II.6. fejezet A tőkeköltség előrejelzése

Átírás

1 II.6. fejezet A tőkeköltség előrejelzése FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség : Ahol: r D = a hitel adózás előtti tőkeköltsége. r f = kockázat mentes hozam. DM= hitelkockázati prémium (debt margin for default risk, a szisztematikus kockázat kockázati prémiuma) Ahol: r E = Return on equity. Tulajdonosi tőke elvárt hozamrátája. r f = Risk free rate. Kockázatmentes hozam. r m = Return on market. Piaci (részvény) portfolió várható hozama. β= Béta. A piaci kockázat mértéke. MRP= Market risk premium. Piaci (részvény) kockázati prémium. 2 1

2 II.6.1.Tulajdonosi tőke elvárt hozama 61. Elméleti feltételek: A befektető jól diverzifikált portfoliót tart A részvénypiaci portfolió tőzsdei részvényekből áll Tőzsdére bevezetett részvények képezik a portfolió elemeit Likvid részvények Amelyek jellemzően kisebbségi részesedést jelentenek Nagyvállalati részvények (??) Gyakorlat - Diszkontok és prémiumok 3 A kockázatmentes kamatláb A kockázatmentes (reál)kamatláb: nincs nem-teljesítési kockázata (állampapír), nincs újra-befektetési kockázata (zéró-kupon kötvény), reálértelmű (infláció indexált állampapír). A kockázatmentes nominális kamatláb komponensei: Reálkamatláb, amely a pénz időértékére jelent ellenértéket Várható infláció 4 2

3 A kockázatmentes kamatláb 62. Kockázatmentes kamatláb megválasztása: Nominális pénzáramok - nominális kockázatmentes hozam Reál pénzáramlás - infláció indexált kockázatmentes reálhozam. Általános szabály o Amíg a tőke szabadon áramolhat nem lehet különbség a kockázatmentes reálhozamokban o Mindegy, hogy milyen pénznemben értékelünk, a vásárlóerő-paritás feltételezése mellett a kamatlábak különbsége a várható inflációk különbségét tükrözi. 5 A kockázatmentes kamatláb - Gyakorlat Nominális kockázatmentes hozam 1. módszer USA infláció indexált államkötvény hozam Magyarországi éves infláció Nominális kockázatmentes hozam s/h15/data.htm /page/portal/hicp/data/database 2. módszer Euró-övezeti hosszú lejáratú zéro-kupon hozam görbe Euró-övezeti infláció Euró-övezeti reálhozam Magyarországi infláció Nominális kockázatmentes hozam Éves forward hozamok /yc/html/index.en.html /page/portal/hicp/data/database /page/portal/hicp/data/database 3. módszer Magyarországi kockázatmentes hozam 6 3

4 3. módszer: AP Nyrt. - A kockázatmentes kamatláb Lejárat Futamidő (év) Átlagos kamatláb ,61% ,00% ,33% ,53% ,34% ,00% ,50% ,46% ,75% ,50% ,50% ,00% Forrás: Éves forward hozam 8,61% 9,39% 4,07% 12,21% 12,64%. (6,00%) 7 A tulajdonosi tőke költsége Részvénypiaci kockázati prémium(mrp) A múltbeli adatokból generált kockázati prémiumok között azonban jelentős eltérések mutatkoznak (pl.: az USA-ban ugyanazon az adatbázison számított historikus kockázati prémiumok 4-12%-os intervallumban mozognak), az eltérések lehetséges okai a választott időszak, a kockázatmentes értékpapír megválasztása az átlaghozam számításának módszere 8 4

5 A tulajdonosi tőke költsége Részvénypiaci kockázati prémium(mrp) Kockázati prémium (A piac egészét reprezentáló világindexek (MSCI, DJ, S&P)) 9 Részvénypiaci kockázati prémium Historikus becslése ERP-részvénypiaci kockázati prémium (%) Ország Részvény kockázati prémium (Részvény hozam Rövidlejáratú állampapír hozama) Részvény kockázati prémium (Részvény hozam Hosszúlejáratú állampapír hozama) Mértani átlag Számtani átlag Mértani átlag Számtani átlag Franciaország 6,79 9,27 3,86 6,03 Németország 3,83 9,07 5,28 8,35 Olaszország 6,55 10,46 4,30 7,68 Svédország 5,73 7,78 5,21 7,51 Anglia 4,43 6,14 4,06 5,29 USA 5,51 7,41 4,52 6,49 Világ 4,74 6,07 4,04 5,15 Forrás:Forrás: Ogier,T.-Rugman, J.-Spicer,L.:The real cost of capital. FT Prentice Hall,108.oldal alapján 10 5

6 Részvénypiaci kockázati prémium MRP Historikus becslése Arithmetic Average Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds Geometric Average Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds ,65% 5,88% 5,74% 4,20% ,93% 3,91% 4,60% 2,93% ,06% 3,08% 5,38% 1,71% Forrás: Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: Implied Equity Premium 11 A tulajdonosi tőke költsége Részvénypiaci kockázati prémium(mrp) Kockázati prémium (A piac egészét reprezentáló világindexek (MSCI, DJ, S&P)) Ha az ország tőkepiaca nyitott (szabad a tőke áramlása) Befektető (globálisan) jól diverzifikált portfolióval rendelkezik Az országkockázat diverzifikálható(az egyes országok hozamai között alacsony a korreláció USA Felhasználható: Ország-kockázati prémium??? Más országok területén??? 12 6

7 A tulajdonosi tőke költsége Béta A tőkeköltség előrejelzése. FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség : Reáleszközök üzleti kockázata (D/E=0) Finanszírozási kockázat (D/E>0) 14 7

8 A tulajdonosi tőke költsége működési és finanszírozási kockázat Szemléltető példa: Egy vállalat eladási forgalma 200 M Ft, a változó költségek az eladási forgalom 70%-át teszik ki, a fix költségek összege 20 M Ft. A hitelek után fizetendő kamat 5 M Ft, az elsőbbségi részvényeseknek járó osztalék 8 M Ft. A törzsrészvények száma db. A társasági adó kulcsa 20%. a)hogyan alakul a részvényesek jövedelme, ha az eladási forgalom a vártnál 10%-kal magasabb lenne? b)mekkora a működési, pénzügyi és a kombinált tőkeáttétel az adott vállalat esetében? c)hogyan befolyásolja az áttételek alakulását, ha az eladási fogalom 10%- os csökkenést mutat? 15 Szemléltető példa - Megoldás: Megnevezés (1) M Ft (2) M Ft változás (%) Eladási forgalom Változó költség (az eladási forg. 70%-a) Állandó költség Kamatfiz. és adózás előtti jöv. Kamat Adózás előtti eredmény Adó (20%) Adózott eredmény Elsőbbségi részvényesek osztaléka Törzsrészvényesek jövedelme Egy részvényre jutó jövedelem, Ft 8

9 Szemléltető példa - Megoldás: Megnevezés (1) M Ft (2) M Ft változás (%) Eladási forgalom Változó költség (az eladási forg. 70%-a) Állandó költség Kamatfiz. és adózás előtti jöv Kamat Adózás előtti eredmény ,14 Adó (20%) 7 8,2 +17,14 Adózott eredmény ,8 +17,14 Elsőbbségi részvényesek osztaléka Törzsrészvényesek jövedelme ,8 +24 Egy részvényre jutó jövedelem, Ft DOL = (15 / 10) = 1,5 DFL = (24 / 15) = 1,6 DCL = (24 / 10) = 2,4 A tőkeköltség előrejelzése. FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség : Reáleszközök üzleti kockázata (D/E=0) Finanszírozási kockázat (D/E>0) β A = β U β E = β L = a vállalati eszközök kockázata, ha saját tőkével finanszírozták a vállalatot, egyben az áttétel nélküli vállalat kockázata, = áttételes vállalat tulajdonosi tőkéjének kockázata. 18 9

10 A tulajdonosi tőke költsége Béta 65. A béta meghatározásánál használt módszerek: 1. Béták regressziós becslése/historikus piaci béták (professzionális adatszolgáltatók) 2. Felépítéses (bottom-up) béta 3. Számviteli béta 19 Eset: Richter és a BUX közötti regresszió alapján meghatározott vállalati béta Forrás: Nagy Krisztina,

11 A tulajdonosi tőke költsége Alulról felépített béta becslése Zártkörű vállalatok bétájának múltbeli adatokon alapuló becslése nem lehetséges, nincsenek nyilvánosan megfigyelhető áraik fundamentális, vagy alulról felépített béták ( A tulajdonosi tőke költsége Alulról felépített béta becslése 69. A felépítéses /bottom-up béta meghatározásának lépései (Raktár kft. eset): 1. Az értékelendő vállalat üzletágának meghatározása. 2. Az iparágak, referencia vállalatok azonosítása, amelyben a vizsgált vállalat működik. 3. A hasonló paraméterekkel rendelkező tőzsdére vezetett vállalatok piaci adatai alapján becsüljük meg a regressziós bétákat, illetve a béta tábla alapján határozzuk meg az üzletágak áttételes bétáját. 4. Meghatározzuk az átlagos tőkeáttétel nélküli üzletági bétát. 5. Tőkeáttételnek megfelelő áttételes béta meghatározása

12 Raktár Kft. - Esetpélda (Elvárt hozam meghatározása - Hazai általános gyakorlat): Vállalat/Ipa rág/ország Tőkepiaci kapitalizác ió (US $) Összes Adósság (US $) Saját tőke könyv szerinti értéke (US $) Eff. T. adókulcs Beta Piaci D/E 2396,64 1. vállalat 389,4 9332,5 6765,2 48,00% 2,49 %. 11 váll összessen $12 271,94 $45 840,20 $24 254,60 Unleve Könyv red MV/BV sz. D/E Beta 137,95 % 0,18 5,8% 373,54 % 50,6% Relevered Vállalat/Ipa Weight by Unlevered beta for the rág/ország Piaci D/E market Cap D/E factor Unlevered beta beta factor company 1. vállalat 2396,64% 0,032 76,047% 0,18 0, váll összessen 0,35(1+ 3,7353*(1-0,2)= 373,537% 0,18 0,35 (súlyozott átlag(kapitali (medián) záció!)) 1,41 23 Raktár Kft. - Bemenő adatok Megjegyzések Kockázatmentes HUN állampapír (15 éves) ref. hozam hozam 7,6% december 31. (AKK) Piaci kockázati prémium 5,5% Ibbotson Associates Idegen forrás / Saját tőke arány(társaság) 0,0% Idegen forrás: 0,0% Saját tőke: 100,0% Iparági D/E 373,5% Iparág:.peer group 11 vállalat Iparági (áttételmentes) béta 0,35 Iparág:.peer group 11 vállalat Idegen források költsége 11,36% Határadókulcs 20% Magyarországi hatályos Kockázati felár a méretért (Ibbotson) 3,7% Vállalatspecifikuskockázat 3,0% 0,76+1,41*0,055=0,15355 (CAPM-elvárthozam) 0, ,037(méret)+0,03 (váll. spec. Kock.) Magyarországi forinthitelek átlagos kamata - (MNB, december) Később!!! 3,735/(1+3,735) Diszkontráta becslése D/(E+D) 78,9% Idegen források költsége * (1-tc) 9,09% E/(E+D) 21,1% Saját tőke költsége 22,03% 24 WACC 11,82% 12

13 Eset - AP Nyrt.: Tőkeköltség meghatározása APV Nyrt. - Bemenő adatok Megjegyzések (amit már tudunk!) Kockázatmentes hozam 6% HUN állampapír (15 éves) ref. hozam (AKK) Piaci kockázati prémium 5,15% S&P Idegen forrás / Saját tőke arány(társaság) 0,0% Idegen forrás: 0,0% Saját tőke: 100,0% Béta (áttétel nélküli, áttételes)? Adókulcs? Hitel tőkeköltsége? 25 Az áttétel hatása a bétára Unlevered Beta for the firm (based upon average debt/equity ratio) = 1,28 Current Beta for the firm (based upon current debt/equity ratio) = 1,48 Debt to Capital D/E Ratio Beta 0,00% 0,00% 1,28 10,00% 0,1/0,9= 11,11% 1,38 1,28*(1+(1-20,00% 25,00% 1,49 0,36)*0,1111= 30,00% 42,86% 1,64 40,00% 66,67% 1,83 50,00% 100,00% 2,11 60,00% 150,00% 2,52 70,00% 233,33% 3,20 80,00% 400,00% 4,57 90,00% 900,00% 8,69 Customized Inputs Enter the debt/equity ratio that you think the firm will have = 35% Levered Beta based upon this debt/equity ratio =1,28*(1+(1-0,36)*0,35) = 1,57 Enter the marginal tax rate for the company 36% Forrás: Damodaran.com 13

14 A tulajdonosi tőke költsége Alulról felépített béta becslése 69. A felépítéses /bottom-up béta meghatározásának lépései (B): 1. Az értékelendő vállalat üzletágainak meghatározása. 2. Az iparágak, referencia vállalatok azonosítása, amelyben a vizsgált vállalat működik. 3. A hasonló paraméterekkel rendelkező tőzsdére vezetett vállalatok piaci adatai alapján becsüljük meg a regressziós bétákat, illetve a béta tábla alapján határozzuk meg az üzletágak áttételes bétáját. 4. Meghatározzuk az átlagos tőkeáttétel nélküli üzletági bétákat. 5. Vállalati súlyozott áttétel nélküli béta meghatározása. 6. Tőkeszerkezetnek megfelelő áttételes béta meghatározása. 27 Eset: AP Nyrt.: a β meghatározása 2008 Árbevétel súly Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus Autóipar 56% 56% 56% Mg-i gépgyártás 44% 44% 44% Iparági béta Iparági D/E Iparági adókulcs Iparági tőkeáttétel nélküli béta 1,56 94,19% 19,61% 0,89 1,39 55,77% 22,71% 0,97 AP Nyrt. Bétájának meghatározása 2008 Árbevétel súly Átmeneti növekedési periódus Áttétel nélküli béta 0,92 0,92 0,92 Stabil növekedési periódus D/E 0,00% 38,64% 77,29% 0,92(1+((1- adókulcs 4,00% 10,00% 22,00% 0,1)*0,3864)) béta 0,92 1,25 1,48 Becsült béta érték 0,92 1,25 1,48 0,89*0,56+0,97* 0,44 0,56*0, ,44*0,

15 II.6.2. A hitel tőkeköltsége Hitelkockázati felár 70. Hiteltípusú befektetéseknél a várható hozam számítás tényezői: A kockázatmentes kamatláb. Nem fizetés kockázata miatt felmerülő kockázati prémium, felár. (Hitelezők és a befektetési portfoliójuk diverzifikálása szisztematikus kockázat.) A diszkontláb meghatározása során a hitelkamatláb gyakran egyedi kockázatot is tükröz! 29 Példa: A kockázati felár becslésének módszerei Kockázati felár: vállalati kötvények lejáratig számított hozama kockázatmentes kamatláb 1. A hosszú lejáratú hitelek lejáratig számított hozama (ha a vállalat rendelkezik nyilvánosan forgalmazott kötvénnyel) Szemléltető példa: Fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztő kötvény lejáratig számított hozama: A kötvény adatai: P n = 1000 dollár r n = 5% P 0 = 900 Hátralevő futamidő: 3 év Mekkora a lejáratig számított hozam? Mekkora a kockázati felár, ha az azonos futamidejű állampapír hozama 4,5%? 30 15

16 Megoldás: Szemléltető példa: Fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztő kötvény lejáratig számított hozama: A kötvény adatai: P n = 1000 dollár r n = 5% P 0 = 900 Hátralevő futamidő: 3 év Mekkora a lejáratig számított hozam Lejáratig számított hozam (YTM): IRR =8,95%. IRR interpolációval: NPV 7% elvárt hozamrátával: NPV= +47,51; NPV 10% elvárt hozamrátával: NPV= 24,34; IRR = 8,98% 31 Kockázati felár= 8,98 % 4,5% =4,48% A kockázati felár becslésének módszerei A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet minősítette. Hitelminősítő intézetek, (pl.:fitch, Standard & Poor, Moody s ) kötvényekre, hitelekre vonatkozó kockázati besorolása során alkalmazott a kockázati felárba beépített faktorok: eladósodottsági, kamatfedezeti, jövedelmezőségi, likviditási mutatók, jövőbeni beruházási lehetőségek, piacok, stb. 3. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet nem minősítette, akkor azonos besorolású vállalatot keresünk a hitelfelár megállapításához

17 A kockázati felár becslésének módszerei Ha a vállalatnak nincs forgalomban levő kötvénye, hitelei nincsenek minősítve, nincs megfelelő összehasonlítható vállalat, akkor a vállalati teljesítmény pénzügyi mutatói alapján kell egyedi minősítést készíteni és a kockázati felárat kialakítani. 5. Alkalmazott hazai gyakorlat: Magyarországi nem pénzügyi vállalkozások forinthiteleinek átlagos kamata 33 A kockázati felár becslésének módszerei Eset: AP Nyrt. For smaller and riskier firms If interest coverage ratio is greater than to Rating is Spread is , D 20,00% 0,5 0, C 15,00% 0,8 1, CC 12,00% 1,25 1, CCC 10,00% 1,5 1, B- 8,50% 2 2, B 7,25% 2,5 2, B+ 6,00% 3 3, BB 5,00% 3,5 3, BB+ 4,25% 4 4, BBB 3,50% 4,5 5, A- 3,00% 6 7, A 2,50% 7,5 9, A+ 2,25% 9,5 12, AA 1,75% 12, AAA 1,25% INPUT Vállalattípus 2 EBIT Kamatkiadás Adókulcs 4,00% 14 éves futamidejű állampapír-hozam 6,00% OUTPUT Kamatfedezeti ráta 34,28 Becsült kötvényminősítés 1337/39= AAA 14 éves futamidejű állampapír-hozam 6,00% Becsült hitelkockázati felár 1,25% Becsült adózás előtti hitelköltség 7,25% Becsült adózás utáni hitelköltség 6,96% Forrás: Damodaran.com, Nagy Krisztina alapján 17

18 Összegzés: a WACC meghatározása Feladat: vállalati források tőkeköltségének, adó mértékének meghatározása vállalati finanszírozási tőkeáttétel meghatározása (saját/idegen tőke arányát a piaci értékek alapján kell meghatározni!!!). 35 AP Nyrt. WACC meghatározása 2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus E piaci D piaci D/E piaci 0,00% 38,64% 77,29% E/(D+E) 100,00% 72,13% 56,41% D/(D+E) 0,06+ 0,00% 27,87% 43,59% 0,92*0,0515= Kockázatmentes hozam 6,00% 6,00% 6,00% Tőkeáttétel nélküli béta 0,92 0,92 0,92 Tőkeáttételes béta 0,92 1,25 1,48 Kockázati prémium (0,06+0,0125)* 5,15% 5,15% 5,15% A saját tőke költsége (1-0,04)= 10,76% 12,41% 13,63% Becsült adózás előtti hitelköltség 7,25% 7,25% 7,25% Adókulcs 4,00% 10,00% 22,00% Becsült adózás utáni hitelköltség 6,96% 6,53% 5,66% WACC=D/(D+E)*rD(1-t C )+E/(D+E)*r E 10,76% 10,77% 10,15% 18

19 Köszönöm a figyelmet! 37 Gyakorló feladatok a vizsgára való felkészüléshez (8.fejezet) A szorgalmi időszak végén a feladatok megoldását megkapják a T. Hallgatók. A vizsgára történő felkészítést támogató konzultáció (a vizsgaidőszakban) elsősorban a feladatok megoldására koncentrál

20 Példa: FCF, EVA A következő paraméterek ismeretében határozza meg a vállalat értékét FCF és EVA módszerével! Értékvezérlők(millió Ft) 1. év 2. év 3. év TV feltételek IC éves induló értéke WACC 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% NOPLAT 14,4 g (NOPLAT évi növ. üteme) 15,00% 12,00% 0,00% 39 Szemléltető példa: Alulról felépített béta becslése A Santel új területre terjeszti ki tevékenységét, média szolgáltatás területére. A vállalati béta értéke 0,96, a D/E aránya 1,0. A média üzletág a vállalat értékének 25%-át fogja adni. Az összehasonlítható média vállalat bétája 1,2, D/E aránya 30%. A vállalati adókulcs mindkét esetben 36%. Feltételezzük, hogy a média üzletágban a két vállalat működési áttétele azonos. a) Mekkora lesz a vállalati béta az új üzletággal, ha a korábbi 1,0 D/E arányt akarja fenntartani? b) Mekkora lesz a vállalati béta 30%-os D/E arány esetén? 40 20

21 A Novatel jelenleg teljes egészében részvénytőkével finanszírozott vállalat. A saját tőke piaci értéke 620 millió euró. A vállalati béta 1,42. A vállalat bejelentette, hogy megveszi az Avatel vállalatot. Az Avatel részvénytőkével finanszírozott vállalat, a részvénytőke értéke 86 millió euró, bétája 1,17. A társasági adó mértéke 32%. a) Mekkora lesz a Novatel új béta értéke, ha a vételt saját tőkéből finanszírozzák? b) Mekkora lesz az új béta értéke, ha a vételt teljesen hitelből finanszírozza? 41 Egy vállalatnak db, 1000Ft/db névértékű, fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztő kötvénye van, amelynek hátralévő futamideje 5 év. A kötvény névleges kamata 10% a pillanatnyi piaci árfolyama 870 Ft/db. Mekkora a kötvény kockázati felára, ha a vizsgált futamidőre az állampapír éves referencia hozama 9%? 42 21

22 A vizsgált vállalat a fennálló bankhitel tartozásának könyv szerinti értéke 68 millió Ft, amelynek szerződésben rögzített átlagos éves kamata 12%, átlagos futamideje 4 év. A vállalat számára az adósságszolgálatát (esedékes tőketörlesztés + kamat) egyenlő összegű havi kifizetések sorozatát jelenti. A nem pénzügyi vállalkozások Ft hitelének változása következtében a vállalatra érvényes piaci kamatláb 16,8 %, a vizsgált futamidőre. Határozza meg a vállalat hitelének piaci értékét! (A vállalat a továbbiakban belső forrásokból finanszírozza a fejlesztéseit!) 43 A következőkben a GorSoft Rt. befektetői tájékoztatójából idézünk, a vállalat súlyozott átlagos tőkeköltség kalkulációjához az alábbi táblázat a legfontosabb paramétereket tartalmazza. Feladat: a táblázatban foglalt adatokat azonosítsa a tanult paraméterekkel, és határozza meg a vállalati átlagos tőkeköltséget! Kockázatmentes hozam Rf 3,50% Kockázati prémium MRP 5,50% Béta ß 0,88 Hitel kamatprémiuma Rp 1,50% Adó tényleges mértéke Tc 18,00% Hitel arány a saját tőkéhez viszonyítva D/E

23 Eset: Egy hazai zártkörű társaság tőkeköltségének meghatározása Feladat: határozza meg a WACC mértékét! Kockázatmentes hozam 7,6% Magyar állampapír (15 éves) ref. hozam december 31. (AKK) Piaci kockázati prémium 5,5% Ibbotson Associates Iparági D/E 24,7% Iparág Projekt (áttételmentes) béta (iparág) 0,65 Iparág Projekt (áttételezett) béta 0,77 Idegen források költsége 11,36% Magyarországi forinthitelek átlagos kamata - (MNB, december) Határadókulcs 20% Magyarországi hatályos adókulcs Kockázati felár a méretért (Ibbotson) 3,65% Vállalatspecifikus-kockázat 2,0% Saját tőke költsége (CAPM) Idegen források költsége * (1-t) Saját tőke költsége WACC Tőkeszerkezet Diszkontráta Tényező Forrás: Vajcs G alapján 23