Kamatprémium, adósságválság, és alkalmazkodás egy kis, nyitott gazdaságban Benczúr Péter és Kónya István EC Joint Research Centre, Ispra Magyar Nemzeti Bank és Közép-európai Egyetem Hétfa 2014
MOTIVÁCIÓ A 2008-2009-es világválság sok kis, nyitott gazdaságban a külső hitelkondíciók romlásában jelentkezett A közép-európai országokat érdemes tanulmányozni Jelentős különbségek a kezdeti feltételekben és a reakciókban Kezdeti eladósodottság szintje Árfolyam rezsim Devizakitettség Fizetési mérleg változása Árfolyampolitika Szektorok közötti reallokáció
NETTÓ KÜLFÖLDI TARTOZÁS (NFA) NFA, %GDP 150 100 50 0 Czech Republic Hungary Poland 1995 2000 2005 2010 Net foreign asset positions, %GDP. Source: Eurostat.
DEVIZAKITETTSÉG Foreign currency lending.1.2.3.4.5.6 Czech Republic Hungary Poland 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Foreign currency MFI loans, % total loans. Source: ECB.
CDS FELÁR 5 year CDS spread 0 200 400 600 CZ HU 01jan2008 01jul2008 01jan2009 01jul2009 01jan2010 Source: Bloomberg. The vertical line indicates the start of the financial crisis.
KEZDETI ADÓSSÁG ÉS CDS CDS spread, b.p. 100 200 300 400 500 Bulgaria Hungary Romania Poland Czech Republic Slovenia 120 100 80 60 40 20 Net foreign assets, %GDP Maximum increase in CDS spreads after 2008Q3. Source: Eurostat, Bloomberg.
A GAZDASÁGPOLITIKAI DILEMMA External crisis Sudden stop Interest premium Ini5al condi5ons Foreign debt Currency mismatch Monetary policy Exchange rate Reserves The real economy Exports Wages Balance sheets
A TANULMÁNY Kétszektoros, rugalmas áras modell Nominális oldal Devizakitettség Erős nemlineáris hatások A válság: külső hitelkondíciók tartós szigorodása (Első időszakban exportkereslet ) Modellszimuláció és magyar adatok Árfolyampolitika lehetőségei
SZAKIRODALOM Nominális növekedés és árfolyamrendszer: Benczúr és Kónya (2013) Fizetési mérleg és reálárfolyam: Kehoe és Fernandez de Cordoba (2000); Bems és Hartelius (2006) Fő különbség: nominális oldal (MIU) Kis nyitott gazdaságok és a pénz szerepe: Rebelo és Végh (1995); Burstein, Eichenbaum és Rebelo (2007) Fő különbség: jegybanki mérleg szerepe, kamatprémium Árfolyampolitika és hitel súrlódások: Cook és Devereux (2006); Gertler, Gilchrist és Natalucci (2007) Fő különbség: deviza kitettség Adósságválság: Curdia (2008); Christiano et al. (JME 2009) Átértékelődési hatások: Tille (2005)
MODELLFELÉPÍTÉS Households Foreign bonds Imports CB bonds Factors Central Bank Firms Foreign
MODELLRÉSZLETEK Kis, nyitott gazdaság ad-hoc exportkeresleti függvénnyel Termelés: export és nontradable, fogyasztás: import és nontradable Szektor specifikus tőke alkalmazkodási költséggel Endogén munkakínálat és lefelé bérmerevség Go Nemlineáris, adósságfüggő kamatprémium függvény Go Monetáris politika: árfolyam rugalmasság Pénz a hasznosságfüggvényben Jegybanki tartalék szerepe
AZ ÁRFOLYAM SZEREPE Monetáris politika 1 = ( Ht H t 1 B res t = ρ h H t S t ) ρs ( St S t 1 ) 1 ρs NFA tartalék nélkül ( ) ( B h Bt 1 t R t 1 B h t 1 Y = TB Ht t ρ h Rres } t 1 S t {{ } Pénz nélküli gazdaság Currency board: ρs = 0, ρ h = 1 Pure float: ρs = 1, ρ h = 0 t 1 H t 1 S t 1 )
VÁLSÁGSZIMULÁCIÓ Determinisztikus szimulációk, nemlineáris megoldás Modell kalbrálás magyar (cseh) adatokra Átmenet a kezdeti, válság előtti állandósult állapotból az új állandósult állapotba A hosszú távú fenntartható adósságszint tartósan lecsökken Go (Első évben kisebb 30%-kal kisebb exportkereslet)
MONETÁRIS POLITIKA A magyar alapeset Megfigyelt árfolyam változás (ρ s = 0.1) Tartalék megnő (ρ h 0.7) Alternatíva #1 Fix árfolyam (ρ s = 0) Nagyobb tartalék növekedés (ρh 1) Alternatíva #2 Rugalmasabb árfolyam (ρs = 0.2) Kisebb tartalék növekedés (ρh 0.5) Monetáris politika kisebb adósság esetén?
0.09 1.15 0.8 Baseline 0.08 Data 1 Interest rate 0.07 0.06 Exchange rate 1.1 1.05 NFA per GDP 1.2 1.4 0.05 1.6 0.04 1 1.8 1 1 1.05 Money stock 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 Non tradable rel. price 0.95 0.9 0.85 Tradable production 1 0.95 0.9 0.85 0.4 0.8 0.8 1 1 1.1 Consumption 0.95 0.9 0.85 Investment 0.9 0.8 0.7 0.6 Employment 1 0.9 0.8 0.8 0.5 0.7
EREDMÉNYEK A modell minden fontos változó irányát eltalálja Többnyire nagyságrendileg is megfelelő változások, különösen három év alatt Svájci frank hitelek Illikvid eszközök (végtörlesztés?) Óvatossági motívum Megjegyzés: adatok és válság előtti trendek!
1.35 1.085 0.6 1.3 Fixed Flexible Baseline 1.08 1.075 0.8 Exchange rate 1.25 1.2 1.15 1.1 FT interest rate 1.07 1.065 1.06 1.055 NFA per GDP 1 1.2 1.4 1.6 1.05 1.05 1.045 1.8 1 1.04 2 1.15 1.05 1 1.1 1 0.98 0.96 Tradable production 1.05 1 0.95 0.9 Employment 0.95 0.9 0.85 0.8 Consumption 0.94 0.92 0.9 0.88 0.86 0.85 0.75 0.84 0.8 0.7 0.82
1.07 1.05 0.45 1.06 Fixed Flexible 1.049 0.5 1.048 Exchange rate 1.05 1.04 1.03 1.02 FT interest rate 1.047 1.046 1.045 1.044 NFA per GDP 0.55 0.6 0.65 0.7 1.043 1.01 1.042 0.75 1 1.041 0.8 1.1 1.05 1 1.05 1 0.99 Tradable production 1 0.95 0.9 0.85 Employment 0.95 0.9 Consumption 0.98 0.97 0.96 0.8 0.85 0.95 0.75 0.8 0.94
EREDMÉNYEK Rugalmasabb árfolyam Kisebb foglalkoztatottság és export csökkenés Fogyasztás jobban csökken (átértékelődés) Fix árfolyam Nagyobb foglalkoztatottság és export csökkenés Fogyasztás kevésbé csökken (nincs átértékelődés) Kisebb adósság: rugalmasabb árfolyam :-)
ÖSSZEFOGLALÓ Kétszektoros, kis nyitott gazdaságos modell a 2008-2009-es válság magyarországi tapasztalatainak értelmezésére Devizakitettség, megugró endogén kamatprémium, lefelé bérmerevség Válságszimulációk: a modell egyszerűségéhez és a 1,5 sokkhoz képest remek illeszkedés Az árfolyam 2008-2009-es megvédése jó kompromisszumnak tűnik További irányok...
KAMATPRÉMIUM FÜGGVÉNY 0.1 0.09 0.08 Interest rate 0.07 0.06 Linex Exponential 0.05 0.04 0.03 1.5 1 0.5 0 0.5 1 NFA per GDP
KAMATPRÉMIUM FÜGGVÉNY KALIBRÁLÁSA 0.05 Pre crisis Post crisis 0.04 0.03 0.02 0.01 Hungary 0 Czech Republic 0.01 1.5 1 0.5 0
BÉRMEREVSÉG 0.04 0.035 0.03 Γ(πw) = (e ξ(πw 1) +ξ(πw 1) 1) ξ 2 Cost of wage adjustment (% cons.) 0.025 0.02 0.015 0.01 0.005 0 0.94 0.96 0.98 1 1.02 1.04 1.06 1.08 1.1 Wage change
HÁZTARTÁSOK max [ β t log c t + γ log H t χ N1+ω t P t 1 + ω Γ t=1 ( Wt W t 1 ) ) s.t. S t (B h t R t 1 B h t 1 + H t H t 1 (D } {{ } } {{ } t R d t D t 1 = } {{ } HH külföldi betétje Pénz HH belföldi kötvény W t N t + r k j,t K ( j,t 1 P C t C t P I t 1 + φ ) I j,t I j,t + T t 2 j=x,t j=x,n K j,t = (1 δ) K j,t 1 + I j,t K j,t 1 ) ]
HÁZTARTÁSOK (2) q j,t R t ( P I t+1 W i,t W i,t 1 Γ P I t ( Wi,t S t P C t C = βr ts t+1 t P C t+1 C t+1 γ 1 β = H t P C t C t P C t+1 C t+1 ) λi 1 W i,t 1 q j,t = 1 + φ I j,t ) = K j,t 1 [ r k j,t+1 + (1 δ) q j,t+1 + φ 2 P I t+1 = (1 ϑ) W i,t N i,t ξ i,t + χϑn 1+ϕ P i,t t +β W ( ) i,t+1 Γ Wi,t+1 W i,t W i,t ( Ij,t+1 K j,t ) 2 ]
VÁLLALATOK Közbülső termékek: j = X, NT Végtermékek: ( 1 + φ 2 Y j t = K α j j,t N1 α j j,t ) αj 1 ( r k j,t = P j Kj,t tα j N j,t W t = P j ( ) ( K j,t t 1 αj N j,t I j,t K j,t 1 ) αj ) λ ( C t = κ C (C T t ) ) I j,t = κ I (I j,t T λi ( ) 1 λ C N t ) Ij,t N 1 λi
A JEGYBANK A jegybank költségvetési korlátja ( S t B c t R c ) t 1 Bc t 1 +D t R d t 1 } {{ } D t 1 + T t = H t H t 1 CB tartalék Monetáris politikai szabály ( Ht ) ρs ( St ) 1 ρs = 1 H t 1 Tartalékolási szabály S t 1 B c t = ρ h H t S t
A FIZETÉSI MÉRLEG Külső adósság jegybanki tartalék nélkül Teljes adósság ( B h t R t 1 B h t 1 = TB Ht t ρ h Rc t 1 H ) t 1 S t S t 1 B h t + B c ( t R } {{ } t 1 B t 1 = TB t ρ h Rt 1 R c H t 1 t 1) S t 1 B t A pénz nem semleges!
EGYENSÚLYI FELTÉTELEK Nontradables K α N N,t N1 α N N,t = C N,t + IX,t N + IN N,t Export Kamatprémium Y X t ( ) P = Y W X η t S t log R t = log g β + ν e ζbh t /Y t+1 ζb h t /Y t+1 1 ζ 2
KALIBRÁLT PARAMÉTEREK Paraméter Jelölés Érték Kalibrálás Diszkontfaktor β 0.96 Reálkamat Amortizáció δ 0.06 Irodalom Importhányad, C λ 0.36 Nemzeti számlák Importhányad, I λ I 0.44 Nemzeti számlák Tőkehányad, X α T 0.42 Nemzeti számlák Tőkehányad, NT α N 0.37 Nemzeti számlák Munkakínálat 1/ω 0.33 Irodalom Beruházás φ 5 Irodalom Export kereslet η 0.5 HU DSGE Pénz szerepe M 1 /GDP (γ) 0.35 EA M1/GDP Eladósodottság b y 0 ; b y 1; 0 HU adat, Lane-MF Prémium függvény ν; ξ 0.01; 2 Prémium CB tartalék ρ h 1 HU adat Monetáris politika ρ s 0.2 Árfolyam