Vállalati pénzügytan 2. Vállalatirányítás (corporate governance)

Átírás

1 Vállalati pénzügytan 2. Vállalatirányítás (corporate governance) ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével

2 Pénzügyek Eszközértékelés Időérték, kockázat, hozam, Befektetések, kockázatkezelés (hedging), portfolió menedzsment Tőkepiacok működése, hatékonysága, árfolyammozgások Nemzetközi pénzügyek Pénzügyi szabályozás

3 Vállalati pénzügyek Projektfinanszírozás; rövid, hosszú táv Likviditás, cash flow menedzselés Tőkeszerkezet, tőkebevonás eszközei, finanszírozási formák Osztalékpolitika Beruházás, méretnövelés, akvizíció Pénzügyi tervezés, elemzés, menedzselés Vállalati (menedzseri) teljesítmény mérése

4 B-M 35.fej. Amit tudunk: A pénzügyek 7 legfontosabb elve Nettó jelenérték (NPV) Projektfinanszírozás alapelve: NPV > 0 alternatív költség vs. tőkeköltség (cost of capital) Tőkepiaci árfolyamok modellje (CAPM) Kétféle kockázat Elvárt hozam arányos β-val a piaci, nem diverzifikálható kockázattal Hatékony tőkepiacok Árfolyamok pontosan tükröznek minden..információt A) minden múltbeli; B) összes nyilvánosan elérhető; C) összes megszerezhető Értékek összeadhatósága (?) A tőkeszerkezet elmélete; Modigliani-Miller Opciós árelmélet; Black-Scholes Ügynökelmélet (Agency Theory) érdekképviseleti elmélet

5 B-M 35.fej. Amit nem tudunk: 10 megoldatlan probléma Mitől függ a projekt kockázata és jelenértéke? Kockázat és hozam - hiányosságok? Fedezeti motívum; eltérő fogyasztási szokások Miért hatékonytalan némely tőkepiac? Újhold; pszichológia Menedzsment =? Mérlegen kívüli kötelezettség? Miért sikeresek az új papírok és piacok?

6 B-M 35.fej. Amit nem tudunk: 10 megoldatlan probléma Osztalékpolitika ellentmondásai? Milyen kockázatot vállaljon egy vállalat? Mi a likviditás haszna? Fúziós hullámok magyarázata? A finanszírozási szerkezetek nemzetközi eltérései?

7 Tirole, J. (2006): The Theory of Corporate Finance. Egyszerű rejtett cselekvés modell folyamatos bonyolítása Szerződéselméleti háttér Bolton, P. and M. Dewatripont (2005) Contract theory. MIT Press. Cambridge, MA. Cél: a modellezés egyszerűsítése A közgazdasági összefüggések hangsúlyozása Erőteljes (robust) következtetések levezetése A szerzők eredeti modelljeinek átalakítása, interpretálása A klasszikus vertikális, pénzügyi alkalmazások szerinti tagolás helyett horizontális, (szerződés)elméleti dimenziók alapján

8 Pénzügyi, finanszírozási szerződés A finanszírozott: vállalkozó, ügynök, stb. Pozitív NPV projekt Forrás-szegény, külső forrás bevonására van szükség A befektető Egyetlen célja: befektetése megfelelő hozamot generáljon A hozam formája, címkéje, nem érdekli Aszimmetrikus információ Erkölcsi kockázat (moral hazard) Kontraszelekció (adverse selection) Nem-teljes szerződések

9 A tankönyv felépítése A finanszírozottak motivációi, finanszírozhatóság Erkölcsi kockázat, ösztönző szerződések => 4-7. hét A finanszírozott opportunizmusának költségei Rejtett információ => 8. hét Termékpiaci verseny => 9. hét A befektetők motiválása => hét A menedzsment ellenőrzése kívülről (monitoring) Beavatkozási jogok (control rights) Felvásárlások A befektetők likviditásigénye Befektetői klientúra Befektetők heterogén preferenciái Makroökonómia és Politikai gazdaságtan Credit crunch, liquidity asset pricing A pénzügyi szabályozás, közpolitikai intézmények => 13. hét

10 Vállalatok pénzügyi döntései Vállalatfinanszírozás Corporate finance Vállalatkormányzás Corporate governance

11 Vállalatirányítás corporate governance Üzleti szervezetek, gazdaági társaságok irányítási és ellenőrzési rendszere Jogok és kötelességek megosztása a társaság különböző érintettei és szervezetei között Döntéshozatali szabályok és eljárások

12 Vállalatirányítás Közgazdaságtani (szűk) értelmezés: Azok a módszerek, eszközök, amelyek révén a vállalatok finanszírozói biztosítják maguknak befektetésük megtérülését Tágabb értelmezés: Feladata az összes érintett érdekeinek internalizálása A tankönyv a szűkebbet követi

13 Vállalatirányítás Kollektív cselekvési probléma Irányítás csoportok által Közgyűlés Igazgatótanács Funkcionális bizottságok pl. pénzügyi, bérezési, stb. Felügyelő bizottság Menedzserek csapata Befektetői csoportok Szakmai (aktív) vs. spekulatív (passzív) befektetők Kisbefektetők érdekképviselet

14 Vállalatirányítás Cél =??? Egyéni vs. közös vs. vállalati vs. társadalmi Végrehajtás??? Tulajdonjog és irányítás szétválása Formális vs. effektív döntési jogok Megbízó ügyvivő probléma Aszimmetrikus információ, erkölcsi kockázat Eltérő érdekek és ösztönzők

15 Az igazgatótanács A vállalat lényeges, stratégiai döntései Bizottságok Erélytelenség Függetlenség hiánya Lustaság, hiányos figyelem, hiányos motiváció Konfliktuskerülés, lojalitás a menedzsmenttel Kompenzáció? Átváltás: a független keveset tud, aki sokat tud a cégről az nem független Reform javaslatok Cadbury riport (1992), Viénot riport (1995) Sarbanes-Oxley Act (2002)

16 Angolszász vállalatkormányzás Az igazgatótanács a közgyűlésnek felel Sok széttagolt tulajdoni szerkezetű vállalat Kifejlett, aktív, mély tőke- és részvénypiacok Erős (kisebbségi) befektető védelem Jelentős informálási, nyilvánossági szabályok Jelentős részvényesi aktivitás (pl.: nyugdíjalapok), proxy fights, felvásárlások Bankok karnyújtásnyira, a nyilvános hitelpiacok virágoznak Népszerű a cégvezetők részvény-opcióhoz kötött kompenzálása Kritika: bátorítja a rövidtávú szemléletet, kizárja a hosszútávú, bizalmi kapcsolatok kifejlődését menedzsment és érdekeltek között

17 Német-japán vállalatkormányzás Fő szerv a felügyelő bizottság Munkavállalói oldal megjelenik Bankok központi szerepe (Hausbank, Keiretsu) A cégek nagy része nem nyilvános, koncentrált tulajdonlás Perverz kereszt-tulajdonlások, sokszor nincs igazi, külső tulajdonos Lapos, fejletlen tőke- és részvénypiacok Kevésbé fejlett befektető védelem, kevesebb informálás Cégek ritkán váltanak/keresnek külső finanszírozókat Kevésbé népszerű a cégvezetők részvény-opcióhoz kötött kompenzálása Bátorítja a hosszútávú szemléletet, a bizalmi kapcsolatok kifejlődését menedzsment és érdekeltek között Kritika: kollúzív légkör, pozícióban lévő menedzserek bebetonozása Befektetői likviditás háttérbe szorul

18 Vállalatirányítási anomáliák Transzparencia hiánya Felsővezetők extrém magas, és folyamatosan növekvő jövedelme Hall and Liebman (1998): Reálértékben 3-szorosra nőtt az átlag CEO kompenzáció az USA-ban 1980 és 94 között Hall and Murphy (2002): 1994 és 2001 között is duplázódott 2000-ben az USA-ban egy átlagos CEO éves jövedelme 531-szerese volt egy átlagos munkás jövedelmének (1982-ben csupán 42-szeres a különbség) Laza kapcsolat teljesítmény és kompenzáció között Pl. arany ejtőernyő Könyvelési manipulációk Enron, Tyco, WorldCom, Parmalat

19 Az erkölcsi kockázat formái Lustaság, lógás, Figyelmetlenség, rossz időbeosztás, belső ellenőrzés hiánya Extravagáns beruházások Birodalomépítés Bunkerépítés, saját pozíció szilárdítása Saját haszon növelése ( self-dealing ) luxusfogyasztás ( perks ) Barátok, családtagok alkalmazása Illegális módszerek: pl. insider trading

20 Menedzserek ösztönzői Pénzügyi ösztönzők Kompenzációs csomag Fizetés, bónusz, részvények ill. opciók Bónusz vs. részvény? Részvény vs. opció? Teljesítménymérés problémái Exogén sokkhatások kiküszöbölése yardstick competition Implicit ösztönzők Karrier, felvásárlási fenyegetés, szorosabb felügyelet Ellenőrzés (monitoring) Aktív, előrenéző; értéknövelés érdekében közbelép Helyettesítők vagy kiegészítők? Passzív (spekulatív), hátranéző; intézményi befektetők, eszközértékelés, portfolio menedzsment Termékpiaci verseny

21 Befektetői aktivitás Aktív felügyelés értelmetlen irányítási jog nélkül Formális vs. tényleges irányítás Képviselők csatája (proxy fights) Korlátok A felügyelő felügyelése? Ösztönzők? Érdekkonfliktus a felügyelők között Potyautazás Összejátszás a menedzsmenttel, egymással A felügyeltek perverz reakciója Jogi, intézményi korlátok; pl. SEC

22 Tulajdonlási arányok USA: háztartások, intézményi befektetők (nyugdíjalapok, mutual funds) Részvénypiac kapitalizációja: GDP 90%-a Szétszórtabb tulajdonlás Aktív portfólió menedzsment Máshol: koncentráltabb tulajdonlás, nagyarányú kereszt-tulajdonlás Részvénypiac kapitalizációja < GDP 40%-a Kivéve UK, Japan, Switzerland. Koncentráltabb tulajdonlás Stabilabb, sokáig kézben tartott részvények

23 Felvásárlások, egyesülések A vállalatirányítás piaca Felvásárlási hullámok; pl Lsd.: Milgrom Roberts (1992, 15. fejezet) Nagy részük barátságos, de néhány extrém létpékű ellenséges felvásárlás nagy médiavisszhangja $25mrd, KKR vs. RJR Nabisco MBO 80s években a vállalati eladósodás szintén jelentősen növekedett Junk bonds; 1988-ra $175mrd forgott A 90s évek második felének fúziós hulláma sokkal nagyobb volt

24 A 80s évek fúziós hulláma; Hipotézisek H1: a vállalatirányítás csődje H2: pénzügyi innováció; LBO => motiváltabb menedzserek, a vállalatirányítás magasabb formája H3: korábban épült konglomerátumok feldarabolása H4: spekulatív buborék Következmények Célvállalatok részvényesei sokat nyertek Felvásárlók számára semleges kimenetel Összeredmény pozitív; értéktöbblet forrása =? Transzfer az érintettektől a részvényesek felé Hatékonyságnövekedés történt

25 Felvásárlások, egyesülések Védekezések Technikai nehezítések Egy adott évben újraválasztható igazgatók számának maximálása Minősített többség kikötése; Munkavállalói szavazatok, elsőbbségi szavazatok, vétójog Felégetett föld Eszközök gyors eladása, kölcsönfelvétel, pénzeszközök gyors elköltése, a vevő beperelése, stb. Méregtabletták ( poison pills ) Call vagy put opciók a jelenlegi részvényesek számára, amelyeket felvásárlás esetén érvényesíthetnek Fehér lovag ( white knight ); egy szimpatikusabb felvásárló képbe hozása Greenmail ; ráígérés a támadó kezében lévő részvényekre Miért fogadják el a részvényesek ezeket a klauzulákat? Értéknövelés? A felvásárlónak többet kell fizetnie, de kinek? Bunkerépítés? Anomália?

26 LBO Leveraged buyout Magánkézbe vétel, részvények felvásárlása Koncentrált tulajdonlás General partner, igazgatótanácsi részvétel; 10-20% Menedzserek; 10-30% Limited parnters, befektetők Eladósodás Leverage ratio (D/E): 80s évek: 20:1; 90s évek: 5:1; manapság 40-60% Hosszútávú hitel aránya a forrásokon belül 20-ról 80% fölé nő Kockázat forrása és ösztönző erő Csak érett, jelentős készpénzforgalommal bíró cégeknél érheti meg Menedzsment erős ösztönzése Aktív ellenőrzés, a general partner-nek eszközei és motiváltsága is van

27 A hitel ösztönző ereje Adókedvezmények (idő-, és ország specifikus) Kényszerítő eszköz, mert csökkenti a szabad pénzáramlást Kevesebbet költhetnek a menedzserek magukra Több jövedelmet kell generálni azonos profitszint eléréséhez, költségeket kell csökkenteni Csődeljárás, a hitelezők hatalomátvételének fenyegetése

28 A hitel, mint irányítási mód korlátai A likviditáshiány költségei Váratlan likviditási sokk esetén a nagy tőkeáttétel drágítja mind a banki, mind a tőkepiaci refinanszírozást Csődeljárás költségei Direkt; bírósági, tanácsadói Indirekt; Menedzseri döntések, melyeket a csődeljárás fenyegetése indukál Bankruptcy under Chapter 11 6 hónapos workout phase, reorganizáció Tranzakciós költségek, alkudozás hatékonytalansága

29 Részvényesek vs. érintettek Stakeholder society CSR corporate social responsibility Elterjedt nézet politikusok, közgondolkodók körében A vállalat szélesebb társadalmi funkciója, felelőssége Menedzserek internalizálják azokat az externális hatásokat, amelyeket döntéseik okoznak Adósság munkavállalók felé; balesetvédelem, kisebbség védelem, továbbképzések, rekreációs lehetőségek Adósság a közösség felé; szponzorálás, hozzájárulások, Gyárépítés, fenntartás elmaradottabb környéken Etikai megfontolások; környezetvédelem, emberi jogok, diktatórikus országok kerülése, adózási fegyelem, korrupciómentesség,