FEDezékbe: újabb pénzözön!
FEDezékbe: újabb pénzözön! Bevezetô Az amerikai jegybank (Fed) Nyíltpiaci Bizottsága (FOMC) következô rendes november 3-i ülésén a piaci várakozás szerint a pénznyomda felújításáról tesz bejelentést (QE2). A kormányzati retorika mellett az is erre enged következtetni, hogy a Fed tagok az elmúlt hónapokban hasonló tartalmú kijelentéseket tettek és nagyobb egységet mutattak a kérdésben. Quantitative Easing, Senior, élt 2008 november-2010 március Quantitative Easing, junior, élt 2010 november (?) - Az év eleji víziókhoz képest a nyári hónapok hoztak éles váltást a Fed retorikájában, ami az újabb pénznyomtatás (QE2) eljövetelérôl szóló várakozásokat táplálta. Ben Bernanke a Fed elnöke augusztusban két ízben adott jelzést arra nézve, hogy a jegybanki mérlegfôösszege mégsem biztos, hogy csökkeni fog, mint ahogy arról még márciusban szó volt (akkor még az átmeneti beavatkozások leépítésérôl szólt a fáma). Augusztus 10-én jelentette be az amerikai jegybank, hogy a jelzálog fedezeti kötvények különbözô fajtáinak (mortgage-backed securities, MBS) lejáratakor befolyó összeget visszaforgatja hosszú lejáratú államkötvényekbe, hogy a hosszú oldali hozamokat csökkentse, amivel párhuzamosan a jelzálog kamatokat is alacsonyan tudja tartani, hogy így ösztönözze a lakossági hitelezést és vele a gazdaság újraindítását. Vagyis a mérlegfôösszegének rekordra duzzasztott szintjét megtartja, amihez hangsúlyozottan pro-aktív lépéseket tesz, ami alatt azt értjük, hogy a Fed piaci tranzakciókon keresztül tudja elérni a mérlegfôösszegének szinten tartását, hiszen a korábbi forgatókönyv szerint a lejáratokkal párhuzamosan mérlegfôösszege és a rendszerben keringô pénzmennyiség automatikusan csökkent volna. Ennél is konkrétabban fogalmazott a jegybankelnök az augusztus 27-i Jackson Hole-i beszédében, ahol már a mérleg további növelésének lehetôségét lebbentette meg, ha azt a gazdasági folyamatok indokolttá tennék. Gyakorlatilag erre az augusztusi beszédre" jött a szeptemberi ülés, aminek említett jegyzôkönyve szerint Bernanke elképzeléseit vállszélességgel támogatja a FOMC több tagja. A várakozásokat még befolyásolhatja a legfrissebb hír, hogy október 29-én, pénteken tartotta a Fed az intézményi vásárlókkal a negyedévente esedékes piaci felülvizsgálatát, amivel egy idôben publikálta a Kereskedelmi Minisztérium a harmadik negyedéves amerikai GDP adatokat. Utóbbi indikátor hozta az elemzôk által várt 2%-os növekedést az elôzô évhez képest, így az talán nem befolyásolja a várakozásokat. A kötvényvásárlás felújítását egyébként már szinte tényként kezelik a piacon, legfeljebb annak méretérôl és szakaszolásáról és persze a piaci lecsapódásról vannak találgatások. Ahhoz, hogy mi is eligazodhassunk ebben a történetben, tekintsük át elôször, hogy mi volt az, amit a Fed a válság enyhítése céljából az utóbbi másfélkét évben végrehajtott. 2
A válság A válság 2007 nyári kitörését követô másfél évben a legradikálisabb jegybanki fegyver bevetését határozta el a FOMC, azaz, hogy olyan mélyre vágta a rövid idôtávra vonatkozó kamatokat, amilyenre csak lehet, hogy a kiszáradt hitelpiacba életet leheljen. A jelzálogfedezetû pénzügyi eszközök értéktelenségétôl való félelem és a csôdkockázatok megugrása miatt ugyanis a nagyobb bankok nem voltak hajlandóak hitelezni egymásnak, mert attól féltek, hogy nem látják viszont a pénzüket, ami gyakorlatilag likviditási problémákat eredményezett. Ez azt jelentette, hogy 2007. szeptember 13-a és 2008. december 17-e között 5.25%-ról 0.00-0.25%-ra ereszkedett le az amerikai egynapos kamatláb. A befektetôi bizalom mégsem állt helyre, és a likviditáscsapdából sem sikerült kikerülni, mivel 2008. szeptember 15-én a Lehman Brothers csôdöt jelentett, ami miatt a bankok továbbra sem voltak hajlandóak pénzt kihelyezni egymáshoz és ügyfeleikhez sem. USA Alapkamat (%-ban) A likviditási helyzet javítása érdekében a Fed 2008 novemberében arról döntött, hogy a bankközi piac megmerevedéséért felelôs toxikus (jelzálogfedezetû) eszközök kivezetése céljából ezen értékpapírok esetében vevôként lép be a piacra és saját mérlegében helyezi el ezeket, méghozzá rekord gyorsasággal. A Fed hetente közzétett mérlegadataiból kiolvasható, hogy a Lehman csôdöt megelôzô héten, szeptember 4-én a Fed mérlege pontosan 887.263 milliárd dollár volt (gyakorlatilag 2005 óta ezen a szinten állt a teljes eszközállomány), míg annak az évnek a végére, december 29-ére a mérleg 2,241 milliárd dollárra, vagyis a mostani méretének közelébe duzzadt. Azóta csak kisebb ingadozások mutatkoznak a Fed mérlegfôösszegében. A korábbi kötvényvásárlási program hivatalos márciusi végét követôen érte el a csúcsát ez a mutató: ez májusban 2,334 milliárd dolláron állt. Október utolsó napjaiban 2,288 milliárd az eszközállomány. A FED mérlegének és összetevôinek változása 2007-2010 3
QE1 hatása A felduzzasztás, vagyis a pénzpumpa elsô változatának (QE1) java 2008 novemberére esett, ezért ezzel a kezdôidôponttal érdemes megvizsgálni, hogy az azt követô idôszakban a Fed mérleg bôvülésének milyen piaci hatása volt. Az elsôdleges hatás a dollárpiacon és az ingatlanhitel piacon jelentkezett, utóbbi esetében több mint négy évtizedes mélybe rántva a jelzálogkamatokat, de a lakossági bizalom hiánya miatt mégsem állt talpra a jelzáloghitelezés (a lakásvásárlóknak szánt egyszeri adókedvezmények is csak átmeneti pozitív korrekciót eredményezett ebben a szegmensben). A dollár 2008 novembere és 2009 novembere között értékének több mint 12%-át veszítette el, az euróval szembeni keresztárfolyam 1.26-os szintrôl 1.50 fölött is járt 2009 végén. EUR/USD A pénzpumpának nevezett QE1 impulzust vitt a Lehman összedôléstôl szenvedô értékpapír piacokra, nagymértékû megugrást eredményezett a dollárban jegyzett termékek árában (kivéve a nyersolajét, amelynek esetében éppen 2008 nyarán robbant szét a korábbi árbuborék), de például az arany 45%-ot drágult ez idô alatt. A részvénypiacokon is komoly emelkedések rajzolódtak ki, átlagosan 30-40%-kal kapaszkodtak felfelé a mutatók. A jó hangulat a kötvénypiacokat sem hagyta érintetlenül, a 10 éves amerikai állampapír árfolyama 17% körüli emelkedést könyvelhetett el ebben az idôszakban. Tôkepiac A különbözô kockázatú eszközosztályok esetében azt az eredmény hozta, hogy több termék esetében árrobbanás alakult ki sôt, néhány instrumentum esetében már-már buborékok jelei mutatkoznak. Ezek esetleges kidurranása nagyban függ a Fed mérlegének további változásától és az ahhoz kapcsolódó vízióktól. Ez az egyik tétje a szerdai bejelentésnek. S&P 500 4
Reálgazdaság A piaci lecsapódás mellett ugyanakkor a program reálgazdasági hatásai felemásak lettek, hiszen a gazdasági és pénzügyi stimulusok kifutásával részben visszaestek a fôbb makrogazdasági mutatók. A legfontosabbak esetében, így a személyes fogyasztások vagy a foglalkoztatás terén még mindig nem bontakozott ki a pozitív fordulat. Ebbôl a szempontból is döntô fontosságú a Fed november 3-i ülése, ugyanis a jegybank új növekedési, inflációs és munkaerô piaci prognózisát is közli, ráadásul azt hosszú távra, 2013-ig szólóan teszi. (Bár ezek megbízhatósága továbbra is kérdéses). USA Munkanélküliségi ráta (szezonálisan kiigazított) A pénznyomda elsô körben (QE1) nem igazolta a hozzáfûzött reményeket, ezért a kezdeti találgatások az eredeti állapotba történô visszarendezôdésérôl - amit a kilépési stratégiával" aposztrofálhatunk - véget ért idén tavasszal. Azóta pedig a QE felelevenítésérôl szóló várakozásokat táplálták a piaci szereplôk. Mi történt a QE1 elején? A kilépési stratégia Az elsô szakaszban a szereplôk azt találgatták, hogy a Fed mikor kezdi kiszívni azt az extra pénzmennyiséget, amit 2008 novemberében a kötvényvásárlásokon keresztül pumpált a rendszerbe, és amelynek szövôdményeként az eszközárak is visszakúsztak, egyes esetekben a Lehman Brothers bedôlését megelôzôen látott szintekig. Ezzel egy idôben fokozódott a várakozás a monetáris szigorítás kezdetérôl is, hiszen a nemzetközi likviditási csatornák olajozottabbá válása miatt már kevésbé volt szükség az amerikai jegybank zéró közeli kamatszintjére. A Fed nevében Bernanke is többször nyilatkozott arról, hogy a jegybanki mérlegnek mielôbb vissza kell állnia a válság elôtti 1,000 milliárd dolláros érték alá. Sôt, februárban a kereskedelmi bankoknak nyújtott rövidlejáratú kamatlábat 25 bázisponttal meg is emelte a jegybank, amit akkor sokan a kilépési stratégia megkezdéseként értelmeztek és arra számítottak, hogy további monetáris szigorításra kerül majd sor a kezdetben bimbózó gazdasági növekedési adatok láttán. 5
A monetáris szigorítás eshetôsége lelassította a piaci ralit, fôleg a részvénypiacokon volt érezhetô a 2009 tele, 2010 tavasza folyamán egy lehûlés, amit erôsített az is, hogy a világgazdaságot fenyegetô válság ekkor új fejezetéhez, az eurózóna megreccsenéséhez ért. Ekkor fordult meg a szélirány a dollár piacon is, és a mégsem olyan biztonságos euróban utazó befektetôk gyorsan visszaszálltak a zöldhasúba, az EURUSD ezt követôen az 1.20-as szint alá is benézett. Dollár index A piaci mozgásokra válaszul a válság kiújulásával kapcsolatos félelmek is megjelentek a Fed jegyzôkönyveiben. Elôször a rekord alacsony kamatszint tartóssá válásával és ennek hangsúlyozásával vette kezdetét a kilépési stratégia feladása, amely késôbb tovább lazult és újabb pénznyomda alapjait rakta le. Mi történt a QE1 végét követôen? Újabb stimulus jöhet Az eurótérséget érintô adósságválságok tovagyûrûzésétôl tartva a Fed arról döntött, hogy elhalasztja a rendkívül laza monetáris kondíciók szigorítását. Az említett augusztus eleji döntés (a jelzálogkötvényekbôl az államkötvényekbe történô átcsatornázás) a kötvénypiacon hozamcsökkenéshez vezetett, például a 10 éves referenciahozam esetében az április eleji 4%-ról október elejére 2.5% alá esett. A rövid futamidejû állampapíroknál még látványosabb volt a hozamesés, mert a befektetôk arra számítottak, hogy a Fed kötvényvásárlásai erre a szegmensre összpontosulnak. Az ôsszel ismét fokozódtak a várakozások a pénznyomdával kapcsolatban, aminek hatására valamennyi fôbb amerikai tôzsdeindex új lokális csúcsot állított be (az S&P 1,180-on, míg a Dow Jones 11,000 pont fölött). Ezzel párhuzamosan az amerikai kötvényhozamok rekord alacsony szintre estek. Közben, a befektetôk által inflációs fedezéknek tekintett eszközök, fôleg a nemesfémek árfolyama is meglódult. Az arany szeptember és október között tucatszor állított be új historikus értéket, 6
Azt mondhatjuk, hogy míg a reálgazdaságban továbbra sem egyértelmû, hogy a kilábalás önjáróvá vált volna, sôt, inkább azok a félelmek erôsödtek, amelyek szerint az állami köldökzsinórok nélkül újabb visszaesésekre kerülhet sor. Ez egy erôs kiábrándulással fenyeget, ami válaszút elé állítja a Fedet is hiszen, vagy kipukkasztja az eszközbuborékokat, amellyel rövid távon az amerikai gazdaság talpra állását veszélyezteti, vagy továbbfûti a spekulatív befektetéseket, viszont ezzel túlfeszítheti a húrt: egy sokkal nagyobb rombolást és magasabb inflációt eredményezhet a jövôben, amit ha elvész a kontrol nagyon nehéz lehet kezelni. A kérdés úgy is megfogalmazható, hogy mitôl tart jobban a Fed: a deflációs csapdától, vagy az infláció elszabadulásától. Ma úgy tûnik, az elôbbi okoz nagyobb fejfájást Amerikában. Globális hatás A pénzcsapok megnyitásával nem csak Amerikát áraszthatja el a könnyûpénz, hanem az globális irányt vehet és jó eséllyel olyan befektetéseket keres, amelyek nagy hozammal kecsegtetnek, de nagyobb rizikóval is járnak, hiszen azt a befektetôk szívesebben vállalják az ingyen pénz terhére. Ettôl tartanak azok az országok, ahol a gazdaság túlfûtöttsége miatt nem fenntartható hozamszintek alakultak ki, ezért kénytelenek valamilyen akadályt gördíteni a beáramló spekulatív tôkemozgások elé, mert azok buborékképzôdéssel fenyegethetik ezeket a régiókat. Ennek a veszélynek leginkább kitett országok a távol-keleti feltörekvô gazdaságok, fôleg Dél-Korea és Kína, illetve India és Latin-Amerikában Brazília. A tôkemozgások várható hatásaként jelentôs árfolyam emelkedések, és a devizapárok elmozdulása várható ezekben az országokban sôt, adott esetben inflációs nyomás is kialakulhat, ezért többük éles kritikával él a Fed politikáját illetôen és tôkekontroll bevezetését helyezte kilátásba. Mit jelenthet be a Fed és ennek mi lehet a hatása? A piaci víziók azt taglalják, hogy a rendkívüli monetáris kondíciók még meddig maradnak életben. A Fed mérlege jelenleg mintegy 2,288 milliárd dollár, aminek kicsivel kevesebb, mint a felét teszi ki a három nagy jelzáloghitelezôtôl származó (Freddie Mac, Fannie Mae és a Federal Home Loan Bank) állami kézbe került MBS eszközök. Ez a tétel mintegy 1,065 milliárd dolláros portfóliót képvisel a mérlegen belül és két csomagból - a Term Asset-backed Securities Loan Facility-bôl (itt fôleg a gépjármû-, hitelkártya- és diákhitelhez kötôdô értékpapírokat gyûjtötték) illetve a TALF-ból (ahol a kereskedelmi célú ingatlanokra felvett hitelek vannak) áll. A maradék hányad gyakorlatilag államkötvényekben nyugszik, fôleg hosszú, 10 éves lejáratokon. Futamidô Mint említettük, a nyár óta már megkezdôdött a fontosabb eszközökben az új program (QE2) beárazódása: a hosszú lejáratú kötvények esetében azonban a kezdeti mozgásokat követôen ahol a szereplôk többsége nem számít a FED kötvényvásárlására hozamemelkedés kezdôdött, a 30 éves futamidejû amerikai államkötvény hozama már majdnem 4% körüli szintre kúszott vissza. 7
Mivel a Fedtôl azt várják a befektetôk, hogy a 10 évesnél rövidebb futamidejû kötvényekbôl fog elsôsorban vásárolni, így a programba kerülô kötvények lejárata 5-10 év között szóródhat. Alapvetôen három forgatókönyvvel számolunk, amelyek a bejelentés kimenetelére vonatkoznak. Alapforgatókönyv Az alapforgatókönyvünk szerint a Fed ugyan úgy, mint a QE1 esetében meghatározza elôre a kötvényprogramra fordított pénzkeretet, amelynek aggregát összege legalább 500 milliárd dollár lesz. Erre a mennyiségre abból következtethetünk, hogy a piaci kommentárok döntô többsége ezt az értéket tartalmazta. Ennek a forgatókönyvnek az esetében a legnehezebb kiszámítani a piaci reakciót, hiszen egy ekkora méretû csomagra már számítanak a befektetôk, és gyakorlatilag ezzel kalkulálva hozták meg az augusztus-szeptemberi periódusban a befektetési stratégiájukat. Mivel a QE1 mintegy 1,400-1,500 milliárdos keretétôl ez jócskán elmarad, és a 2008. novemberi nyomott árfolyamszintekhez képest sokkal magasabb lokális csúcsokon tartózkodnak most a fontosabb eszközök árai, ezért egy QE1-hez hasonló kimenetelû ralira az alapforgatókönyv esetében nem számítunk. Sôt, inkább csalódást kelthet az 500 milliárd dolláros vétel, amire a részvénypiaci és nyersanyag árak eséssel, a dollár pedig átmeneti erôsödéssel reagálhat. Rugalmas program A második forgatókönyv esetében azzal kalkulálhatunk, hogy az alapforgatókönyvéhez hasonló méretû csomagot fordít kötvényvásárlásra a jegybank, de ennek végösszegét nem árulja el, sôt elképzelhetô, hogy a saját döntéshozatali mechanizmusában is nyitva hagyja a célra fordítható összeg keretét. Vagyis eseti jelleggel, a havi kamatülések során dôl el, hogy a gazdaság adott szükségletei mellett milyen kötvénytranzakciókat hajthat végre akár vehet, de akár el is adhat, ha szükségét látja. Havi bontásban így legfeljebb 100-250 milliárd dolláros mûveletekig terjedhet egyegy vételi csomag, ami jelen ismereteink szerint 5-6 hónapig futhat, tehát 500-750 milliárd dolláros keretet takarhat. Ez esetben is nehéz megítélni a piaci reakciót, de gyakorlatilag ez a bejelentés önmagában hûtheti a várakozásokat, ami kisebb kiábrándulást kelthet a piaci eszközökben az utóbbi idôszak felfokozott találgatásai után (egyes elemzések 2,000-4,000 milliárd dolláros csomagot prognosztizáltak). Pozitív piaci kimenetele abban az esetben lehet a rugalmas reagálású vásárlásnak, ha ezzel egy idôben a makrogazdasági prognózisában borúsabb képet festene a Fed a következô idôszakra, hiszen ez esetben a piaci szereplôk továbbra is arra számíthatnak, hogy elnyúló lesz a stimulus. Vagyis feje tetejére állt a világ, hiszen az utóbbi idôszakban a részvénypiaci befektetôk hangulatát szinte kizárólag a pénzmennyiség változásáról szóló hírek befolyásolták, míg a reálgazdasági folyamatok csak ennek széljegyzeteként jelentek meg. Gyakorlatilag ez esetben az eddigi mechanizmusok a felfokozott várakozás és azok folytatólagos menedzselésének elnyúlására számítunk. A piac irányát egy ilyen rugalmas mechanizmus esetén nem csak a Fed szabná meg, hanem a reálgazdasági kilátásokkal kapcsolatos befektetôi hangulat is, amire nagyban fog hatni a keddi amerikai idôközi választás kimenetele, hiszen eldôl, hogy mekkora mozgástere marad a gazdaság menedzselésére a demokrata párti kormánytöbbségnek. 8
November 2, USA: Idôközi választások A piaci hangulatot a héten nem csak a Fed kötvényprogramjával kapcsolatos bejelentés fogja megmozgatni. Jó eséllyel hatni fog a keddi amerikai idôközi választások eredménye is, ahol az elôzetes felmérések azt jelzik, hogy a kormányzó Demokrata Párt komoly veszteségeket lehet kénytelen elkönyvelni. A képviselôházban szinte biztos, és rossz esetben a Szentárusban is elveszíthetik a többségüket. (A 435 fôs képviselôház összes mandátumáról, míg a 100 szenátusi hely közül 37-rôl szavaznak). Bár a törvényhozáson az elnök felüláll, így Barack Obama joga továbbra is a végsôszó kimondása minden kérdésben, de kezdeményezô szerepét elveszítheti egy jelentôsebb vereség esetén, és George Bush, elôzô amerikai elnök sorsára juthat, aki idôközi választási veresége miatt vált az amerikai politikai zsargonban béna kacsának nevezett passzív elnökké. Ez negatív meglepetést kelthet a piacokon, hiszen egy mozgásterében korlátozott elnök lehetôségei gazdaságélénkítés és adóprogramok esetében is sokkal szûkebbek. Túlreagálás A harmadik forgatókönyv esetében számítunk arra, hogy az eddigi túlszaladás ellenére további löketet adhat a Fed bejelentése amennyiben legalább 1,000 milliárd dolláros program beindításáról szólna, akár ennek is rugalmasan nyitva hagyva a végét. Ebben az esetben nôhet a felfelé irányuló nyomás a részvény és nyersanyagárakra, a rövid oldali hozamok tovább eshetnek, ami annak függvényében tekinthetô rendkívülinek, hogy korábban negatív hozamú kötvényaukciót is tartották az USAban. Ez az árváltozással indexált Tips kötvények esetében alakult ki, amire akkora volt a kereslet, hogy egyébként is húzóerôt fejthet ki a fix kuponú instrumentumok esetében, és jól persze jelzi, hogy a QE2 beárazásával párhuzamosan az inflációs félelem is megjelent a befektetôk között. Az árfolyamháború fogságában A pénznyomtatás az utóbbi hónapok éles árfolyam politikai vitájához egy újabb érvként szolgálhat az USA kereskedelmi partnerei számára, akik ugyanolyan manipulációnak minôsíthetik a pénzmennyiség növelését, mint amilyen elítélô címkét a képviselôház igyekszik Kínára aggasztani. Vagyis a Fed döntése áttételesen politikai feszültségeket kelthet az USA és a világ legnagyobb exportáló gazdaságai között, akik válaszként feszélyezettség érzése nélkül folytathatják devizáik mesterséges gyengítését. A dollár gyengülése miatt ezért elképzelhetô, hogy a fontosabb kereskedelmi partnerek is kénytelenek lesznek belemennie a versenybe és inflációs veszélytôl nem tartva több jegybank is a Fedet követve növelheti a pénzmennyiséget. Fôleg a Bank of England és a Bank of Japan esetében állhat fenn ez a veszély. Utóbbi most jelentette be, hogy a hó elején eldöntött 5,000 milliárd jenes kötvényprogramjába gyenge besorolású vállalati papírokat is bevesz. Egyébként november 4-én dönt a BoE, majd másnap a BoJ. Nem látni pontosan, hogy a pénzmennyiség gyors megugrása milyen folyamatokat indít be a világgazdaságban, fôleg ha a pénz továbbra is limit nélkül áramlik a legkockázatosabb szegmensekbe is. A globális inflációs kockázatok bizonyosan emelkedni fognak a jövôben. Ráadásul a gazdaságélénkítésre devizaárfolyamok tologatáson keresztül is sor kerül, amely a globális gazdaságok kölcsönös érdeksérelmével jár, ezért vélhetôen politikai színezetet is kapnak majd ezek a lépések a jövôben. 9
Kapcsolat Elemzési kapcsolattartó Equilor Elemzés elemzes@equilor.hu Belföldi részvény desk Állampapír / Kötvény desk Nemzetközi részvény desk Derívatív desk Vagyonkezelés Front Office + 36 1 430 3985, + 36 1 430 3999, + 36 1 430 3996 + 36 1 430 3958 + 36 1 430 3994, + 36 1 430 3457 + 36 1 430 3995 + 36 1 430 3980 / 68 + 36 1 430 3980 Kiadó Equilor befektetési Zrt. H-1037 Budapest, Montevideo u. 2/C Tel: + 36 1 430 3980, Fax: +36 1 430 3981 equilor@equilor.hu www.equilor.hu Lezárva: 2010. november 2. FONTOS FIGYELMEZTETÉS JELEN BEFEKTETÉSI HIRDETÉSNEK MINÔSÜL ÉS NEM A BEFEKTETÉSI FÜG- GETLENSÉGÉNEK ELÔMOZDÍTÁSÁT CÉLZÓ JOGI KÖVETELMÉNYEKNEK MEGFELELÔEN KÉSZÜLT, EGYÚTTAL NEM VONATKOZIK RÁ A BEFEKTETÉSI TERJESZTÉSÉT, KÖZ- ZÉTÉTELÉT MEGELÔZÔ ÜGYLETKÖTÉSRE VONATKOZÓ TILALOM. JELEN DOKUMENTUM SEM ÖNMAGÁBAN, SEM RÉSZBEN NEM KÉPEZ AJÁNLATOT, VAGY FELHÍVÁST SEMMILYEN TÔKEPIACI INSTRUMENTUM JEGYZÉSÉRE, VAGY MEGVÁSÁRLÁSÁRA, ÉS SEM MAGA A DOKUMENTUM, SEM ANNAK BÁRMELY TARTALMA NEM TEKINTHETÔ SEMMILYEN SZERZÔDÉSKÖTÉSRE, VAGY KÖTELEZETTSÉGVÁLLALÁSRA TÖRTÉNÔ ÖSZTÖN- ZÉSKÉNT. A DOKUMENTUM, VAGY ANNAK TARTALMÁNAK ILYEN FELHASZNÁLÁSÁBÓL, ILLETVE AZZAL ÖSSZEFÜGGÉSBEN BÁRMELY MÁS MÓDON KELETKEZÔ ESETLEGES VESZTE- SÉGEKÉRT AZ EQUILOR ZRT. FELELÔSSÉGET NEM VÁLLAL. A DOKUMENTUMBAN FOGLALT INFORMÁCIÓK TÖBB, KÜLÖNBÖZÔ FORRÁSBÓL SZÁR- MAZNAK, ÉS AZ EQUILOR NEM GARANTÁLJA AZOK PONTOSSÁGÁT, VAGY TELJESSÉGÉT. EZEN INFORMÁCIÓK FRISSÍTÉSE, VAGY A JELEN DOKUMENTUMBAN TÁRGYALTAK ALAPJÁN TÖRTÉNÔ TANÁCSADÁS NEM TARTOZIK AZ EQUILOR FELADATAI KÖZÉ. AZ EQUILOR BEFEKTETÉSI ZRT. MUNKAVÁLLALÓI ÉS ÜGYFELEI AZ BEN SZEREPLÔ BEFEKTETÉSI TERMÉKEK ÉS SZÁRMAZTATOTT INSTRUMENTUMOK TEKINTETÉBEN POZÍCI- ÓKKAL RENDELKEZHETNEK, MELYEK AZ TÔL FÜGGETLENÜL BÁRMIKOR MEGVÁL- TOZHATNAK. MIELÔTT BÁRMILYEN BEFEKTETÉSI INSTRUMENTUMBAN POZÍCIÓT VÁLLAL, FELTÉTLENÜL GYÔZÔDJÖN MEG, HOGY MEGÉRTETTE A PIAC MÛKÖDÉSÉT ÉS KOCKÁZATÁT, S AZ TELJES MÉRTÉKBEN MEGFELEL SAJÁT BEFEKTETÉSI CÉLJAINAK ÉS ELVÁRÁSAINAK. 1990-2010 Equilor Befektetési Zrt. - www.equilor.hu