Kiss M. Norbert Mák István: Szuverén kötvénykibocsátások alakulása a kelet-középeurópai régióban a Lehman-csõd óta*

Átírás

1 Kiss M. Norbert Mák István: Szuverén kötvénykibocsátások alakulása a kelet-középeurópai régióban a Lehman-csõd óta* Cikkünk a es pénzügyi és gazdasági válság magyar és más feltörekvõ piaci állampapír-kibocsátásokra gyakorolt hatását vizsgálja. A fiskális mentõcsomagok hatására a fejlett és feltörekvõ országok finanszírozási igénye egyaránt komoly mértékben emelkedett 27 óta, ami a kockázatvállalási hajlandóság jelentõs változásaival együtt a globális kötvénypiacokon érdemi hangsúlyeltolódásokat eredményezett a különbözõ típusú kibocsátók papírjai iránti keresletben. A válság legsúlyosabb idõszakában elsõsorban a kockázatmentesnek tekinthetõ, legjobb hitelminõsítéssel rendelkezõ országok tudtak végrehajtani nagymértékû forrásbevonást, a kevésbé fejlett, illetve feltörekvõ gazdaságok lehetõségei korlátozottak voltak. Az egyre szûkülõ forrásbevonási lehetõségek fõként hozamemelkedésben, gyenge aukciós keresletben és ezek nyomán sikertelen aukciókban tükrözõdtek. A piaci zavarok nem kerülték el a kevésbé fejlett eurozóna tagországokat sem, de a kelet-közép-európai régió állampapírpiacait különösen kedvezõtlenül érintették a fejlemények. Bár a kockázatvállalási hajlandóság emelkedésével párhuzamosan a feltörekvõ szuverén kötvénypiacok élénkülése is megfigyelhetõ volt, a szûkös finanszírozási forrásokért folytatott verseny fokozódása érdemben megemelte a kockázatosabb gazdaságok forrásköltségét. Eredményeink alapján a vizsgált idõszakban a feltörekvõ szuverén kötvények iránti keresletre a kockázatvállalási hajlandóság alakulása mellett a megnövekedett fejlett piaci állampapír-kibocsátások nyomán kialakuló kiszorítási hatás is jelentõs hatást gyakorolt. BEVEZETÉS Cikkünk a es pénzügyi és gazdasági válság magyar és más feltörekvõ piaci szuverén állampapír-kibocsátásokra gyakorolt hatását vizsgálja. A Lehman-csõdöt követõ pénzügyi és gazdasági válság alapvetõ, legrövidebb idõtávon is érzékelhetõ jellemzõje a befektetõk kockázatvállalási hajlandóságának drasztikus csökkenése és a pénzügyi piacok likviditásának drámai mértékû beszûkülése volt. A késõbbiekben a válság reálgazdaságra történõ továbbterjedése a legtöbb országban a monetáris kondíciók lazítása mellett fiskális oldalról is jelentõs gazdaságélénkítõ intézkedések bevezetését váltotta ki. Ennek következtében az elmúlt idõszakban a fejlett és feltörekvõ országok jelentõs része egyaránt nagy összegû állampapír-kibocsátásokra kényszerült. Keresleti oldalról érdemes kiemelni azon két tényzõt, melyek a 28 szeptemberét követõ idõszakban a befektetõk állampapír-vásárlásait alapvetõen befolyásolták. A kockázatvállalási hajlandóság drámai csökkenése azt eredményezte, hogy a befektetõk preferenciája a magasabb kockázatú eszközök (részvény, vállalati kötvény, feltörekvõ piaci államkötvény) helyett világszerte a fejlett államok által kibocsátott állampapírok felé tolódott el. Ezt a folyamatot felerõsítette a bevezetett fiskális gazdaságösztönzõ intézkedések nyomán megnövekedett fejlett piaci állampapír-kibocsátások következtében kialakuló kiszorítási hatás 1. Míg azonban az elmúlt fél év pénzügyi piaci folyamatai alapján a kockázati étvágy drasztikusan alacsony szintjének tartós fennmaradására vélhetõen nem kell számítani, a fejlett államokban a kormányzati szektor finanszírozási igénye hosszabb távon is elvonhatja a forrásokat a magasabb kockázatú kibocsátóktól. Ebbõl következõen érdemes részletesen megvizsgálni, hogy a magas kockázatú állampapírok elmúlt idõszakbeli keresletét milyen mértékben befolyásolta a kockázatkerülés magas mértéke, illetve a fejlett piaci kötvénykibocsátások kiszorítási hatása. A cikkben elõször bemutatjuk a globális kötvénykibocsátási folyamatokat, különös tekintettel a különbözõ típusú kibocsátók kínálatára. Ezt követõen a feltörekvõ országok nemzetközi piacokon történt szuverén kötvénykibocsátásait 2 elemezzük, majd összehasonlítjuk a Lehman-csõd elõtti, illetve utáni kibocsátások hozamfelárait, illetve az arra ható tényezõket. Végül az eredmények alapján összefoglaljuk a szuverén * Jelen cikk a szerzõk nézeteit tartalmazza, és nem feltétlenül tükrözi a Magyar Nemzeti Bank hivatalos álláspontját. 1 Kiszorítási hatáson klasszikus közgazdaságtani értelemben azt értjük, hogy a növekvõ kormányzati kiadások a hozamszint emelkedésén keresztül elvonják a megtakarításokat a vállalatok beruházásainak finanszírozásától. Jelen cikkben a kiszorítási hatást ettõl némileg eltérõen értelmezzük, s azt vizsgáljuk, hogy az alacsony kockázatúnak tekintett és nagy mennyiségben kibocsátott amerikai, brit, japán stb. államkötvények kiszorítják-e a kockázatosabb feltörekvõ piaci államkötvényeket, illetve vállalati kötvényeket a piacról. 2 Szuverén kötvények alatt olyan állampapírokat értünk, melyeket a kibocsátó ország nem hazai piacon, saját devizájában, hanem nemzetközi kötvénypiacokon, valamely fejlettebb ország devizájában (dollár, euro, svájci frank stb.) bocsát ki. MNB-SZEMLE 29. DECEMBER 13

2 MAGYAR NEMZETI BANK kötvénykibocsátások Lehman-csõd utáni jellemzõire vonatkozó következtetéseinket. A cikkben a hazai devizában kibocsátott államkötvények piacain elsõsorban 28 harmadik és 29 elsõ negyedévében tapasztalt feszültségekrõl, illetve az erre válaszul adott kibocsátói magatartásváltozásokról is adunk egy rövid áttekintést. Az elemzésben fõként az elsõdleges piac fejleményeire fokuszálunk, s nem célunk a másodpiaci hozamalakulást befolyásoló tényezõk meghatározása. TENDENCIÁK A GLOBÁLIS KÖTVÉNYPIACOKON A globális kötvénypiac alapvetõen államkötvényekbõl, pénzügyi, illetve nem pénzügyi vállalatok által kibocsátott kötvényekbõl, valamint MBS és ABS értékpapírokból 3 áll. A kibocsátott kötvényállomány az IMF becslése szerint 28 végén 8-85 ezer milliárd dollárt tett ki. Ennek 4 százalékát hazai és külföldi devizában kibocsátott államkötvények, 6 százalékát pedig vállalati kötvények alkotják, utóbbiak 8 százaléka pénzügyi vállalatok által kibocsátott értékpapír. Az MBS és ABS szegmensrõl csak hozzávetõleges információk állnak rendelkezésre, 27 végi adatok szerint ezen értékpapírok állománya 13 ezer milliárd dollárt tett ki. Ami az államkötvényállomány kockázati összetételét illeti, 8 százalékot az AAA és AA, 17 százalékot az A és BBB minõsítésû, 3 százalékot pedig a spekulatív kategóriába tartozó kötvények tesznek ki. 1. ábra Az OECD-országok bruttó és nettó finanszírozási igénye ezermilliárd dollár ,48 6,81 Észak-Amerika 7,6 Bruttó kibocsátás 1,4 1,83 2,19 Eurozóna,25,45,55 1,26 1,31 1,33,17,17,2 Európa nem eurozóna fejlett Ázsia és csendes-óceáni országok Feltörekvõ piaci OECD-országok 27 Bruttó 28 Bruttó 29 Bruttó* Forrás: OECD. * OECD-elõrejelzés. 9,56 1,57 11,87 Összesen OECD 1297 A pénzügyi piaci válság súlyosbodása, illetve reálgazdaságra való átterjedése nyomán bevezetett fiskális gazdaságösztönzõ és bankmentõ csomagok számos fejlett és feltörekvõ országban a központi kormányzat finanszírozási szükségleteinek drasztikus emelkedését vonták maguk után. Az OECD becslése alapján a tagországok bruttó kötvénykibocsátása mintegy ezermilliárd dollárral emelkedett 28-ban, 29-ben pedig további növekedéssel a bruttó finanszírozási szükséglet megközelítheti a 12 ezer milliárd dollárt, míg a nettó finanszírozási igény 26 milliárd dollárra emelkedhet (1. ábra). A növekmény döntõ részét az észak-amerikai és az euroövezeti országok kibocsátásai teszik ki. A feltörekvõ országokat tekintve a bruttó kibocsátás emelkedésének üteme relatíve mérsékeltnek mondható, azonban a nettó finanszírozási igény 29-ben várhatóan erõteljesebben emelkedik az OECD-átlagnál (71,2% vs. 61,5%), így az ebbe a körbe tartozó országoknak arányaiban magasabb tõkebevonást kell végrehajtania (1. táblázat). Mivel a finanszírozási szükséglet minden régióban emelkedett, és számos tagország rekordmértékû kibocsátást tervez a következõ idõszakban, így a tõkebevonások során a kibocsá Észak-Amerika milliárd dollár Nettó kibocsátás Eurozóna Európa nem eurozóna fejlett 5 51 Ázsia és csendes-óceáni országok Feltörekvõ piaci OECD-országok 162 Összesen OECD 28 Nettó (jobb skála) 29 Nettó* (jobb skála) táblázat A szuverén kibocsátások régiónkénti megoszlása 27 Bruttó (%) 28 Bruttó (%) 29 Bruttó* (%) 28 Nettó (%) 29 Nettó* (%) Észak-Amerika 67,78 64,43 64,3 8,6 72,37 Eurozóna 14,64 17,31 18,45 1,25 11,77 Európa nem eurozóna fejlett 2,62 4,26 4,63 11,98 13,3 Ázsia és csendes-óceáni országok 13,18 12,39 11,2 3,15 1,91 Feltörekvõ piaci OECD-országok 1,78 1,61 1,68,86,92 Összesen Forrás: OECD. * OECD-elõrejelzés. 3 Jelzálog-fedezetû (angolul: Mortgage-backed Security) és eszközfedezetû (angolul: Asset-backed Security) értékpapírok. 14 MNB-SZEMLE 29. DECEMBER

3 SZUVERÉN KÖTVÉNYKIBOCSÁTÁSOK ALAKULÁSA A KELET-KÖZÉP-EURÓPAI RÉGIÓBAN... tóknak továbbra is erõs versenyhelyzettel és emelkedõ forrásköltséggel kell szembenézniük. A kínálat jelentõs emelkedésének hozamemelõ hatását viszont legalábbis részben és átmenetileg az alábbi tényezõk ellensúlyozhatták, illetve késleltethették: a reálgazdasági visszaesés hatására alacsonyan maradó inflációs várakozások; a magas kockázatkerülés nyomán emelkedõ kereslet a biztonságos és likvid eszközök (így az állampapírok) iránt; alacsony jegybanki kamatok; a jegybanki eszközvásárlási programok, mennyiségi lazítás hozamleszorító hatása; a megnövekedett jegybanki likviditásnyújtó mûveletek, amelyek nyomán a fedezetként történõ felhasználhatóságuk miatt az állampapírok iránt támasztott kereslet is emelkedett. Másrészrõl, a kockázatkerülés mérséklõdése és a gazdasági növekedés ismételt beindulása a fejlett és feltörekvõ országok esetében egyaránt erodálja az említett hozammérséklõ hatásokat. Hosszabb távon várhatóan a hozamemelkedés irányába mutató hatások fõként az emelkedõ inflációs várakozások kerülnek túlsúlyba. A szûkös finanszírozási forrásokra való erõs ráutaltság észrevehetõ változtatásokat kényszerített ki a finanszírozási stratégiákat illetõen is. A kibocsátásokat világszerte rugalmasabb és opportunisztikusabb megközelítésmód jellemzi. A hosszú távú finanszírozási tervek alapján történõ forrásbevonás helyett sokkal jellemzõbb lett, hogy az adósságkezelõk csak nagyon rövid idõre adnak elõrejelzést a kibocsátási tervekrõl, s az aktuális piaci folyamatok alapján döntenek a meghirdetett mennyiségekrõl, futamidõkrõl stb. 4 Ezt a megközelítést a finanszírozási szükségletekkel kapcsolatos nagymértékû bizonytalanság is indokolja, hiszen továbbra is jelentõs kockázatok övezik a növekedési kilátásokat, a magánszektor keresletének robusztusságát, s így a gazdaságélénkítõ csomagok fenntartásának szükségességét is. A látszólag kedvezõ képet azonban több szempontból is érdemes árnyalni. Egyrészrõl a fenti, a hozamok mérséklõdése irányába ható tényezõk jelentõsen eltérõ mértékben érvényesülnek különbözõ szuverén kibocsátók esetén. Legerõsebb hatásról természetesen a legfejlettebb gazdaságok esetében beszélhetünk, míg a feltörekvõ piaci országok több tekintetben is érdemi hátrányt szenvednek. Nulla közeli jegybanki alapkamatot inkább a fejlett jegybankok (Fed, EKB, Bank of England, Bank of Japan) tudtak elérni, a nagymértékû külsõ sérülékenység, a devizaárfolyamok leértékelõdése, egy esetleges spekulációs támadás veszélye számos feltörekvõ ország (pl.: Magyarország, Románia, Oroszország) esetében gátolta az intenzív kamatcsökkentést. A futamidõ viszonylatában jellemzõen megnõtt a rövid lejáratú papírok szerepe. 5 A szélesebb befektetõi rétegek, nagy külföldi intézményi befektetõk elérése céljából gyakoribbá váltak a befektetõi tájékoztató körutak. Ugyanakkor, míg a fejlett országok jellemzõen nagyobb mértékben tudtak (illetve voltak kénytelenek) támaszkodni külföldi befektetõkre, a feltörekvõ, kockázatosabbnak tekintett országok a válság legsúlyosabb idõszakában lényegében kiszorultak a nemzetközi tõkepiacokról (lásd késõbb). A finanszírozásban nõtt a hazai intézményi befektetõk (nyugdíjpénztárak, biztosítótársaságok, befektetési alapok) szerepe, különösen fontos tényezõnek számít a hosszú lejáratú papírok iránt támasztott stabil keresletük (Dalla Hesse, 29; Blommestein Gok, 29). A befektetõk biztonságos, likvid eszközökbe történõ menekülése alapvetõen az amerikai, német állampapírok iránti keresletet emelte, a feltörekvõ országok állampapírjai ebbõl a szempontból lényegében azonos kategóriának számítottak bármilyen más kockázatos eszközzel. A kelet-közép-európai feltörekvõ piaci állampapírok esetében még a kevésbé fejlett eurozóna tagországok állampapírjaival szemben is további hátrányt okozott, hogy elõbbiek nem tartoznak bele az EKB által elfogadott fedezetek körébe. Az eszközvásárlási programok volumene az USA-ban, Japánban, az Egyesült Királyságban volt a legjelentõsebb a piac méretéhez képest, a feltörekvõ országok jegybankjai kisebb mértékben tudtak ehhez az eszközhöz folyamodni. A válság elmélyülését követõ hónapokban a szuverén kibocsátók közötti versenyt tovább fokozta az államilag garantált banki kötvények kínálatának jelentõs emelkedése. 6 Elmondható, hogy ezek az instrumentumok elsõsorban a befektetõi hangulatban 29 tavaszán, a londoni G2 csúcstalálkozót követõen bekövetkezett fordulatig voltak népszerû befektetési és finanszírozási formák, az azt követõ hónapokban mérséklõdött a kibocsátási mennyiség, s ennek a tendenciának a folytatódása várható a továbbiakban is. A csökkenésben mind keresleti, mind kínálati tényezõk szerepet játszottak: 29 tavaszától a globális piaci hangulat javulásával a befektetõk a kockázatosabb, magasabb hozamú eszközök felé fordultak, így a banki kötvények is keresettebbé váltak. Emellett a banki CDS- 4 Ennek tipikus példája volt a kötvénykibocsátások fokozatos újraindításának folyamata Magyarországon. 5 A válság elõtti idõszak tapasztalatai alapján normál piaci körülmények között is jellemzõ, hogy a magasabb finanszírozási igénnyel szembesülõ országok nagyobb mértékben támaszkodnak rövid futamidejû értékpapírok kibocsátására, mint a stabilabb költségvetési pozícióval rendelkezõ országok áprilisában a kormányzati garanciák értéke az OECD-országokban megközelítette az 1 milliárd dollárt (Blommestein Gok, 29). MNB-SZEMLE 29. DECEMBER 15

4 MAGYAR NEMZETI BANK szpredek 7 érdemi mérséklõdése, a fedezett kötvénypiac és a fedezetlen seniorkötvény-kibocsátások feléledése nyomán az itt elérhetõ alacsonyabb finanszírozási költségek érdekében a bankok kevésbé vették igénybe a drága állami kezességet. A kötvénykibocsátásokat a kibocsátó típusa alapján vizsgálva egyértelmûen megmutatkoznak a válság hatására bekövetkezett markáns változások, amelyek már 28 közepétõl is észlelhetõek, de a látványos fordulat természetesen 28 utolsó negyedévében következett be. A pénzügyi intézmények korábban stabilan magas nettó kibocsátási mennyisége drasztikusan visszaesett (a csak a hazai piacon történt kibocsátásokat tekintve 28 utolsó negyedévében negatívba fordult, s 29 elsõ negyedévében is csak minimális mértékben emelkedett a pozitív tartományba). Ezzel szemben az elõzõleg relatíve alacsony kínálattal jellemezhetõ szuverén kibocsátók 28 második felétõl egyértelmûen uralták a kötvénykibocsátásokat. Hitelminõsítés szerinti bontást alkalmazva az is nyilvánvaló, hogy elsõsorban a kockázatmentesként definiált AAA és AA besorolású legfejlettebb országok tudtak végrehajtani nagymértékû forrásbevonást, a kockázatosabb, de még befektetési kategóriába sorolt, többnyire feltörekvõ gazdaságok lehetõségei korlátozottak voltak (2. ábra). A nettó kibocsátások alakulása megerõsíti, hogy 28 utolsó és 29 elsõ negyedévében mind a magas kockázatkerülés, mind a fejlett országok kötvényeinek kiszorítási hatása erõteljes korlátokat jelentett a kevésbé fejlett gazdaságok szuverén kibocsátásai számára. 2. ábra A nettó kötvénykibocsátások alakulása a kibocsátó típusa szerint milliárd dollár I. n.év 25 II. n.év 25 III. n.év 25 IV. n.év 26 I. n.év 26 II. n.év 26 III. n.év 26 IV. n.év 27 I. n.év 27 II. n.év 27 III. n.év 27 IV. n.év 28 I. n.év 28 II. n.év 28 III. n.év 28 IV. n.év 29 I. n.év Szuverén kockázatmentes Pénzügyi intézmények Szuverén befektetési kategória Vállalatok Forrás: BIS Quarterly Review, 29. szeptember. Megjegyzés: a szuverén kockázatmentes kategóriába a AAA és AA, a szuverén befektetési kategóriába az A és BBB besorolású országok tartoznak. Az ábra a hazai és nemzetközi piaci kibocsátások összesített értékét mutatja. Bár az adatok eltérõ átfutási idejû rendelkezésre állása miatt az elõzõ adatsorokból még nem látszódik, de 29 márciusától kezdõdõen a kockázatvállalási hajlandóság emelkedésével a feltörekvõ piacok iránt is újból megélénkült a befektetõi érdeklõdés. A feltörekvõ piacokra történõ tõkeáramlás 29- ben még ugyan várhatóan jelentõsen elmarad az elõzõ évek értékeitõl, de a 28 októbere és 29 márciusa közötti jelentõs kiáramlást követõen, 29 második negyedévében már 2. táblázat A feltörekvõ gazdaságokba irányuló nettó tõkeáramlás régiónként (milliárd dollár) * 21* Magántõke-áramlás 1252,2 649,1 348,6 671,8 Latin-Amerika 228,9 132,4 99,8 15,9 Európa 445,7 27,1 2,4 179,3 Afrika és Közel-Kelet 155,4 75,3 37,4 68,7 Ázsia 422,2 171,2 191,1 272,9 Nemzetközi szervezetek 42,9 55,5 63,6 43,4 Latin-Amerika 6,3 14,5 22,2 14,7 Európa 4,2 2,9 39,4 16,8 Afrika és Közel-Kelet 3,7 1,5 1,9 5,6 Ázsia 28,6 18,5 6,3 Forrás: IIF. * IIF-becslés. 7 A hitelkockázat-csereügylet során a biztosítást vásárló fél által fizetendõ díj. 16 MNB-SZEMLE 29. DECEMBER

5 SZUVERÉN KÖTVÉNYKIBOCSÁTÁSOK ALAKULÁSA A KELET-KÖZÉP-EURÓPAI RÉGIÓBAN... ismét érdemi tõkebeáramlás volt megfigyelhetõ, 21-re pedig visszaállhat a korábbi szint (IIF, 29). 8 A tõkeáramlás irányának visszafordulásában az adósságtípusú befektetések szerepe jelentõs, ami részben a fejlett piaci alacsony kamatkörnyezet várható tartós fennmaradására és így a kamatkülönbözetet kihasználó, ún. carry trade 9 aktivitás ismételt élénkülésére vezethetõ vissza. Mivel aggregált szinten a feltörekvõ országok nettó tõkeexportõrnek számítanak (amely tekintetben fõként Kína tölt be egyre meghatározóbb szerepet), a finanszírozásában növekvõ jelentõséget kap a feltörekvõ gazdaságok egymás közötti tõkeáramlása is. Az egyes régiók között azonban érdemi eltérés mutatkozik: a tõkebeáramlás leginkább a délkelet-ázsiai régióban növekedett, míg Kelet-Közép-Európa, ahol a legnagyobb volt a visszaesés 28 negyedik és 29 elsõ negyedévében, eddig lényegesen kisebb mértékben részesült ebbõl (2. táblázat). Keretes írás: Turbulenciák az eurozóna és a kelet-közép-európai országok hazai államkötvénypiacain 28 õszén az egyre nehezebbé váló forrásbevonási körülmények a hazai piaci kibocsátásokon tapasztalható gyenge aukciós keresletben, sikertelen, elhalasztott vagy felfüggesztett aukciókban és hozamemelkedésben is tükrözõdtek. A likviditási problémák különösen a kelet-középeurópai régióban jelentkeztek, ugyanakkor a piaci zavarok a kevésbé fejlett eurozóna tagországokat sem kerülték el. Lehman-csõdöt követõ idõszakban mindössze 1 millió eurónak megfelelõ összegû kibocsátás történt, míg Törökországban ez az érték 1,7, Romániában,3, Lengyelországban pedig 2,3 milliárd euro volt. A térség országaiban 1 összesen 4,4 milliárd euro értékben bocsátottak ki államkötvényeket 28 harmadik negyedévében, míg a megelõzõ negyedévben ugyanezen országokban 8,5 milliárd eurót tett ki a bruttó kibocsátás. A cseh, lengyel, magyar, román állampapírpiacokon egyaránt jelentõsen emelkedtek a hozamok, meredeken csökkent az aukciós kereslet, és visszaesett a másodpiaci forgalom. A régióban októberben számos aukciót kellett elhalasztani, ill. csökkentett mennyiséggel lebonyolítani. 28 harmadik negyedévében a kelet-közép-európai országokban a kötvénykibocsátások jelentõsen visszaestek (3. ábra). Magyarországon a 3. ábra Éven túli állampapír-kibocsátások alakulása a régiós országokban 11 (átlagtól vett relatív eltérés) 3, 2,5 2, 1,5 1,,5,,5 1, 1,5 2, 28. jan. 28. febr. 28. márc. 28. ápr. 28. máj. 28. jún. 28. júl. 28. aug. 28. szept. 28. okt. 28. nov. 28. dec. 29. jan. 29. febr. 29. márc. 29. ápr. 29. máj. 29. jún. 29. júl. 29. aug. 29. szept. Magyarország Lengyelország Csehország Románia A régió országaiban a visszaesõ kereslethez az adósságkezelõk alapvetõen két módon alkalmazkodtak: az országok többségében a hozamok emelkedésére és az aukciós kereslet visszaesésére reagálva csökkentették vagy felfüggesztették a kibocsátásokat. Ezzel szemben Romániában és Törökországban a magas hozamok ellenére folytatódtak az aukciók, melyeken a korábban megszokottnál lényegesen alacsonyabb összegekben került sor allokációra. Ennek következtében ezekben az országokban az aukciókon jelentõs túljegyzés volt tapasztalható. Ennek a stratégiának a megvalósítását egyrészt az állampapírok iránti jelentõs belföldi kereslet, másrészt az IMF-programok révén rendelkezésre álló relatíve olcsó devizaforrás tette lehetõvé. A régióban 29 elsõ negyedévében érték el mélypontjukat a hosszú lejáratú állampapír-kibocsátások: mindössze 3,8 milliárd euro értékben történt forrásbevonás. A másodpiacon a forgalom csökkenése mellett a vételi-eladási szpredek jelentõs mértékben kitágultak. Ez alól a lengyel piac jelentett kivételt, ahol a kompetitívebb elsõdleges forgalmazói rendszernek és az MTS kereskedési platform 12 alkalmazásának köszönhetõen továbbra is szûkek maradtak a szpredek. 13 A feltörekvõ régiós országok kötvénypiacaira nehezedõ kínálati nyomást, ami a hosszú hozamok többszöri megugrásában is tükrözõdött (4. ábra), a befektetõk kockázatos eszközeinek leépítése mellett az is erõsítette, hogy ezek az értékpapírok nem használhatók fel fedezetként az EKB likviditásnyújtó 8 A feltörekvõ gazdaságokba a 27-es 125 milliárd, illetve a 28-as 65 milliárd dolláros tõkebeáramlást követõen 29-ben 35 milliárd, 21-ben 67 milliárd dollár körüli nettó magántõke beáramlására lehet számítani az IIF 29. októberi becslései alapján. 9 A különbözõ devizában denominált befektetések közötti kamatkülönbözetet kihasználó devizaspekulációs stratégia. 1 Csehország, Magyarország, Lengyelország, Románia és Törökország. 11 A jobb összehasonlíthatóság érdekében az egyes országok állampapír-kibocsátásainak abszolút értéke helyett a 27. január 29. szeptember közötti havi, saját átlagos értékektõl a szórás arányában vett relatív eltéréseket ábrázoltuk. 12 Az MTS (Multilateral Trading System) a legszélesebb körben elterjedt és a legnagyobb forgalmat bonyolító elektronikus kereskedési platform a nemzetközi állampapírpiacon. 13 Ebben minden bizonnyal szerepet játszottak az MTS kereskedési rendszer átláthatóbb, hatékonyabb üzletkötést lehetõvé tévõ jellemzõi. MNB-SZEMLE 29. DECEMBER 17

6 MAGYAR NEMZETI BANK 4. ábra A német államkötvényhez viszonyított 1 éves hozamfelár alakulása a régiós országokban bázispont jan febr márc ápr máj jún júl aug szept okt nov dec jan febr márc ápr máj jún júl aug szept okt. 2. Cseh Magyar Lengyel Román eszközeihez, s ilyen módon gyakorlatilag nem vehetõk igénybe devizaforráshoz való hozzájutáshoz. A második és harmadik negyedévben a nemzetközi befektetõi hangulatban bekövetkezett fordulattal összhangban számottevõen csökkentek a hozamok, míg a kibocsátások összegében és a túljegyzési arányokban növekedés volt tapasztalható. A térség legtöbb országában a kibocsátott mennyiségek megközelítették a Lehman-csõd elõtti idõszakban tapasztalt szinteket. Az eurozónában a hozamok növekedése és az aukciós kereslet csökkenése fõként azokra az országokra volt jellemzõ, ahol jelentõs kormányzati bankmentõ csomagot jelentettek be. A hosszú államkötvényhozamok jelentõs emelkedése általános tendencia volt a periferiális eurozóna-tagországokban 14 is. Ezekben az országokban a tízéves kötvények német állampapírhoz viszonyított felára a válság elõtt jellemzõ 5 bázispont alatti szintrõl a többszörösére emelkedett. 29 elsõ negyedévében a kockázatosabbnak tekintett euroövezeti tagállamok között differenciálódás volt tapasztalható. A hozamfelárak Olaszország és Spanyolország esetében érdemi ingadozás mellett ugyan, de összességében nem változtak, míg Portugália és Görögország esetében további emelkedés volt tapasztalható. Utóbbi két ország szinte teljesen leállította az éven túli kötvények kibocsátását, míg a spanyol és az olasz kötvényaukciókon a korábbi idõszakban jellemzõ mennyiségek kerültek kibocsátásra. Az év második negyedévétõl a hozamfelárak további csökkenése mellett fokozatosan konszolidálódtak az elsõdleges állampapírpiacok. 29 második negyedévében Görögország volt a legaktívabb szuverén kibocsátó, õt Spanyolország, az Egyesült Királyság és Franciaország követte (Baba et al., 29). DEVIZAKÖTVÉNY-KIBOCSÁTÁSOK A KELET-KÖZÉP-EURÓPAI RÉGIÓBAN A pénzügyi válság egyértelmûen éreztette a hatását a feltörekvõ gazdaságok devizakötvény-piacain is. Miközben egyre több országban döntöttek kormányzati mentõcsomagokról, ami a finanszírozási szükséglet emelkedését vonta maga után, 28 szeptemberétõl kezdõdõen a feltörekvõ országok szuverén kötvénypiaca gyakorlatilag befagyott, a CDS-felárak és a másodpiaci devizakötvény-hozamszpredek rekordszintekre emelkedtek. A rendkívül kedvezõtlen piaci körülményekre visszavezethetõen 28 szeptemberétõl 29 márciusáig minimálisra csökkent az aktivitás a régiós devizakötvény-kibocsátások tekintetében (5. ábra). A térség országai közül ebben az idõszakban mindössze Lengyelország, illetve Szlovákia hajtott végre devizakötvény-kibocsátást. Elõbbi 1 milliárd euro értékben bocsátott ki új ötéves devizakötvényt 29 januárjában, míg Szlovákia az ország eurozóna-csatlakozását követõen s részben a tagság hozamcsökkentõ hatását kihasználva két, már korábban is futó, 217-ben, illetve 211-ben lejáró sorozatára hajtott végre kismértékû rábocsátást, rendre 215, illetve 2 millió euro értékben. Mivel egy szuverén állampapír és az adott országra vonatkozó CDS megvétele segítségével lényegében szintetikus kockázatmentes államkötvényt lehet elõállítani, a hasonló futamidejû devizakötvény-felárak és CDS-szpredek normál piaci körülmények között jellemzõen együttmozognak. Ugyanakkor 28 novemberében a kelet-közép-európai országok esetében a két felár eltávolodott egymástól: a kockázati megítélés átmeneti javulásával jellemezhetõ periódusokban a devizakötvény-felárak nem követték a CDS-szpredek mérséklõdését. A jelenség hátterében a szuverén devizakötvény-piac jelentõsen megemelkedett likviditási prémiuma állhatott. A globális befektetõi hangulat javulásával párhuzamosan 29 tavaszától kezdõdõen ismét számos feltörekvõ ország jelent meg szuverén kötvénykibocsátásokkal a nemzetközi tõkepiacokon. Különösen a válság által kiemelten érintett kelet-középeurópai régiós országok megítélése tekintetében jelentett pozitív fejleményt, hogy a devizakötvényeket jellemzõen megfelelõen magas kereslet mellett jegyezték le a befektetõk, a kibocsátó 14 Görögország, Portugália, Spanyolország, Olaszország, Írország. 18 MNB-SZEMLE 29. DECEMBER

7 SZUVERÉN KÖTVÉNYKIBOCSÁTÁSOK ALAKULÁSA A KELET-KÖZÉP-EURÓPAI RÉGIÓBAN ábra Devizakötvény-kibocsátások a kelet-közép-európai régióban Mrd euro jan. 27. febr. 27. márc. 27. ápr. 27. máj. 27. jún. 27. júl. 27. aug. 27. szept. 27. okt. 27. nov. 27. dec. 28. jan. 28. febr. 28. márc. 28. ápr. 28. máj. 28. jún. 28. júl. 28. aug. 28. szept. 28. okt. 28. nov. 28. dec. 29. jan. 29. febr. 29. márc. 29. ápr. 29. máj. 29. jún. 29. júl. 29. aug. 29. szept. Kibocsátások összege Forrás: Thomson Reuters, Bloomberg. Kibocsátások száma (jobb skála) db 7 több esetben is emelni tudta a kibocsátott mennyiséget az eredetileg tervezetthez képest. 15 Ebben az idõszakban a régió csaknem minden országa tudott ismét a nemzetközi tõkepiacokról bevonni forrást. 16 A teljes feltörekvõ piacokon az elõzõ két negyedéves negatív nettó kibocsátásokat követõen 29 második negyedévében a nemzetközi szuverén kibocsátások mértéke nettó 21 milliárd dollárt tett ki (Baba et al., 29). Magyarország július közepén bocsátott ki új ötéves futamidejû devizakötvényt 1 milliárd euro értékben. A tõkebevonás alapvetõen nem finanszírozási célokat szolgált, hanem sokkal inkább a magyar állampapírok iránti nemzetközi kereslet felmérése, illetve a piaci finanszírozásra történõ visszatérés lehetõségének demonstrálása volt a célja. Ennek megfelelõen a sikeresen végrehajtott kibocsátás üzenetértéke jelentõs volt, és az állampapírpiac normalizálódásának folyamatában mérföldkõnek számított. Az aukció sikere azt mutatta, Magyarország a nemzetközi tõkepiacokról is képes forrást bevonni. A jelentõs mértékû csaknem hatszoros túljegyzés, és az eredetileg 5 millió euróra tervezett kibocsátási mennyiség milliárd euróra történõ megemelésének lehetõsége szintén kedvezõen értékelhetõ. Az eurokötvényt többségében minõségi, a magyar állampapírokra tartós befektetésként tekintõ intézményi befektetõknek sikerült értékesíteni. Az allokáció 75 százalékát vagyonkezelõk, 13 százalékát bankok kapták meg, a maradék 12 százalék lényegében egyenlõen oszlott meg biztosítók, hedge fundok 17 és egyéb befektetõk között. A kibocsátás a hasonló futamidejû német államkötvény hozama felett 432 bázisponton történt, ami mintegy 6,8 százalékos tényleges eurokamatot jelentett. Bár ez a finanszírozási költség magasabb a nemzetközi szervezetek által biztosított hitelek kamatánál, az összehasonlítás alapja elsõsorban más feltörekvõ országok piaci forrásköltsége lehet. A március óta eltelt idõszak kibocsátásainak sikerében a kockázatvállalási hajlandóság általános élénkülése és a jellemzõen kedvezõ piaci hangulathoz való idõzítés mellett a relatíve magas felajánlott hozamfelárak is fontos szerepet játszottak. Viszonylag egyértelmûen kijelenthetõ, hogy az ismételt piacra lépést nem a kedvezõ árazás elérésének lehetõsége, hanem sokkal inkább a megnövekedett finanszírozási igény adta kényszer, illetve az elérni kívánt kedvezõ pszichológiai hatás a sikeres kibocsátás pozitív üzenetértéke motiválta. Többször elõfordult, hogy a jelentõs érdeklõdés ellenére a kibocsátott kötvény devizában mért hozama meghaladta a hasonló lejáratú hazai devizában denominált állampapír hozamát. 18 A SZUVERÉN KÖTVÉNYEK KIBOCSÁTÁSI FELÁRÁNAK ALAKULÁSA NEMZETKÖZI ÖSSZEHASONLÍTÁSBAN Amint a fentiekben már utaltunk rá, a pénzügyi válság 28. õszi eszkalálódását követõen általános tendencia volt, hogy a kevésbé fejlett országok forrásköltsége jelentõsen megemelkedett. Számításaink alapján 19 a Lehman-csõdöt megelõzõen a devizakötvények kibocsátási felára nagyságrendileg a kibocsátó ország CDS-felárának felelt meg, s az alábbiak szerint tevõdött össze egy konstans tagból és az ország kockázatosságának megítélésétõl a CDS-szpredtõl függõ részbõl: 15 A jegyzési könyv méretérõl, s így a túljegyzés mértékérõl többnyire nem érhetõek el pontos részletek, csak anekdotikus piaci információk állnak rendelkezésre, így csak néhány példa említhetõ: májusban az eredetileg 25 millióra tervezett lengyel eurokötvény-rábocsátást 1,2 milliárd eurós túljegyzést követõen 75 millió euróra emelték. A júniusi lengyel 2 milliárd dolláros kibocsátásra piaci információk alapján 8 milliárd dollár értékben érkezett ajánlat. Litvánia októberi 1,5 milliárdos dollárkötvény-kibocsátása piaci információk alapján már a jegyzési könyv megnyitása elõtt 1,6 milliárd dollárnyi ajánlatot vonzott. 16 A tágabb térséget tekintve Csehország, Lengyelország, Magyarország, Románia, Horvátország, Szlovákia, Szlovénia, Litvánia is bocsátott ki devizakötvényt 29 márciusa óta. 17 Jellemzõen magas tõkeáttétellel mûködõ befektetési alapok. 18 A Csehország által 29. április 29-én kibocsátott ötéves eurokötvény hozama 4,67 százalék volt, miközben az ötéves korona referenciahozam 4,5 százalék körül alakult. A Lengyelország által 29. július 7-én kibocsátott tízéves dollárkötvény 6,4 százalékos hozama mintegy 2 bázisponttal haladta meg a hasonló futamidejû zlotyban denominált állampapírét. 19 A becslés leírását részletesen lásd a Függelékben. A globális kockázatvállalási hajlandóságra a VIX-index és az EMBI Global kötvényfelár segítségével, a pénzügyi piacok likviditási feszültségeire a dollár, illetve euro TED-szpredek segítségével kontrolláltunk, ezek a változók azonban nem bizonyultak szignifikánsnak. A kelet-közép-európai országok, illetve a tágabb feltörekvõ piacok és a periferiális eurozóna országok közötti különbségek kimutatásához dummy változókat alkalmaztunk, azonban ezek sem bizonyultak szignifikánsnak. MNB-SZEMLE 29. DECEMBER 19

8 MAGYAR NEMZETI BANK Felár referencia-állampapír felett = 24,7 bp + +1,4*(CDS-felár kibocsátó CDS-felár referenciaország ) A CDS-különbözet együtthatója nem tér el szignifikánsan 1-tõl. A konstans tag értéke nem túl magas, ugyanakkor szignifikáns. A többletköltséget egyrészrõl a kibocsátási költségek, másrészrõl a volumenhatás magyarázhatja. A kibocsátási felárnak ugyanis egy már piacon forgó papír felárával szemben a kibocsátás költségeit, a jegyzési garanciavállalást nyújtó bankok jutalékát is tartalmaznia kell. Emellett a CDS-piacon, akárcsak a devizakötvények másodpiacán, a jegyzések jellemzõen 5-1 millió euro összegû kötésekre vonatkoznak, míg az elsõdleges kibocsátások jellemzõen,5-2 milliárd euro értékben történnek. Így utóbbi esetben a nagyságrendileg magasabb tõkeigény többletforrásköltséget indokolhat a késõbbi másodpiaci hozamokhoz képest. 6. ábra A CDS-felár és a devizakötvény-kibocsátási felár közötti kapcsolat a Lehman-csõd elõtt Devizakötvény kibocsátás felára (referencia-állampapír felett), bp y = 1,4*d_CDS + 24,7 R 2 =, CDS-felár-különbözet (hazai vs referenciaország) A Lehman-csõd után végrehajtott nemzetközi kötvénykibocsátásokat vizsgálva azt tapasztaltuk, hogy a nemzetközi tõkepiacokon, nagy volumenben történõ forrásbevonás érdekében a korábbiaknál lényegesen magasabb forrásköltséget kell fizetni egy kevésbé fejlett piaci szuverén kibocsátónak. A kibocsátási felárat becslõ regressziós egyenlet a 28 szeptembere és 29 októbere közötti idõszakban az alábbiak szerint alakult: Felár referencia-állampapír felett = 5 bp + 1,22*(CDS-felár kibocsátó CDS-felár referenciaország )+54*dummy(EM) Amellett, hogy a becslés magas magyarázóereje fennmaradt, látható, hogy az elmúlt egy év során markáns változások voltak tapasztalhatóak a kibocsátási felárat magyarázó tényezõk vonatkozásában. A fõbb különbségek az alábbiak szerint azonosíthatók: 7. ábra A CDS-felár és a devizakötvény-kibocsátási felár közötti kapcsolat a Lehman-csõd után Devizakötvény kibocsátás felára (referencia-állampapír felett), bp y = 1,22*d_CDS *EM_D R 2 =, CDS-felár-különbözet (hazai vs referenciaország) A konstans tag értéke duplájára emelkedett, a nem fejlett gazdaságok közé tartozó országoknak a korábbiakhoz képest alapesetben magasabb felárat kell fizetniük nemzetközi piacon történõ kibocsátáskor. A CDS-felár különbözetét leíró változó együtthatója érdemben emelkedett és szignifikánsan meghaladja az 1-et, tehát a kibocsátáskor elvárt hozamfelár jellemzõen a kibocsátó ország CDS-felárának azaz kockázatosságának növekedésénél nagyobb mértékben emelkedett. A feltörekvõ piaci dummy változó szignifikánssá vált, emellett az együtthatója közgazdaságilag is szignifikánsnak tekinthetõ. Egy feltörekvõ piaci kibocsátónak mintegy 54 bázisponttal magasabb felárat kell fizetnie, mint egy hasonló CDS-felárral rendelkezõ periferiális eurozóna tagországnak, így ezen országok esetében az állandó, CDS-felártól független tag összességében 15 bázispontra emelkedett a válság hatására. Figyelembe véve a megváltozott kapcsolatot, a 29. júliusi magyar eurokötvény hasonló futamidejû német állampapírhoz viszonyított felára nagyságrendileg megfelelt a Magyarország CDS-felára által indokolt szintnek, sõt kismértékben alatta maradt a regressziós egyenlet alapján becsült értéknek. A magyarázó tényezõk hatásának változását, s így a kibocsátási felár általános emelkedését több tényezõ is indokolhatja. Egyrészrõl szerepet játszhatott a befektetõk kockázatérzékenységének emelkedése. A különbözõ kockázati kategóriák közötti erõsebb különbségtétel nagyobb ugrást okozhat a felárban mind a legfejlettebb piaci, lényegében kockázatmentesnek tekintett és a kockázatos kötvények közötti viszonylatban, mind a kevésbé fejlett és a feltörekvõ piaci államkötvé- 2 MNB-SZEMLE 29. DECEMBER

9 SZUVERÉN KÖTVÉNYKIBOCSÁTÁSOK ALAKULÁSA A KELET-KÖZÉP-EURÓPAI RÉGIÓBAN... nyek közötti viszonylatban. Elõbbire a magasabb konstans tag, utóbbira a feltörekvõ piaci dummy változó szignifikanciája utalhat. Emellett a CDS-különbözet paraméterének emelkedése azt mutatja, hogy a hasonló kockázati kategóriákon belül is megnõtt az egyedi különbségek szerepe. Másrészrõl egyfajta likviditási prémium erõteljesebb megjelenése is hozzájárulhatott az elvárt többletfelár emelkedéséhez. Amint azt korábban bemutattuk, a finanszírozási forrásokért folytatott verseny erõsödött a vizsgált idõszakban. Mivel a kötvényvásárlás lényegesen nagyobb tõkeigénnyel jár együtt, mint kamatderivatívák, illetve CDS-ügyletek segítségével történõ hasonló mértékû pozíciófelvétel, ezért feltételezhetõ, hogy a befektetõk a kötvényvásárlási lehetõséget csak magasabb felár mellett hajlamosak választani. A CDS-ügyletekben történõ pozíciófelvételhez viszonyított relatív hátrány a CDSkülönbözet magasabb együtthatójában tükrözõdhet. Emellett ez a fajta likviditási prémium egyaránt megjelenhet mind a konstans tag, mind a dummy változó paraméterének értékében. A feltörekvõ piaci dummy változó szignifikanciájában az is szerepet játszhat, hogy a periferiális eurozóna-tagországok amelyek nem tartoznak ebbe a csoportba amiatt is alacsonyabban tudják tartani a forrásköltségeiket, hogy a nemzetközi piacokon történõ euro denominációjú kötvénykibocsátásaikat ezen országok gyakorlatilag hazai devizában hajtják végre, ami jellemzõen alacsonyabb kockázatúnak minõsül a befektetõk szemében. Emellett ezen országok felárát a CDSügyletek azon jellemzõje is csökkentheti, hogy csõdesemény esetén a CDS-ügylet vásárlója az adott ország bármelyik standard devizában denominált államkötvényét leszállíthatja az ügylet kiírójának, aki kifizeti azok névértékét. 2 Azaz egy dollárkötvényhez kapcsolódó fizetésképtelenség esetén a hazai denominációjú eurokötvényekre is kiterjed a CDS által nyújtott biztosítás. Emellett fontos megemlíteni, hogy sem a VIX-index, sem az EMBI Global kötvényfelár változó paramétere nem bizonyult szignifikánsnak, továbbá az elvárt kibocsátási felár amellett emelkedett, hogy a mintába került kibocsátások nagyobb része (25 kibocsátás a 4-bõl) a kockázatvállalási hajlandóságban 29 márciusa után bekövetkezett fordulatot követõen történt. Mindezek arra utalnak, hogy a kockázatelkerülés legdrasztikusabb idõszakaiban minimális mértékben volt lehetséges devizakötvény-kibocsátás, s amikor a kockázatvállalási hajlandóság elérte azt a szintet, hogy a feltörekvõ piacok is ismét nemzetközi forrást tudtak bevonni, akkor a kibocsátási felár emelkedésében már nagyobb szerepet játszhatott a fejlett piaci államkötvények kiszorítási hatása, mint a kockázatkerülés mértékének alakulása. Összességében a Lehman-csõd utáni idõszakban a feltörekvõ piaci szuverén kötvények kibocsátási felára egyrészrõl konstans módon mintegy 8 bázisponttal nõtt, másrészrõl a kockázatosságtól függõen a referenciaországhoz viszonyított CDS-különbözet 2 százalékával emelkedett. KÖVETKEZTETÉSEK Elemzésünkben a Lehman-csõdöt követõ idõszak kötvénypiaci folyamait vizsgáltuk meg, elsõsorban a feltörekvõ szuverén kibocsátók aspektusából. 28 szeptemberét követõen a befektetõk állampapír-vásárlásaira egyrészrõl a drasztikusan lecsökkent kockázatvállalási hajlandóság, másrészrõl a fiskális gazdaságösztönzõ csomagok nyomán megemelkedett fejlett piaci államkötvény-kínálat gyakorolta a legnagyobb hatást. Ezen két tényezõ hatására a globális kötvénypiacokon látványos változások történtek a kibocsátók összetételét illetõen. A válság legsúlyosabb hónapjaiban a kötvénykibocsátásokat kiemelkedõ mértékben dominálták a fejlett országok, miközben a korábban legmagasabb részaránnyal bíró pénzügyi intézmények erõsen lecsökkent nettó kibocsátást tudtak végrehajtani. Miközben a finanszírozási igény mind a fejlett, mind a feltörekvõ országok esetében jelentõsen emelkedett, a keletközép-európai feltörekvõ országok államkötvény-kibocsátásai elsõsorban csak a kockázatvállalási hajlandóságban 29 tavaszán bekövetkezett fordulatot követõen tudtak érdemi keresletet vonzani a befektetõk részérõl. A feltörekvõ piacok számára a forrásbevonási lehetõségek drasztikus szûkülése a hazai devizában denominált állampapírok és a devizakötvények esetében egyaránt megmutatkozott. A piaci turbulenciák a hazai piacokon hozamemelkedésben, gyenge aukciós keresletben, sikertelen aukciókban, illetve alacsony kibocsátási mennyiségekben és az állampapírok rövid futamidõk felé való eltolódásában mutatkoztak meg. A nemzetközi kibocsátások tekintetében még erõteljesebben jelentkeztek a kedvezõtlen tendenciák: a válság legsúlyosabb hónapjaiban a feltörekvõ országok lényegében kiszorultak errõl a piacról. A problémák nem kerülték el a kevésbé fejlett eurozóna-tagországokat sem, ahol hasonló jellegû, de mértékét, súlyosságát tekintve nagyságrendileg kisebb mértékû piaci zavarok voltak tapasztalhatók. 29 márciusától a kockázatvállalási hajlandóság emelkedése nyomán a feltörekvõ állampapírpiacokon is érdemben javult a helyzet, a kelet-közép-európai szuverén kötvénypiacokon is élénkülés volt megfigyelhetõ. Ugyanakkor a finanszírozási forrásokért folytatott verseny intenzitásának tartós fennmaradására utalhat, hogy a feltörekvõ országok forrásköltsége az általuk kibocsátott állampapírok iránti érdemi kereslet mellett is egyértelmûen megemelkedett mind a saját korábbi felárhoz, mind a fejlett piaci kötvényekhez viszonyítva. 2 A CDS-ügyletekrõl és -piacról részletesen lásd Varga (29) leírását. MNB-SZEMLE 29. DECEMBER 21

10 MAGYAR NEMZETI BANK FELHASZNÁLT IRODALOM BABA, NAOHIKO, GADANECZ BLAISE AND PATRICK MCGUIRE (29): Highlights of international banking and financial market activity. In: BIS Quarterly Review, 29. szeptember. BIS QUARTERLY REVIEW (29): International banking and financial developments. BIS, 29. szeptember. BLOMMESTEIN, HANS J. AND ARZU GOK (29): OECD Sovereign Borrowing Outlook 29. OECD Financial Market Trends No. 96. Volume 29/1. DALLA, ISMAIL AND HEIKO HESS (29): Rapidly growing localcurrency bond markets offer a viable alternative funding source for emerging-market issuers. Elérhetõség: IIF (29): Capital Flows to Emerging Market Economies. 29. október. VARGA, LÓRÁNT (29): A magyar szuverén hitelkockázati felár alakulása a pénzügyi válság kitörése elõtt és után nemzetközi összehasonlításban. MNB-szemle, 29. július. FÜGGELÉK: A DEVIZAKÖTVÉNY- KIBOCSÁTÁSI FELÁRAK REGRESSZIÓS BECSLÉSE A szuverén devizakötvények kibocsátási felárának regressziós becslését OLS-módszerrel végeztük. A regressziós egyenletben a megfelelõ futamidejû referencia-államkötvény feletti hozamot becsültük a kibocsátó ország és a referenciaország CDS-szpred különbözete segítségével. A globális kockázatvállalási hajlandóságra a VIX-index és az EMBI Global kötvényfelár segítségével, a pénzügyi piacok likviditási feszültségeire a dollár illetve euro TED-szpredek segítségével kontrolláltunk. A kelet-közép-európai országok, illetve a tágabb feltörekvõ piacok és a periferiális eurozóna országok közötti különbségek kimutatásához dummy változókat alkalmaztunk. Az alábbi regressziós egyenletet becsültük: szpred i = α + β1 * CDSi + β 2 * VIX * EMBI + β 4 * TED + β 5* Dummy CEE / EM β + ε ahol szpred i az i-edik devizakötvény-kibocsátás megfelelõ futamidejû referencia-állampapírhoz (német Bund, amerikai T-bond stb.) viszonyított hozamfelárát, CDS i a kibocsátó ország és a referenciaország CDS-felárának különbözetét, VIX az S&P 5 index implikált volatilitását, EMBI az EMBI Global kötvényfelár értékét, TED a fejlett piaci 3 hónapos bankközi, illetve állampapír-piaci hozamok közötti különbözetet jelöli. A Dummy CEE/EM értéke 1, amennyiben kelet-közép-európai, illetve feltörekvõ ország a kibocsátó, egyébként. A vizsgálatba összesen 17 ország kibocsátásai kerültek be, a kelet-közép-európai régiós országok (Csehország, Horvátország, Lengyelország, Litvánia, Lettország, Magyarország, Románia, Szlovákia, Szlovénia) mellett további feltörekvõ piacok (Brazília, Dél-Afrika, Izrael, Törökország), illetve periferiális eurozóna-tagországok (Görögország, Írország, Portugália, Spanyolország) nemzetközi kibocsátásait is bevontuk. A Lehman-csõd elõtti idõszak vizsgálata során a fenti országok 26. január 1. és 28. szeptember 15. között végrehajtott nemzetközi kötvénykibocsátásait vettük figyelembe. A mintában 47 kibocsátás szerepelt, az eredményeket a 3. táblázat tartalmazza. i 3. táblázat Becslési eredmények Lehman-csõd elõtti idõszak Konstans CDS-különbözet VIX EMBI TED dummy(em) dummy(cee) R 2 (adj) 24,7* 1,4* 1,74,11,44 12,96 8,93 (4,24) (17,73) ( 1,13) (,72) (,3) (1,19) (,96),87 A * jel a szignifikáns paramétereket jelöli, 95 százalékos szignifikanciaszint mellett. 4. táblázat Becslési eredmények Lehman-csõd utáni idõszak Konstans CDS-különbözet VIX EMBI TED dummy(em) dummy(cee) R 2 (adj) 5* 1,22*,32,15,1 54* 34 (2,98) (14,38) (-,9) (,7) (,3) (2,58) (1,66),86 A * jel a szignifikáns paramétereket jelöli, 95 százalékos szignifikanciaszint mellett. 22 MNB-SZEMLE 29. DECEMBER

11 SZUVERÉN KÖTVÉNYKIBOCSÁTÁSOK ALAKULÁSA A KELET-KÖZÉP-EURÓPAI RÉGIÓBAN... A konstans tag és a CDS-különbözet értéke magasan (99 százalékos szint mellett is) szignifikáns, a többi változó együtthatójának szignifikanciáját viszont el kell vetnünk. A becslés magyarázó ereje kiemelkedõen magas, a kibocsátási felárat ebben az idõszakban lényegében a CDS-szpred értéke határozta meg. A Lehman-csõd utáni idõszak vizsgálata során a fent említett 17 ország 28. szeptember 16. és 29. október 1. közötti kötvénykibocsátásait vettük figyelembe. A minta elemszáma 4 volt, az eredményeket a 4. táblázat tartalmazza. A konstans tag és a CDS-különbözet mellett a feltörekvõ piaci dummy változó együtthatója is szignifikánssá vált. A régiós dummy változó önmagában szintén szignifikáns volt, az együtthatója értéke nagyságrendileg megegyezett a feltörekvõ piaci dummy változóéval. A Lehman-csõdöt követõ idõszakban a kelet-közép-európai régió több országa is az IMF, illetve más szupranacionális intézmények segítségére szorult. A nemzetközi segélycsomagok ezen országok számára lehetõvé tették a piaci finanszírozás mértékének csökkentését. A viszonylag biztos finanszírozási háttér, s a kötvénykibocsátásra való rászorultság hiánya befolyásolhatta a kibocsátási felárat is, ezért a nemzetközi segélycsomagok meglétére kontrollálva is elvégeztük a becslést. Két dummy változót alkalmaztunk, a dummy(imf1) készenléti hitelmegállapodás (stand-by arrangement) megléte esetén 1 (Magyarország, Románia), a dummy(imf2) értéke készenléti hitelmegállapodás vagy rugalmas hitelkeret (flexible credit line) megléte esetén 1 (Magyarország, Románia, Lengyelország), egyébként. A becslési eredményeket az 5. táblázat tartalmazza. Amint látható, az IMF segélycsomag megléte nem befolyásolta szignifikánsan a kibocsátási felárat, a változók beépítése nem változtatott a korábbi eredményeken. A kapcsolatok vizsgálata során többféle becslési specifikációt becsültünk, az eredményekben lényeges különbség nem mutatkozott, így a következtetéseinket ez érdemben nem befolyásolta. 5. táblázat Becslési eredmények Lehman-csõd utáni idõszak IMF dummyval Konstans CDS- VIX EMBI TED dummy(em) dummy(cee) dummy(imf1) dummy(imf2) R 2 (adj) különbözet 47,7 1,2* 4,91,31, ,7 18,6 (2,98) (14,37) ( 1,5) (1,35) (,67) (2,78) (1,57) ( 1,14) (,56) A * jel a szignifikáns paramétereket jelöli, 95 százalékos szignifikanciaszint mellett.,86 MNB-SZEMLE 29. DECEMBER 23