Szabályozás a pénzügyi válság(ok) után (között): kényszer és lehetõség

Bánfi Tamás Kürthy Gábor Bánfi Attila* Szabályozás a pénzügyi válság(ok) után (között): kényszer és lehetõség ÖSSZEFOGLALÓ A Pénzügyi Szemle LV. évfolyamának 4. száma mintegy tematikus számként öt tanulmányában is a pénzügyi válságra fókuszált. Tanulmányunk szintén a válságról szól, de nem egyes országokra, országcsoportokra koncentrál, hanem a világgazdaság, pontosabban a fejlett és a feltörekvõ országok gazdasági rendszerébe beágyazott intézmények mûködését, a pénzügyi szabályozók hatásait igyekszik leírni és minõsíteni. Feltételezésünk szerint az egyoldalúságuk ellenére túlértékelt és általános érvényûnek gondolt elméletekbõl levezetett szabályok mellett az emberi önzésbõl fakadó eltúlzott nyereségvágy okozta a pénzügyi válságot kirobbantó intézményi torzulásokat. Ha a hasonló pénzügyi válságok kizárását garantálni nem is lehet a szabályozók változtatásával, e válságok bekövetkezésének valószínûségét, mélységét mérsékelni lehet és idõbeli lefolyása rövidíthetõ. Több esetben ez azonnal lehetséges lenne, néhol hosszabb idõ szükséges. Sajnos az az intenzív cselekvési kényszer, amely a válság idején, fõleg csúcspontján tapasztalható volt, az idõ múlásával jelentõsen mérséklõdik. Paradox a helyzet: az emberiség, itt kiemelhetõen a döntéseket hozó politikusok és a gazdaságot irányító vezetõk nem tanulnak saját hibájukból sem. KULCSSZAVAK: válság, szabályozás, bank, monetáris politika JEL-KÓD: G01, G18, G20 OKOK ÉS KÖVETKEZMÉNYEK 1 A pénzügyi válság folyamata a fejlett országok piacain kezdõdött, majd a feltörekvõ országok piacaira áramolva végigfertõzte a nemzeti és a nemzetközi pénzügyi intézményeket. Az okok makroszinten a laza költségvetési és az expanzív monetáris politika, míg mikroszinten a folyamatosan növekvõ túllikviditásból eredõ ellenõrizhetetlen pénzügyi innovációk megjelenése és elterjedése. Az Egyesült Államok elsõsorban a gazdaság konjunkturális ingadozásait * Köszönetet mondunk az (anonim) lektornak, aki feladatát messze túlteljesítve tartalmi javaslataival és kérdéseivel rávilágított a korábbinál jobban kidolgozandó pontokra. Természetesen a dolgozatban maradt minden további hibáért minket terhel a felelõsség. igyekezett korlátozni, míg az euróövezet gyengébben fejlett országai (Görögország, Írország, Portugália, Spanyolország) az unión belüli támogatásokat kiegészítõ olcsó hazai forrásokkal igyekeztek mérsékelni a gazdasági különbségeket. Ez utóbbiaknál intézményi adottság is volt az Európai Központi Bank kamatszintje, ami a fejlettebb tagországokban (Németország) indokolt és szükséges volt, a kevésbé fejlettebbeknél túl alacsony lett, ami néhol még negatív reálkamatot is kialakított. A tartós túllikviditás túlkeresletet generált, de ennek ellenére az infláció nem vagy alig növekedett. E helyzetnek sajátos okai voltak (Surányi, 2008): a túlkereslet a folyó fizetésimérleg-hiányt növelte; a munkavállalók nemzetközi áramlása korlátozta a munkabérek emelkedését; 191

a távol-keleti bérszint alapján kialakított importárak versenye fékezte a hazai termelésû termékek áremelkedését; a túlkereslet nem váltotta ki a fogyasztóiárindexet meghatározó fogyasztói kosárban lévõ termékek áremelkedését, de a fogyasztóiár-indextõl független eszközárak, nevezetesen az ingatlanárak és a részvényárfolyamok jelentõs mértékben emelkedtek. A mért áremelkedések alacsony szintû változást jeleztek, a túllikviditás nem látszott túlzottnak, a túlkereslet a sosem elegendõ mértékû életszínvonalat a vágyakhoz vitte közelebb. Az Egyesült Államokban az új lakások eladási árának már nemcsak 80 százalékát hitelezték meg, hanem a 100 százalékát, majd a túllikviditás levezetésére 120 százalékát is, hisz az új lakásokat új bútorokkal, új háztartási gépekkel be is kell rendezni (Botos Halmosi, 2010). A folyamat mozaikszerûen a következõ: a pénzintézet igyekszik lebontani hitelnyújtási korlátait, követeléseit értékpapírosítja és értékesíti a vevõ feldarabol, újracsomagol és elõállítja a végsõ megtakarítók kívánsága szerinti értékpapír-kínálatot. Az adós eredeti személye, fizetõképessége, a tartozás mögötti fedezet ismeretlen, a kockázat mérhetetlen (Li, 2000). Az újracsomagolt értékpapírok piaci forgalma jobb esetben korlátozott, a rosszabbikban nincs piaci forgalma, így piaci árak helyett az árazásukat modellszámításokkal végzik (Móczár, 2010a) 2 Míg a piac felfelé szárnyal és az árak emelkednek, addig nincs gond, mindenki elégedett. Az adós annyi hitelt kap, amennyit csak akar. A pénzintézet az összes hiteligénylõt ki tudja elégíteni, így a profitja a tulajdonosok osztalékigényét és a menedzsment bónuszelvárásait is kielégíti. Az értékpapírokat újracsomagolók kellõ mértékû jutalékot számolhatnak fel, a végsõ megtakarítók pedig kockázatmentes hozamot realizálhatnak. Legalábbis ezt hiszik mindaddig, míg az elsõ dominó el nem dõl, mert attól kezdve a teljes pénzügyi közvetítõ rendszeren végigszáguld a veszteségminimalizálási kényszer. Ekkor a túlfûtött gazdaságot kamatemeléssel próbálják lehûteni (az Egyesült Államok jegybankja 2004 júliusa és 2006 júliusa között 1 százalékról 5,25 százalékra, az Európai Központi Bank 2005 októbere és 2008 júliusa között 2 százalékról 4,25 százalékra emelte a jegybanki alapkamatot). A nagyobb jegybanki alapkamat értelemszerûen megemeli a hitelkamatokat, a finanszírozási költségek gyors ütemû emelkedése viszont drasztikus mértékben rontja az adósok fizetõképességét. A kamatszint emelkedése az eszközárak beleértve az ingatlanárakat is növekedését lelassítja, majd megállítja, ami végül az ingatlanárak csökkenéséhez vezet, aminek következtében a jelzáloghitelek ingatlanfedezete jelentõs mértékben leértékelõdik. Az újracsomagolt, kockázatmentesnek vélt értékpapírokat felhalmozó megtakarítók felismerve a kockázatokat a hozamcsökkenéstõl tartva értékpapír-portfóliójukat szeretnék likviddé tenni. Azonnal kiderül, hogy az árazásuk a piactól függetlenül történt, csupán számított mérték. Nemcsak árzuhanással, hanem vevõ hiányában az eladhatatlanságukkal is szembe kell nézni. A pénzintézetek kihelyezéseinek minõsége eközben drasztikus mértékben romlik, az adósok részben fizetésképtelenné válnak, a fedezetek pedig részben eladhatatlanok lesznek, de eladásuk árbevétele sem fedezi már a tõke- és kamattartozást. A pénzintézetek kezdeti likviditási problémái gyors ütemben szolvenciaproblémává válnak, a profittömeg zuhan, majd veszteségesekké lesznek és a tõkehiány csõd közeli helyzetekhez vezet. A bankok csõd közeli helyzete az egész bankrendszert megbénítja, mert a bankok közötti bizalmatlanság a pénzügyi közvetítõ rendszer egészének összeomlásához vezet. A bankok felfüggesztik hitelezésüket, a bankközi pénzpiac sem mûködik, a pénzpiac mellett a reálgazdaság is súlyos likviditáshiánnyal küszködik. A nagymértékû túllikviditást hamarosan súlyos likviditáshiány követi. A túllikviditásból a likviditáshiány viszonylag rövid idõ alatt csak egy korábbi pénzügyi innová- 192

ció alapján alakulhatott ki. A tettestárs az úgynevezett tõkeáttétel. A befektetési tõkeáttétel esetén (akár értékpapírok adásvételekor, akár határidõs tõzsdei pozíciók létrehozásakor) a tranzakció vagy a pozíciónyitás lebonyolításához szükséges saját pénz- (letét-) igény a tranzakció teljes összegének csupán a töredéke (30, 20 vagy akár 10 százaléka). A magas tõkeáttétel (az alacsony letétigény mellett) rendkívüli mértékben megnöveli a kockázatot, azaz kis sajátpénzletétbõl is rendkívül nagy nyereség vagy veszteség származhat. Rossz irányú pozíció esetén (csökkenésre vagy növekedésre is lehet spekulálni) a letétigényt naponta kell pótolni, ezért a befektetõ likviditásától függ a pozíció fenntarthatósága. Letéthiány esetén a pozíciót azonnal likvidálják, a befektetési veszteség realizálódik. A PÉNZÜGYI PIAC SZEREPLÕI ÉS ESZKÖZEI A világdráma sokszereplõs, ahol a szereplõk nem feltétlenül egyenrangúak, ezen kívül részben történelmi adottságok, részben mai (de legalábbis nem a régi történelmi múltból eredeztethetõ) képzõdmények (intézmények), a színpadi kellékek pedig nagyrészt a friss pénzügyi innovációk. A fõszereplõ, mondhatnánk a primadonna, az Egyesült Államok, az ifjú hõs Kína, az elaggott szülõk az Európai Unió országai, az ármánykodó Oroszország, a hatalmas tömegû epizodisták és statiszták: Brazília, India és a többi feltörekvõ ázsiai ország, végül a szintén nagy tömegû nézõk: az afrikai és ázsiai országok. A meglévõ intézmények közül a legfontosabbak: a Nemzetközi Valutaalap, a Világbank, számos további nemzetközi pénzügyi intézmény, az euróövezet országai, a jegybankok (élükön a FED-del és az ECB-vel), a rendkívüli mértékben strukturált pénzintézeti rendszer, a nemzeti pénzügyi felügyeletek, a minõsítõ cégek, a könyvvizsgáló cégek és végül, de nem utolsósorban a profétikus hajlammal megáldott pénzügyi celebek. A pénzügyi rendszer jól vagy rosszul szabályozott, vagy éppen szabályozatlan eszközei közül néhány: a bankok likviditási és tõkeszükséglete, a tõkeáttétel (a letét mértéke), a GDPhez viszonyított államadósság és államháztartási hiány, a stabilitás mértéke, az inflációs célkövetési rendszer, a minõsítõ cégek, a könyvvizsgálók, a pénzintézeti ösztönzési rendszer. USA, KÍNA, EURÓPAI UNIÓ: MONETÁRIS SZABÁLYOZÁS ÉS GLOBÁLIS EGYENSÚLYTALANSÁGOK Az Egyesült Államok külsõ finanszírozási pozíciója a nyolcvanas évek eleje óta hiányt mutat, amit kezdetben elsõsorban Japán, az utóbbi másfél évtizedben Kína, India és az olajexportõr országok finanszíroznak, azaz az õ fizetési mérlegükben jelenik meg a többlet. Mivel ez a folyamat évtizedek óta tart és a finanszírozásban kevés ország vesz részt, ezért az USA külsõ adóssága tetemes, a finanszírozók közül pedig elsõsorban Kína követelésállománya kiugróan magas. A jelenséget globális egyensúlytalanságoknak (global imbalances) nevezi a szakirodalom: elszámolási egyensúlyhiányról van szó, ami mérhetõ. Nem mérhetõ viszont és csak sejteni lehet, hogy reál-egyensúlytalanságról (disequilibrium) is beszélhetünk, mert sokak szerint a folyamat fenntarthatatlan, valamikor meg kell indulnia a kiigazodásnak vagy kiigazításnak. Ezzel kapcsolatban a kemény vagy a puha földet érés lehetõségérõl vitatkoznak a hozzáértõk. Az elõbbi esetben robbanásszerû változást várnak, ami az adósság- és követelésállományok gyors leépülését (elértéktelenedését), súlyos reálgazdasági recessziót jelent (Roubini-Sester, 2005; Eichengreen, 2006; Costabile, 2009). Ezzel szemben a puha földet érés a folyamatok lassú, fokozatos viszszafordulását jelenti, számottevõ károk nélkül (Bernanke, 2005; Hausmann Sturzenegger, 2006). 193

A pénzügyi válságok eredete mindig valamely gazdasági szereplõ eladósodása, azaz túlfogyasztás vagy túlberuházás. Az amerikai másodrendû jelzálogpiaci események a folyamatnak csak részei, az egész amerikai gazdaság mind a magánszektor, mind az állami szektor súlyosan eladósodott. Csak érzékeltetésül: a Lehmann Brothers mérlegfõösszege 600 milliárd dollár volt, amikor csõdöt jelentett, ez a befektetési bank méretét tekintve elférne a Kínai Jegybank (People s Bank of China) sarkában, mert annak dollárban denominált követelésállománya ennek az összegnek a többszöröse. A válság kibontakozása után napvilágra került, látszólag óriási európai adósságállományok is elenyészõk az USA teljes külsõ adósságához képest. Az átalakuló/átalakítandó pénzügyi szabályozási rendszerhez kapcsolható alapvetõ kérdés lehet: miért nem érkezett piaci jelzés (kamat, árfolyam, infláció) a vázolt folyamatokról. A válasz messzire nyúlik vissza. A monetáris politikákat a nyolcvanas évek óta szabálykövetésre kalibrálták, végsõ célként a fogyasztói infláció stabilizálását jelölve meg. Mind akadémiai, mind gyakorló körökben elfogadták azokat a friedmani gondolatokat, amelyek szerint (1) az infláció monetáris jelenség, (2) a monetáris politika nem képes a reálgazdaság (finom) szabályozására, (3) a monetáris politika megakadályozhatja, hogy a gazdasági problémák forrása a pénz legyen (Friedman, 1986). E gondolatrendszerben a monetáris politikáknak nem kellett/szabadott mást tenniük, mint kijelölni egy konkrét célt, feltérképezni a lehetséges monetáris eszközök és a cél közötti kapcsolatokat (transzmissziós csatornák), ez alapján szabályt alkotni, majd a szabály alapján döntéseket hozni. Az infláció azonban nem csak monetáris jelenség: a globalizáció versenyt is jelent az áru-, szolgáltatás- és a munkaerõpiacokon, és ez a verseny árleszorító hatású. A nyolcvanas évek elején még magas inflációval küzdöttek a modern nyugati gazdaságok, de a kilencvenes, kétezres évekre az infláció mind szintjében, mind volatilitásában jelentõsen visszaesett. Mivel az infláció moderálttá válása és az új monetáris politikai szisztémák kialakítása és mûködtetése idõben egybeesett, ezért az általános vélekedés szerint a kettõ között ok-okozati kapcsolatot kellett keresni, a monetáris politikákat tehát sikeresnek nevezhették. Ennek a (tév)hitnek azonban súlyos következményei voltak. Azok a zömében átalakuló, feltörekvõ országok is átvették a monetáris elméletet, amelyek sem feltételrendszerének és (ebbõl következõen) sem alkalmazhatóságának nem feleltek meg. Már a kilencvenes évek lokális, de a jelenleginél mindenképpen kisebb kiterjedtséggel bíró pénzügyi eredetû válságaihoz (Mexikó, Ázsia, Oroszország) is hozzájárult az inkompatibilis monetáris politika erõltetett alkalmazása (Mishkin, 2007). Azokban a gazdaságokban, ahol legalább feltételrendszerében megfelelõ volt a monetáris politika kiválasztása (nagy, zártabb gazdaságok, USA, EMU), a monetáris politikák elkényelmesedésérõl (accomodative monetary policy) és paradox hitelességérõl (paradox credibility) beszélhetünk (Borio, 2003). A monetáris politikák idõhorizontja ahol az inflációt, pontosabban annak elõrejelzését le akarják szorítani, jellemzõen 1,5 2 év. Mivel az elõrejelzések szerint az árstabilitás ezen az idõtávon megvalósulhat, ezért annak ellenére, hogy a pénzügyi eszközárak, ingatlanárak, (tõzsdei) nyersanyagárak emelkedtek, nem volt szükség monetáris szigorításra. Ez az elkényelmesedés. A monetáris politikai kommunikáció szerint a fennálló kondíciók mellett tartható volt az árstabilitás, és ezt a gazdasági szereplõk elhitték. Ez a paradox hitelesség. Mondandónkhoz hozzátartozik, hogy a köznek szánt, tehát transzparenciát erõsítõ kiadványokban 3 az inflációs cél elérését mindig és mindenütt összekapcsolták a reálgazdasági és pénzügyi stabilitás elérésével. Vagyis szerintük az inflációs cél elérése reálgazdasági és pénzügyi stabilitást eredményez. Az ismertetett oksági determinációból hiányoznak a visszacsatolások, véleményünk sze- 194

rint ugyanis a válság elõtti évtized(ek) dezinflációs folyamatai pontosan reálgazdasági okokra vezethetõk vissza. A már említett reálgazdasági globalizáció nyomán felerõsödõ verseny hatására korlátozott mértékû volt az áremelkedés nemcsak az áru-, hanem a szolgáltatáspiacokon is. Ha figyelembe vesszük a rohamos technológiai fejlõdést és minõségjavulást, akár deflációról is beszélhetünk. Vagyis másokhoz (Borio Lowe, 2002; Borio, 2003) hasonlóan mi sem látjuk bizonyítottnak a monetáris politika kizárólagos szerepét az árleszorításban. Ha ugyanezen idõszakban a monetáris vagy hitelaggregátumok mennyiségi alakulását vizsgáljuk, utóbbiak közé joggal beszámítva a pénzügyi innovációkból adódó hiteltermékeket is, akkor felfújódásról, burjánzásról beszélhetünk. A látszólagos árstabilitás és outputstabilitás mellett a finanszírozási piacokon kockázatok halmozódtak fel, amit elõsegített a monetáris politika is. (Mindez természetesen nem kisebbíti az üzleti bankok mûködésébõl és az innovatív termékekbõl fakadó következményeket.) Az amerikai monetáris politika egyik fontos összetevõje volt a válságot megelõzõ évtizedekben a korábbi FED-elnök, Alan Greenspan nevéhez kötött lehetõség, a greenspani put. Már a nyolcvanas évek vége óta a kisebb-nagyobb pénzügyi válságok 4 esetén a FED pénzt pumpált a piacokba, hogy az eszközárakat fenntartsa, így az eszközök árában megjelent ennek a put opciónak az értéke, amivel a befektetõk a súlyos áresés lehetõségét kiárazták a pénzügyi termékekbõl, hiszen zavar esetén jegybanki segítségre számíthattak. Az USA-ban tehát már jóval a válságot megelõzõen a jegybanki utolsó mentsvár (Lender of Last Resort LLR) szerepet a szûken értelmezett banki szférán kívülre is kiterjesztették, azaz a FED a kereskedelmi bankokon kívül a befektetési piac szereplõinek is likviditást nyújtott. A klasszikus tétel szerint (Rochet Vives, 2004) egy jegybank csak szigorú feltételek teljesülése esetén nyújthat menedéket a bajba került bankoknak, azaz elsõsorban likviditási okból és megfelelõen magas áron (büntetõkamattal). E megszorítást az erkölcsi kockázat (moral hazard) terjedésének megakadályozása miatt kell betartatni, különben a piaci szereplõk hajlamosak lesznek a szükségesnél nagyobb kockázat vállalására. Az USA-ban nemcsak hogy nem tartották be éveken keresztül e megszorítást, de a szerepkört is kiterjesztették még olyan intézményekre is, amelyek a FED hatókörén kívül esnek. Nyugat-Európában más volt a helyzet. A monetáris politikát függetlenítették a pénzügyi felügyelettõl és szabályozástól. Az elvi indoklás szerint a monetáris politikát fõ törekvésében akadályozná, ha az egyes pénzügyi intézmények vagy az egész intézményrendszer stabilitása felett is õrködnie kellene. Elõfordulhat ugyanis olyan helyzet is, hogy kamatláb-változtatással olyankor kell a pénzügyi stabilitás megóvása érdekében likviditást szabályozni, amikor a változtatást az inflációs célkövetés logikája nem támasztja alá (lásd részletesebben késõbb). Nem lehetséges tehát egyetlen eszközzel két cél elérése érdekében cselekedni, de nagyrészt fölösleges is, mert a hosszú távú monetáris stabilitás (árstabilitás) pénzügyi stabilitáshoz vezet. Az amerikai és a nyugat-európai monetáris politikák bár ugyanazokon az elveken alapultak, a követett gyakorlat tekintetében eltértek egymástól, utólag könnyû elmondani, hogy mindkét eljárás hibásnak bizonyult. A pénzügyi piaci befektetõket a piacok globális jellege miatt nem érinti és nem is érdekli az egyes monetáris politikák hatóköre. A pénzügyi eszközárak mozgása világszerte erõsen korrelál, ennek részben valós gazdasági, részben pszichológiai okai vannak. Emiatt a greenspani put értéke az európai pénzügyi termékek árfolyamában is megjelenhetett, aminek a gyakorlati közvetítõ csatornája az európai nagybankok tengerentúli eszközvásárlása volt. A pénzügyi piacok burjánzását tehát több makrogazdasági tényezõ táplálta. A globális egyensúlytalanságokból adódó nagymértékû finanszírozási igények és többletek likviditással 195

látták el a piacokat. Mivel az USA (volt) a finanszírozandó gazdaság és megengedheti magának a saját fizetõeszközben történõ eladósodást a pénzügyi piacokon ezt a lehetõséget nevezik eredendõ bûnnek (original sin) (Eichengreen Hausmann, 1999), ezért az adósságtermékek kezdeti likviditása biztosított. A globális egyensúlytalanságok reálgazdasági vetülete, az ázsiai leszorító hatású ár- és bérverseny elkényelmesítette a monetáris politikákat és elsõsorban Európában - azok paradox hitelességéhez vezetett. A gazdasági szereplõk (hamis) biztonságérzetét táplálta az amerikai jegybank likviditásnyújtó képességébe és készségébe vetett bizalom. A pénzügyi piacok szabályozásában bekövetkezõ változás elsõ jeleként értékelhetjük a Lehmann Brothers befektetési bank csõdjét, pontosabban azt, hogy az amerikai pénzügyi kormányzat nem mentette meg ezt az intézményt. Természetesen nem tudhatjuk, hogy pontosan mi járt a döntéshozók fejében, de a bank bedõlésének engedése felfogható egy olyan új korszak kezdeteként, 5 amelyben a finanszírozási piac szereplõi nem vehetik készpénznek a jegybanki segítségnyújtást. Ez a közép- vagy hosszú távú jövõ. A Lehmann-csõd közvetlen hatására azonban a válság súlyosbodott, egyszersmind talán meg is mutatkozott, hogy a korábban nyakló nélkül hiteleket nyújtó szereplõk megértették a kormányzati üzenetet. A válság mélyülése, a reálgazdasági receszszió majdnem mindenütt a visszafogott hitelezés következménye. A nagybankok nemcsak azért nem nyújtanak hiteleket, mert a hitelkockázattól félnek, hanem mert nem számíthatnak többé a feltétlen jegybanki segítségnyújtásra. Annak, ami 2008. szeptember 15-én megtörtént, már 10 évvel korábban, az LTCM megmentésekor meg kellett volna történnie. Egy pénzügyi vállalat csõdjének piaci fegyelmezõ ereje van: a részvényesek vagyont, a menedzsment állást és reputációt veszít, a csõdöt megszenvedik az adott vállalattal kapcsolatban lévõ üzlet- és ügylettársak, az intézményi hitelezõk. Mindezt a késõbbiekben kerülni akarják, így a fegyelmezõ erõnek akár hosszú távú makrogazdasági hatásai is lehetnek. Korábban már említettük, hogy a pénzügyi válság mindig valakiknek, valamely reálgazdasági szereplõknek az eladósodásával kezdõdik. Hipotetikus, nem bizonyítható, de feltehetõ: ha 1998-ban nem dobnak mentõövet az LTCM-nek, akkor a késõbbi években prudensebben viselkednek az amerikai bankok, ami végsõ soron kevesebb magánszektorbeli hitelt jelentett volna. Mivel az USA nettó hitelállományának forrása külföldön van, a belsõ szigorodó hitelfeltételek a külsõ pozíciót javítják, a globális egyensúlytalanságokat pedig csillapítják. AZ INFLÁCIÓS CÉLKÖVETÉS MINT A MONETÁRIS POLITIKA TECHNIKAI ESZKÖZE Az inflációs célkövetési rendszer rendkívül egyszerûen alkalmazható. Mindenekelõtt a kormány és a jegybank megegyezik az inflációs célban. A jegybank negyedévente elkészíti az inflációs jelentést, amely egy modellbõl levezetve az inflációs célkövetés idõhorizontján leírja a várható inflációs rátát. A monetáris döntéshozó testület havonta egyszer értékeli a már beérkezett tényadatokkal együtt az inflációs cél és az elõre jelzett infláció viszonyát, majd az inflációs céltól való eltérés irányától függõen kamatot emel vagy csökkent. Ez az alapeset, amitõl mindkét irányba el lehet térni. Mi ezzel a probléma? Elõször: mekkora legyen az inflációs cél az adott idõszakra tudva azt, hogy a végsõ cél az egzakt módon nem definiálható mértékû árstabilitás elérése és fenntartása. Másodszor: mekkora az árstabilitás elérésének az idõtartama? Harmadszor: a cél eléréséhez kellõen hatékony eszköz-e a kamatpolitika? Negyedszer: helytõl (országtól) és idõtõl függetlenül az árstabilitás minden más, makrogazdasági mutatóval szemben el- 196

sõdlegességet élvez? A továbbiakban ezekre a kérdésekre válaszolunk. A kormány és a jegybank közösen elfogadhat egy konkrét inflációs célt. (Ettõl eltérõ gyakorlat is lehetséges, amikor az inflációs célt a kormány önállóan határozza meg, míg a jegybanknak azt saját eszközeivel kell elérnie.) A végsõ inflációs cél csak az árstabilitás lehet (aminek nem feltétlenül ugyanakkora mértékûnek kell lennie egy fejlett és egy feltörekvõ országban). Elméletileg három helyzet lehetséges: az inflációs célkövetést alkalmazó ország már elérte az árstabilitási szintet és annak a fenntartása a cél; vagy az aktuális inflációs ráta magasabb az elfogadott árstabilitási szinttõl, és majd egy dezinflációs folyamat végeredményeként teljesíthetõ a célkitûzés; vagy az árstabilitás alatt van, ami a monetáris politikai eszközök (elsõsorban a jegybanki alapkamat) lazítását is megengedi, aminek viszont következménye lehet az inflációs ráta növekedése is. A második esetben döntést igényel a végsõ cél elérésének az idõtávja. A monetáris politikai eszközök hatékonyságától, a hazai gazdaságpolitika inflációs/dezinflációs hatásaitól, valamint a külsõ sokkoktól függõen az idõtáv változó nagyságú lehet. Elképzelhetõ, hogy a dezinflációs folyamat nem túl hosszú és az inflációs végsõ cél már a monetáris politika reális idõhorizontján belül amit általában nyolc negyedévre becsülnek teljesülhet. Ellenkezõ esetben évrõl évre alacsonyabb szintû lehet az inflációs cél, a végsõ cél (az árstabilitás szintje) viszont csak többéves dezinflációs folyamat eredményeként adódik. Ha a folyamatot siettetve irreális célkitûzést hirdetnek meg, évrõl évre be kell vallani, hogy a cél nem teljesült. S nem azért nem teljesült, mert a jegybank monetáris politikája hibás volt, hanem mert a célkitûzés nem volt reális. Még rosszabb is lehet a helyzet, ha a jegybank szó szerint mindenáron el akarja érni a célt. Például sorozatosan kamatot emel, hogy a növekvõ kamatkülönbözet hatására a spekulációs célú rövid lejáratú pénzek beáramlása olyan mértékben erõsítse a hazai valutát, hogy annak hatására az importárak látványos csökkenése következzen be. Így az irreálisnak tekinthetõ cél ugyan teljesül, ám a túl magasra emelt kamatszint és a túlzottan felértékelõdött valuta árfolyama más irányú negatív hatásai a hazai gazdaságot terhelik. Lassul a növekedés, csökken az exportérdekeltség, miközben növekszik az importérdekeltség. A negatív folyamatoknak a legsúlyosabb következménye a foglalkoztatottság, a munkapiaci aktivitás csökkenése. Nincs egyértelmû bizonyíték, hogy a kamatláb a leghatékonyabb eszköz az inflációs cél elérésében. Különösen igaz ez a kis, nyitott gazdaságokra, ahol feltételezésünk szerint inkább az árfolyamcsatorna a hatékonyabb eszköz, összehasonlítva a kamatcsatornával. Amit nagy biztonsággal állíthatunk, az az, hogy a kis, nyitott gazdaságokban az árfolyam leértékelõdésébõl adódó importár-növekedés közvetlenül, áttételek nélkül hat, míg a jegybanki alapkamat csökkentése számos áttételen keresztül lehet hatással a globális keresletre, s ezen keresztül serkentheti az inflációt. Magyarországon és sok más kis nyitott gazdaságban a valutaárfolyam közvetett hatása a devizában tartott eszközök és adósságok átértékelõdésén keresztül jóval nagyobb hatást fejt ki a belsõ keresletre, mint a kamatláb. Az árfolyam felértékelõdésének dezinflációs hatása feltételes, az importõr döntésétõl függ: árcsökkentés helyett az árbevétel növekményét akarja realizálni, vagy árcsökkentéssel többletkeresletet generálva akar profitnövekedést elérni. Az árfolyam felértékelõdésének megfelelõ kamatpolitikai lépés a jegybanki kamatszint emelése, ami szintén sok áttételen keresztül lehet csak dezinflációs hatású. S ami még biztosan állítható, bármelyik eszköz hatékonyabb az inflációs, mint a dezinflációs folyamatra. Nem szeretnénk az infláció társadalmi hatását lebecsülni, de ugyancsak hibának tartanánk annak túlértékelését. Ha az inflációs folyamat kontrollálható, az árstabilitásnál nagyobb inflációs ráta vagy ami lényegében ugyanaz ma- 197

gasabb szintû inflációs rátaként definiált árstabilitás elfogadható, ha ezt a gazdaságban a munkanélküliség és az inaktivitás csökkenése, azaz a foglalkoztatottság növekedése váltja ki. Az inflációs célkövetés rendszere önmagán belül, elméleti síkon is vitatható, mert a dinamikát magyarázza, a szintekre nem értelmezhetõ. Ha a várható infláció a kitûzött cél alatt vagy felett van, a kamatláb csökkentése, illetve emelése indokolt. De hogy mekkora kamatszint tartozik egy konkrét inflációs rátához vagy fordítva, mekkora inflációs rátának felel meg egy konkrét kamatszint, nem lehet megválaszolni és megindokolni. 6 Ha ismétlõdõen elmaradnak a lehetséges kamatcsökkentések, majd ezt követõen akár külsõ okok miatt kamatemelésekre kényszerül a jegybank, akkor más országokkal összevetve az azonos inflációs ráták ellenére jelentõs kamatkülönbség alakul ki, ami a rövid lejáratú pénzmozgások liberalizációja esetén spekulatív pénzmozgásokat és változékony árfolyamokat okoz. Már nem elméleti ellenvetés, hanem gyakorlati tapasztalat alapján írható le, hogy a jegybanki döntéshozók rugalmasabbak a kamatemelés lehetõségekor, mint a kamat csökkenthetõségekor. Vajon mit lehetne az inflációs célkövetés helyett alkalmazni? Nyitott gazdaságokban az árfolyam feltétlenül megoldás lehet. Persze, ha csak az inflációs elõrejelzést nevezzük meg a monetáris politika közbülsõ céljának, akkor sem dönthet a jegybank úgy, hogy még, ha kimondatlanul is, de ne vegye figyelembe az árfolyam alakulását. A PÉNZINTÉZETI SZABÁLYOZÁS NEMZETKÖZI VÁLTOZÁSAI: BÁZEL III FELÜGYELETI RENDSZEREK A megújuló pénzügyi szabályozás két alapvetõ problémát tart szem elõtt, az eddigi szabályozás prociklikusságát és azokat az egyedi intézményi praktikákat, amelyek miatt a pénzügyi rendszer a sokkokat nem csillapította, hanem inkább felerõsítette és szétterítette. A Bázel II keretében implementált tõkemegfelelési szabályok képesek lehetnek az intézményi szintû kockázatkezelésre, de az intézményrendszer egészére nézve súlyosan problematikusak. A szabályok szerint a bankoknak mindig rendelkezniük kell egy minimális nagyságú tõkével, amit a kockázattal súlyozott eszközállomány alapján állapítanak meg. Ha a kockázatok növekednek, a banknak tõkét kell emelnie vagy az eszközállományát le kell építenie, hiszen csak így képes tartani a minimális szintet. A szabályozói tõke tehát nem pufferként szolgál, mert a bank a kockázatok realizálódásakor nem élheti fel tõkeállományát, hiszen akkor szabályt szegne. Amikor a modellek egyszerre több banknál jeleznek kockázatot, akkor a tõkemegfelelési kényszer rendszerszinten szûkíti a hitelezési tevékenységet. A szigorodó hitelfeltételek, a csökkenõ hitelnyújtás, a banki eszközök kényszerkiárusítása (fire sale) reálgazdasági recessziót okozhat, ami tovább rontja a meglévõ hitelportfóliók minõségét, ami a banki kockázatok mérséklését célzó szabályozást prociklikussá teszi. A tõkeszabályozás mellett három érv hozható fel (Agliatta Scialom, 2009): puffert nyújt az inszolvencia ellen, befolyásolja a kockázatvállalást és elõsegíti a felügyeleti szervek idõbeni intézkedését. E célok egymásnak ellentmondhatnak (Hellwig, 2008). A jelenlegi szabályozás szerint a tõkemegfelelés a kockázattal súlyozott eszközállomány alapján számítható, ami valóban a kockázatvállalás mértékének vizsgálatára serkenti a bankokat. Ám az idõbeni felügyeleti beavatkozást sokkal jobban elõsegítené, ha a kockázati súlyokról megfeledkeznénk a bankok belsõ modelljeit a hatóságok ugyanis nehezen értik meg és egyszerû küszöbszámot mondanánk a tõke/összes eszköz értékre. A banki tõkeképzés, amit a jelen körülmények között gazdasági tõkének (economic capital) neveznek, a részvényesek érde- 198

keit szolgálja: a részvényesek kockázatviselési hajlandóságától függ, hogy mekkora tõkét akarnak képezni. A gazdasági tõkétõl megkülönböztethetõ a szabályozói tõke (regulatory capital), aminek a képzése az adófizetõk érdekeit védi: akkorának kell lennie, hogy még rendszerszintû sokk esetén se legyen szükség az adófizetõk vagyonának bevonására. A kockázatok számításánál használatos kockáztatottérték-modellek (Value at Risk VaR) idõhorizontja túl rövid, azért a kockázatokat rosszul becsülik. A fellendülés szakaszában az általános gazdasági volatilitás alacsony, a dekonjunktúra idõszakában jóval magasabb. A modellek idõhorizontjának rövidsége miatt így fellendüléskor túl kevés, a lejtmenetben pedig túl sok tartalékot kell képezni, azaz a prociklikusság nemcsak a minimális tõkeelõírásból, hanem a kockázatszámításra alkalmazott modellek tulajdonságaiból is ered. További problémát jelent a tõkemegfelelés számításakor alkalmazott kockázati súlyok képzése, amelyeket a bankok hitelminõsítõ ügynökségek ajánlásai alapján alkalmaznak. A hitelminõsítés, illetve az azok alapján végrehajtott banki lépések szintén erõsen prociklikusak. Ha például egy értékpapír hitelbesorolása a minõsítések alapján romlik, a bankok tömegével piacra dobhatják ezeket a papírokat, s ezzel valószínûleg tovább romlanak azok kilátásai. A bankok a várható hitelveszteségekre céltartalékot képeznek, a jelenleg érvényben lévõ szabályozás azonban csak korlátozottan ismeri el tõkeelemként a képzett tartalékot. A céltartalékképzés általában akkor valósul meg, ha a bankok a nyújtott hitellel kapcsolatban problémát érzékelnek, például a hitelfelvevõ bizonyos idõn túl nem törleszt. A reálgazdasági és pénzügyi környezet általános mutatóinak romlása azonban nem készteti tartalékképzésre a bankokat, így elõfordulhat, hogy a problémák tömeges jelentkezésekor valós tartalékok nélkül állnak. A törvényekben lefektetett szabályozás mellett elméletileg a piaci fegyelem is tõkeképzésre, tartalékok felhalmozására késztethet: ez a feltétel fogalmazódott meg a Bázel II-csomag harmadik pillérében. Ha azonban a piacon mindenki egy irányban mozog, a piaci szereplõk mennyiségi és minõségi összefonódásai ismeretlenek és kiszámíthatatlanok a bankok és a felügyeletek elõtt, a piac fegyelmezõ ereje elvész. A bázeli szabályozás elleni érvek és még néhány további is már a válság, sõt a javaslatcsomag implementációja elõtt megfogalmazódtak (Danielson, 2001), de a félelmeket nem vagy csak akadémiai szinten vették figyelembe. Az ellenzõk legfontosabb érve az volt, hogy a kockázatok endogének, tehát a rendszeren belül, a szereplõk interakciói alapján (is) képzõdnek, és ezzel a Bázel II három pillére nem tud(ott) mit kezdeni. Az intézményi szintû szabályozás és felügyelet mindeddig a mikroprudenciális kérdéseket tartotta szem elõtt, a rendszerkockázatokra hivatalosan senki nem figyelt, bár elsõsorban a BIS (Bank for International Settlements Nemzetközi Fizetések Bankja) kutatói már évekkel a válság elõtt hangoztatták a makroprudenciális szabályozás szükségességét (Borio Lowe, 2002; Borio, 2003; Sorge, 2004; Borio Tsatsaronis, 2005; Shin, 2006). Az amerikai pénzügyi piacokon megvalósuló értékpapírosítás további, a Bázel II-ben nem szabályozott kihívás elé állítja a szabályozókat. A mûvelet lényege, hogy a nyújtott hiteleket kibocsátott értékpapírokkal finanszírozzák, tehát nem betétet gyûjtenek. Az értékpapír-kibocsátás elõnye a finanszírozó szempontjából a befektetés likviditása, hiszen nem kell a lejáratra várnia, ha pénzre van szüksége, a piacon bármikor eladhatja az értékpapírokat. A kibocsátó pedig strukturáltan, különbözõ kockázati osztályoknak megfelelõen kreálhat értékpapírokat, s ezzel a potenciális vásárlók szélesebb körét célozhatja meg. Mivel az értékpapír-vásárlókat védi a lejárati idõtõl a papírok likviditása, azaz a másodlagos piacok létezése, ezért elvileg hoszszú lejáratú papírok is kibocsáthatók. Közgaz- 199