MAKRO MONITOR február

Átírás

1 MAKRO MONITOR 9. február 9. február. Külső környezet: Egyre pesszimistább hangulat Az őszi bankmentő csomagok nem érték el a kívánt hatást, a tőkepiaci indexek és a bizalmi indikátorok alakulása egyre erősödő bizonytalanságra utal. 9-ben várhatóan a teljes fejlett világ recesszióba kerül, és a -es felívelés reménye is folyamatosan veszít realitásából. Az USA újabb csomagjai nem tudták meggyőzni a befektetőket, Nyugat-Európában jelenleg is egyeztetnek a gazdaságélénkítés lehetséges módjairól. Belföldi kereslet: A korábban vártnál is nagyobb visszaesés 9-ben. utolsó negyedéve az őszi előrejelzéseknél erőteljesebb fékeződést hozott a régiós és a hazai növekedésben, amihez a hazai termelőszektor először kibocsátásának radikális mérséklésével, majd a foglalkoztatottság ill. a bérdinamika csökkentésével reagált. 9-ben a folyamat folytatódni fog: mind a lakossági vásárolt fogyasztás, mind a beruházás szintje jelentősen esik majd. -ben már enyhén pozitív lehet a fogyasztási és a beruházási dinamika, ha a külső környezet is kedvezően alakul. Államháztartás: Valós adóteher-mérséklés és kiadáscsökkentés kell A tavalyi évet %-nál kissé magasabb deficittel zárhatta az államháztartás. Előrejelzési időhorizontunkon 9-ben és -ben nem számolunk % alá csökkenő költségvetési hiánnyal. A jövedelemadó- és tb-járulékbevételek az adóátrendezések ellenére sem mérséklődnek jelentősen a GDP-arányában, így azt gondoljuk, hogy a munkajövedelmeket érintő kormányzati adóátrendezés nem más, mint egy alacsonyabb nominális jövedelem pályához történő alkalmazkodás, nem pedig valós tehercsökkentés. Növekedési potenciálunk emeléséhez márpedig valós tehercsökkentésre lenne szükség. Külső egyensúly: 9-ben a külső források elapadása drasztikus külső egyensúlyi korrekciót kényszerít ki A. évi váratlan emelkedés után 9-ben a külső finanszírozási lehetőségek beszűkülése miatt drasztikusan csökken majd a folyó fizetési mérleg hiánya. A hitelezés visszaesése miatt mind a háztartások, mind a vállalati szektor finanszírozási képességének kényszerű emelkedése várható. -ben megindulhat a külső finanszírozási igény emelkedése, amennyiben javul a globális környezet. Infláció: Tovább csökken az infláció idén, de az adóemelés tompítja majd a hatást idén,%, jövőre,9% lehet az éves átlagos infláció Továbbra is főként technikai tényezők vezérlik majd a dezinflációt, kiegészülve a kereslet visszaesése miatti árdinamika-lassulással. Az év második felében az árfolyam-alakulás hatása és a tervezett adóemelések újra inflációs nyomást okoznak majd, ami. második felében a jegybanki inflációs cél elvétéséhez vezethet. OTP Bank Elemzési Központ research@otpbank.hu 9 Monetáris politika: nincs tér további kamatcsökkentésre Legutóbbi Makro Monitorunk előrejelzésével szemben a jegybank elindított egy agresszív monetáris lazítási ciklust, és ezzel párhuzamosan az árfolyam gyengülésének kívánatosságát kommunikálta a recesszió enyhítése céljából. Ez az út nem járható tovább, amit a februári tartás is megerősített. Az állam szolvenciájával kapcsolatos kételyek felerősödtek, az állampapír-piac nem működik, a forint az inflációs célt ill. a devizahitelek arányát figyelembe véve kritikus szintre gyengült. Emiatt arra számítunk, hogy a kamatcsökkentési ciklus a végéhez ért, sőt egy újabb kamatemelési sorozatot sem tartunk kizártnak.

2 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR A fontosabb makrogazdasági mutatók prognózisa Prognózis -ra Prognózis 9-re Prognózis -re Előző ÚJ Előző Új Előző ÚJ (. nov.) (9. feb.) (. nov.) (9. feb.) (. nov.) (9. feb.) GDP.%.% -.% -.%.%.% Háztartások fogyasztási kiadása.9%.% -.% -.%.%.% Közösségi fogyasztás -.%.%.% -.9%.%.% Állóeszköz-felhalmozás -.% -.% -.% -.%.%.% Export.%.%.9% -9.%.%.% Import.%.9% -.% -.%.%.% Folyó fizetési mérleg (a GDP %-ában)* -.% -.% -.% -.% -.% -.% Államháztartás egyenlege (a GDP %-ában) -.% -.% -.% -.% -.% -.% Infláció (átlag).%.%.%.%.%.9% Infláció (dec/dec).%.%.%.%.%.% Jegybanki alapkamat (év vége).%.%.% 9.%.%.% éves dkj-kamatláb (átlag) 9.% 9.% 9.%.9%.%.% EUR/HUF árfolyam (átlag) EUR/HUF árfolyam (év vége) Forrás: KSH, MNB, OTP Bank Elemzési Központ * A folyó fizetési mérleg hivatalos hiánya (tévedések és kihagyások nélkül)

3 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR KÉRDŐJELEK SZORÍTÁSÁBAN ÉVTIZEDEK ÓTA NEM LÁTOTT BIZONYTALANSÁG A FEJLETT VILÁG GAZDASÁGÁNAK RÖVID- ÉS KÖZÉPTÁVÚ KILÁTÁSAIVAL KAPCSOLATBAN (DUNAI GÁBOR SZANISZLÓ BÁLINT) Előző Makro Monitorunk óta nagymértékben romlott a fejlett világ gazdaságának teljesítménye, és a jövővel kapcsolatos várakozások is rég nem látott pesszimizmusról és bizonytalanságról tanúskodnak. A bizonytalanság legfőbb oka az, hogy a közgazdasági diskurzusban egyre hangsúlyosabb az a vélemény, mely szerint az amerikai jelzálogpiacról kiinduló pénzügyi átrendeződés nem csupán egy túlfűtött időszak korrekciója, sokkal inkább a világgazdaság elmúlt két-három évtizedben tapasztalható működési modellje kérdőjeleződik meg. Azt pedig, hogy az immár elkerülhetetlennek tűnő változás pontosan milyen irányú és mértékű lesz, egyelőre csak találgatni lehet. Ahogy azt is, hogy ennek milyen mély reálgazdasági visszaesés lesz a következménye. A továbbiakban először a. év végi-9. év eleji folyamatokat tekintjük át, majd megpróbáljuk felvázolni a közeljövőre vonatkozó várakozásokat. Végül megfogalmazzuk véleményünket az elkövetkező évek várható irányaival kapcsolatban. Egyre meredekebb lejtőn Folyamatosan romló teljesítményt nyújt az amerikai gazdaság a finanszírozási környezet drasztikus megváltozása miatt jelentősen visszaesett belső-külső kereslethez történő alkalmazkodás következtében. A mögöttünk hagyott három hónapban a reálgazdasági lassulás jóval meghaladta a korábban várt mértéket. A lakáspiacon továbbra sem látszik a trendforduló, sem a kibocsátásban, sem az árdinamikában, a feldolgozóipari termelésből nagy súllyal részesülő autóipar mélyrepülése az új nem-mezőgazdasági munkanélküliek számának közel harminc éve nem látott magasságba ugrását eredményezte. A folyamat azóta is tart: a decemberi rekord elbocsátásokat is meghaladta a január végén, február elején tapasztalt leépítési hullám; két hét alatt összesen ezer első alkalommal munkanélküli segélyért folyamodót regisztráltak. Az ok: az amerikai háztartások az olcsó pénz érájának végével gyorsan, nagymértékben visszafogták fogyasztásukat jól mutatja ezt a decemberi negatív éves kiskereskedelmi dinamika (évtizedek óta nem volt rá példa) ill. az is, hogy az amerikai háztartási szektor második-harmadik negyedévében a nettó megtakarítói pozíció irányába mozdult. A fejlett világban talán csak az amerikai volt az egyetlen gazdaság, ahol a -es években nettó hitelfelvevővé vált a háztartási szektor ami % körüli GDP-arányos fogyasztási ráta mellett tulajdonképpen elkerülhetetlen volt. Az újlakás-építés és az építési engedélyek számának historikus alakulása az USA-ban (ezer db) Az ipari termelés, az építőipari kiadások, a kiskereskedelem és az ICSC üzletlánc-forgalom alakulása az USA-ban (év/év, %) Újlakás-építés Építési engedélyek Ipari termelés Épitőipari kiadások Kiskereskedelmi forgalom ICSC kiskereskedelmi értékesítések Forrás: Bloomberg Forrás: Bloomberg Ennek tükrében nem meglepő, hogy a negyedik negyedévben az amerikai gazdaság negyedéves alapon évesítve,%-kal esett vissza, sőt, az sem, hogy az adat abból a szempontból pozitív meglepetést okozott, hogy az elemzők -,%-os dinamikát vártak az eltérést azonban a számítottnál nagyobb pozitív készletváltozás okozta, azaz a termelés előrejelzése tulajdonképpen megegyezett a tényadatokkal.

4 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR Az amerikai munkapiac irányadó adatai (ezer fő, %) Nem mezőgazdasági munkahelyek havi változása (jobb tengely) Munkanélküliségi ráta Munkanélküliségi ráta éves átlaga Forrás: Bloomberg Az amerikai GDP ill. a fogyasztás alakulása (évesített negyedéves változás, %) Lakossági fogyasztás Forrás: Bloomberg... GDP növekedés... Nem jobb a helyzet a reálgazdasági szempontból sokáig kevésbé veszélyeztetettnek tartott Nyugat-Európában sem sőt. A fő exportpiac látványos szűkülése rányomta a bélyegét az európai exportszektor teljesítményére, ami termelési oldali korrekcióhoz vezetett. Az USA külkereskedelmi egyenlegének alakulása a legjelentősebb nettó megtakarító országokkal szemben (millió dollár) Az eurózóna külkereskedelmi mérlegének és folyó fizetési mérlegének alakulása (milliárd euró) Olajexportáló országok Dél-Korea Németország Az eurózóna külkereskedelmi mérlege Japán Kína Teljes Az eurózóna folyó fizetési mérlege Forrás: Bloomberg Forrás: Bloomberg Elsősorban a német és a brit gazdaság gyenge teljesítménye látványos, de gyakorlatilag minden nyugat-európai ország technikai recesszióba süllyedt a tavalyi év negyedik negyedévében. Az eurózóna tagjai közül a leginkább Írország ill. Spanyolország került nehéz helyzetbe (előbbi a jelzáloghitel-piac, utóbbi az ingatlanpiac összeomlása miatt); ezekben az országokban a költségvetési hiány 9-ben és -ben is közel lehet a GDP %-ához adott esetben meg is haladhatja azt. Nagy-Britanniában a negyedéves évesített növekedés -% volt, és hasonló értéket mérték az eurózónára vonatkozóan is. Németországban %-kal esett vissza a gazdaság, Olaszországban,%-kal, Franciaországban,%-kal. Az ipari és építőipari termelés trendjét, továbbá a rendelésállományok alakulását szemlélve ez még korántsem a vége a lejtmenetnek. Ezt igazolja Japán évesítve több mint %-os negyedik negyedéves visszaesése is noha abban oroszlánrésze volt a carry trade pozíciók zárása miatt nagymértékben erősödő jennek

5 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR A német ipari termelés, a kiskereskedelmi forgalom és az ipari rendelésállomány alakulása (%, év/év) Német kiskereskedelmi forgalom Német ipari megrendelések Forrás: Bloomberg Német ipari termelés A GDP-növekedés éves üteme Nyugat- Európában (%, év/év) Euróövezet Olaszország Németország Spanyolország Franciaország Nagy-Britannia Forrás: Bloomberg A reálgazdaság gyenge teljesítményét látva aggasztó, hogy a monetáris politika mind az USA-ban, mind Nyugat-Európában, mind Nagy-Britanniában klasszikus eszközeinek határához érkezett. A nyersanyagárak (főként élelmiszer és olaj) gyors esése miatti dezinfláció teret engedett az irányadó ráták csökkentésének, azonban egyelőre ez az eszköz kevésnek bizonyult a reálgazdaság gyorsításához. A vezető jegybankok pedig kivétel nélkül a %-os irányadó kamatszint közelébe értek, ahonnan nincs tér a további klasszikus értelemben vett monetáris lazításra. Infláció és maginfláció a fejlett országokban (%, év/év) USA infláció USA maginfláció Forrás: Bloomberg eurózóna infláció eurózóna maginfláció. A vezető jegybankok irányadó rátájának alakulása (%).. A Lehman Brothers csődje Fed Fund ECB BoE SNB BoJ Forrás: Bloomberg.. 9. Mi történhet rövidtávon? A Lehman Brothers csődjét követően a fejlett országokban elkerülhetetlenné vált, hogy az állam közvetlenül, garanciavállalásokkal, ill. közvetetten, jegybanki források biztosításával segítse a tetszhalott állapotba került tőkepiacokat. Tekintsük át röviden, miért volt erre szükség. Keretes írás: a pénzpiaci krízishez vezető út A túlságosan laza monetáris kondíciók a rosszul szabályozott jelzáloghitelezési piaccal együtt túlzott eladósodottságra ösztönözték a lakosságot. Az amerikai jelzáloghitelezés gyakorlata két komoly, rendszerszintű kockázatot is hordozott magában, ami túlzott kockázatvállalásra ösztönözte a gazdasági szereplőket:, A jelzáloghitelezők nem voltak érdekeltek abban, hogy az adósok visszafizessék a hitelüket, hiszen nekik nem ebből, hanem a jelzáloglevelek értékpapírosításából keletkező díjbevételből származott a bevételük. Ezáltal a jelzáloghitelezők gyakorlatilag hitelgyárakká váltak, és abban voltak érdekeltek, hogy minél több hitelt helyezzenek ki

6 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR, A hitelminősítők az értékpapír kibocsátóktól kapták bevételüket, így érdekeltek voltak az értékpapírok minél kedvezőbb besorolásában Ezek miatt sok, egyébként hitelképtelen háztartás is hitelhez jutott, másrészről a jelzáloghitelezésből származó értékpapírokat megvásároló nemzetközi pénzügyi intézmények nem voltak tisztában portfoliójuk valódi kockázatával. Ezek együttesen az amerikai háztartások jelentős mértékű eladósodásához, és az amerikai külső egyensúlyi pozíció, illetve az e mögött álló tőkeáramlások szerkezetének romlásához vezettek. A globális egyensúlytalanságok korrekciója az amerikai ingatlanárak korrekciójával indult meg, ami a subprime hitelek körében a késedelmes fizetések emelkedését eredményezték. A pénzügyi válság kezdetének általában. július -ét tekintik, amikor a Bear Stearns bejelentette, hogy két alapja gyakorlatilag elvesztette az értékét. A válság lépcsői A Bear Stearns alapok bukása után bizalmi válság alakult ki a világban, a bankok féltek egymásnak hitelezni, aminek következtében a bankközi piacok működése gyakorlatilag megszűnt. A nagy jegybankok ezt a likviditás biztosításával próbálták meg orvosolni. Emellett a Fed több lépésben, jelentős mértékben csökkentette az alapkamatát. Az amerikai kamatcsökkentések felerősítették a dollár gyengülésével kapcsolatos várakozásokat, és a részvénypiacokról kivont jelentős tőkével együtt a pénzügyi befektetők nyersanyagokba menekítették pénzüket. Ezzel párhuzamosan a főként nyersanyag vezérelt feltörekvő piacokra jelentős mértékű tőkebeáramlás valósult meg, mivel a befektetők abban bíztak, hogy a világgazdaságot ezen régió dinamikus növekedése mentheti meg. A Lehmnan Brothers csődje azonban új fejezetet nyitott a válság történetében. Ekkor fordult elő először, hogy az állam hagyta bedőlni a pénzügyi közvetítő rendszer egyik szereplőjét, ami azt jelentette, hogy nemcsak a tulajdonosi érték veszett el, de felmerült annak lehetősége is, hogy a hitelezők sem kapják vissza pénzük egy jelentős részét. Ez tovább mérsékelte a befektetők kockázati kedvét, aminek következtében megtört a feltörekvő országok növekedésébe vetett bizalom és inkább a kockázatmentes eszközöket részesítették előnyben. Így amellett, hogy abbamaradt a feltörekvő országokba történő tőkeáramlás, jelentős mértékű tőkekivonás kezdődött meg a régióból. Ennek következtében a válság átlépett a pénzügyi közvetítő rendszeren és országokra is átterjedt. Ennek a folyamatnak az első áldozata Izland lett, és Magyarországot is csak az IMF-től, illetve az EU-tól kapott jelentős összegű forrás mentette meg egy komolyabb pénzügyi krízistől. Az állami szerepvállalás kényszerében a Bush-adminisztráció az utólag kétes sikerűnek minősíthető TARPprogrammal (Troubled Assets Relief Program; végül nem érte el a kellő hatást, ráadásul nagyon magas volt az adminisztrációs költsége) kívánta serkenteni a tőkeáramlást. Nyugat-Európában először növelték a lakossági betétekre nyújtható állami garancia felső határát, majd az EU Summit. október -i ülésén elfogadott irányelvek mentén csaknem mindegyik EU országban megkezdődött a törvényalkotás a bankok forrásfelvételének állami garanciával való támogatásáról és a bankok tőkehelyzetének javításáról. Az Európai Unióban körülbelül az amerikaival megegyező nagyságrendű keretet bocsátottak rendelkezésre a kormányok a pénzügyi szektor működőképességének biztosítására. A legnagyobb keretek Nagy-Britanniában, Németországban és Franciaországban állnak rendelkezésre. A banki kötvénykibocsátások garantálására jellemzően 9 végéig működő csomagokat fogadtak el a kormányok: garanciadíj fejében maximum éves futamidejű újonnan kibocsátott fedezetlen (senior debt) banki kötvényeket garantálnak az államok. A tőkeként nyújtott segítséget a legtöbb országban akkor írja elő a törvény, ha a pénzügyi közvetítő rendszer működőképessége veszélybe kerül egy pénzintézet nehézségei miatt. A törvények jellemzően nem specifikálják pontosabban a beavatkozás feltételéül szolgáló paramétereket. A stabilitás biztosítására nyújtott tőke preferált formája a legtöbb országban az osztalékelsőbbségi, hígulást nem okozó részvények és az ehhez hasonló alapvető tőkeelemnek számító kötvények. Ezen értékpapírok nem átruházhatók, nem tőzsdeiek és szavazati jogokat nem biztosítanak. Ugyanakkor az EcoFin reálgazdaság támogatására biztató ajánlása nyomán több törvénybe bekerült a támogatott pénzintézet üzleti, hitelezési aktivitására vonatkozó paragrafus. Hasonlóan szinte szó szerint azonos feltételek szerepelnek az osztalékfizetésről, a menedzsment kompenzációjáról a francia, a német és az osztrák törvényben.

7 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR Az eddigi fontosabb európai mentőcsomagok Egyesült Németország Ausztria Olaszország Franciaország Királyság Likviditási garancia összege Mrd EUR Mrd EUR Mrd EUR Mrd EUR Mrd EUR Garancianyújtás módja Unsecured kötvényekre adott állami garancia Újonnan kibocsátott, max. éves senior unsecured kötvények Német intézetek igényelhetik állami alapból (SoFFin) Senior unsecured 9. dec. -ig kibocsátott kötvények Bevonható instrumentumok köre nem specifikált Állami bankközi clearing house létrehozása 9. dec. -ig kibocsátott kötvények Francia tőkemegfelelési szabályoknak megfelelő hitelintézetek igényelhetik SFEF által kibocsátott kötvények senior unsecured Lejárat Max. év éves Max. év éves Max. év Költségek, díjak Elmúlt hónap átlagos bankra vonatkozó CDS spreadje + bp Alapkamat + kockázat + margin Max. éves futamidő: bp - éves futamidő: éves banki CDS + Piaci kondíciók Saját funding ktg + CDS + bp bp Tőkeinjekció összege 9 Mrd EUR Mrd EUR Mrd EUR - Mrd EUR Mrd EUR Tőkeemelés formái Elsőbbségi és Törzsrészvény Egyéni elbírálás Egyéni elbírálás törzsrészvények Elsőbbségi rv. alapján alapján kombinációja Programba kerülés feltételei Szavazati és üzletmeneti korlátozások Lakás és SME hitelek -es szinten tartása Osztalékfizetés, ösztönzési rendszer és igazgatósági kinevezésekbe beleszólhat az állam Részesedést szerezhet az állam Kormány beleszólhat: üzletpolitika forrásfelhasználás osztalékfizetés ösztönzési rsz. munkahelyek száma intézkedések teljesítésének határideje számviteli elvek, beszámolók Garanciavállalások; Konvertálható és törzsrészvény elemek Eszközök átvétele Pénzügyminiszteri döntés alapján PM beleszólhat: üzletpolitika forrásfelhasználás osztalékfizetés ösztönzési rsz. munkahelyek száma számviteli elvek, beszámolók Kötelező, ha a pü-i rendszer stabilitását veszélyeztetik Osztalékelsőbbségi részvények, szavazati jog nélkül Önkéntes Nem higít, nem szavaz, nincs osztalékkorlátoz ás Hitelállomány - %-os bővítése 9-ben; top fizetések korlátozása; havi riportálás Az ősszel elfogadott intézkedések nem nyugtatták meg a gazdaság szereplőit, sőt, a hangulat, a reálgazdaság egyre látványosabb tempóvesztését látva, tovább romlott. Jól látszik ez a tőzsdék teljesítményéből, ill. a lakosság és a vállalatok várakozásait megragadó bizalmi indikátorok alakulásából.

8 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR A fejlett piacok fontosabb tőzsdeindexeinek relatív teljesítménye (. január. = %) % % % % DJIA DJ STOXX NIKKEI Forrás: Bloomberg A főbb bizalmi indikátorok alakulása (pont) ABC fogyasztói bizalom (USA) Fogyasztói bizalom (eurózóna) Philadelphia Fed feldolgozóipari index (USA) IFO gazdasági várakozások index (Németo., j.t.) Forrás: Bloomberg 9 9 Ezzel párhuzamosan az elemzők is egyre pesszimistábbak lettek; a 9-re várt GDP-növekedés konszenzusa nagy tempóval csökkent a tavalyi év novembere óta, és a folyamat sejthetően még nem ért véget. Az USA ill. az eurózóna növekedésére és inflációjára vonatkozó várakozások konszenzusának alakulása a Bloombergen (%) Eurózóna GDP USA GDP Forrás: Bloomberg Eurózóna infláció USA infláció Alapkamatvárakozások az USA-ban és az eurózónában (%) Forrás: Bloomberg USD EURO Mivel a fejlett jegybankok gyakorlatilag nullára csökkentették (a piaci árazások szerint a két legfontosabb irányadó ráta nem emelkedik 9 végéig) alapkamatukat, más utat kell találniuk a gazdaság vérkeringésének gyorsítására ha ez egyáltalán lehetséges. A régóta feledésbe merült, s most újjáélesztett technika a két legfejlettebb térségben a quantitative easing lehet, ami a pénzmennyiség növekedési ütemének gyorsításával kívánja többletlikviditáshoz juttatni a gazdasági szereplőket. Az idei évre vonatkozó inflációs várakozások tükrében (az USA-ban egyenesen deflációt várnak, bár a magárindexek a tengerentúlon és az eurózónában is a pozitív tartományban maradnak majd vélhetően) alkalmazható a technika (az USA-ban ennek szellemében januárban rekordmértékben nőtt a monetáris bázis), azonban kérdéses, hogy a nyersanyagárak alakulásából táplálkozó technikai deflációs hatás 9 végi eltűnésekor képesek lesznek-e a jegybankok hatékonyan sterilizálni. Így ezen eszköz használata óvatosságot követel. A jelenlegi pesszimista környezet és erős bizonytalanság közepette nem meglepő, hogy a -es évek monetarista technikái mellett a keynes-i teória ismételt gazdaságpolitikai alkalmazása is egyre több hívet toboroz magának: az államnak közvetlen megrendeléseken keresztül kell élénkítenie a gazdaságot. Nyugat- Európában eddig ebben az irányban nem történtek konkrét lépések, az Egyesült Államokban azonban (alig egy hónappal Obama elnök beiktatása után) már két verzió is megjárta a törvényhozást végül a kettő kombinációját fogadták el.

9 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR Forrás: Marketwatch.com A végleges csomag 9 milliárd dollárról szól (a GDP,%-a), melynek valamivel több, mint a harmada ( milliárd dollár) adókedvezmények formájában jutna el a lakossághoz és a vállalatokhoz. A fennmaradó összeget a fent már említett célokra: tagállamok támogatására, infrastruktúra-fejlesztésre, munkanélküli segélyek növelésére költik majd. A szerkezet egyelőre nem ismert. A fiskális csomagon túl az új elnök pénzügyminisztere, Timothy Geithner több másik, a bankok mellett a fogyasztókat és vállalatokat segítő csomagról is beszélt. Egyre kevesebb szó esik a bad bank (egy olyan bank, amely átvenné a bankok problémás eszközeit) felállításáról, mely úgy tűnik, lekerült az intézkedési terv elejéről. Szakértők szerint a terv széleskörű megvalósítása milliárd dollárjába kerülne a szövetségi költségvetésnek, mely a GDP mintegy %-a. A terv támogatói úgy vélik, addig nem indulhat újra a hitelezés, amíg a rossz eszközök nem kerülnek ki a bankok mérlegeiből. Geithner legújabb nyilatkozatai szerint a pénzügyi rendszer stabilizálása érdekében a bankok újbóli feltőkésítésére készül az amerikai kormány. Ez részben magánforrások bevonásával történik majd, melyért cserébe osztalékot és részvényeket kaphatnak a programban részt vevők. A feltőkésítésre egy - milliárd (,-,9% a GDP-arányában) dolláros magán-állami közös alapot hoznak létre. Egy másik ( milliárd dolláros,,9% a GDP arányában) alap felállításával a nehézségekkel küzdő fogyasztók és vállalkozások helyzetén kívánnak segíteni, a TALF program keretén belül. A TALF programban a Federal Reserve Bank of New York olyan "AAA" minősítésű eszközfedezetű értékpapírok tulajdonosainak nyújt hitelt, amelyek nemrégiben kibocsátott tanulmányi, autóvásárlási, hitelkártya kölcsönökre, illetve kisvállalatok számára nyújtott, államilag garantált hitelekre épülnek. A fiskális csomag és a pénzpiaci konszolidációs tervek bejelentését követően a new york-i tőzsde %-os eséssel jelezte, hogy a befektetők nem találják megnyugtatónak az elképzeléseket. A fiskális csomaggal kapcsolatban három fő probléma fogalmazódott meg. A gazdasági hatások nagy része -ben vagy az után jelentkezne, ezen kívül túl sok olyan elemet tartalmaz a csomag, ami inkább a demokrata kampánycélok magvalósítását, mint a minél hatékonyabb élénkítést szolgálja. Végül a vegyél amerikai terméket, azaz az a felvetés (mely végül felvetés maradt), hogy a közös kasszából finanszírozott beruházások folyamán amerikai nyersanyagokat kellene használni, a lehető legrosszabb üzenet az 99- -as válság tapasztalatai alapján a jelenlegi helyzetben. Keretes írás: a protekcionizmus réme A gazdasági értelemben vett globalizáció egyik legelfogadottabb meghatározása, hogy az a termelési és értékesítési döntések meghozatalának potenciális világszintűségét jelenti. Egyszerűbben szólva: a világ erőforrás-, értékesítési és pénzügyi piacainak integrációja az elmúlt húsz évben azt eredményezte, hogy ma már a kellően nagy vállalatok a világ azon pontján tudnak termelni, ahol az a leghatékonyabb azaz az iparágak nagy részéről elmondható, hogy a termelési 9

10 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR lánc egyes elemeit a világ azon pontjára tudják telepíteni, ahol a legnagyobb hatékonysággal végezhető az adott tevékenység. A protekcionista intézkedések ezt a folyamatot fordíthatják vissza. A hazai munkaerőpiac szempontjából rövid távon indokolhatónak tűnik a hazai szektorok védelme, ugyanakkor ez a világ egészét tekintve szükségszerűen hatékonyságveszteséghez vezet. Ez azért probléma, mert egy integrált gazdasági rendszerben nem az történik, hogy amit te elvesztesz, azt én megnyerem sokkal inkább az, hogy ha neked rosszabb, akkor nekem is rosszabb. Még ha bizonyos időnek el is kell telnie ahhoz, hogy ez nyilvánvalóvá váljon. A protekcionizmus réme már nyolcvan évvel ezelőtt is arra késztette a közgazdászokat, hogy hitet tegyenek a szabad tényezőáramlás eszméje mellett. Széles körben ismert tény, hogy a Nagy Válság elmélyüléséhez nagyban hozzájárult az USA által bevezetett általános vámemelés, ami vámháborúhoz vezetett a fejlett(ebb) országok között. Arról már kevesebb szó esik, hogy 99. szeptemberében a new york-i tőzsde mélyrepülését az indította el, hogy elterjedt a hír: Hoover elnök, az előzetes várakozásokkal ellentétben, mégsem vétózza meg a termékek példátlanul széles körére a vámtarifák nagyarányú emelését célzó törvényjavaslatot. Pedig a világ gazdasági integráltsága akkoriban igencsak elmaradt a mai szinttől. Noha az USA-ban egyelőre lekerült a napirendről az explicit protekcionista intézkedések alkalmazása, Európában az országonként bevezetett bankmentő csomagok és a hazai iparágak költségvetési támogatása tulajdonképpen ilyen típusú lépés. Mivel az egyes államok, költségvetési helyzetüktől függően, eltérő mértékű segítséget tudnak nyújtani bankrendszerüknek ill. termelő szektoraiknak, egyes országok szektorai szükségszerűen kedvezőbb helyzetbe kerülnek ami a többi országban működő hasonló profilú cégek számára versenyhátrányt jelent. Azt mondhatjuk tehát, hogy az egységes európai fiskális politika hiánya versenytorzító folyamatokhoz vezet, ami a hatékonyság romlásán keresztül nem szerencsés fejlemény. Visszatérve az USA-ba, nem ítélték meg pozitívabban Geithner bejelentéseit sem a befektetők. Elképzelései homályosak, az intézkedések elégtelen méretűek, az általa bevezetni kívánt stressz-teszt (melyet a bankoknak időről időre el kellene végezniük, hogy szolvens voltukat bizonyítsák) pedig abban a helyzetben, amikor az amerikai bankrendszer - milliárd dollárnyi rossz és alapvetően beárazhatatlan eszközzel rendelkezik, egyszerűen komolytalan hangoznak a kritikák. A legnagyobb bajnak mégis azt tartják az elemzők, hogy Obama (és pénzügyminisztere) első nekifutásra leverte az önmaga által a kampány során felállított lécet. Az új elnök terveket ígért elképzelések helyett ehhez képest tőle is csupán elképzelésekre futotta. Pénzügyminisztere pedig hiába állította, hogy elődjével szemben képes a szükséges intézkedések meghozatalára, azaz a bankrendszer megtisztítására, egyelőre sem a megfelelő mennyiségű adófizetői pénz feláldozását, sem a bankok teljes körű államosítását nem hajlandó felvállalni. Ez pedig tovább növeli az amúgy is jelentős bizonytalanságot és kiábrándultságot. Miért nagyobb a bizonytalanság, mint ahogy az elsőre indokolhatónak tűnne?. szeptemberében (a Lehman Brothers csődje előtt) általános volt a vélekedés, hogy a jelzálogpiacról kiinduló finanszírozási válság a kontinentális Európát és általában a harmadik világot alig érinti majd (sem pénzügyi, sem reálgazdasági tekintetben nem lesz számottevő hatása), szűk fél évvel később pedig már azt láthatjuk, hogy egy globális válság közepén tartunk, amely kiterjedtségében és várható mélységében csak a nyolcvan évvel ezelőtti Nagy Válsághoz hasonlítható. Mi állhat ennek a hátterében? A válasz egyértelműen az Egyesült Államok. Ahogy ott egyre rosszabb lett a gazdasági helyzet és ennek folyományaként mérséklődött a fogyasztás, ahogy az amerikai pénzpiac kvázi-összeomlása megtakarítások tömegeit temette maga alá, a világnak rá kellett döbbennie, hogy az elmúlt - év világgazdasági modellje túlságosan is az USA-ra épült. Az USA magas jóléti szintje keresletet tudott teremteni a fejlett világ többi része és a fejlődő országok exportjának is, miközben az innovatív és hatékony vállalati és pénzügyi környezet mágnesként vonzotta a megtakarításokat amik ily módon finanszírozták a dinamikusan növekvő amerikai fogyasztást.

11 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR A lakossági fogyasztás növekedési hozzájárulása ill. aránya a GDP % -ában az USA-ban (%) % % % % % % % % % % A lakossági fogyasztás %-os hozzájárulása a GDP növekedéshez A lakossági fogyasztás GDP arányos hányada (bal skála) Forrás: Bloomberg A lakossági fogyasztás növekedési hozzájárulása ill. aránya a GDP % -ában Kínában (%) % % % % % % % % % % A lakossági fogyasztás %-os hozzájárulása a GDP növekedéshez A lakossági fogyasztás GDP arányos hányada (bal skála) Forrás: ENSZ adatbázis Az amerikai fogyasztás-korrekció tehát a világ többi részén közvetlenül és áttételesen is (pl. Németország kevesebbet exportál az USA-ba, így kevesebb importra van szüksége, ami a kelet-európai exportőrök termékei iránti kereslet visszaeséséhez vezet) az exportpiacok gyors beszűkülését eredményezte, ami nagyban hozzájárult a reálgazdasági visszaesés általánossá válásához. A válság globálissá mélyülése során nyilvánvalóvá vált, hogy az USA továbbra is gravitációs központként működik de ezúttal a mélybe húzza a világgazdaságot. Ezzel világos lett, hogy a jórészt távol-keleti tőkeakkumulációra és az amerikai háztartások az egyensúlyi ütemnél minden bizonnyal gyorsabban bővülő fogyasztására épülő gazdasági modell ahogy pl. a fejlődő országok működőtőke-bevonásra épülő növekedési modellje is csak akkor tartható fenn, ha az Egyesült Államok rekord gyorsan visszatalál a helyes útra és valószínűleg akkor is korrekcióra szorul. A bizonytalanság és a pesszimizmus pedig ebből fakad. Abból, hogy a gyors felépülés gyakorlatilag lehetetlen. A világgazdaság jelenlegi berendezkedése mellett az USA-nak egyedül kellene talpra állnia, ehhez azonban egyelőre hiányzik a politikai akarat, és talán a gazdasági erő is. Egy nagy zárt gazdaság esetében a lakossági fogyasztási ráta gyors csökkenését csak egy intenzív kormányzati növekedés-élénkítő csomag ellensúlyozhatja Obama csomagját azonban egyelőre szkepszis övezi. Vagy gondoljunk a japán ill. a svéd bankválság legfontosabb tapasztalatára: Svédországban gyorsan kisöpörték a banki mérlegeket, ennek hatására mély, de rövid recesszió zajlott le, míg Japánban ez nem történt meg ennek (is) következtében a stagnálás-közeli állapotból azóta sem sikerült elmozdulni. Az új adminisztráció pedig egyelőre vonakodik megtisztítani a bankrendszert. Ez pedig eldönteni látszik azt a kérdést, hogy a. végén látott jelentős gazdasági lassulás vajon egy egyszeri szinteltolódás volt-e, ami után már nem következik komolyabb termelési szintbeli esés, vagy egy permanensebb visszalépés első lépcsője. A fentebb írtak miatt nem gondoljuk, hogy gyors visszapattanásra (vagy akár a további lejtmenet elkerülésére) számíthatunk a fejlett világ gazdaságában. Egy másik lehetőség az lenne, ha egy alternatív gazdasági térség átvenné az USA-tól a gravitációs központ szerepét. Erre azonban még kevesebb esély kínálkozik. Így arra számítunk, hogy a fejlett világ polarizálódni fog, ami egyelőre megjósolhatatlan időtávon vezethet ismét működő- és növekedésképes világgazdasági berendezkedéshez arról már nem is szólva, hogy több gazdasági központ jelenléte a hatékony piacok kialakulása ellen dolgozik. Ezért a fejlett világ recessziója hosszabb és mélyebb lehet, mint ami a jelenlegi várakozásokban tükröződik és azt is elképzelhetőnek tartjuk, hogy a világgazdaság akár egy (vagy több) évtizedig nem tudja majd azt a növekedési ütemet produkálni, amit a -es években. Ennek pedig komoly hatása lehet a feltörekvő gazdaságokra.

12 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR A VÁRTNÁL IS GYENGÉBB ZUHANÓREPÜLÉSBEN A HAZAI TERMELŐSZEKTOR (EPPICH GYŐZŐ). utolsó negyedévében minden előzetes várakozásnál nagyobb mértékben állt le a világgazdaság, és ezzel összefüggésben a hazai ipari teljesítmény. A gazdaság belső motorjai már a költségvetési egyensúlyjavító intézkedések óta gyengélkednek. A hitelkínálat drasztikus szűkülése, valamint a munkaerő-piacon keresztül történő vállalati alkalmazkodás elbocsátások, illetve csökkenő bérdinamika miatt zsugorodó kereslet a negyedik negyedévben már a szolgáltató ágazatok teljesítményében is éreztették hatásukat. Ugyanakkor a recessziónak egyelőre úgy tűnik hogy lehet egy pozitív hozadéka is, a korábban rendkívül ragadósnak mutatkozó infláció megtörésével. Mélyrepülés az ipari termelésben A negyedik negyedévről beérkezett konjunktúra indikátorok minden korábbi várakozásnál nagyobb mértékű lassulásról tanúskodnak. Külkereskedelmi partnereink recessziója miatt exportteljesítményünk összeomlott, ami a mélybe rántotta a hazai ipart is. Előbbi a szezonálisan és munkanappal igazított adatok alapján decemberben mintegy %-kal csökkent az előző hónaphoz (!!), míg utóbbi becsléseink szerint %-kal zsugorodhatott a harmadik negyedévhez képest. Hazánk szempontjából az is kedvezőtlen fejlemény, hogy legnagyobb külkereskedelmi partnerünk, Németország a fejlett országok viszonylatában az egyik legnagyobb mértékű GDP visszaesést szenvedte el a negyedik negyedévben. Bár leggyakrabban Szlovákiával kapcsolatban szokták emlegetni az erősen prociklikus ipari ágazatok nagy súlyát a gazdaságban, hazánk esetében is a gép- és járműgyártáshoz kapcsolódó ágazatok jelentik az export, illetve az ipari termelés motorját.

13 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR A külső kereslet alakulása (évesített negyedéves változás, %) jan.9 júl.9 jan.9 júl.9 jan.9 júl.9 jan.99 júl.99 jan. júl. jan. Német GDP júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. GDP alapú külső kereslet Feldolgozóipari teljesítményünk ágazati dekompozíciója* (éves növekedési hozzájárulások, %) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q DA DB+DC DD+DE DF+DG+DH DI DJ DK+DL+DM DN Teljes feldolgozóipar jan. júl Feldolgozóipari termelés alakulása a régióban (éves változás, %) Q 999Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q EU (Köztes termékek) Csehország Lengyelország Szlovákia Német (Köztes termékek) Magyarország Exportunk termékcsoportok szerinti dekompozíciója (éves növekedési hozzájárulások, %) jan. máj. szept. jan. máj. szept. jan. máj. szept. jan. máj. szept. Élelmiszerek, italok, dohány Nyersanyagok Energiahordozók Feldolgozott termékek Gépek és szállítóeszközök Összesen - Termék *: Az ipari alágak jelölése: DA: élelmiszer ipar, DB+DC: textília és ruhagyártás, DD+DE: fafeldolgozás és papírgyártás, DF+DG+DH: könnyű, és nehéz vegyipar, DI: nemfém ásványi anyagok gyártása, DJ: fémalapanyag gyártás, DK+DL+DM: gép, villamosgép, műszer, és járműgyártás, DN: egyéb ipari ágazat A belső keresletünk alakulását mutató indikátorok sem festenek jobb képet. A magánszektor beruházásaihoz kötődő építőipari termelés a -ben jellemző szintekre esett vissza, ezt azonban ellensúlyozta az állami beruházások évközbeni felfutása. Az ipar belföldi értékesítéseinek volumene szintén, évet ment vissza az időben, a kiskereskedelmi forgalom pedig már a -os kormányzati egyensúly javító intézkedések bevezetése óta folyamatosan csökken. jan. máj. szept. jan. máj. szept. jan. máj. szept. jan. máj. szept

14 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR Az épületek építések szintje (szezonálisan igazított havi adatok,=%) 9 jan.99 júl.99 jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. 9 Az egyéb építmények építésének szintje (szezonálisan igazított havi adatok, =%) 9 9 jan.99 júl.99 jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. 9 9 Épületek építése (trend) Épületek építése (szezonálisan igazított) Az ipar belföldi értékesítéseinek alakulása (szezonálisan igazított havi adatok, =%) jan.99 júl.99 jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl Egyéb építmények építése (trend) Egyéb építmények építése (szezonálisan igazított) A kiskereskedelmi forgalom alakulása (szezonálisan igazított havi trend adatok alapján, %),,,,,,, -, -, -, -, jún.99 dec.99 jún. dec. jún. dec. jún. dec. jún. dec. jún. dec. jún. dec. jún. dec. jún. dec. jún.,,,,,,, -, -, -, -, Ipari termelés belföldre (trend) Ipari termelés belföldre (szezonálisan igazított) Tartós fogyasztási cikkek év/év Tartós fogyasztási cikkek hó/hó Kiskereskedelem hó/hó Kiskereskedelem év/év A gazdaság belső komponenseinek igen gyenge teljesítménye nem meglepő, hiszen mind a vállalati, mind a háztartási szektor jövedelmi pozíciója rendkívül kedvezőtlenül alakult. A vállalatok a recessziós környezetben részben a bérek visszafogásával, részben elbocsátásokkal próbálják meg költségeiket csökkenteni. Ez a tendencia egyelőre a feldolgozóiparban igazán szembetűnő, ahol fél év alatt több mint ezer fővel csökkent a foglalkoztatottság. A hitelezési csatornák lefagyásával a háztartások elkölthető jövedelmei is drasztikusan visszaestek, így a jelentős részben hitelből finanszírozott fogyasztási cikkek (pl: autó) kereskedelme drasztikus mértékű visszaesést mutat. A társasági-adó bevételek negyedik negyedéves alakulása, illetve a vállalati szektor finanszírozási pozíciójának alakulása negatív nettó hitelfelvétel és betételhelyezés arra utal, hogy a vállalati jövedelmek szintén rendkívül kedvezőtlenül alakultak. A bizalmi indikátorok alakulásából is látszik, hogy mind a vállalatok, mind a lakosság jövőre vonatkozó várakozásai drasztikus mértékben romlottak az elmúlt néhány hónap folyamán.

15 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR A lakossági nettó hitelfelvétel alakulása (GDP %-ban) % % Flow Forrás: MNB, OTP Elemzés Szezonálisan igazított hitelflow A bizalmi indikátorok alakulása iparáganként (egyenleg mutató) m 99m 99m 99m 99m 99m 999m 999m m m m m m m m m m m m m m m m m m m 9m ,,,, -, -, -, A vállalati hitelfelvétel és betételhelyezés alakulása (GDP %-ban) Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Q. Vállalati betétek Forrás: MNB, OTP Elemzés Vállalati hitelek A fogyasztói bizalmi indikátor komponenseinek alakulása (egyenleg mutató) 9-99m 99m9 99m 99m 99m9 99m 999m 999m9 m m m9 m m m9 m m m9 m m m9 m 9m,,,, -, -, -, Ipar Szolgáltatások Kiskereskedelem Fogyasztói Építőipar Forrás: EUROSTAT, OTP Elemzés Munkanélkülivé válásra vonatkozó várakozás Jövedelemi helyzet alakulására vonatkozó várakozás Forrás: EUROSTAT, OTP Elemzés A kereslet szűküléséhez a vállalatok több munkaerő-piaci csatornán keresztül is alkalmazkodhatnak. Ezek a következők: munkaórák számának csökkentése, bércsökkentés (év közben leginkább a prémium kifizetések visszafogásán keresztül), illetve az elbocsátás. A válság, illetve a külső kereslet drasztikus szűkülése által legközvetlenebbül érintett feldolgozóipari ágazatokban a legszembetűnőbb a gyors és erőteljes alkalmazkodás: mind munkaórában, mind bérekben, mind pedig létszámban megindult a vállalati alkalmazkodás. A beérkezett adatok arra utalnak, hogy a jelenlegi recessziós környezet megtörheti a nominális bérekben eddig tapasztalt ragadósságot. A feldolgozóiparban foglalkoztatottak számának alakulása (fő) 9 jan.9 júl.9 jan.99 júl.99 jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. Feldolgozóiparban foglalkoztatottak júl. jan. júl. jan. júl. 9 9,,,,,,,,,,,,,,,,, A fizikai foglalkozásúak által ledolgozott munkaórák alakulása az iparban jan.9 júl.9 jan.9 júl.9 jan.9 júl.9 jan.9 júl.9 jan.99 júl.99 jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. Feldolgozóipar Vegyipar Kohászat Egyéb Textilipar és fafeldolgozás Nemfém Gépipar Élelmiszer 9,,,,,,,,,,,,,,,,,

16 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR A versenyszféra és a feldolgozóipari bruttó rendszeres bérek alakulása (éves változás, %)* 9 jan. márc. máj. júl. szept. nov. jan. márc. máj. júl. szept. nov. jan. márc. máj. júl. szept. nov. jan. márc. máj. júl. szept. nov. jan. márc. máj. júl. szept. nov Prémiumok alakulása a versenyszférában és a feldolgozóiparban (éves változás, %)** jan. ápr. júl. okt. jan. ápr. júl. okt. jan. ápr. júl. okt. jan. ápr. júl. okt. jan. ápr. júl. okt Feldolgozóipar Versenyszféra Feldolgozóipar *: A fehéredés, valamint az év eleji statisztikai torzító hatástól szűrt béradatok alapján **: A prémiumok megváltozott szezonalitásától szűrt adatok alapján Versenyszféra További jelentős lépésekkel folytatódott a dezinfláció Az élelmiszerek és a nyersanyagok árának csökkenése hazánkban is kifejtette azt a jelentős inflációcsökkentő hatást, ami a világ többi országában is megfigyelhető: a nyarától eltelt fél évben,%-ról,%-ra csökkent az áremelkedés üteme 9 elején. utolsó negyedévében az inflációs folyamatok összességében a novemberi Makro Monitorunkban bemutatott pálya mentén haladtak, azonban dezinfláció kissé eltérő szerkezetben valósult meg várakozásainkhoz képest: a feldolgozatlan élelmiszerek körében kisebb mértékű, az üzemanyagok árában pedig nagyobb mértékű dezinfláció valósult meg, míg a hatósági árak emelkedése szintén meghaladta várakozásunkat. A maginflációs tételek tekintetében azonban az általunk várt pálya mentén és szerkezetben haladtak az inflációs folyamatok. A 9. januári adat nagyon kedvező volt, a trendinflációs tételek kedvezőbben alakultak novemberi várakozásunknál. A belső inflációs folyamatok szempontjából kiemelt jelentőségű piaci szolgáltatások inflációja különösen biztatóan alakult, hiszen a szolgáltatás csoportok széles körében rendkívül moderált áremelkedést tapasztaltunk. Tekintetbe véve, hogy a szolgáltatások esetében jellemzően év elején történik az átárazás, ezért a januári adat kiemelkedő jelentősséggel bír. Mindezen pozitív tendenciák ellenére óvatosságra int, hogy a lakosság által érzékelt infláció mely a múltban tendenciáját tekintve jól együtt mozgott a tényleges inflációval nem követte ezt a csökkenő tendenciát, és a jövőre vonatkozó inflációs várakozások is magas szinten ragadtak be. 9 jan. máj. Az infláció és trendinfláció alakulása (éves változás, %) szept. jan. máj. szept. jan. máj. szept. jan. máj. szept. jan. máj. Trendinfláció (piaci szolgáltatások és iparcikkek)* *: Az ÁFA emelés, és vizitdíj hatásától szűrt adatok szept. jan. máj. szept. jan. máj. szept. jan. máj. szept. Infláció (ÁFA hatástól szűrt) 9 9 Az inflációs várakozások alakulása (%, illetve egyenleg mutató) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Infláció (tény, bal tengely) Érzékelt infláció Várt infláció 9 Ezeknél a tételeknél előrejelzésünket alapvetően technikai feltevések határozzák meg (pl: az üzemanyagok esetében a forward olajárpálya). A szezonálisan igazított adatok szerint az évesített hó/hó változás a piaci szolgáltatások körében,%-os volt januárban.

17 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR VÁLSÁGBAN A RÉGIÓS NÖVEKEDÉSI MODELL: A RÉGIÓS NÖVEKEDÉSI MODELLBE VETETT BIZALOM MEGINGOTT, NYOMÁS ALATT A RÉGIÓS DEVIZÁK (TARDOS GERGELY) A régió legtöbb országa az elmúlt években erőteljes gazdasági növekedést ért el. A növekedés fő hajtóereje az export bővülése volt, amihez a szükséges beruházásokat részben működőtőke, részben a közös bankrendszeren keresztül bevont hitel finanszírozta. Eközben a háztartások a folytatódó bérkonvergenciában bízva előrehozták fogyasztásukat, szintén hitelből, sok esetben devizahitelből. Mindez addig nem okozott problémát, amíg zajlott a reálkonvergencia, de most a divergenciára vonatkozó várakozások erősödésével sűrűsödnek a felhők, recesszióba kerülhet a régió, és gyengülnek a devizák. A 9-re várt GDP bővülésre vonatkozó várakozások alakulása (%) Ipari termelési adatok (éves változás, %) Szlovákia Serbia Bulgária Oroszo. Románia Horváto. Magyaro. Ukrajna Németo. Magyaro. Lengyelo. Cseho. Slovákia Slovánia Románia Forrás: Consenzus Economics Forrás: Bloomberg A jelenlegi globális bankválság azért hozta nehéz helyzetbe a régiót, mert az elmúlt években a növekedés húzóereje a Nyugat-Európába irányuló export volt, illetve az ehhez szükséges beruházások, amit jelentős mértékű külföldi forrásbevonás finanszírozott (FDI és bankrendszeren keresztül érkező külföldi hitel). Az emelkedő termelékenységgel párhuzamosan gyorsan bővültek a bérek, és ennek folytatásában bízva a háztartások előrehozták fogyasztásukat és lakáscélú beruházásaikat, így gyorsan nőtt az eladósodottság (noha még így is alig a fele a GDP arányos háztartási adósság a nyugat európai átlagnak). A gyors termelékenységnövekedés másik fontos következménye volt a régiós devizák reál-felértékelődése. Most a befektetők attól tartanak, hogy az Európai Unió országainak recessziója csökkenti a régiós export iránti keresletet, önmagában is lelassítva a régió növekedését. Az aggodalom indokoltnak tűnik: a régiós országok ipari termelése a közelmúltban erőteljesen csökkent. A helyzetet súlyosbítja, hogy a világ pénzügyi közvetítőrendszerének lefagyása miatt a régiós bankrendszer meghatározó tulajdonosai, a nyugat európai bankok maguk is finanszírozási problémával küzdenek. A legfrissebb bankrendszeri statisztikák a hitelezési tevékenység drasztikus lassulásáról tanúskodnak a régióban. A vállalati hitelpiacon a nettó hitelfelvétel több országban erősen negatívvá vált (a bankok a lejáró adósság egy részét nem újítják meg), és a legtöbb országban -ra csökkent vagy mínuszba fordult a nettó háztartási hitelfelvétel is. A nyugat-európai válságenyhítő intézkedések is súlyosbítják a régió válságát. A bankmentő csomagok arra kényszerítik a bankcsoportokat, hogy csak otthon hitelezzenek, az EKB pedig nem terjesztette ki az elfogadható fedezetek körét a nem EMU tagok saját devizájában kibocsátott kötvényeire, ami erőteljes eladási hullámot váltott ki. A külső források elapadása miatt a folyó fizetési mérleg hiányok gyorsan csökkennek majd, a belső kereslet részben külföldi forrásbevonásra épülő komponensei (fogyasztás, beruházás) pedig lassulnak, illetve csökkennek majd. A régiós növekedés emiatt 9-ben kedvező esetben is drasztikusan lelassul, és csak azok az országok menekülnek meg az év egészét tekintve a recessziótól, ahol erőteljes a -as növekedésből származó áthúzódó hatás.

18 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR Mindez az eddigi reál-konvergencia lelassulását, vagy akár megfordulását is eredményezheti, így leértékelődési nyomás nehezedik a régiós devizákra, ahol pedig rögzített és fenntartható az árfolyamrendszer, ott a deflációs nyomás lesz a meghatározó. A régióval kapcsolatos pesszimizmus másik oka, hogy félnek a befektetők attól, hogy a háztartások nem lesznek képesek fizetni az elmúlt években felhalmozott adósságot, ami a bankrendszer válságához vezethet Vállalati hitelflow-k a GDP arányában (havi adatok évesítve, %) Forrás: Nemzeti Bankok Bulg. Magyaro. Ukrajna Románia Háztartási hitelflow-k a GDP arányában (havi adatok, évesítve, %) Forrás: Nemzeti Bankok Bulg. Magyaro. Ukrajna Románia A régió rövid távú folyamatait három tényező határozza meg. Egyrészt az euróövezet recessziójának mértéke, másrészt az, hogy az anyabankok mennyire képesek addicionális forrásokat adni a leánybankoknak. Amennyiben nem, vagy csak részben újítják meg a leánybanki hiteleket, azok sem tudják megújítani lejáró lakossági és vállalati hiteleiket, súlyosbítva a fogyasztás és beruházás visszaesésének mértékét. A harmadik fontos kérdés pedig az, hogy a hazai leánybankok mennyire fordulnak a lakossági hitelezés irányába, ugyanis több bank elsősorban a vállalati hitelek állományát kívánja csökkenteni. Ezzel azonban megnő a veszélye annak, hogy a válság magasabb munkanélküliséget eredményez majd. A régiós devizák árfolyama (.. = %) CDS felárak a régióban (bázispont) Horvát K. Cseh K. Lei Forint Zloty Rubel Ukrán H Letto. Oroszo. Románia Litvánia Észto. Bulgária Magyaro. Lengyelo. Cseho. Szlovákia Forrás: Bloomberg Forrás: Bloomberg

19 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR NEM LÁTSZIK A GÖDÖR ALJA ÓRIÁSI RECESSZIÓ ELŐTT A HAZAI GAZDASÁG (EPPICH GYŐZŐ) Novemberi várakozásunkkal összehasonlítva mellyel az elemzői várakozások közül a pesszimisták közé tartoztunk sokkal mélyebb lehet idén a recesszió, és a felívelés is csak később következhet be. A mély recesszió várakozásunk szerint megtörheti a korábbi inflációs ragadósságot: a várható ÁFA emelés hatását leszámítva inflációs prognózisunk, az általunk korábban vártnál kisebb mértékű nyersélelmiszer árcsökkenés ellenére sem változik érdemben az idei évben. A rendszerváltás óta legsúlyosabb gazdasági visszaesésre számítunk Előrejelzésünket forgatókönyvvel készítettük el: alapforgatókönyvünk szerint a nemzetközi konjunktúra 9 második felében eléri mélypontját és onnan lassú felívelés kezdődhet. A kedvezőbbé váló külső környezet, és az extrém alacsony szinteken tartózkodó kockázatkerülési hajlandóság normalizációja mellett a forint árfolyama során erősödő pályára kerülhet. Másik kedvezőtlen forgatókönyvünk szerint a világgazdasági lassulás -ben is folytatódik, és a kockázatvállalási hajlandóság sem javul érdemben. Ezért ebben az esetben arra számítunk, hogy a forint az elkövetkezendő hónapokban egészen a -es árfolyamszintig (régi sávszél) gyengülhet, és onnan nem is erősödik vissza az előrejelzési horizont végéig. 9 jan.9 Az olajárak alakulására vonatkozó feltételezésünk változása (dollár/hordó) jan.9 jan.9 jan.99 jan. jan. jan. FC_brent olaj jan. Forrás: Bloomberg, OTP Elemzés jan. jan. jan. jan. jan. FC_brent olaj_/ jan.9 jan. A búza árának alakulására vonatkozó feltevésünk (=%) 9,,,,,,, -, -, -, -, Külső keresletünk alakulására vonatkozó feltevésünk (éves változás, %) jan.9 júl.9 jan.9 júl.9 jan.9 júl.9 jan.99 júl.99 jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan.9 júl.9 jan. júl. Forrás: EUROSTAT, OTP Elemzés Fc_Import alapú külső kereslet / Fc_Import alapú külső kereslet Fc_GDP alapú külső kereslet (jobb tengely) Fc_GDP alapú külső kereslet / (jobb tengely) A forintárfolyam alakulására vonatkozó feltételezésünk,,,,,, -, -, -, -, -, jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan.9 júl.9 jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan. júl. jan.9 júl.9 jan. júl. Fc_Búza (termelői) Búza (termelői) / EURHUF (alappálya) EURHUF (pesszimista pálya) Forrás: Bloomberg, OTP Elemzés USDHUF (alappálya) USDHUF (pesszimista pálya) Külkereskedelmi partnereink várható növekedése alapvetően az Európai Bizottság legfrissebb prognózisaira alapulnak, azonban a legtöbb ország esetében ennél némileg nagyobb visszaeséssel számoltunk. 9

20 MAKRO MONITOR 9. FEBRUÁR Az Európai Bizottság és az OTP Bank előrejelzései az uniós országok várható növekedéseire EB OTP EB OTP Ausztria -, -,9, Lengyelország,,, Belgium -,9 -,, Lettország -,9 -, -, Bulgária,,, Litvánia -, -, -, Ciprus,,9, Luxemburg -,9 -,, Csehország,,, Németország -, -,, Dánia -, -,, Olaszország -, -,, Egyesült Királyság -, -,, Portugália -, -, -, Észtország -, -,, Románia, -,, Finnország -, -,, Szlovénia, -,, Franciaország -, -,, Spanyolország -, -, -, Görögország,,, Svédország -, -,, Hollandia -, -,, Szlovákia,,, Írország -, -,, Forrás: EUROSTAT, OTP Elemzés Előrejelzésünk alappályájának további feltevése, hogy a lakossági szektor nettó hitelfelvétele bár erőteljesen visszaesik de pozitív marad. Pesszimista forgatókönyvünkben nem változtattunk ezen feltevésünkön, azonban emiatt úgy gondoljuk, hogy az alappályában is pesszimista növekedési képünk ellenére a kockázatok lefelé mutatnak. -es növekedési előrejelzésünkre további lefelé mutató kockázatot jelent az, hogy ha a kormányzat további egyensúly javító intézkedésekre kényszerül alappályánk és pesszimista forgatókönyvünk is a költségvetési politikára, az elmúlt napokban ismertté vált programhoz képest, no policy change feltevéssel készült a külföldi forrásbevonási lehetőségek hiányában. Várakozásunk szerint a hitelezési csatornák, illetve a külföldi tőkebeáramlások leállása leginkább a lakossági fogyasztást, illetve a vállalati beruházásokat vethetik vissza, mivel ezek drasztikus mértékben szűkítik ezen szektorok szabad forrásait. A lakossági szektor szintjén jelenlévő jelentős currency mismatch miatt a forintárfolyam %-os gyengülése számításaink szerint éves szinten mintegy milliárd forinttal emeli a szektor törlesztő terheit. A lakosság terheit tovább növeli, hogy a csökkenő frank, illetve euró alapkamatok ellenére a hazai bankrendszer kockázati felárainak emelkedése miatt a devizahitelek kamatai is emelkednek. Ezek alapján mind a vállalati és lakossági beruházásokban, mind a lakossági fogyasztásban jelentős mértékű csökkenésre számítunk. A gyenge növekedés miatt teljes előrejelzési horizontunkon negatív lesz a kibocsátási rés, ami segíti a dezinflációt. Várakozásaink szerint a recesszió képes lesz megtörni a nominális folyamatokra eddig jellemző ragadósságot. A csökkenő profitokhoz a vállalati szektor a bérvisszafogások mellett, jelentős számú munkavállaló elbocsátásával reagál majd. Számításaink szerint a versenyszféra foglalkoztatottsága. harmadik negyedévéhez képest (eddig rendelkezünk tényadatokkal, illetve a Lehman bukásának hatása is csak ezután jelentkezett) mintegy ezer fővel csökkenhet. A bejelentett munkáltatói járulékcsökkentés főleg - ben fejtheti ki pozitív hatását a foglalkoztatottságra, így arra számítunk, hogy a versenyszféra foglalkoztatottsága a jövő év második felétől ismét növekedésnek indulhat. Inflációs prognózisunk készítésekor figyelembe vettük az százalékpontos munkáltatói járulékcsökkentés, valamint a százalékpontos ÁFA emelés hatását is. Ez utóbbi hatása, a jegybank számára releváns célhorizonton már kiesik a bázisból. A jegybanki döntéshozók problémájának bemutatására inflációs prognózisunkat elkészítettük a jegybank által használt technikai árfolyamfeltevéssel is (9 forint/euró). Számításaink szerint a jegybank ezzel éppen teljesítheti második felében inflációs célját.