58-71. II. 5-6. fejezet DCF alapú vállalatértékelés. Az értékparaméterek előrejelzése (folyt.) 1 Értékelési periódusok meghatározása 2 1
A vállalat stratégiai helyzete 123 59. Általános értékteremtési modell Tervezett ROIC(%) 20 A vállalati versenyelőnyök fennállása: ROIC > WACC ROIC = WACC ROIC < WACC Explicit periódus Implicit 10 WACC 0 Forrás: mckinsey.com 5 10 15 20 3 Portfolió ROIC mediánja* % 61. ROIC százalék >20 15-20 10-15 5-10 <5 Portfolió bevétel növ. ütemének mediánja* % Évek száma a portfolió kialakítását követően Bevétel növekedés Százalék >20 15-20 10-15 5-10 <5 *A 0. évben a vállalatokat az 5 csoport egyikébe osztották a ROIC mértéke szerint Forrás: Compustat; McKinsey & Company s corporate performance database 4 2
Az értékelést alakító makrogazdasági és ágazati feltételek 5 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (Világgazdaság, Magyar gazdaság) Világgazdasági folyamatok: GDP 2004-2007 között 5% /év átlagos növ. ütem 2009-re várhatóan 0%-ra csökken. KKEu-i régióban drasztikus visszaesés várható. Kőolaj világpiaci ára 2008 közepe150 dollár/hordó, vége 40 dollár/hordó Magyar gazdaság 6 3
2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (Világgazdaság, Magyar gazdaság) FONTOSABB MAGYAR MAKROGAZDASÁGI MUTATÓK 2004 2005 2006 2007 2008(évközi) GDP (volumen index, előző év = 100) 104,8 104,0 104,2 103,9 100,6 1) - háztartások fogyasztási kiadása (volumen index, előző év = 100) 102,5 103,4 103,7 101,5 100,6 2) - Bruttó állóeszköz felhalmozás (volumen index, előző év =100) 107,9 108,5 105,6 98,2 97,4 2) - Export (volumen index, előző év = 100) 118,4 111,5 118,0 115,6 104,7 3) - Import (volumen index, előző év = 100) 115,2 106,1 114,4 111,4 104,8 3) Ipari termelés (volumen index,előző év = 100) 107,4 107,0 107,3 110,1 98,9 Építőipari termelés (volumen index, előző év = 100) 105,8 116,1 116,1 98,4 94,9 Kiskereskedelmi forgalom (volumen index, előző év = 100) 105,6 105,6 104,4 97 98,1 3) Munkanélküliségi ráta (éves átlag) 6,1 7,2 7,5 7,4 8,0 4) Bruttó nominális átlagkereset (előző év = 100) 106,1 108,8 108,1 108,0 108,2 3) Nettó reálkereset (előző év = 100) 99 106,3 103,4 95,2 100,9 3) Külkereskedelmi mérleg (millió euro) -3.915-2.904-2.397-308 +33 1) Folyó fizetési mérleg (millió euro) -7.078-6.655-6.794-6.510-6.074 2) % of GDP -8,6-7,5-7,5-6,4 Működőtőke befektetések (millió euro) 3.633 6.172 6.024 4.373 2.241 2) Államháztartás egyenlege (milliárd forint) -1.301-986 -2.042-1.308-907 5) % of GDP -6,4-7,8-9,3-5,0 Fogyasztói árindex (előző év = 100) 106,8 103,6 103,9 108,0 106,1 Hazai ipari árindex (előző év = 100) 108,4 108,4 108,4 n.a n.a. BUX index (év végi) 14.743 20.785 23.147 26.236 11.437 6) Jegybanki alapkamat (%, év végi) 9,50 6,00 8,00 7,50 9,50 6) 10-éves Zéró kupon hozam (%,év végi) 7,05 6,97 6,91 7,08 10,36 6) Ft/euro árfolyam (évi átlagos) 251,68 248,05 264,27 253,35 302,66 7 Moody s besorolás (év végi) A1 A1 A1- A1- A2 6) 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK 1): előzetes; 2): Q1-Q3; 3): Jan- November; 4): Okt. Dec.; 5): Jan.-Dec.; 6): 2009. február 16. Forrás: MNB, KSH, PM, BÉT, ÁKK, Magyar Nemzeti Bank (MNB), Jelentés az infláció alakulásáról (2009. február 25),Nemzeti Fejlesztési és Gazdasági Minisztérium, Áttekintés a magyar gazdaság helyzetéről és kilátásairól (2009. február 16.) 8 4
2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (piaci áttekintés) Az..piac várható alakulása régiónként, 2009-ben (milliárd USD) % 2008 tény 2009 becsült 2009 felülvizsgált 2009 felülv. / 2009 becsült Afrika 1,59 1,51 1,49-1,7 Távol-Kelet 6,02 6,3 6,28-0,3 Kína 2,65 2,95 2,95 0 Kelet-Európa 1,46 1,54 1,53-0,7 India 0,5 0,61 0,61 0 Közel-Kelet 2,18 2,27 2,27 0 Észak-Amerika 16,62 16,9 15,78-6,6 Dél-Amerika 2,11 2,17 2,15-1 Nyugat-Európa 11,99 12,54 12,45-0,7 Összesen 45,13 46,8 45,51-2,8 2013 17,3 milliárd USD Forrás: Team SAI alapján 2018 17,0 milliárd USD 2023 16,4 milliárd USD Nyertes várhatóan a Távol-Keleti régió Kelet-Európa a piaci részesedését 3%- 9 ról 6%-ra növeli 2018-ig A historikus adatok elemzése és vállalati paraméterek előrejelzése 10 5
2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (. Zrt./Kft. bemutatása; Pénzügyi kimutatások áttekintése) Vállalat Vállalati tevékenységek, üzletágak várható piaci helyzete Stratégia (múlt és jövő), stratégiát alakító lényeges események Historikus adatok áttekintése, múltbeli trendek és okok. 11 Alternatív előrejelzési módszer, az üzleti tervre épülő előrejelzése az értékparamétereknek: Középtávú terv kiindulópontja: - kapacitás várható alakulása - fő megrendelők, újabb piaci szereplők várható piaci pozíciója - stratégiai partnerség kialakítása a kis tapasztalatokkal rendelkező szolgáltatókkal Középtávú terv sarokszámai: - értékesítés várható növekedési üteme tevékenységenként - kapacitás várható alakulása - munkaerő létszámának, a munkabérek várható változása - szolgáltatás ára, az óradíj várható alakulása. Összegzés: - várható árbevétel növekedés piaci szegmensenként és megrendelőnként - Anyagjellegű (árbevétellel összhangban) és személyi ráfordítások (infláció várható alakulásával összhangban) - Egyéb, écs., pótlólagos beruházások, pótlólagos forgótőkeigény - Adókötelezettségek 6
Cash flow előrejelzés módszere XY.Zrt. (a tábla nem teljes, csak kiemelt sorokat tartalmaz!) Jövedelem alapú megközelítés Diszkontált cash-flow módszer Cash-flow előrejelzés (adatok ezer forintban) Tény Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett 2008 2009 2010 2011 2012 Hónapok száma 0 12 12 12 12 Stabilizált időszak Értékesítés nettó árbevétele 2 192 533 2 165 450 2 205 450 2 245 450 2 245 450 2 245 450 ebből:. 1 139 540 1 139 540 1 139 540 1 139 540 1 139 540 Nettó árbevétel növekedése -1,2% 1,8% 1,8% 0,0% 0,0% Egyéb bevételek 23 259 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000 Anyagköltség 90 321 92 610 92 610 92 610 92 610 92 610. Összes anyagjellegű ráford. növekedése 10,5% 1,6% 1,6% 0,0% 0,0% Összes személyi jellegű ráfordítás 487 995 511 950 530 217 549 137 568 731 568 731 Összes személyi jellegű ráford. növekedése 4,9% 3,6% 3,6% 3,6% 0,0% Egyéb üzemi ráfordítások 174 897 139 430 135 900 136 400 136 400 136 400 EBITDA 984 523 900 750 916 013 926 593 906 999 906 999 Értékcsökkenés 340 699 378 000 378 000 378 000 378 000 378 000 Üzemi tevékenység eredménye (EBIT) 643 824 522 750 538 013 548 593 528 999 528 999 Rendkívüli bevételek és ráfordítások különbsége (3 615) (9 500) 0 0 0 0 Korrigált EBIT 640 209 513 250 538 013 548 593 528 999 528 999. Cash flow előrejelzés módszere XY.Zrt. (a tábla nem teljes, csak kiemelt sorokat tartalmaz!) Jövedelem alapú megközelítés Diszkontált cash-flow módszer Cash-flow előrejelzés (folyt.) (adatok ezer forintban) Tény Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett Stabilizált időszak 2008 2009 2010 2011 2012 Korrigált EBIT 640 209 513 250 538 013 548 593 528 999 528 999 Társasági nyereségadó 20,0% 143 381 102 650 107 603 109 719 105 800 105 800 NOPLAT 496 828 410 600 430 410 438 875 423 199 423 199 Plusz: Értékcsökkenési leírás 378 000 378 000 378 000 378 000 378 000 Mínusz: Beruházások 382 500 965 500 385 500 385 500 378 000 Működőtőke igény 0,0% 0 0 0 0 0 Adósságmentes nettó cash-flow (FCF) 406 100 (157 090) 431 375 415 699 423 199 7
Eset: AP Nyrt. Értékparaméterek becslése HISTORIKUS ADATOK ALAPJÁN VALÓ BECSLÉS MHUF 2006 2007 2008 Szórás Össz befektetett tőke 18 783 19 035 21 807 Árbevétel 27 797 28 962 32 796 Számtani átlag Mértani átlag Árbevétel változás.. 16% 4% 13% 0,29% 10,07% 9,98% EBIT (eredeti) 2 454 1 739 1 337 EBIT változás (eredeti) 112% -29% -23% NOPLAT 2 424 1 672 1 283 1 634 NOPLAT változás (eredeti) 109,47% -30,99% -23,25% Újrabefektetés 448 366 1 710 563 K újrabefektetési ráta 18,49% 21,89% 133,23% 37,48% ROIC 13,24% 8,90% 6,74% 0,10% 8,76% 2,32% RONIC NOPLAT növekedési üteme (g) 117,77% -30,83% -15,29% EBIT (kiigazított) 2 454 1 739 1 337 1 843 EBIT változás (kiigazított) 112% -29% -23% 108,33% Eset: AP Nyrt. Értékparaméterek becslése (ágazati adatok) I. Súlyozott iparági átlag adatok IPARÁGI SÚLYOK AZ ÁRBEVÉTELÉBŐL VALÓ RÉSZESEDÉS ALAPJÁN 2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus Autóipari részegység 56% 56% 56% Mezőgazdasági és ált gépgyártás 44% 44% 44% Összesen 100% 100% 100% 8
Eset: AP Nyrt. Értékparaméterek becslése (ágazati adatok) IPARÁGI ADATOK Vállalatok száma NÖVEKEDÉSI RÁTA ROC ROIC b g=b*r OC Autóipar 54 21,81% 17,53% -4,20% -1% -1% Mg-i gépgyártás 124 17,21% 13,30% -1,51% 0% 0% Teljes minta 6870 17,73% 14,77% -30,90% -5% -5% g=b*r OIC SÚLYOZOTT IPARÁGI ADATOK ROC ROIC b g=b*r OC 2008 19,78% 15,63% -3,02% -1% 0% Átmeneti növekedési periódus 19,78% 15,63% -3,02% -1% 0% Stabil növekedési periódus 19,78% 15,63% -3,02% -1% 0% g=b*r OIC Hasonlóan az FCF egyéb paramétereire és a WACC paramétereire is rendelkezésre állnak ágazati adatok! (www.damodaran.com) Eset: AP Nyrt. Értékparaméterek becslése Újrabefektetési ráta (K) Historikus becslés Iparági érték Becsült érték 2004-2008 37,48% -3,02% Átmeneti növekedési periódus 37,48% Stabil növekedési periódus 0,00% Tőkearányos megtérülés (ROIC) Historikus becslés Iparági érték Becsült érték 2004-2008 8,76% 15,63% Átmeneti növekedési periódus 15,63% Stabil növekedési periódus 15,63% NOPLAT növekedési üteme (g) Historikus becslés Iparági érték Globális, IMF) 2004-2008 23,88% -0,63% n.a. Becsült értékfundamentális Átmeneti növekedési periódus IMF GDP növekedésére vonatkozó adatok 5,86% Stabil növekedési periódus n.a. 0,00% 9
A pénzáramok előrejelzése. A vállalat fundamentumaiból generált növekedési ráta A növekedést alakító paraméterek (Damodaran, 2006): Növekedést alakító paraméterek az FCF értékvezérlői alapján Feltéve, hogy a sajáttőke-arányos nyereség konstans, Feltéve, hogy a befektetett tőke hozama konstans, 19 Eset: AP Nyrt. Cash Flow paraméterek előrejelzése ELőREJELZÉS MHUF 2005 2006 2007 2008 2009 K. 18,49% 21,89% 133,23% 37,48% ROIC. 13,24% 8,90% 6,74% 6,75% NOPLAT növ üteme(g) 117,77% -30,83% -15,29% 2,64% ELőREJELZÉS MHUF 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TV paraméterek K ROIC (RONIC) NOPLAT növ üteme(g) 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 0,00% 15,63% 8,24% 10,12% 12,40% 13,21% 14,63% 15,63% (=WACC) 25,16% 26,61% 27,18% 11,48% 16,23% 12,69% 0,00% 20 10
EBIT után fizetendő társasági adó EBIT(1-T C ) = NOPLAT ; CFD-nél adózott kamat; WACC-nél.T C Effektív vagy marginális adókulcs? 54. Effektív adókulcs = EBIT után fizetendő adó/ebit vagy Kérdés: Eredménykimutatás szerinti adófizetési kötelezettség Hitel utáni kamatfizetésből származó + adómegtakarítás - Kapott kamatok után fizetendő adó Működéshez nem kapcsolódó tételek után - fizetendő adó = EBIT után fizetendő adó Az adót a korrigált vagy a korrigálatlan EBIT-re számítjuk? Effektív vállalati, vagy effektív EBIT adót veszünk figyelembe? 21 EBIT után fizetendő társasági adó korrekciója -Példa Marginális adókulcs =20% Alapadatok (millió Ft) A lehetőség Effektív adó = 15/150 = 10% 54. EBIT 100 Pénzügyi tev. eredménye 20 Rendkívüli eredmény 30 Adózás előtti eredmény 150 Eredménykimutatás szerinti adófizetési kötelezettség Eredménykimutatás szerinti adózott eredmény 15 135 B lehetőség EBIT-re eső effektív adó Eredménykimutatás szerinti adófizetési kötelezettség Pénzügyi tev. eredményére eső marginális adó =20*0,2 Rendkívüli eredményre eső marginális adó =30*0,2 (millió Ft) 15-4 -6 EBIT-re eső effektív adó 5 EBIT-re eső effektív adó kulcs = 5/100 5% 22 11
EBIT után fizetendő társasági adó korrekciója 54. Az effektív és marginális adókulcs eltérését okozó tételek (Magyarországon): adóalap korrekciós tételek, az adókedvezmények. A szabad cash flow tervezése során alkalmazott adókulcs: Jellemzően a tervezési periódusok száma által determinált 23 Eset: EBIT után fizetendő társasági adó korrekciója AP Nyrt. effektív adókulcs MHUF 2004 2005 2006 2007 2008 Adózás előtti eredmény 540 1 189 2 095 1 801 1 624 Társasági adó - - - 26-69 - 65 Adózott eredmény 540 1 189 2 069 1 732 1 559 Effektív adókulcs 0,00% 0,00% 1,24% 3,83% 4,00% Effektív adókulcs Vállalati adat Iparági adat Szakértői becslés Becsült érték 2008 4,00% 20,97% n.a. n.a. Átmeneti növekedési periódus n.a. Közelít a marginálishoz Stabil növekedési periódus n.a. 19,00% 22,00% 24 12
Eset: AP Nyrt. - Értékparaméterek PV ÁTMENETI PERIÓDUS (MHUF) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 (TV átállás ) 2016 (TV) 1 2 3 4 5 6 7 8 Várható NOPLAT növekedési ráta (g) n.a. 2,64% 25,16% 26,61% 27,18% 11,48% Kumulált várható növekedési ráta n.a. 102,% 128,4% 162,65% 206,85% 230,6% 16,23 % 268,0 % 12,69 % 302,0 % NOPLAT(=EBIT * (1 - tc)) 1283 1317 1649 2088 2655 2960 3440 3877 Újrabefektetési ráta(k) 37,4% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48 % 37,48 % Újrabefektetés 494 618 782 995 1109 1289 1453 FCF 824 1031 1 305 1 660 1850 2151 2424 3887 A maradvány értéket meghatározó paraméterek 53. Expicit időszakhoz képest az implicit időszak jellegzetességei: g és a GDP, K és a lassuló növekedés, β, ( Az amerikai vállalatok 2/3 részének a β-ja 0,8 és 1,2 közé esik, ez a stabil növekedési időszakot jellemzőβ tartomány (Copeland 2006.) ROIC WACC, Ágazati D/E arány, ágazati tőkeköltség. 26 13
Az explicit előrejelzési időszakról áttérés az implicit periódusra Miként éri el a vállalat a stabil növekedési periódust? Klasszikus két szakaszos modell, g g Explicit periódus Implicit periódus H-modell, Explicit periódus Implicit periódus g Háromszakaszos modell Magas g Csökkenő g Stabil g Köszönöm a figyelmet! 14