1
Szakdolgozat BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI KAR NEMZETKÖZI GAZDÁLKODÁS SZAK Nappali tagozat Külgazdasági vállalkozások szakirány VÁLLALATI KOCKÁZATKEZELÉS A HATÁRIDŐS FEDEZETI ÜGYLETEK TÜKRÉBEN Készítette: Babicz László Budapest, 2012 2
Tartalomjegyzék Abstract..7 Bevezetés 7 A Kockázatkezelés alapjai Motivációk, kezdetek 9 Kockázatok csoportjai 10 Kockázatkezelési stratégiák...11 Kockázatkezelési magatartásformák...12 Kockázati finanszírozás...15 Kockázatkezelés költsége...15 Károkozási tényezők...16 Fedezeti ügyletek A hedgelés jelentése...19 Szelektív fedezés, portfólió-elmélet...19 A fedezeti ügyletek kialakulása, előzményei...20 Kamatparitás...21 Általános tévhitek 22 A hedgelés motivációi... 23 A fedezeti ügylet szükségességének meghatározása... 25 3
Kötvények A kötvény jelentése... 26 Kötvénypiacok... 27 Kötvényes befektetők... 28 A kötvény részei... 29 Hitelminőség és minősítés... 32 Kibocsátók... 33 Kötvény típusok....33 Derivatívák Opciók...38 Csereügyletek.39 Forward és Futures ügyletek...42 Hedgelés egy multinacionális cégen belül A vállalat fedezeti motivációi.43 AZ FAS 52 lépései... 45 A Reveal fedezeti program... 47 A CTA fedezeti program.48 A túl- és alulhedgelés... 40 A hedge accounting... 51 4
Fedezeti példák Forward ügylet - halasztás példa...54 Futures példa I....55 Futures példa II..57 Tőke portfolió hedgelése...58 Hosszú távú kamatkockázat fedezése A kötvény kontraktusok és a teljesítési kosár...61 A konverziós faktor...62 A CTD, azaz a legolcsóbban teljesíthető kötvény...62 Duration-súlyozott kötvény hedgelés...64 Swap pozíció hedgelése...65 Rövidtávú kamatkockázat fedezése A kockázat felmerülésé....67 FRA és pénzpiaci futures...68 FRA példa..68 A fedezeti ügyletek alternatívái A hedgelésen túl 70 Konklúzió 72 5
Felhasznált irodalom...74 Ábrák jegyzéke...76 Táblázatok jegyzéke...77 Szószedet...78 6
Abstract A szakdolgozatomban a magyar és angol nyelvű szakirodalom felhasználásával veszem sorra a vállalati szférában jellemző fedezeti ügyletek legfőbb motivációit és kellékeit. Elsősorban a kamat és az árfolyam kockázat hedgelési gyakorlatát leginkább meghatározó eszközzel, a derivatívákkal foglalkozom, s általános felhasználásait példákkal szemléltetem. Nagyobb multinacionális cégeknél a derivatív kockázat menedzsment elválaszthatatlan részét képezi a hedge accounting* is, amelynek gyakorlati használatát, előnyeit, illetve problémáit egy konkrét amerikai pénzintézet folyamataival mutatom be. A dolgozatom során megpróbálok rávilágítani a derivatív alapú fedezeti ügyletek spekulációs színezeteire is a vállalatok általános kockázatkezelési stratégiáin belül. Végül pedig kitérek a hedgelés lehetséges alternatíváira, s a különböző módszerekben implikálódó veszélyekre, problémákra. Bevezetés A fedezeti ügyletek fontossága a 21. században már senki számára nem lehet kérdéses. A folyamatosan növekvő külkereskedelmi volumenek, kontinenseken átnyúló beszállítói kapcsolatok és a globalizációs folyamatok által tovább terjeszkedő multinacionális vállalatok számának, méretének növekedése kritikus fontossági szintre emeli a hedgelés gyakorlását. Az is a fenti érvek mellett szól, hogy a fedezeti ügyletek legfőbb helyszínei, a határidős piacok, az elmúlt évtizedekben rohamosan szaporodtak el világszerte. Amikor a téma kidolgozásánál döntöttem, főként a különböző valuták átváltásából adódó kockázatok kezelésére gondoltam. Elsősorban az árfolyamok mozgásából realizálható veszteség, illetve nyereség foglalkoztatott. Kevésbé voltam tudatában annak, hogy milyen egyéb rizikók menedzselése tartozhat a fedezeti ügyletek témakörébe. Néhány ad- hoc kérdezősködés után arra a következtetésre jutottam, hogy a hedgelés szélesebb jelentését csak nagyon kevesen ismerik. A dolgozatom célja, hogy nem csak a pénzügy és számviteli témában járatosak, de a laikus érdeklődő számára is átfogó képet nyújtsak a fedezeti ügyletek vállalati szférában való fontosságáról. A különböző nemzetiségű szakirodalmak böngészése közben döbbentem rá, hogy az olyan művek, amelyek a hedgelés általános vetületeit érthetően taglalják, 7
hiánycikknek számítanak. Nehezen tudtam akár egy olyan rövidebb publikációt találni, amiben a fedezeti ügyletek rövid elméleti bevezetője után a szerző ne tért volna át a matematikai algoritmusok végbeláthatatlan taglalására. Úgy gondoltam, hogy kell egy olyan mű, ami bár a teljesség igénye nélkül, de logikusan összegyűjti, illetve szemlélteti a fedezeti ügyletekkel kapcsolatos legfontosabb tudnivalókat. Ennek a próbálkozásnak természetesen az egyenes következménye, hogy a terjedelmi követelmények miatt nem engedhettem meg a kisebb részletekben való elmerülést. Azonban gondoljunk csak bele, hogy az általam reflektorfénybe helyezett pénzügyi derivatívák csupán meghatározó, de közel sem az összes kellék a fedezeti ügyletek palettáján. Mivel a dolgozat elsősorban a vállalati aspektusból szemléli a kockázatkezelést, helyet kellett szentelnem a fedezeti ügyletek derivatív alapú könyvelésének is. Ennek a gyakorlatnak az alkalmazása, illetve elhagyása közvetlenül meghatározza a hedgelés végső sikerességét, s egyben a cég adózás előtti eredményét (bottom-line*) is. Ezzel kapcsolatban arra is kerestem a választ, hogy mik azok a fő motivációk, amik a vállalatot az ilyen típusú, komplex szabályozású könyvelési rendszer betartására ösztönözzek. A dolgozatomhoz felhasznált információ nagy részét a Corvinus Egyetem könyvtárából és egy olyan vezető amerikai pénzintézet 1 belső adattárából gyűjtöttem, ahol a szakmai gyakorlatomat töltöttem. Az itt elérhető anyagok hozzásegítettek ahhoz, hogy a cégen belüli hedgelési folyamatokat részletesen és érthetően mutathassam be. A fedezeti ügyletek, derivatívák illetve az ezekhez kapcsolódó piacok témaköre számos olyan idegen kifejezést tartalmaz, amelyek használata elkerülhetetlen a dolgozatom színvonalas megírásához. A megértés egyszerűsítése végett ezért a dolgozat végén összegyűjtöttem az általam ismeretlennek vélt a szakkifejezéseket, rövidítéseket. A szószedetben megtalálható szavakat a szövegben csillaggal* jelöltem. A témára való ráhangolódást segítve először a kockázatkezelés motivációit és a kockázatok általános típusait veszem sorra. 1 A céget, a hatályban lévő szigorú belső adatvédelmi szabályozás miatt nem nevezhetem meg. 8
A Kockázatkezelés kezdetei, motivációi A gyorsuló globalizációs folyamatok és a növekvő nemzetközi kereskedelem rengeteg előnye mellett a számos országban, piaci környezetben tevékenykedő vállalatok számara az entitásokat átfogó kockázatkezelés lényegesen komplexebbé vált. Mielőtt eljutnánk a szakdolgozatom fő témájához ami elsősorban az idegen valutában keletkezett kötelezettségek illetve kifizetések értékingadozásának a megfékezésével foglakozik nézzük meg a kockázatkezelés, finanszírozás általános alapjait vállalati perspektívából. Fontos megjegyeznünk, hogy a kockázatkezelés sokáig nem tartozott egy általános cég belső folyamatai közé. A 60-as évekig ez kizárólag a biztosítási szakma része volt (Farkas- Szabó 2005). Azóta a rizikó menedzsment gyors fejlődésének lehetünk tanúi, amit a folyamatosan bűvölő szakirodalom, illetve az ezzel kapcsolatos gyakorlati eszköztárak növekedése mutat. A kockázatkezelés fontossága, alapvetően az ember kockázatkerülői mivoltából következik. Ezen kívül a bizonytalan helyzetek közötti választást az alternatívák hasznossága is meghatározza, azaz döntésünk célja a várható hasznosság maximalizálása (Neumann- Morgenstern 2 ). 1.ábra Csökkenő határhaszon függvénye 2 A modern játékelmélet kezdeteit ezen szerzőktől származtatjuk 9
Forrás: Koppányi (1993) 117. o. A fenti görbével tudjuk a legegyszerűbben szemléltetni a kockázatkerülés egyik fő okát. Láthatjuk, hogy nagy rizikót vállalni sokszor azért nem éri meg, mert a kockázat által elérhető nagyobb hasznosság sokkal kevésbé boldogít érezzük hasznosnak, mint az esetleges negatív kimenetel esetén bekövetkező rossz. Az origót a kiinduló pontunk az alaphelyzet, ahol nem vállalunk kockázatot az U(Wi) a pozitív kimenetel esetén elérhető hasznosság, illetve a z U(Li) a negatív kimenetel által beállított hasznosság a függőleges tengelyen. Az X tengelyen található Wi és Li pontok azt az objektív pénzösszeget jelentik, amit a kockázat vállalásával nyerhetünk, illetve veszhetünk (Win -Lose). A csökkenő határhaszon azzal válik, nyilvánvalóvá hogy bár a megnyerhető, elveszthető pénz ugyanakkora, a hasznosságunk ezzel nem egyenes arányban változik. Ezt a tételt megfordítva, beláthatjuk, hogy egy biztonságos, mondhatni biztosított pozíció megtartásáért ellenben hajlandóak vagyunk több pénzt is kifizetni, általában a biztosítandó tulajdonunk értékével korrelálva. Általánosságban fontos megkülönböztetnünk a kockázatvállaló egységek közötti két fő típust. A gazdálkodás egy szinte mindennemű kockázatot kerülő vállalati forma, hiszen fő célja a már elért pozíciójának, vagyonának védése, hosszútávon erősen változó gazdasági környezetben is való problémamentes működése vagy éppen mindezek mellett egy közérdekek kiszolgálása. Ilyenek például az oktatási intézmények, orvosi ügyeletek, nonprofit szervezetek. A vállalkozás ezzel szemben a profit maximalizálásra törekszik és ezzel egyetemben természetesen változó mértékben jelentős kockázatot is vállal. Ez szükséges ahhoz, hogy új vevőket, piacokat szerezzen, termékeket fejlesszen ki és a környezetében jelenlevő technológiai fejlődéssel szintet tarthasson. Röviden talán úgy fogalmazhatjuk meg, hogy a kockázatokat elsősorban a versenyképességének fenntartására, megszerzésére vállalja. A Kockázatok általános csoportjai Szabó Farkas szerint a kockázatoknak 3 különböző nagy csoportját különböztetjük meg. Az egyszerű (passzív jellegű) kockázatok a mindennapi, vállalaton belül felmerülő alap veszélyekkel foglalkozik, tömörítve ezzel pl. a balesetvédelmet, a katasztrófahelyzet esetén életbelépő folyamatokat (business continuity plan*). Kicsit más szemszögből nézve a vállalatot körülvevő kerítés, a zárak is ehhez a passzív kategóriához tartoznak. 10
A vállalati kockázat már sokkal inkább kapcsolódik a felső vezetés különböző döntéseihez, a cég jövőbeni stratégiájának kialakításából adódóan. Ezért ebben az esetben egy tudatos kockázatvállalásról beszélünk egy konkrét cél elérésének az érdekében. A harmadik rizikó csoporthoz tartozik a dolgozatom fókusztémája is, a pénzügyi, befektetési kockázatok. Az ilyen típusú rizikók managementje tömöríti a vállalatok által különböző külföldi tranzakcióiból származó bevételek/veszteségek értékének konszolidálását és az egyéb árfolyamváltozásokból adódó kitettségének csökkentését. Az ezen a területen való kockázatkezelés jelentős része a határidős piacokon történik. Itt lehetőség nyílik arra, hogy például az árfolyamváltozás kitettségét leválasszák az egyéb üzleti tevékenységekből, tranzakciókból eredő kockázatokról. Ez a leválasztás hasonlít az első kockázati csoportban tapasztalható általános gyakorlathoz, ahol a tűz vagy éppen lopás kockázatát különítik el a fő üzleti tevékenységektől (Powers Vogel 1992). A kockázatot valakinek mindig viselni kell, ezért lefedezőknek csak azért van lehetősége a rizikójukat áthárítani, mert vannak olyan piaci szereplők, akik ezt profit szerzés érdekében hajlandóak felvállalni. A spekulánsokról a továbbiakban mint a fedezeti ügyletek elengedhetetlen kellékei még lesz szó. Fontos még itt kiemelnünk, hogy általános piaci versenykörülmények között, a bankok az árfolyam, illetve kamatkockázatot a fogyasztókkal fizettetik meg olyan formában, hogy ezt általuk kínált termékek árába például kölcsön, lízing beépítik. A vevő azonban, fedezeti ügyletek segítségével ezt a kitettséget tovább háríthatja, így effektíven csökkentheti üzletvitelének költségeit. Általános kockázatkezelési stratégiák A fő kockázati csoportokhoz hasonlóan itt is három meghatározóbb módszerről beszélhetünk. A leginkább kockáztatni hajlandó üzletek a vállalkozó jellegű stratégiát folytatják. Ez általában a kisvállalkozó, induló cégek filozófiáját tükrözi. Nincsenek hosszadalmas bürokratikus lépcsőfokok ahhoz, hogy egy kockázatosabb piaci szegmensbe fektessen a vállalat, vagy éppen nagyobb hitelt vegyen fel egy kétes, ám annál nagyobb profittal kecsegtető lehetőség miatt. Általában egy kisebb vezetői szerv, dinamikusan, rugalmasan hozza a döntéseket, s elsődleges céljuk a fejlődés, növekedés. 11
Az adaptív jellegű stratégia kevésbé állítja központba az új lehetőségek folyamatos keresését, a profitnövelés ilyetén való elérését. Az ilyen jellegű stratégiát követő vállalatok erősen szabályozott környezetben dolgoznak, ahol a legnagyobb kihívást a különböző rendeletek, előírások betartása és folyamatos üzemmenetbe építése jelenti. Például a General Electric, nagy hangsúlyt fektet arra, hogy a Tungsram által gyártott lámpákra vonatkozó egyfolytában frissülő szabályozó direktívákat minél előbb adaptálni tudja. Ezek a szabályok mára már annyira komplexé váltak, hogy több jogász, belső audit foglalkozik az előírások legalább elégséges szintjének követésével. Mindezek mellett érdemes megfigyelni egy hasonló üzletágban itt világítástechnika működő cégek megoldásait, illetve a fogyasztóvédelmi, termékfelelősséggel és egyéb szabályozási hiányosságból származó perek alakulásait. A harmadik csoportba azok a vállalkozások taroznak, akik a tervező befolyásoló stratégiát űzik. Ezen üzletek elsődleges szemlélete, hogy a külső környezeten kívüli faktorokat mindenképpen aktívan befolyásolniuk kell. Az előbbi osztályoktól az különbözteti meg őket, hogy bár hajlandóak kockázatot vállalni, de csak racionális kereteken belül, több féle gondosan végigvezetett pénzügyi, piackutatások, elemzések után. Ezek a vállalatok az előbbieknél lényegesen aprólékosabb, tisztább operatív illetve hosszú távú stratégiával rendelkeznek, amiket folyamatosan felülvizsgálnak, illetve külső, belső visszacsatolások alapján értékelnek is (Jorion 1999). Kockázatkezelési magatartásformák Az előbb részletezett három csoporton belül felmerülő kockázat típusokat a cégek különféle módon kezelhetik. A most következő szintén három féle kezelési mód használati gyakorisága leginkább a kitettségek típusaihoz köthető. A különböző stratégiákon belül a kockázatokat még külön osztályokba sorolják, amiket aztán ennek megfelelően kezelnek. A három fő kezelési típus közé tartozik a kockázatkerülés, a kockázatcsökkentés és a kockázatáthárítás. Ez természetesen nem azt jelenti, hogy minden vállalat valamelyik, itt felsorolt kezelési lehetőséget választja a kockázatainak többségének kezelésére, inkább azt, hogy ezekből differenciálnak és választják ki a legjobbnak ítélt megoldást. 12
A kockázatkerülés szinte nem is kockázatkezelést jelent, ugyanis ennek egyenes következménye, hogy a cég bizonyos kockázatokat egyszerűen nem hajlandó felvállalni. Extrém esetekben ez a magatartás a vállalati stratégia egyik alappillére is lehet. Az ebbe a csoportba tartozó kockázatokat, folyamatokat a cég a biztonság kedvéért teljesen kiiktatja üzletviteléből. Ennek tudható be az, hogy egy cégen kívülálló személy számára ilyen magatartásra nehéz példát mondani, hiszen valami olyat kéne észrevennünk egy erőforrást, szolgáltatást - ami az adott vállalatnál nincsen használatban. Az ilyen magatartásra lehet példa, ha egy használtautó bérbeadással foglalkozó cég kilép az eddigi fő szolgáltatásának számító lízing-piacról, és már csak autóalkatrész eladással, szervizzel működik tovább. Egy másik eshetőség lehet egy hazai pénzintézet, aki megszünteti a jelenlegi infláció szinthez közeli fix kamatú hosszúlejáratú kockázatos hitelkonstrukcióit. A kockázatok csökkentése már sokkal inkább általánosabb és differenciáltabban használható, mint az előző stratégia. Ha az előző csoportba az elkerült kockázatok tartoztak, akkor ide a megtartott rizikók jöhetnének. Ez az előbbiekben leírt kategóriánál lényegesen bővebb, ezáltal a stratégián belül még több intézkedést különböztethetünk meg. Ha párhuzamot akarunk vonni a korábban említett adaptív stratégiával, talán a kármegelőző (pre-loss) intézkedés típus állna hozzá a legközelebb. Ez biztosítja, hogy a cég a szerteágazó szabályozási környezetben megfelelően működjön. Tehát például egy direktíva nem betartásából adódó pénzbírság fizetését próbáljuk megelőzni. Beláthatjuk, hogy itt a kockázatkerülő stratégia alkalmazására bármilyen csábító is nincs lehetőségünk, hiszen a szabályok betartásának kötelezettsége egységesen vonatkoznak a vállalatokra. A következő kockázatcsökkentési intézkedés-csoport a kárenyhítésre vonatkozik (proloss). Ezen belül is több féle megközelítést ismerhetünk fel, ami legtöbbször a cégek tőkeerősségétől illetve piaci pozíciójától is függ. A legalapvetőbb cél a vállalat működésének fenntartása, különböző káresemények bekövetkezésétől függetlenül. Ebbe beletartozhat egy bizonyos jövedelem arány, amit a cég havi/éves szinten befagyaszt és csak akkor old fel, ha egy bekövetkezett esemény már a működést veszélyezteti (Farkas- Szabó 2005). Az utóbbi esetben forgóeszköz hitel felvételére is van lehetősége, ám ebben az esetben a cégnek vállalnia kell az éppen uralkodó általános hitelfeltételeket, s a később ennek a törlesztési összegnek a menedzselését is. Egy átfogóbb nézet szerint a vállalat túlélését az segíti elő legjobban, ha megpróbálja megőrizni a főbb vevőit, illetve jó 13
kapcsolatot tart fent a beszállítóival, hitelezőivel. Sajnos ma már ezek mellé a legtöbb vállalatnak a folyamatos innovációra is szüksége van, ami ha éppen működési problémák vannak relatíve igen költséges lehet. Egy szofisztikáltabb megoldás ebben a pre-loss csoportban, ha a cég kockázatfeltárás által felsorakoztatja azokat az elemeket, amelyek károsodása a leginkább veszélyeztetheti a folyamatos működést. Ezeket az elemeket utána különösen figyelik, illetve megpróbálnak esetleges helyettesítő termékeket keresni. Végül a kockázat enyhítő taktika csúcsa, ha a cég azt tűzi ki célul, hogy a károk bekövetkezése esetében is megőrzi jövedelmezőségét, piaci pozícióját, sőt folyamatos növekedést ér el. A kockázat csökkentés és a kockázatkerülés után említést kell tennünk a harmadik fontos kategóriáról is, ami egybe integrálja a kockázat megosztást, áthárítást és áthelyezést is. A lényeges különbség a most elemezendő csoport és az eddigi kockázatkezelési formák között az, hogy még az előbbi esetekben a kitettségek kezelését a cég saját eszközökből oldotta meg, itt idegen eszközöket is bevon. A kitettség menedzselésében üzleti partnerek, pénzintézetek vagy akár az állam is asszisztálhatja a vállalkozást. Az ilyen módszerrel biztosított kockázatok sokszor a vállalat érdekén túlmenően is számítanak, közérdekbe is eshetnek 3. A kockázatok megosztásának tényét általában szerződésekbe foglalják, ahol rögzítik a bekövetkező kár kompenzálásának százalékos arányait a felek között, illetve a különböző egyéb kötelezettségeket negatív kimenetel esetén. Ilyen jellegű rizikókezelési forma a biztosítás is. A vállalati stratégiában pontosan meg van határozva akár évről-évre frissítve, hogy melyek azok a vállalati materiális vagy éppen megfoghatatlan tulajdonok, amiket biztosítani kell, vagy éppen fel kell mondani a rá vonatkozó kármegelőző szerződést. A kockázatok megosztásának egy érdekes és egybe egyre elterjedtebb módja a cégek stratégiai szövetsége. Ez akkor jellemző, amikor egy egész piacon például az eredeti zenei CD-k, hollywoodi filmek piaca átfogó, mindenkire aktuális veszély van jelen. Így például a fent említett piacon az összefogó cégek a kalózkodás, illegális másolás ellen lépnek fel, amik különben folyamatosan csökkentik a bevételüket. 3 Például egy tűzeset a cégnél, ami a közvetlen környezetet is veszélyezteti 14
Kockázat-finanszírozás A kockázat-finanszírozás természetesen költségnövekedéssel jár, ám ezeknek a megtérülését abban látjuk, hogy a különböző intézkedések minőségétől függően változó mértékben csökkentik a károk cégre vetített gazdasági hatásait. Ezek általánosan többletköltséget, nem tervezett ráfordításokat okoznak vagy ebből adódóan a bevételt csökkentik. Lényegében tehát kockázat kezelés hasznosságát a következő képlettel adhatjuk meg: Vint= intézkedés értéke pénzben kifejezve Ckár= Biztosított kár bekövetkezéséből adódó költség Cint=intézkedés költsége A kockázatkezelés költsége Itt két nagy csoportot kell figyelembe vennünk. Először a kockázatkezeléssel foglalkozó személyzet vagy kisebb cég esetén külső tanácsadó bérköltségeit, illetve a kockázatkezelési intézkedésnek által felmerült költségeket. Az utóbbi csoportba tartozhatnak a fedezeti ügyletek amivel a következő részben szinte kizárólagosan foglalkozom, vagy egyszerűbben véve akár a riasztó és egyéb védelmi berendezések beszerzése, őrzési díj stb. is. Nagyon fontos azonban a költséghatékony kockázatkezeléshez, hogy a különböző intézkedések külön, illetve együttes hatását is figyelembe vegyük egy kitettség menedzselésénél. Az alapelv, hogy a ráfordításoknak arányosnak kell lenniük a potenciális károkkal (Farkas- Szabó 2005). Tehát egy viszonylag csekély értékű tulajdon biztosítását, nem hatékony egy csúcstechnológiás biztonsági berendezéssel megoldani. Viszont egy eszmei értéket megtestesítő jószág kockázatoktól való fedezésére, lehetséges, hogy az előbb említett mesterséges intelligencián alapuló védelem önmagában kevésnek bizonyul. Egy szó, mint száz, minden meghatározó kitettségektől biztosítandó elemre fel kell írnunk egy 15
hasznossági egyenletet, amelynek a határértéke az érték, ami felett nem érdemes már a fedezésére költeni külön-külön meghatározott. Uint = a kockázat kezelésre használt intézkedés hasznossága Uint%= a hasznosság százalékban kifejezve Az egyenletben szereplő Uint minél magasabb annál optimálisabban fedezhető egy specifikus kockázat. Ha értéke egynél alacsonyabb, akkor a vizsgált kockázatkezelési technikát semmi esetre sem éri meg használni. Ha kettő vagy több intézkedést kívánunk használni egy bizonyos kitettség kezelése érdekében fontos, hogy tudjuk, a köztük fennálló kapcsolatot, hogy így az intézkedések értékét pontosan meg tudjuk határozni. Ebben segíthet jelentős segítséget jelenthet a korrelációszámítás. Károkozási tényezők Mielőtt a különböző kockázatokról részletesen beszélnénk még az alapvető kárral fenyegető faktorokról kell szót ejtenem. A két meghatározó csoport a külső tényezők, amiknek az alakítására a vállalatoknak nincs befolyása, illetve a belső tényezők, amelyeket stratégiájával, operatív programjaival folyamatosan alakít. A külső tényezőkkel - annak ellenére, hogy nem alakíthatjuk őket - tisztában kell lennünk és folyamatosan elemezni illetve prognosztizálni kell a lehetséges kimeneteleket. Ezt azért szükséges tisztán látni, mert az esetleges piaci paradigmaváltás pozitív hatásait azok a vállalatok tudják igazán kihasználni, akiknek ez a SWOT 4 elemzésükben mint lehetséges kifejlet, már korábban megjelent. 4 A SWOT elemzéssel feltérképezhetjük egy piac, iparág, üzlet, termék, szolgáltatás stb. piaci életképességét, illetve megismerhetjük, hogy mely feladatok a legfontosabbak stratégiai szempontból. 16
A legtöbb kockázati elemzés a kitettségek okok szerinti csoportosítását használja a feltáró jelentéseiben. Ezen tényezők lehetnek természeti, politikai, gazdasági, piaci, technikai és emberi faktorok. A politikai, természeti (vis major), gazdasági tényezők egyértelműen a külső, vállalati kontroll alól kieső csoportba tartoznak. A politikai osztályon belül a gazdaságpolitikai tényező a legmeghatározóbb, hiszen e politikai szegmens tömöríti azokat az intézkedéseket, támogatásokat vagy éppen adókat, amik a Magyarországon működő vállalatokra érvényesek és üzletmenetüket meghatározzák. Például a főként importtal foglalkozó vállalatokat rosszul érintette, amikor az IMF szóvivője kijelentette, egyelőre nincs szándékuk hazánkkal egy újabb készenléti hitelkonstrukció feltételeiről tárgyalni 5. Ez számukra azért volt kedvezőtlen, mert a sajtótájékoztatót követően a forint zuhanni kezdett, ami természetesen másik valutákban kifejezett értékében is megmutatkozott. A politikai kockázatot azon cégeknek is fokozottan figyelembe kell venniük, akik külföldre akarnak terjeszkedni, vagy csak egy idegen országban székelő vállalatban szereznek részesedést. Az ebből adódó kockázatokat magunk is felmérhetjük, ám költséghatékonysági megfontolásokból a nagyobb pénzintézetek, globális szervezetek országkockázati elemzéseit is áttekinthetjük. A gazdasági tényező részeit néhány meghatározó index figyelésével tudjuk leghatékonyabban követni, persze vállalati tevékenységi köröktől függően, de általánosan hasznos lehet a vásárlóerő, munkanélküliségi ráta, beruházások értéke és a folyó fizetési mérleg követése. 5 http://index.hu/gazdasag/magyar/2012/03/29/harom_hetes_melyponton_a_forint/ 17
A piaci kockázatok talán az említett faktorok közül a legszerteágazóbbak, ám stratégiai szinten a Porter-modell tökéletesen összeszedi a leglényegesebb pontjait. 2. ábra: Porter híres 5 tényezős modellje Forrás: http://www.veniens.hu/vallalatepito/2010/01/12/porter 18
A fedezeti ügyletek A fedezeti ügyletek definíciója Powers - Vogels (1992) abban látja a fedezeti ügyletek lényegét, hogy a fedezetként megkötött határidős pozíció gazdaságilag kapcsolódjon az azonnali piaci pozícióhoz és egy gazdasági vállalkozás kockázatának csökkentésére irányuljon. Sokan még hozzáteszik azt is, hogy a fedezeti ügyletkötők az azonnali piacon meglévő pozícióval pontosan egyenlő, de ellentétes pozíciót foglalnak le. Ezt érdemes azzal a hagyományos fedezetelméleti nézettel kiegészíteni, hogy a kereskedő esetleg egy olyan pozícióra köt ellentétes pozíciót, amit még fizikálisan nem birtokol. Például egy magyar exportőr 1 millió USD bevételt vár fél év múlva, s mivel a Ft erősödésétől tart a dollárral szemben, ezért a spot piacon köt egy határidős üzletet, amiben kötelezettséget vállal 6 hónap múlva 1 millió USD eladására (Ft -ért) egy előre meghatározott árfolyamon. Így ha a forint lényegesen erősödne, a kereskedő akkor is egy viszonylag jobb árfolyamon válthatja át a dollárját forintra, ami fedezi a 6 hónap múlva a spot piacon realizált veszteségét az akkor kapott dollár átváltásával. Ha azonban a forint gyengül a dollárhoz képest, a határidős üzletén realizál veszteséget és a materiális pénz átváltásán azaz 6 hónap múlva szerez nyereséget. A kereskedő bevétele mindkét esetben hasonló nagyságú lesz, tehát az USD/HUF árfolyam ingadozást sikerült semlegesítenie. A fenti lényegesen leegyszerűsített példán láthatjuk, hogy a határidős ügylet lényege a bevétel kiszámíthatóságának megtartása, s kevésbé fontos az ügyleten való haszonszerzés. Az előbbiekben bemutatott hagyományos fedezetelméletet a gyakorlatban azonban kevésbé alkalmazzák, inkább a fedezni kívánt pozíciót csak részben kötik le és nem 100%- ban, ahogy azt az előző példában láthatjuk. A szelektív fedezés, portfólió-elmélet A fenti alapelmélet szerint a kereskedő csak akkor fog fedezeti ügyletet kötni, ha a piacon számára előnytelen tendenciát prognosztizál. Ez azt jelenti, hogy ha eladási pozícióban van, azaz tegyük fel, hogy 10 tonna gabonát szeretne eladni a jövőben, csak akkor akarja 19
majd egy ellentétes ügylettel kioltani a gabona árfolyamából következő esetleges bevétel fluktuációt, ha számításai szerint a piacon esni fog a gabonák ára. Ezt az elméletet Johnson és Stein (1961 ) fejlesztette tovább a portfólió elmélet kialakításával 6. Ennek lényege, hogy a határidős és az azonnali készletek nem helyettesítik tökéletesen egymást, tehát magyarázatot ad arra a tényre, hogy miért tartanak a befektetők vagyonösszetételükbe (portfóliójukban) fedezett és fedezetlen készleteket egyaránt. A kérdés ezért itt az, hogy a portfólió mekkora, illetve melyik részét hagyjuk fedezetlenül, ergo hogyan maximalizálhatjuk a várható profitunkat. Mivel a készlethelyettesítés a jövőbeni piacon nem történhet tökéletesen ezért olyan tárgyat/indexet kell találnunk portfoliónk lefedezésére, amely lényegesen korrelál azzal. Korrelációszámítással ezért viszonylag pontosan megállapíthatjuk, hogy a portfóliónk értékének hány százalékáért kell például egy adott részvényt vásárolnunk. Például ha a technológiai iparban tevékenykedünk érdemes portfóliónkat NASDAQ részvények (*) vásárlásával lefedeznünk. Lényeges különbség a két elmélet között, hogy az egyik a fedezeti ügyletek kockázat kezelését emeli ki, még a másik szemlélet figyelembe veszi a kockázat csökkentés fontosságát és egyben vizsgálja a portfólió lefedezésének optimális lehetőségeit is, ezzel a profit növelését elősegítve. Az utóbbi komplexebb elmélet hatékony használatához nemcsak egy átlagos piaci trendet kell vizsgálnunk, hanem mélyrehatóbb technikai, illetve fundamentális piacelemzések is szükségesek. A portfólió elméletet gyakorlati példákban is szemléltetem majd, például a hedgelési ráta meghatározásakor. A fedezeti ügyletek kialakulása, előzményei A fedezeti ügyletek kezdeteit talán az USA-ból érdemes származtatni. Röviden, két fontosabb intézkedés-sorozat teremtette meg használatuk fontosságát, amelyek sok egyéb szempontból is híres mérföldkövei a történelemnek. 6 A portfólió-elmélet arra keresi a választ, hogy milyen módon kombináljuk a különböző értékpapírokat, hogy optimális portfóliót kapjuk. Meghatározó faktorok a hozam, likviditás és a kockázat. 20
A kamatlábakat korlátozó szabályozások amelyek a második világháborút követően léptek életbe - a hatvanas évek közepétől egyre jobban leépítésre kerültek. Először a Q- szabály eltörlése 7, majd az 1971ben felmondott Bretton Woods-i rendszer is elősegítette a kamatlábak szabadabb mozgását. A Bretton Woods-i egyezmény megszűnése egyben a főbb valuták értékének fixálását is eltörölte, így az árfolyamok nagyobb mértékű mozgása is megindulhatott. A kamatlábak és az (határidős) árfolyamok közötti összefüggést a szuverén államok, bankok gyorsan észrevették, így ezeket egymással összhangban próbálták kialakítani, elkerülve vagy legalábbis csökkentve ezzel a piaci anomáliákat, az arbitrázs lehetőségét. A kamatlábak ingadozását az árutőzsdei kereskedők érezhették a legerősebben, mivel először a fedezeti áruügyletek volumene kezdte el a rohamos növekedést (Bánfi Szász 1991). 1972-ben létrejött a világ első határidős piaca, - a Nemzetközi Monetáris Tőzsde (IMM) - amely kizárólag az értékpapírok határidős kötéseivel foglalkozott. Az első létrejövő szerződések itt a határidős devizaügyletek voltak. Az elmúlt 40 évben azonban a fedezeti ügyletek piaca jelentősen kibővült, s az is elmondható, hogy a kereskedők számára szinte végtelen típusú eszköz áll a rendelkezésre, a kockázatok lefedezésében. Mivel a multinacionális cégek kb. 90%-a használ derivatívakat fedezeti ügyletek lebonyolítására, ezért a dolgozatomban elsősorban az ilyen típusú fedezeti ügyleteket fogom vizsgálni (Bodnar Gebhardt 1999). Ezen tranzakciók ismérvei, hogy az ügyletben való részvételhez nem szükséges rendelkezni az alku tárgyát képező értékpapírokkal, árukkal. Ezenkívül az ilyen típusú ügyletek egy előre meghatározott jövőbeni időpontban jönnek létre, s értékük nem köthető a résztvevő instrumentumok értékéhez. A kamatparitás Mivel dolgozatomban kiemelten fontos összefüggésként kezelem a különböző ország kamatlábainak, illetve valutáinak kapcsolatát, szükségesnek érzem a korrelációt egy általános egyenlettel szemléltetni. 7 Régi amerikai szabályozás: a látra szóló betétre nem fizettek kamatot, illetve az egyéb betéteknek megszabták a kamat-maximumát 21