesen a nemzetközi kereskedelem növekedése és a transznacionális vállalatok elterjedése. Másrészt, az okok a pénzügyi szektor motivációs rendszerében keresendők: portfólió-diverzifikáció, spekuláció, valamint a szabályozási aszimmetria eltérő adóterhek, eltérő tőke-megfelelési követelmények stb. kihasználása. Felidézve a nemzetközi tőkeáramlás tendenciáiról a Globalizáció fejezetben elmondottakat, kijelenthetjük, hogy nem a reálgazdaság volt a fajsúlyos tényező a pénzügyi globalizáció 2000-es évekre tapasztalt elszaladásában. A pénzügyi globalizáció két fő csatornájának a bankok nemzetköziesedését és a globális befektetőtársaságok elterjedését tekinthetjük. Előbbi már az 1950-es évektől elkezdődött, utóbbi azonban csak a 80-as, 90-es évektől figyelhető meg. OPEC : Organization of the Petroleum Exporting Countries Kőolaj-exportáló Országok Nemzetközi Szervezete 2
Megnyilvánulási formáját tekintve a pénzügyi válságok négy típusát különböztetjük meg: 1. Bankválság: A pénzügyi rendszer kerül válságba, gyakran bankcsődökhöz és jelentős betétkivonáshoz vezetve. 2. Adósságválság: A magánszektor és/vagy az állam túlzott eladósodása és az ebből fakadó elviselhetetlen mértékű adósságszolgálati terhek állnak a háttérben. Államcsőd, az államadósság átstrukturálása, a nem teljesítő hitelek részarányának növekedése jellemzi. 3. Árfolyamválság: A nemzeti fizetőeszköz árfolyama jelentősen gyengül. 4. Inflációs válság: Az infláció kritikus szintre emelkedik (pl. hiperinfláció). Természetesen ezek a válságtípusok általában nem önállóan, egymástól függetlenül fordulnak elő, hanem halmozottan egymás okaként és okozataként. A láncreakció szemléltetése céljából vegyük a következő esetet: Egy gazdaságban valamilyen okból kifolyólag összeomlik a bankrendszer (bankválság). Az állam kényszerűen közbelép, és konszolidálja a bankrendszert. A bankok kimentése az államadósság jelentős mértékű emelkedéséhez vezethet, amely szélsőséges esetben az állam fizetőképességét is veszélybe sodorhatja (adósságválság). Mindeközben megindul a tőkemenekülés az országból, amely nyomán a nemzeti valuta árfolyama jelentősen leértékelődik (árfolyamválság). A nemzeti fizetőeszköz árfolyamgyengülése megemeli az import-árakat, mely révén gyorsul a pénzromlás üteme. Így egy jelentős leértékelés az inflációt kritikus szintre emelheti (inflációs válság). Az utóbbi 30 évben számos pénzügyi válságot jegyzett a gazdaságtörténet. Különösen a 90-es évek mutatkozott turbulensnek. Az elmúlt évtizedek sajátossága, hogy a legnagyobb pénzügyi válságok a fejlődő világból indultak ki, és viszonylag érintetlenül hagyták a fejlett gazdaságokat. Az egyetlen kivétel a 2008-ban kirobbant világgazdasági válság, melynek gócpontját az USA pénzügyi rendszere jelentette. Felmerül a kérdés, hogy a mögöttünk lévő eseménydús évtizedek inkább a kivételt jelentik, vagy a szabályt? Más szóval, az instabilitás a pénzügyi rendszer modernkori vagy inherens, a gazdaságtörténetet végigkísérő sajátossága. Az elmúlt évszázadok tapasztalata azt mutatja (lásd 6. dia), hogy a pénzügyi rendszer alapjában instabil. Más szóval: pénzügyi válságok mindig is voltak, és mindig is lesznek. Napjainkban több tényező is veszélyezteti a pénzügyi piacok stabilitását. Az egyik legfontosabb ezek közül a többszörös értékpapírosítás elterjedése, melynek köszönhetően a banki mérlegek információ tartalma egyre inkább csökken, jelentősen rontva ezzel a pénzügyi rendszer transzparenciáját. Egy másik fontos faktor az a nyájeffektus, amely jellemző a pénzpiaci szereplők lélektanára, és amely romboló hatása különösen a szabad információ- és tőkeáramlással, valamint a technológiai fejlődés vívmányainak elterjedésével vált elementárissá. Említést kell tennünk továbbá a pénz- és tőkepiacok túlzott mértékű deregulációjáról is, amely nagyban hozzájárult a különböző derivatívák és toxikus strukturált pénzügyi termékek 2000-es évekre való elterjedéséhez. Végül állandó veszélyforrásként jelenik meg a világot a 70-es évektől folyamatosan és napjainkra különösen szélsőséges mértékben jellemző likviditásbőség. Utóbbi azért jelent komoly kockázatot a pénzpiacok stabilitására, mert az eredményeként előálló csökkenő hozamkörnyezetben a befektetőket túlzott kockázatvállalásra ösztönzi, és növeli a pénzügyi buborék kialakulásának veszélyét. 3
4
5
Carmen M. Reinhart és Kenneth S. Rogoff, a nemzetközi pénzügyek két neves professzora, egy 2008-ban megjelent tanulmányukban azt vizsgálták, hogy több száz évre visszatekintve, milyen empirikus törvényszerűségeket, un. stilizált tényeket állapíthatunk meg a pénzügyi válságokkal kapcsolatban (Reinhart-Rogoff 2008). Az egyik legfontosabb konklúziójuk, hogy pénzügyi válságok mindig is voltak, és mindig is lesznek a világon. A gazdaságtörténeti tapasztalatok alapján a nyugodt és a turbulens időszakok felváltva követik egymást. Az instabilitás, a nagy összeomlások tehát a pénzügyi rendszer velejárói, és nem a modernkor újszerű kísérő-jelenségei. Ennek alátámasztására vegyük szemügyre a fenti grafikont Reinhart és Rogoff tanulmányából, amely az adott évben adósságválságban lévő országok részarányát mutatja be. Az adósságválság ehelyütt azokat az eseményeket jelöli, amikor az állam nem teljesíti a külső adósságához kapcsolódó adósságszolgálati kötelezettségeit, vagy a külső adósság átstrukturálását kéri. (Külső adósság: a külfölddel szemben fennálló adósság). Az ábra egyértelműen bizonyítja, hogy az adósságválság újra és újra végigsöpört a világon az elmúlt két évszázadban. Öt jelentősebb hullámot különböztethetünk meg, amelyek mögött sokszor jól beazonosítható történelmi események rejlenek. Az első államcsőd-hullám a napóleoni háborúk időszakára esik. Ezt követte az 1820-as, 30-as években egy még nagyobb hullám. A harmadik hullám az 1870-es években kezdődött és közel két évtizedig tartott. A negyedik hullám az 1930-as és 40-es évekre, azaz a nagy gazdasági világválság és a második világháború időszakára esett. Az ötödik, 1980-as években zajló hullám hátterében a latinamerikai adósságválság áll. 6
A pénzügyi válságok tipikus forgatókönyve: A pénzügyi válság hátterében három, egymást nem feltétlenül kizáró ok húzódhat meg: 1. rossz/romló makrogazdasági fundamentumok (pl. nagy államháztartási hiány, nagy államadósság, lassú gazdasági növekedés stb.); 2. más országban kitört pénzügyi válság átgyűrűző hatása, un. fertőzés (contagion); 3. spekulatív azaz mindenféle fundamentális alapot nélkülöző támadás a befektetők részéről az ország pénz- és tőkepiacai ellen. Bármely ok(ok) is áll(nak) a háttérben, a válság tipikus lefutása standard. Első lépésben a befektetők elkezdik kimenekíteni vagyonukat az országból, azaz megindul a tőkekiáramlás. A tőkekiáramlás következtében egyrészt a hazai valuta árfolyama leértékelődési nyomás alá helyeződik (és általában le is értékelődik), másrészt, a likviditás szűkülése a kamatlábak emelkedését eredményezi. Az emelkedő kamatlábak növelik az állam, a vállalatok és a lakosság adósságszolgálati terheit. A növekvő adósságszolgálati terhek, valamint az ebből is fakadó csökkenő árupiaci kereslet vállalati csődökhöz vezet. A vállalati csődök és a lakosság romló fizetőképessége a rossz, nem teljesítő hitelek növekvő arányán keresztül pedig a bankok csődjét eredményezheti. A vállalatok és a bankok csődje nyomán tovább romlanak a gazdaság fundamentumai, növekszik a munkanélküliség, lassul a növekedés esetleg negatív előjelre is vált, növekszik az államháztartás hiánya és így az adóssága is. A romló makrogazdasági mutatók tovább erősítik a befektetők vagyonkimenekítését, és a folyamat kezdődik elölről. Természetesen minden válságnak meg vannak a sajátos, megkülönböztető jegyei. Nincs kettő egyforma válság, sem az okokat, sem a lefutást, sem a kezelést illetően. Azonban a láncreakciónak amely egy pénzügyi válság esetén lefelé tartó spirális pályára állítja a gazdaságot a meghatározó szakaszai általában a fenti forgatókönyv szerint alakulnak. 7
A fenti idézet kicsit másképp megfogalmazva, de tartalmilag megegyező módon tárja elénk a pénzügyi válságok imént bemutatott spirális, öngerjesztő folyamatát. 8
A következőkben áttekintjük a 80-as, 90-es évek nagy válságait. Ezen válságok közös pontja, hogy a fejlődő országokban robbantak ki, és viszonylag mérsékelt hatást gyakoroltak csak a fejlett országok piacaira. Konkrétan négy nagy válság-epizódot vizsgálunk meg: Latin- Amerika adósságválságát a 80-as években, az 1994-95-ös mexikói válságot, az 1997-98-as kelet-ázsiai válságot, valamint az 1998-as orosz válságot. Természetesen nem csak a fejlődő piacokon alakult ki pénzügyi turbulencia ebben az időszakban. Az 1980-es évek végén az USA takarékszövetkezeti szektora került válságba. A 90- es évek elején a skandináv bankrendszer remegett meg. Az évezredfordulón (2000-2001-ben) pedig kipukkadt az úgynevezett dot-com buborék más néven internet lufi, amely a high-tech vállalatok 90-es évek második felében tapasztalt tőzsdei szárnyalásának vetett végett. Ezek a fejlett piaci válságok makrogazdasági hatásukat tekintve azonban elmaradtak attól a mértéktől, amelyet a fejlődő országok összeomlása magával hozott. Az egyes válságok bemutatásánál standard struktúrát követünk. Először megvizsgáljuk, hogy milyen makrogazdasági előzményei voltak a válságnak. Ezt követően bemutatjuk a válság kirobbanásának az okát, illetve magát a pénzpiaci pánikot kiváltó katalizátor-eseményt, az un. szikrát. Általában igaz, hogy a pénzügyi válságot a nemzetközi tőkeáramlás megfordulása, a tőke menekülése indítja el ahogy azt a válságok forgatókönyve kapcsán már leszögeztük, de e mögött sokszor valamilyen markáns gazdaságpolitikai, világgazdasági fordulat áll. Az is jellemző, hogy a befektetők bizalmának a hirtelen elpárolgása, valamilyen önmagában gyakran jelentéktelen katalizáló hatású eseményhez köthető, amelyet képletesen csak a lángot fellobbantó szikrának hívhatunk. A válságot kiváltó ok(ok) tárgyalását követően figyelmünket a válságkezelés két meghatározó epizódjára, a nemzetközi mentőcsomagra, illetve a befektetők kimentésére/bemártására irányítjuk. Végül a válság jóléti (reálgazdasági) következményeit vesszük górcső alá. 9
A latin-amerikai adósságválság 1982-ben robbant ki Mexikóban, és gyorsan átterjedt a dél-amerikai kontinens többi országára, valamint számos más fejlődő országra is. A válság előzményeit illetően a következőket állapíthatjuk meg: a latin-amerikai országok helytelen gazdaságpolitikát követtek a 70-es években különösen annak második felében, amely leginkább az expanzív fiskális politikában, azaz a költségvetési túlköltekezésben testesült meg. Az államháztartás állandósult hiánya jelentősen megemelte az államadósság szintjét, és a túlzott belföldi felhasználáson keresztül nagyban hozzájárult a folyó fizetési mérleg tetemes hiányához is. Az állam túlköltekezését a nyugati bankok által nyújtott, dollárban denominált hitelek finanszírozták. Az államadósság növekedése így egyben a külső adósság növekedését is jelentette. Az államadósságok mértékén túl, problémát jelentett az adósságok rövid lejárati szerkezete és változó kamatozása is. (Mexikóban és Argentínában például a válság előestéjén a külső banki adósságállomány közel 50 százaléka egy éven belüli lejáratú volt.) A nyugati bankok ugyanis elsősorban változó kamatlábú, un. rulirozó hiteleket nyújtottak a fejlődő országoknak. Az előbbiekhez két megjegyzést kell fűznünk. Egyrészt a latin-amerikai országok nagy folyó fizetési mérleg (FFM) hiánya csak részben volt az állam túlköltekezéséhez kapcsolható. Részben az állt a háttérben, hogy az első olajválság (1973) nyomán ezen országok jelentős cserearány-romlást szenvedtek el, azaz az import-termékeik (pl. kőolaj) áremelkedése, jóval meghaladta az export-termékeikét. A cserearány-romlás pedig törvényszerűen vezetett a külkereskedelmi mérleg egyensúlyának felborulásához. A másik megjegyzés a nyugati bankok által nyújtott hitelekkel kapcsolatos. Ezen hitelek forrása az un. petrodollárok voltak. A kőolaj árának drasztikus emelkedése a 70-es években jelentős többletbevételhez juttatta a kőolaj exportáló országokat, amelyet az OPEC országok jellemzően a fejlett országok bankjainál helyeztek el. A nyugati bankokat tehát óriási likviditásbőség jellemezte, nem is csoda, hogy olcsón, igen alacsony kamatláb mellett voltak hajlandók finanszírozni a fejlődő országokat. Tulajdonképpen a nyugati bankok hitelek formájában visszaforgatták a petrodollárokat részbeni származási helyükre, a fejlődő országokba. A válság kirobbanásának oka az USA monetáris politikájában 1980-ban bekövetkező restriktív fordulat volt, amely elindította a kamatemelési ciklust a világgazdaságban. A rövid lejáratú dollár-hitelek kamatának emelkedése szinte azonnal megjelent a latin-amerikai országok adósságszolgálati terhében köszönhetően a rulirozó hitelek összes adósságállományon belüli magas részarányának. A fokozódó adósságszolgálati terhek és fizetési nehézségek következtében a nyugati bankok egyre kevésbé voltak hajlandóak megújítani a latin-amerikai országok lejáró hiteleit, így azok igen gyorsan az államcsőd szélére sodródtak. A pénzügyi válságot katalizáló esemény a Falkland-szigeteki háború volt Argentína és az Egyesült Királyság között 1982 tavaszán. A válság egy elhúzódó adósságválsággá nőtte ki magát. Három szakaszát különböztethetjük meg. Az első szakaszban (1982-83) jelentős mentőcsomagban részesültek a latin-amerikai országok elsősorban az IMF és a nyugati jegybankok részéről az azonnali és teljes összeomlás elkerülése végett. A második szakaszban a rövid lejáratú adósságok átütemezésére került sor. A harmadik szakaszban (1985-86-tól) az adósságok részbeni elengedése következett. Az adósság-átütemezés, -enyhítés miatt mondhatjuk azt, hogy a válságkezelés során a hitelező bankokat részben bemártották (bail-in), azaz a veszteségek egy részét rájuk hárították. Az elhúzódó adósságválság jóléti következményei drámaiak voltak. A 80-as évek Latin-Amerika elveszett évtizede volt: a reál GDP/fő a régió átlagában az évtized végén alig haladta meg az évtized elején mért értéket. A latin-amerikai válság az államadósság-válság tipikus példája, amelyet a szakirodalom un. első generációs válságnak nevez. A válságból levonható legfontosabb tanulságok a következők: - A túlzott mértékű államadósság fizetésképtelenséghez és így pénzügyi válsághoz vezethet. - A pénzügyi stabilitás szempontjából nem csak az államadósság mérete, hanem lejárati szerkezete is perdöntő. Minél nagyobb részarányt képviselnek a rövid lejáratú állampapírok, annál sebezhetőbb a gazdaság a lejáró állampapírok folyamatos megújítási kényszere miatt. Jellemző mutató e tekintetben az állampapírok átlagos hátralévő futamideje. 10
Az 1994-95-ös mexikói válság és a 80-as évekbeli latin-amerikai válság két vonatkozásban mutat hasonlóságot egymással: mindkettőt jelentős folyó fizetési mérleg hiány és külföldi tőkebeáramlás előzte meg. Ettől eltekintve azonban a két válság előzményei eltérnek egymástól. A viharos 80-as évek után, a gazdasági reformoknak köszönhetően, Mexikó ugyanis a 90-es évek elején már stabil makrogazdasági pályán haladt. Az ország egyensúlyorientált, egészséges gazdaságpolitikát folytatott: az infláció folyamatosan csökkent, az államháztartás hiánya pedig mérsékelt maradt. Mexikót követendő példaként állították a többi latin-amerikai ország elé. (Lámfalussy 2008, 43.o.) A folyó fizetési mérleg tetemes, a GDP 6-7 százalékára rúgó hiánya a 80-as évekkel szemben tehát nem a költségvetési költekezésből eredt. Az okok egészen mások voltak: a mexikói pezó USA dollárral szembeni reálárfolyamának felértékelődése, valamint a túlzott belföldi hitelexpanzió állt a háttérben. A reálárfolyam felértékelődése az export versenyképesség-romlásán keresztül a külkereskedelmi mérleg hiányát növelte. A felértékelődés hátterében a jelentős tőkebeáramlás állt, mely nem engedte a pezó dollárral szembeni nominális leértékelődését, annak ellenére sem, hogy Mexikóban az infláció szintje meghaladta az USA-beli értéket. A hitelexpanzió túlzott belföldi felhasználáshoz (beruházás, fogyasztás) vezetett. A túlzott belföldi felhasználás pedig a növekvő import-keresleten keresztül tovább rontotta a külkereskedelmi mérleg egyenlegét. A hitelexpanzió hátterében a külföldi tőke (FDI, portfólió tőke, hitel) beáramlása állt, amelyet a jegybank csak részben sterilizált, így az részben a mexikói bankrendszerben csapódott le likviditás-többletként. Azonban sem a mexikói bankrendszer, sem a mexikói pénzügyi felügyelet nem volt felkészülve ilyen mértékű likviditás-többlet megfelelő (prudens) módon történő kezelésére. Azzal a furcsa de egyben tanulságos helyzettel van tehát dolgunk, miszerint az 1991-94 közötti nagy folyó fizetési mérleg hiány közvetett oka az őt egyben finanszírozó jelentős külföldi tőkebeáramlás volt. A válság kirobbanását a tőkeáramlás irányának megfordulása a tőkemenekülés beindulása és a tőkebeáramlás elapadása okozta 1994 elején. A szikrát a mexikói elnökjelölt ellen elkövetett merénylet, valamint az egyik tartományban kitört lázadás jelentette, amelyek megingatták a befektetők politikai stabilitásba vetett bizalmát. Innentől kezdve a devizatartalékok gyors ütemű felhasználásával lehetett csak a tetemes folyó fizetési mérleg hiányt finanszírozni. Az 1994-es év sajátos mozzanata volt az un. tesobono-k (dollárban denominált állampapírok) kibocsátása, azon célból, hogy a tőkebeáramlást az országba újraindítsák. Bár a mexikói kormány jelentős mennyiségben bocsátott ki tesobono-kat 1994 folyamán, az FFM hiány finanszírozásához ez nem volt elegendő. A válságkezelés igazából 1994 végén vette kezdetét, és alapvetően gyorsan, hatékonyan zajlott. A mexikói kormány jelentős költségvetési kiigazításokat eszközölt, megemelte a rövid távú kamatokat és áttért a lebegő (rugalmas) árfolyamrendszerre. A gazdaságpolitika stabilizációs lépéseit jelentős nemzetközi mentőcsomag segítette (52 mrd $). A mentőcsomag egy meghatározó részét a tesobono tulajdonosok kifizetésére fordították (kb. 17 mrd $). Ennél a válságnál tehát a külföldi befektetőket kimentették (bail-out). A válság nem járt tartós jóléti veszteségekkel: egy-két éven belül a gazdaság teljesítménye újra elérte a válság előtti szintet. Ráadásul, fertőzéses hatása, azaz továbbterjedése a régió többi országára is mérsékelt maradt. A válságból a következő tanulságokat vonhatjuk le: - A reálárfolyam túlzott felértékelődése és a túlzott belföldi hitelexpanzió pénzügyi válsághoz vezethet. Ennek hátterében többek között a külkereskedelmi mérleg növekvő hiánya, és a külső eladósodás elszaladása áll. - A külföldi tőkebeáramlás a folyó fizetési mérleg hiányához vezethet - A pénz- és tőkepiacok liberalizálása csak azt követően történhet meg, hogy az ország megfelelő pénzügyi felügyelettel rendelkezik, amely képes biztosítani, hogy az esetlegesen beáramló többlet-likviditás ne vezessen a bankrendszer kockázatos és túlzott hitelexpanziójához. 11
A kelet-ázsiai válság 1997 nyarán robbant ki Thaiföldön, majd gyorsan átterjedt Dél-Koreára és Indonéziára, illetve mérsékeltebben, de érintette Malajziát és a Fülöp-szigeteket is. A kelet-ázsiai válságot egyetlen nagy nemzetközi szervezet sem látta előre, amely ezen országok makrogazdasági teljesítménye alapján érthető is. A kelet-ázsiai kis tigrisek ugyanis a megelőző évtizedek folyamán gyors gazdasági növekedést produkáltak a makrogazdasági egyensúly megtartása mellett. Sem az államháztartás, sem a folyó fizetési mérleg nem mutatott számottevő hiányt. Nem véletlen, hogy a térség vonzó befektetési célpontnak számított a 90-es években. A túlzottan optimista befektetői környezetnek köszönhetően óriási mértékű portfólió-tőkebeáramlás indult el ezekbe az országokba a pénzpiaci liberalizációt és deregulációt követően. A pénz- és tőkepiacokat elárasztó likviditásbőség eszközár-buborékhoz (elsősorban ingatlanbuborékhoz) vezetett. A válság igazi okát a túlzott tőkebeáramlásban és a hazai bankrendszer, illetve pénzpiaci felügyelet fejletlenségében/felkészületlenségében kell keresnünk. A helyzet e tekintetben hasonlított Mexikóhoz. A kelet-ázsiai országokat elárasztó likviditásbőség a bankok felelőtlen hitelezési gyakorlatával párosult, és túlzott belföldi hitelexpanzióhoz vezetett. A felelőtlen hitelezés alatt azt kell érteni, hogy a hazai bankok hatalmas kockázatokat vállaltak mind a lejárati transzformáció, mind a deviza-pozíciók fedezetlensége terén: a túlnyomórészt rövid lejáratú, külföldi devizában denominált forrásaikat, közép/hosszú lejáratú hazai devizában denominált hitel formájában helyezték ki. Nem csak a bankok, hanem a helyi vállalatok is jelentős devizaadósságot halmoztak fel. A problémák gyökere tehát a rövid lejáratú külső adósság drasztikus emelkedése volt, amely csak addig volt finanszírozható, amíg a tőkebeáramlás fennmaradt. A válság kialakulásához nagyban hozzájárult, hogy a kelet-ázsiai országokban rögzített árfolyamrendszer volt érvényben. A horgonyvaluta, amelyhez a hazai valutát kötötték az USA dollár volt. A rögzített árfolyamrendszer a lehetetlen hármasság elvének megfelelően megszüntette a monetáris politika függetlenségét. (A monetáris politika híres lehetetlen hármassága azt mondja ki, hogy liberalizált pénz- és tőkepiac, rögzített árfolyamrendszer és önálló kamatpolitika egyszerre nem lehetséges.) A jegybankok harapófogóba kerültek. Az óriási mértékű tőkebeáramlás sterilizálása, más szóval a likviditásbőség kiszívása a pénz- és tőkepiacokról, és így az eszközár-buborék kialakulásának megakadályozása kamatemelést tett volna szükségessé, ez azonban a fix árfolyam-paritás fenntartása végett nem volt lehetséges. A rögzített árfolyamrendszer ráadásul az árfolyamkockázat kiiktatása révén óvatlanná tette mind a külföldi befektetőket, mind a hazai vállalatokat, és nagyban hozzájárult a tetemes deviza-adósság pozíciók felépüléséhez. A kelet-ázsiai válság esetén nem volt jól elkülöníthető szikra, amely a lavinát elindította volna, sokkal inkább apróbb események (pl. fiskális megszorítás az egyik legfőbb külkereskedelmi partnernek számító Japánban 1997-ben) eredőjeként ingott meg a befektetők bizalma és fordult meg a tőkeáramlás iránya. Az azért mégsem a véletlen műve, hogy az első dominó Thaiföld volt a sorban. Thaiföld volt ugyanis az egyetlen ország a régióban, ahol a válságot megelőzően jelentős folyó fizetési mérleg hiány halmozódott fel. 12
A tőkebeáramlás elapadásával a kelet-ázsiai országok külső (külfölddel szembeni) adóssága gyorsan finanszírozhatatlanná vált. A jegybanki devizatartalékok rohamosan apadtak. A külső fizetésképtelenség (más szóval a devizatartalékok teljes kimerülése) elkerülése végett a kelet-ázsiai országok közel 110 milliárd dolláros mentőcsomagban részesültek a nemzetközi szervezetek részéről. Ez a mentőcsomag rekord mérete ellenére csak részben fedezte a külföldi bankokkal, befektetőkkel szemben fennálló kötelezettségeiket. Az IMF a hitelek feltételéül a Washingtoni Konszenzus szellemiségének megfelelő makrogazdaság-politika mixet határozott meg: 1. Rugalmas árfolyamrendszer 2. Szigorú monetáris politika, magas kamatlábakkal A szigorú monetáris politikát sokk kritika érte, utólag azonban bevezetése részben indokoltnak tűnik. A nagy mértékű tőkekiáramlás következtében számítani lehetett ugyanis arra, hogy a fix árfolyamrendszer feladása után a nemzeti valuták árfolyama jelentősen leértékelődik majd. Ez azonban a magas devizaadósság miatt könnyen a vállalatok és a bankok csődjének sorozatát indíthatta volna el. A jelentős kamatemelés így a hazai valuta túlzott leértékelődését megakadályozandó ésszerű lépésnek tekinthető. Másrészt viszont a magas alapkamatokkal mesterségesen megerősített árfolyamok megnehezítették a külső egyensúlytalanság felszámolásához szükséges reálgazdasági korrekciót, és ezzel csak fokozták a válság jóléti terheit. Ráadásul lehetővé tették, hogy a befektetők jelentősebb árfolyamveszteség nélkül menekítsék ki a vagyonukat az érintett országokból. 3. Szigorú fiskális politika A szigorú fiskális politika utólagos megítélése viszont egyértelműen negatív, mivel az nem segítette a válságból való kilábalást, inkább tovább mélyített azt. Az IMF ott hibázott, hogy a belföldi felhasználás és így az import visszafogásán keresztül igyekezett az FFM hiányt csökkenteni, az export ösztönzése helyett Ez azonban szükségtelen jóléti áldozatokhoz és társadalmi forrongásokhoz vezetett (pl. Indonézia). Utólag az IMF is elismerte, hogy e tekintetben félrekezelte a kelet-ázsiai válságot. A válságot követően a legtöbb ország gyorsan ledolgozta a GDP-ben elszenvedett visszaesést, az egyetlen kivétel Indonézia volt. A kelet-ázsiai válságból levonható legfontosabb tanulságok a következők: - A rögzített árfolyamrendszer a pénzügyi stabilitás szempontjából kockázati tényező. Jelentősebb tőkebeáramlás esetén ugyanis nagy szerepet játszik az eszközár-buborékok kialakulásában, azáltal hogy kiiktatja az árfolyamkockázatot, és megköti a monetáris politika kezét. - A rövid lejáratú külső adósság felduzzadása jelentős kockázati tényező. A tőkebeáramlás elapadásával ugyanis gyorsan finanszírozhatatlanná válik. - A belföldi szektor (vállalat, háztartás) jelentős devizaadóssága potenciális válságtényező, mivel érzékennyé teszi a gazdaságot a külső pénzpiaci sokkokra. Ráadásul jelentősen leszűkíti a monetáris hatóság mozgásterét a válságkezelésben, mivel a hazai valuta esetlegesen indokolt leértékelődése elé akadályokat görget. Egy jelentős árfolyam-gyengülés ugyanis vállalati és bank-csődök sorozatát indíthatja el. - Pénz- és tőkepiaci liberalizáció csak akkor kívánatos, ha a felügyeleti szervek és a hazai pénzintézetek már megfelelő kompetenciákkal rendelkeznek. Ellenkező esetben a hazai pénz- és tőkepiacokat esetlegesen elárasztó likviditásbőség felelőtlen hitelezéshez, azaz túl gyors hitelexpanzióhoz, kockázatos lejárati transzformációhoz és jelentős fedezetlen deviza-pozíciók kiépüléséhez vezethet. 13
Oroszország 1998 augusztusában egyoldalúan államcsődöt, azaz moratóriumot hirdetett adósságszolgálati kötelezettségeinek teljesítésére. A pénzügyi válság kirobbanását hivatalosan innentől datáljuk. A pénz- és tőkepiacok turbulenciája azonban már 1997 őszétől megkezdődött. A válság egyrészt a rossz makrogazdasági fundamentumokra, másrészt külpiaci tényezőkre, nevezetesen a kelet-ázsiai válság fertőzéses hatására, illetve a kőolaj világpiaci árának csökkenésére vezethető vissza. Oroszországot a 90-es években mindvégig jelentős makrogazdasági egyensúlytalanság jellemezte, amelynek hátterében az elhúzódó pontosabban megrekedő piacgazdasági átmenet áll. A makrogazdasági változók szintjén ez a következőkben manifesztálódott: az államháztartás jelentős, a GDP 6-7 százalékát évről-évre meghaladó hiánya; magas, kétszámjegyű infláció; folyamatosan csökkenő GDP. A válságot megelőzően jelentős mértékű külföldi spekulatív tőke (portfolió tőke) áramlott az orosz pénz- és tőkepiacokra, amely eszközár-buborékhoz vezetett. Az RTS orosz tőzsdeindex például ötszörösére emelkedett 1996 és 1997 folyamán. A külföldi befektetők figyelmen kívül hagyták a baljós előjeleket: az orosz gazdaság nyilvánvalóan instabil makrogazdasági állapotát, illetve a lakosság folyamatos és jelentős vagyonmenekítését az országból. A befektetők biztonság-érzetéhez, a stabilitás hamis illúziójához minden bizonnyal nagyban hozzájárult, hogy rögzített-árfolyamrendszer volt érvényben, amelynek köszönhetően árfolyamkockázattal nem kellett számolni, illetve Oroszország mind gazdasági, mind katonai értelemben túl nagynak tűnt ahhoz, hogy elbukjon. A szikrát, amely a buborék kipukkadásához, a külföldi befektetők tőkemenekítéséhez, illetve a befektetői bizalom összeomlásához vezetett külpiaci tényezők szolgáltatták. Egyrészt, az 1997 nyarán kirobbant keletázsiai válság gyorsan elérte Oroszországot is. Másrészt, a kőolaj világpiaci ára is jelentősen csökkent 1997 folyamán. Oroszország szénhidrogén-exportáló nagyhatalom. Gazdasági szerkezete alul-diverzifikált: a kőolajföldgáz ágazat domináns súlyt képvisel a GDP előállításában. Ebből kifolyólag a kőolaj világpiaci árának alakulása mind az államháztartás bevételeire, mind a GDP növekedésének ütemére szignifikáns hatást gyakorol. Nagyon egyszerűen fogalmazva, ha a kőolaj világpiaci ára emelkedik az orosz gazdaság fundamentumai javulnak, ha pedig csökken akkor a fundamentumok romlanak. Mint már említettük, a külföldi befektetők tőkemenekítése 1997 őszén indult el, de igazán 1998 tavaszától gyorsult fel. Mindez jelentős nyomás alá helyezte a rubel rögzített árfolyamát. A jegybank devizatartalékai az árfolyam védelme érdekében folytatott folyamatos intervenció nyomán rohamosan apadtak. Oroszország egy közel 22 milliárd $ értékű nemzetközi mentőcsomagban részesült, amelyet azonban csak részben sikerült lehívnia. A hitel feltételéül szabott stabilizációs lépések ugyanis megfeneklettek a kommunista többségű orosz parlament (duma) ellenállásán. Így Oroszország fizetésképtelenné vált, és kényszerűen államcsődöt jelentett. A befektetőket ez esetben tehát teljesen bemártották, azaz elbukták befektetéseiket. A válság negatív jóléti hatásai gyorsan lecsengtek, 2000-től kezdve a gazdaság robosztus növekedési pályára állt. Az orosz válság legfontosabb tanulsága, hogy a kiegyensúlyozatlan makrogazdasági háttér, az egyensúlyőrző, egészséges gazdaságpolitika tartós hiánya előbb-utóbb pénzügyi válsághoz vezet. 14
Összefoglalásként lássuk, hogy milyen különbségek és hasonlóságok adódtak a 80-as, 90-es évek négy nagy fejlődő piaci válsága kapcsán. 1. Mindegyik válságot jelentős tőkebeáramlás előzte meg. A tőkebeáramlást a világ pénz- és tőkepiacain meglévő likviditásbőség és az ebből fakadó magas kockázati étvágy táplálta. 2. A latin-amerikai válság esetében az állam volt a kizárólagos hitelfelvevő a válságot megelőzően, míg Kelet- Ázsiánál egyáltalán nem töltött be ilyen szerepet. Mexikónál csak a válság előtti néhány hónapban jelent meg hitel-felvevőként a tesobono-k kibocsátásával. (Természetesen a válság kirobbanása után már mind a négy esetben hitelfelvevő szerepkörbe került, hiszen a nemzetközi mentőcsomagokat az államok kapták.) 3. A latin-amerikai válságot leszámítva, a válság előtti időszakot már mindenhol liberalizált pénz- és tőkepiac jellemezte. A kötött devizagazdálkodási szabályok ellenére a latin-amerikai válság esetében azért áramolhatott be jelentős külföldi tőke az egyes országokba, mert a hitelfelvevő maga az állam volt. 4. Mexikó és Kelet-Ázsia esetében a válságot megelőző éveket többségben egészséges, egyensúlyőrző gazdaságpolitika fémjelezte. Egyedül a monetáris politikát érheti némi kritika, amiért a pénzügyi stabilitást szem elől tévesztve nem akadályozta meg az eszközár-buborékok kialakulását, és nem sterilizálta a hazai pénzés tőkepiacokat elárasztó óriási mértékű többlet-likviditást. 5. Mind a négy válságnál rögzített árfolyam-rendszer volt érvényben az egyes országokban. A rögzítettárfolyam rendszer Mexikó, Oroszország és Kelet-Ázsia esetében nagyban hozzájárult a válság kialakulásához, mivel az árfolyam-kockázat kiiktatásával túlzott kockázatvállalásra ösztönözte mind a külföldi befektetőket, mind a hazai bankokat és vállalatokat. Ráadásul a monetáris politika mozgásterét is leszűkítette a beáramló tőke sterilizálásában. 6. A válságot megelőzően csak Latin-Amerika és Mexikó esetében volt jelentős mértékű FFM hiány. A két eset azonban a mögöttes okok tekintetében nagyon különböző. Latin-Amerikánál jelentős részben az állami túlköltekezés állt a háttérben, míg Mexikónál a magánszektor megtakarításai és beruházásai közötti negatív eltérés, azaz a túlzott fogyasztás. Ráadásul a reál-értelemben vett túlfogyasztás fizetési mérlegbeli pénzügyi párja: a külföldi tőke (FDI, hitel, portfólió-tőke) beáramlása is eltérő szerepben tűnt fel. Latin-Amerikánál okozata volt az FFM hiánynak, Mexikónál pedig maga a kiváltó ok. 7. A jelentős tőkebeáramlás Mexikónál és Kelet-Ázsiánál túlzott belföldi hitelexpanzióhoz vezetett, amely mögött a pénzügyi rendszer nem megfelelő működése állt. Ezekben az országokban Oroszországot is ideértve sem a pénzintézetek, sem a felügyelet nem rendelkezett megfelelő kompetenciákkal a pénz- és tőkepiacokat elárasztó óriási likviditásbőség kezelésében. 8. Latin-Amerika volt az egyetlen, ahol a válság elhúzódó, jelentős növekedési és jóléti veszteségekkel járt. A 80-as évek Latin-Amerika elveszett évtizede volt. A másik három válságnál is komoly reálgazdasági kontrakció követte a pénzügyi összeomlást, azonban 1-2 év alatt ezt mindenütt sikerült ledolgozni. 15
A 2000-es években úgy tűnt, hogy az 1950-es és 60-as évek után a világgazdaság ismét aranykorszakába lépett. A viharos 80-as és 90-es éveket maguk mögött hagyva, a világ feltörekvő régiói (Kelet- és Dél-Ázsia, Latin-Amerika, Szub-Szaharai Afrika (!)) gyors növekedési pályára álltak, amelyet ezúttal már megfelelő makrogazdasági stabilitás kísért. A fejlett gazdaságokban hasonlóan pozitív folyamatoknak lehettünk szemtanúi. Bár az internet-forradalom által táplált pénzügyi buborék, az un. dot-com lufi 2001-es kipukkadását követően a gazdasági növekedés üteme tartósan lelassult a fejlett országokban, örömteli fejleményként jelentkezett az inflációs ráták mérséklődése. Úgy tűnt, hogy a makroökonómia és a gazdaságpolitika megtalálta a helyes utat a gazdasági növekedés fenntartására, az infláció mérséklésére és a sokkok kezelésére. A 2000 és 2007 közötti időszak így a Nagy Mérséklődés (Great Moderation) néven vonult be a gazdaságtörténetbe, utalva a világgazdaság különösebb kilengésektől mentes, töretlen növekedésére. A nyugodt éveknek azonban nem várt módon hamar vége szakadt. 2008 szeptemberében az egyik legnagyobb amerikai befektetési bank, a Lehman Brothers összeomlásával kezdetét vette a Nagy Recesszió (Great Recession) néven elhíresült világgazdasági válság, amely mélységét és szélességét tekintve legfeljebb az 1928-33-as első világgazdasági válsághoz (Great Depression) hasonlítható. A válság 2008/09 folyamán még csak globális pénzügyi válságként jelentkezett, amelynek kiindulási pontja az előző évtizedekkel ellentétben nem a fejlődő, hanem a fejlett piacok voltak, pontosabban az Egyesült Államok másodlagos (subprime) jelzáloghitel piaca. Emiatt a világgazdasági válság eme szakaszát gyakran a subprime válságként emlegetik csak. A pénzügyi válság persze a tipikus forgatókönyvnek megfelelően gyorsan magával rántotta a reálgazdaságot is: 2009 a fejlett gazdaságok és a többi felzárkózó régió mély recessziójával telt, egyedül Kelet-Ázsia növekedése maradt töretlen. A 2009-es recesszió elmúltával azonban a felpattanás, a GDP pálya érdemi korrekciója elmaradt a fejlett gazdaságokban. Ez jelezte, hogy többről van szó, mint egy egyszerű pénzügyi válságról. A válság innentől kezdve új szakaszába lépett: elindult az un. mérlegalkalmazkodási válság. Amint a neve is sugallja, a mérlegalkalmazkodási válság hátterében a magánszektor mérlegének tudatos korrekciója, az adósságok leépítése áll, amely a háztartások és a vállalatok növekvő megtakarítását és csökkenő fogyasztását eredményezi. A mérlegalkalmazkodási válság tehát egy hosszan tartó kereslet-hiányos makrogazdasági környezetet eredményez, lassú akár zéró közeli növekedéssel és magas munkanélküliséggel. A mérlegalkalmazkodási válság csak a fejlett országokat érintette, ezért 2010-től tulajdonképpen már nem indokolt világgazdasági válságról beszélnünk. Ezt jól mutatja, hogy a világ feltörekvő régiói Latin-Amerika kivételével visszatértek a gyors növekedési pályára. Az összképet tovább színezi, hogy az eltérő válságkezelési stratégiának köszönhetően a fejlett országok csoportján belül is eltérő kimenetekkel találkozunk 2010 után. A mindvégig expanzív fiskális és monetáris politikát követő Egyesült Államok ha nem is a remélt gyorsasággal, de folyamatosan jön ki a válságból. Ezzel szemben a 2010-től a fiskális stabilizációt előtérbe helyező Euró-zóna a defláció és az elhúzódó stagnálás veszélyével néz szembe. Le kell szögeznünk, hogy az Euró-zóna 2010 óta napirenden lévő adósság-válsága nem klasszikus pénzügyi válság, és semmilyen rokonságot nem mutat Latin-Amerika 80-as évekbeli adósság-válságával. A hátterében ugyanis a mérlegalkalmazkodási válság és annak európai előzményei, valamint a monetáris unió intézményi sajátosságai állnak, nem pedig a tagállamok által a válság előtt követett fiskális politika (Kivételt képez e tekintetben Görögország). Mindezekről részletesebben lásd Oblath-Neményi (2012) és Veress (2013). A továbbiakban figyelmünket a világgazdasági válság kialakulásához vezető folyamatokra irányítjuk. Vajon milyen előzményei voltak a 2008-as összeomlásnak és ezekből milyen tanulságok vonhatók le a gazdaságpolitika számára? A globális pénzügyi válság utóéletével, a mérlegalkalmazkodási válsággal nem foglalkozunk, mivel az alapvetően reálgazdasági probléma, ezért nem tartozik a klasszikus pénzügyi válság témakörébe. 16
A válság előzményei a pénz- és tőkepiacok túlzott deregulációjára és liberalizációjára, valamint a világgazdaságot uraló likviditásbőségre vezethetők vissza. A pénzügyi piacok deregulációja és liberalizációja egy több évtizedes folyamat, mely a 80-as évek elején vette kezdetét, és 2008-ig töretlenül zajlott. A 2000-es évekre a szabályozás visszaszorulása szélsőséges mértéket öltött már, lehetővé téve a többszörös értékpapírosítás, a strukturált pénzügyi termékek és a különféle derivatívák kontrolálatlan és követhetetlen elterjedését (lásd később). A pénzügyi rendszer önmaga építette fel a kockázatot, amelyre a hatóságoknak egyre kevesebb rálátása és ráhatása volt. Természetesen a pénzügyi rendszer szabadjára engedése önmagában kevés lett volna a válság kirobbanásához. Kellett ehhez az a likviditásbőség is, amely az új évezredben jellemezte a globális pénz- és tőkepiacokat. A likviditásbőség az alacsony globális kamatkörnyezetre, a nyersanyagárak elsősorban a kőolajárak elszaladására, valamint a világgazdaságot jellemző egyensúlytalanságra vezethető vissza. Az alacsony globális kamatkörnyezet több forrásból táplálkozott. Egyrészt a dot-com buborék kipukkadását (2001) követően, a fejlett gazdaságok növekedési üteme tartósan lelassult. Másrészt, 2001-től a gazdasági lassulásra adott válaszként az amerikai jegybank szerepét betöltő FED erősen expanzív monetáris politikába kezdet, melynek eredményeként az irányadó kamatláb FED Fund Rate igen gyorsan 6%-ról 1%-ra csökkent. Harmadrészt, a kelet-ázsiai országok, valamint az olajkitermelő országok óriási megtakarításokat halmoztak fel, amely megtakarítások elárasztották a fejlett gazdaságok pénzpiacait, mesterségesen leszorítva a hozamokat. A fejlődő országokban megjelenő megtakarítási bőség ( saving glut ) okai részben a követett gazdaságpolitikára (Kelet-Ázsia), részben külső tényezőkre, a nyersanyagárak emelkedésére (arab országok, Oroszország) vezethető vissza. A kelet-ázsiai gazdaságpolitika jegyeivel ehelyütt nem foglalkozunk részletekért lásd Veress (2009). Mindössze annyit jegyeznénk meg, hogy az amúgy is tradicionálisan magas megtakarítási rátával rendelkező távol keleti országok kereskedelmi partnereivel szembeni nettó megtakarító pozícióját folyó fizetési mérleg többletét nagyban segítette az exportot mesterségesen alulértékelt valutaárfolyammal támogató monetáris politika. Utóbbi elsősorban Kínára igaz. A likviditásbőség másik fontos forrása a világ pénzügyi piacain újra nagy mennyiségben megjelenő petrodollárok voltak. Ennek hátterében a nyersolaj 2004-től beinduló, történelmi léptékű áremelkedése áll. A nyersolaj áremelkedésén túl, általános tendenciaként jelentkezett a többi nyersanyag világpiaci áremelkedése is. A harmadik forrása a likviditásbőségnek az egyre nyomasztóbbá váló globális egyensúlytalanság volt, amely alatt az USA nagy méretű FFM hiányát és az ezzel szemben álló távol-keleti és nyersanyag-kitermelő országok (Kína, Japán, Szaud-Arábia, Oroszország) FFM többletét értjük. Eme globális egyensúlytalanság szoros, kölcsönös kapcsolatban állt az alacsony kamatkörnyezettel és a nyersanyag árak emelkedésével (Obsfeldt-Rogoff 2009). A nyersanyagok áremelkedése a cserearányok drasztikus megváltozásával evidens módon járult hozzá a nyersanyag-exportáló és importáló országok külkereskedelmi többletéhez, illetve hiányához. Az alacsony kamatkörnyezet pedig a magánszektor (háztartások, vállalatok) hitelekből finanszírozott növekvő fogyasztását eredményezte az USA-ban és néhány más fejlett gazdaságban. (Különösen a jelzálog-hitelezés és az építőipar szárnyalt.) A belföldi felhasználás növekedése pedig az FFM hiányát vonta maga után. Ugyanakkor látnunk kell, hogy nem csupán arról van szó, hogy az amerikai lakosság túlfogyasztott, hanem arról is, hogy a kelet-ázsiaiból és az arab országokból származó megtakarítás bőség a leszorított kamatkörnyezeten keresztül maga is hozzájárult a globális egyensúlytalanság kialakulásához és tartóssá válásához. 17
Mint már említettük, a válság kiindulási pontja az Egyesült Államok másodrendű jelzáloghitel-piaca volt. A következőkben áttekintjük a jelzáloghitel-piac fontosabb szereplőit, és azt a folyamatot, ahogy beszennyeződött a nagyobb kockázatú, un. subprime adósok megjelenésével. Bemutatjuk továbbá a többszörös értékpapírosítás, a CDO-k és egyéb strukturált pénzügy termékek elterjedését. Utóbbiak nélkül nem lehet megérteni, hogy a kis méretű subrime jelzáloghitel-piac, miként tudta magával rántani az egész világot 2008 szeptemberét követően. A jelzáloghitel-piac az egyik legnagyobb szegmense az amerikai pénz- és tőkepiacoknak. Ez annak is köszönhető, hogy az USA-ban kiemelkedően magas a saját lakással rendelkezők aránya. A piac mérete vetekszik az állampapírokéval. A jelzáloghitel-piac fontos társadalmi feladatot lát el: a bankok és a értékpapírosítás segítségével átcsatornázza a társadalom megtakarítási életszakaszban lévő csoportjától a forrásokat a lakásvásárlási életszakaszban lévő csoportjához. A séma leegyszerűsítve a következő: a lakásvásárló jelzáloghitelt vesz fel a banktól a bank a jelzáloghitel cash-flowját (más szóval a hitelből származó pénzáramot: kamat + tőketörlesztés) értékesíti egy un. közvetítő társaságnak (Special Purpose Vehicle SPV), amely gyakran a saját leányvállalata az SPV a jelzáloghitel cash-flowjára alapozva létrehoz jelzáloghitellel fedezett értékpapírt (mortgage based security MBS) az intézményi befektetők (életbiztosítók, nyugdíjbiztosítók) megveszik az MBS-t. Látható, hogy a folyamatban fontos szerepet tölt be a jelzáloghitel értékpapírosítása. Ezzel ugyanis a bank képes folyamatosan új forrásokhoz jutni, amelyet ismét kihelyezhet jelzáloghitel formájában. Az értékpapírosítás nélkül az intézményi befektetők amelyek az amerikai lakósság megtakarításait kezelik nem jelenhetnének meg a folyamat végén, és a megtakarítások jelzáloghitelekbe csatornázása nem történne meg. Vegyük észre, hogy itt még csak elsődleges értékpapírosításról beszélhetünk: a hitel pénzáramára alapozva hoznak létre értékpapírt, az MBS-eket azonban nem csomagolják újra. A rendszer biztonsága fölött a kormány közeli ügynökségek (Government Sponsored Enteprises - GSE) őrködnek, akik nem csak felügyelik az értékpapírosítás folyamatát, de maguk is részt vesznek a jelzáloghitelezésben. A jelzáloghitel-piac egészen a 90-es évek végéig ezen séma alapján működött az Egyesült Államokban, ráadásul igen hatékonyan. Ekkor még túlnyomórészt csak a fizetőképes, alacsony kockázatú, un. prime (elsőrendű) adósok kaptak hitelt, és a kormányzati ügynökségek által garantált MBS-ek likviditása és kockázatossága az állampapírokéhoz volt hasonló. 18
A 2000-es években az addig jól működő séma felborult, a jelzáloghitel-piac folyamatosan és gyorsuló ütemben szennyeződött be nagyobb kockázatú, subprime (másodrendű) hitelekkel. Ennek hátterében a globális likviditásbőség, a strukturált pénzügyi termékek elterjedése és az ingatlanárak folyamatos emelkedése állt, amelyek együttesen vezettek a jelzáloghitelek kamatának, a hitelhez jutás feltételeinek és a bankok kockázat-értékelésének történelmi mélypontra süllyedéséhez. A subprime hitelek elterjedésén túl, a 2000-es évek további fontos fejleménye a többszörös értékpapírosítás elterjedése volt. A többszörös értékpapírosítás azt jelentette, hogy a már értékpapírosított jelzáloghiteleket tovább értékpapírosították: azaz az MBS-ekből és egyéb eszközfedezetű (asset based security ABS) értékpapírokból új strukturált értékpapírokat, un. CDO-kat (Collaterized Debt Obligation / Fedezett Adósságkötelezvény) hoztak létre (lásd a következő diát). Ez már másodlagos értékpapírosítást jelentetett, hiszen itt már nem az értékpapírosítás elején álló hitel pénzárama képezte az értékpapír közvetlen fedezetét. A folyamat nem állt meg. A CDO-kat hozam, kockázat és pénzáram alapján szétszedték, majd új CDO-k formájában újracsomagolták, és így tovább A többszörös értékpapírosítás eredménye olyan strukturált pénzügyi termékek létrejötte lett, amelyek kockázatát már senki sem látta pontosan, mert az értékpapírosítás elején álló pénzáramok (hitelek) összetétele követhetetlenné vált. A legnagyobb CDO kibocsátók az amerikai és az európai pénzügyi rendszer legnagyobb bankjai voltak: Bank of America Merrill Lynch, Citigroup, J.P. Morgan, Deutsche Bank, Credit Suisse stb. (http://s.wsj.net/public/resources/documents/info-globalcdoleaguetables_100709.html Néhány gondolat erejéig ki kell térnünk a hitelminősítők (Moody s, Standard and Poor s, Fitch) és a hitelbiztosítók (pl. AIG) szerepére is. A hitelminősítők egészen a válság kirobbanásáig a legmagasabb befektetési kategóriákba sorolták a CDOk többségét, amivel tevékenyen hozzájárultak a kockázatok helytelen, túl optimista megítéléséhez. A hitelbiztosítók pedig az un. hitel nemteljesítési csereügyletek (CDS credit default swap) hétköznapi néven: hitelbiztosítások értékesítésével tompították a befektetők éberségét. A CDS birtokosa ugyanis védve volt az alapul szolgáló CDO kibocsátójának csődje ellen. Ez még önmagában nem is lett volna probléma. A CDS-ek negatív megítélése nem elsősorban a hitelbiztosítás intézményéből ered, hanem abból, hogy szemben a biztosítási piac más szegmensével az is köthetett CDS-t egy adott CDO-ra vagy más pénzügyi termékre, aki nem birtokolta azt. Így a hitelbiztosítási üzletág egy óriási nagy hazárdjátékká nőtte ki magát, tovább növelve a pénzügyi rendszerben halmozódó kockázatokat. A jelzáloghitel-piaci buborék 2007-ben kipukkadt az USA-ban: a jelzáloghitelek kamatai emelkedésnek, a fedezetül szolgáló ingatlanok árai pedig meredek esésnek indultak. (A buborék kipukkadásának egyik okaként a FED 2004-ben elindult kamatemelési-ciklusának a fokozatos begyűrűzését jelölhetjük meg.) A subprime adósok és kisebb mértékben ugyan, de a prime adósok is egyre nagyobb arányban váltak fizetésképtelenné. A subprime hitelek bedőlése, a fedezetek elértéktelenedése először csak az érintett jelzáloghitel-intézetek mérlegét terhelte meg, de hamarosan a CDO-kon keresztül elérte a pénzügyi rendszer többi szereplőjét is. A globális pánikot a Lehman Brothers csődje (2008. szept. 15.) indította el. Ezt követően sorra újabb és újabb csontvázak zuhantak ki a szekrényből. Kiderült, hogy nem csak az amerikai, de az európai pénzintézetek is jelentős CDO kitettséggel rendelkeznek. A bankok egymás iránti bizalma elpárolgott, a világ pénz- és tőkepiacai viharos gyorsasággal fagytak el. Kezdetét vette a globális pénzügyi válság Nem lehet szó nélkül elmenni amellett, hogy a kockázatok felépülésében vitathatatlan felelőssége volt az amerikai hatóságoknak többek között a FED-nek is. Ezek ugyanis nem csak tétlenül nézték a CDO-k és egyéb pénzügyi innovációk kontrolálatlan elterjedését, a túlzott tőkeáttételek kialakulását, valamint a pénzügyi szektorban intézményesülő hazárdjátékot, de a meglévő szabályozások (pl. tőkeáttételi korlát) folyamatos leépítésével tevékenyen hozzá is járultak azokhoz. Mindezek alapján, a 2008/2009 es globális pénzügyi válság egyik legfontosabb tanulsága, hogy a pénz- és tőkepiacok ésszerűtlen deregulációja túlzott kockázatok, buborékok kiépüléséhez, és így végső soron pénzügyi válsághoz vezet. 19
20
Az ábra az amerikai ingatlanpiaci buborék kialakulását mutatja be a Case-Shiller lakásárindexen keresztül. Ez az árindex az egyik leggyakrabban hivatkozott mutató az USA ingatlanpiaci folyamatai kapcsán. Egy kompozit indikátorról van szó, amely a legnagyobb amerikai nagyvárosokat alapul véve mutatja be a lakásárak átlagos alakulását. A buborék felfúvódása szemmel látható. A 2000-es szintről (=100) több mint duplájára emelkedtek a lakásárak néhány év leforgása alatt. A buborék 2007-ben kipukkadt, az árindex meredek esésbe kezdett. A vihar azonban csak egy évvel később érte el a világ pénz- és tőkepiacokat. 21
A diagram a háztartások eladósodását mutatja az Egyesült Államokban 1990-től kezdődően, különbséget téve a sima fogyasztási hitel és a jelzáloghitel között. Több fontos megállapítást is tehetünk ez alapján. Egyrészt, jól látható, hogy a lakósság hitelállományán belül döntő súlyt képviselnek a jelzáloghitelek. Ez egyértelmű bizonyítéka annak, hogy az amerikai háztartások fogyasztását és így a gazdaság teljesítményét jelentősen befolyásolja az ingatlanpiac alakulása. Ha az ingatlanpiac jól teljesít, a háztartások is több hitelt vesznek fel, többet fogyasztanak és a gazdaság is gyorsabban növekszik. A másik fontos tanulsága az ábrának a lakossági hitelállomány gyors növekedése a jelzáloghitelezés felfutásának köszönhetően a 2000-es évek folyamán. A harmadik tanulság, hogy a jelzáloghitel-állomány bővülése 2001-02-től a subprime szegmenshez kapcsolható, amely azonban GDP arányos nagyságát tekintve még így is jóval elmaradt a prime (elsőrendű adósok) szegmens méretétől. 22