Vagyonkezelői beszámoló a Szövetség Nyugdíjpénztár Igazgatósága részére 2012. II. negyedév Budapest, 2012. július 11.
Portfólió teljesítmény Portfóliók teljesítménye 2011.12.31-től 2012.06.30-ig Portfóliókezelt alapok Portfóliókezelői bruttó hozam Benchmark hozam Alul / Felülteljesítés Kezdő dátum Kezdő vagyon Záró dátum Záró vagyon Szöv. Klasszikus 4,03% 4,09% -0,07% 2011.12.31 643 907 480 2012.06.30 614 381 186 Szöv. Kiegyensúlyozott 7,73% 7,45% 0,29% 2011.12.31 3 584 267 502 2012.06.30 2 991 074 444 Szöv. Növekedési 5,44% 4,91% 0,53% 2011.12.31 18 103 276 324 2012.06.30 14 924 565 587 Szöv. Függő 3,68% 4,09% -0,42% 2011.12.31 207 278 299 2012.06.30 485 668 799 Szöv. Elkülönített 2,18% - - 2012.05.31 5 248 259 196 2012.06.30 5 267 383 639 Szöv. LIK_MUK 3,73% 4,09% -0,37% 2011.12.31 23 690 186 2012.06.30 24 887 433 A portfoliókezelői bruttó hozam a portfoliókezelő teljesítményét hivatott mérni, mely nem feltétlenül egyezik meg a jogszabályban előírt bruttó és nettó hozammal metodikai különbség miatt. 1
Benchmark indexek teljesítménye Főbb indexek teljesítménye YTD (HUF-ban és saját devizában) Euro Stoxx 50 MSCI GEM CETOP20-9,4% -2,2% -2,6% -1,0% 2,3% 6,9% BUX S&P 500 2,2% 3,1% 8,3% ZMAX 3,8% RMAX 4,1% MAX 10,5% -12% -7% -2% 3% 8% 13% 18% 23% 2
Benchmark indexek teljesítménye Főbb indexek alakulása Ipari 2012 termelés első felében, év/évhuf-ban 119 MAX CETOP20 S&P 500 MSCI GEM Euro Stoxx 50 BUX 114 109 104 99 94 89 84 11.12 12.01 12.01 12.01 12.01 12.02 12.02 12.02 12.02 12.03 12.03 12.03 12.03 12.03 12.04 12.04 12.04 12.04 12.05 12.05 12.05 12.05 12.06 12.06 12.06 12.06 3
Globális trendek I. EMU megszorítás/növekedés, választások, kényszer hozta integráció Európa nem tudott fellélegezni a görög problémák rendezésével, a kockázatelutasítás a második negyedévben kikezdte a spanyol és olasz piacokat is. A továbbfertőzés elkerülése érdekében az EMU a védelmi mechanizmus tűzfalait (EFSF, ESM) tőkésítette fel, ami az eladások tovaterjedését volt hivatott megállítani. A hangulat ennek ellenére nem javult, az EUR/CHF kurzusban az 1,20-as szintet aktívan kellett védenie az SNB-nek. Az ECB viszont mandátuma végeztével nem vásárolt több perifériás kötvényt ezzel tovább élénkítette a kockázatelutasítást. A francia választás után gyengült a Sarközy Merkel duó által képviselt erősen konzervatív felfogás, a németeknek több nyitottsággal és konstruktivitással kell majd viszonyulniuk az erős fiskális megszorítást ellenző Hollande vonalhoz. A megvalósítás mikéntje, illetve a déli országok költségvetési szigorával kapcsolatban felmerülő igen erős kétségek fenntarthatatlan szintekre tolták a spanyol és olasz hozamokat. Spanyolország és Ciprus hivatalosan is gazdasági segítségért folyamodott (előbbi bankrendszerét sikerült tisztán európai pénzből feltőkésíteni) Olaszország már csak a negyedév végi EU csúcson jelezte, hogy a fennálló hozamszintek mellett összeomlani látszik adósságának finanszírozása. Az erős német-holland-finn ellenállásba ütköző válságterv (közvetlen állampapír vásárlások ESM-ből) vélhetően megvalósul. Feltételezhetjük, hogy az eddig önmegtartóztató költségvetést választó országok ezért komoly árat kérnek, ami a közös európai bankfelügyeletben ölt majd testet. Ezzel az országok nagy lépést tesznek a fiskális integráció felé (így szétválik a banki bailout és az államok adósságának finanszírozása) de számtalan politikai kérdés és komoly tőkeellátottsági probléma nehezíti majd a folyamatot. 4
Globális trendek II. USA: stagnáló fogyasztás, érőtlen munkaerőpiac A második negyedévben az USA gazdasága vesztett korábbi lendületéből. A munkaerőpiac nem talált magára (kevés új munkahely, alacsony foglalkoztatottság) így a fogyasztás is stagnált, ami erősítette a QE3 várakozásokat. A negyedév elején jellemző magas nyersanyagárak, a hozamok volatilitásának jelentős megugrása és a tartósnak ígérkező pozitív reálkamatok miatt a FED kénytelen volt újabb ösztönző csomagot összeállítani. Az operation twist egy gyakorlatilag sterilizált kötvényvásárlás, ami a gazdaságban lévő pénzmennyiséget nem növeli tovább, csak duration-t vesz ki a piacról (hosszú kötvények vásárlása, rövidek eladása) A program célja a reálkamatok csökkentése, hogy ezzel a megtakarítások felől a fogyasztás és beruházás felé terelje a gazdaságban lévő pénzmennyiséget. A terv felemásan sikeredett: a komoly piaci korrekciókat most is sikerült elhárítani, de a foglalkoztatottsági mutatók érdemben nem változtak, így a belső fogyasztásra épülő USA gazdaság nem kapott új lendületet. Foglalkoztatási programokat, aktív munkahelyteremtést csak költségvetési kiadások növelésével lehetne elérni, ám az a kiadási plafonnal kapcsolatos korábbi erős republikánus ellenállásból látható, hogy ezen a fronton az USA-ban sem a választás előtt, sem az azt követő időszakban érdemi áttörésre nem számíthatunk. Egyes várakozások szerint a költségvetés fenntartható pályára állítása fájdalmas növekedési áldozatokkal jár majd 2013-ban. 5
Globális trendek III. 800 Non-farm payroll EUR/HUF Álláskeresés átlagos ideje (USA, EUR/HUF hetekben) 600 NonFarm Payroll 40 400 35 Length of time unemployed looking for work 200 30 0 00.01 03.04 04.02 04.12 05.10 06.08 07.06 08.04 09.02 09.12 10.10 11.08 25-200 20-400 15-600 10-800 10Y UST és 10Y Bund EUR/HUF Német export / import (év/év) EUR/HUF 10Y BUND 40 Nemet export ev/ev 10Y UST Nemet import ev/ev 3 30 20 2,5 10 2 0-10 1,5-20 1-30 6
Hazai makrofolyamatok I. Széll Kálmán v 2.0, recesszió, IMF A vizsgált időszakban megjelent adatok szerint gazdaságunk első negyedéves teljesítménye alulmúlta az előzetes várakozásokat: a nemzeti össztermék 1,3%-kal csökkent, ezen belül a beruházások volumene negyedév/negyedév alapon 8,6%-kal esett. Ezzel szemben a velünk egy gazdasági régióban tevékenykedő lengyelek esetében a GDP növekedés +3,5%, míg a beruházások 6,7%-kal bővültek. A markáns eltérés okait részben az öröklött gazdasági helyzetben, részben a nem szokványos gazdaságpolitika eredményeiben kell keresnünk. Bár történtek átalakítások, melyek egészségesebb összetétel irányba mozgatták el a központi költségvetés kiadási szerkezetét, összességében meglátásunk szerint a Széll Kálmán terv fő irányvonala továbbra is a kieső bevételek új adókon keresztüli pótlása. Ez egyrészt nem támaszt kiszámítható gazdasági/szabályozói környezetet, másrészt nem ösztönzi a vállalatokat befektetéseik növelésére (stagnálás, osztalékfizetésen keresztül repatriálás). Az adóemelések és a gyenge forint hatásaként gyorsult a pénzromlás üteme hazánkban (headline és core infláció is 5% körüli tartományban), ám ez még nem generált kamatemelést: a keresleti oldal gyengesége miatt másodkörös hatásokat még nem figyelhetünk meg, így az MNB továbbra is 7%-on hagyta az alapkamatot (az IMF tárgyalásokig vélhetően ez így is marad). Meglátásunk szerint a kormány az IMF megállapodást a lehető legtovább húzza, csak abban az esetben vállalja fel az ezzel járó korlátokat, ha semmilyen más módot nem talál a finanszírozásra ennek egyik jele a deklarált szándék ellenére tranzakciós adókon keresztül megvalósuló kamatcsökkentés a 2w MNB depóban 7
Hazai makrofolyamatok II. Széll Kálmán v 2.0, 2013-as költségvetés, sikertörténet Feltételezhetjük, hogy épp a növekedési kilátások miatt az IMF egyezkedések indulása már nem okoz az Orbán-Barroso tárgyalásokat követő piaci eufóriát, a befektetők figyelme mindinkább a finanszírozhatóság, illetve a 2013-as költségvetési sarokszámok felé fordulnak. 2013-ra vonatkozóan a kormány a stagnálás-közeli konszenzusnál látványosan optimistább növekedési tervvel számol és bár elhelyezett a költségvetésben biztonsági tartalékokat, meglehetősen féloldalas kockázatokkal kell számolnunk a bevételi oldalt illetően. A nagyobb mozgástérnek két lehetséges forrása lehet: a szándékosan alultervezett infláció, illetve az MNB kéthetes állományára beszedett tranzakciós illeték, ami egyfajta quantitative easing-gel megtámogatva éven belül komoly mértékű, a központi költségvetés rendszereiben abban az évben meg nem jelenő stimulust jelentene a gazdaságnak. Nem zárhatjuk ki, hogy a kormányzatnak hasonló elképzelése volt a munkahelyvédelmi program finanszírozási hátterének kialakításakor. Az MNB által elindított 2 éves forrásnyújtási program és az adminisztrációs terheket könnyítő kormányzati szándék (credit easing) mellett tehát jövőre esélyt látunk közvetlen piaci jelenlétre is valamely állami intézményen keresztül (quantitave easing), ami viszont a külső konjunktúra miatt meglátásunk szerint meglehetősen visszafogott hatással bír majd, így számolnunk kell további nem megszokott gazdasági lépésekkel legalábbis ha a minisztérium tartja 2013-ra vonatkozó előrejelzéseit. 8
Hazai makrofolyamatok III. Foglalkoztatottak száma Bérek Hazai kisker forgalom év/év EUR/HUF 3900 4 Hazai kisker forgalom év/év 3850 2 3800 0 1900.01 2008.04 2009.02 2009.12 2010.10 2011.08-2 3750-4 3700-6 3650 Foglalkoztatottsag -8 3600 00.01 09.11 10.04 10.09 11.02 11.07 11.12 12.05-10 Forint headline és maginfláció Headline alakulása + Core CPI - HUF Ipari termelés év/év Ipari termelés év/év 7 6 Headline CPI - HUF Core CPI - HUF 20 15 10 5 5 4 0 00.01 09.11 10.04 10.09 11.02 11.07 11.12 12.05-5 3-10 -15 Ipari termelés 2-20 1 00.01 09.11 10.04 10.09 11.02 11.07 11.12 12.05-25 -30 9
Hazai állampapír-piaci folyamatok I. Kamatcsökkentési várakozások, emelkedő külföldi érdeklődés, erős aukciók Az Orbán-Barroso találkozó után hirtelen nagyot javult hazánk befektetői megítélése, a másodpiaci állampapír-hozamok rövid idő alatt a 9% körüli szintekről 8% alá estek de itt nem sikerült stabilizálódniuk a jegyzéseknek. A görög választások (és EU ellenesek erősödését hozó eredmény) komoly eladásokat indítottak el az összes régiós piacon. Az azonban egyértelműen elmondható, hogy hazánk piacai sikeresen ledolgozták a régiók piacaival szembeni lassú, de tartós lemaradást. Szembeötlő mértékben javult az érdeklődés az állampapír aukciókon, ezzel párhuzamosan stabilan 4200 milliárd forint fölé emelkedett a nem hazai befektetők kezében lévő állampapír állomány (illetve átlagideje is valamelyest hosszabbodott). Piaci információk szerint a folyamatot egyetlen piaci szereplő indította el, mely gyakorlatilag az egyik legnagyobb szereplőjévé vált a hazai állampapírpiacnak. Az elgondolás sikeres volt, mert a hozamok felfelé limitálva voltak, lefelé viszont a benchamarkolás és a stop-loss orderek miatt nem nagyon találtak támaszt. A negyedév vége felé kibontakozó általános optimizmus és az erősödő forint miatt megjelentek a piacon a kamatcsökkentési várakozások (3x6 FRA jegyzéseket 7% alá nyomta a piac), a bázis swapok és a CDS jegyzések is a befektetői bizalom visszatérését mutatták. A KESZ állomány alakulása és a korábbi túljegyzések miatt az ÁKK kényelmes mozgásteret kapott, így nem számítunk arra, hogy erős kínálat miatt a harmadik negyedévben érdemben emelkedjenek a hozamok. FX kibocsátásról nem érkezett hír, feltételezhetjük, hogy a kormány ezt bölcs belátással egy esetleges IMF megállapodás utáni időpontra ütemezi. Finanszírozás szempontjából nagy mozgástér már nincs, Q3 végén, Q4 elején szükségünk lesz további devizaforrásra. 10
Hazai állampapír-piaci folyamatok II. MNB alapkamat 7,50 MNB alapkamat HGB görbe változása 9,50 MNB alapkamat 7,00 9,00 6,50 8,50 8,00 2012.04.02 2012.06.29 6,00 7,50 7,00 5,50 6,50 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Külföldi befektetők állampapír-állománya EUR/HUF HUF 3x6 FRA EUR/HUF 4400 4200 non-resident holding 8,7 3x6 HUF FRA 8,2 4000 7,7 3800 7,2 3600 6,7 3400 6,2 3200 5,7 3000 00.01 11.08 11.0811.08 11.09 11.09 11.10 11.10 11.11 11.1111.12 11.12 12.0112.01 12.02 12.02 12.03 12.03 12.04 12.0412.05 12.05 12.0612.06 11
Globális részvénypiacok: most is az EU mozgatta a szálakat Főbb A releváns részvénypiacok részvényindexek teljesítménye teljesítménye 3Q10-ig YTD (saját devizában) BOVESPA RTS EURO STOXX 50 PX FTSE CAC40 SHANGHAI COMPOSITE BUX MSCI EUROPE MSCI GEM MSCI WORLD TOPIX WIG20 EMEA CETOP 20 S&P DAX ISTANBUL SEN 100-4,2% -2,3% -2,2% -1,1% 0,0% 1,2% 1,2% 2,2% 2,2% 2,3% 4,5% 5,7% 6,1% 6,6% 6,9% 8,3% 8,8% 22% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Főbb indexek teljesítménye YTD (HUF-ban és saját devizában) Euro Stoxx 50-2,2% -9,4% MSCI GEM 2,3% -2,6% CETOP20 6,9% -1,0% BUX 2,2% S&P 500 8,3% 3,1% ZMAX 3,8% RMAX 4,1% MAX 10,5% -12% -7% -2% 3% 8% 13% 18% 23% A részvénypiacok árazása továbbra is a globális lassulási félelmek és a pénznyomtatási várakozások által kifeszített tengelyen mozgott. Európában az idei első negyedévben még dolgozott az LTRO2 által generált jó hangulat, április-májusban ez csillapodott és a részvénypiacon felerősödött az EU-val kapcsolatos skizofrénia (ha nincs megszorítás azt hiányolják a befektetők, ha van, akkor pedig az abból következő lassulást sérelmezik), ezért április-májusban egy összetettebb, a növekedést és a versenyképességet is előtérbe helyező gazdaságpolitikát kezdett el a döntéshozóktól követelni a piac. A félév végén, júniusban a részvénypiac egy rövid emelkedéssel honorálta a görögök kitartását az euró mellett, illetve a félév végi EU csúcson az európai válságkezelésben bekövetkezett fordulatot, miszerint a színtisztán megszorításokra épülő német program helyett egy rugalmasabb, és gyorsabb beavatkozásra alkalmas eszközrendszer állhat az európai vezetők rendelkezésére. A DAX és az Eurostoxx 50 teljesítményei közti drasztikus különbség jelzi talán a legjobban, hogy legalább kétsebességű az eurózóna, annak ellenére is, hogy a két indexkosár metszete nagy számosságú. 12
USA: még erős S&P előretekintő P/E Ipari termelés év/év S&P500 és ISM új feldolgozóipari Ipari termelés megrendelések év/év száma 1600 70 19 1500 65 17 1400 1300 60 55 15 1200 50 1100 45 13 1000 40 11 900 800 35 30 9 07.dec. 07.júl. 07.febr. 06.okt. 06.máj. 06.jan. 08.ápr. 08.szept. 09.jan. 09.jún. 09.nov. 10.márc. 10.aug. 10.dec. 11.máj. 11.okt. 12.febr. 700 S&P 600 00.01 04.04 04.09 05.02 ISM új ipari megrendelések száma 08.06 08.01 07.08 07.03 06.10 06.05 05.12 05.07 08.11 09.04 09.09 10.02 10.07 10.12 11.05 11.10 12.03 25 20 Az USA gazdaságpolitikája expanzívnak mondható a negatív reálkamat és a 8%-os költségvetési hiány mellett, ezért a reálgazdaság egyelőre még tudott akkora növekedéssel kecsegtetni, hogy az kedvezzen a részvénypiacnak. Ezért az elmúlt félév jelentős részében az S&P500 felülteljesítette az európai piacokat, miközben az előretekintő P/E szépen konvergált a hosszú távú átlaga felé. A felülteljesítés egészen június végéig tartott, amikor a fordulatot hozó EU csúcs után a DAX száguldása behozta a lemaradást. A csalódást keltő június végi, a gazdaság zsugorodására utaló 50 alatti ISM adat sem rengette meg érdemben az S&P500-at, mert az ilyen adatok rendre felszítják a QE3 várakozásokat, talán nem is alaptalanul. Az előttünk álló hónapban elsősorban a második negyedéves gyorsjelentési szezonra fókuszálnak majd a tengerentúli befektetők. Eddig mindössze 25 társaság tette közzé eredményét, melyek átlagosan 3,5%-os árbevétel növekedésről és 1,7%-os eredménycsökkenésről számoltak be. 13
Közép-Európa: hosszú idő után újra jól teljesített Német BMI és CETOP20 index Ipari termelés év/év Főbb A releváns részvénypiacok részvényindexek teljesítménye teljesítménye 3Q10-ig YTD (saját devizában) 3500 2500 1500 500 00.jan. 04.ápr. 04.szept. 05.febr. CETOP20 06.máj. 05.dec. 05.júl. 06.okt. Német BMI 08.jan. 07.aug. 07.márc. 08.jún. 08.nov. 09.ápr. 09.szept. 10.febr. 10.júl. 10.dec. 11.máj. 11.okt. 12.márc. 70 60 50 40 30 BOVESPA RTS EURO STOXX 50 PX FTSE CAC40 SHANGHAI COMPOSITE BUX MSCI EUROPE MSCI GEM MSCI WORLD TOPIX WIG20 EMEA CETOP 20 S&P DAX ISTANBUL SEN 100-4,2% -2,3% -2,2% -1,1% 0,0% 1,2% 1,2% 2,2% 2,2% 2,3% 4,5% 5,7% 6,1% 6,6% 6,9% 8,3% 8,8% 22% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Meglepő üzenettel bírt régiónk megítélése szempontjából 2012 első fele. A kelet-közép-európai régió ezúttal aránylag erősen vonzotta a részvénytőkét (CETOP20: +6,9%) annak ellenére, hogy a német gazdaság várható kilátásai valamelyest romlottak, ahogy azt a BMI 45-ös értéke és a várakozásoknál rosszabb IFO várakozások al-index is mutatta. Ráadásul nem csak a várakozásoknál lett gyengébb az IFO adat, hanem már a nominális szint (97,3) sem tűnik biztatóan magasnak. Ennek ellenére a kelet-középeurópai régió az EMEA régiót is, és a tágabb értelemben vett fejlődő piacokat is felülteljesítette. A meglepő jelenség köszönhető részben annak, hogy a Lehmann utáni években a legtöbb fejlett és fejlődő piaci index nagyobb mértékben épült vissza a pánik után, mint a CETOP20, melynek értékeltsége így meglehetősen nyomott maradt, ezért talán részben a korábbi túlzott pesszimizmus korrigálódhatott. Emellett persze ország specifikus tényezők is megbújnak a háttérben. 14
BUX: nem a részvény volt a legvonzóbb magyar eszközosztály Főbb indexek teljesítménye YTD (HUF-ban és saját devizában) Magyar részvények teljesítménye júniusban Euro Stoxx 50 MSCI GEM CETOP20 BUX S&P 500-9,4% -2,2% -2,6% -1,0% 2,3% 2,2% 3,1% 6,9% 8,3% ESTAR -71,3% CIG Pannónia Állami Nyomda Egis Mtel Appeninn MOL -39,6% -29,8% -17,2% -14,5% -8,7% -6,1% ZMAX 3,8% RMAX 4,1% MAX 10,5% -12% -7% -2% 3% 8% 13% 18% 23% Pannergy BUX Richter FHB OTP -3,9% 2,2% 8,8% 9,7% 10,9% Januárban erős hegymenetbe kapcsolt a BUX és felülteljesítette a globális részvénypiacokat 17%-os emelkedésével, ami jórészt az EU/IMF megállapodás irányába mutató kormányzati kommunikációnak volt betudható. Február-márciusra azonban egyre nőtt a valószínűsége a piac szemében, hogy a tárgyalások elhúzódnak, vagy esetleg létre sem jönnek, így a negyedév végére az index hozama csupán 9,8%-osra apadt. Április-májusra azonban elromlott a globális tőkepiaci hangulat és a magyar gazdaságpolitika látva a pánik kialakulásának veszélyét, és a kincstár egyre közelgő kiürülését a jegybanktörvény legújabb módosításával még valószínűbbé tette az EU/IMF párossal való tárgyalások megkezdését, hogy vész esetén majd olcsón tudja finanszírozni magát. Ezzel lényegében sakkban tartotta a forint/cds/kamatswap/államkötvény shortolókat. A részvény alulsúlyozókat azonban nem, mert a részvénybefektetők továbbra sem nézik jó szemmel, hogy a blue chipek mindegyikét érintő különadók/megszorítások újabb garmadájával teszik áttételesen finanszírozhatóvá az államot, ezért a részvénypiac a hónap második felében alulteljesítette a többi magyar eszközosztályt és a régiós indexet is saját devizában. A forint erősödése miatt azonban a BUX még így is felülteljesítő maradt a többi, forintban kifejezett részvény benchmarkelemhez képest. A kispapírok divergáltak a blue chipektől, de ezt egyelőre a vállalat specifikus tényezők megmagyarázzák. 15
Részvénypiaci kilátások Hamar világossá vált, hogy mind a görög szavazások, mind a spanyol bankok feltőkésítéséről született döntés, mind pedig az előrelépést hozó EU-csúcs csak átmenetileg oldotta meg a zóna problémáit, hiszen a gyökérprobléma továbbra is abban rejlik, hogy a periféria szavazók hagyják-e, hogy kormányaik hosszú távon konszolidálják a költségvetést egy a mag országok, de még inkább a befektetők által elfogadott szintre. Óvatos optimizmussal közelítünk a részvénypiacokhoz az alábbi okok miatt: 1) A legfontosabb ok talán az, hogy a legtöbb részvényindex árazása jóval a historikus átlag alatt van, és véleményünk szerint valószínűbb, hogy a ráták az árfolyamok növekedésén keresztül húznak majd vissza az átlaghoz, mind az eredményesség csökkenése miatt. 2) Jó jel, hogy az EU-ban egy negatív megszorítás-zsugorodás-megszorítás spirál kialakulásának esélye csökkent a német álláspont enyhe felpuhulásával. 3) Az átmenetileg emelkedő spanyol/olasz kötvényhozamok által diktált nagyobb negatív részvénypiaci hullámok jöhetnek még, ugyanakkor az integráció egyre szorosabbá válásával talán egyre kisebb amplitúdóval. 4) Az USA-ban a fiscal cliff közeledése, a leromlott amerikai ISM index és a gyenge NFP adatok növelik a QE3 esélyét. 5) A nyersolaj árának csökkenése is tágítja a háztartások és vállalatok többségének költségvetési korlátait, bár a csökkenő trendben épp tart egy korrekció. A magyar eszközök valamelyest védettek, mert az EU/IMF-fel való megállapodás opciója gyorsan sürgetővé válna a kincstár szemszögéből, ha drasztikusan leromlana a globális befektetői hangulat. Ebben az esetben a magyar részvények is felülteljesíthetnek, mert a tárgyalások előrehaladtával a blue chipek többségét terhelő különadók csökkenhetnének az EU-konform szintek irányába. 16
Köszönöm a figyelmet! Elérhetőség: Allianz Alapkezelő Zrt. 1087 Budapest Könyves Kálmán krt. 48-52. Fax: +36-1-301-6384 17