Állampapír-piaci hozamalakulás és -várakozások 2015. február 5. www.q25.hu
Áttekintés Továbbra is úgy látjuk, ugyan inflációs oldalról adódna tér az MNB számára a kamatcsökkentésre, de sok a kockázat, amelyek a jegybank mozgásterét szűkítik. Mi inkább a kamattartásnak adunk nagyobb esélyt, sőt nem zárjuk ki továbbra sem azt a negatív forgatókönyvet, amely szerint a Fed tervezett kamatemelése és egy esetleges nagyobb horderejű forintgyengülés az MNB-t akár kamatemelésre is kényszerítheti idén. A hozamgörbe legrövidebb oldalán még jellemzően hozamcsökkenést várnak a piaci szereplők, a 6 hó és egy éves lejáratok között változatlan hozamszintekről szólnak a prognózisok, e felett pedig már minden lejáraton magasabb hozamszinteket láthatunk. Az aukciókon a rövid oldali forrásbevonás mértékét december végétől jelentősen megemelte az Adósságkezelő, az év végi leépítést követően. Felemásan alakultak az idei első állampapír-aukciók: Élénk volt a kereslet a 3 éves papírok iránt januárban, de mérsékeltebb a 1,5 hónap után ismét meghirdetett 10 éves papírok iránt. Az aukciós hozamok a decemberi szintekről jellemzően 30-40 bázisponttal tovább mérséklődtek. A külföldiek állampapír-állománya kis ingadozásokkal továbbra is az 5000-es szint körül mozog. Alapkamat és hozamok A Fed legkorábban az idei második negyedévben dönthet kamatemelésről. Az amerikai alapkamat 0,25-0,50% közötti ingadozási sávba kerülhet nyárra, majd év végére akár 1%-ig is emelkedhet. Ezt a várakozásunkat csak akkor módosítanánk, ha a bérdinamika nem javulna érdemben és az inflációs várakozások is számottevően mérséklődnének. Ha a Fed inflációs célja messzebbre kerül, akkor csúszhat a nyárra időzített első kamatemelés. A Fed annak ellenére bizakodó, hogy a világgazdaság általános lassulását lehetett tapasztalni, s fel-felerősödtek a piaci turbulenciák. Megfigyelhető azonban, hogy a piac 2-3 éves időtávon átlagosan mintegy 75-100 bázisponttal alacsonyabb kamatpályát áraz, mint amilyet a Fedkormányzók felvázoltak. A kamatemelés közeledtével az amerikai hozamgörbe fokozatos ellaposodására számítunk. Európában a jegybankok további kamatvágásokat hajthatnak végre, sőt rendhagyó eszközöket is bevethetnek a defláció elleni küzdelem jegyében, így a hozamszintek az 5 éves lejáratok alatt tovább csökkenhetnek és a hosszabb lejáratokon sem várható érdemi hozamváltozás. Az EKB irányadó rátái a fejlett ipari országok között a legalacsonyabbak közé sorolhatóak (0,05%-os alapkamat, 0,3%-os hitelkamat, -0,2%-os betéti kamat). 2014 végén az EKB elindította az eszközvásárlásokat, amit idén januárban az állampapírok vásárlására (QE) is kiterjesztettek. A mennyiségi lazítás hatékonysága és sikere a reálgazdaság oldaláról nézve egyelőre inkább bizonytalan. 2017-ig nem valószínű a kamatemelés, az infláció pedig vélhetően nem fogja elérni 2 éven belül a 2%-ot. Kiemelt gazdasági mutatók a vizsgált országokban -2-
Magyarország A Magyar Nemzeti Bank idei első kamatmeghatározó ülésén a várakozásoknak megfelelően nem módosított 2,1%-os alapkamatán. A jegybank hazánk gazdasági és pénzügyi folyamatait illetően érdemi változásról csak a külső környezet kapcsán számolt be. A Monetáris Tanács tagjainak megítélése szerint a hazai gazdaság növekedése továbbra is folytatódhat, melynek hátterében elsősorban a belső kereslet, a beruházások élénkülése, valamint az ipari termelés bővülése áll majd. Az infláció esetében továbbra is tartósan mérsékelt nyomással számol a jegybank. Decemberben újabb rekord mélypontra (-0,9%-ra) süllyedt a ráta. A dezinflációs hatást erősíti a gyenge külső-, belső kereslet, a nyersanyag-, valamint a feldolgozott élelmiszerárak csökkenése, a kihasználatlan kapacitások mértéke, illetve az alacsony bérdinamika. Az MNB friss közleményében megjegyezte, hogy az inflációs folyamatok ugyan adnának teret további kamatcsökkentésre, de egyelőre nem érkezett még kívülről olyan jelentős dezinflációs hatás, amely a lazább politikát indokolná. Az MNB úgy véli, hogy a bizonytalan nemzetközi hangulatban célszerűbb óvatos monetáris politikát folytatni. A Monetáris Tanács szerint az alapkamat jelenlegi szintje összhangban áll az inflációs cél középtávú elérésével és a reálgazdaság ennek megfelelő mértékű ösztönzésével. A jegybank megjegyezte, hogy az inflációs cél a jelenlegi laza monetáris kondíciók tartós fenntartása mellett érhető el, s kitart korábbi várakozása mellett, mely szerint az előrejelzési horizont (2016) második felében már elérhető lehet az árstabilitás. A munkanélküliség váratlanul 7,5 éves mélypontjára (7,1%-ra) csökkent decemberben, pozitív hír továbbá, hogy a közmunkaprogramon túl is növekedést tapasztaltak a foglalkoztatottak számában. A lakossági fogyasztás az év közepe óta növekvő tendenciát mutat (novemberben évi 5,1%-os bővülést mértek), erre szükség is van a gazdaság növekedése érdekében. A belső fogyasztást támogathatná, hogy a devizahitelek forintosításával csökkennek a törlesztőrészletek, így több pénz marad az embereknél, azonban mivel a béremelkedés is lassú, félő, hogy nem vesz lendületet a költekezés, többen pedig további adósságaikat csökkenthetik. Újra magára talált a hazai járműipar is, a gazdaság egyik legfontosabb húzóerejének tartott járműgyártás kibocsátása 19%-kal haladta meg az előző év azonos időszakában mérteket. A járműipar kivitele jelentős mértékben (22,9%-kal) emelkedett, a külföldi megrendelés-állomány 28%-kal nőtt. A szektor kilátásait ugyanakkor beárnyékolja az orosz-ukrán konfliktus miatti szankcióháború. A nemzetközi piacokon érezhető bizonytalanság jelei fedezhetőek fel a konjunktúra- és beszerzési mutatókban. A GKI-Erste konjunktúra-indexe (-2,9 pont) alapján januárban az üzleti és fogyasztói várakozások egyaránt romlottak, a feldolgozóipari beszerzésimenedzser-index 55,0 pontról 50,7 pontra süllyedt, megközelítve így a növekedés-zsugorodás 50 pontos határát. A 2014. negyedik negyedéves GDP-becslést február 13-án ismerteti a KSH, a részletes adatokat azonban csak március 6-án publikálja a statisztikai hivatal. A jegybank februári kamatdöntő ülésén sem várható érdemi változás, azonban március végén már friss gazdasági prognózist is ismertetnek, ami ahogyan a napokban több jegybankár is utalt rá - iránymutatást adhatnak a hazai monetáris politika irányát illetően. Januárban is kamattartásról döntött az MNB Gyenge az inflációs nyomás Vannak jó makroadatok Márciusban dőlhet el, hogy az MNB tovább vágja-e a kamatot -3-
A hozamszintek már egészen a 3 éves lejáratig a jegybanki alapkamat szintje alatt tartózkodnak. A 3 éves lejárat felett a hozamok mintegy 100 bázisponttal tovább csorogtak lefelé, a rövid oldal szinte változatlan hozamokat tükröz, így az elmúlt egy hónapban a hozamgörbe ellaposodott.. A hozamgörbe legrövidebb oldalán még jellemzően hozamcsökkenést várnak a piaci szereplők, a 6 hó és egy éves lejáratok között változatlan hozamszintekről szólnak a prognózisok, e felett pedig már minden lejáraton magasabb hozamszinteket láthatunk. Aukciós eredmények A rövid oldali forrásbevonás mértékét december végétől jelentősen megemelte az Adósságkezelő. A 3 hónapos diszkontkincstárjegy-aukciókon a decemberben jellemző 20-30 milliárd forintos heti meghirdetett keretet az utolsó tavalyi aukción 60 milliárdra emelték, sőt, a januári első két aukción a kimagasló érdeklődésre válaszul még több (január 6-án 80, míg 13-án 90 milliárd Ft) ajánlatot fogadtak el. Utóbbi aukción tavaly július óta nem látott magas vételi érdeklődés mutatkozott. Ebben a folyamatban szerepet játszhatott az is, hogy az év végén jelentősen lecsökkentették az állam kincstári egységes számláját (fennmaradt így a GDP arányában mért államadósság csökkenő trendje), amit az év elején korrigáltak. Továbbá a jegybank önfinanszírozási programja is erősítette a rövid papírok iránti erős keresletet a tavalyi évben, ami egyúttal lenyomta a rövid hozamokat is, amelyek már hónapok óta a jegybanki alapkamat szintje alatt mozognak. Változás történt abban is, hogy a befektetők hozamelvárásai átmenetileg megemelkedtek, de ezzel együtt is még mindig alacsony hozamszinteket jelentenek ezek a szintek. A december végi aukción látott 1,753%-os hozamszint a megelőző aukciós hozamot 20 bázisponttal haladta meg, a januári első két aukción is 1,84% volt az elvárt hozam, majd innen láthattunk ismét mérsékeltebb szinteket (1,75% és 1,69% január végén). A 12 hónapos diszkontkincstárjegy-aukciók esetében is megemelte a meghirdetett keretet az ÁKK, a kereslet itt azonban már gyengébb volt. A tavalyi utolsó aukción a 2014-es év második legalacsonyabb lefedettsége alakult ki, a befektetők is magasabb hozamot vártak el (+21 bp az előző aukcióhoz képest, 1,76%), így a meghirdetett összeg alig harmadát fogadták csak el. Az idei első aukció két hét múlva éppen a svájci jegybank devizapiacokat megrengető váratlan bejelentésének napjára esett, az aukció eredménye a korábbihoz hasonlóan alakult, a hozamemelkedés azonban mérsékelt volt (+3 bp). Az ÁKK közleményben nyugtatta a befektetőket: az állampapírok másodpiaci hozamainak stabil szintjei is azt jelzik, hogy a devizapiaci sokk ellenére töretlen a bizalom a magyar állampapírok iránt. A januári utolsó aukción már az alacsonyabb meghirdetett mennyiséget el tudta adni az ÁKK, az aukciós hozam kismértékben mérséklődött. -4-
Felemásan alakultak az idei állampapír-aukciók. Az idei első kibocsátás még várt feletti volt,, mind a három lejáraton többszörös volt a kereslet (kiemelkedett a 3 éves papírok lefedettsége). 3 és 5 éves papírokból 10 milliárddal többet adtak el, 30-30 milliárdot. 1,5 hónap szünet után ismét tartottak 10 éves állampapír-aukciót aukciót is, ahol a kereslet valamivel gyengébb volt, mint a 3 és 5 éves papírok esetében, de ezzel együtt is 5 milliárddal 20 milliárdra emelte az elfogadott mennyiséget az ÁKK. Az aukciós hozamok a decemberi szintekről jellemzően 30-40 bázisponttal tovább mérséklődtek. Január 22-én, az EKB kamatdöntő ülésével egy napon tartották a következő aukciót, szintén három lejáraton. Az összesen meghirdetett mennyiségnél kismértékben több forrást vontak be (58 helyett 60 milliárdot). Míg a 3 éves aukción a szűk kétszeres lefedettség mellett 5 milliárddal (25 milliárdra) megemelték az elfogadott mennyiséget, 5 éves papírokból terv szerint (20 milliárd) adtak el, de a 10 éves papírok iránt gyenge volt a kereslet, így a kibocsátást 3 milliárddal visszavették, 15 milliárdra. A külföldiek állampapír-állománya állománya kis ingadozásokkal továbbra is az 5000-res szint körül mozog. A külföldiek portfóliójának hátralévő átlagos futamideje több mint 4 éve nem látott szintről mutatott mérséklődést december közepétől egészen január közepéig, majd innen ismét emelkedést láthatunk. -5-
Kamatvárakozások alakulása Az elmúlt egy hónap során a nemzetközi befektetői hangulat változékonyan alakult, jellemző volt a kockázatkerülés (orosz válság, görög választás előtti felfokozott várakozások, svájci jegybanki lépés), ami a hazai fizetőeszközre is nyomást gyakorolt. A kockázati mutatók ugyanakkor nem változtak érdemben, az 5 éves csődkockázati felárunk 150 bázispont alá került január végén. A 3 hónap múlvai 3 hónapos hozamok 1,9% körül mozognak, ami magába rejti akár két kisebb, 10 bázispontos kamatcsökkentés lehetőségét. Az MNB januári kamatdöntési közleményében úgy fogalmazott, hogy az inflációs folyamatok ugyan teret adnának további kamatcsökkentésre, de egyelőre nem érkezett még kívülről olyan jelentős dezinflációs hatás, amely a lazább politikát indokolná. 3*6 FRA: Forward rate agreement, határidős kamatláb megállapodás, azt jelenti, hogy 3 hónap múlva a következő 3 hónapra milyen kamatláb mellett fektethetünk be. Az ügylet futamideje összesen 6 hónap, mert a jelenben kötik, de csak 3 hónap múlva lép életbe, s ekkor kezdődik meg a felek között a szerződésben előre meghatározott összegre vetített kamatfizetés. Forrás: Bloomberg Technikai elemzés Fontos támasz alá került az euró-forint árfolyama, miután a 200 napos mozgóátlagot, és a neonzöld emelkedő trendvonalat is letörte. A következő meghatározó támasz 306-nál húzódik, mely hamarosan tesztelhető lehet. Hosszabb távon azonban a 304-305 Ft-os tartomány letörésére volna szükség a hazai fizetőeszköz további erősödése érdekében. -6-
Eurózóna Nagy várakozás előzte meg az Európai Központi Bank idei első kamatdöntő ülését (amelyet az új gyakorlat szerint 6 hetes gyakorisággal tartanak majd). Az EKB az irányadó kamatlábak tartása (0,3%-os hitelkamat, a 0,05%-os alapkamat és a -0,2%-os betéti kamat) mellett hatalmas pénzpumpát jelentett be, havi 60 milliárd euró összegű kötvényvásárlási programot (QE) indítanak márciustól. Az egyes tagországok adósságállományuk arányában részesülhetnek a mennyiségi lazításból. A befektetésre javasolt kategóriába sorolható állampapírok vásárlására és szinte valamennyi lejáratra (2-30 év között) kiterjesztett pénzpumpa bejelentését követően az európai kötvényhozamok csökkenésnek indultak, a 10 éves olasz állampapír-piaci hozamok 1,5% alá estek, amire eddig még nem volt példa az adatgyűjtés 1993-as indulása óta, a spanyol hozamok is csökkentek. A német 10 éves hozamok is rekord alacsony szintre süllyedtek, a 4 éves és az alatti lejáratokon pedig már negatív hozammal kell számolni. Januárban megérkezett az európai QE A piacok összességében kedvezően fogadták a lényegében nyitva hagyott programot. Ugyan 2016 szeptemberéig hirdették meg a kötvényvásárlásokat, de amennyiben az infláció nem mutat érdemi emelkedést, úgy azt meghosszabbíthatják. Az EKB várakozása szerint az infláció idén, az év vége felé fokozatosan növekedésnek indulhat, addig azonban igen alacsony szinten ragadhat, s nem lehet kizárni azt sem, hogy végül a negatív tartományba marad a mutató. Látható, hogy az EKB mindent megtesz a defláció elkerülése érdekében, kiszivárogtatott hírek szerint a jegybank számításai szerint a meghirdetett program idén 0,4 százalékponttal, míg jövőre 0,3 százalékponttal emelheti az inflációt. Negatívumot a kockázatmegosztás jelent, az esetleges pénzügyi kockázatokat az egyes tagállamok jegybankjai 80%-ban viselik. Vélhetően ez lehetett a kompromisszum, főleg a német tagok részéről, akik továbbra is úgy gondolják, a mennyiségi lazítás többe fog kerülni, mint amennyi haszna lesz. A jegybankelnök kihangsúlyozta, nagyot lépett az EKB, ugyanakkor továbbra is szükségesek a strukturális reformok, így sok múlik a kormányokon is. A januári görög választásokra is sok figyelem irányult, a győztes Sziriza elnöke a választásokat követően úgy nyilatkozott, hogy újra szeretnék tárgyalni a hitelezőkkel az adósságrendezés feltételeit, azonban az Európai Unióból nem terveznek kilépni. Mindez továbbra sem tudta enyhíteni a bizonytalanságot a piacokon. A befektetői hangulat az új görög pénzügyminiszter megnyugtató üzenete adósságleírás helyett adósságcseréről tárgyalnak után javult valamelyest. A gazdasági növekedés kockázatai továbbra is fennállnak, az alacsony olajárak támogathatják a gazdaság növekedését, az export pedig várhatóan profitálni tud majd a globális fellendülésből. A növekedést ugyanakkor továbbra is visszafogják a kihasználatlan kapacitások, valamint a munkanélküliség, mely ugyan decemberben váratlanul 11,4%-ra csökkent, azonban továbbra is közel áll rekordszintjéhez. A vállalati hitelezés továbbra is gyenge maradhat. Az IMF legfrissebb előrejelzése szerint az eurózóna növekedése 1,3% helyett 1,2% körül alakulhat idén, azonban jelentős kihívásokkal kell megbirkóznia az övezetnek, miután egyre erősödik a dezinfláció, a gazdaság lendülete pedig vészesen fogy. Ugyan az ipari termelés és a megrendelések a novemberi adatok szerint még visszaesést tükröztek, a januári szolgáltatóipari (54 pont) mutató azonban már a szektor nagyobb mértékű növekedését jelezte. A munkanélküliek száma már négy hónapja folyamatosan csökkenést mutat, a munkanélküliségi ráta pedig továbbra is több mint két évtizedes mélypontján (6,5%) jár. A ZEW gazdasági hangulatindexe 2014 februárja óta nem látott szintre (48,4 pontra) ugrott januárban, a német IFO üzleti hangulat már három hónapja javul (106,7 pont), míg 13 éves csúcspontjára (9,3 pont) ért a GfK fogyasztói bizalmi indexe is. A lakosság és a vállalatok is bizakodóak a gazdasági kilátásokat illetően, a fogyasztást, illetve beruházásaikat várhatóan csupán időlegesen fogták vissza. A mennyiségi lazítás reálgazdasági hatása még egy ideig nem lesz érezhető, e téren kiemelten figyeljük a hitelezési folyamatokat. A görög választások lecsengése után is előtérben maradhatnak a politikai kockázatok, lassan a májusi brit választások felé fordul a befektetők figyelme. Az elsődleges cél a defláció elkerülése Kérdéses a gazdasági növekedés alakulása Németország kezd magára találni Fókuszba kerülhetnek a brit választások is -7-
-8-
Egyesült Államok Az amerikai jegybanki szerepet betöltő Fed idei első kamatdöntő ülésén a rekord alacsony kamatszint (0-0,25%) fenntartása mellett megismételte, kivárnak a kamatemelés meglépése előtt. A közlemény új elemként tartalmazta, hogy számításba veszik a globális pénzpiaci és nemzetközi fejleményeket is, de ismét aláhúzták, hogy a jövőbeli monetáris politika a gazdasági mutatók függvényében alakul. A növekedés terén optimisták a jegybankárok, a javuló munkaerőpiaci környezetet magas foglalkoztatottsággal és alacsony munkanélküliséggel (6 éves mélypont) jellemezték. A munkaerőpiaci kapacitások kihasználatlansága tovább csökkent. Ugyanakkor volt a januári munkaerőpiaci jelentésnek egy gyenge pontja is, meglepetésre csökkenő béreket jelentettek decemberre. Az adatgyűjtés 2006-os megkezdése óta egyszer sem volt még példa arra, hogy ilyen nagy mértékben, 0,2%- kal essen vissza az átlagos órabér havi szinten. Időközben, január végén publikálták az előzetes negyedik negyedéves GDP-adatokat, 2,6%-os évesített bővülési ütemről számoltak be, ami elmaradt a konszenzusban szereplő +3%-tól és a megelőző negyedév kiugró (5%) bővülésétől is. A gyengébb teljesítmény mögött a beruházások kisebb mértékű bővülése (7% feletti ütemről 2,3%), a kormányzati kiadások visszaesése (-2,2%) és az import megugrása állt. Az üzleti beruházásokkal kapcsolatos kilátások sem kedvezőek, az erősödő dollár is az exportbevételek csökkenésével jár. A folyamatosan csökkenő olajár, valamint az eurózóna, illetve Kína gyengélkedése is visszafogja az amerikai feldolgozóipar teljesítményét, amely egy éve nem látott gyenge teljesítmény mutatott januárban (53,6 pontra mérséklődött). A növekedés legnagyobb támasza, a lakossági fogyasztás 2006 óta nem látott mértékben, 4,3%-kal nőtt a negyedik negyedévben (előző: 3,2%), s 2,9 százalékponttal tett hozzá a teljes GDP-növekedéshez. A csökkenő benzinárak és a kedvező foglalkoztatási környezet az idei évben is támogathatja a fogyasztást. A lakosság gazdasággal kapcsolatos megítélése is több éves csúcsszinteken mozog, a Michigani Egyetem hangulatindexe 11 éves rekordot, a Conference Board hasonló mutatója is 7,5 éve nem látott magas szintet ért el. Az idei évben 3%-os is lehet az éves átlagos növekedési ütem, amire utoljára 2005-ben volt példa. Ahhoz, hogy a gazdaság ilyen növekedést érjen el, szükségszerű lenne a bérek nagyobb szintű növekedése is. Az infláció továbbra is elmarad a Fed hosszú távú céljaitól, rövid távon tovább csökkenhet, az energiaárak alakulásával párhuzamosan, majd az átmeneti visszaesés után a célértéket közelítheti. A tisztított maginflációs mutató (core PCE) a korábbi 1,4%- os bővülést követően 1,1%-kal emelkedett a negyedik negyedévben, éves összevetésben. A lakáspiac stabilizációja lassan halad. A munkaerőpiaci helyzet javulása, valamint a historikusan alacsony jelzálogkamatok azonban kedvező kilátásokat (emelkedő keresletet) biztosítanak az ingatlanpiac számára, ahogyan a lakásárak mérsékeltebb ütemű emelkedése is támogató lehet a potenciális vásárlók színre lépését illetően. Amíg a bérek terén nem látunk érdemi emelkedést és a hitelezési feltételek nem enyhülnek, addig a stabilizáció lassan fog haladni. A befektetők széles köre még mindig úgy véli, hogy a Fed túl agresszív kamatemelési ciklust vetít előre, s mivel az infláció inkább távolodik a 2%-os céltól, nem biztos, hogy olyan sürgős a monetáris szigorítás. A befektetők már nem vonják kétségbe azt, hogy a Fed idén elindíthatja a kamatemelési sorozatát, ugyanakkor a kamatemelések gyakoriságát és mértékét kisebbre becsülik, mint a Fed-nél dolgozó jegybankárok. Ha a bérdinamika fel tud gyorsulni, akkor a piac várakozásai is fokozatosan közeledni fognak a Fed várakozásaihoz. Továbbra is kivár a Fed Gyengébb év végi növekedés A fogyasztás maradhat a húzóerő Rövid távon tovább mérséklődhet az inflációs nyomás Márciusban többet megtudhatunk a monetáris politika jövőjéről A júniusi ülésen (16-17) nem zárjuk ki annak lehetőségét, hogy 8 év után meglépik az első szigorítást. Ezt a várakozásunkat csak akkor módosítanánk, ha a bérdinamika nem javulna érdemben és az inflációs várakozások is számottevően mérséklődnének. Ha a Fed inflációs célja messzebbre kerül, akkor csúszhat a nyárra időzített első kamatemelés. Márciusban friss gazdasági prognózist is kiadnak és sajtótájékoztatót is tart Janet Yellen, így több részletre fény derülhet a monetáris politika jövőjének megítéléséről. -9-
-10-
Háda Bálint Balog-Béki Márta Mester Péter Varga Zoltán Vezető elemző Elemző Elemző Elemző tel:2999-999/2211 tel:2999-999/2204 tel:2999-999/7092 tel:2999-999/7198 Lazsán Éva Mucsi Péter Kovács Bálint 06 40 222 111 Junior elemző Junior elemző Junior elemző www.quaestor.hu tel:2999-999/7255 tel: 2999-999/2223 tel: 2999-999/2241 QUAESTOR pontok Az adatok forrása, ha másként nincs jelölve: Vállalati beszámolók, Reuters, Bloomberg, QUAESTOR számítások. Ez a kiadvány kizárólag tájékoztatási célokat szolgál, következésképpen a QUAESTOR Értékpapír Zrt-nek semmilyen kötelezettsége nem keletkezik a kiadvánnyal vagy az abban foglaltakkal összefüggésben. A tájékoztatás nem minősül nyilvános ajánlattételnek vagy befektetési tanácsadásnak, és nem helyettesíti az ügyfelek általános MiFID tájékoztatását biztosító dokumentumok együttes megismerését. A dokumentumok megtekinthetőek a www.quaestor.hu oldalon a MiFID ügyféltájé koztatók között. A fenti információk illetve adatok általunk megbízhatónak tartott forrásokon alapulnak, de sem garanciát, sem felelősséget nem tudunk vállalni pontosságukért vagy teljességükért. Az árak és az egyéb piaci jellegű információk csak időleges tájékoztatást nyújtanak, és a piaci viszonyokkal megváltozhatnak, A múltbeli teljesítmény nem szolgál tájékoztatásul a jövőbeni eredményekre vonatkozóan. A kiadványt csak a QUAESTOR Értékpapír Zrt. előzetes engedélyével szabad sokszorosítani illetve terjeszteni. A kiadványban említett pénzügyi eszközök nem mindenki számára jelentenek megfelelő befektetést. A befektetőknek tájékozódniuk kell a befektetésekkel kapcsolatos esetleges problémákról, különös tekintettel a befektetések kockázatának nagyságára. A befektetőknek csak olyan pénzügyi eszközöket érdemes vásárolniuk, amelyek összhangban vannak kockázatvállalási képességükkel. A befektetőknek javasoljuk, hogy az pénzügyi eszközhöz tartozó tranzakciókkal kapcsolatos adóügyekben kérjék ki hivatásos adótanácsadó véleményét. A QUAESTOR Csoport bármely tagja, a társaságok bármely alkalmazottja, vezetője, illetve azok családtagjai (a jogszabályokban megszabott kereteken belül) szabadon vásárolhatják, illetve adhatják el a kiadványban szereplő pénzügyi eszközök bármelyikét illetve szabadon foglalhatnak el bármilyen pozíciót az pénzügyi eszköz- és pénzpiacokon. Bármely itt közölt vélemény a szerző személyes megítélése és nem a QUAESTOR Értékpapír Zrt. hivatalos álláspontja, amely nem a befektetési elemzések függetlenségének előmozdítását célzó jogi követelményeknek megfelelően készült, és nem vonatkoznak rá a befektetési elemzések terjesztését, közzétételét megelőző ügyletkötésre vonatkozó tilalmak. -11-