308 Tóth-Gáti István * ÜZLETI ANGYALOK SZEREPE A KIS- ÉS KÖZÉPVÁLLALKOZÁSOK FINANSZÍROZÁSÁBAN Az innovatív, növekedni képes kis- és középvállalkozások kiemelkedõ szerepet játszanak egy térség gazdasági fejlõdésében és a munkahelyteremtésben. Az induló és növekedésük kezdeti szakaszában lévõ vállalkozások egyik legnagyobb problémája azonban, hogy nem jutnak hozzá megfelelõ mennyiségû tõkéhez, ami megnehezíti továbbfejlõdésüket, s jelentõs mértékben rontja túlélési esélyeiket. Dolgozatom célja egy alternatív finanszírozási forma, az informális kockázatitõke-befektetés bemutatása. Megfelelõ tapasztalattal és tõkével rendelkezõ magánszemélyek részesedést vásárolnak nagy növekedési lehetõséggel rendelkezõ kis- és középvállalkozásokban, és a tõkén kívül aktívan is segítik a cég irányítását, fejlesztését. Alapvetõ finanszírozási problémák A többnyire az alapító a családtagok és a barátok 1 megtakarításaiból, kölcsöneibõl létrehozott cégek fejlõdésük korai szakaszában szembesülnek a tõkepiac elégtelen mûködésével. A bankok számára túl kockázatosak, és a tranzakciós költségek is fajlagosan magasak. A kockázatitõke-társaságok és -tõkealapok is inkább a közép- vagy nagyobb vállalatok finanszírozását vállalják. Az állami támogatások sem kínálnak megoldást számukra. 1. ábra Finanszírozási lehetõségek a KKV-k különbözõ életszakaszaiban High Level of Investment Risk Assumed by Investor Providers of Finance throughout the Evolution of the Entrepreneurial Firm The Role of Business Angels Founders, friends, and family Business angels Venture capitalists Non-financial corporations Equity markets Commercial banks Low Seed Start-up Early growth Established Stage of Development of Entrepreneurial Firm Forrás: www.1000ventures.com * Vállalkozásszervezõ szak, nappali tagozat, III. évfolyam. Intézményi TDK megosztott I. helyezett. Témavezetõ: Székács Anna fõiskolai docens. 1 E hármas tõkeforrást a szakirodalom gyakran 3F-nek nevezi (founder, family, friends), ami tréfásan alapító, család, bolondokat (founder, family, fools) is jelentheti utalva a befektetés kockázataira.
309 2. ábra Finanszírozási lánc Forrás: www.1000ventures.com A piaci információs aszimmetriák és a kisösszegû tranzakciók fajlagosan magas költsége miatt finanszírozási vagy tõkeszakadék jön létre, amire alternatív finanszírozási formák adhatnak megoldást. Ilyenek például az informális kockázatitõke-piac kínálati oldalán megjelenõ üzleti angyalok. A finanszírozási vagy tõkeszakadék kialakulásához a kockázatitõke-piac keresleti és kínálati oldala is hozzájárul. A tõkét keresõ kisvállalkozások, még ha ismerik is az üzleti angyalok intézményét, akkor sem rendelkeznek általában megfelelõ információkkal, illetve félnek bárkit is beengedni a vállalkozásba. (Holott legtöbbször a megszerzett tõkén kívül hiányos vállalkozási ismereteiket is gyarapíthatják az angyal segítségével ) Hatékonyan mûködõ üzletiangyal-hálózatok hiányában pedig a befektetni kívánó angyalokhoz nem jutnak el a potenciális befektetések lehetõségei. A kockázatitõke-piac és az üzleti angyalok A kockázatitõke-befektetések legfontosabb jellemzõi: 2 a kockázatitõke-befektetés részvételi tõkebefektetést jelent és a finanszírozó szerepe általában nem merül ki a tõke biztosításában, hanem részt vállal a vállalkozás irányításában is; a kockázatitõke-befektetés idõtávja általában 3 7 év; a befektetés célpontjai a tõzsdén még nem jegyzett vállalkozások; a kockázatitõke-befektetõ nem az osztalékhozam maximalizálásában érdekelt, hanem a vállalat minél gyorsabb fejlõdésében és értéknövekedésében; a kockázati tõke a vállalatot nem tõkekivonás útján hagyja el, hanem a tõkerész eladásával. Az eladásnak több útja is van, kezdve az életképtelen vállalkozás eszközeinek értékesítésétõl a jól menõ vállalat tõzsdei eladásáig. 2 BÉT-elemzések, 2003. október 17.
310 A kockázati tõkének alapvetõen három típusát különböztetjük meg: kockázati és magántõke befektetések; üzleti angyalok befektetései (informális kockázatitõke-befektetések); vállalatközi fejlesztõtõke-befektetések. Az elsõ üzleti angyalok, mint az amerikai filmipar producerei az Egyesült Államokban jelentek meg a XX. század elején. Elsõdleges motivációjuk a profit elérése volt (ám tevékenységük megkezdésében valószínûleg) a filmsztárok közelsége is sokat számított). Szûkebb értelemben az üzleti angyalok olyan magánszemélyek, akik általában gazdagok, de legalábbis határozottan tehetõsek, és akik ilyen minõségben tehát nem valamely cég keretei között, hanem magánemberként közvetlenül fektetnek be tõkét viszonylag kicsiny, rendszerint tõzsdén nem jegyzett vállalkozásokba (Osman, 1998: 13). A tágabb értelemben vett meghatározás szerint amelyre inkább az informális befektetõk megnevezés illik az informális kockázati tõkések olyan nem intézményi befektetõk, akik pénzügyi forrásokat biztosítanak tõzsdén kívüli vállalkozások számára (Makra Kosztopulosz, 2004). A befektetéseiknél a kockázati tõkéhez hasonlóan õk is az olyan vállalkozásokat választják, amelyekben meglátják annak lehetõségét, hogy azok viszonylag rövid idõ alatt kifejezetten nagy növekedést érnek el, és úgy ítélik, hogy a vezetésben is megvan az elszántság és a képesség annak elérésére. Az üzleti angyalok is többnyire úgy adnak a vállalkozásoknak tõkét, hogy ennek ellenértékeként tulajdoni részesedést kapnak. Az is elõfordul, hogy a tõkén felül vagy a helyett egyéb hosszú futamidejû finanszírozást is nyújtanak. Az üzleti angyalok: saját magánvagyonukból fektetnek be tõkét, viszonylag kis befektetésekkel dolgoznak; elfogadható befektetési célpont számukra az olyan kis- és közepes vállalkozás, amelynek tõkeigénye túlságosan kicsiny ahhoz, hogy a kockázatitõke-cégeknek megérje a velük való foglalkozás; sokkal inkább hajlandók induló vagy a felépítésük igen korai szakaszában lévõ vállalkozásokba tõkét fektetni; kiegészítik a kockázati tõke iparágának tevékenységét azáltal, hogy a tõlük származó tõke gyakorta segít elvinni a vállalkozásokat addig a pontig, ahol azok már elegendõen vonzóvá válhatnak a kockázatitõke-társaságok számára. A hazai nem-intézményesült kockázatitõke-piac fejletlenségének több oka is van: A rendszerváltás óta eltelt 15 év nem volt elég ahhoz, hogy jelentõs mennyiségû tõkefelhalmozás valósuljon meg. A nyugati piacgazdaságokhoz képest itt jóval kevesebb az olyan magánszemély, aki megfelelõ vagyonnal és szaktudással, valamint vállalkozói kultúrával rendelkezik az üzleti angyal típusú befektetések megvalósításához. Magyarországon (sajnos) még mindig a bankbetét a legkedveltebb megtakarítási forma, a mûködõtõke-befektetések száma még csekély. Az üzleti angyalt befektetéskor Magyarországon még leginkább az átlagon felüli megtérülés motiválja. Ennek realizálása a következõképpen érhetõ el: többnyire a részvényeknek a vállalkozó vagy vállalat általi visszavásárlása; nyilvános részvénykibocsátás, tõzsdére vezetés útján; részvények közvetlen eladása stratégiai vevõnek, más befektetõnek; a vállalkozás felszámolása. A fentiek közül a tõzsdére vitel a legnépszerûbb formája a kiszállásnak. Az IPO-piacok léte nemcsak az angyalok számára fontos, hanem a vállalkozás szempontjából is. Az elsõdleges kibocsátást követõen a kezdõ vállalkozás már egy hatékonyabb tõkepiacon mérettetik meg, versenypiaci körülmények között jutva pótlólagos tõkéhez. A BÉT piacán 2003 végéig négy IPO-n keresztüli kockázatitõke-kiszállás történt. 3 A BÉT részvénypiacára történõ bevezetések a 2000-es évet követõen megtorpantak. Ennek fõ oka a globális tõkepiaci recesszió volt. 2004-ben, és 2005-ben mindössze egy-egy papírral bõvült a részvénypiac. 4 Ugyanakkor töb- 3 Cofinec (1996) MAVA; Nabi (1997) EMA (részleges); Synergon (1999) Advent, Equinox; Graphisoft (2000) Nippon Investment Fund.
311 ben is elhagyták a parkettet. 5 Igazi IPO-piac tehát a Nasdaq vagy a Neuer Markt mintájára ki sem tudott bontakozni. Szakértõk szerint azonban 2006-ban az õsszel lezárult GKM-pályázat ismeretében legalább négy új bevezetésével is számolni lehet. (Az állam idén százmillió forintos támogatást ígért a tõzsdére készülõdõ cégeknek.) Így hosszú idõ után talán ismét elõfordulhat, hogy több papírral zárja az évet a BÉT, mint ahánnyal kezdte (Madarász, 2005:11). Szakértõk becslése szerint az aktív üzleti angyalok száma 30, a potenciális angyaloké 100 körülire tehetõ. A gyakorlatban az üzleti angyalok Magyarországon általában más személyekkel, vagy kockázatitõketársaságokkal együttmûködve fektetik be tõkéjüket. Külföldi és hazatelepült magyar angyalok is jelen vannak a piacon (Karsai, 2004: 60 70). Átfogó feltérképezésük azonban igen nehéz, mivel a magyarországi üzleti angyalok sem szeretik a nyilvánosságot. Az üzleti angyalok tevékenysége a nemzetgazdaság szempontjából Az üzleti angyalok tevékenysége növeli a nemzetgazdaság mûködõtõke-állományát és ezzel hozzájárul annak jövedelemtermelõ és megújulási képessége javításához és erõsítéséhez. Befektetéseikkel elõsegítik: a jelentõs növekedési potenciállal rendelkezõ vállalkozások indulását és növekedését; a fejlesztés és a fejlõdés elõmozdítását; a versenyképes vállalkozások létrehozását, bõvítését; az ígéretes, de nehézségekkel küzdõ kis- és középvállalkozások feljavítását. Az angyalok hiánypótló szerepet töltenek be a tõkepiacon. Olyan befektetéseket vállalnak, amelyek többségében hosszú idejû tõkelekötést igényelnek, és bizonyos kivételektõl eltekintve egyéb befektetésekhez képest számottevõen több kockázatot jelentenek. Mindezek ellenére a magánszemélyek kockázatitõke-jellegû befektetéseit semmiféle célzott adókedvezmény nem ösztönzi, tevékenységük mindeddig nem került a gazdaságpolitika érdeklõdési körébe. Az üzleti angyalok a vállalkozások szempontjából Az üzleti angyalok az intézményes kockázati tõkéhez hasonlóan többnyire olyan üzleti konstrukciót alakítanak ki a cég tulajdonosaival, amelynek révén maguk is tulajdonhányadot szereznek. Osztoznak a vállalkozás esetleges veszteségében is, ami nyilvánvalóan könnyíti a vállalkozás többi tulajdonosának a helyzetét, növeli azok teherbíró és kockázatviselõ képességüket. Mindig ügyelnek arra, hogy csak csekély részesedést szerezzenek meg, meghagyva így az eredeti tulajdonosok motiváltságát a cég további eredményes vezetésében. Kockázatvállalásuk (és -kezelésük) alapját az adja, hogy megtanulták, hogyan szorítsák le optimális mértékre azokat a rizikókat, amelyek egy-egy vállalkozás elindításában, fejlesztésében, az ehhez szükséges ügyletekben rejlenek. Mindehhez kell bizonyos lelki adottság is. Az üzleti angyalok befektetéseikért cserébe tulajdonrészt kapnak. A vállalkozás számára ez nem mint adósság jelenik meg, nem kell úgy visszafizetni, mint egy hitelt, és kamatot sem kell fizetni érte. Sikertelen vagy nem eléggé sikeres vállalkozások számára éppen ezért ez a fajta finanszírozás igen olcsó. Sikeres vállalkozások számára viszont jóval drágább, mint a hitel. Az üzleti angyal befektetése során azonban nemcsak egyszerûen pénzügyi segítségnyújtást kap az illetõ vállalkozás, hanem az angyal kapcsolati tõkéjét és tudását is (ami az eredményesség miatt az angyal számára is elõnyös ). Mivel az üzleti angyalok elsõdleges célja nem a tõkekivonás, így befektetéseik megválasztásánál sem hitelképességi adatok alapján döntenek. Számukra elsõsorban a vállalat várható növekedési képessége és egyéb sajátosságai adják a döntés alapját, így olyan vállalat is kaphat finanszírozást, amely a piacon nem tud valamilyen okból hitelhez jutni. Befektetési döntéseiknél fõként a menedzsment és a tulajdonosok vállalkozói és vezetõi képességeit vizsgálják meg. Ha a vállalkozók nem keltenek bennük eléggé jó benyomást, akkor bármilyen ígéretesnek is mutatják a lehetõségeket, az üzleti angyal döntése az esetek nagyon 5 Brau Union, Styl és Zalakerámia. 4 2004. szeptember FreeSoft Rt., 2005. december. Állami Nyomda.
312 jelentõs hányadában elutasító lesz. Nagyon fontos a vállalkozók részérõl, hogy tudják, milyen elvárásoknak kell megfelelniük, hogy az üzleti angyal érdemesnek találja a befektetést. (Nem szerencsés például, ha a vállalkozás vezetése szinte csak egy személy kezében van.) Annak ellenére, hogy az üzleti angyalok döntéseik meghozatalakor túlnyomórészt nem a vállalkozás dokumentációjára támaszkodnak, fontos, hogy a vállalkozás üzleti terve jól megalapozott, kidolgozott legyen. Egy üzleti terv ugyanis nemcsak a vállalkozást jellemzi, hanem azokat is, akik elkészítették, hitelesítették. Az üzleti angyal célja, hogy a tulajdonrészét kielégítõ nagyságú haszonnal értékesíteni tudja. Ebben három tényezõ játszik fontos szerepet: van-e olyan vásárló, aki megadja az angyal által elvárt árat; lehet-e arra számítani, hogy a vállalkozás értéke a továbbiakban is jelentõs mértékben növekszik, vagyis érdemes-e még várni az értékesítéssel; van-e olyan befektetési lehetõség, amely miatt érdemes kivonni a befektetett tõkét. Különösen fontos, és nagyban növeli az üzleti angyalok szerepének a jelentõségét, hogy a befektetésükkel és részvételükkel mûködõ vállalkozásokat hitelképessé tehetik (még a fogalom banktechnikai értelmében is). Jelentõs részük éppen ennek válik elfogadhatóvá a hitelintézetek számára is. Az üzleti angyaloktól kapott finanszírozásnak is kiemelkedõen nagy gazdasági jelentõségû jellemzõje, hogy a befektetett tõke kivonásakor nem feltétlenül növekednek a vállalkozás terhei. Az üzleti angyal kiszállását (exit) pénzügyi értelemben meg sem érzi a vállalkozás, hiszen a tõkekivonás során a bevitt tõke ellenértékeként kapott üzletrészét értékesíti egy másik befektetõnek a vállalkozás szemszögébõl így csak tulajdonosváltásra került sor. Ettõl eltér a magyar gyakorlat, amikor is fõként a vállalkozás tulajdonosai azok, akik visszavásárolják a korábban átadott üzletrészt, legjellemzõbben saját tõke felhasználásával. Az üzleti angyalok befektetéseikért általában nem törekszenek arra, hogy számottevõ, esetleg többségi tulajdont szerezzenek. Természetes igényük van bizonyos ellenõrzési lehetõségekre, illetve beleszólási lehetõségekre, elsõsorban a cég stratégiai irányítását illetõen. A vállalkozás irányításába való bekapcsolódás, és ezáltal az ügyletek irányításában és ellenõrzésében való aktív részvétel az üzleti angyal számára mindenekelõtt a befektetés kockázatának csökkentését szolgálja. A menedzsment számára az üzleti angyal aktív részvétele egyben vállalkozásfejlesztést is jelenthet. FÜGGELÉK Mélyinterjú egy üzleti angyallal (Kivonat) A mélyinterjúra, melyre 60 percet kaptam, az üzleti angyal impozáns irodájában került sor. Elmondása szerint számára kizáró ok befektetéskor, ha még nincs mûködõ vállalkozás, hanem csak egy ötlet (akármilyen jó is az). Befektetései általában kettõ-öt évig tartanak. Befektetéseinek formái: Visszlízing jellegû befektetés A cég úgy szerez pótlólagos tõkét, hogy saját ingatlanát, termelõeszközét eladja az angyalnak, akitõl azonban azt azonnal visszalízingeli (lízingdíj fejében). Az ingatlan vagy gép továbbra is a cég használatában marad, tulajdonjoga azonban az angyalra száll (a lízingszerzõdés futamidejének lejártáig). Tõke (esetleg tagi) hitel biztosítása Tõkeemeléssel többségi tulajdont szerez a cégnél. A tagi hitelt ritkán alkalmazza, hiszen nagyon rizikós. Alapfeltétel, hogy a tulajdonos is kockázatot vállaljon. Érzelmi alapon, kockázatmegosztás nélkül nem szabad befektetni. A kamat mértékét ami a nagyfokú kockázat miatt természetesen felárat is tartalmaz elõre rögzítik, s 2-3 éven belül a cégtulajdonosnak lehetõsége van a részesedés visszavásárlására. A PSzÁF által elfogadott minõsítõ rendszerük van, melyen természetesen minden céget átfuttatnak. Ennek a finanszírozási formának alapfeltétele, a Felügyelõ Bizottsági tagság, illetve az angyal cége általi auditálás. Szükséges továbbá, hogy a mindennapi, operatív munkálatokban is helyet kapjon az angyal megbízottja. Tõke biztosítása részesedés fejében A részesedést (általában 25+1%) ebben az esetben hosszabb távra (öt év) szerzi meg. A befektetés haszna ilyenkor ez a részesedés, hiszen az a tõke visszafizetése után is az angyal kezében marad. A kiszállás formái: a megszerzett részesedést a tulajdonos visszavásárolja; ha lejár az opciós szerzõdés, akkor a tulajdonosnak fizetnie kell (amennyiben nem tudna, úgy veszteségként kell kezelni). Ebben az esetben a nyereségbõl nem kér folyamatosan, csak azt köti ki,
313 hogy a tulajdonosnak egy eredménytartalék jellegû alapot kell képeznie, aminek a terhére majd 2-3 év múlva, a szerzõdés lejártakor ki tudja fizetni õt; hitelszerzõdés esetében a tulajdonos a tõkét és a kamatot folyamatosan fizeti. Szerinte magyar viszonylatban az éves hozamok maximális mértéke 60-70%-os, az õ legnagyobb elért éves hozama 50% volt. Volt viszont vesztesége is, igaz csak egy projekt (véleménye szerint itt nem volt elég körültekintõ). Elõfordul, hogy nem egyedül, hanem más (üzleti angyal) magánszemélyekkel fektet be. Kérdésemre, hogy milyen kritériumok szerint választja ki a befektetõ partnert, elmondta, hogy tudja, ki milyen feltételekkel, milyen kockázatot vállal, vagyis, hogy kire illik az adott befektetés. Ha lennének hatékonyan mûködõ klubok, szívesen részt venne bennük. Közvetítõ intézmények Az intézményesült, ezáltal hatékonyabb kockázati tõkepiacon a tõkét keresõ és kínáló szervezetekrõl az információk általában minden nehézség nélkül megszerezhetõk. A nem intézményesült kockázati tõkepiacon azonban az információ általában csak informális forrásokból (pl. barátok, üzlettársak) érhetõ el. Az üzleti angyalok szeretik megõrizni névtelenségüket, az induló vagy már mûködõ vállalkozások, pedig kapcsolat és marketing hiányában az angyalok számára nehezen azonosíthatók. A hatékonyság növelése a piac bizonyos fokú intézményesítésével, vagyis bizonyos szervezetek közbeiktatásával lehetséges. Az üzletiangyal-hálózatok az üzleti angyalok és a kockázati tõkét keresõ kisvállalkozások között kommunikációs csatornaként funkcionálnak, különbözõ szolgáltatásokat nyújtanak: Közvetítõ szolgáltatások Általában az interneten keresztül, regisztrálás után lehetõség van a preferált befektetés jellemzõinek megadására, majd a rendszer az adatbázisából az ennek megfelelõ partnereit kilistázza. Hatékonyságát nagyrészt az adatbázis minõsége és nagysága határozza meg. Hátránya, hogy azt feltételezi a befektetõkrõl: pontosan meg tudják határozni a preferált befektetés jellemzõit. Befektetési közlemények Rendszeres, írásos formában megjelenõ kiadványok. Elõnyük, hogy az angyal rá tud bökni a számára szimpatikus befektetésre, hátrányuk viszont, hogy viszonylag ritkán (évente 1-2 alkalommal) jelennek meg. Befektetõi fórumok A vállalkozó maga mutatja be a befektetést, ami elõnyként értékelhetõ, amennyiben jó kommunikációs készségekkel rendelkezik. A személyes találkozás miatt viszont az anonimitás nem érvényesülhet. Javaslatok A magyarországi informális kockázatitõke-piac hatékonyságának javítását célzó lépések között mindenképpen elõször egy átfogó felmérést kell végezni a hazai aktív és potenciális (szûz) üzleti angyalokról. Dolgozatom megírásáig eddig két, a mintanagyság csekély volta miatt nem reprezentatív felmérés készült 6. Magyarországon sajnos az üzleti angyal még szinte ismeretlen fogalom, s a hazai publikációkat is szinte ugyanazon néhány ember jelenteti meg. A fogalom szélesebb körben való megismertetése céljából elengedhetetlen egy széles körû és hatékony kommunikációs hadjárat, mely során a tõkét keresõ, s a tõkét befektetni kívánó személyeken kívül a szakemberek is megismerhetik a kockázatitõke-befektetések ezen formáját. Ehhez állami segítségnyújtás is elképzelhetõ. Az informális kockázatitõke-piac hatékonyságának növelését célzó állami szerepvállalások kulcsintézményei az üzleti angyal hálózatok lehetnek. Állami szerepvállalással történhet a hálózat mûködési feltételeinek kialakítása, illetve a hálózatok támogatása. Állami eszközökkel hozzá lehet járulni a megfelelõ befektetési környezet kialakításához is. (Ilyen eszközök lehetnek, pl. a magánbefektetõknek biztosított adókedvezmények, melyek közvetlenül befolyásolhatják a befektetés tényleges hozamát.) Állami eszközökkel a keresleti oldal vagyis az ötletek megszületését, illetve a kreativitást támogató körülmények és feltételek létrehozása, biztosítása is ösztönözhetõ. Csökkenthetõk a kis- és középvállalkozások korai életszakaszában is jelentkezõ szabályozási nehézségek, akadályok. Sok cégtulajdonos azért nem használja ki az üzletiangyal-befektetések lehetõségét, mert fél átadni a (gyakran családi) vállalkozás feletti irányításának akár csak egy kis százalékát is. Ilyen kulturális akadályok legyõzése csak hosszú távon képzelhetõ el. 6 Global Entreprenurship Monitor nemzetközi kutatás (2001) és Makra Zsolt Kosztopulosz Andreasz felmérése (2004).
314 FELHASZNÁLT IRODALOM Gladstone, D. (1997): A kockázati tõke kézikönyve. OMIKK-COVENT Rt, Budapest. Karsai Judit (1998): Felmérés a magyarországi kockázatitõke-befektetésekrõl. Közgazdasági Szemle, 49. évf., 271 284. old. Karsai Judit (2004): Honnan remélhetnek kockázati tõkét a magyarországi vállalkozások? Külgazdaság, XLVIII. évf. 4. sz. 60 70. old. Kosztopulosz Andreasz Makra Zsolt (2005): Az üzleti angyal hálózatok szerepe a nem intézményesült kockázatitõke-piac élénkítésében. www.eco.u-szeged.hu/penzugytani_szcs/pdf/kosztopulosz-makra- Az_uzleti_angyal_halozatok_szerepe.pdf Losonczi Csaba Magyar Gábor (1996): Pénzügyek a gazdaságban. Juvent Kiadó, Budapest. Madarász János (2005): Kétmilliárd forintos nyereséget ért el idén a BÉT. Napi Gazdaság, XV. évfolyam 253. (4081.) szám, 11. old. Makra Zsolt Kosztopulosz Andreasz (2004): Az informális kockázatitõke-befektetések szerepe az innovatív kisvállalkozások finanszírozásában Magyarországon. Részanyag A kockázati tõke helyzete, szerepe az innovatív vállalkozások finanszírozásában Magyarországon címû kutatáshoz. MTA Közgazdaságtudományi Kutatóközpont, Budapest (kézirat). www.eco.u-szeged.hu/ penzugytani_szcs/pdf/makra-kosztopulosz-kutatasi_jelentes_mta_ktk.pdf. Letöltve: 2005. július 9. Makra Zsolt Kosztopulosz Andreasz (2004): Az üzleti angyalok szerepe a növekedni képes kisvállalkozások fejlesztésében Magyarországon. Közgazdasági Szemle, 717 739. old. www.eco.u-szeged.hu/penzugytani_szcs/pdf/makra-kosztopulosz-az_uzleti_angyalok_szerepe.pdf Osman Péter (1998): Az üzleti angyalok tevékenysége és befektetéseik szerepe a kis- és kisebb középvállalatok létrehozásában és fejlesztésében. OMFB, Budapest. BÉT Elemzések, 2003. BÉT Éves Jelentés 2004. Statistics Compendium, 2004 (www.eban.org). www.1000ventures.com