A Ryanair Holdings Plc vállalatértékelése

Budapesti Corvinus Egyetem Gazdaságtudományi Kar Befektetések és Vállalati Pénzügy Tanszék A Ryanair Holdings Plc vállalatértékelése Készítette: Galántai Kinga Pénzügy MSc, Vállalati Pénzügyek szakirány 2017 Konzulens: Juhász Péter, PhD, CFA

I. számú melléklet NYILATKOZAT SAJÁT MUNKÁRÓL Név: E-mail cím: NEPTUN kód : A szakdolgozat címe magyarul: A szakdolgozat címe angolul: Szakszeminárium-vezető (vagy konzulens) neve: Záróvizsgát a 2014/2015. tanév decemberi záróvizsga-időszakában kívánok tenni: Igen Nem Én, (a hallgató neve) teljes felelősségem tudatában kijelentem, hogy a jelen szakdolgozatban szereplő minden szövegrész, ábra és táblázat az előírt szabályoknak megfelelően hivatkozott részek kivételével eredeti és kizárólag a saját munkám eredménye, más dokumentumra vagy közreműködőre nem támaszkodik. Budapest,.. hallgató aláírása Párhuzamos képzés esetén kitöltendő! Én,. (a hallgató neve) teljes felelősségem tudatában kijelentem, hogy a jelen szakdolgozatom és a párhuzamos képzésemen leadott szakdolgozatom közötti átfedés nem haladja meg a 10% százalékot, a Tanulmányi és Vizsgaszabályzat Gazdálkodástudományi kari mellékletének II. fejezetében a 6. (2) alapján. Tudomásul veszem, hogy amennyiben a szakfelelősök (vagy az általuk megjelölt személyek) 10%-nál nagyobb egyezőséget állapítanak meg, akkor a tanulmányi kötelezettségeimet nem teljesítettem, záróvizsgát nem tehetek. Budapest,.. TÉMAVEZETŐI NYILATKOZAT hallgató aláírása Alulírott,. konzulens kijelentem, hogy a fent megjelölt hallgató fentiek szerinti szakdolgozata (egyetemi/ mesterképzésben diplomamunkája) benyújtásra alkalmas és védésre ajánlom. Budapest,.. (a konzulens aláírása) 2

Tartalom Ábrajegyzék... 5 Táblázatok jegyzéke... 6 Bevezetés... 7 1. A légiközlekedési iparág sajátosságai... 9 1.1. A légiközlekedési szolgáltatások csoportosítása... 9 1.2. A diszkont és hagyományos működési modellek szétválasztása... 10 2. A Ryanair bemutatása... 15 2.1. A társaság profilja... 15 2.2. Tulajdonosi struktúra... 18 2.3. A társaság stratégiájának változása... 19 2.3.1. A társaság stratégiája az AGB program előtt... 19 2.3.2. Az AGB program... 20 3. Iparági jellemzők... 23 3.1. Trendek az iparágban... 23 3.1.1. Növekedés és GDP növekedés kapcsolata... 23 3.1.2. Kapacitások alakulása... 24 3.2. Az iparági verseny fő jellemzői... 27 3.3. A Ryanair fő versenytársainak azonosítása... 28 4. Légitársaságok értékelési sajátosságai... 32 4.1. Iparági kulcs teljesítménymutatók (KPI-k)... 32 4.1.1. Kapacitás... 33 4.1.2. Bevételhez és költségekhez kapcsolódó teljesítménymutatók... 34 4.2. Nyersanyagfüggés... 35 4.2.1. Üzemanyagár és fedezés... 35 4.2.2. Az olajár jelentette kockázat és annak kezelése... 37 4.3. Repülőgép lízing... 39 4.3.1. Pénzügyi lízing... 39 4.3.2. Operatív lízing... 41 4.4. Egyéb megfontolások kibocsátási kvóták... 43 5. Modellezési feltételezések... 45 5.1. Súlyozott átlagos tőkeköltség becslése... 45 5.2. Növekedés becslése... 47 5.3. Bevételre vonatkozó előrejelzés... 49 5.4. Kapacitásra és kapacitás kihasználtságra vonatkozó feltételezések... 51 5.5. A működési költségekre vonatkozó feltételezések... 54 5.6. A mérleg becslésére vonatkozó legfontosabb feltételezések... 58 3

6. Értékelés... 60 6.1. DCF modell... 60 6.1.1. Az értékelés eredménye... 60 6.1.2. Monte Carlo szimuláció... 63 6.1.3. Részkonklúzió, DCF étékelés... 64 6.2. Relatív értékelés... 65 6.2.1. Értékelés tőzsdén jegyzett vállalatok szorzószámai alapján... 65 6.2.2. Értékelés tranzakciók alapján... 67 6.3. Részkonklúzió, szorzószámos értékelés... 70 6.4. Az értékelést érintő fő kockázatok... 71 7. Összegzés... 74 8. Irodalomjegyzék... 75 9. Mellékletek... 79 1. Melléklet: Mérleg a tényidőszakban, Ryanair Holdings Plc... 79 2. Melléklet: Mérleg a tervidőszakban, Ryanair Holdings Plc... 80 3. Melléklet: Eredménykimutatás a tényidőszakban, Ryanair Holdings Plc... 81 4. Melléklet: Eredménykimutatás a tervidőszakban, Ryanair Holdings Plc... 82 5. Melléklet: Arányosított eredménykimutatás a tényidőszakban, Ryanair Holdings Plc 83 6. Melléklet: Arányosított eredménykimutatás a tervidőszakban, Ryanair Holdings Plc 83 7. Melléklet: Capex és értékcsökkenés a tény- és tervidőszakban... 84 8. Melléklet: Cash flow a tény- és a tervidőszakban... 84 9. Melléklet: CASK a tény- és tervidőszakban... 85 10. Melléklet: Jövedelmezőségi mutatók a tény- és tervidőszakban... 85 11. Melléklet: Tranzakciós adatok... 86 4

Ábrajegyzék 1. ábra: A légitársaságok által nyújtott szolgáltatások csoportosítása... 9 2. ábra: Ryanair és Lufthansa működési költségeinek megoszlása.... 11 3. ábra: A Ryanair európai jelenléte... 16 4. ábra: A Ryanair flottája és a repülőgép telítettségi mutató alakulása. 2017 becslés, 2018-2024 terv.... 17 5. ábra: A Ryanair által szállított utasok számának alakulása. 2017 becslés,... 18 6. ábra: Az AGB program céljai.... 21 7. ábra: A légiszállítási iparági EBIT marzs és a globális GDP alakulása... 23 8. ábra: A légiszállítási iparág bevétele és a globális GDP alakulása... 24 9. ábra: Szállított utasok számának növekedése és a globális GDP növekedés... 25 10. ábra: Szállított utasok számának (RPK) növekedése régiónként... 26 11. ábra: Az európai diszkont légitársaságok flottabővítési terve... 27 12. ábra: Historikus ASK adatok régiókra lebontva, év/év növekedés... 33 13. ábra: Kerozin és WTI árfolyama... 36 14. ábra: A Ryanair és a kerozin árfolyamának alakulása.... 38 15. ábra: A Ryanair bevételének és marzsának alakulása historikusan... 47 16. ábra: Monte Carlo szimuláció eredménye, Saját eredmény... 64 17. ábra: A Ryanair Holdings Plc Dublini tőzsdei árfolyama és az átalam modellezett fair érték... 65 5

Táblázatok jegyzéke 1. táblázat: Összefoglaló táblázat, diszkont és hagyományos légitársaságok működési különbségei.... 12 2. táblázat: A Ryanair tulajdonosi struktúrájának főbb elemei... 18 3. táblázat: A Ryanair Holdings Plc 3 százaléknál nagyobb részvényarányt tulajdonló részvényesei.... 19 4. táblázat: Európai légitársaságok átlagos jegyárai... 29 5. táblázat: Európai légitársaságok átlagos költségei, utasonként... 29 6. táblázat: Piaci részesedések a Ryanair tevékenysége szempontjából legfontosabb országokban... 30 7. táblázat: A Wizz Air és a Ryanair piaci részesedése a CEE országokban... 31 8. táblázat: Súlyozott átlagos tőkeköltség becslése, saját számítás.... 46 9. táblázat: A növekedési feltételezésekről... 49 10. táblázat: A Ryanair működési bevételei utasonként... 50 11. táblázat: Bevételhez kapcsolódó kulcs teljesítménymutatók alakulása... 51 12. táblázat: A Ryanair tervezett flottabővítése... 52 13. táblázat: Repülőgép telítettségi mutatók régiónként és a Ryanair esetében... 53 14. táblázat: Kapacitás kulcs teljesítménymutatók... 53 15. táblázat: Üzemanyag költség becslése... 56 16. táblázat: A Ryanair operatív lízing kötelezettségei a 2012-2016-os éves jelentések alapján... 56 17. táblázat: Ryanair capex, 2012-2016... 57 18. táblázat: A vállalatértékelés eredménye, DCF, alap szcenárió... 61 19. táblázat: Vállalatértékelés eredménye, DCF, Optimista forgatókönyv... 62 20. táblázat: Vállalatértékelés eredménye, DCF, pesszimista forgatókönyv... 63 22. táblázat: Összehasonlító csoport, szorzószámos értékelés... 67 23. táblázat: Vállalati tranzakciós adatok.... 69 6

Bevezetés A dolgozat célja meghatározni a Ryanair Holdings Plc (továbbiakban: Ryanair) részvényének fair értékét. A téma önmagában is releváns azért, mert a vállalat részvényeivel tőzsdén kereskednek, tehát az egyes részvények alul- vagy felülárazottságának azonosítása értéket teremt. Emellett véleményem szerint a légiközlekedési iparág több szempontból is érdekes. Az iparág dinamikus változáson ment keresztül az 1990-es évektől kezdve. A változás elsősorban egy új működési modell, a diszkont légitársaságok megjelenésére vezethető vissza. Az iparágban jelenleg a hagyományos és a diszkont modell egymás mellett, párhuzamosan működik, a verseny pedig egyre erősödik a társaságok között. Emellett a vállalatok egyik legfontosabb sajátossága, hogy a költségeik jelentős részét képező üzemanyagköltség nagyban függ a kőolaj világpiaci árának alakulásától. Az iparágon belül két okból választottam a Ryanairt az értékelés tárgyának. Egyrészt a társaság piaci kapitalizációt tekintve a legnagyobb európai diszkont légitársaság, kiterjedt jelenléttel a kontinensen. Másrészt véleményem szerint a társaság stratégiai menedzsmentje, stratégiaalkotása is kifejezetten hatékony és figyelmet érdemel. Európában elsőként a Ryanair fedezte fel a diszkont működési modellben rejlő lehetőségeket. A társaság a diszkont modellt bevezetve hosszú távon nyereségessé vált. Ezek után 2014-ben újabb fordulat következett, amikor a Ryanair meghirdetett egy új, technológia- és vásárlófókuszú programot. A mai erős árversenyben, csökkenő átlagos jegyárak mellett a program jelentősen hozzájárul ahhoz, hogy a társaság továbbra is növelni tudja indított járatainak és utasainak számát, repülőgép telítettségi mutatóját és bevételét. A részvénypiaci ciklikusság, a szentiment változása miatt a vállalatok részvényeinek piaci ára sok esetben szignifikánsan eltér a részvény valós értékétől. A részvény valós értéke a jövőbeni kifizetéseken alapul, azaz a valós érték az eszköz birtoklásából adódó jövőbeni pénzáramlások jelenértéke (Damodaran, 2002). A dolgozatban a vállalat részvényének valós értékét két módszertant alkalmazva határozom meg. Az alkalmazott módszertan diszkontált pénzáramlású modell, amely a vállalati szabad pénzáramlást diszkontálja a súlyozott átlagos tőkeköltséggel, illetve összehasonlító módszertan összehasonlító csoport és M&A tranzakciók alapján. Vizsgálatom különlegességét az adja, hogy a diszkontált pénzáramlás alapú modellemben részletesen elemzem és modellezem az olajárak és a cég értékének kapcsolatát 7

A dolgozat felépítése a következő. Először egy átfogó képet adok a légiközlekedési iparág sajátosságairól, majd áttekintést nyújtok az értékelt vállalatról. Ez után kitérek az iparági jellemzőkre, mint a GDP és a kereslet összefüggése, illetve a kapacitások alakulása. A következő fejezetben ismertetem az iparágban alkalmazott kulcs teljesítménymutatókat, valamint kitérek a két legfontosabb elemzési sajátosságra, az operatív lízingre és az olajárnak való kitettségre. Ezek után az értékelés előtt bemutatom a fő feltételezéseimet, amelyeket a DCF modell során alkalmaztam. Végül ismertetem a DCF modell eredményét és az összehasonlító csoportos értékelést. 8

1. A légiközlekedési iparág sajátosságai A dolgozat első fejezetében áttekintést nyújtok az iparágról, amelyben a Ryanair tevékenykedik. Az áttekintés kettős célt szolgál. Egyrészt a dolgozat szempontjából fontos az iparági jellemzők bemutatása és annak az ismertetése, hogy pontosan mit értek különböző tevékenységek alatt. Másrészt a modellezés során alkalmazott feltételezések iparági jellemzőkön is alapulnak, ezért fontos bemutatni az iparág működését és a megfigyelhető trendeket, releváns tényezőket. Az áttekintés során először felvázolom a légiszállítási tevékenységek egy lehetséges csoportosítását, illetve bemutatom, hogy az egyes tevékenységek mit takarnak. Ez után meghatározom a legfontosabb szempontokat, amelyek mentén a diszkont légitársaságok működése különbözik a hagyományos társaságok működésétől. 1.1. A légiközlekedési szolgáltatások csoportosítása Az 1. ábra szemlélteti a légitársaságok által nyújtott szolgáltatások lehetséges csoportosítását a szolgáltatás tárgya, az útvonal hossza és fogyasztói szegmens szerint. Az ábrán azokat a csoportosítási szempontokat emeltem ki, amelyek véleményem szerint a legfontosabbak a Ryanair tevékenységének kontextusba helyezéséhez. A dolgozat további részében ezek alapján fogom elemezni az iparágat illetve a vállalatot. Tevékenység Légiszállítási szolgáltatások Szolgáltatás tárgya Szállítmányozás Személyszállítás Útvonal hossza Rövid távolságú járatok Hosszú távolságú járatok Fogyasztói szegmens Üzleti Szabadidő Üzleti Szabadidő Diszkont társaságok szolgáltatásai 1. ábra: A légitársaságok által nyújtott szolgáltatások csoportosítása Forrás: Saját csoportosítás iparági jellemzők elemzések alapján (Eurocontrol 2013, 2016, 2017; IATA, 2016) 9

Mivel a Ryanair egy légitársaság, a vizsgált szektor a légiközlekedés, a legtágabban vizsgált tevékenység pedig a légiszállítási szolgáltatások nyújtása. Ezen belül a szállítás tárgya szerint létezik szállítmányozási, azaz áruszállítási szolgáltatás és személyszállítás. Mivel a Ryanair nem foglalkozik szállítmányozással, a dolgozatban ezt a piaci szegmenst nem vizsgálom. A következő termékszegmentálási dimenzió a járatok úthossz szerinti szétválasztása rövid távolságú és hosszú távolságú 1 járatokra. A hosszú távolságú járatok úthosszt tekintve tengerentúli, interkontinentális járatok. Az egyik legfontosabb különbség a két szolgáltatás esetében, hogy más járműigénye van egy hosszú távolságú járatokat üzemeltető vállalatnak, tehát más flottát kell fenntartania egy diszkont légitársasághoz képest. A két járattípus között alacsony az átjárás. Szinte minden hosszú távolságú járatokat indító légitársaság üzemeltet rövid távolságú járatokat is, viszont egy csak rövid távú járatokat üzemeltető társaság esetében a további kapacitás kiépítése költséges és időigényes például mert új országokban kell jelenlétet kiépíteni, új járműveket beszerezni, új társaságokkal versenyezni. A Ryanair hosszú távú tervei között szerepel hosszú távolságú járatok indítása, egyelőre azonban egyrészt ez kapacitáshiány miatt 5-10 éves időtávon belül lehetetlen lenne, másrészt ez nem elsődleges stratégiai cél a vállalat számára. 2 A járatokat vegyesen veszik igénybe üzleti és szabadidős céllal utazó fogyasztók. A vállalatok légitársaságtól és a társaság flottájától függően különítenek el első- és másodosztályú helyeket. A Ryanair, és jellemzően a diszkont társaságok, nem különítenek el első osztályú helyeket, azonban a Ryanair üzleti modelljében egyre fontosabbá válik a különböző fogyasztói csoportok azonosítása és számukra optimalizált szolgáltatáscsomagok nyújtása. 1.2. A diszkont és hagyományos működési modellek szétválasztása Az iparágban a legfontosabb a diszkont és a hagyományos légitársaságok elválasztása. Az elkülönítést indokolja, hogy a diszkont légitársaságok eltérő költségszerkezettel és költségmenedzsmenttel működnek, mivel költségvezető stratégiát folytatnak. Céljuk, 1 Az angol eredeti a short-haul illetve long-haul kifejezéseket a dolgozatban rövid távolságú illetve hosszú távolságú járatoknak fordítottam. 2 Kapcsolódó nyilatkozatok Michael O Leary vezérigazgatótól és Neil Sorohan pénzügyi igazgatótól Bloomberg interjú alapján (Bloomberg, 2015). 10

hogy minél alacsonyabban tartsák a működési költségeiket, és ezáltal a versenytársak alá tudjanak árazni. Az 2. ábra szemlélteti az eltérő költségszerkezetet a kétféle működési modellben, két tipikus vállalaton, A Ryanairen és a Lufthansán keresztül. A Lufthansa esetében feltűnő, hogy bár az üzemanyag a második legnagyobb költségelem, a legnagyobb költséget a személyi jellegű kiadások alkotják. Ryanair Holdings Plc, 2016 Deutsche Lufthansa AG, 2016 4% 3% 2% 8% 11% 12% 14% 46% Üzemanyag Repülőtéri illeték és csomagok Útvonaldíj Személyi jellegű kiadások Értékcsökkenés Marketing, egyéb Repülőgép fenntartás Repülőgép bérlés 6% 23% 29% 21% 21% Üzemanyag Illetékek és díjak Személyi jellegű kiadások Értékcsökkenés Egyéb anyagjellegű ráfordítás Forrás: Saját szerkesztésű ábra a vállalatok éves beszámolói alapján 2. ábra: Ryanair és Lufthansa működési költségeinek megoszlása. A diszkont modell amerikai eredetű, a Southwest Airlines (SWA) dolgozta ki és vezette be 1971-ben (Southwest Airlines, 2017). A társaság az új üzleti modellnek köszönhetően nyereséges tudott lenni olyan időszakokban is, amelyekben versenytársai veszteséget szenvedtek el. A modellt először amerikai társaságok másolták, például a JetBlue, majd Európában a Ryanair és az easyjet. A dolgozatban négy fő szempontot azonosítottam a diszkont és a hagyományos légitársaságok működési modelljének elválasztása során. A négy szempont: fenntartott hálózat; az, hogy milyen típusú reptereket használnak; a catering és egyéb kiegészítő szolgáltatások; illetve ezekhez kapcsolódóan a jegyárak. Az 1. táblázat összefoglalja a fő különbségeket a két modell esetén. 11

A dolgozat szempontjából ezek a legfontosabb dimenziók, mivel ezek az eltérések jelentős hatással vannak a vállalatok költségszerkezetére és bevételére. Ezen a négy szemponton kívül egyéb különbségek is találhatóak a modellek között. Például Alderighi és társai (Alderighi et. al., 2012) kiemelik a diszkont társaságok egyszerű vállalati és logisztikai struktúráját, a jellemzően egy típusú gépekből álló flottát, és a gépek nagyobb kihasználtságát (egy nap több időt töltenek használatban) is. Szempont Diszkont légitársaságok Hagyományos légitársaságok Hálózat Point-to-point Hub-and-spoke Repülőterek Másodlagos Elsődleges Kiegészítő szolgáltatások Indulási időpont Megvásárolhatók, nem jár további szolgáltatás a jegy mellé Sokszor kevésbé utasbarát Bizonyos szolgáltatások megvásárolhatók, de több további ingyenes szolgáltatás része az utazásnak Általában kényelmesebb az utasok számára 1. táblázat: Összefoglaló táblázat, diszkont és hagyományos légitársaságok működési különbségei. Forrás: Saját összesítés Alderighi et. al. (2012) alapján Hálózat A kiépített hálózat modellje eltér a diszkont és a hagyományos légitársaságok esetében. A hagyományos társaságok modellje hub-and-spoke, azaz van egy csomópont ( hub ), egy központi reptér, amelyről indulnak a járatok, majd ide térnek vissza. Például az Air France esetében Párizs az egyik legfontosabb csomópont, tehát amennyiben két más reptér között szeretne az utas a társaság járataival utazni, valószínűleg először Párizsba kell utaznia, ahol átszáll a következő repülőgépre, és így repül a végcéljára. A diszkont légitársaságok ezzel szemben direkt, A reptérről B reptérre induló jártokat működtetnek, központi csomópontok nélkül (Deutsches Zentrum für Luft- und Raumfahrt e.v. in der Helmholtz-Gemeinschaft, 2008). A modell neve point-to-point, előnye, hogy rugalmasabb és biztosítja a gépek nagyobb kihasználtságát. A point-to-point modell rugalmasságát az adja, hogy a társaságoknak lehetőségük van direkt kereslet szempontjából optimalizálni a kínált útvonalakat, mivel a különböző járatok érkezési és 12

indulási idejét nem szükséges összehangolni. Ez lehetővé teszi, hogy a legjövedelmezőbb útvonalakon végezzenek kapacitásbővítést, illetve, amennyiben egy útvonal nem sikeres, azt rövidtávon meg tudják szüntetni. A Ryanair járatainak reallokációját vizsgálja például Olischer és Dörrenbächer (2013) a szerzők tanulmányukban a Ryanair repülőterekkel való kapcsolatára, a repülőtéri költségek alacsonyan tartására fókuszálnak. Emellett a point-to-point modellben nem szükséges fenntartani egy csomópontot és kapcsolódó hálózatot. A hálózat így áttekinthetőbb, egyszerűbb, és fenntartása is kevésbé költséges. Utóbbi szempont kiemelten lényeges a diszkont légitársaságok esetében, mivel az üzleti modelljük az alacsony költségekre épül. Repülőterek típusa, indulási idők Repülőtereket többféleképpen lehet csoportosítani, a dolgozat szempontjából az elsődleges, illetve a másodlagos repterek a relevánsak. Elsődleges repterek a nagyvárosok központi repterei. Jellemzőjük, hogy a másodlagos repterekhez képest méretben és forgalomban nagyobbak, közelebb vannak a város központjához és forgalmasabbak és ezért drágábbak a légitársaságok számára. A hagyományos légitársaságok jellemzően az elsődleges repülőterekre szállítanak, és csomópontnak is elsődleges, nagy repülőtereket használnak (mint Amszterdam Schipol vagy Párizs Charles de Gaulle). A diszkont társaságok elsősorban másodlagos repülőterekre repülnek, főleg azért, mert az elsődleges repülőterek drágábbak és kevesebb szabad kapacitással rendelkeznek. Emellett amennyiben egy diszkont társaság jelentős forgalmat biztosít a másodlagos repülőtéren, jobb alkupozícióba kerül, és így potenciálisan alacsony árak mellett tud szerződni. Ahogy Olischer és Dörrenbächer (2013) kiemelik, a Ryanair esetében az alkupozíció kifejezetten erős, mivel a vállalat nagy forgalmat generál a repülőterek számára. A repterek jellemzően aukciók során osztják újra a leszállópályákat és az idősávokat (European Commission, 2009). Az idősávok kritikus fontosságúak az üzleti célból repülő fogyasztók számára. Az ő esetükben sokszor prioritás, hogy reggeli indulással odaérjenek a másik városban tartott tárgyalásra, majd este visszaérjenek az induló országba. Amennyiben egy társaság nem képes két ország között oda-vissza járatot indítani megfelelő indulási időkkel, nem lesz képes kiszolgálni ezt a fogyasztói szegmenst. 13

Catering és egyéb kiegészítő szolgáltatások A hagyományos légitársaságok esetében a szolgáltatáshoz tartozik a repülőút alatti catering, az út hosszától függően ingyenes pohár ital és étel. Emellett légitársaságtól függően része a szolgáltatásnak visszatérítési garancia késés esetére, illetve egyéb kapcsolódó szolgáltatások. Hasonló ingyenes szolgáltatás nem része a diszkont utazásnak. A diszkont modellben a társaságok bevételének jelentős része származik az egyéb kiegészítő szolgáltatások 3 eladásából. Ilyen szolgáltatások a korai beszállás, az ülések közötti nagyobb hely az utas lábának, biztosítás késés esetére, élet- és vagyonbiztosítás, autóbérlés, hotelszobák foglalása, catering szolgáltatások és a repülőgépen való bankkártyás fizetéskor felszámolt jelentős (2 százalék felár jelenleg 4 ) díj. A Ryanair esetében az éves beszámolók alapján az utóbbi öt évben a kiegészítő bevételek nagyjából a bevételek 20-22 százalékát tették ki. 3 Angolul ancillary revenue, a dolgozatban kiegészítő bevételként, illetve maga a szolgáltatás kiegészítő szolgáltatásként szerepel 4 2017. 03. 16.-án a Ryanair.com oldalon elérhető díj (Ryanair Holdings Plc, 2017b) 14

2. A Ryanair bemutatása A dolgozat jelen fejezetében röviden bemutatom a Ryanairt mint értékelendő vállalatot. Először bemutatom a társaság profilját, majd kitérek a tulajdonosi struktúrára, végül a társaság stratégiájáról, és ehhez kapcsolódóan az Always Getting Better programról írok. Fontos kiemelni, hogy a Ryanair esetében a pénzügyi év március 31-én zárul. Tehát a Ryanair 2016 nyarán publikálta a 2016-os jelentését, amely 2015. 04. 01. és 2016. 03. 31. közötti időszakra vonatkozik. A dolgozat egészében ez alapján írok éves és negyedéves teljesítményről, hivatkozom éves beszámolókra. 2.1. A társaság profilja A Ryanair jelenleg a legnagyobb 5 európai diszkont légitársaság. A Ryanairt 1985-ben alapította három ír magánszemély, Christopher Ryan, Liam Lonergan és Tony Ryan. A vállalat kezdetben hagyományos modell alapján működő ír regionális utasszállítóként funkcionált. Az első néhány veszteséges év után szervezeti átalakítások következtek, és a vállalat, Európában elsőként, áttért a diszkont modellre. A vállalat stratégiai váltása Michael O Leary 1991-es vezérigazgatói kinevezésével kezdődött. Az új vezetőség célja a Ryanair nyereségessé tétele volt, amelynek fő eleme az amerikai SWA által kidolgozott modell bevezetése volt (Ryanair Holdings Plc, 2017c). Michael O Leary nyilatkozata (Lundgren, 2015) alapján kapcsolatban álltak a Southwest Airlinesszal, tudatosan tanulmányozták működési modelljüket, és a SWA is több ponton segítséget, információt nyújtott a diszkont üzleti modellel kapcsolatban. A SWA számára ez azért nem jelentett problémát, mert a légitársaság az Egyesült Államokban működik, a Ryanair pedig Európában, így nincsen földrajzi átfedés a társaságok piacain. O Leary vezérigazgatóságának első éveiben a vállalat csak regionális útvonalakon működtetett járatokat, majd a diszkont modell sikerét látva 1997-ben belépett a kontinentális piacra is. A Ryainair a kontinentális piacra való belépése óta folyamatosan növekedett, a 2017 harmadik negyedévi jelentése alapján évesítve 85 repülőtérre indított járatokat 1800 útvonalon, összesen 116 millió utast szállított, és 33 országban volt jelen (Ryanair Holdings Plc, 2017d). 5 A Ryanair 2016 éves jelentésében található piaci részesedési számok alapján, illetve a 2017. 04. 24.-i piaci kapitalizációt tekintve. A dolgozatban a 22. táblázat tartalmazza a kapcsolódó adatokat. 15

3. ábra: A Ryanair európai jelenléte Forrás: Ryanair Holdings Plc, 2017d, 5. old. A Ryanair flottája ma 371 uniform Boeing 737 típusú gépből áll. A gépek előnye, hogy üzemanyag-felhasználás szempontjából hatékonyak és alacsony az üzemeltetési költségük, amelyet a flotta homogenitása tovább csökkent. A társaság által fenntartott flotta tehát jól illeszkedik a költségvezető stratégiához. A Ryanair további, összesen 293 darab 115 új Boeing 737 és további 100 Boeing 737 MAX 200 típusú gépet rendelt meg a Boeingtől, amelyeket a gyártó folyamatosan szállít 2024-ig. A vállalat ezzel flottáját 2024-re 546 darabra bővíti, mindezt kizárólag Boeing gépekkel ((Ryanair Holdings Plc, 2017e) és (Ryanair Holdings Plc, 2014)). Ez a flottanövekedés szükséges ahhoz, hogy a vállalat el tudja érni a részvényesek felé kommunikált növekedési tervet. A tervek szerint a 2016-ban szállított 106 milliós utasszám 2024-re 200 millióra fog növekedni. Ez jelentős és dinamikus növekedést jelent utasok és repülőgépek tekintetében is, amelyet a 4. és 5. ábrák szemléltetnek. 16

Szállított utasok (millió) Az utasok száma és a flotta alakulása mellett minden légitársaság esetében kiemelt fontosságú mutató a repülőgép telítettségi mutató, amely egyfajta telítettségi, hatékonysági mutató. A repülőgép telítettségi mutató jelentése, hogy a járatokon lévő helyeket milyen arányban tudta a társaság utasokkal feltölteni. A mutató jó képet ad a repülőgépek kihasználtságáról, az utazásszervezés hatékonyságáról. A Ryanair 2016-os 93 százalékos, illetve a 2017-re várt 94 százalékos repülőgép telítettségi mutatója kiemelten magasnak számít az iparágban a vállalatok éves beszámolói alapján az easyjet esetében ez 2016-ban 91,6 százalék volt (easyjet plc, 2016), a Wizz Airnél 88,2 százalék (Wizz Air Holdings Plc, 2016), Lufthansa esetben 67 százalék (Lufthansa Group, 2016). 341 383 427 448 481 516 540 575 585 100% 95% 294 305 297 308 90% 85% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 80% Flotta Repülőgép telítettségi mutató (jobb tengely) 4. ábra: A Ryanair flottája és a repülőgép telítettségi mutató alakulása. 2017 becslés, 2018-2024 terv. Forrás: Saját szerkesztésű ábra Ryanair 2017 Q3-as befektetői prezentációja alapján (Ryanair, 2017d, 7. old.) 17

Szállított utasok (millió) 72 76 79 82 91 106 119 130 143 152 162 175 189 200 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 5. ábra: A Ryanair által szállított utasok számának alakulása. 2017 becslés, 2018-2024 terv. Forrás: Saját szerkesztésű ábra Ryanair 2016-os éves befektetői prezentációja alapján. (Ryanair Holdings Plc, 2016b, 7. old.) 2.2. Tulajdonosi struktúra A társaság törzsrészvényeinek száma az utolsó éves jelentés alapján a negyedéves jelentésekben nem térnek ki részletesen a tulajdonosi struktúrára 1 290 739 865 darab volt 2016 június 30-án. A Ryanair részvényeivel a londoni, dublini és New York-i tőzsdén is kereskednek. A Thomson Reuters adatbázisban 2017. 04. 24.-én elérhető információ alapján a vállalat részvényeinek 95,2 százaléka magántulajdonban van. A 2. táblázat szemlélteti a vállalat struktúráját Thomson Reuters adatbázisban 2017. 04. 19.-én elérhető adatok alapján (Thomson Reuters, 2017a), a 3. táblázat pedig a legnagyobb részvényeseket mutatja be a társaság 2016-os éves jelentése alapján. A Ryanair tulajdonosi struktúrájának főbb elemei Intézményi tulajdon 33,54% Stratégiai befektetők 4,83% Tulajdonosok száma 317 Magántulajdon 1,16B Részvények száma 1,22B Magántulajdon 95,17% 2. táblázat: A Ryanair tulajdonosi struktúrájának főbb elemei Forrás: Thomson Reuters (2017a) adatok. Letöltve: 2017. 04. 24. 18

Részvényes 2014.06.30. 2015.06.30. 2016.06.30. Capital 16,7% 13,9% 13,5% HSBC Holdings PLC 6,1% 5,8% 5,3% Baillie Giffors 5,7% 6,2% 5,9% BlackRock Inc. 5,1% 0,0% 0,0% Fidelity 0,0% 5,0% 6,5% Michael O'Leary 3,7% 3,8% 3,9% 3. táblázat: A Ryanair Holdings Plc 3 százaléknál nagyobb részvényarányt tulajdonló részvényesei. Forrás: Ryanair 2016-os éves jelentés (Ryanair Holdings Plc, 2016a, 115. old.) 2.3. A társaság stratégiájának változása A Ryanair 2014-ben meghirdette az Always Getting Better (továbbiakban: AGB) programot, amely az egész szervezetet érintő változást takar. A program fő elemei a nagy léptékű digitális fejlesztés, a vásárlóközpontú hozzáállás és a kiegészítő szolgáltatások kapcsolásával termékcsomagok kialakítása. A program azért érdekes vállalatértékelési szempontból is, mert a Ryanair az alacsony árak mellett a program sikerére alapozza növekedési stratégiáját tehát a modellezési feltételezések függenek a program sikerétől. 2.3.1. A társaság stratégiája az AGB program előtt A Ryanair stratégiája az 1990-es évektől kezdve egyre inkább átalakult, és az évtized közepére egyszerű diszkont légitársasági, költségvezető stratégiává fejlődött. A társaság fő célja a diszkont modellre váltás óta, hogy minél alacsonyabb áron kínáljon utazási szolgáltatást a vásárlóknak. Az üzleti modell három pontban foglalható össze: (1) alacsony jegyárak nyújtása azzal a céllal, hogy a fogyasztó a Ryanair járatát válassza; (2) többletbevétel generálása érdekében már foglaláskor és utazás alatt is addicionális szolgáltatások agresszív értékesítése; (3) a lehető legmagasabb profit és a jegyárak alacsonyan tartása érdekében minél alacsonyabb működési költségek elérése. Fontos kiemelni, hogy a költségek alacsonyan tartása a társaság kultúrájának szerves részévé vált. Ezt jelzi, hogy a költségközpontúság kiterjedt a munkavállalókról és a vevőkkel való kommunikációra is. A vállalat hozzáállását mutatja például, hogy O Leary vezérigazgató nyilatkozata alapján a munkavállalók nem a vállalat sikerének kulcsát jelentik, hanem nem többek egyszerű költségelemnél. Összességében az időszakban a 19

Ryanair hozzáállása a Ne érdekeljen, hogy kényelmetlen és kellemetlen, ha egyszer olcsó! mondattal foglalható össze 6. 2.3.2. Az AGB program A profitabilitás természetesen továbbra is prioritás a társaság számára, azonban egyre hangsúlyosabbak a vásárlói kapcsolatok, a fogyasztóközpontúság és a modern technológia adta lehetőségek kihasználása. A stratégiai fordulatot a 2013-ban bejelentett, majd 2014-ben elindított AGB program alá tartozó intézkedéssorozat fémjelzi. A fordulatot jól összefoglalja a következő idézet, amelyben O Leary azzal indokolja a vásárló-fókuszáltságra fordított hangsúlyt, hogy abban jelentős növekedési potenciál rejlik: Eddig nem figyeltünk az utasainkra és a munkavállalóinkra, ennek ellenére 81,5 millióan utaztak velünk. Képzeljék el, mennyivel jobban fogunk működni, ha nem okozunk kellemetlenséget az embereknek, és jól működő weboldalunk lesz. A lehetőség határtalan. A valószínűleg a programmal összefüggésben 2014-ben kinevezett marketing igazgató, Kenny Jacobs a következőképpen fogalmazta meg az AGB első három évének (2014-2016) lényegét (Ryanair Holdings Plc, 2017a): Az elmúlt két évben elért rekordmagas utasszámunk és repülőgép telítettségi mutatónk jól mutatja a fogyasztói élmény javítására irányuló tevékenységünk eredményét ( ). [Az AGB Program] első két éve arra fókuszált, hogy kijavítsa azokat a területeket, amelyeket nem kedveltek a fogyasztóink, illetve javítsa a kínálatunkat, a harmadik év digitális fejlődésről és innovációról szól, kifejezetten a Ryanair Labs fejlesztésein keresztül. Az egyetlen dolog, ami változatlan marad, az alacsony jegyár ( ). Az AGB program fő elemét a Ryanair a fogyasztói élmény javításának nevezi. A program elemeit vizsgálva arra következtettem, hogy a program fő célja operatív szempontból a hatékony értékesítés, ezen keresztül a kereslet, ez által a piaci részesedés és végül a profit növelése. Három alcélt azonosítottam, amelyeken keresztül a program ezt elérni szándékozik: (1) fogyasztóközpontúság; (2) piacszegmentáció; illetve (3) egyszerű és hatékony értékesítési platform kiépítése, amely a szolgáltatások integrálását 6 Saját megfogalmazás és vélemény, a vállalat kommunikációja és Michael O Leary nyilatkozatai alapján. 20

segíti elő és a digitális jelenlét növelését, valamint fejlesztéseket is jelent. Mindehhez nagy mennyiségű kutatói, elemzői és fejlesztői munka szükséges elsősorban a fogyasztói viselkedés feltérképezése, piacelemzés és a megfelelő IT platformok kiépítése miatt. A 6. ábra összefoglalja az AGB program céljait saját csoportosításom szerint. Háttér: Piackutatás és IT fejlesztések 6. ábra: Az AGB program céljai. Forrás: Saját csoportosítás Ryanair honlap alapján (Ryanair Holdings plc, 2017a) A program kidolgozása és bevezetése előremutató lépés volt a Ryanair részéről. Véleményem szerint ez a lépés hasonló az 1990-es években látottakhoz akkor a Ryanair elsőként ismerte fel, hogy a diszkont légitársasági működési modell átvétele a legjobb irányvonal a vállalat nyereségessé tételéhez. Ma úgy tűnik, hogy a Ryanair az egyik első diszkont társaság, amelyik felismerte, hogy terjeszkedési lehetőségek és profitnövekedés szempontjából is nagy lehetőség rejlik abban, ha változtat szolgáltatásain. Utólag különösen előrelátó lépésnek tűnik a program bevezetése, mivel jelenleg a jegyárak nagy nyomás alatt vannak az erős iparági verseny miatt 7. Ezért a társaság csak akkor tud bevételnövekedést elérni, ha az eladott jegyek számának növekedése kompenzálja a csökkenő jegyárakat. A 2017-es pénzügyi évben ez az első három negyedév adatai és a társaság által kommunikált előrejelzés alapján sikerülni fog. 2013-ban, a program bejelentésekor még növekedtek az átlagos jegyárak, így nem ez állt a fordulat hátterében. A váltás okait vizsgálva kettő lehetséges okot azonosítottam. Az első, hogy ugyan 2013-ban is növekedett és a cég, mind volumenben, mind nyereségben (az adózás utáni eredmény két számjegyű ütemben növekedett, 13 7 Későbbiekben, a bevételek előrejelzéséről szóló fejezetben részletesen kifejtem a jegyárak alakulását. 21

százalékkal), azonban az év folyamán két túlzott nyereségelvárásra vonatkozó figyelmeztetést is kiadott a vállalat. A másik ok a verseny erősödése: a túlzott nyereségelvárásra vonatkozó figyelmeztetések körüli időszakban az easyjet számai rekord növekedést mutattak (51 százalékos adózás előtti eredmény növekedés a 2013-as éves jelentés szerint (easyjet plc, 2013)), illetve a Wizz Air jelentős régiós társasággá kezdett növekedni. A Ryanair a figyelmeztetésben a verseny erősödését jelölte meg fő kockázati tényezőként. Utóbbi tény alátámasztja, hogy a verseny fontos szerepet játszott az AGB program kidolgozásában. 22

3. Iparági jellemzők Az iparági verseny elemzése során először azonosítom az iparágban megfigyelhető fő trendeket. Ezek után kitérek az iparági verseny néhány fő jellemzőjére, majd azonosítom a Ryanair főbb versenytársait. 3.1. Trendek az iparágban Először az iparági trendeket vizsgálom meg, historikus adatok alapján. Ezek azok a tényezők, amelyek az iparágban tevékenykedő vállalatok közös jellemzői, mint például a prociklikusság. Emellett a fejezetben a kapacitások alakulását is vizsgálom. 3.1.1. Növekedés és GDP növekedés kapcsolata A makrogazdasági környezet nagy hatással van a társaságok eredményességére, amely nem csak erősen szezonális, hanem prociklikus is. Mivel fogyasztási, a légitársaságok kereslete a GDP-vel ingadozik. Ez a ciklikus ingadozás a normál ügymenet velejárója. A diszkont társaságok így a Ryanair is valamivel kevésbé vannak kitéve a ciklikus ingadozásnak, mivel egy negatív fordulat esetén a drágábban árazott hagyományos társaságok keresletének egy része nem kilép a piacról, hanem inkább diszkont társaságok szolgáltatásait veszi igénybe. Az 7. ábra szemlélteti a globális GDP növekedésének és a légiszállítási iparágban tevékenykedő vállalatok működési árrésének alakulását. Az ábra alátámasztja az iparág jövedelmezőségének GDP-vel való együttmozgását. Az adatok alapján a lokális mély- illetve csúcspontok nagyjából egy időben következnek be a két adatsor esetében. Az adatokból az is látszik, hogy az EBIT árrés volatilisebb, mint a GDP növekedése. 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Éves globális GDP növekedés Iparági EBIT marzs 7. ábra: A légiszállítási iparági EBIT marzs és a globális GDP alakulása Forrás: Pearce, 2016 23

A GDP és az iparági bevételek alakulását szintén fontos vizsgálni, mert ez támpontot nyújt a modellezés során a maradványidőszakra vonatkozó növekedés meghatározásához. Az adatok alapján az iparági összbevétel erősen együttmozog a GDP-vel, közel egy ütemben változik vele. Ez alapján a modellezés során feltételezem, hogy a hosszú távú GDP növekedési várakozásokhoz hasonló ütemben növekszik a vállalat. 800 700 600 500 400 300 200 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017F Bevétel, mrd USD Globális GDP, ezer mrd USD (Világbank adat) 8. ábra: A légiszállítási iparág bevétele és a globális GDP alakulása Forrás: IATA, 2016 és Világbank, 2017 80 70 60 50 40 30 20 3.1.2. Kapacitások alakulása Az iparági kapacitás azt mutatja, hogy mennyi utast (vagy árut) tudnak szállítani a vállalatok. A kapacitás nagysága ezért függ attól, hány repülőgép van éppen használatban, illetve hány útvonalon indítanak járatokat a társaságok. A kapacitás ciklus fontos tényező az iparágban. Ennek lényege, hogy kapacitás kiépítése a légitársaságok számára időbe telik a repülőgépgyártók nem azonnal tudnak új gépeket szállítani, a repterek pedig jellemzően nem tudnak korlátlanul új leszállópályákat és beszállást biztosítani, amikor a légitársaságok azt szeretnék. Amikor a társaságok nyereségesen működnek, akkor úgy tűnik, hogy érdemes nagyobb beruházásokat eszközölni. Ez a ciklus felívelő része. Amennyiben minden társaság beruház, a kapacitás és a kereslet először kiegyenlítődik, majd a túlzott kapacitás jelenik meg a piacon. A kapacitás ciklus jó menedzselése fontos a vállalatok számára, mert így csökkenthető a veszteség, amit túlzott iparági kapacitás jelenléte okoz az egyes vállalatok számára. 24

A szállított utasszámokat vizsgálva a 2005 utáni időszakban az látszik, hogy a GDP növekedésével a szállított utasok száma is nőtt, nagyjából kétszer nagyobb ütemben. Makrogazdasági visszaesés a vizsgált időszakba esik az utolsó nagy gazdasági válság, amelynek mélypontja 2009 volt alatt pedig a szállított utasszám növekedési üteme nagyjából a GDP növekedéssel egy szintre esett vissza. 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F Szállított utasszám nöekedése, rpk, % Világgazdaság növekedése, % 9. ábra: Szállított utasok számának növekedése és a globális GDP növekedés Forrás: Saját szerkesztésű ábra IATA (2016) adatok alapján A szállított utasok számát régiónként vizsgálva az tapasztalgató, hogy az európai növekedés 2011 óta közel volt a globális növekedéshez, bár az utóbbi 1-2 évben jelentősen alatta maradt. A növekedés motorja az iparágban az utóbbi öt évben, és az előrejelzések szerint 2017-ig a közel-keleti régió, illetve Ázsia. A vizsgált időszakban Észak-Amerikában volt a legalacsonyabb az utasszám növekedése. Véleményem szerint ez a tendencia tükrözi a régiós piacok fejlettségi szintjét: Észak-Amerikában a legfejlettebb a piac, a Közel-Keleten pedig relatív kevéssé fejlett. 25

16 % 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % 2011 2012 2013 2014 2014 2016E 2017E Globális Észak-Amerika Európa Ázsia Közép-Kelet Latin.Amerika Afrika 10. ábra: Szállított utasok számának (RPK) növekedése régiónként Forrás: Saját szerkesztésű ábra IATA (2016) adatok alapján Végül az európai diszkont légitársaságok szegmensére fókuszálva a legnagyobb diszkont társaságok flottabővítési terveit vizsgálom. A vállalatok utolsó éves jelentéseiben kommunikált terveket a 11. ábra szemlélteti. Az adatsorok a 2016-os éves flottanagysághoz viszonyított növekedést mutatják. A Ryanair növekedési tervei ambíciózusak, azonban a versenytársakhoz képest nagyjából a középmezőnyben helyezkedik el. A Norwegian Air Shuttle növekedési terve kiemelkedően nagy flottabővülést jelent, öt év alatt a vállalat megkétszerezi flottaállományát. Fontos megjegyezni, hogy a Norwegian nemrég hosszú távolságú járatokat is indított ezeknek a járatoknak más a repülőgép igénye. A vállalat bővíteni tervezi transzatlanti járatait, így mindenképpen szükséges egy új flotta felépítése. 26

200% 180% 160% 140% 120% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Ryanair EasyJet Norwegian WizzAir 11. ábra: Az európai diszkont légitársaságok flottabővítési terve Forrás: A vállalatok éves beszámolói: Ryanair Holdings Plc, 2016b; easyjet plc, 2016; Wizz Air Holdings Plc, 2016, Norwegian Air Shuttle, 2016 3.2. Az iparági verseny fő jellemzői A légiközlekedés iparágban verseny zajlik egyrészt a hagyományos és a diszkont légitársaságok között, másrészt a diszkont társaságok egymással is versenyeznek. Alderighi és társai (2012) tanulmányukban a hagyományos légitársaságok árazási viselkedésén keresztül vizsgálták az iparági versenyt. Fő eredményük, hogy a diszkont légitársaságok piacra lépése, és a velük való verseny csökkentette a hagyományos légitársaságok jegyárait a turista és az első osztályon is. Véleményem szerint ez egyrészt alátámasztja, hogy egy piacon versenyeznek a vállalatok, másrészt a közelebbi árazás erősíti a versenyt a piacon. A diszkont társaságok közötti versenyben a szolgáltatás maga homogén olyan szempontból, hogy a társaságok egységesen, kisebb eltérésekkel a korábban kifejtett diszkont modellt követik. Ebben az esetben a siker kulcstényezői az alacsony árak és a minél nagyobb számú járat üzemeltetése. A hagyományos és diszkont légitársaságokat tekintve nagyobb a szolgáltatások közötti különbség, más az árazás is. Hagyományosan a fogyasztói célcsoport is más volt, mivel a diszkont társaságok például nem tartanak fent első osztályú helyeket - azonban ez a határ mára elmosódni látszik. Ezt igazolja például az, hogy a Ryanair Always Getting Better programja különös figyelmet fordít az üzleti célból utazó fogyasztókra (O Leary - Sorahan, 2017a; O Leary - Sorahan, 2017b), például külön szolgáltatáscsomagot állítottak össze a szegmens számára. 27

A versenyt élesíti a modern technológia és az információ gyors áramlása. Az internethez való hozzáférés következtében a vásárlók nagy mennyiségű, transzparens, könnyen hozzáférhető információval rendelkeznek a légitársaságok szolgáltatásairól és árairól. A légitársaságoknak kiemelt figyelmet kell fordítaniuk online és mobil megjelenésükre és a felületek funkcionalitására. A trendre való válasz szintén része a Ryanair AGB programjának. A repülőterek szabad kapacitása a verseny lényeges eleme, mert a hiánya korlátot jelenthet a légitársaságok növekedésének, és így a lehetséges belépők számára is. Az Eurocontrol 8 2013-as elemzése (Eurocontrol, 2013) rámutat, hogy a 2008-as gazdasági világválság hatására a repülőterek bővítési tervei sokszor nem valósultak meg, vagy sokkal későbbre tolódtak. A 2008-as tervek szerint 2030-ra Európában 38 százalékkal nőtt volna a repülőterek kapacitása, azonban a 2013-as jelentés idejében ez az előrejelzés 17 százalék volt. Ez jelentős csökkenés egy olyan iparágban, amely, ahogy a jelentés is kiemeli, dinamikusan növekszik és még nem érte el az érett életszakaszt. A szervezet 2017 februári előrejelzésében (Eurocontrol, 2017, 48. old.) pedig arra mutat rá, hogy a kapacitáshiány miatt 2023-ra nagyjából 197 ezerrel kevesebb járat fog indulni Európában a repülőtéri kapacitáshiány miatt. 3.3. A Ryanair fő versenytársainak azonosítása A Ryanair fő versenytársainak meghatározását a dolgozatban három megközelítésből vizsgálom. Egyrészt jó kiindulópontot, hogy a különböző társaságok milyen egységköltséggel működnek. Másrészt vizsgálom, hogy a Ryanair számára legfontosabb piacokon melyek a legnagyobb piaci részesedéssel rendelkező vállalatok, valamint a Ryanair versenytársairól szóló kommunikációját is vizsgálom. Mivel a társaság stratégiájának fókusza a költségek minél alacsonyabban tartása és így fenntarthatóan alacsony jegyárak nyújtása, a Ryanair publikálja a legfontosabb kapcsolódó statisztikákat. Az átlagos jegyárakról és az egységköltségről szóló statisztikákat az 4. és 5. táblázatok mutatják. Mind az euróban számított átlagos jegyárak, mind az utasonként számított működési költségek a Ryanair esetében a legalacsonyabbak. 8 Az Eurocontrol az Európai Bizottság által kinevezett hivatalos európai hálózati menedzser egy kormányközi szervezet, 41 tagállammal. A szervezet fő feladata az Egységes Európai Égbolt ( Single European Sky ) kiépítése, amely képes szolgáltatni olyan színvonalú a légiforgalmi menedzsmentet, amely megfelelő hátteret biztosít a XXI. századi igényeknek. A szervezet többek között statisztikai adatokat és elemzéseket publikál a szektorról. 28

Mind a két szempont szerint a Ryanairhez legközelebb álló társaság a Wizz Air, amely valószínűsíti, hogy a két társaság közeli versenytársak. Európai légitársaságok átlagos jegyárai Átlagos ár, euró Változás az előző időszakhoz képest A Ryanair áraihoz képest Ryanair 46-2% - Wizz Air 57-5% 24% Norwegian 80-1% 74% easyjet 91 8% 98% Air Berlin 123 2% 167% Lufthansa 226-1% 391% IAG 230 0% 400% Air France / KLM 249-1% 441% Átlag 151-228% 4. táblázat: Európai légitársaságok átlagos jegyárai Forrás: Ryanair, 2017d, 3. old. Európai légitársaságok költségei, utasonként Euro Ryanair Wizz Air easyjet Norwegian AB1 LUV Személyi jellegű ráfordítások 5 5 10 15 19 48 Reptéri illeték és 8 12 22 19 28 9 csomagok kezelése 6 6 6 8 9 0 Útvonal díjak 6 14 9 25 31 18 Repülőgép fenntartási költségek 3 3 8 6 29 17 Egyéb 28 40 55 73 116 92 Ryanairhez képest - 43% 96% 161% 314% 230% 5. táblázat: Európai légitársaságok átlagos költségei, utasonként Forrás: Ryanair, 2017d, 4. old. A Ryanair tevékenysége szempontjából legfontosabb piacokon való részesedéseket az 6. táblázat foglalja össze. A rangsor felállításának alapja az adott országból induló kapacitás, azaz az országot elhagyó férőhelyek száma. A legnagyobb vállalatok egymáshoz képesti sorrendje stabilnak tűnik, mivel a vállalat korábbi 2015-ös, 2016-os egész évre vonatkozó (Ryanair Holdings Plc, 2015b és Ryanair Holdings Plc, 2016b) befektetői prezentációihoz képest az alábbi táblázat nem mutat nagy eltérést. Különbség, hogy a táblázatban korábban szerepelt Franciaország és Marokkó (csak 2015-ben), Közép-Kelet Európa azonban nem. A Ryanair piaci részesedése stabil az időszakban azokban az országokban, amelyek minden évben szerepelnek a kimutatásban. 29

Piaci részesedések országonként, felszálló kapacitás (ülésszám) szerint Ország Egyesült Királyság 1. hely 2. hely 3. hely Ryanair piaci részesedése easyjet (d) Ryanair (d) British Airways 18% Németország Lufthansa Air Berlin (d) Ryanair (d) 7% Spanyolország Ryanair (d) Vueling (d) Iberia 18% CEE Ryanair (d) Wizz Air (d) 9 Aegean 15% Olaszország Ryanair (d) Alitalia easyjet (d) 27% Görögország Aegean Ryanair (d) easyjet (d) 16% Portugália TAP Ryanair (d) easyjet (d) 19% Lengyelország Ryanair (d) LOT Wizz Air (d) 29% Írország Ryanair (d) Aer Lingus British Airways 50% Belgium Ryanair (d) Brussels TUI fly Belgium 29% 6. táblázat: Piaci részesedések a Ryanair tevékenysége szempontjából legfontosabb országokban Forrás: Ryanair, 2017d, 6. old. Az adatok alapján egyértelműen látszik a diszkont légitársaságok, és azon belül a Ryanair versenyelőnye. A táblázatban a légitársaság neve melletti (d) mutatja, ha a társaság diszkont modell szerint működik. Piaci részesedés szerint a Ryanair legfontosabb versenytársai a diszkont társaságok közül az easyjet és a Wizz Air. Emellett jelentős jelenléttel bírnak a nemzeti társaságok azokban az országokban, ahol a bázisuk van. Különösen kiemelkedő Németország, ahol a Lufthansa és az általa irányított Air Berlin diszkont légitársaság szerepelnek az első két helyen. Érdekes fejlemény a Ryanair kommunikációjában, hogy külön oldal szól a Wizz Air és a Ryanair közötti versenyről a 2017 Q3-as befektetői prezentációban (Ryanair, 2017d, 18. old). Korábban ilyen kimutatás sem a teljes évi, sem a negyedéves prezentációkban nem szerepelt. Ez a változás erős indikációja annak, hogy a Ryanair fontos versenytársnak 9 A Wizz Air saját magát a legnagyobb CEE légitársaságként pozícionálja, és a társaság saját kimutatásai is ezt támasztják alá. A különbséget valószínűleg az okozza, hogy máshoz definiálja a két társaság, hogy mely országokat veszi bele a CEE országcsoportba. 30

tartja a Wizzairt. A 7. táblázat kimondottan a CEE országokra fókuszál. A Wizzair tevékenységének fókusza ez a terület, a Ryanair esetében historikusan jelentősebb a nyugat-európai jelenlét. Összességében megállapítható, hogy a piaci részesedések, a kommunikációs változás alapján a Wizz Air a Ryanair egyik legfontosabb versenytársa. Ez azt is jelenti, hogy bár a Wizz Air relatív fiatal vállalat (tőzsdére csak 2015-ben lépett), valószínűleg sikerült olyan képességeket fejlesztenie, amelyek veszélyeztethetik a Ryanair piacvezető pozícióját. Ország Ryanair Wizz Air Piac mérete ezer férőhely szerint Ezer Ezer % % férőhely férőhely Lengyelország 1 513 485 32% 298 20% Görögország 1 284 302 24% 3 0% Románia 906 120 13% 269 30% Magyarország 476 94 20% 137 29% Bulgária 331 79 24% 80 24% Litvánia 218 72 33% 57 26% Csehország 476 44 9% 21 4% Lettország 228 42 19% 20 9% Szlovákia 74 42 57% 14 19% Észtország 113 8 7% 0 0% Szerbia 267 7 3% 27 10% Montenegró 45 5 12% 3 7% Horvátország 168 0 0% 0 0% Macedónia 78 0 0% 48 61% Összesen 6 177 1 300 21% 977 16% 7. táblázat: A Wizz Air és a Ryanair piaci részesedése a CEE országokban Forrás: Ryanair 2016-os éves jelentése 31

4. Légitársaságok értékelési sajátosságai A következő fejezetben kiemelem azokat a tényezőket, amelyek kifejezetten fontosak a légitársaságok értékelése során. Három fő témát érintek: az iparági kulcs teljesítménymutatókat, az operatív lízinget és az üzemanyagkitettséget. Emellett az értékelési sajátosságokkal kapcsolatban fontos megjegyezni, hogy mivel a társaságok eszközeinek legnagyobb részét a repülőgépek teszik ki kivéve, ha egy társaság a gépek túlnyomó részét operatív lízing keretében üzemelteti, az értékcsökkenési és egyéb kapcsolódó feltételezések jelentősen torzíthatják az eszközök értékét. Karwowski (2016) például azonosította a fő torzító tényezőket a légitársaságok pénzügyi beszámolóiban, vegyesen vizsgálva diszkont és hagyományos légitársaságokat. A szerző rámutat, hogy a repülőgép flotta átlagosan több, mint a felét teszi ki a légitársaságok eszközeinek (Karwowski, 2016, 186. old). Karwowski (2016) amellett érvel, hogy ez jelentős torzító tényező, amikor társaságok pénzügyi mutatószámait szeretnénk összehasonlítani, mivel a gépek hasznos élettartamára, maradványértékére, értékcsökkenési politikára vonatkozó feltételezések nagyban befolyásolják az eszközök értékét és a társaság jövedelmezőségére is hatással vannak. 4.1. Iparági kulcs teljesítménymutatók (KPI-k) Demydyuk (2011 és 2012) kimondottan a légitársaságokat vizsgálva arra a következtetésre jutott, hogy a konzisztensen alkalmazott bevétel vagy profit alapú kulcs teljesítménymutatók alkalmazása nagyobb valószínűséggel vezet jobb pénzügyi teljesítményhez, mint költség alapú mutatók használata. Demydyuk (2012) eredménye emellett, hogy két, teljesítmény mérésre használt mutató, az ASM/ASK és az RPM/RPK kifejezetten hatékonyak. A szerző azt is vizsgálta, hogy ceteris paribus milyen változók magyarázzák legjobban a légitársaságok eredményességének volatilitását. Az eredmények szerint a legjobb magyarázó erejű változók a RASM/RASK, illetve a működési eredmény utasszámra vetített értéke voltak. Demydyuk (2012), illetve a Századvég (Századvég Politikai Iskola Alapítvány, Budapesti Corvinus Egyetem, Forsense Kft, & COFACE, 2008) elemzésére, és saját meglátásomra alapozva mutatom be azokat a fő teljesítménymutatókat, amelyek az iparágban modellezés szempontból a legfontosabbak. A következő alfejezetekben ismertetett mutatószámokon kívül a korábban bemutatott repülőgép telítettségi mutató is lényeges KPI. 32

ASM és ASK 4.1.1. Kapacitás Az ASM az angol available seat miles rövidítése, amelyet a Századvég által 2008-ban elkészített tanulmány Átlagos repülőgép kapacitás (ülőhelyek száma) -ként fordít (Századvég Politikai Iskola Alapítvány et. al., 2008). A mutatók nevében az M a mérföld, a K a kilométer rövidítése, attól függően, hogy mi adott esetben a távolság mértékegysége. Az ASM és ASK egyszerűen számítható egymásból a mérföld/kilométer arány felhasználásával, ez a mutató kiszámításának képletéből is látszik: ASM = Elérhető ülőhelyek száma repült távolság Az ASK esetében elérhető historikus adatsor (IATA, 2016). Az adatokból az látszik, hogy bár bizonyos régiókban a növekedés nem volt egyenletes például Afrika esetében 2014-es visszaesést jelentős növekedés követte, globálisan stabil évei szinten 4-6 százalékot növekedett az ülőhelyek száma szerint számított átlagos repülőgép kapacitás. 16 % 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % -2 % 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Globális Észak-Amerika Európa Ázsia Közép-Kelet Latin.Amerika Afrika 12. ábra: Historikus ASK adatok régiókra lebontva, év/év növekedés Forrás: IATA, 2016 RPM és RPK Az RPM és az RPK mutatók az angol eredeti revenue passenger miles / kilometers rövidítései. A mutató tükrözi, hogy a légitársaság mekkora távolságot repül, és hogy hány utast szállít. Az RPK esetében elérhető iparági szintű éves növekedési adat régiókra lebontva (IATA, 2016) - ezt a dolgozatban korábban, az iparági trendek elemzésénél 33

bemutatott 10. ábra szemlélteti. A mutató a szektorok hossza, azaz a repült távolság és a szállított utasmennyiség szorzataként számolandó, azaz: RPM = Repült távolság Szállított utasok száma Az RPK növekedése pozitív a légitársaságok számára, és azt jelzi, hogy repült távolság egységenként több fogyasztó veszi igénybe a szolgáltatásait. Ha egy társaság két egymást követő évben nem változtat a járatain, de az PRK növekedést mutat, azt jelenti, hogy nőtt a járatok kihasználtsága, azaz a repülőgép telítettségi mutató 10 növekedett. Az PRM akkor is növekszik, ha a társaságoknak sikerül több ülőhelyet beszerelniük a gépek fedélzetébe. A diszkont légitársaságok számára az RPK növelése szempontjából is előnyös, hogy nem tartanak fent nagyobb helyigényű első osztályú ülőhelyeket. 4.1.2. Bevételhez és költségekhez kapcsolódó teljesítménymutatók Átlagos jegyár A társaságok által kínált jegyár a bevétel alakulásán kívül azért fontos, mert hatással van a keresletre. A dolgozatban kifejtettem, hogy az iparágban erős verseny tapasztalható. Az árversenyben az a társaság tud előnyt szerezni, amely alacsonyan tudja tartani a költségeit, és így fenntartható módon tud alacsony jegyárakat kínálni. Egységre jutó bevétel A RASM / RASK a társaságok egységre jutó bevételét jelenti. Számítása során a légitársaságok bevételét az ASM /ASK mutatókkal arányosítják, azaz: Működési bevételek RASM= ASM Működési bevételek RASK= ASK Egy másik megközelítése az egységre jutó bevételnek, ha nem távolság, hanem szállított utasok száma szerint arányosítják a bevételeket. 10 Angol eredeti: load factor 34

CASM és CASK A CASM / CASK a társaságok egységköltségét jelenti. Tehát minél alacsonyabban tudja tartani egy légitársaság a CASM elemeit, annál hatékonyabban működik. Számítása során az operatív költségelemeket az ASM /ASK mutatókkal arányosítják, azaz: CASM = Működési költségek ASM 4.2. Nyersanyagfüggés CASK = Működési költségek ASK A nyersanyagár kitettség a kőolaj árfolyamára vonatkozik, mivel a diszkont légitársaságok legnagyobb működési költségtétele, az üzemanyag, kőolajszármazék. Ebben az alfejezetben kitérek az üzemanyagkitettségre, a fedezéssel kapcsolatos szakirodalom néhány megállapítására, illetve arra, hogy a problémát hogyan kezelem a modellezés során. 4.2.1. Üzemanyagár és fedezés A légitársaságok működési ráfordításának jelentős részét teszi ki a megvásárolt üzemanyag ára. Mivel a kerozin ára erősen együttmozog a kőolaj árával, az olaj világpiaci ára kiemelt jelentőségű a vállalat eredménye szempontjából. Az olajár növekedése jelentősen megnöveli a légitársaságok működési költségeit, ezért negatív hatással van a társaságok eredményességére. Az 13. ábra szemlélteti a kőolaj és a kerozin árfolyamának alakulását. A 13. ábrán látható időszak 2011. július 26-tól 2017. március 17-ig tart. Ebben a vizsgált időszakban látványos a két instrumentum együttmozgása. A pozitív kapcsolatot támasztja alá a 0,97 értékű korrelációs együttható is. 35

USD 160 140 korrelációs együttható: 0,97 120 100 80 60 40 20 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 WTI, USCRWTIC Index Kerozin, JETKSPOT Index 13. ábra: Kerozin és WTI árfolyama Forrás: Saját szerkesztésű ábra Bloomberg (2017a) adatok alapján. Letöltve: 2014. 04. 19. Az üzemanyagárnak való kitettség több eszközzel csökkenthető. Az egyik legfontosabb ilyen eszköz a fedezés. A nagy üzemanyagkitettség fedezése azzal az előnnyel jár, hogy kiszámíthatóbbá, tervezhetőbbé válnak a kiadások a társaságok számára. A kiszámíthatóság az üzemanyag esetében azért is kiemelten fontos, mert az ár volatilitása magas. Carter, Rogers, és Simkins (2002) az Egyesült Államokban működő légitársaságok esetében vizsgálták, hogy gazdaságilag megéri-e a vállalatoknak fedezniük üzemanyag kitettségüket. A szerzők eredménye, hogy a vállalat értéke pozitív kapcsolatban van az üzemanyag fedezésével. A szerzők regressziós módszertannal vizsgálták a kérdést, eredményük szerint a cégértékben megjelenő fedezési prémium nagyjából 12 és 16 százalék közé esik. A fedezésen kívül Turner és Lim (2015) olyan kitettségcsökkentési stratégiákat is említ, mint újabb gépek beszerzése, vagy könnyebb székek és egyéb berendezések beszerelése ez utóbbi inkább transzatlanti járatokon eredményezhet üzemanyagmegtakarítást. Egy, a National Center of Excellence for Aviation Operations Research (továbbiakban: NEXTOR) együttműködés keretében készült tanulmány (PI, 2014) egyik fő eredménye, hogy a szerzők erős korrelációt találtak a légitársaságok repülőgépeinek üzemanyag-felhasználás hatékonysága és az üzemanyag ára között. Azaz a magas üzemanyagár arra ösztönzi a légitársaságokat, hogy minél hatékonyabb működési 36

stratégiát dolgozzanak ki. Ez az eredmény alátámasztja azt, hogy a társaságok nem csak fedezés segítségével csökkentik üzemanyag kitettségüket. A szerzők kiemelik, hogy nem új gépekbe való beruházásról van szó, mivel például a 2004-es évet követő olajárnövekedés hatására a légitársaságok új repülőgépekbe való beruházása csökkent. A fedezési stratégia része, hogy a kitettség mekkora hányadát fedezi a vállalat, és hogy milyen derivatíva segítségével mi az alaptermék és mekkora a lejárat. Turner és Lim (2015) Egyesült Államokbeli légitársaságok esetében vizsgálták az üzemanyagkockázat fedezését. Az egyik kérdés, amelyre keresték a választ az volt, hogy melyik az optimális fedezeti derivatíva. A szerzők eredménye, hogy a vizsgált időszakban és társaságok esetében ez a három hónapos lejáratú fűtőolaj futures eszköz. Ugyanakkor megjegyzik, hogy az egyik vizsgált termékek (fűtőolaj, gázolaj, WTI, Brent) közül egyik sem igazán felel meg fedezeti terméknek. Minden légitársaság alkalmaz valamilyen kiszámítható fedezési stratégiát, mivel e nélkül a működési költségei jelentős részével nem tudna kellő biztonsággal tervezni. A Ryanair esetében a fedezési táv 2 év 11. A 2017 februárjában megjelent befektetői prezentáció (Ryanair Holdings Plc, 2017d) alapján az üzemanyag 85 százalékát fedezte a társaság a 2018-as évig átlagosan 49 dollár / hordó áron. 4.2.2. Az olajár jelentette kockázat és annak kezelése A nagy olajár kitettség miatt feltételezhető, hogy a légitársaságok részvényárfolyamára is hatással van a kőolaj árváltozása. A nagy kitettség önmagában erős együttmozgást indukál, azonban a társaságok által alkalmazott fedezési stratégia csökkenti a kitettséget, így elméletben a korrelációt is. A 14. ábra szemlélteti az üzemanyag árának és a Ryanair részvényeinek alakulását 2011 július 26. és 2017 március 17. között. A vizsgált időszakban a két instrumentum között erős negatív korreláció (-0,88) figyelhető meg. Fontos kiemelni, hogy a korreláció önmagában csak együttmozgást jelent, nem ok-okozati kapcsolatot, illetve, hogy a kapcsolat a WTI és a Ryanair részvényárfolyama között gyengébb, mint a WTI és a kerozin között. 11 A fedezési stratégiáról, a fedezett mennyiségről és fedezési árról a vállalat transzparensen tájékoztatja a befektetőket minden pénzügyi jelentésében, a kapcsolódó prezentációban, és a jelentést követő befektetői videókonferencián is. A dokumentumok és a videók visszamenőlegesen is elérhetően a társaság befektetői weboldalán (http://www.investor.ryanair.com). Emellett a Reutersen összefoglaló cikk is jelent meg a légitársaságok fedezési stratégiáiról (Barrington, 2015). 37

USD EUR 120 100 80 60 40 20 korrelációs együttható: -0,88 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 USCRWTIC Index RYA ID Equity 14. ábra: A Ryanair és a kerozin árfolyamának alakulása. Forrás: Saját szerkesztésű ábra Bloomberg (2017a) adatok alapján. Letöltve: 2017. 04. 19. Az olajár és a részvényárfolyam kapcsolata elméletben lehetne pozitív, annak ellenére, hogy a légitársaságok legnagyobb költségeleme pozitívan függ tőle. A lehetséges pozitív kapcsolat mögött az a feltételezés húzódik meg, hogy a magasabb olajár gazdasági növekedést jelez (Kristjanpoller Concha, 2016). Narayan és Sharma (2011) különböző iparágakban tevékenykedő vállalatok esetében vizsgálta a kapcsolatot. A szerzők eredménye, hogy a vizsgált 12 iparágból kettő esetben áll fenn pozitív kapcsolat a változók között: az energia és a közlekedési szektor esetében. Mivel a légiközlekedés az utóbbi iparágba tartozik, lehetséges, hogy a növekvő olajár növekvő profitot eredményez, amennyiben együtt jár gazdasági fellendüléssel, és így a kereslet növekedésével. Kristianpoller és Concha (2016) elemzésnek fókusza az olajár és a légitársaságok részvényeinek árfolyama közötti kapcsolat. A szerzők 56, földrajzilag diverzifikált társaság részvényét vizsgálták, 2008 január és 2013 október közötti időszakban. A szerzők eredménye, hogy az üzemanyagár hatása pozitív a részvényárfolyamra, azonban ez a hatás inkább csak napi szinten jelentős, hosszú távon azonban lecseng. Ugyanakkor például a NEXTOR tanulmány (PI, 2014) hosszú távú előrejelzésében, három szcenárió vizsgálatával arra a következtetésre jutott, hogy az olajár növekedése csökkenti a 38

légiközlekedési forgalmat, a legnegatívabb szcenárióban a csökkenés mértéke 6,5 százalék volt. Modellezési implikáció Az olajár jelentette kockázatot mindenképpen szükséges figyelembe venni a modellezés során. A dolgozatban az olajár változás hatását Monte Carlo szimuláció futtatásán keresztül vizsgálom. A Monte Carlo szimulációban azt vizsgálom, hogy az egyes olajár trajektóriák milyen részvényárfolyamot implikálnak. A szimuláció eredménye egy eloszlás, ami alapján azt állapítom meg, hogy mekkora eséllyel esik a részvény értéke egyes értéksávokba, amennyiben figyelembe veszem a kockázatot, amit az üzemanyagár változása jelent. 4.3. Repülőgép lízing A legitársaságok az általuk használt repülőgépek egy részét jellemzően lízing szerződés keretében használják. A repülőgép lízing pontos formája, vásárolt gépekhez képesti részaránya légitársaságonként eltérő. Vállalatértékelés során szükséges vizsgálni az értékelt vállalat lízingelt eszközeit, és azt, hogy operatív vagy pénzügyi lízing keretében használja az eszközöket. A Ryanair pénzügyi és operatív lízing keretében is működtet járatokat. A pénzügyi és operatív lízing közti különbség azért lényeges, mert a két típusú lízing számvitelileg máshogy kezelendő. Az egyik legfontosabb különbség, hogy a pénzügyi lízingbe vett eszközök értéke szerepel a lízingbe vevő társaság mérlegében, operatív lízing szerződés esetén nem. Emellett az operatív lízing lízingdíja az eredménykimutatásban teljes egészében a működési költségek között szerepel. Ezért az operatív lízing ügyletek torzítják a társaságok eladósodottsági és eredményességi mutatóit, mivel a lízingügylet tartalmát tekintve befektetett eszköz vásárlása. Az értékelés során ezért szükséges korrekciókat végezni, az operatív lízing ügyleteket tőkésíteni a vállalat tőkeszerkezetének meghatározása során. 4.3.1. Pénzügyi lízing A pénzügyi lízing abban különbözik az operatív lízingtől, hogy a lízingtárgyhoz kapcsolódó minden kockázat és hasznon a lízingbe vevőhöz kerül. Jellemző, hogy a lízing időszak végén a lízingtárgy a lízingbe vevő tulajdonába kerülhet (IAS 17 (Iasplus.com., 2017a) szerint, de a megközelítés megegyezik a magyar jogban és a GAAP rendszerben is). A legtöbb esetben a lízingszerződés tartalmaz egy vételi opciót a lízingbe vevő 39

számára, amely alapján a szerződés lejáratakor a lízingbe vevő maradványértéken megvásárolhatja a lízingtárgyat. Szerződéstől függően előfordulhat, hogy a tulajdonjog a lízingidőszak lejártával automatikusan a lízingbe vevőhöz kerül. IAS 17 irányelvek (Iasplus.com., 2017a) szerint továbbá amennyiben a lízingbe vevő felbonthatja a szerződést, a lízingbe adó ebből fakadó vesztesége a lízingbe vevőt terheli. A szabályozás mögötti logika azt vizsgálja, hogy a lízing gazdasági hatása mennyire hasonló ahhoz, mintha a vállalat megvette volna az eszközt. Amennyiben jelentős a hasonlóság, pénzügyi lízingként kategorizálja a szerződést. Pénzügyi lízing esetében az IAS 17 (Iasplus.com., 2017a) szerint a tételt szerepeltetni kell a mérlegben. A tétel nagysága a lízingdíjak jelenértéke és az eszköz értéke közül az alacsonyabb összeg (IAS 17.20). A lízingelt eszközök esetében alkalmazott értékcsökkenési politikának összhangban kell lennie a saját tulajdonlású eszközök esetében alkalmazott politikával. (IAS 17.27). A lízingbe vevő társaságoknak széles körű közzétételi kötelezettségük van pénzügyi és operatív lízing esetén is. Pénzügyi lízing ügyletekkel kapcsolatosan egyrészt közzé kell tenniük a mérleg-fordulónapi teljes bruttó lízingbefektetés és a minimális lízingfizetésekből származó mérlegfordulónapi követelés jelenértéke közötti egyeztetést. Másrészt nyilvánossá kell tenniük a teljes befektetést, és a mérlegkészítés időpontjában fennálló lízingek minimum lízingdíjait lejárat alapján csoportosítva: egy éven belüli, kettő és öt év közötti, illetve öt éven túli lejárat szerint. További információ a pontos, lízingbe vevőre vonatkozó közzétételi kötelezettségekről az IAS 17.47 pontja alatt érhető el (Iasplus.com., 2017a). Vállalatértékelés során, mivel a pénzügyi lízing szerepel a társaságok mérlegében, hasonlóan az adóssághoz, nem szükséges további tőkésítést végezni. A pénzügyi lízing hasonló ahhoz, mintha a vállalat megvásárolta volna az eszközt tehát értékcsökkenés számolható és nem a lízingdíj, hanem a számított kamat csökkenti az adóalapot. A hagyományos és a diszkont modellben működő légitársaságok között a repülőgépek finanszírozása szempontjából is jelentős különbség tapasztalható. Karwowski (2016) rámutat, hogy jellemzően a diszkont légitársaságok flottájuk nagyobb részét működtetik operatív lízing keretében, míg a hagyományos társaságok esetében sokszor 100 százalékos a vásárolt vagy pénzügyi lízing keretében működtetett gépek aránya. 40

4.3.2. Operatív lízing A hatályos IAS 17 szabályozás szerint minden olyan lízing operatív lízing, amely során nem kerül a lízingtárgyhoz kapcsolódó minden lényeges jog és kötelezettség a lízingbe vevőhöz. Operatív lízing esetében a lízingszerződés lejártával nincs lehetősége a lízingbe vevőnek maradványértéken megvásárolni a lízingtárgyat. Emellett Damodaran (1999, 4. old.) azt is kiemeli, hogy az operatív lízing ügyleteket jellemzően a lízingtárgy hasznosítható élettartamához képest rövid időre kötik, és hogy a lízingdíj jóval a lízingtárgy értéke alatti. A hatályos IAS 17 szabályozás (Iasplus.com., 2017a) szerint operatív lízing esetében a fizetett lízingdíjakat szerepeltetni szükséges az eredménykimutatásban, és a lízing időtartama alatt lineáris módszerrel kell elszámolni (IAS 17.33). A releváns IAS 17 szabályozás szerint a társaságok a mérlegkészítés időpontjában fennálló lízingek minimum lízingdíjait kötelesek közzétenni lejárat szerint, a pénzügyi lízing alfejezetben ismertetett bontásban. Az IAS 17.35 pontja tartalmazza a további közzétételi kötelezettségeket lízingbe vevő esetében. Fontos, hogy operatív lízing esetén a lízingtárgy nem szerepel a lízingbe vevő vállalat mérlegében, ez a mérlegen kívüli finanszírozás egyik formája, és kozmetikázásra is használható. Emellett a lízingdíj adóalap csökkentő tétel (Damodaran, 1999, 6. old.), hasonlóan a kamatkiadásokhoz. Az operatív lízing ügyleteket kétféleképpen lehet strukturálni: hagyományos és egyedi feltételek szerint. Hagyományosan a lízingbe vevő a fix lízingdíjat periodikusan fizeti. A Ryanair esetében ilyen, hagyományos szerződésekről van szó, így az áttekintés további része erre fókuszál. Az utóbbi esetben a lízingbe vevő minden alkalommal fizet, amikor a lízingtárgyat használja, ilyen lehet egy röntgengép ez azonban a Ryanair értékelése szempontjából nem releváns. Operatív lízing a vállalatértékelés során Az operatív lízing kezelésével kapcsolatban a szakirodalom olvasása mellett személyes interjút folytattam Tunkli Dániel iparági elemzővel (Tunkli, 2017). Nincsen egyetlen helyes módszer, különböző szerzők különböző megközelítést alkalmaznak a probléma kezelésére. Az alfejezet további részében bemutatom a fő módszereket. A korrekciók első lépése a lízing jelenértékének kiszámítása. Az egyik legfontosabb kérdés, hogy milyen kamatlábat alkalmazzunk a jelenértékének számítása során. Damodaran (1999), illetve Koller, Goedhard, Wessels, és Copeland (2005) amellett 41

érvelnek, hogy az alkalmazandó diszkontráta az adózás előtti fedezetlen hitelkamatláb. Damodaran (1999) megközelítésében a publikált lízingdíjakat szükséges diszkontálni. Probléma a megközelítéssel, hogy éven belüli, 2-5 éven belüli és öt éven túli felbontásban van információnk a lízingdíjakról. Damodaran (1999, 11. old.) kifejti, hogy egy becslési lehetőség, ha az első négy év átlagos lízingdíját örökjáradékként számoljuk a további időszakokra. Koller és munkatársai (2010) megközelítésében a díjfizetés mellett az eszköz várható hasznos élettartamát is figyelembe kell venni. Az éves eszközérték az éves díjfizetés osztva a diszkontráta és a várható hasznos élettartam reciprokának összegével. Egy egyszerűbb, gyakorlatban gyakran alkalmazott, Tunkli Dániel (Tunkli, 2017) elemző által is ajánlott módszer egy szorzószám alkalmazása. A módszer lényege, hogy a tőkésített lízing értéke megegyezik az éves lízingdíjak hétszeresével. A módszer széleskörűen alkalmazott - ezt támasztja alá, hogy mind a Bloomberg, mind a Reuters adatbázisok beépített adatsorai között szerepel a nettó adósság hétszeres szorzón tőkésített bérleti díjakkal növelt értéke. A hétszeres szorzó nem ad hoc - alapja többek között a repülőgépek várható hasznos élettartama és az értékcsökkenés. A modellezés során az utóbbi, szorzószámos megközelítést alkalmazom. Azért döntöttem e mellett, mert a módszer széles körben alkalmazott, könnyen átlátható és nem szükséges további feltételezéseket tenni, például a lízing hosszú távú alakulásáról. A modellezési feltételezések fejezetben részletesen kifejtem, hogy a Ryanair jelenleg leépíti lízingszerződéseit, ezért nem tudnék kellő bizonyosságú hosszú távú feltételezést alkalmazni. A tőkésített lízingdíjakat több ponton is figyelembe veszem a modellezés során. A tőkésített érték része a nettó adósságnak, így a nettó adósság változásában és a számított tőkeszerkezetben is figyelembe veszem az értéket. 42

Az IFRS szabályozás módosításai Az IFRS 16-os standard (Iasplus.com., 2017b) új szabályokat ír elő a lízing ügyletek számviteli kezelésére. A szabályozás 2019. január elsejétől hatályos, és a pénzügyi lízinghez hasonlóan kezeli az operatív lízinget azaz következménye, hogy több tételt meg kell jeleníteni a vállalatok mérlegében. A szabályozás szerint a lízingbe vevő társaságoknak eszközként és kötelezettségként kell szerepeltetniük mérlegükben a lízing ügyleteket, kivéve, ha a lízing időszak 12 hónapnál rövidebb, vagy ha a lízingbe vett eszköz értéke alacsony. A légitársaságok repülőgép lízing ügyleteire egyik feltétel sem teljesül, tehát vonatkozik az ügyletekre az IFRS 16.22-től kezdődő szakasz, amely részletezi a szabályozást. A részletes szabályozás kimondja, hogy a lízing kezdetekor, azaz akkor, amikor a lízingbeadó a lízingbevevő rendelkezésére bocsátja az eszközt, kell a lízingbevevő mérlegébe venni a kötelezettséget és az eszközt (IFRS 16:22). A kezdeti érték a kötelezettségek értéke és minden egyéb kezdeti költség, amelyet a lízingbevevő visel (IFRS 16.24). A szabályozás meghatároz egy költségmodellt, ami alapján a vállalatnak a továbbiakban meg kell határoznia az eszköz valós értékét. A költségmodellben a kötelezettség értéke a költségek értékcsökkenéssel és értékvesztéssel csökkentett értéke (IFRS 16:30). A kötelezettség értéke kezdetben a lízingdíjak jelenértéke (IFRS 16:26). A későbbiekben ez az érték módosul, amennyiben valamilyen lényeges tényező megváltozik, például az ügylet időtávja és bizonyos feltételei (IFRS 16:36). A módosítások az eszköz értékében is megjelennek (IFRS 16:39). Az új szabályozás bevezetése több változást eredményez. Nyilvánvalónak tűnik, hogy a lízingbevevő vállalatok mérlegfőösszege növekszik, attól függően, hogy milyen arányban használtak repülőgépeket pénzügyi és operatív lízing keretében. A mérlegbe vétel következménye még, hogy értékcsökkenést kell az eszközök után számolniuk a vállalatoknak, tehát ez a tétel is növekedni fog. Emellett a változás az eredményességi mutatószámokra is hatással lesz, hiszen máshol jelenik meg a kötelezettség a pénzügyi kimutatásban. 4.4. Egyéb megfontolások kibocsátási kvóták Az Európai bizottság 2008 novemberében fogadta el a kibocsátási-kereskedelmi rendszer ( Emissions Trading Scheme, továbbiakban: ETS) szabályozását. A szabályozás 43

elsődleges célja az, hogy a nagy szénioxid kibocsátású iparágak szereplőit ösztönözze kibocsátásuk csökkentésére. (European Commission, 2015) Az ETS szabályozást 2012-ben kiterjesztették a légiközlekedésre is. A légitársaságok a historikus adatok alapján egy ideális szintet határoztak meg, és a társaságok kvótáinak jelentős részét ingyenesen odaítélték. A mennyiben a 85 százalékos szintet túllépik, a hiányt a szabadpiacról vagy kormányzati aukciókon keresztül szükséges pótolni. Ez a díj költségnövekedést jelent a társaságok számára. A Ryanair 2014-es éves jelentése szerint (Ryanair Holdings Plc, 2014b, 58. old.) az összeg a Ryanair számára nem számottevő, azonban a kapcsolódó költségek a jövőben növekedhetnek. A Ryanair 2016-os éves jelentésében idéz egy 2016. február 09. dátumú MSCI tanulmányt, amely szerint: A Ryanair továbbra is vezető az iparág üzemanyag-hatékonysága szempontjából, amely mögött elsősorban a táraság relatív fiatal flottája áll. A vállalat egy fője jutó széndioxid-kibocsátása a legalacsonyabb a versenytársak között. (Ryanair Holdings Plc, 2016a, 31. old.) 44

5. Modellezési feltételezések A dolgozat következő fejezetében ismertetem azokat a feltételezéseket, amelyeket a modellezés során alkalmaztam. Sorrendben kitérek a súlyozott átlagos tőkeköltség, a bevételek, működési költségek és a mérleg legfontosabb elemeinek előrejelzésére. Az előrejelzés során fontosnak tartottam, hogy figyelembe vegyem a Ryanair 2017 Q3 jelentésében publikált, 2017-es teljes évre vonatkozó előrejelzését. A társaság által kommunikált előrejelzés fő elemei, hogy az üzemanyag nélküli CASK működési költségtételek adott évi ASK értékkel osztva, azaz az egységköltség várhatóan mintegy 4 százalékkal csökken a 2016-os évhez képest. Emellett a profit előrejelzés 1 300 1350 millió euró, az átlagos jegyár jelentősen csökken, a repülőgép telítettségi mutató azonban továbbra is magas. Amennyiben inputokról van szó azaz például telítettségi mutató, feltételezéseim megegyeznek a vállalat által kommunikált előrejelzéssel. Az általam kapott CASK és a profit előrejelzés pedig egybeesik a vállalat által kommunikált összeggel. A CASK adatok az előrejelzett időszakra a 9. mellékletben találhatók. 5.1. Súlyozott átlagos tőkeköltség becslése A súlyozott átlagos tőkeköltség becsléséhez szükség van a tőke és az adósság költségére, valamint a vállalat finanszírozási mixére. Amennyiben ezek rendelkezésre állnak, a WACC értékét a következő képlet szerint számíthatjuk ki, ahol D az adósság, E a saját tőke, rd és re pedig a finanszírozás költségei: WACC = D V r D (1 t) + E V r E Saját tőke költsége A saját tőke költségét, azaz a részvényesek által elvárt hozamot a CAPM modell alapján becsültem. A modell alkalmazásához szükséges a kockázatmentes hozam, kockázati prémium, illetve a béta értéke. A saját tőke költsége az alábbi képlet alapján számítható, ahol rf a kockázatmentes hozam: r E = r f + (r M r f ) β Az értékelés során az általam alkalmazott kockázatmentes hozam az Európai Központi Bank honlapján elérhető, minden besorolású államkötvényre vonatkozó forward hozamgörbe volt (Európai Központi Bank, 2017). Pontosabb becslést kaphatnék, ha 45

elérhető lenne arról információ, hogy a Ryanair tevékenységéből származó kockázat hogyan oszlik meg az országok között például részletes bevételi adatok alapján. Ekkor az adott országok kockázatmentes hozamait kellene súlyozni azzal, hogy mi a vállalat kitettsége az adott országban. Az általam alkalmazott kockázati prémium Pablo Fernandez és munkatársai (Fernandez - Ortiz - Acin, 2016) legfrissebb kutatásán alapul. A kockázati prémium becslésekor figyelembe vettem a prémiumokat, amelyek azokhoz az országokhoz tartoznak, amelyekben a Ryanair tevékenykedik. A kockázati prémiumot az előrejelzés során és a maradványérték időszakában is konstansnak tekintettem. Az alkalmazott béta forrása az Aswath Damodaran honlapján (Damodaran, 2017) található iparági béta, amely értéke 1,12. Hitelköltség A hitelköltség számítása során szükséges figyelembe venni a vállalat által fizetett adókulcsot is. Mivel az effektív adókulcs ( t ) értéke 2012 és 2016 között 9,5 százalék és 11,5 százalék között mozgott, az előrejelzés során az adókulcsot konstansnak tekintettem. Az adókulcs értéke a 2012-2016 évek effektív adókulcsának átlaga. A 8. táblázat szemlélteti a súlyozott átlagos tőkeköltség becslésének eredményét: 2017 2018 2019 2020 2021 TV Kockázatmentes hozam 0,0% -0,3% -0,1% 0,3% 0,8% 2,3% Béta 1,12 1,12 1,12 1,12 1,12 1,12 Piaci prémium 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% re 6,7% 6,4% 6,6% 7,0% 7,6% 9,0% Rating spread 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% Adókulcs 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% rd, adó után 1,4% 1,1% 1,3% 1,7% 2,3% 3,7% E/V 86,6% 88,2% 88,1% 88,0% 88,1% 88,1% D/V 13,4% 11,8% 11,9% 12,0% 11,9% 11,9% WACC 6,0% 5,8% 6,0% 6,4% 6,9% 8,4% 8. táblázat: Súlyozott átlagos tőkeköltség becslése, saját számítás. 46

5.2. Növekedés becslése A növekedés becslését a modellben három tényezőre alapozom: (1) a korábbi növekedési teljesítményre, (2) a társaság kommunikált terveire, jelenleg érvényben lévő flottabővítési stratégiájára, és (3) iparági sajátosságokra, előrejelzésekre. A Ryanair historikusan dinamikusan növekedett az utóbbi tíz év dinamikus árbevétel növekedését és a bruttó árrés alakulását szemlélteti a 15. ábra. A vállalat árbevételének átlagos növekedési üteme több, mint 7 százalék, és az időszakban többször növekedett 20 százalék feletti ütemben. 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Bevétel (millió euró) Bruttó árrés % (jobb tengely) 15. ábra: A Ryanair bevételének és marzsának alakulása historikusan Forrás: A Ryanair Holdings Plc által közzétett adatok 50 % 45 % 40 % 35 % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % Az árbevétel és a szállított utasszám alakulását vizsgálva szembetűnő, hogy az utóbbi három évben a növekedési adatok nagyon hasonlóak voltak. 2014 és 2016 között a szállított utasok száma 3, 11 és 17 százalékkal növekedett, ugyanezen az időtávon a vállalat bevétele 3, 12 és 16 százalékkal nőtt. Ennek oka, hogy az átlagos jegyár az erős iparági verseny következtében ebben időszakban nem emelkedett lényegesen. 2014 előtt az együttmozgás nem volt ennyire szoros, az árbevétel dinamikusabban növekedett a szállított utasok számánál. A társaság flottabővítési tervei ambíciózusak, hiszen 2020-ra 2016-hoz képest repülőgépek számát tekintve 41 százalékos flottanövekedéssel, és ezzel összhangban 42 százalékos utasszám növekedéssel számol. A flottanövekedési számokat alátámasztják a társaság jelenlegi szerződései a Boeinggel, a Ryanair egyedüli repülőgép beszállítójával. 47

Iparági tendenciák előrejelzése szempontjából véleményem szerint az egyik legrészletesebb és legmegbízhatóbb forrást az Eurocontrol előrejelzései és piaci elemzései jelentik. Az Eurocontrol széleskörű adatbázisból dolgozik, regisztráció mellett ingyenesen elérhetővé tesz adatokat és kifejezetten az európai piacra fókuszál ez az a földrajzi piac, amely a Ryanair értékelése szempontjából releváns. A másik nagy szervezet, amely iparági előrejelzéseket és elemzéseket tesz közzé, a IATA, azonban a IATA oldaláról ingyenesen elérhető adatok kevésbé részletesek és csak rövid távú előrejelzést tartalmaznak. Az Eurocontrol 2017 februárjában adta ki legfrissebb középtávú, azaz a 2017-2023 időszakra vonatkozó előrejelzését (Eurocontrol, 2017). Az előrejelzési inputok között szerepelnek gazdasági növekedésre, társadalmi folyamatokra, a diszkont légitársaságok piaci részesedésének alakulására, repülőgép telítettségi mutatókra és az európai infrastruktúra fejlődésére vonatkozó adatok, valamint érintett felekkel folytatott interjúkból nyert információk is. A jelentés 2017-re 2,9 százalékos, 2018-ra 1,9 százalékos, a 2019-2023 közötti időszakra pedig évi 1,7 százalékos járatszám növekedést jelez előre. Fontos kiemelni, hogy ez a szám összesített európai növekedésre vonatkozik. A szervezet 2015-ös évre vonatkozó piaci elemzésében (Eurocontrol, 2016) kiemeli, hogy az európai növekedés motorja a 2010-2015 közötti időszakban a diszkont légitársaságok voltak. A jelentés rámutat, hogy egyedül a diszkont légitársaságok voltak képesek az időszakban folyamatosan növekedni. Egyelőre nincsen arra utaló jel, hogy ez a trend megváltozna. A 2016-os évben például a diszkont légitársaságok átlagosan 7,5 százalékos járatszám növekedést regisztráltak, a hagyományos társaságok viszont mindössze 2,1 százalékkal növekedtek. Minden európai társaság közül a 2016-os évben a Ryanair járult leginkább hozzá a járatok számának növekedéséhez, kettőszázzal több járatot indított, mint az előző évben. Emellett az előrejelzés (Eurocontol, 2017) rámutat, hogy a Közel-Keleten megnövekedett a terrorizmustól való félelem, és ez Dél-Európa felé tolja a keresletet. A Ryanair számára ez kedvező fordulat, mivel Dél-Európában jelen van a vállalat, a Közel- Keletre viszont nem indít járatokat. Ez alapján tehát a Ryanair esetében valószínűsíthető az átlagnál magasabb növekedési ütem, amely, meglátásom szerint, közel áll a vállalat által kommunikált tervekhez. Ezért az elemzésem során elfogadtam a Ryanair által kommunikált előrejelzését. A 9. táblázat szemlélteti a modellben alkalmazott növekedési számokat. 48

A 2017-es évre vonatkozó előrejelzésem során minden esetben figyelembe vettem a vállalat évközi negyedéves jelentéseiben publikált számokat, valamint az utolsó, 2017 Q3-as jelentésben megfogalmazott teljes évre vonatkozó előrejelzést is. A 2017-es teljes évi utasszámra vonatkozó előrejelzés a 2016-os éves jelentésben 118 millió utas volt, azonban a 2017 Q3-as jelentésben ez a szám 119 millióra emelkedett. A vállalat által publikált havi adatok alapján az éves növekedés a 2017-es pénzügyi évben minden hónapban 10 és 20 százalék közötti volt. A havi adatokat figyelembe véve a modellben 13 százalékos növekedési szám szerepel a 2017-es évre. A további évek esetében elfogadtam a vállalat által kommunikált növekedési tervet. Utasszám növekedés feltételezés Eurocontrol előrejelzés - teljes iparág, járatszám növekedése 2017 2018 2019 2020 2021 13,0% 9,2% 10,0% 6,3% 6,6% 2,9% 1,9% 1,7% 1,7% 1,7% 9. táblázat: A növekedési feltételezésekről Forrás: Eurocontrol (2017) és saját feltételezés 5.3. Bevételre vonatkozó előrejelzés Az 1990-es évek óta a Ryanair stratégiájának és brandjének legfontosabb eleme a versenytársak alá árazás, a szektorban a legalacsonyabb árak kínálata. A vállalat a stratégiával jelentős sikert ért el az iparágban. A Ryanair minden hivatalos csatornán azt kommunikálja, hogy a folyamatos fejlesztések mellett továbbra is elsődleges cél a jegyárak alacsonyan tartása. A 2017 februári Eurocontrol előrejelzés rámutat, hogy a 2016-os évben folyamatosan csökkentek a jegyárak, elérve a 2010-es szintet. A trend mögött az alacsony olajár és az erős verseny áll. A Ryanair évközi jelentései alátámasztják az Eurocontrol (2016) tanulmányban bemutatott csökkenést, sőt, a 2017-es pénzügyi évre sokkal nagyobb csökkenést mutatnak. Az első és második negyedévben a Ryanair által kínált átlagos jegyár 10 százalékkal csökkent az előző évhez képest, a harmadik negyedévben a csökkenés elérte a 17 százalékot, és a negyedik negyedévben sem várható emelkedés azért sem, mert idén a húsvéti ünnepek már 2018 Q1-re estek. A Ryanair által kínált jegyárak azért csökkentek ennyire gyors ütemben, mert a társaság rövid távú stratégiája 49

az agresszív árazáson keresztül elérhető keresletnövelésre fókuszál. A 2017-es átlagos jegyárat ezen tényezők figyelembe vételével határoztam meg. Meglátásom szerint a verseny rövidtávon nem fog lényegesen csökkenni az iparágban, ezért nem számolok jelentős árnövekedéssel. Ezt a meglátásomat az erős árversenyre és az iparági elemzés során kifejtett repülőtéri kapacitáshiányra alapozom. A szűkös kapacitás erősíti a versenyt a légitársaságok között, amely valószínűleg további agresszív árazásban is realizálódik. Emellett az átlagos jegyár alacsony várható növekedését támasztja alá az is, hogy a 2012 és 2016 közötti időszakban sem látható egyértelmű növekedési trend a jegyárakban, ahogy a 10. táblázat szemlélteti. A kiegészítő bevételek fontos szerepet játszanak a Ryanair bevétele szempontjából az utóbbi öt év során a működési bevétel több mint 20 százaléka származott kiegészítő szolgáltatások értékesítéséből. A társaság fejlesztései, és a 2014-ben kezdett AGB program alatt bevezetett új termékek és termékkapcsolások jelentős része a kiegészítő bevételek további növelésére fókuszál. Ezért a feltételezésem szerint a társaság kiegészítő bevételei a következő időszakban növekedni fognak. Tényleges Terv Euro 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Átlagos foglalt 45,4 48,2 46,4 47,1 46,7 41,1 41,1 42,1 43,3 44,6 jegyár Egy utasra jutó kiegészítő 11,7 13,4 15,3 15,4 14,5 15,1 15,4 15,9 16,2 16,5 bevétel Kiegészítő bevétel aránya a működési 20,5 21,8 24,8 24,6 23,7 26,9 27,3 27,4 27,2 27,0 bevételeken belül (%) 10. táblázat: A Ryanair működési bevételei utasonként Forrás: A Ryanair éves jelentései 2012-2016 (Ryanair 2012, 2013, 2014a, 2015a, 2016a) és saját számítás és becslés Az egy utasra jutó bevétel mellett az árbevétel becslésének fontos eleme az utasszám. Az utasszám növekedése esetében a modellezés során elfogadom a Ryanair által publikált tervezett számokat. A 11. táblázat összegzi a bevételhez kapcsolódó kulcs teljesítménymutatók alakulását a modell feltételezései alapján. A táblázatban az RPK a repült távolság és a szállított 50

utasok számának szorzata, a RASK az ASK-ra, azaz a repült távolságra vetített bevétel, a hozam pedig az RPK-ra vetített hozam. Tény Bevétel KPI 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Kiegészítő bevétel utasonként [EUR] Növekedés [EUR] Terv 13,4 15,3 15,4 14,7 15,1 15,4 15,9 16,2 16,5 1,7 1,8 0,1-0,7 0,4 0,3 0,5 0,3 0,3 Növekedés % 15% 14% 1% -4% 3% 2% 3% 2% 2% Átlagos [EUR] Növekedés [EUR] jegyár 48,2 46,4 47,1 46,7 41,1 41,1 42,1 43,3 44,6 2,8-1,8 0,6-0,4-5,6 0,0 1,0 1,3 1,3 Növekedés % 6% -4% 1% -1% -12% 0% 2% 3% 3% RPK 96 265 103 651 113 192 130 043 147 563 161 203 177 323 188 483 200 884 Hozam cent) RASK cent] (EUR [EUR 5,07 4,86 5,00 5,03 4,53 4,55 4,67 4,80 4,93 4,17 4,02 4,41 4,64 4,23 4,16 4,48 4,55 4,65 11. táblázat: Bevételhez kapcsolódó kulcs teljesítménymutatók alakulása Forrás: A Ryanair éves jelentései 2012-2016 (Ryanair 2012, 2013, 2014a, 2015a, 2016a) és saját számítás. A tervidőszakban saját feltételezés 5.4. Kapacitásra és kapacitás kihasználtságra vonatkozó feltételezések A légitársaságok kapacitásának egyik legfontosabb tényezője a társaságok flottája. A Ryanair 2016-os éves jelentésében közzétette a 2024-ig tartó flottabővítési tervet, amelyet a 12. táblázat szemléltet. Az új Boeing 737 modell több szempontból is előnyös a Ryanair számára. A gép több férőhellyel rendelkezik a 737-800-as modell 189 férőhellyel, a 737-MAX-200-as modell pedig 197 férőhellyel rendelkezik, és közel 16 százalékkal hatékonyabb az üzemanyag felhasználása. Emellett környezetbarátabb, azaz kisebb a károsanyag-kibocsátása, mint a korábbi Boeing 737-es modellnek. A modellezés során azt feltételeztem, hogy a társaság által publikált bővítési terv megvalósul. 51

Tény Tervezett Tervezett flottabővítés 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Flotta összesen 341 383 427 448 481 516 540 575 585 Boeing 737-800 341 383 427 448 448 448 448 448 448 Boeing 737-MAX-200 0 0 0 0 33 68 92 127 137 Átlagos férőhely repülőgépenként 189 189 189 189 190 190 190 191 191 12. táblázat: A Ryanair tervezett flottabővítése Forrás: A Ryanair 2016-os éves jelentése Repülőgép telítettségi mutató Ahogy a 13. táblázat is szemlélteti, a Ryanair repülőgép telítettségi mutatója a 2012 2016-os időszakban jóval átlag feletti volt. A régiós repülőgép telítettségi mutatók forrása az Eurocontrol 2017 februárjában kiadott középtávú előrejelzése (Eurocontrol, 2017). Az előrejelzésben ugyanazon telítettségi mutató számok szerepeltek Európa-szerte a tényadatok között, amelyből arra következtethetünk, hogy egységes európai piacról van szó, és nincsen nagy különbség például a Budapestről induló járatok telítettsége, és a Dublinból induló járatok telítettsége között. Az időszak alatt úgy tűnik, hogy a Ryanair telítettségi mutatója és a régiós átlag között egyre nagyobb az abszolút értelemben vett különbség. A Ryanair 2016-ban elért 93 százalékos repülőgép telítettségi mutatója kiemelkedően jónak számít az iparágon belül. Fontos, hogy a mutató maximális értéke 100 százalék, amely akkor valósul meg, ha a társaság járatain minden hely foglalt. Meglátásom szerint ilyen fokú, vagy 100 százalékhoz nagyon közeli telítettség létrejötte és fenntartása valószínűtlen. A 13. táblázat tartalmazza a modellezés során alkalmazott, telítettségi mutatóra vonatkozó feltételezéseimet. Bár 2018-ra az Eurocontrol előrejelzésben szereplő telítettségi mutató valamelyest csökken, feltételezésem szerint a Ryanair képes lesz fenntartani a jelenlegi telítettségi szintet. Hosszútávon az előrejelzés növekvő telítettséget mutat a régióban, ugyanakkor valószínűtlennek tartom, hogy 95-96 százalékos telítettség tartósan elérhető lenne a vállalat számára ezeket a meglátásokat tükrözi az általam feltételezett telítettség. 52

Tény Terv 2012 2013 2014 2015 2016 2018 2023 Ryanair 82% 82% 86% 88% 93% 93% 94% 12 Kelet-Európa 74% 75% 76% n/a 77% 77% 83% Mediterrán országok 74% 75% 76% n/a 77% 77% 83% Észak-Nyugat Európa 74% 75% 76% n/a 77% 77% 83% 13. táblázat: Repülőgép telítettségi mutatók régiónként és a Ryanair esetében Forrás: Ryanair éves beszámolói; régiós adatok és előrejelzés Eurocontrol (2017) adatok alapján A 14. táblázat összegzi a kapacitásra vonatkozó feltételezéseimet a modellezett időszak során. Az átlagos napi kihasználtság és az utak száma repülőgépenként értéke attól függ, hogy mennyire hatékony a vállalat a járatainak, hálózatának megtervezésében. Az átlagos szektor hossz egy-egy út hossza. Ez nagyban függ a vállalat járataitól, és várhatóan nem fog jelentősen változni, ezért feltételezésem szerint az úthossz az előrejelzett időszakban megegyezik a korábbi évek átlagával. Tény Terv Kapacitás KPI 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Kapacitás, milliárd ASK 117 125 128 141 158 176 185 199 213 Növekedés (%) 2% 7% 2% 10% 12% 11% 5% 7% 7% Átlagos szektor [km] 1 214 1 269 1 249 1 227 1 240 1 240 1 240 1 240 1 240 Növekedés (%) -2% 5% -2% -2% 1% 0% 0% 0% 0% Szektor Kapacitás [milliárd ASK] 1 050 1 085 1 124 1 180 1 214 1 237 1 260 1 286 1 304 Növekedés (%) 1% 3% 4% 5% 2,9% 1,9% 1,8% 2,1% 1,4% Ryanair piaci részesedés 11% 12% 11% 12% 13% 14% 15% 15% 16% Repülőgép telítettségi mutató 82% 86% 88% 93% 94% 93% 93% 93% 93% Átlagos napi kihasználtság (óra) 8,24 8,81 9,03 9,36 9,50 9,60 9,70 9,70 9,70 Utak száma repülőgépenként 1 678 1 692 1 769 1 750 1 749 1 728 1 816 1 798 1 786 Növekedés (%) 0,8 0,9 4,5 0,0-1,1-1,2 5,1-1,0-0,7 PAX [millió] 79 82 91 106 119 130 141 149 158 Növekedés (%) 4,6 3,0 10,9 17,0 13 9,2 10 6,3 6,6 14. táblázat: Kapacitás kulcs teljesítménymutatók Forrás: A Ryanair éves jelentései 2012-2016 (Ryanair 2012, 2013, 2014a, 2015a, 2016a) és saját számítás. A tervidőszakban saját feltételezés 12 A Ryanair esetében a táblázatban szereplő előrejelzés saját becslés. 53

5.5. A működési költségekre vonatkozó feltételezések A működési költségeket három csoportra osztottam: (1) az egyedileg meghatározott költségek, azaz az üzemanyag és a lízingdíjak, (2) a bevétel arányában meghatározott költségek, és (3) a bevétel arányában meghatározott költségek, ahol a vállalat stratégiája alapján további növekedést feltételezek. Az alfejezet további részében ebben a sorrendben ismertetem feltételezéseimet. Üzemanyag költség A legfontosabb elem az üzemanyag költségének becslése, mivel ez a vállalat legnagyobb költségtétele. A becslés során a Brent árából indultam ki, mivel a termék fontos nyersanyag, így elérhető előrejelzés az áralakulásról. A modellben szereplő végső Brent árfolyam előrejelzést Tunkli Dániel elemzővel folytatott személyes interjúra alapoztam (Tunkli, 2017). A következő lépésben a Brent és a kerozin árának kapcsolatát vizsgáltam, amely alapján a kerozin ára historikusan átlagosan 9,8-szorosa a Brent árának. Ezt az információt felhasználva a szorzó és a Brent szorzataként számítottam kerozin árat az időszakra. Az becsléshez szükséges az EURUSD árfolyam előrejelzése, mivel a Ryanair kimutatása és bevételeinek nagy része euróban denominált, a kerozin ára pedig dollárban. A devizaárfolyam esetében nagyon nagy volt az eltérés a különböző előrejelzések szerint, például az IMF World Economic Outlook adatai erősödő eurót mutatnak (IMF, 2017), a Trading Economics (Trading Economics, 2017) jelenleg elérhető előrejelzése szerint a dollár lesz erősebb hosszú távon. Ezért a modellezés során azt a megoldást választottam, hogy a devizaárfolyamot konstansnak tekintettem a vizsgált időszakra. Ezt a megközelítést támasztja alá, hogy a Ryanair fedezési stratégiája során a deviza kitettségeit is fedezi, azonban pontos adatokat nem tesz nyilvánossá az ügyletekről ezért, ha az átlagos árfolyamot teljes bizonyossággal előre tudnám jelezni, akkor sem biztos, hogy megfelelő árfolyammal számolnék. Az üzemanyag költség meghatározásához szükség van még a felhasznált mennyiségre. A Ryanair nem publikál mennyiségi adatokat üzemanyag felhasználásról, ezért először a 2012-2016-os időszakra meg kellett becsülnöm az értéket. Visszamenőleg a vállalat publikálja az átlagos üzemanyag árat a teljes évre. A számítást a következő képlet alapján végeztem el: 54

Üzemanyagköltség euróban Felhasznált üzemanyag mennyisége = Átlagos üzemanyag ár euróban Következő lépésként ezt az értéket elosztottam a flottában lévő repülőgépek számával, és így megkaptam az egy repülőgépre jutó üzemanyag felhasználást. Az adatok alapján nem látszik évről évre növekedési trend a gépenkénti felhasználás esetében, ugyanakkor 2012 és 2016 között több, mint 30 százalékkal növekedett az érték. Ennek oka az lehet, hogy a vállalat hatékonyabban használja ki az eszközeit, azaz egy gép több időt tölt a levegőben. Ez után a repülőgépenkénti üzemanyag felhasználás növekedését becsültem meg, a számokat az órában mért napi repülőgép kihasználtság és a repülőgépenkénti járatszám alapján határoztam meg. Ez után a növekedésből kiindulva számítottam ki a gépenkénti üzemanyag felhasználás értékét, a flotta és a felhasználás alapján pedig a teljes üzemanyag felhasználást. Az utolsó szempont, amit szükséges figyelembe venni, a vállalat üzemanyag kitettség fedezési stratégiája. A Ryanair két éves időtávra fedezi az üzemanyag kitettségét, historikusan 90 százalékot, 2016-ban azonban ez az arány 95 százalékra nőtt, feltételezhetően a kedvező olajár miatt. A vállalat a 2017 Q3 jelentésében publikálta, hogy a 2017-re vonatkozó teljes üzemanyag költségének 95 százalékát fedezte 623 dolláros áron, a 2018-ra vonatkozó költségnek pedig 87 százalékát 493 dolláros áron. A 493 dollár az utóbbi tíz év távlatában nagyon alacsonynak számít. Ez az egyéb üzletmenet változatlansága mellett jelentős megtakarítást eredményez, ami a vállalat pénzáramlása szempontjából is lényeges. Végül a fedezési árat és arányt figyelembe véve számítottam ki az üzemanyagárat. Az eredmény a 15. táblázatban látható: 55

Üzemanyag költség ]EUR] Repülőgépek száma [db] Üzemanyag felhasználás [millió tonna] Repülőgépenkénti felhasználás [ezer mt] Repülőgépenkénti felhasználás növekedés Tény Terv 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-1 886-2 013-1 992-2 071-1 951-1 766-2 487-2 644-2 818 305 297 308 341 383 427 448 481 516 2 192 2 523 2 546 3 090 3 481 3 879 4 320 4 592 4 894 7185 8497 8265 9062 9096 9084 9644 9547 9485 5% 18% -3% 10% 0% 0% 6% -1% -1% EURUSD átlag a pénzügyi évben 0,78 0,75 0,79 0,91 0,91 0,91 0,91 0,91 0,91 Üzemanyag ár [USD/tonna] 1 107 1 069 986 740 538 567 636 636 636 Üzemanyag ár növekedés 2% -3% -8% -25% -27% 6% 12% 0,0% 0,0% Fedezési arány 90% 90% 90% 90% 95% 87% 0% 0% 0% Fedezési ár [USD] 845 828 950 898 623 493 n/a n/a n/a Brent ár [USD] 120 106 108 70 55 58 65 65 65 Kerozin Brent ár arány 9,2x 10,1x 9,1x 10,6x 9,8x 9,8x 9,8x 9,8x 9,8x 15. táblázat: Üzemanyag költség becslése Forrás: Üzemanyag, Brent és devizaárfolyam forrása 2017-ig Bloomberg (2017a); további adatok a Ryanair 2012-2016 éves jelentésiből. Tervidőszakban saját feltételezések és számítás Lízingdíjak A lízingdíjak meghatározásához fontos megvizsgálni a Ryanair jelenlegi lízing szerződéseit. Ezeket a szerződéseket azalábbi, 16. táblázat mutatja: Operatív lízing díjak [millió euró] 2012 2013 2014 2015 2016 Egy éven belül 117 107 119 140 94 Egy és öt év között 328 342 292 273 185 Öt éven túl 161 95 62 20 1 Összesen 606 544 473 433 279 Lízingelt repülőgépek száma [db] 59 59 51 51 43 16. táblázat: A Ryanair operatív lízing kötelezettségei a 2012-2016-os éves jelentések alapján Forrás: Ryanair éves jelentések, 2012-2016 56

A korábbi évek az adataiból látszik, hogy a társaság 2012 óta egyre kevesebb gépet üzemeltet operatív lízing szerződés keretében, illetve nem újítja meg hosszú távú szerződéseit. 2016-ban mindössze egy millió euró értékű lízing szerződése van, amely öt éven túl jár le, és minden más lejáratú kötelezettsége is folyamatosan csökken. A váltás hátterében valószínűleg az áll, hogy a jelenleg az alacsony kamatkörnyezet miatt olcsó finanszírozás érhető el a piacról. A Ryanair például 2014-ben 850 millió euró értékű fedezetlen kötvényt bocsájtott ki mindössze 1,875 százalék kamat mellett, majd további 650 millió névértékű kötvényt bocsájtott ki 2015 márciusában. A vállalat a 2016-os éves jelentésében kifejti, hogy a jövőben lehetséges, hogy repülőgép vásárlását további kötvény kibocsájtásból fogja finanszírozni. Ezzel egy időben a táraság flottája és capex kiadása növekszik: [millió euró] 2012 2013 2014 2015 2016 CAPEX 317,6 310,7 505,8 788,5 1217,7 Capex növekedés, év/év -2,2% 62,8% 55,9% 54,4% 17. táblázat: Ryanair capex, 2012-2016 Forrás: Ryanair éves jelentések, 2012-2016 A fentiek alapján a társaság operatív lízing helyett megvásárolja a gépeket, vagy pénzügyi lízing keretében üzemelteti őket bár a társaság pénzügyi lízing kötelezettsége is hasonló ütemben csökken. Ezt az információt használtam fel a lízingdíjak becsléséhez. Az értékcsökkenés értékét több tényező figyelembe vételével határoztam meg. Figyelembe vettem a vállalat capex tervét, és ezzel együtt a tárgyi eszközök növekedését, valamint az értékcsökkenés bevételekhez viszonyított arányát. A végső capex, lízingdíj és értékcsökkenés becslés a 7. mellékletben látható Bevétellel arányos költségek A további működési költségtételek esetében először megvizsgáltam, hogy historikusan milyen volt az arányuk a teljes műdési költséghez képest. Mivel, a 2018-as évet kivéve, nulla közeli jegyárnövekedést feltételezek, a bevétel növekedése a becsült időszakban elsősorban az utasszám növekedéséből származik. Ezért a bevétellel való arányosítás jó proxija a vállalat növekedésének. A repülőtéri illetékekhez kapcsolódó díjak két soron jelennek meg az eredménykimutatásban, ezek aránya a bevételeken belül stabil volt 2012 és 2016 között. Ez alapján azt feltételeztem, hogy a tervidőszakban is ez a stabil arány marad. A repülőtéri illetékekkel kapcsolatban fontos megjegyezni, hogy a Ryanair 2016-ban bejelentette, hogy a frankfurti repülőtéren is terjeszkedik (Jasper - Weiss, 2016). Ez azért 57

fontos, mert, ahogy azt O Leary kommunikálta (Lavell - Katz, 2017), ez az egyik legdrágább reptér a térségben. A drága reptéren való jelenlét nem illik a Ryanair költségfókuszú stratégiájába, azonban illik a társaság agresszív terjeszkedési és utasakvirálási stratégiájához. 2016-ra végbement a Germanwings és az Eurowings összeolvadása a vállalat Eurowings márkanév alatt üzemel tovább, a Lufthansa 100 százalékos leányvállalataként. Elképzelhető, hogy a Ryanair célja a német piaci terjeszkedés és saját jelenlétének megerősítése, válaszként az átstrukturálás után létrejövő diszkont légitársaság piacra lépésére. Emellett, ahogy például a 22. táblázat szemlélteti a relatív értékelés során, az Air Berlin német diszkont légitársaság pénzügyi nehézségekkel küzd; a vállalat kapacitást is csökkentett. A fokozott németországi jelenlét további nyomást gyakorol az Air Berlinre is. Mindezeket a tényezőket figyelembe véve sem gondolom, hogy a repülőtéri illetékek a bevétel növekedésénél nagyobb ütemben nőnének. Ahogy a Ryanair egyre jelentősebb légitársasággá válik, alkupozíciója a repülőterekkel szemben tovább javul, így feltételezésem szerint a társaság kompenzálni tudja egyes költségeinek növekedését. A további tételek esetében szintén kiszámítottam a bevételekhez képesti arányt, és ezt vettem a növekedési becslésem alapjául. Ez után az egyes tételek esetében további növekedést határoztam meg, figyelembe véve a Ryanair középtávú stratégiáját. Többletnövekedéssel számoltam a személyi jellegű ráfordítások, marketing és disztribúció, valamint a repülőgép javítási költségek esetében. A személyi jellegű ráfordítások esetében a többletnövekedés forrása, hogy a vállalatnál egyre nagyobb a technológiai fókusz. Az AGB program részeként meghirdetett technológiai fejlesztéseken, az online platformokon IT és big data elemző szakemberek dolgoznak. Ezekben a munkakörökben a munkavállalók az átlag felett keresnek, ezért meglátásom szerint a személyi jellegű ráfordítások aránya növekedni fog a következő időszakban. A marketing és egyéb tételek esetében a növekedés forrása szintén az AGB programban felvázolt irány vevőközpontú hozzáállás, alkalmazás és egyéb fejlesztések. A repülőgép javítási, fenntartási költségek növekedésének forrása a flotta növekedése. A tényidőszaki és az előrejelzett arányosított eredménykimutatás az 5. és 6. mellékletben található. 5.6. A mérleg becslésére vonatkozó legfontosabb feltételezések Eszközoldalon a legfontosabb a társaság tárgyi eszközeinek becslése. A társaság flottájának megfelelő előrejelzése azért kiemelten fontos, mert, ahogy Karwowski (2016) is rámutat, a repülőgépek a légitársaságok eszközeinek több, mint felét teszik ki. Az 58

előrejelzés során az elérhető információkra alapoztam, így a tárgyi eszközök értéke minden évben megegyezik az előző évi eszközök és az éves capex összegének az értékcsökkenéssel csökkentett értékével. A további eszközoldali mérlegtételek esetében feltételeztem, hogy a 2016-os értéknek felelnek meg a tételek. Forrásoldalon a hosszú lejáratú kötelezettségek, valamint az eredménytartalék jelentik a legnagyobb tételt. Minden évben 75 százalékos osztalékfizetési rátát feltételeztem, az eredménytartalékot ennek megfelelő összeggel növeltem. A vállalat hitelei is ennek megfelelően alakulnak. A 2012 és 2016 közötti időszakban átlagosan nagyjából 90 százalék volt a hosszú lejáratú hitelek aránya a rövid lejáratúakhoz képest. Ezt az arányt a tervidőszakban 90 százalékon állandónak tekintettem, és ez alapján osztottam fel a kapott hitelállományt. Az előrejelzett mérleg a 4. mellékletben található. 59

6. Értékelés A dolgozat következő részében a Ryanair értékét két módszerrel vizsgálom: először diszkontált pénzáramlás alapú modell segítségével határozom meg a vállalat értékét, majd relatív értékelést készítek. A diszkontált pénzáramlás alapú modell az alapján határozza meg a vállalat értékét, hogy bizonyos feltételek teljesülése mellett mekkora a vállalat szabad pénzáramlásának illetve a részvények értékének meghatározása során az egyes részvényekre jutó szabad pénzáramlás jelenértéke. A relatív értékelés estében a vállalat értékét hasonló vállalatok piaci árazásához viszonyítva határozom meg. 6.1. DCF modell A dolgozatban először a DCF modell eredményét ismertetem. Az eredmény szerint jelenleg a részvényt a piac az általam kapott valós értékéhez nagyon közel árazza. Eredményem szerint a részvény valós értéke 0,5 százalékkal van az április 28-i záró árfolyam felett. A modell feltételezései során több lényeges ponton, például az olajár alakulásával és az átlagos jegyár alakulásával kapcsolatban konzervatív volt a megközelítésem. 6.1.1. Az értékelés eredménye A modellben a vállalati szabad pénzáramlást diszkontálom az átlagos súlyozott tőkeköltség értékével. A cash flow kimutatás, amely alapján az FCFF értékeket kaptam, a 8. mellékletben található. A maradványidőszaki növekedés feltételezésem 2,3 százalék. Ez jóval alacsonyabb a Ryanair jelenlegi kapacitás- és utasszám bővítési terveinél. A maradványidőszak növekedésének meghatározásához a hosszú távú európai GDP növekedési előrejelzéseket és az Eurocontrol (2017) tanulmány hosszú távú iparág előrejelzését vettem figyelembe. A maradványérték időszakban 2,3 százalékos kockázatmentes hozammal számoltam. A maradványidőszakban a WACC értéke megegyezik a RONIC értékével, azaz nem feltételezek értékteremtést. A modell alap szcenáriójának eredménye, hogy a vállalat egy részvényének értéke 16,04 euró, amely a jelenlegi (04.28.) árfolyamtól mindössze 0,5 százalékkal tér el. Tehát az eredményem szerint a részvény jelenleg nagyjából fair értéken forog. 60

2017 2018 2019 2020 2021 TV FCFF 888 1 295 1 049 1 198 1 366 1 506 WACC 6,0% 5,8% 6,0% 6,4% 6,9% 8,4% Diszkontfaktor 94% 89% 84% 79% 74% 68% PV(CF)_éves 838 1 155 883 947 1 010 17 888 Teljes PV (CF) 4 833 Maradványidőszak növekedés 2,5% V 22 720 Nettó adósság (korrigált) 3 190 Részvényszám [millió db] 1 218 Saját tőke értéke 19 531 Fair részvényár 16,04 Jelenlegi árfolyam 15,95 Upside / Downside 0,5% 18. táblázat: A vállalatértékelés eredménye, DCF, alap szcenárió Forrás: Saját elemzés alapján Az alap szcenárión kívül egy optimista és egy pesszimista forgatókönyvet is felállítottam. Mindkét forgatókönyv során célom volt, hogy a valóságtól nem elrugaszkodott feltételezéseket állítsak fel. A két értékvezérlő, amelyet változtattam a forgatókönyvek során, a kőolajár és az átlagos jegyár. Az opitmista forgatókönyvben az átlagos jegyár 2019-re visszaáll a 2015-ös szintre, majd enyhén, évi 1,5 százalékot növekszik. A Brent ára minden évben 5 százalékkal alacsonyabb, mint az alap szcenárióban. A pesszimista forgatókönyv során 2020-ig folyamatosan csökken az átlagos jegyár, évi 7 százalékkal. Ez jelentős csökkenés, azonban alacsonyabb szintű, mint a 2017-re várható, ezért reális. A Brent ára az alap forgatókönyvhöz képest minden évben 5 százalékkal magasabb. Az ilyen szintű árverseny és költségnövekedés véleményem szerint iparági konszolidációt eredményez, így 2020-ban 4 százalékos, majd jelentős, 10 százalékos jegyárnövekedést feltételezek a forgatókönyv során. Az alábbi, 19. és 20. táblázatok mutatják a két forgatókönyv eredményét. A forgatókönyvek a nyersanyagár kitettséget szemléltetik, valamint az iparági verseny alakulását ragadják meg a jegyárkon keresztül. Tehát nem általános gazdasági fellendülést és visszaesést hivatottak szemléltetni, ezért a kockázatmentes kamatláb nem változik. A kapott eredmény szerint az optimista forgatókönyv esetében egy részvény fair értéke 18,79 euró, ami a 15,95 eurós árfolyamhoz képest 17,8 százalékos prémiumot 61

jelent. A negatív, pesszimista forgatókönyv esetében a fair érték 12,82 euró, amely 19,2 százalékkal a jelenlegi árfolyam alatti. A forgatókönyvek eredménye azt mutatja, hogy a vállalat kitettsége nagy az olajár és a jegyár felé is. Ez a Ryanair jelenlegi üzleti modelljéből ered. Bevételi oldalról a vállalatnak mindössze kettő bevételi forrása van: a jegyek eladása, és a kapcsolódó kiegészítő szolgáltatások értékesítése. A társaság az AGB program során a kiegészítő szolgáltatások színvonalának javítására, eladásuk növelésére fókuszál, de véleményem szerint valószínűtlen, hogy a bevétel több, mint 30 százalékát ezek a szolgáltatások tennék ki a közeljövőben. Költségeket tekintve az üzemanyagköltség egyértelműen dominál, ami szintén a diszkont modellből ered, hiszen minden más költséget minimalizál a vállalat. Az üzemanyag ára közvetlenül függ a kőolaj árától, így az üzemanyag esetében ez a költségminimalizálás korlátját jelenti. 2017 2018 2019 2020 2021 TV FCFF 892 1 435 1 391 1 527 1 677 1 755 WACC 6,1% 5,9% 6,1% 6,6% 7,1% 6,1% Diszkontfaktor 94% 89% 84% 79% 73% 68% PV(CF) 841 1 277 1 167 1 201 1 232 20 200 Teljes PV (CF) 5 719 Maradványidőszak növekedés 2,5% V 25 918 Nettó adósság (korrigált) 3 186 Részvény darabszám [m db] 1 218 E 22 881 Részvényár 18,79 Jelenlegi árfolyam 15,95 Upside / Downside 17,8% 19. táblázat: Vállalatértékelés eredménye, DCF, Optimista forgatókönyv 62

2017 2018 2019 2020 2021 TV FCFF 884 1 135 568 698 987 1 199 WACC 5,9% 5,6% 5,7% 6,1% 6,7% 5,9% Diszkontfaktor 94% 89% 85% 80% 75% 69% PV(CF)_éves 836 1 015 481 557 738 15 182 Teljes PV (CF) 3 626 Maradványidőszak növekedés 2,5% V 18 808 Nettó adósság (korrigált) 3 194 Részvény darabszám [m db] 1 218 E 15 614 Részvényár 12,82 Jelenlegi árfolyam 15,95 Upside / Downside -19,6% 20. táblázat: Vállalatértékelés eredménye, DCF, pesszimista forgatókönyv 6.1.2. Monte Carlo szimuláció Az olajár érzékenység további vizsgálatára Monte Carlo szimulációt futtattam, 9000 futtatással. A szimuláció során a Brent árának lognormális eloszlását feltételeztem. Az alkalmazott szórás minden év esetében 25 százalék volt, historikus szórás adatok alapján. A szimuláció részvényárfolyam eredményeinek eloszlása a 16. ábrán látható. Az ábrát a 15,95-ös, 2019. 04. 28-i záró árfolyam alapján színeztem. A 15,95 eurós ártól való 5 százalékos pozitív eltérést a zöld, a negatív eltérést pedig a piros szín szemlélteti. A szimuláció eredménye szerint 55,7 százalék a valószínűsége, hogy a részvény valós értéke nagyobb, mint 15,95. Az eredmények átlaga 15,94 euró, a medián értéke 16,53 euró azaz az esetek 50 százalékában ér többet a részvény, mint 16,53 euró. A szimuláció szerint tehát a Brent árának lehetséges alakulását figyelembe véve valószínűbb, hogy többet ér a részvény, mint a jelenlegi árfolyam, azonban az jelenlegi árfolyam nagyon közel áll az átlag és medián értékekhez. Ez összhangban van az alap forgatókönyv szerinti eredményemmel, azaz a részvény a valós értéke körül forog. 63

Valószínűség Részvény értéke Gyakoriság 16. ábra: Monte Carlo szimuláció eredménye, Saját eredmény 6.1.3. Részkonklúzió, DCF étékelés Összességében a DCF modell eredménye, hogy a fair részvényár a jelenlegi árfolyamhoz közeli, tehát a részvény nem alul- vagy felülárazott. Az eredmény nagyban függ a további iparági verseny alakulásától mivel ez határozza meg az átlagos jegyárat és a kőolaj árának alakulásától. A Brent árfolyam részvényárra való hatását Monte Carlo szimulációval vizsgáltam. A szimuláció alátámasztotta az eredményt, amely szerint a részvény nagyjából fai árfolyamon forog. A 17. ábra szemlélteti a Ryanair Holdings Plc árfolyamának alakulását és az általam kapott, 16,04 eurós célárat. A célár csak 2016. 03. 31-től szerepel az ábrán, mivel a 2016- os éves volt a legutolsó jelentés, ami alapján dolgoztam. Az általam kapott célár az időszakban árfolyam feletti 2016 nyarán, a Brexit népszavazás előtt közelítette meg az árfolyam a kapott célárat utoljára. Mára lezárult a 2017-es pénzügyi év, és a modellemben frissebb havi, és a 2017-es Q3 jelentésben szereplő adatokkal is dolgoztam tehát csak a 2016-os éves jelentés alapján más feltételezések szerepeltek volna a modellemben, például alacsonyabb utasszám növekedés, és ez alacsonyabb célárat eredményezett volna. A DCF modellben kapott vállalatérték eredményemre hatással van a kimagaslóan alacsony üzemanyagköltség a 2018-as pénzügyi évben. Ebben az évben a vállalat jövedelmezőségi mutatói is kiugróan magasak, ahogy a 10. mellékletben látszik. Az alacsony üzemanyagköltség nem az alkalmazott olajár előrejelzés miatt van, hanem azért, mert a vállalat összes költségének 85 százalékát biztosan fedezte 493 dolláros áron (Ryanair Holdings Plc, 2017d). Összehasonlításképpen a korábbi három évben a fedezési 64