Vállalati pénzügytan 8. Rejtett információ a hitelezési problémára

Átírás

1 Vállalati pénzügytan 8. Rejtett információ a hitelezési problémára ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével

2 Kontraszelekció adverse selection Akerlof (1970) Rejtett információs modellek Jelzések (signalling) Hitelesség? Szűrés (screening) ICC? Rejtett információs egyensúlyok Szeparáló (separating) elvegyítő (pooling) Vegyes

3 Aszimmetrikus információ Befektetők között Informált vs. alulinformált befektető Csorda-hatás, utánzás Koordinált befektetések, korrelált befektetői döntések A piaci (általános) kockázat endogenizálása Aukció elmélet Rock (1986): Részvénykibocsátás alulárazása, hogy kompenzálják a kis, alulinformált befektetőket a Győztes córeszéért (winners curse) rögzített áras kibocsátás nem optimális Vállalkozó és befektető között a cég jövője, eszközeinek, zálogainak értéke a siker esélye, a magánhaszon mértéke, stb.

4 Forrásbevonás okai Projektfinanszírozás Új projektek indítása, refinanszírozás, bővítés Kockázatmegosztás Portfólió diverzifikáció Likviditás-növelés Felkészülés új projektek indítására Securitization Túlértékelt eszközök eladása Pareto-hatékonytalan csere, a torta nem növekszik A követeléskibocsátás jólét-növelő újraelosztást eredményezhet

5 Kontraszelekció A citrom -vásárlás esélye pozitív => A befektetők megijednek Piacok megszűnése Vállalkozók a társadalmilag optimális szint alá csökkentik kibocsátásaik mértékét, gyakoriságát Keresztfinanszírozás szükségessége Megbízható adósok az optimálisnál előnytelenebb hitelszerződéseket kénytelenek kötni Empíria: Új részvények (seasoned equity offerings) kibocsátása csökkenti a tőzsdei részvényárat Alulértékelt eszközök birtokosai inkább eltekintenek jövedelmező (pozitív NPV) projektektől

6 Metodológiai kérdések Ki a döntéshozó finanszírozási kérdésekben? Menedzser vagy tulajdonos, hitelező? Tulajdonos: formális hatalom Menedzser: jobb informáltság következtében igazi hatalom (real authority) Általános feltevés: menedzser dönt, de figyelmbe veszi mások érdekeit is (pl. részvényárfolyam növekedést) Az internalizálási döntés is endogén Önérdekkövető menedzsment

7 Metodológiai kérdések Az értékpapír design ill. a mechanizmus design problémák elhanyagolása, pedig mindkettő endogén döntés A jelzés-modellekben többnyire burjánzanak az egyensúlyok (PBE) Kimaradt témák: Befektetők közötti AI Alulinformált vállalkozó A finanszírozási döntésnek nincs információ értéke harmadik fél számára Termékpiaci versenytársak, beszállítók IO következtetések Magánfinanszírozás vs. nyilvános

8 Exogén befektetés A 4. hét modellje Vállalkozó és befektető kockázat semleges Vállalkozó korlátozottan felelős, nincs vagyona: A=0 Nem tud jelezni önrész vállalásával Befektetők elvárt megtérülési rátája: 0% Vállalkozó finanszírozási igénye: I A projekt jövedelme siker esetén: R; egyébként: 0 Egyéni haszon: B = 0 Nincs erkölcsi kockázat A rejtett információ önmagában ügynöki járadékot generál Ismert finanszírozási hatások (hiteladagolás veszélye) Egyéb intézményi megoldások

9 Rejtett információ A siker esélye jó vállalkozó (~ Hibátlan) esetén: p A siker esélye rossz vállalkozó (~ Lusta) esetén: q Legyen p > q és pr > I A jó vállalkozót érdemes finanszírozni Tárgyalandó esetek: Csak a jó -t érdemes finanszírozni: pr > I > qr Mindkettőt érdemes: pr > qr > I

10 Rejtett információ A siker esélye csak a vállalkozó számára ismert Kompetitív tőkepiac (elvárt hozamráta: 0) A jó típus prior valószínűsége: α A jó típusúak aránya a populációban A siker prior esélye a befektetőknek: m αp + ( 1 α )q

11 Szimmetrikus információ Tfh: mindenki tudja a vállalkozó típusát A jó -t finanszírozzák, legmagasabb elérhető jövedelme: R G b ahol G p R R Ha qr < I, akkor a rossz -at nem finanszírozzák, de ő nem is kérné Ha qr > I, akkor a rossz -at is finanszírozzák: R B b ahol ( B q R R ) b = I A jó -t jutalmazzák, a rosszat büntetik B G R < R b b ( ) I b =

12 Aszimmetrikus információ A rossz utánozza a jó -t A hitelszerződés egyetlen kompenzációt jelöl meg: R b A két típus elegyedik A befektető várható profitja: m(r R b ) I

13 Piaci kudarc Nincs finanszírozás, ha mr < I A rossz -ak jelenléte kárt okoz a jó - nak és a hitelezőknek A finanszírozás mértéke társadalmilag szuboptimális Előfordulása: Csak a jó -t érdemes finanszírozni, és a rossz típus esélye túl nagy; küszöbérték α* Ahol α ( pr I ) + ( 1 α )( qr I ) = 0

14 Finanszírozás MR I Mindkettőt érdemes finanszírozni ill. a rossz aránya elég kicsi. A befektető várható profitja: 0 A vállalkozó jövedelme: m(r R b ) = I Keresztfinanszírozás történik A jó finanszírozza a rossz jelenléte következtében várható veszteséget Ex post a befektetők jól járnak a jó -val és pénzt veszítenek a rossz -szal

15 Keresztfinanszírozás R < R < B b A rossz -ak jelenléte okoz kárt a jó - nak és a hitelezőknek, de a kárérték kisebb, mint teljes piaci kudarc esetén Ha csak a jó -t kéne finanszírozni, akkor társadalmi szempontból túlfinanszírozás történik b Piaci kockázat: a kontraszelekció csökkenti a kölcsönök értékét R G b

16 A kontraszelekció mértéke 1 p q p mr ( 1 α ) pr I A kontraszelekció indexe: A jó -k felajánlható jövedelmét diszkontáló tényező (a rossz -ak aránya)(a likelihood ratio) Az erkölcsi kockázat következtében fellépő ügynöki járadék tükörképe Itt a jó ill. a hitelező fizeti a rossz -nak I χ 1 p q p ( α )

17 A rejtett információ költsége A rossz -ak jelenléte miatt magasabb a jó -k forrásbevonásának költsége A jó a piaci rátánál (r) olcsóbban kapna hitelt (r G ), ha verifikálni tudná, hogy ő jó r G < r, ahol R R b = (1 + r)i és R R G b = (1 + r G )I Várható jövedelme teljes informáltság esetén: pr I Várható jövedelme rejtett információ esetén: χ p( R I m) ( pr I ) I pr b = = 1 χ

18 A rejtett információ költsége Bonyolultabb, több elemű szerződések csökkenthetik a költséget? Ha mindkettőt érdemes finanszírozni, akkor: Nem. Az AI megmarad A hitelezés hatékony, szerződési variációk csak az adott tortát osztják újra a jó -k és rossz -ak között A rossz keresztfinanszírozása akkor minimális, ha csak a siker esetén kap a vállalkozó jövedelmet Ha csak a jó -t érdemes, akkor Az elegyítés hatékonytalan, ezért lehet javítani pl.: egy-összegű jutalom a rossz -nak ha nem kér kölcsönt

19 Negatív részvény-ár reakció Pótlólagos részvénykibocsátások (seasoned offerings) hatására csökken a részvényár Üzembe helyezett eszközök (assets in place); a project halad, siker esélye p ill. q mélyítő beruházás (I), növeli a projekt sikerét τ val és τ R > I (mindkettőt érdemes finanszírozni) A vállalkozó szegény, I fedezésére részvényeket bocsát ki. Befektetők jövedelme: R 1, ahol (m + τ)r 1 = I R 1 < R, új részvények kibocsátása drága a jó -nak (: alulértékelt eszközök), de olcsóbb, ha az üzemben lévő eszközök túlértékeltek

20 Elvegyítő egyensúly A jó csak akkor bocsát ki, ha p + τ + τ R R1 pr τr I m + τ τ ( p )( ) τr I I ahol a kontraszelekció beruházás utáni indexe ( )( ) ( ) χ 1 χτ χ τ = 1 α p q p + τ Ha a jó kibocsát,akkor a rossz is biztosan azt teszi Ha a feltétel teljesül, akkor elvegyítő egyensúly, mindenki kibocsát A részvények összértéke a kibocsátás előtt és után: (m+ τ)r I A kibocsátást nem követ részvény-ár reakció A kibocsátás nem informatív

21 Szeparáló egyensúly Az előző feltétel nem teljesül jó nem bocsát ki rossz kibocsát, de rosszabb feltételek mellett finanszírozzák, mint elegyítés esetén: (q+ τ)r B 1=I R B 1 > R 1 A kibocsátás csökkenti a részvények összértékét (negatív árreakció) Összérték kibocsátás előtt: V0 α pr + 1 Összérték kibocsátás után: V 1 = (q+ τ)r I Belátható, hogy V 0 > V 1 [ ] ( α) [( q+ ) R I] = τ

22 Diszkusszió Minél értékesebb a projekt, annál könnyebben teljesül a feltétel, tehát A negatív ár-reakció várhatóan kisebb a tőzsde felfutása ill. Nagy volumenű kibocsátás esetén Az árreakció mindig negatív, ha van olyan típus, aki nem bocsát ki Minél nagyobb a korreláció a siker esélye és az üzemben lévő eszközök értéke között, annál esélyesebb, hogy jó is kibocsát IPO, nyilvánosságra lépés Vállalkozók, akik úgy érzik eszközeik alulértékeltek nem nyitnak, inkább feláldoznak profitábilis beruházási lehetőségeket

23 Diszkusszió Az erősödő részvénypiac kibocsátásra ösztönöz minden céget Árfolyamok felfutása: minden projekt értékesebb Nagyobb a finanszírozás esélye mindenki számára A kontraszelekciós hatás (a negatív részvényár-reakció) kevésbé releváns a fundamentumok kedvező állása, a tőzsde felfutása idején

24 A finanszírozás erősorrendje (pecking order hypothesis) Myers (1984), Myers és Majluf (1984) Vállalkozók preferálják az alacsonyabb információintenzitású (kisebb kontraszelekciós veszélyt jelentő) követeléseket 1) Belső források 2) Hitel (debt) 3) Hibridek 4) Tulajdonrész (equity) Jelentős empirikus támogatottság Érett cégek elsősorban saját forrásra támaszkodnak, a külső források többségükben hitel jellegűek, ritka az új részvénykibocsátás Nincs szignifikáns részvényár-reakció hitelfelvételek bejelentésekor

25 Az erősorrend hipotézis Rejtett információ esetén a hitel (debt) előnyösebb A finanszírozási források sorba rendezhetőek információ-intenzitásuk szerint 1),2), 3),4) rossz hír a részvénykibocsátás Modellezési trükk: hitel és tulajdonrész megkülönböztetése érdekében Jövedelem kudarc esetén : R F > 0 Eszközök újraeladási értéke pozitív Jövedelem siker esetén: R S = R + R F

26 Elvegyítő egyensúly Amennyiben van elég felajánlható S F jövedelem mr + ( 1 m) R > I A vállalkozó jövedelme siker ill. kudarc esetén { S F R } b, Rb A befektetők részvételi korlátja (IR L ) ( S S ) ( )( F F R + 1 m R R ) I m R b A jó vállalkozó maximalizálja várható S F kifizetését Ub = prb + ( 1 p) Rb b

27 U b Elvegyítő egyensúly A szorosan teljesülő (IR L )-t behelyettesítve U b -be S F S S F = pr + ( 1 p) R I 1 α p q R Rb R Első tag: a jó vállalkozó NPV-je szimmetrikus infó esetén Második tag: a kontraszelekció költsége (KSZK) A jó vállalkozó minimalizálni szeretné KSZK-t A költség növekszik R F b-vel viszont csökken R S b-vel, [ ] ( )( )[( ) ( )] F R b

28 Erősorrend az optimumban A jó vállalkozó 1) leköti előre összes fix jövedelmét: A szorosan teljesülő (IR L ) meghatározza R S b -t: ( S S ) F R + ( 1 m) R = I m R b F R b = 0 2) Biztonságos hitelt vesz fel D=R F értékben 3) A felajánlható jövedelem ( S S ) F m R Rb = I R kiegészítése céljából a biztos forrást kiegészíti kockázatos tulajdonrész (equity) kibocsátással, Részesedés siker estén R 1 = R S R S b, kudarc esetén 0 R 1 /R részét kapják a profit R F feletti részének

29 Erősorrend az optimumban Annál több tulajdonrészt kell kibocsátania, minél erősebb a kontraszelekció (kisebb m) vagy nagyobb a beruházás költsége I Az erősorrend alapelve: a vállalkozó először olyan követelést bocsát ki, amely a legkevésbé van kitéve a kontraszelekciónak Alacsony információ-intenzitású követelések Ezáltal a jó minimalizálja a keresztfinanszírozást A vállalkozó szeparáció (effektív szétoszlató jelzés létezése) esetén is preferálja az alacsony információ-intenzitású követelések kibocsátását

30 Diszkusszió A visszatartott jövedelem mértéke endogén, menedzseri döntés (javaslat) eredménye Cégen belüli rejtett információ; tulajdonos menedzser A követelések információ-intenzitása szintén endogén, cégspecifikus Egyéb (kontraszelekción kívüli) hatások Készpénz-szegény cégek túlélési esélyeit jelentősen rontja a hitellel történő finanszírozás (7. hét) A vállalkozó ill. a befektető kilépési stratégiáját segítheti a követelések magasabb információ-intenzitása Empíria Kis, de gyorsan növekvő cégek inkább tulajdonrészt bocsátanak ki, pedig jelentős az AI

31 Diszkusszió Az alacsony információ-intenzitású követelések mindig a hitelszerződések? Biztosítás Kilépési stratégiák Az információs aszimmetria természete Járadék kisajátítás befektetők piaci hatalommal

32 Befektetők piaci hatalommal Részesedést követelnek a vállalkozó ügynöki járadékából A járadék kisajátítása legjobb akkor, ha a vállalkozó részesedése a legkevésbé érzékeny privát információjára => fix bérezés. A befektetők részesedése magas információ-intenzitású értékpapírokban fekszik A vállalkozó ösztönzöttsége minimális Átváltás ösztönzés és járadék kisajátítás között Szeparáció is lehetséges: jobb vállalkozók magasabb ösztönző erejű kompenzációs csomagokat választanak (erősorrend) rossz vállalkozók preferálják a fix jövedelmet

33 Közműszabályozás Szabályozott közműszolgáltatók, amelyek biztosabbak ktsg csökkentési képességükben inkább ársapkát vagy csúszó-skálát (sliding-scale plans) választanak, az alacsonyabb ösztönző erejű CoS ( Cost of Service) szabályozással szemben

34 Szétoszlató jelzések dissipative signals Amelyek vállalkozó típusáról eloszlatják a homályt Az erkölcsi kockázat kezelésére alkalmazott értékcsökkentő engedmények tükörképei Alapelv: A jó olyan számára költséges megoldásokat javasol,amelyek nem érik meg a rossz -nak A rejtett információ költségét a jó viseli Az erősorrend alapelve érvényesül

35 Szétoszlató jelzések Költséges igazolás, ellenőrzési rendszer Informált befektető vagy Harmadik fél által Nyilvánosságra hozatali kötelezettségek Pl.: tőzsdei cégek Tőkeszerkezet választása Túlzott likviditás felhalmozása, túlzálogosítás A tőkeszerkezet deformálása; rövidebb távú finanszírozás Osztalékpolitika Szuboptimális kockázat megosztás, biztosítás, diverzifikáció Követelések alulárazása