Vállalatkormányzás, tulajdonjog

Átírás

1 Vállalatkormányzás, tulajdonjog Vállalati pénzügytan 11. Beavatkozási jogok, értékpapír design ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével

2 Döntési folyamat, vállalatkormányzási struktúra szükséges, mivel a kezdeti finanszírozási döntés után új információ merülhet fel, a körülmények változhatnak Teljes vs. nem-teljes szerződések Összegyűjti az érdekeltek információit Döntést hoz, feloldja az érdekkonfliktust Döntési folyamat: beavatkozási jogok halmaza Vállalatkormányzás ~ értékpapír design: a beavatkozási jogok (rendszerének) megtervezése, allokálása

3 Beavatkozási jogok control rights Pl.: Napi menedzselési kérdések, személyi döntések, finanszírozási opciók, osztalékpolitika, fúziók, felvásárlások, stb. Típusai Egyszerű vs. Feltételes Általános vs. csak a döntések egy szűkebb körére vonatkozik Közvetlen vs. indukált, implicit Pl. korábbi hitelezők egyetértése szükséges későbbi forrásbevonásokhoz

4 Beavatkozási jogok control rights Jogosítvány, amely a cég indulása után, bizonyos körülmények fennállása esetén, hatalmat biztosít egy (csoport) érdekeltnek a cég aktuális cselekvésének meghatározására Különbözik a cash flow jogoktól Komplex döntési folyamatok leegyszerűsítése ~ tulajdonjog Amennyiben a cselekvés, döntés egy eszköz használatához kapcsolódik Alapprobléma: Ex ante szerződés nem-teljes és/vagy újratárgyalható

5 Beavatkozási jogok 9. fejezet: aktív ellenőrzés Az aktív ellenőr csökkenteni tudja a fellépő erkölcsi kockázat mértékét Az ellenőr jelenléte egyszerre növelte az NPV-t és a finanszírozás esélyét Nem volt érdekkonfliktus a beavatkozást illetően 10. fejezet: van érdekkonfliktus, átváltás A beavatkozási jogok befektetőkhöz rendelése javítja a finanszírozás esélyét Beavatkozási jogok helyettesíthetik a szűkös cash flow jogokat Szegény vállalkozónak nincs lehetősége megtartani a jogokat NPV (hatékonyság) vs. felajánlható jövedelem

6 Háttér Aghion Bolton (1992) => a 10. fejezet Hart (1995a) és (2001) Hart és Moore (1989) Nem-teljes szerződések (incomplete contracts) Grossman és Hart (1986) Hart és Moore (1990) Maskin és Tirole (1999a, b), Tirole (1999)

7 Exogén befektetés Az ismert modell plusz időközi lépés τ, mint a 11-ik héten τ > 0 egyenletesen növeli a siker esélyét Ortogonális az erkölcsi kockázatra (IC B )-t nem változtatja Teljes költségét ( γ > 0 ) a vállalkozó egyedül viseli Konfliktus profitabilitás és a belsők jóléte között A lépés nem szerződhető ex ante, csak a lépés joga Kinél maradjon a döntés joga? 10.1 ábra (p. 390)

8 Az időközi lépés társadalmilag haszontalan NPV-t csökkent: γ > τ R Befektetők preferálják az időközi lépést Végre lesz hajtva, ha ők döntenek róla Számukra az időközi lépés: potyautazás NPV csökken, felajánlható jövedelem nő a status quo-hoz képest Pareto javító újratárgyalást kizárja a vállalkozó forráshiánya Vállalkozó preferálja a status quo-t Az időközi lépés nem lesz végrehajtva, ha ő dönt róla

9 Finanszírozási szükséglet 10.2 ábra (p. 391) Forrás-szegény vállalkozó csak a beavatkozási jog átadása esetén talál finanszírozót A tőkepiac tökéletlensége miatt egy first best szuboptimális döntés second best optimálissá vált A vállalat aktuális döntése a befektetők szűklátókörű érdekeit tükrözi, nincs stakeholder society

10 Finanszírozási szükséglet Eset hasonló a belül értékesebb vagyontárgyak elzálogosításához A készpénz szegény vállalkozó elköteleződik, javítja visszafizetési ígéretének hitelességét még hatékonyságcsökkenés árán is

11 Az időközi lépés társadalmilag hasznos NPV-t növel: γ < τ R Befektetői kontrol First best optimális Jólét és finanszírozhatóság egyszerre javul Vállalkozó jól jár a kontrol átadásával Vállalkozói kontrol nem hiteles Gyenge az elkötelezettség Mindkettőnek hasznos részidőben újratárgyalni befektetőknek van is rá forrásuk

12 Növekedési lehetőség finanszírozása A növekedés érdekében a vállalkozónak át kell adnia a beavatkozási jogot Nyilvánosságra lépési döntés, IPO Új, szavazati joggal bíró részvények kibocsátása csökkenti a bent lévők részesedését, jogait Vállalkozók sokszor nem növekednek elég hatékonyan, inkább zárt körűek maradnak

13 Többdimenziós beavatkozási jogok K dimenzió τ k > 0 egyenletesen növeli a siker esélyét Teljes költségét ( γ k > 0 ) a vállalkozó egyedül viseli Allokáció: K dimenziós vektor x x k = 1 => befektetői kontrol k { 1,..., K} x { x,..., } x k = 0 => vállalkozói kontrol 1 x K

14 Probléma NPV maximálása (IC B ) és a finanszírozás biztosításának feltevése mellett { } [ ] p B R A I R R x p s t x I R x p b b k k k H k k k k k k H x R b + + τ γ τ.. max,

15 Az érdekes eset Amikor a finanszírozási korlát szoros Mindig optimális átadni azokat a jogokat, amelyekkel kapcsolatban befektetői kontrol first best optimal, Létezik egy küszöbérték θ < 1 amely alatt a befektetők a.cs.a. szereznek beavatkozási jogot egy adott k döntésre, ha az ő relatív fizetési hajlandóságuk meghaladja az τ k R általános küszöbértéket γ k θ

16 Többdimenziós beavatkozási jogok Azok a jogok lesznek a befektetőnél, amelyek a legértékesebbek számára és a legkisebb negatív externális hatással járnak a vállalkozóra Azok lesznek a vállalkozónál, amelyek a legfontosabbak (költségesebbek) számára és a legkisebb negatív hatással vannak a profitra (IC B ) szoros A vállalkozó szívesebben fizeti a befektetőt a hatékony valutában (cash), mint a nemhatékonyban (beavatkozási jog átadása DWL-t generál) Analógia 4. fejezettel, költséges zálog

17 Többdimenziós beavatkozási jogok Ceteris paribus, erősebb mérlegű cégek kevesebb jogot adnak át Empirikus támogatás: Forrás gazdag cégek kevés jogot adnak át, zárt körben finanszírozzák magukat, többnyire zálogosítás formában Közepes cégek: többnyire bankhiteleket vesznek fel, kicsit több jog átadásával Forrás szegény cégek átadnak szinte minden jogot pl. high tech start ups kockázati befektetőt vonnak be Lerner et al (2003) biotech pharma szövetségek A kis R&D cég annál több jogot beavatkozási tart meg, minél erősebb pénzügyi pozícióban van És minél későbbi fázisában van a fejlesztési projekt A legtöbb jogot azok a szerződések adnak a pharmának, amelyek külső piaci likviditás hiány idején köttettek

18 Feltételes jogok A jog átadása függ észlelhető, feltétel(ek) igazolható teljesülésétől Kockázati befektető igazgatótanácsi többséget szerez, ha a cég értéke (cash flow, EBIT, etc.) egy küszöb alá csökken Feltétel lehet nem-pénzügyi is Pl szabadalom jóváhagyás

19 Feltételes jogok Feltételes jogok ~ többdimenziós jogok Adott döntés kontrolja különböző világállapotokban A beavatkozási jog feltételessé tétele növeli a hitelfelvételi kapacitást és javítja a vállalkozó ösztönzöttségét Ha jogátadás feltétele vmely teljesítmény-mérésre is alkalmazott változó, akkor ösztönzésre is lehet használni A beavatkozási jog feltételes allokációjának indirekt, ösztönzési hatása: fenyeget a kontrol elvesztése

20 Feltételes jogok 10.3 ábra (p. 394) 10. heti modell szignállal Feltételes jogátadás növeli a felajánlható jövedelmet, a feltétel nélkülihez képest, a.cs.a σ HH γ > (1-σ HL )τr vagyis γ > τr = Befektetői kontrol szuboptimális

21 Speciális beruházások védelme Akadályozási (hold up ) probléma Grossman és Hart (1986), Hart és Moore (1990) Reláció-specifikus beruházás: értékesebb a kapcsolaton belül, mint kívül Nem-szerződhető ex ante, illetve újratárgyalás veszélye fenyeget Beruházó védelme csak a beavatkozási jog (~ tulajdonjog) gyakorlásával valósítható meg Tulajdonjog javítja a beruházási hajlandóságot, növeli a tortát alfejezet

22 Speciális beruházások védelme 10.4 ábra (p. 396) A projekt kétféleképp javítható, vállalkozó és befektető preferenciái eltérnek Javításhoz vállalkozói kezdeményezés szükséges A beavatkozási jog allokálása Újratárgyalhatóság miatt a projekt értéke nem változik a beavatkozási jog allokációjával Befektetői kontrol ex post hatékony, de nem mindig kívánatos, sőt befektetők jobban járhatnak a kontrol átadásával A vállalkozó a beavatkozási jog birtokában a nem-szerződhető cselekvés hozamának nagyobb részét zsebelheti be Direkt negatív hatás befektetők részesedésére Indirekt pozitív hatás: ösztönzöttebbé válik, csökken az erkölcsi kckázat A finanszírozás esélye nő Hasonlóan a 4. hét alapmodelljében tapasztaltakhoz Befektetői kontrol tovább rontja a finanszírozás esélyét, ha veszteségminimalizálásról van szó: a beavatkozás (a vállalakozó költségén) lustaság esetén növeli a siker esélyét => csökken vállalkozó motiváltsága

23 Valódi kontrol Formális vs. valódi kontrol Tulajdonlás és kontrol szétválása Valódi kontrol többnyire menedzsereknél, de nem teljesen, nem minden kérdésben Két fontos kérdés: Mi határozza meg a kontrol jogok formális allokációját? melyik kihez? mérleg szerepe? Vállalat-kormányzási intézmények hatása a menedzserek valódi kontroljára Ellenőrök motiváltsága, befektetők érdekellentétei, stb.

24 Valódi kontrol kiterjedése Ex ante szerződés: Formális kontrol a befektetőknél Vállalkozó kompenzációja siker esetén: R b Több, ex ante egyformának tűnő lépés közül választhat a menedzser Véletlen választás várható hatása negatív Csak 1 releváns lépés, de ex ante ismeretlen melyik Az előző Aghion Bolton modell τ és γ véletlen változó és ex ante ismeretlen Mindkettő lehet pozitív és negatív is

25 Valódi kontrol kiterjedése Tfh: a vállalkozó menet közben megtudja melyik a releváns lépés és mennyi az aktuális értéke Befektetők tudatlanok maradnak A vállalkozó javaslatot tehet befektetőknek A javaslat nem közli τ és γ értékét Befektetők jóváhagyják vagy nem? Csak azt tudják a javaslatról, hogy az előnyös a vállalkozónak Érdekkonfliktus?

26 Valódi kontrol kiterjedése Vállalkozó javasol, ha τr b Befektetők jóváhagyják a.cs.a E τ τr b γ 0 0 γ 0 A valódi kontrol kiterjedése a kongruenciától függ Informált és nem-informált fél egyéni érdekeinek párhuzamossága igazmondásra, megbízhatóságra ösztönzöttség Endogén információs aszimmetria

27 Valódi kontrol kiterjedése Minél magasabb a kongruencia, a vállalkozó ösztönzésének az ereje (minél nagyobb R b ), annál valószínűbb, hogy valódi kontrolt gyakorolhat A befektetők jóváhagyják vállalkozó javaslatát 10.5 ábra (p. 400) Mitől függ R b?

28 A mérleg ereje és valódi kontrol Mérleg ereje: nagy A Többi mérték? Erős mérleg => magasabb R b, magas kongruencia Több valódi kontrol a vállalkozónál, befektetők általában bólintanak Gyenge mérleg => Gyakori patthelyzet vállalkozó és befektetők között, sok visszautasított menedzseri javaslat Aktív ellenőr sokat segíthet, amennyiben tud többlet információt szerezni

29 Aktív monitor Saját költségen begyűjt szignált (σ m ) a javaslatról A szignál finomítja a befektetők információ-partícióját Befektetők informáltabb döntést hozhatnak Érdekeltsége kongruens a befektetőkével Javaslatát elfogadják a befektetők Befektetők lehetnek heterogének => relatív kongruencia A vállalkozó javaslatát elfogadják, ha E τ τ R b γ 0, σ m 0

30 A mérleg ereje és vállalatkormányzás : két eredmény Erősebb mérleg csökkenti az érdekkonfliktust (több jóváhagyás) a karnyújtásnyira lévő befektetőkkel szemben Kapcsolati hitelezés többnyire együtt jár gyengébb mérleggel Kapcsolati hitelezés (relationship lending): van aktív ellenőr, akinek érdekeltsége kongruens Karnyújtásnyi távolság (arm s length relationship): nem alkalmaznak ilyen aktív ellenőrt

31 Endogén információs aszimmetria A (befektetők által észrevehetően) gyenge mérleg a finanszírozás biztosítása érdekében információk nyilvánosságra hozására (disclosure), az aszimmetria csökkentésére ösztönöz

32 Endogén erkölcsi kockázat A vállalkozó ellenőrzése (kontrolvesztése) csökkenti kezdeményezési készségét Az ellenőr motiváltsága javul tulajdonrészének növekedésével Befektetői kontrol esetén az ellenőrzés szükségszerűen növeli a vállalkozó kezdeményezési készségét

33 Nagy részvénycsomagok haszna Nagy, de kisebbségi részvénycsomag (10-20%) (block of shares) elégséges lehet kormányzásra, a valódi kontrol megszerzésére Az ekkora csomagok felárral cserélnek gazdát Barclay és Holderness (1989) Többségi tulajdonos nélküli cégekben egy ekkora csomag értékes lehet, mert Heterogén befektetők esetén koalíciók alakulnak egyes menedzseri javaslatok bírálata esetén Másik befektetők összejátszanának a menedzsmenttel Kontroljószágokat ( control amenities ) élvezhet, pl. igazgató tanácsi tagság, presztízs, perks Valódi hatalmat szerezhet (mint előbb a vállalkozó)

34 Értékpapírfajták burjánzása Különböző kontrol jog => különböző érdekeltség, cél Hitel (debt): kontrol jog gyenge teljesítmény esetén Tulajdonrész (equity): kontrol jog jó teljesítmény esetén Befektetői döntések externális hatása a többi befektetőre Pl.: asset substitution : részvényesek preferálnak kockázatnövelő, értékcsökkentő lépéseket a hitelezők kárára Ezek elkerülésére a hitelezők költséges kikötésekhez ragaszkodnak Jensen és Meckling (1976) Miért vannak a gyakorlatban különböző kontrol jogokkal felruházott értékpapírok? Eddigi modellben (aktív ellenőrzés) nem volt szükség a tulajdonosok között eltérő érdekeltséget generálni Optimális volt az aktív ellenőr és a befektetők érdekeltsége között maximális párhuzam (kongruencia)

35 Értékpapírfajták burjánzása Milyen előnyei lehetnek a burjánzásnak? Költségek nyilvánvalóak Likviditás menedzselés Befektetők különleges értékpapírokat keresnek adózási szabályok, eltérő likviditásigény, stb. Ellenőrzés Többdimenzió => több érdekkonfliktus Többféle ellenőr-motiváció szükséges Kontrol jogok fegyelmezési hatás rész; stick-and-carrot mechanizmus az értékpapír design-ban Dewatripont és Tirole (1994); hitel és tulajdonrész együttlétezése Berglöf és von Thadden (1994); rövid- és hosszú-távú hitel együttlétezése