IV. fejezet Vállalati pénzügyek alapkérései az értékrombolás fázisában BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva A vállalatértékelés alkalmazási területei Értékteremtés vezérlési lehetőségei Ösztönzési programok Vállalatok vétele/eladása Részesedések adás-vétele, Fúzió, felvásárlás Privatizáció Veszteséges vállalatok értékelése Csőd közeli vállatok értékelése, reorganizáció, felszámolás, Tőzsdei kibocsátás: kibocsátási ár meghatározás kérdései, stb. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 2 1
Veszteség és pénzügyi nehézség Szemléltető példa: A vállalakozás (projekt = mini-vállalat) 20 millió Ft értékben (befektetett eszköz/tárgyi eszköz) beruházást tervez, amelynek elvárt hozama 15%. A projekt/ vállalat élettartama 5 év, amelynek végén a piacről történő kivezetése maradvány érték nélkül megtörténik. (Minden más a pénzáramokat érintő paramétertől eltekintünk.) Feladat: 1. Határozza meg a projekt éves számviteli költségét! 2. Mekkora a projekt éves gazdasági költsége? BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 3 Szemléltető példa: Veszteség és pénzügyi nehézség Beruházás számviteli költsége: -20M Ft 4M Ft 4M Ft 4M Ft 4M Ft 4M Ft +13,08M Ft Beruházás gazdasági költsége: -20M Ft C C C C C +20M Ft 2
A pénzügyi nehézségek forrása 92. Nem hatékony tőkeallokáció Nem megfelelő hosszú és rövidtávú likviditás menedzsment. Belső vagy külső hatások?? BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 5 A pénzügyi nehézségek forrása 92. BEFEKTETÉSI DÖNTÉSEK FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK Hosszú távú befektetési döntések reáltőke beruházások ( pénzügyi befektetések) Rövid távú befektetési döntések Hosszú távú finanszírozási döntések Források lejárati szerkezete Hosszú távú Külső és belső források aránya likviditás Saját és idegen források aránya (költségszerkezet) Rövid távú finanszírozási döntések 1. Termelés zavartalanságának biztosítása 2. Likviditás fenntartása Folyamatos likviditás fenntartás BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 3
A hatékony és nem hatékony csőd esetei a gazdasági és jogi csőd bekövetkezési időpontjának tükrében 93. Pálinkó, É - Svoób, Á.: Main causes and process of financial distress: an empirical analysis of Hungarian firms, SSEM EuroConference 2014 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 7 A pénzügyi nehézségek és a hatékony csőd folyamatmodellje 94. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 8 4
A csőd bekövetkezésének három fő kritériuma szerint problémásnak ítélt vállalatok százalékos aránya a csődöt megelőző években 95. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 9 A pénzügyi nehézségek és a csőd kibővített folyamatmodellje a magyar vállalati minta alapján 98. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 10 5
A pénzügyi nehézségek feloldásának alternatívái Pénzügyi nehézségek I. fokozat II. fokozat Döntés a vezetés és a tulajdonosok kezében Erőforrások vállalaton belüli átcsoportosítása ( egyes tevékenységek kiléptetése a piacról, új tevékenységek területére történő belépés) Végelszámolás Fúzió, beolvadás Csődelkerülő eljárás Vállalat TÚLÉLÉS IGEN újjászervezése melletti egyezség NEM III. Fokozat Csőd (felszámolási eljárás) 96. Egyezség a felszámoláson belül Működő vállalat egyben történő értékesítése felszámolásos reorganizáció Felszámolás Vagyonelemenként történő értékesítés 11 Felszámolás és továbbműködés mint pénzügyi döntés - Hatékony csődkritérium a tökéletes piacon (Csőd int. nem szükséges, a felvásárlási mechanizmus tökéletesen működik. A piac megtisztulása természetes úton megy végbe, nem kell kikényszeríteni! Mindenki értékén elkel, felvásárlás tárgyává válik.) Cég állapota Egyetértés az adós és hitelező között. 97. Minden érdekelt azonos értéket rendel a vállalathoz I. Fizetőképes II. Fizetésképtelen Haugen-Senbet (1978.) V Likv < V M Nincs felszámolás Nincs felszámolás V < D, vagyonhiány V Likv > V M Felszámolás (részvényesek) Felszámolás (hitelezők) (Nincs tökéletes piac, inf. Aszimmetria, a fejlettség más-más szintjén a csődintézmény más 12 szerepet tölt be.) 6
A pénzügyi nehézségekkel küzdő vállalat felszámolására vagy túlélésére vonatkozó döntés a majdnem hatékony tőkepiacon 1. 2. Bármely esetben, ha 123 V Likv > V M érvényes, a vállalat felszámolása megtörténik Cég állapota Egyetértés Különbözőség I. Fizetőképes II. Fizetésképtelen DV Likv > V M V Likv < V M V Likv > V M SV Likv < V M Felszámolás Nincs Felszámolás (részvényese felszámolás (hitelezők) k) Nincs felszámolás Felszámolás (hitelezők) Felszámolás (hitelezők) DV Likv < V M SV Likv > V M Felszámolás (részvényesek) Felszámolás (részvényesek) Haugen-Senbet (1978.) 2. a) A hitelező V M áron megvásárolja a vállalatot, DV Likv V M különbséget realizálja 2. b) Fordítva, a felszámolás eredményeként a S V Likv V M különbséget a tulajdonos realizálja 13 A pénzügyi nehézségekkel küzdő vállalat felszámolása vagy továbbműködésére vonatkozó döntés a nem hatékony tőkepiacon 1. Cég állapota Egyetértés Különbözőség V Likv > D V C V Likv < D Vc V Likv < V C V Likv > V C V Likv < S V C V Likv > S V C I. Fizetőképes Nincs Felszámolás Nincs Nincs felszámolás (részvényesek) felszámolás felszámolás II. Fizetésképtelen Nincs felszámolás Felszámolás (hitelezők) Nincs felszámolás Nincs felszámolás 2. Bármely esetben, ha 123 V Likv < V C érvényes, a vállalat továbbműködik Katits E. alapján 2. b) S V C > V Likv > D Vc, a tulajdonos alaptőkét emel és továbbműködteti a vállalatot az új tulajdonos részesedése V Likv / S V C a régi tulajdonos részesedése SV C - V Likv / S V C 2. a) A hitelező V likv áron megvásárolja a vállalatot, DV C V likv különbséget realizálja, ezzel csökkenti a hitelezési veszteségeit 14 7
A pénzügyi nehézségekkel küzdő vállalat felszámolására vagy továbbműködésére vonatkozó döntés a nem hatékony tőkepiacon. 1. Cég állapota Egyetértés Különbözőség I. Fizetőképes II. Fizetésképtelen DV Likv > D V C DV Likv < D V C V Likv < V C V Likv > V C SV Likv < S Vc SV Likv > D V C Felszámolás Felszámolás Nincs Felszámolás vagy vagy felszámolás továbbműködés továbbműködés Felszámolás Felszámolás Nincs Felszámolás vagy vagy felszámolás továbbműködés továbbműködés Katits E. alapján 2. A vállalat felszámolásának vagy továbbműködésének a kérdése egyetnem-értés esetén azon múlik, hogy a likvidációs és továbbműködési értékkülönbség kinek biztosít nagyobb arbitrage lehetőséget. 15 A megbízó ügynök probléma és a csőd A tulajdonos és a hitelező kockázata. Szemléltető példa: A tulajdonos és a hitelező kockázata A vizsgált vállalat adóssága 1000 (D). Az eszközök likvidációs értéke azonnali felszámolás esetén 800 (V likv ) egységet tesznek ki. Az elvárt hozam 10%. A vállalat egy éves továbbműködése esetén 50 %-os eséllyel 1210 egységnyi értékre nő a vállalati eszközportfolió értéke, míg 50 %-os eséllyel a vállalat veszteségei tovább nőnek, és a vizsgált periódus végén az eszközök értéke 220 (V likv,1 ) egység. (Forrás: Miller 1982.) Feladat: Határozza meg, hogy milyen pozícióba kerülnek a forrásbiztosítók az azonnali felszámolás, illetve a továbbműködés esetén? 8
Szemléltető példa, megoldás: A tulajdonos és a hitelező kockázata. Érdekeltek Felszámolás esetén Hitelező pozíciója Adós és hitelező pozíciója + várakozás beköv. esetén Adós és hitelező pozíciója - várakozás beköv. esetén Vállalat tovább működési értéke 1000-800 =200 veszteség (1210/1,1)-1000=1100-1000 = + 100 Hitelező: (220/1,1)-800= -600 Adós = 0 (1210*0,5+220*0,5)/1,1= 650 650<800 Információs aszimmetria esetén a fennáll a nem hatékony továbbműködés veszélye. A tulajdonos a hitelező költségére javíthat a pozícióján A hitelezők egyes csoportjainak pénzügyi pozíciója a felszámolásban Érdekeltek 101. A vállalat továbbműködésének pénzügyi kritériumai 1. Nemzetgazdaság P 1 > O 2. Elsőbbséget élvező (új, biztosított) hitelezők V C > (1 + r)b P 1 + V L1 > (1 + r)b P 1 > (1+r)B V likv,1 3.-4. Nem biztosított (régi) hitelezők és tulajdonosok 1. A leggyengébb kritérium, amely mellett biztosított a nem hatékony továbbműködés (csődnyitás előtt). 2. Csődnyitást követően fennáll a nem hatékony felszámolás veszélye. Ahol: P 1 V C > D 1 P 1 + V L1 > D 1 P 1 > D 1 V likv,1 többlet érték B = továbbműködés során keletkezett = új elsőbbségi jog fenntartása mellett folyósított hitel 9
A tulajdonos és a hitelezők pozíciójának hatása a hatékony csődre 101. Vagyonhiányos állapotban lévő céget a csődnyitást megelőzően a gazdaságilag nem hatékony fennmaradás, a csődnyitást követően a gazdaságilag nem hatékony felszámolás veszélye fenyegeti. Csődbejelentés időpontjának kitüntetett szerepe van! A csődállapot és a csődnyitás gazdasági kritériuma 102. A vállalat felszámolásra kerül, ha V likv > V C A vállalat fennmarad, ha V C > V likv A vállalat értéke V = (V C, V likv ) Csődállapot V = D BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Csődnyitás végső időpontja 10
A csődelkerülő eljárás (reorganizáció, hitel 103. restruktúrálás) A felszámolás és a reorganizáció különbsége az érték felosztás szempontjából: felszámolásban a kielégíteni rangsorban meghatározottak szerint, a csődelkerülő eljárásban a kielégítési rangsortól eltérően a (V C V likv), különbségét újra osztják az érdekeltek között.(absz. prior. elve) A formális reorganizáció előnye a működés csődeljáráson kívüli változatlan folytatásával szemben: új hitel a reorganizáció keretében olcsóbban megszerezhető az adósság elengedés révén helyreállított fizetőképesség következtében, az egyezség feltétele a koalíció által elfogadott és ellenőrzött reorganizáció, az információs aszimmetria mértékének, az aszimmetrikus kockázatnak a csökkentését biztosítja az eljárás. A reorganizáció hatékonysági kritériuma - koalíciós döntés biztos információk mellett Döntési alternatívák A) Reorganizáció mindkét kritérium érvényessége mellett B) A reorganizáció a koalíciós hatékonysági kritérium mellett akkor is megvalósulhat, ha gazdaságilag nem hatékony C) A reorganizáción alapuló egyezség a gazdasági hatékonyság követelménye esetén sem jön létre Gazdasági Koalíciós hatékonysági hatékonysági kritérium V C V L > T V C > (1-s)D + T V C V L T > O V C (1-s)D T > O Ha V L = (1-s)D Akkor V C > V L + T = (1-s)D + T V C > V L + T V C > (1-s)D + T Ha V L > (1-s)D Akkor V L + T > V C > (1-s)D + T V C < V L + T V C > (1-s)D + T Ha V L < (1-s)D Akkor V L + T < V C < (1-s)D + T 104. Ahol: T = reorganizáció költsége, s = biztosított hitelezők által elengedett köv. aránya 1.Hitel elengedés mértéke = likvidáció esetén be nem hajtható követelés 2. Reorganizációs többleten a nem bizt. hitelező és a tulajdonos osztozik V C > V L + T V C < (1-s)D + T Forrás:White [1983]; Ábel [1991] alapján 11
A reorganizáció hatékonysági kritériuma - koalíciós döntés biztos információk mellett Döntési alternatívák A) Reorganizáció mindkét kritérium érvényessége mellett B) A reorganizáció a koalíciós hatékonysági kritérium mellett akkor is megvalósulhat, ha gazdaságilag nem hatékony C) A reorganizáció a gazdasági hatékonyság követelménye esetén sem jön létre Gazdasági Koalíciós hatékonysági hatékonysági kritérium V C V L > T V C > (1-s)D + T V C V L T > O V C (1-s)D T > O Ha V L = (1-s)D Akkor V C > V L + T = (1-s)D + T V C > V L + T V C > (1-s)D + T Ha V L > (1-s)D Akkor V L + T > V C > (1-s)D + T V C < V L + T V C > (1-s)D + T Ha V L < (1-s)D Akkor V L + T < V C < (1-s)D + T 104. A bizt. hitelezők a szükségesnél jobban támogatják a nem biztosított hitelezők és a tulajdonosok körét A bizt. hitelezők támogatása nem elégséges, így a nem biztosított hitelezők és a tulajdonosok nem támogatják a reorganizációt. V C > V L + T V C < (1-s)D + T Forrás:White [1983]; Ábel [1991] alapján Csőd-, csődelkerülő eljárás hazai gyakorlata, gazdasági kritériumok érvényessége BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 12
Szabályozási környezet - 1991. Csődtörvény 110-111. Piacgazdaságok csődszabályozása Amerikai csődintézmény adós párti Német szabályozás hitelező párti BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 25 Csődszabályozás Magyarországon 110-111. Lehetőségek a piacgazdaság intézményrendszerének megteremtésekor Gazdasági szervezetek alkalmazkodását elősegítő törvény Szigorú csődintézmény Magyarország 1991. Likviditási válság Gazdaságpolitika hitelessége Gyors alkalmazkodás BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 26 13
Csődszabályozás Magyarországon 110-111. A csőd és csődelkerülő eljárás jogiés gazdasági kritériumai 1991. Csődelkerülő eljárás megindítása Kötelező öncsőd Teljes körű hitelezői egyetértés Fizetésképtelenség kritériuma = Felszámolás megnyitásának kritériuma BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 27 Csődszabályozás Magyarországon 110-113. 1991. Eredmények: Állam szerepének csökkenése Csődfenyegetettségalkalmazkodás Gazd. pol. hitelessége Problémák: fűnyíró 1993. 2009. 28 14
Csődszabályozás Magyarországon 113-115. 1993. Módosítások: Kötelező öncsőd eltörlése Hitelezők teljes körű egyetértési követelményének törlése Hitelezővédelem erősítése Kényszer és ösztönzés megszűnt Reorganizáció megszűnt 29 Hazai gyakorlat a számok tükrében 123. 1. A hazai szabályozás nem biztosít megfelelő hitelezővédelmet. A csődelkerülő eljárás intézménye a Csődtörvény történetének első 2 évét követően nem működő intézmény. Forrás: Igazságügyi statisztika, Ügyfélforgalom, IM, 1992. A bírósági ügyfélforgalom adatai. IM, 1993-2000. alapján Forrás: FOE statisztika 15
Csődtörvény 57. -a szerint a gazdálkodó szervezetek felszámolás körébe tartozó vagyonából a tartozásokat a következő sorrend figyelembevételével kell kielégíteni: a felszámolás költségei biztosított követelések a gazdálkodó szervezetet terhelő tartásdíj, életjáradék stb. magánszemély nem gazdasági tevékenységből származó követelése TB tartozások, adók, adó jellegű kötelezettségek, egyéb követelések, kamat, késedelmi pótlék, pótlék, bírság. 31 2. A hazai felszámolások megindítása esetén a csődnyitás gazdasági kritériuma nem jut érvényre a hazai felszámolások esetében. A felszámolási eljárások befejezésének módja Befejezés módja db A felszámolás iránti kérelem benyújtását követő bírósági eljárás módja Befejezés módja db Elutasítás 65 Az eljárás megszüntetése 201 Felszámolás 117 Egyezségi jóváhagyás 3 Egyéb 15 Összesen 401 Rendes eljárás szabályai szerint Egyszerűsített eljárás szabályai szerint Ebből: Elégtelen vagyon Irathiányos a vállalat Irat és vagyonhiányos vállalat 39 6 55 17 100 Összesen 117 Forrás: Dr. Csőke A. adatgyűjtése 401 vállalatból álló minta alapján 16
3. A felszámolás alá eső vállalatok vagyonának és kötelezettségeinek alakulására vonatkozó kimutatások nem alkalmasak a vagyon és a hitelezői követelés állomány követésére. 125. A 117 felszámolásra kerülő vállalat vagyona a tevékenység befejezésekor elkészített zárómérlegek adatainak összesítése alapján Eszközök eft Források eft Saját tőke 171 294 Eszközök összesen Kötelezettségek 1 554 894 Ebből: rövid lejáratú 1 511 200 hosszú lejáratú 43 694 1726188 Források összesen 1 726 188 Bejelentett hitelezői igény 4 486 526 e.ft Kielégített hitelezői követelés: 71 331 e.ft Forrás: Dr. Csőke A. adatgyűjtése 4. A felszámolás előtt és alatt bekövetkező vagyon kimenekítés és vagyonvesztés eredményeként a hitelezők a bejelentett követelések töredékét kapták vissza. 125. Kielégítés az egyes kategóriák szerint Felszámolásra került vállalatok Nem volt kielégítés 107 Járadékosoknak történő kifizetés 1 TB tartozásra történő kifizetés 3 Adókötelezettségre történő kifiz. 4 Egyéb hitelezői kategóriában részkielégítés 2 A 117 vállalati minta esetében elért áltagos kielégítési arány 1,58 % A befejezett felszámolások során az APEH által elért kielégítési arány (%) 1997 1998 1999 2000 3,3 1,8 2,7 0,2 2009 0,2 17
Az érdekeltek pozíciójának meghatározása a felszámolásban Érdekek és koalíciók a felszámolás előtt Korai csődnyitás Időben történő csődnyitás Csődbíró Menedzsment Tulajdonosok Csődnyitás késleltetése Bankok Kishitelezők Felszámolók Stratégiai hitelezők APEH 35 Csődszabályozás Magyarországon Kötelező öncsőd eltörlése Hitelezők teljes körű egyetértési követelményének törlése Hitelezővédelem erősítése Kényszer és ösztönzés megszűnt 1993. Módosítások: Reorganizáció megszűnt + Elméleti csőd, csődnyitás kritériuma nem érvényesül 2009. Módosítások Csődeljárás erősítése adós is kezdeményezheti (ideigl. moratórium) hitelező kezdeményez (bíróság/ hitelezői választmány) Felszámolási eljárás csődegyezség hiánya,. 18
A csődeljárás folyamata 120. Forrás: Az 1991. évi XLIX. törvény a csődeljárásról és a felszámolási eljárásról alapján (A jogszabály 2014. VII. 2-án hatályos állapota szerint) 37 Felszámolási eljárás 121. Forrás: Az 1991. évi XLIX. törvény a csődeljárásról és a felszámolási eljárásról alapján (A jogszabály 2014. VII. 2-án hatályos állapota szerint) 38 19
Köszönöm egész évi megtisztelő figyelmüket! Deliné Pálinkó Éva palinko@finance.bme.hu BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 39 20