Juhász Péter Kockázat és tőkeköltség Vállalatértékelés 6. előadás /27 2/27 A vállalat értéke: FCFF = 0 ( + A saját tőke értéke: FCFE = 0 ( + re FCFF + TS = 0 ( + ra 3/27 Az elvárt hozam becslése Hasonló kockázatú befektetések hozama Mtől hasonló? Honnan tudjuk, hogy hasonló? Kockázat mérése, elvárt hozam becslése CAPM Alternatív módszerek (APT 4/27 Knek a kockázata? Befektető Kockázat Tőkeköltség Magánbefektető (egy cég Kockázat tőke (egy szektor Magyar befektetés alap Befektetés bank Mérce Cégérték Teljes Szórás 40% 00/0,40=250 Szektor portfóló + Országos portfóló + Globáls portfóló + Szektor ndex béta Országos Index béta Globáls Index béta 25% 00/0,25=400 5% 00/0,5=666 0% 00/0,=000 5/27 Idegen tőke költsége M kell a becsléshez? = /V*r *(-t + E/V* Súlyok (tőkeáttétel (-t*r Pac értékek (, E Működés kockázat: r A Saját tőke költsége Pl.: = r f + * (r M r f = r A + /E * ( r A r 6/27
Súlyozott átlagos tőkeköltség E/V* +/V*r *(-T r f +*(r M -r f r (r f + kamatfelár*(-t vagy r f + *(r M -r f r f + pac prémum + méret p. + parág p. vagy r f + Ε *(r M -r f SÚLYOK pac értékek alapján 7/27 Kockázatmentes kamatláb: - teljesítés és - újra-befektetés kockázat nncs - cash flow-hoz lleszkedk működés tőkeáttétel EBIT OL = Árbevétel Béta: a pac kockázat mértéke parág Kockázat prémum: kockázatos befektetések átlaga részvények alapkockázata tőkeszerkezet Egyéb prémum: -méret -gyenge dverzfkáltság országkockázat 8/27 CAPM. Hozam kockázat kapcsolat Korrelácó Pac portfóló Mlyen eszközök? Mlyen hozam? Mlyen kockázat? Tőkepac egyenes Kockázatmentes eszköz? 9/27 CAPM 2. Értékpapír pac egyenes X r r M r f M Y r X = r f + X * (r M - r f 0/27 A CAPM feltevése Mnden befektetőnek ugyanazon hatékony portfólók elérhetők Mndenk kockázatmentes kamat mellett vehet fel htelt és ad kölcsön A várakozások homogének Azonos, egy peródusú dőhorzont A befektetések végtelenül oszthatóak Nncsenek adók és tranzakcós költségek Nncs váratlan nflácó, a kamatok fxek A pacok egyensúlyban vannak Egyetlen szereplő sem tudja egymagában befolyásoln az árakat /27 A kockázatmentes hozam Az eszköz megfgyelt hozama mndg megegyezk a várt hozammal: várható hozamának nncs szórása. A nem-fzetés kockázata nulla. Ennek a követelménynek legnkább kormányzatok felelnek meg, mnt kbocsátók. Az újra-befektetés kockázata nulla. Zérókuponszerű pénzáramlás van. Cash-flow matchng: A kockázatmentes hozam és a hozzátartozó cashflow futamdejét egyeztetn kell! 2/27 2
A pac kockázat prémum A kockázat prémum (MRP = market rsk premum az többlethozam, amelyet a befektetők a kockázatmentes hozam felett elvárnak egy átlagos dverzfkált pac portfolóval azonos kockázatú befektetéstől. A prémum értéke: ( Poztív, (2 A befektetők kockázatvselés hajlandóságának függvénye, (3 A pac portfoló átlagos kockázatosságának függvénye: gazdaság volatltása (fejlett, fejlődő a poltka kockázat (poltka rendszer a pac struktúra (nylvános pac, cégek dverzfkácója, stb. (4 Időben változk! 3/27 A pac kockázat prémum becslése. Kérdőíves felmérés 2. Hstorkus prémum (leggyakorbb 3. Implkált prémum becslés. Kérdőíves módszer: Kt kérdezünk? Hány elemű a mnta? Súlyozás? Torzítások? 4/27 2. Hstorkus prémumszámítás Változatos eredmények oka: eltérő becslés dőszak hozamok meghatározása (kockázatmentes hozam, pac ndex mértan vagy számtan átlagolás A választás szempontja: Mnél hosszabb az dőperódus, annál ksebb a sztenderd hba. A használt kockázatmentes eszköz lleszkedjen a CAPM logkájához. Többéves tartás dőszak: mértan átlag, több eszköz: számtan átlag. Túlélés hatás fgyelembe vétele (-2% Változk a kockázat-elfogadó hajlandóság és a pac portfoló kockázata! 5/27 A hstorkus prémum becslése Részvénykockázat prémum = fejlett pac prémum * relatív részvénypac volatltás * * módosító tényező azaz: σ HUN MRP HUN = MRP US * ----------- * σ US *( - CORR(részvénypac, országkockázat ahol a módosító tényező az országkockázat duplkált (r f, MRP számbavételének elkerüléséhez kell. Feltevések: a fejlett pac prémum jól becsülhető a kockázatosság arányos a pacok volatltásával 6/27 3. Implkált prémumszámítás A pac ndex jelenleg értékéből és néhány becsült adatból egy egy- vagy többperódusú Gordon-modell segítségével becsülhető. IV P 0 = ----------- ahol MRP = IV /P 0 + g r f - g Előnye: a jövőben várható, a pac által ndkált pac kockázat prémumot becsül. Hátránya: Megbízható pac osztalék-kfzetés és növekedés szükséges. Feltételez a helyes pac árazást. 7/27 becslés a gyakorlatban Hstorkus adatok regresszója: Pac portfóló? M r Asset = a + b * r M b (meredekség = kovar (r Asset, r M / σ 2 M = E Fundamentáls béta Iparág (cklkus, élelmszer vs építőpar, alapvető vs luxus parág Működés kockázat (költségszerk: vált./fx költség, Műk. eredm. / Forgalom OL stratéga Φ ( parág, stratéga Α Pénzügy kockázat (adózás, /E E 8/27 3
A tőkeáttétel hatása a bétára Tőkeáttételes béta (, E pac érték!: A = /V* + E/V* E E = A + /E* ( A... (TS r A A/ /V E/ A/U /V E/ U L L,0 0,0% 0,00,0,0 0,0% 0,0,0,0 25,0% 0,00,47,0 25,0% 0,5,42,0 50,0% 0,00 2,20,0 50,0% 0,20 2,00,0 75,0% 0,00 4,40,0 75,0% 0,25 3,65 9/27 Néhány ágazat bétája (Európa Iparág N E A Kkötő üzemeltetés 5,42, Számítógép perférák,24,9 Acélgyártás 29,59 0,9 Személygépkocs gyártás 33,24 0,59 Serfőzés 8,22 0,80 Mobltelefon szolgáltatás,00 0,75 Légtársaságok 7,00 0,53 Hpermarketek 3 0,68 0,35 Vízszolgáltatás 2 0,60 0,33 Forrás: amodaran onlne 20/27 Tőkeköltség becslés buld-up módszerrel A várható tőkeköltség becslése: ε( = r f + MRP + RP M + RP IVS ahol: E( = várható tőkeköltség, r f = kockázatmentes kamatláb MRP = részvénypac kockázat prémum, RP M = ksebb méret kockázat prémuma, RP VS = parág-és vállalat-specfkus kockázat prémum 2/27 Állampapíroktól elvárt reálhozam fejlett tőkepacú 2,7% országokban Magyar országkockázat 0,5% Inflácó 5,0% Kockázatmentesnek teknthető hozam (r f 8,2% Tőkepac befektetésektől elvárt többlethozam 6,4% (MRP: r M -r f Méret kockázat felár,5% Iparág- és vállalat-specfkus kockázatok matt 2,0% felár Elvárt tőkeköltség ( 8,% 22/27 Mvel dszkontáljunk? FCFE Saját tőke hozama (Hstorkus? Hasonló cégek? Saját tőke hozamelvárása: FCFF, EVA Saját és degen tőke hozama Súlyozott átlagos tőkeköltség: APV tőkeáttétel nélkül parág hozam: r A 23/27 = = /(E+*r *(-t+ E/(E+* r r A r 0 /(E+ % 24/27 4
n j = 0 A vállalat értéke: FCFF j + *( t *r + *re = E + E + A saját tőke értéke: n = 0 j= FCFE ( + r E E 25/27 A változatlan alkalmazásának feltevése Változatlan tőkeáttétel (fnanszírozás poltka Változatlan kamatsznt (makrogazdaság Változatlan elvárt hozam (vállalat kockázat Változatlan margnáls adókulcs (poltka vagys: Változatlan az optmáls tőkeáttétel, és már eleve ez áll fenn. (Nncs versenyhátrány és az parág sem változk. 26/27 Köszönöm a fgyelmet! peter.juhasz@un-corvnus.hu 27/27 5