A hitelfelvételi kapacitás. A hitelfelvételi kapacitás néhány meghatározója. Diverzifikáció. Független részprojektek.

Méret: px

Mutatás kezdődik a ... oldaltól:

Download "A hitelfelvételi kapacitás. A hitelfelvételi kapacitás néhány meghatározója. Diverzifikáció. Független részprojektek."

Csongor Gáspár
8 évvel ezelőtt
Látták:

1 Vállalati pénzügytan 6. A hitelfelvételi kapacitás növelésének eszközei ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével A hitelfelvételi kapacitás Előző héten elkezdett elemzés kiegészítései, finomításai Exogén befektetések => piaci kudarc Endogén befektetések => átváltás érvényesül társadalmi többlet (NPV) és felajánlható jövedelem (: befektetői érték) között Vállalkozónak érdekében áll csökkenteni a NPV-t a felajánlható jövedelem növelése, a projekt finanszírozhatósági esélyének javítása, céljából A hitelfelvételi kapacitás néhány meghatározója Diverzifikáció Elzálogosítás A projekt vállalkozói részének likviditása Újratárgyalhatóság, időbeli konzisztencia Akadályozási hold up probléma Nélkülözhetetlen eszköz, input Csoportos hitelezés Diverzifikáció Kereszt finanszírozás Kereszt-felajánlás Szerződéses út: Collateralization Fúzió, projektek integrálása egy cégbe Feltételek A diverzifikálás korlátai Equity multiplier Múlt heti feltevés: a siker esélye független a projekt volumenétől Volumen növelés több részprojekt A részprojektek kimenetelei tökéletese korreláltak (a kifejtett erőfeszítés, L függvényében) Szélső eset amelyben nem lehet előnyős a diverzifikálás Független részprojektek estében a diverzifikálás javítja a motivációt Diamond (1984) Független részprojektek db azonos és független projekt 4 kimenetel Mindkettő költsége exogén: I Stb.. Lsd. a 4-ik heti modell Vállalkozó összes önrésze: A Kockázat semleges és korlátozottan felelős 4 elemű döntés itelező kockázat semleges és megelégszik 0 várható megtérüléssel Csak akkor éri meg mindkét projektet beindítani, ha a vállalkozó mindkettőben ibátlanul fog viselkedni (miért?)

Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével A hitelfelvételi kapacitás Előző héten elkezdett elemzés kiegészítései, finomításai Exogén befektetések

2 Külön-finanszírozás Független projektek független finanszírozása B ( ICB ) p Rb p p 4. hét elemzése x A finanszírozási (tőkeszükségleti) feltétel: A A Korlátozott felelősség Egyik projekt kudarca esetén vállalkozó várható jövedelme =? nem 0, hanem p R b Tehát van miből kereszt finanszírozni Kereszt-felajánlás A két projekt egy cégben A vállalkozó részesedése R j amennyiben j=0,1, projekt sikeres. Vállalkozó várható részesedése p R + p (1 p ) R1 + (1 p ) R0 amennyiben ibátlanul dolgozik A vállalkozó motiváltsága (IC B ) Egyszerűsítés: R > 0, de R 1 = R 0 = 0 Teljes kereszt-felajánlás R 1 > 0 nem ösztönözhet jobban (miért?) Lineáris transzformációval minden megfelelően ösztönző szerződés átalakítható Vállalkozó ösztönzési korlátja(ic B ) B ( p + pl ) R p Csak 1 projekten dolgozni ibátlanul? Várható felajánlható jövedelem p R p R feltéve ( IC ) Az összes várható jövedelem és a vállalkozó megfelelő ösztönzése esetén várható kifizetés-minimumának különbsége p B Az (IC B ) alapján p R = (1 d) p ahol pl d 0, p + p L ( 1 ) d : a -diverzifikáció hozadékának ügynökalapú mértéke B A finanszírozás szükséges feltétele Az összes várható felajánlható jövedelemnek meg kell haladnia az összes finanszírozási igényt: I A A szükséges minimális önrész: B A I p R ( 1 d ) p A kereszt-felajánlás javítja a finanszírozás esélyét, mivel A < A

nem 0, hanem p R b Tehát van miből kereszt finanszírozni Kereszt-felajánlás A két projekt egy cégben A vállalkozó részesedése R j amennyiben j=0,1, projekt sikeres.

3 A diverzifikációs hatás A projektek függetlenségének következtében (1-d )-d részére csökken a magánhaszon NPV növekszik a kereszt-felajánlás hatására, ha d > 0 Tökéletes korreláció: a két finanszírozási forma ekvivalens Tetszőleges korreláció: 4.4 feladat Endogén befektetések Diverzifikáció növeli a itelfelvételi kapacitást, és ezen keresztül az NPV-t 4.10 feladat Exogén befektetések esetén a teljes NPV változatlan, csak a realizálása függ a finanszírozás létrejöttétől Nagy számú (n) független projekt Tfh: p R I < B A szükséges minimális önrész módosított formája: n B A I p R ( 1 d n ) p ahol n 1 n 1 pl ( p pl ) dn = n n p p L Nagy számú (n) független projekt d 1 = 0 d n növekszik n-nel és A minimális önrész tart lim A = I p n n R + B p lim d n = n p A határon a projektenként felajánlható jövedelem: p R B Esetleges lógás a projektek jelentős részén szükségszerűen kiderül (LLN), tehát a maximális vállalkozói járadék = a magánjutalom L Nagy számú (n) független projekt A projektek számának növekedése csökkenti az ösztönzési problémát, de nem szünteti meg teljesen a hiteladagolást, mivel a vállalkozó saját vagyona véges, tehát nem tud végtelen sok projekthez önrészt biztosítani Diamond (1984) A projektek számának növekedésével megszűnik a hiteladagolás A standard hitelszerződés társadalmilag optimális Pozitív NPV eltérő definíciója!!! A diverzifikáció gyakorlati korlátai Endogén korreláció Core competency Szűk iparághoz köti a vállalkozó tevékenységét Projektjei nem lesznek függetlenek Diverzifikáció nem növeli a hitelfelvételi kapcitást Korlátozott vállalkozói figyelem A projektszám növekedése csökkenti az egyre jutó figyelmet

10 feladat Exogén befektetések esetén a teljes NPV változatlan, csak a realizálása függ a finanszírozás létrejöttétől Nagy számú (n) független projekt Tfh: p R I < B A szükséges minimális önrész

4 Endogén korreláció A vállalkozó befolyásolhatja a projektek függetlenségét (asset substitution => 9. hét) c i A vállalkozó preferálja a korrelációt U b > Ub Ösztönzöttsége következtében kockázat szeretővé vált A korreláció növeli a szórást azonos átlag mellett mean preserving spread Gyakorlatban a projektek korreláltsága nehezen mérhető cégen kívülről Pénzügyi innovációk, derivatív termékek Növelhetik és/vagy csökkenthetik a korreláltságot, kockázatot Portfólió diverzifikálás = biztonság növelése The diversification discount Számos empirikus kutatás mutatta ki, hogy a diverzifikáció alacsony cégértékkel jár együtt Okozat iránya??? Miért nem csökken a diverzifikáció népszerűsége nagyvállalatok körében? atékonytalan birodalomépítés? Egyéb különbségek állnak fenn a cégek között? Modellünkben DivDisc akkor fordulhat elő, ha a második projekt csökkenti a profitabilitást, de a vállalkozó mégis belekezdene Szekvenciális projektek Első projekt kimenetele realizálódik a második kezdete előtt Endogén befektetések esetén (4.7 rész) A második évi hiteladagolás fenyegetése ibátlanságra ösztönzi a vállalkozót az első évben Kisebb ügynökdíj, nagyobb hitelfelvételi kapacitás Nagyobb hasznosság a vállalkozó számára Részesedések növekednek Második évi befektetés (első sikere esetén) nagyobb, mint az első évi Első évi befektetés nagyobb, mint második év nélkül lenne Szekvenciális projektek A kereszt-felajánlásnak nincsenek előnyei a vállalkozó számára; A hosszútávú szerződés nem lehet jobb, mint szeparáltak sorozata A vállalkozó hasznossága nő a szekvencialitás révén Extra fegyelmezési eszköz Kisebb ügynöki járadék Nagyobb hitelfelvételi kapacitás A tanulási hatás miatt a korreláció nem feltétlen csökkenti a vállalkozó hasznosságát Újratárgyalhatóság Szerződéskötés után a vállalkozó fenyegethet a projekt félbehagyásával Nagyobb részt követel az adott tortából Az eredeti szerződés ex ante Pareto optimális! Vállalkozó alkuereje =? elyettesíthetősége Ki veszítene többet a projekt félbehagyásával? Akadályozási (hold up) probléma art and Moore (1994) First best B = 0 nincs erkölcsi kockázat A = 0 nincs önrész => a pozitív NPV (p R > I ) projekteket finanszírozzák pl.: hitelszerződés Siker esetén visszafizet D-t, p D = I

projektek korreláltsága nehezen mérhető cégen kívülről Pénzügyi innovációk, derivatív termékek Növelhetik és/vagy csökkenthetik a korreláltságot, kockázatot Portfólió diverzifikálás = biztonság

5 Újratárgyalás Események sorozata Kimenetelek Alapvető feltevések A vállalkozó részvétele elengedhetetlen a projekt befejezéséhez A humán tőke elidegeníthetetlensége a projekt befejezésére kényszerítő erejű szerződést lehet kötni a beruházás után, de előtte ez lehetetlen Újratárgyalhatóság => erkölcsi kockázat itelezők válasza A) terroristákkal nem tárgyalunk Mivel az eredeti szerződés Pareto optimális, ezért a vállalkozó önérdeke úgyis a projekt befejezésére fogja majd őt ösztönözni B) újratárgyalás Aktuális, ex interim alkuerejük arányában újraelosztják a tortát. itelező része: θ; Újratárgyalás feltétele: θ D/R Újratárgyalás A hitelezés a.cs.a feltétele (IR l ) θ ( R) I p nem teljesül Ex ante hiteladagolás történik mivel az újratárgyalás fenyegetése erkölcsi kockázatot generál itelezők nem nyújtanak hitelt egy pozitív NPV projekthez A vállalkozói alkuerőt gyengíti Reputáció, hírnév Vállalkozói itelezői Multi agent problem; Chain-store paradox Későbbi zsarolhatóság a a teljesítésre nem lehet kényszerítő erejű szerződést kötni az első újratárgyalás után sem. itelezők tagoltsága Külső opciók, menekülési stratégiák Külső opciók Vállalkozó számára: V, ahol ( 1 θ ) p R < V < p R A hitelezőknek csökkenteni kell részesedésüket θ -re, ahol V = ( 1 θ ) p R A külső opció sosem hajt hasznot a vállalkozó számára. De kárt okozhat neki, a finanszírozás megtagadása következtében Külső opciók Vállalkozó helyettesíthetősége elyettesítési ktsg: c Akadályozási (hold up) probléma Reláció specifikus beruházást bátorítja a termékpiaci verseny (9. hét) itelszerződés kiegészíthető a vállalkozó menesztésével, eszközök átvételével (csődeljárás) hiteles elköteleződés

optimális, ezért a vállalkozó önérdeke úgyis a projekt befejezésére fogja majd őt ösztönözni B) újratárgyalás Aktuális, ex interim alkuerejük arányában újraelosztják a tortát.

6 Vállalkozó helyettesíthetősége Minimum jövedelem a hitelezők részére R c θ p Tfh: θp R < I < θ p R A projektet finanszírozzák Meneszthetőség, eszközök átvétele növelheti a hitelfelvételi kapacitást Itt a zálog értéke a vállalkozó helyettesíthetőségétől (c ) függ

Meneszthetőség, eszközök átvétele növelheti a hitelfelvételi

Hasonló dokumentumok

Vállalati pénzügytan 4. Hiteladagolás

Ügynökdíjak a vállalatfinanszírozásban A finanszírozottak motivációi Vállalati pénzügytan 4. Hiteladagolás ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal