Vállalati pénzügytan 7. Hosszútávú finanszírozás, likviditás-menedzselés

Átírás

1 Vállalati pénzügytan 7. Hosszútávú finanszírozás, likviditás-menedzselés ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével

2 Hosszútávú finanszírozás The firm is an ongoing concern Likviditáshiány: rendelkezésre álló források és finanszírozási igény közti eltérés Rendelkezésre álló források mennyisége függ korábbi finanszírozási döntésektől Nettó jövedelem mínusz kifizetések befektetők részére (hitel, osztalék, stb.) Nettó jövedelemáramlás várható szintje, változékonysága, hozzáférhetősége Tőkeszerkezet meghatározza a befektetőknek esedékes kifizetések sor- és időrendjét. Hosszútávú kötelezettségek: több mozgástér, kisebb likviditási kockázat

3 Likviditás-menedzselés CFO-k legfőbb feladata Jövedelem, kifizetések, kockázat => mind endogén A közös meghatározók összevont tárgyalása, elemzése Fontos, empirikus megfigyelések magyarázata Jó növekedési kilátásokkal rendelkező cégek várhatóan kevesebb hitelt vesznek fel, hogy ne korlátozzák későbbi lehetőségeiket Eladósodott cégek inkább rövidtávú és biztosított hiteleket vesznek fel

4 Háttér A fejezet nagyban épít Holmström és Tirole nagy múltú kooperációjára, különösen (1998), (2000) (2008 Wicksell lecture) Exogén befektetés Optimális futamidő készpénz-gazdag cégeknek Szükséges hitelkeret a készpénz-szegényeknek Endogén befektetés Átváltás a likviditás és volumen között

5 Többlépcsős finanszírozás A vállalati likviditás kereslet modellezése Idővonal: Fig 5.1 (p. 202) T=0 finanszírozási döntés T=2 kimenetel realizálása T=1 likviditási sokk

6 Likviditási sokk Formái, potenciális forrásai, interpretációk Refinanszírozási igény (likviditás kereslet) Szükséges a projekt befejezéséhez Felléphet cash rich cégeknél is, ha már lekötötték Rövidtávú kötelezettségek, lejáró hitelek 2 lehetséges kezelési stratégia Hangya: a vállalkozó előre biztosított magának forrásokat Cash, hitelkeret, hedging, overborrowing, stb. Tücsök: a vállalkozó nem biztosított előre forrásokat

7 Tücsök Erkölcsi kockázat Optimális hitelszerződés => A vállalkozó részesedése nem csökkenthető tovább Újratárgyalás eredménytelen a sokk elszenvedése után Akkor is, ha ex ante mindenkinek megérné A vállalkozó ex ante beérné kevesebbel, de a sokk után hiteladagolás szenvedő alanyává válik Az eredeti szerződés hiányossága jóléti veszteséget okoz

8 Exogén befektetés A 4. hét modellje Vállalkozó és befektető kockázat semleges Vállalkozó korlátozottan felelős (vagyona: A) Befektetők elvárt megtérülési rátája: 0% T=0 Vállalkozó finanszírozási igénye I A T=2 A projekt jövedelme siker esetén: R Egyébként: 0 A siker esélye: p p = p H, ha a vállalkozó Hibátlan, p = p L, ha a vállalkozó Lusta (egyéni haszon: B)

9 Likviditási sokk T=1 A projekt hoz r igazolható részjövedelmet A projekt folytatásához szükséges ex ante ismeretlen összeg: ρ Ex ante ismert elosztás és sűrűség: F(ρ), f(ρ) Realizálás T=1-ben ρ kifizetése nélkül a projektnek vége, értéke 0 A kettő közül (r, ρ) min.1 véletlen tfh: van kockázatmentes értékőrző a gazdaságban (kamatláb = 0)

10 Optimális hitelszerződés ρ*: küszöbérték A projekt a.cs.a. folytatódik ha ρ ρ A vállalkozó nettó haszna (= NPV) amennyiben Hibátlanul dolgozik U ρ [ r + F( ρ ) p R] I + ρf ρ d H ( 0 ( ρ ) = ρ b ) NPV növekszik ρ*-gal, amennyiben ρ* < p H R, aztán csökken (IC B ) ( p) R b B A vállalkozó jövedelme T=1-ben: 0

11 Optimális hitelszerződés A sokk fenyegetése esetén Felajánlható jövedelem A finanszírozás esélye csökken a sokk fenyegetése következtében A szerződés részletei? A Felajánlható jövedelem növekszik ρ*-gal, amennyiben Aztán csökken Korlát jelentése? ρ [ r + F( ρ ) p ( R B p) ] ρf ( ρ ) ( ρ ) = dρ H ρ < p H 0 ( R B p)

12 Optimális hitelszerződés a mérleg erejének (A) függvényében Hatékony mennyiségű likvidálás, ha ( R) p H First best (maximális U b ) küszöbérték ρ* = p H R Vállalkozó részesedése R b folytatás és siker esetén A finanszírozás nem jön létre, ha I A ( ( R B p) ) < I A p H

13 Optimális hitelszerződés a mérleg erejének (A) függvényében Túl sok likvidálás, ha ( p R) < H A Vállalkozó részesedése a lehető legalacsonyabb, R b =B/ p folytatás és siker esetén ρ* értékét meghatározza Fig 5.2 (p. 203) I ( p ( R B p) ) A jobb finanszírozhatóság érdekében a vállalkozó ex ante elfogad egy, az optimálisnál alacsonyabb refinanszírozási szintet Az ösztönzöttség fenntartása miatt a vállalkozó nem kötheti le a refinanszírozási döntés teljes hasznát ρ* nagyobb, mint a hitelfelvétel-kapacitást maximáló egységnyi felajánlható jövedelem H ( ) = I A ρ

14 Készpénz-gazdag vállalkozó Készpénz-gazdag r >ρ* Az optimális szerződés kivitelezhető kombinálva Rövid futamidejű kölcsön: d = r ρ* Hosszú futamidejű kölcsön: D = R B/ p A futamidő-struktúra egyszerű elmélete Az erős mérleg (növekvő A) => növeli ρ* t (más nem változik) => csökkenti d-t, növeli D-t => Hosszabb távú kölcsönök dominálnak Eladósodottabb cégek inkább rövid távú (és biztosított) hitelből finanszíroznak d értelmezhető osztaléknak is Maximális osztalékot garantáló kikötések védik a vállalkozót a túlzott likvidálástól

15 Készpénz-szegény vállalkozó r = 0 Hitelhígítás, refinanszírozás lehetséges, amíg a sokk nem túl nagy p ( R B p) = ρ < ρ p R ρ H 0 Tehát az eredeti szerződés szerint a vállalkozónak szüksége van ex ante ρ* ρ 0 mértékű likviditásra hígítási jog nélkül, vagy kevesebb likviditásra és egy kis hígíthatóságra A vállalkozónak muszáj ex ante likviditást menedzselni Hitelkeret biztosítása Likvid eszközök tartalékolása H

16 Optimális hitelkeret Visszavonhatatlanság A befektetőnek nem fogja megérni az eredeti szerződés betartása, ha túl nagy a sokk ρ 0 < ρ <ρ* Újratárgyalás: a finanszírozás megtagadása Alkuerő megoszlása? Gyakorlatban befektetők mindig fenntartják a jogot az újratárgyalásra, nem adnak visszavonhatatlan ígéretet comfort letters, reputáció Hitelezők (jövőbeni) likviditási korlátja?

17 Növekedési lehetőség Projekt folytatása helyett profitábilis növelési lehetőség Siker esélye növekszik Újrafinanszírozás szuboptimális, de sor kerül rá mindig, ha növeli a felajánlható jövedelmet Jobb növekedési lehetőségekkel rendelkező cégek hosszabb futamidejű kölcsönöket vesznek fel Empirikus tény: Jobb növekedési lehetőségekkel rendelkező cégek eladósodottsági rátája alacsonyabb

18 Endogén likviditási szükséglet A refinanszírozási igény a vállalkozó döntésétől függ Az adódó erkölcsi kockázat miatt nem optimális túl gyakran újrafinanszírozni a vállalkozót Puha költségvetési korlát Biztos refinanszírozás => kevesebb motiváció a sokkhatás csökkentésére Rögzített hitelkeret és/vagy likviditás-felhalmozás ellentétes motivációs hatása Biztosítások, mentőövek erkölcsi kockázata Állami vállalatok ktsg érzékenysége; BKV, MÁV Reláció specifikus költségek elsüllyesztése erkölcsi kockázatot generál

19 Kemény költségvetési korlát Tfh a vállalkozó rögzített c saját költség ellenében T=0 és T=1 között biztosan megelőzheti a sokkot (ρ = 0) Tfh c nem túl nagy, jólétnövelő Készpénz-szegény vállalkozó Maximális ösztönzés c viselésére Előre megtagadni minden refinanszírozási igényt Hitelesség, elkötelezhetőség? Hitelezők ex post motiváltak lehetnek a refinanszírozásra

20 A korlát keménysége? Hosszútávú finanszírozás: A hiteladagolás veszélye ex ante többletlikviditás felhalmozására ösztönöz A tőkepiac túl kemény Nincs puhulási veszély

21 A korlát puhulása Endogén likviditási szükséglet (T=1)-ben rejtett információ verifikálódik a vállalkozóról, a siker esélyéről, a költségekről, stb. Az ex ante optimálisan motiváló hitel szerződés a rossz hír hatására büntetést tesz szükségessé Pénzbeli büntetés mértéke korlátozott Egyetlen megvalósítható büntetés: a projekt likvidálása

22 A korlát puhulása Nem-pénzbeli büntetések ex post Pareto hatékonytalan kimenetelhez vezethetnek Pareto javító újratárgyalás várható Az ex ante büntetési fenyegetés nem teljesen hiteles A javasolt egyensúly nem részjáték-tökéletes Rossz hírek következtében a költségvetési korlát puhulása várható Kisebb büntethetőség => Növekvő ex ante erkölcsi kockázat => a vállalkozó jóléte csökken az újratárgyalhatóság következtében

23 A rejtett információ Egyszerű eset Az információ csak büntetési értékkel bír A jövőbeni kifizetéseket nem befolyásolja Pl.: aktuális részjövedelem (T=1)-ben Bonyolultabb eset Kettős hatás: a büntetési érték mellett befolyásolja a döntéshozatalt (T=1)-ben Pl. az endogén likviditási sokk mértéke, a siker esélyének változása, eszközök értékváltozása, stb.

24 Hitelesség növelése Ex ante leköteleződés a refinanszírozás megtagadására A hitelesség nem növelhető 100%-ig Nincs tökéletes módszer kemény korlát érvényesítésére Speciális módszerek speciális körülmények között keményíthetik a korlátot Pl.: szétszórt hitelezők; Hart és Moore (1995) Új hitelezők bevonása nehéz, mivel a korábbi hitelek elsőbbsége (szenioritása) miatt kicsi az újak számára felajánlható jövedelem

25 Hitelesség növelése A likvidálási döntés jogát kemény hitelezők kezébe adni akik erősen motiváltak az ex ante optimális büntetés, a likvidálás végrehajtásában Konzervatív hitelezők (debt holders) vs. Részvénytulajdonosok akkor eredményez kemény korlátot, ha az alábbi két feltevés egyike teljesül A kemény hitelező képtelen újratárgyalni a többi hitelezővel és a vállalkozóval Az újratárgyalás ugyan megvalósítható, de lehetséges járadékot kisajtolni a vállalkozóból az újratárgyalás során a kemény beavatkozás fenyegetésével Az extra járadék rontja a vállalkozó ösztönzöttségét

26 A befektetés cash flow érzékenysége A refinanszírozás érzékeny a cash flow-ra A projekt folytatása/likvidálása egy optimális ösztönzési séma része, amely bátorítja a cash flow növelését Empirikus tapasztalat: cégek beruházásai cash flow érzékenyek Hitelszerződéseik optimalitása amiatt A gyenge vállalat-kormányzás miatt előforduló menedzseri túlkapások mértéke függ a rendelkezésükre álló eszközöktől A pénzügyi korlátok és a beruházás cash flow érzékenysége közötti kapcsolat nem egyértelmű Hipotézis: gyenge mérlegű cégek beruházásai érzékenyebbek a cash flow-ra Kaplan és Zingales (1997)

27 Szabad cash flow A likviditás-többlettel rendelkező cégek ösztönzöttsége romlik, magukra költenek, pazarolnak A készpénz-szegény vállalkozók korábban tárgyalt likviditás-hiány problémájának tükörképe Az optimális hitelszereződés kötelező érvényű részkifizetést tartalmaz a hatékonytalan folytatás megelőzése érdekében Rövid távú hitelek elsőbbsége Teljes jövedelem kifizetése osztalékban