Forint és kamatok: merre tovább? Forián Szabó Gergely Pioneer Alapkezelő Zrt. 2007. március 21.
A forint 4 év után ismét az erős sávszéllel szemez 2003. január: vannak hasonlóságok, de a különbségek jelentősek A jegybanknak ezúttal nincs szüksége a jelenlegi sávon kívüli árfolyamra az árstabilitás eléréséhez...... a kormány részéről viszont nem lehet biztos elutasításról beszélni 2 Forrás: MNB
Súlyos érvek a sáveltörlés mellett A jegybank számára a jelenlegi árfolyamrendszer nem biztosítja az eszközfüggetlenséget és nem konzisztens az inflációs célkitűzés rendszerével A kormány számára az árfolyamsáv erős széléhez közeli forintárfolyam esetén a jegybank csak nagyon óvatosan vághatja a kamatot Mindkét fél számára a jegybank és a kormány közös döntésével erősödne a gazdaságpolitika hitelessége 3
Ellenérvek vagy inkább kezelhető kockázatok A túl erős forint megfojtja az amúgy is gyenge növekedést Ki szeretne itt erősebb forintot? A jegybank szerint 250-255 forint körüli euróárfolyam mellett is elérhető az árstabilitás, tehát az erősödés nem cél, sőt: a túl erős árfolyam elleni fellépés az MNB-nek nem csak lehetősége, de kötelessége is, melyhez minden eszköze adott. A túlerősödés ellen bevetett kamatcsökkentés pedig igazán nem árthat a növekedésnek... Megemelkedhet az árfolyam volatilitása Reális kockázat, melyet aktívabb jegybanki eszközhasználattal kell kezelni. Az erősödés elleni harc 8%-os alapkamatról indulva nem tűnik túl bonyolultnak. A gyengülés irányában a jelenlegi sávszél (324,7 Ft/euró) sem nyújt sok támaszt. Az ERM2-ig hátralévő rövid időre kár változtatni A legoptimistább esetben is legalább másfél év van hátra, de reálisan inkább 4-5 éves időtávról lehet beszélni. 4
Időzítés: minél előbb, annál jobb A gyors megvalósítás több szempontból kedvező Új vezetés az MNB-ben + stabilizációs program a kormánytól + értelmes együttműködés gazdaságpolitikai kérdésekben = a befektetők szemében erősödő hitelesség A jegybanknak jelenleg nem érdeke az árfolyam erősödése, ami a kormány számára megnyugtató lehet Egyelőre még nincs kényszerhelyzet (bár a spekuláció már megindult) A döntés elnapolása súlyos kockázatokkal járhat Ha nem történik semmi, akkor időről időre kiújulhat a sáveltörlési spekuláció Egy kivételes lehetőség elszalasztásával a későbbiekben nehéz lehet elszámolnia a jegybank döntéshozóinak ha pl. egy ma még nem várt gazdaságpolitikai fordulat miatt néhány év múlva felerősödne az inflációs veszély, a jegybanknak már késő lesz rábírnia a kormányt a mozgástér bővítésére A költségvetési hiány leszorításáért küzdő kormányzatnak és a gazdasági szereplőknek is kedvezőtlen lehet, ha sokáig fennmarad az erős sávszél formájában beépített kamatcsökkentési fék 5
CEE devizák: ERM2-ig lebegtetnek kivéve minket PLN CZK HUF ERŐSÖDÉS SKK 2005. novembertől ERM2 6 Forrás: Bloomberg
A sáveltörlés potenciális piaci hatásai A bejelentést követően átmenetileg megemelkedhet a volatilitás és csökkenhet az euró ára...... a spekulatív pozíciók kioltását célzó jegybanki akciót követően azonban nem az erősebb forint, hanem a jelenlegi rendszerben várhatónál meredekebb kamatcsökkentési pálya lehet az eredmény 7
Infláció: nem tűnik veszélyesnek A bejelentett központi intézkedések hatására márciusban 9 százalék körül tetőzhet a 12 havi infláció A bázishatás miatt szeptembertől meredeken csökken az árindex 2008 második felében reális az árstabilitás (3%-os infláció) elérése, ami már idén zöld jelzést ad a kamatvágásoknak 8 Forrás: KSH, Pioneer Alapkezelő
Irányadó kamatszint: csökken, de milyen ütemben? SÁVVAL SÁV NÉLKÜL A SÁVOS RENDSZERBEN az erős oldalhoz közeli forintárfolyam esetén nem szabad elkapkodni a kamatvágást, mert az felerősítheti a spekulációs nyomást (könnyen vérszagot érezhetnek a nagy játékosok) SÁV NÉLKÜL kevésbé kiszámíthatóan, de összességében gyorsabban és meredekebben csökkenhet a kamatszint 9 Forrás: MNB, Pioneer Alapkezelő
A globális kamatemelési ciklus is a végéhez közeledik USA: a II. félévtől indulhat a kamatvágás Nyugat-Európa: júniusban még egy emelés, majd tartás Japán: lassú szigorítás 10 Forrás: Bloomberg
A régión belül ma még nagyon kilógunk a sorból... Irányadó jegybanki kamatok Magyarország Lengyelország Euró-övezet Csehország 11 Forrás: Bloomberg
... és nem csak a hozamgörbe rövid oldalán... 5 év múlva induló 5 éves forward kamatok és különbségeik 5y5y HUF 5y5y EUR 5y5y HUF 5y5y EUR 5y5y PLN 5y5y EUR 12 Forrás: Bloomberg
... de hamarosan összevethetőek leszünk a többiekkel 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0-12,0 Államháztartás egyenlege (GDP-arányos, %) 2004 2005 2006 2007 2008 Csehország Magyarország Lengyelország 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0-5,0-6,0-7,0-8,0-9,0 Folyó fizetési mérleg egyenlege (GDP-arányos, %) 2004 2005 2006 2007 2008 Csehország Magyarország Lengyelország A legfájóbb pontokon (külső és belső egyensúlytalanság, magas infláció) Magyarország 2008-ig jelentős javulás előtt áll 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Infláció (dec/dec, %) Csehország Magyarország Lengyelország 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Reál GDP éves növekedés (%) Csehország Magyarország Lengyelország A középtávú növekedési kilátásaink ugyan továbbra is eltérőek, de a kötvénybefektetőket ez kevéssé izgatja 2004 2005 2006 2007 2008 2004 2005 2006 2007 2008 13 Forrás: Eurostat, KSH, MNB, Pioneer Alapkezelő
A konvergencia-sztori nagy része még előttünk van 10 éves kötvényektől elvárt hozamszintek alakulása Olaszország Görögország Magyarország Németország 14 Forrás: Bloomberg
A globális kockázatéhség változása: ahogy nézzük (1) Az elmúlt hónapokhoz képest jelentős változásnak lehettünk tanúi február végétől VIX Index (S&P 500 Indexre vonatkozó opciókból származtatott volatilitás) Drámai megingás? 15 Forrás: Bloomberg
A globális kockázatéhség változása: ahogy nézzük (2) Hosszabb visszatekintésben bőven van még izgulnivaló VIX Index (S&P 500 Indexre vonatkozó opciókból származtatott volatilitás) Vagy csak szerény korrekció? 16 Forrás: Bloomberg
Konklúzió Az árfolyamsáv eltörlése a kormány és a jegybank számára is előnyös döntés lehet, melyet kockázatos halogatni Ha a térség iránti befektetői érdeklődés fennmarad, az intervenciós sáv kiiktatásával a forint erősödése felé ható erők a kamatszint gyorsabb és meredekebb csökkentésével semlegesíthetőek A jelenlegi sáv fenntartása mellett is süllyedhetnek a kamatok, de csak későbbi kezdéssel és lassabb ütemben 1-2 éven belül jelentősen enyhülhet Magyarország régiós versenytársakhoz viszonyított kedvezőtlen megítélése A hozamgörbe hosszabb végén a tavaly ősszel bekövetkezett kötvénypiaci hangulatváltozás után is akadnak még tartalékok 17
18 Köszönöm a figyelmet!