9. Befektetési vállalkozások A magyar értékpapírpiac szabályozása A tőkepiaci befektetés többnyire kockázatos vállalkozás, a világon mindenütt szigorú szabályok védik a befektetőket. Nálunk a befektetők védelmét a befektetési vállalkozásokra vonatkozó törvényi előírások és a Befektetővédelmi Alap hivatott szolgálni. Az értékpapír-törvény alapvetően nem a piac szereplőit, nem szervezeteket, hanem tevékenységeket szabályoz. Az értékpapírpiaci tevékenység a jogszabály szerint a befektetési, illetve kiegészítő befektetési szolgáltatások közé tartozik. Befektetési szolgáltatási tevékenység: Ügynöki tevékenység: befektetési eszközre vonatkozó adásvételi és bizományosi szerződések közvetítése a befektetési szolgáltató és az ügyfél között. Bizományosi tevékenység: megbízás alapján a befektetési szolgáltató saját nevében más személy javára (számlájára) folytatott adásvételi tevékenysége. Kereskedelmi tevékenység (saját számlás kereskedés): befektetési eszköz saját számlára történő adásvétele, cseréje, ide nem értve a hitelintézet saját kibocsátású kötvényével végzett adásvételi és csere ügyletet. Portfólió-kezelés: az ügyféllel kötött egyedi szerződésben adott általános megbízás alapján értékpapírból, illetőleg más befektetési eszközből befektetés-állomány megvétele vagy átvétele a portfólió egyes elemeinek eladása, vásárlása, az azokhoz kapcsolódó jövedelmek beszedése, újrabefektetése, az átvett eszköz értékének megőrzése és növelése, az ügyfél javára optimálisan biztosítható hozam elérése érdekében. A portfóliókezelésnél a szolgáltató garanciát adhat arra, hogy minimálisan milyen hozamot tud elérni ügyfele számára. A hozamgarancia elnevezés azt jelenti, hogy a szolgáltató kötelezettséget vállal a tőke és a vállalt hozam visszafizetésére. A tőkegarancia olyan hozamgarancia, amelynél 0%-os tőbblethozamot vállalnak csak, de a tőke összegének visszafizetését garantálják. Jegyzési garanciavállalás (underwriting) az értékpapír saját számlára történő lejegyzésére, illetve megvásárlására vonatkozó kötelezettségvállalás, vagy a jegyzés vagy eladás meghiúsulásának elkerülése érdekében szerződésben vállalt mennyiségű értékpapír lejegyzésére, illetőleg megvásárlására vonatkozó kötelezettségvállalás. (Az angolszász gyakorlat inkább az első megoldást preferálja, tehát a jegyzési garanciát vállaló szereplő a kibocsátás kezdetén vállalja azt, hogy saját számlára, saját kockázatára lejegyez adott mennyiségű értékpapírt, é aztán ügyfélkörén keresztül teríti ezt. Ilyen esetben magának a jegyzésnek kisebb a jelentősége, hiszen a kibocsátandó mennyiség nagyobb részét, esetleg egészét a forgalmazók már lejegyezték. A kontinentális gyakorlat inkább az el nem kelt mennyiségre vonatkozóan vállalt garanciát. Ebben a formában a jegyzés lezárultát követően élhet csak a kibocsátó a garanciavállalással. Értelemszerűen ilyen helyzetben a garanciavállaló (underwriter) nagyobb kockázatot vállal a papírok átvételével, hiszen tudható, a piacon a kibocsátási áron nincs elegendő kereslet a papírra. A fentiek közül a saját számlás kereskedés, a portfólió-kezelés garanciavállalásai és a jegyzési garanciavállalás mind kockázatos pozíciót jelent a befektetési szolgáltató szempontjából. A kockázatos pozíciókról, azok értékéről naponta jelentést kell készíteniük a felügyelet számára, és ezek mögé megfelelő tartalékot kell képezniük. A kockázatvállalás mérlegelése, tudatosítása, a kockázatos pozíciók vállalásáról való döntés a befektetési vállalkozás életének fontos része. A kockázatos pozíciók nyilvántartása és elsősorban kötelezettségvállalási és fedezettségi szempontból való értékelése fontos feladat. Kiegészítő befektetetési szolgáltatási tevékenység:
Értékpapír-letétkezelés és az ehhez kapcsolódó szolgáltatások: az a tevékenység, amelynek során a letéteményes a letevővel történt megállapodás alapján a nyomdai úton előállított értékpapírt a megbízás időtartama alatt megőrzi, nyilvántartja. A letétkezelési tevékenységbe tartozik mind a materiális, mind a dematerializált formátumú papírok esetén az esedékes pénzáramlások, a kamat, az osztalék, a befektetési jegyek hozama, illetőleg a törlesztés beszedése, valamint részvények esetében a közgyűlésen való szavazásra jogosító tulajdonosi igazolás kiadása. Értékpapír letéti őrzés: nyomdai úton előállított értékpapír megőrzésre való átvétele, a tulajdonos megbízásából való nyilvántartása és kiadása. Vállalati tanácsadás (corporate finance részleg): vállalkozásoknak tőkeszerkezettel kapcsolatban, továbbá tanácsadás és szolgáltatás a vállalkozások egyesülésével, szétválásával és a tulajdonosi szerkezet átalakításával kapcsolatban. Értékpapír forgalomba hozatalának, valamint a részvénytársaság felvásárlásának szervezése és az ehhez kapcsolódó szolgáltatások. (Lásd lejjebb részletesebben kifejtve.) Befektetési tanácsadás: befektetési eszközre, a tőkepiacra vonatkozó olyan értékelést is tartalmazó elemzés, javaslat ellenszolgáltatás fejében történő átadása, amelynek célja, hogy ezek ismeretében az ügyfél olyan döntést hozzon, amely alapján saját vagy más pénzét, egyéb vagyontárgyát részben vagy egészben a tőkepiac hatásaitól teszi függővé, kockáztatja. Nem számít befektetési tanácsadásnak a nyilvánosság számára közölt tényadat, körülmény, tanulmány, riport, elemzés, hirdetés közzététele. Befektetési hitel nyújtása: az ügyfél értékpapír vásárlásán keresztül megvalósuló befektetéséhez nyújtott kölcsön, ha a hitelt nyújtó részt vesz az értékpapír-ügylet lebonyolításában, Értékpapír-számla vezetése: a dematerializált értékpapírról és a hozzá kapcsolódó jogokról az értékpapír-tulajdonos javára vezetett nyilvántartás. Ez a nyivlántartás darabszámban, értékpapírsorozatonként tartja nyilván az ügyfél vagyonát. Ügyfélszámla-vezetés: az ügyfél számára vezetett korlátozott rendeltetésű pénzforgalmi számla, amely kizárólag a befektetési szolgáltatással és az értékpapírban foglalt kötelezettségen alapuló fizetéssel kapcsolatos elszámolás lebonyolítására szolgál. Ez a számla kizárólag az ügyfél pénzvagyonának (és kötelezettségének) nyilvántartására szolgál. 1995 és 2003 között, ameddig a személyi jövedelemadóban a tőkeszámlán tartott befektetések után járt adókedvezmény (adóhitel), egy harmadik számlatípust, az ún. tőkeszámlát is vezették ügyfeleik után itt az egyes értékpapír-sorozatoknak a beszerzési értéke, valamint az kapott szerepet, hány napig volt a befektető birtokában az adott papírmennyiség. Ebből volt megállapítható, éves szinten átlagosan hány forint kockázatos (és ezért adózási szempontból honorálható) befektetés-mennyiséggel rendelkezett az adott befektető. A tőkeszámla 2008 óta, ameddig a befektetési adóhiteleket legkésőbb vissza kellett fizetni, már elvesztette funkcióját. A befektetési tevékenység tárgya a befektetési eszköz, amely lehet átruházható értékpapír, pénzügyi határidős ügylet, ideértve az ezzel egyenértékű készpénzben elszámolt eszközt is, határidős kamatláb szerződés, kamatláb, deviza- és tőke-csereügylet (swap), opció a felsorolt eszközök és az opció megszerzésére vagy elidegenítésére, ideértve az ezekkel egyenértékű készpénzben elszámolt eszközt is. A tevékenységeket a befektetési szolgáltatók végzik, amelyek elsősorban befektetési vállalkozások (köznyelvi megfogalmazással: brókercégek), de bizonyos korlátozásokkal engedélyt kaphat rá bank, szövetkezeti hitelintézet, szakosított hitelintézet (ezeket együtt forgalmazóknak nevezzük), továbbá árutőzsdetag, egyéni vállalkozó, és bármely gazdálkodó szervezet. A befektetési vállalkozás kizárólag részvénytársaság formában működhet, amelynek részvényei névre szólóak. A befektetési vállalkozás lehet: befektetési társaság, amely bármilyen befektetési szolgáltatást végezhet, az értékpapír-kereskedő ügyfele megbízásából is és saját számlára is kereskedhet, de nem
nyújthat befektetési hitelt, az értékpapír-bizományos tevékenységi köre még szűkebb, csak ügynökként vagy ügyfele javára köthet üzletet. Az államkincstár és az MNB különleges forgalmazói státusszal rendelkezik. A befektetési tevékenység elemzésénél, minősítésénél az az alapkérdés, hogy a befektetési szolgáltató ügyfele érdekében járt-e el, megtett-e mindent vagyona megőrzése/gyarapítása érdekében, illetve helyesen mérte-e fel a kockázatokat és ennek megfelelő-e az elért hozam. A kérdések megválaszolásának az az alapja, hogy megfelelően történt-e a pénzügyi eszközök árazása. A befektetési vállalkozás elemzéséhez használt mutatószámok nagy része azonos a vállalkozásoknál általában használt mutatókkal, ezekről majd a vállalkozásoknál lesz szó, az értelmezés lehet más, és a hangsúlyok vannak máshol. Befektető-védelmi előírások A befektetők védelmét szolgáló előírások közül a legfontosabbak: Tulajdonszerzési korlátozások: a befektetési vállalkozás nem szerezhet más befektetési vállalkozásban közvetlen vagy 10%-ot meghaladó közvetett tulajdont; természetes személy és gazdasági társaság egyidejűleg csak 1 befektetési vállalkozásban szerezhet 10%-nál nagyobb közvetlen tulajdont; a Tőzsdetanács delegált tagja a tőzsde és az elszámoló ház alkalmazottja nem szerezhet sem közvetlen, sem közvetett tulajdont forgalmazóban. Információszolgáltatási kötelezettség, tájékoztatási kötelezettség: az ügyfél és a felügyelet felé áll fenn. Kínai fal a bennfentes információk terjedésének korlátozása. Befektetési vállalkozásoknál különösen élesen merül fel a bennfentes információk megszerzésének és utána bennfentes kereskedelemre való törvénytelen felhasználásának lehetősége. A problémát nem csak az okozza, hogy a piacon állandóan jelenlévő szereplőként bizonyos piaci információkat a piac többi résztvevőjénél gyorsabban tud megszerezni, és azokat saját vagy a brókercége javára kihasználni. (Általában a brókercégek tiltják azt, hogy munkatársaik saját javukra is kössenek üzleteket, mert ilyenkor óhatatlanul előfordulhatna, hogy a munkatárs először a saját pozíciójával, és csak utána az ügyfelekével foglalkozik. Vagy az adott cégnél egy munkatárs, akinek a többi bróker megbízást adhat, vagy másik brókercégnél kereskedjen.) A jelentősebb probléma abból adódik, hogy a befektetési szolgáltatónak vállalati tanácsadással foglalkozó része is lehet, ahonnan nem-nyilvános információkat is megszerezhet. Ha ezeket az információkat a kereskedési, saját számlás vagy megbízásos ügyleteinél felhasználja, komoly (és tiltott) versenyelőnyre tudna szert tenni. A probléma kezelésére kétfajta megoldás született. Az angolszász gyakorlat az úgynevezett Glass Steagall törvényen (1933) alapul, amelyik kimondja azt, hogy befektetési banknak nem lehet értékpapír-forgalmazással foglalkozó részlege, vagyis a két, az információ-áramlás szempontjából kényes területet két külön vállalatba (bank; értékpapír-kereskedő cég) kell szétvágni. A kontinentális gyakorlat az univerzális bank német modelljét követi, ahol a külön szervezetbe való szétválasztás nem követelmény, de az igen, hogy a szervezeten belül az információk áramlását úgy szabályozzák, hogy a más területeken dolgozó illetéktelenek azokhoz ne jussanak hozzá. A tevékenység végzésére engedélyt a felügyelettől kell szerezni. Pénzügyi-számviteli előírások: a befektetési vállalkozás saját tőkéje nem csökkenhet egy minimális szint alá (befektetési társaságnál 1 Mrd Ft, értékpapír-kereskedőnél 100 millió Ft, értékpapír-bizományosnál 20 millió Ft alá); naponta meg kell állapítania szavatoló tőkéjét (minimuma a jegyzett tőke) és tőkemegfelelési mutatóját (minimálisan 8%); tartalékot kell képeznie és be kell tartania a likviditási szabályokat (jegyzett tőkéjének legalább 5%-át készpénzben és állampapírban köteles tartani). Nagykockázat vállalásának korlátozása: nagykockázatnak minősül, ha az egy ügyféllel szembeni kockázatok összértéke meghaladja a befektetési vállalkozás szavatoló tőkéjének
10%-át: Egy ügyféllel (kivéve az intézményi befektetőket) szemben a befektetési vállalkozás által felvállalt kockázati összérték nem haladhatja meg a befektetési vállalkozás szavatoló tőkéjének 25%-át. A vállalt nagykockázatok együttes összege nem haladhatja meg a befektetési vállalkozás szavatoló tőkéjének nyolcszorosát. A befektetési vállalkozás köteles az ügyfelet azonosítani a szerződésben, s a szerződésről egységes időrendi nyilvántartást vezetni, a szerződés teljesítéséről az ügyfelet értesíteni. A tőzsdei megbízások döntő része interneten vagy telefonon keresztül bonyolódik. A telefonos megbízásnál a bróker köteles megbízója ügyfélkódját megkérdezni. Ha az ügyfél a brókercég internetes felületén (internetes brókercégek) keresztül köt ügyletet, a belépéskor ellenőrzik regisztrációs adatait. A befektetési vállalkozás köteles az ügyfél befektetési eszközeit elkülönítetten kezelni. Egyrészt a saját és az ügyfelek vagyonát elkülönítenie, másrészt az ügyfelek vagyonát az ügyfélszámlák segítségével személyre szólóan nyilvántartani. A befektetési szolgáltatót köti az üzleti és az értékpapír-titok. Részesedés és ingatlanvásárlási korlátozások. A befektetési szolgáltató csakis a kijelölt irodájában, a kijelölt üzleti időpontban vehet fel megbízást. A befektetők védelmét szolgálja a Befektetővédelmi Alap is, amely a befektetők számára fizet kártalanítást az értékpapír-cégeknél befagyott követeléseik után. Az Alap tehát nem a szokásos befektetési kockázatokra (ha a befektető által vásárolt részvény ára lezuhan, vagy a társaság csődbe megy, illetve ha kötvényére nem fizetnek kamatot) vállal garanciát, hanem olyan esetekben fizet, amikor az ügyfél a brókercég hibájából nem jut pénzéhez a befektetési vállalkozást felszámolják például, és nem marad elegendő vagyon a náluk kezelt ügyfélvagyon teljes kifizetésére. Az Alap a kártalanítást pénzzel vagy a befektetővel történő megállapodás alapján állampapírral teljesíti. Az Alap a kártalanítást a követelés befagyását követő 30 napon belül kezdi meg. Minden olyan cég köteles az Alaphoz csatlakozni, amelyik legalább értékpapír-bizományos tevékenységet folytat az Alap tőkéjét a csatlakozó cégek befizetései adják. Hektikus, illetve nagyon erős medve (áreső) piacon elképzelhető, hogy befektetési vállalkozások sorát kell felszámolni, ilyenkor az Alap tőkéje nem biztos, hogy elegendő a beérkező követelések kielégítésére. Ennek legjellemzőbb példája az 1997-es indulást követő év, az 1998-as orosz válság időszaka volt, amikor tucatnyi brókercég ügyfelét kellett egyidőben, gyorsan kártalanítani. A befektetési szolgáltatási tevékenységek mindegyike külön-külön is engedélyköteles. Az engedélyt a Felügyelet adja meg. Értékpapír-forgalomba hozatal A befektetési döntések meghozatala után a vállalatnak döntenie kell, hogy milyen formában kívánja magát finanszírozni belső vagy külső, tőkepiaci forrást kíván-e bevonni, hitelt vagy tulajdonosi tőkét, értékpapír vagy nem értékpapírosított formátumban kíván-e tőkéhez jutni, ha értékpapír, akkor nyilvánosan vagy zárt körben szeretné-e a potenciális befektetőket megkeresni, és konkrétan milyen szereplőknek, milyen körnek, milyen típusú értékpapírokat vagy más kötelezettségvállalásokat, milyen feltételek mellett kíván kibocsátani. A döntések szakmai, stratégiai részéről bővebben olvashatnak a 11. vállalkozásokról szóló fejezetben. Ebben a részben az értékpapír-kibocsátások (elsősorban részvény-kibocsátások) teendőit gyűjtjük össze. Úgy tekintjük, hogy előzetes stratégiai döntések alapján már meghozták a kibocsátással kapcsoaltabn az alábbi döntéseket: milyen típusú értékpapírt, rövid- vagy hosszú távra, mekkora összegben, milyen ügyfélkör számára, milyen piacon (tőzsdén, tőzsdén kívül, hazai vagy nemzetközi piacokon), milyen módon (forgalombahozatal, kereskedés, elszámolás módja) bocsássanak ki.
A résztvevők kiválasztása A kibocsátó vállalat számos területről kell, hogy szakértőt bízzon meg. Befektetési szolgáltató szükséges a tranzakció megszervezésére és az értékpapírok értékesítésére. Nagyobb volumenű tranzakció esetében konzorciumban végzik feladatukat. Ennek élén egy vezető szervező vagy globális koordinátor áll, alatta társszervezők, a hierarchia legalján az értékesítési ügynökök állnak. Könyvvizsgálók: a befektetői kör szélesedése, változása, esetleg a társaság nyilvánossá válása miatt a szokott feladatoknál szélesebb-körű teendőik vannak, egy részletesebb pénzügyi jelentés illetve a pénzügyi előrejelzések véleményezése is feladatuk közé tartozik. Vállalatértékelőre bizonyosan szükség van a reális eszközérték illetve tulajdonosi érték (részvényesi érték) becslésére. A jogi tanácsadóknak a társaság és a részvényesek jogi kapcsolatainak bemutatása, a kibocsátás jogi oldalának koordinálása a feladatuk. Szakértőkre egészen változatos területekről lehet szükség, úgymint ágazati specialistákra, környezetvédelmi, munkajogász, versenypolitikai stb. szakértőkre. A kibocsátási kampány megszervezésében bizonyosan fontos szerep jut marketing- és PRtanácsadóknak is. A kibocsátás módjának megválasztása Értékpapírok forgalomba-hozatalára két nagy módszer alakult ki: a jegyzés és az aukció. Az aukció versengő ajánlattétel, azaz a potenciális befektetők különböző árajánlatokat tehetnek, amelyeket a kibocsátó a konkrét kibocsátási eljárás során rögzített metódussal sorbarendez és kiválasztja a számára elfogadhatóakat. Az aukció során használt lényegesebb fogalmak: Zárt az aukció, ha a szereplők által beadott árajánlatokat a többiek nem ismerik. Nyitott az aukció, ha az árajánlatok nyilvánosak, például a műkincsaukciók licitjei. Az értékpapír-kibocsátásokat nem szokták nyitott aukció keretében bonyolítani, de az elképzelhető, hogy több forduló során lehet az árajánlatokat pontosítani, és két forduló között az előző árajánlatot megismerhetik a versenytársak. Egy nyertes képzelhető el a reáleszközökre (műkincs, műtárgy, könyv, játék stb.) kiírt aukciókon valamint a tendereken. Az értékpapír-aukciók többségénél több nyertes lesz (kivéve, ha tendereztetik). Az adott szereplő számára még elfogadható, legrosszabb ár az úgynevezett rezervációs ár. Ha a kibocsátó ilyet meghatároz, azaz meghúz egy olyan minimális határárat, aminél olcsóbban nem hajlandó majd részvényeiből eladni, akkor elképzelhető, hogy fizetőképes kereslet is van, kibocsátandó részvénymennyiség is van még, de az árak eltérése miatt nem találnak egymásra. Az aukciót rugalmas formája miatt szeretik a végső eladási ár a piacon, a kereslet és kínálat alapján dől el. A módszer hátránya ugyanakkor, hogy az értékpapír-értékesítésből beérkező árbevétel nagysága csak pontatlanul becsülhető. A jegyzés egy rugalmatlan kibocsátási forma abból a szempontból, hogy az értékesítési árat jellemzően előre meghatározzák. A rugalmatlanság onnan fakad, hogy ilyen esetben a kereslet kínálat alkalmazkodása egymáshoz nem hajtható végre, tehát lehet, hogy jelentős aluljegyzés, lehet, hogy többszörös túljegyzés alakul ki. Aluljegyzés esetén a kibocsátást sikertelennek lehet tekinteni, a kibocsátást részben sikeresnek tekinteni és elfogadni a beérkezett igényléseket, igénybe lehet venni a jegyzési garancia vállalását. Túljegyzés esetén
meg lehet emelni a kibocsátandó mennyiséget, (Csak óvatosan szoktak ezzel bánni, mert a potenciális vásárlók a kibocsátandó mennyiség emelésére gyakran azt a következtetést vonják le, hogy a kibocsátó örül, hogy ezen az áron minél több részvénytől megszabadulhasson nyilván, mert ő tudja a helyes értéket, és túlárazta a papírokat.) allokálni szükséges a szétosztásra kerülő mennyiséget a túljegyzők között. A jegyzés rugalmatlanságán enyhít, ha nem pntfix módon adják meg az árat, hanem vagy minimális, vagy a maximális árat, vagy egy ársávot. A napjainkban leginkább elterjedt módszer az úgynevezett könyvépítés (book-building) módszer, ami az intézményi befektetők számára egy aukciót takar, a kisbefektetőknek pedig az intézményi ártól részben függő, fix áras jegyzést. Tájékoztató készítése A kibocsátást egy alapos pénzügyi jogi gazdasági átvilágítás kell, hogy megelőzze. Ebben a munkában a fenti szakértők (leszámítva a közvetlen értékesítést végzők) mindegyike szerepet kap. A folyamat végeredménye a tájékoztató, amely objektív módon kívánja az összes potenciális befektető részére bemutatni a kibocsátó társaság aktuális és várható helyzetét. A tájékoztató összeállításában kulcsszerep jut a befektetési szolgáltatónak, hiszen neki van a legnagyobb gyakorlata abban, milyen információkat kell elengedhetetlenül megadni benne. A tájékoztatót a felügyeletnek engedélyeznie kell, és a kibocsátási engedélyt igen gyakran csak hiánypótlások, pontosítások után, vagy egyáltalán nem adják meg. A tájékoztatóban szereplő adatokért, információkért (vagy azok hiányáért) a társaság, az adott terület szakértői illetve a kibocsátást szervező befektetési vállalkozás egyaránt felelős. Értékelés és ársáv meghatározása A következő feladat a vállalatértékelőé. Az eszközök és források (esetleg párhuzamos) értékelésével becslést kell adnia arról, mennyit ér egy részvény a jelenlegi helyzetben, és különösképpen a kibocsátás várható sikere után. A vállalatértékelési munka rendkívül szubjektív folyamat, végeredménye függ az értékelés időpontjától, a rendelkezésre álló információktól, a megbízó konkrét szempontjaitól, az alkalmazott módszerektől, a tulajdonos lehetséges stratégiai döntéseitől, a majdani kereskedési helyszíntől, a papírok likviditásától stb. Az értékelés során kapott végeredmény (ami általában nem pontfix érték, hanem egy ársáv) tehát csak egyfajta kiindulópont az értékesítési ár vagy ársáv meghatározásához. Elemzés készítése Az értékesítésben résztvevő befektetési vállalkozások ügyfeleik döntésének segítésére a kibocsátandó részvényekről elemzést készítenek. Elemzést jellemzően minden héten gyártanak lényegesebb papírokról, ezek végeredménye a vételi tartási vagy eladási ajánlás. A kibocsátási eljárás során egy mélyebb elemzést készítenek, amelynek része a társaság általános bemutatása, a termelés, vállalati tevékenység és a termékek elemzése, a piaci helyzet (SWOT analízis, versenytársak, input- és outputpiac) értékelése, és ezek alapján a pénzügyi elemzés, a vételi lehetőség értékelése. Marketing, roadshow A forgalmazók a befektetők részére számos marketing-akciót tartanak. Személyesen felhívják ügyfeleiket, illetve roadshowkat, prezentációkat tartanak akár nemzetközi színtéren is a potenciális ügyfelek meggyőzése céljából. Könyvépítés, ármeghatározás, allokáció Az intézményi befektetők igényeit egy úgynevezett ajánlati könyvben regisztrálják. Ez a dokumentum nem nyilvános, csak a könyvvezetésért felelős vezető szervező ismeri tartalmát a megadott ár + mennyiség kombinációkat. Az ajánlati szakasz lezárultát követően meghatározzák a kibocsátási árfolyamot. Az ár meghatározásánál
egyrészt a kibocsátó igényeit kell szem előtt tartani, tehát ha volt elképzelése a rezervációs árról, akkor ez alá vélhetően nem kívánja majd levinni. Ugyanakkor arra is figyelnie kell, hogy a későbbi részvénykereskedés szempontjából előnyös, ha marad adott árszinten még kielégítetlen kereslet. Azaz ne az elérhető legmagasabb árnál húzzák meg a limitet, hanem olyan árnál, ahol még a kibocsátandó mennyiségnél többet is el lehetett volna adni. A többletigénylők között ezután szét kell osztani a részvénymennyiséget a szétosztás szempontja egyrészt, hogy minél magasabb (vagy árnélküli) ajánlatot adott-e, hogy milyen a kapcsolata a szervezővel, illetve, hogy mennyire hosszú távú, stabil befektetőnek várható. Kisbefektetői jegyzés és elszámolás A kisbefektetők felé folytatott nyilvános kibocsátási eljárás esetébe a kibocsátási ár általában még nem ismert, ezt az intézményi befektetőknél kialakult árhoz fogják kötni (azzal általában megegyezik). Jellemzően csak egy maximális ár ismeretében adják le jegyzési igényüket. A jegyzés komolyságának bizonyítására minimum a részvényár 10%-át kitevő részvényelőleget (foglalót) kell a jegyzőknek letenniük. Az allokáció lezárultát követően minden szereplővel elszámolnak. A ki nem egészített részvényelőleg befizetések elvesznek, az esetleges visszafizetések után kamat nem jár. Befektetői körök Egy társaság élete során különböző szakaszokat él meg: start-up, induló szakasz gyors növekedés szakasza nyilvánossá válás, esetleges tőzsdei bevezetés határozott növekedési szakasz, amikor a befektetők széles köréből is számíthatnak forrásokra piaci telítettség, fejős tehén kategória, további növekedésre kevés esély, inkább leszálló ág, a piac vagy a társaság piaci pozíciói határozottan szűkülnek a tevékenység beszüntetése Minden szakaszban elképzelhető, hogy tőkeerős szakmai befektető lép a társaságba, és ő irányítja a finanszírozást is. Ha ez nincs vagy nem elégséges, pénzügyi befektetők bevonása válhat szükségessé. Kockázati tőketársaságok (Venture capital) A kockázati tőketársaságok a vállalati növekedés nagyon korai szakaszában fektetnek be. A célvállalat ebben a szakaszban piaci potenciállal, kézzelfogható vagyonnal ritkán rendelkezik a befektetők azt az értékhordozót keresik, amire a későbbi növekedés alapozható. Ez lehet valamilyen monopolizálható jog, innováció, piaci lehetőség, know-how. A kockázati tőketársaság a nagy növekedésre spekulál, és jelentős mértékű kockázatot vállal a céltársaság az elkövetkező években könnyen csődbe is mehet. A kockázati tőketársaság jelentős szavazati hányadra törekszik, és a szakmai tevékenységet is szorosan nyomon követi. Private equity típusú tőke A private equity típusú tőke jellemzően kisebb kockázatokat vállal a kockázati tőketársaságoknál. Már az első növekedési szakasz után lép be a finanszírozásba, amikor a társaság üzleti elképzelései részben igazolódtak, de növekedési elképzelésük finanszírozásához további tőkére van szükségük. Ezek a befektetők jellemzően azt várják el a célvállalattól, hogy 3-5 éven belül tőzsdei bevezetésre megérjen, és akkor a nyilvános piacon szeretnék majd befektetéseiket jelentős felárral értékesíteni. Zártkörű tőkeelhelyezés A befektetők harmadik köre a legtágabb. A zártkörű elhelyezésben érdekelt befektetők jellemzően diverzifikált vagyonnal rendelkező, kockázatkerülőbb pénzügyi befektetők. Az általuk választott
céltársaságok stabil pénzügyi és piaci pozíciókkal rendelkeznek, de a nyilvánossá váláshoz és a tőzsdei bevezetéshez még időre és főleg pénzre van szükségük. A fenti befektetők célja jellemzően az, hogy belátható időn (1-2 éven) belül a társaság tőzsdei bevezetése megtörténjen, és akkor a többletlikviditásnak és az elért eredményeknek köszönhetően majd nyereséggel hajthatják végre az exitet. Nyilvános kibocsátás és tőzsdei bevezetés Egy társaság akkor válik nyilvánossá, ha legalább egy nyilvános részvénykibocsátást már megszervezett. A nyilvánossá válásnak előnyei és hátrányai is vannak. Hátrányok: A társaságnak adatszolgáltatási, információnyújtási kötelezettsége van. Rendszeres információkat kell szolgáltatnia működéséről, az éves eredmény és kivonatos mérleg közlésével. Rendkívüli információkat kell közölnie működéséről akkor, ha olyan információk merülnek fel, amely finanszírozói (hitelezői és tulajdonosai) pozícióját érdemben befolyásolják. A társaság tevékenysége sokkal inkább átlátható, amely versenytársai szempontjából többletlehetőséget jelenthet. A társaság a róla megjelenő híreket kevésbé tudja korlátozni, a gazdálkodásról megjelenő rossz hírek is nyilvánosságra kerülnek. A társaság részvényei likvidebbek, ezért könnyebb új befektetőknek meghatározó tulajdoni hányadhoz jutni és ezzel a társaságot felvásárolni. Előnyök: Sokkal szélesebb tud lenni a megcélzott befektetői kör a kisbefektetők döntő része például csak nyilvános forgalomban, lehetőleg tőzsdén jegyzett papírokkal hajlandó csak foglalkozni. A papírok jóval likvidebbek, és ez árnövelő hatású a befektetők szívesebben vásárolják ezeket, mert tudják, ha majd ki szeretnének szállni, biztosabban, magasabb áron tudják megtenni. A társaság átlátható gazdálkodása nagyobb bizalmat ébreszt a befektetőkben, nem tartanak attól, hogy információs hátrányba kerülnek a belső információval rendelkezőkkel szemben. A nyilvános társaság neve többet forog és ez nagyobb reklámértéket jelent időnként még a rossz hír is pozitívan növeli az ismertséget. A tőzsdei bevezetés a fenti előnyöket és hátrányokat tovább mélyíti. A társaság még inkább átláthatóvá, transzparenssé válik, a tőzsdei kereskedési adatoknak köszönhetően nemcsak a befektetők, de a társaság operaív üzleti partnerei is naponta találkozhatnak a társaság nevével. A tőzsdei bevezetéssel járó további kötelezettség, hogy a társaságnak rendszeresen, negyedévente úgynevezett gyorsjelentést kell adnia gazdálkodásáról. A tőzsdei bevezetésnek egyszeri bevezetési díja és utána rendszeres forgalombantartási díja van. Befektetési alapok A befektetési alapokat az 1991. évi LXIII. Törvény szabályozza. A befektetési alap külön jogi személyiséggel rendelkező vagyontömeg. A befektetési alap forrását a kibocsátott befektetési jegyek biztosítják, vagyonát az így szerzett tőke befektetésével szerzi meg. A befektetési alapok tulajdonosai korlátozott tulajdonosi jogokkal rendelkeznek, tagsági jogaik, a társasági életbe való beleszólási joguk nincsen. A tényleges tulajdonosi döntéseket az alapkezelő hozza meg. A befektetési jegyek tipizálása kétféle módon történhet. Az első kérdés a futamidőre vonatkozik nyílt- vagy zártvégű alapról beszélhetünk. Nyíltvégű alap esetében az alap jegyzett tőkéje bármikor változhat, a befektetési jegyek tulajdonosai a letétkezelőnél jegyeiket bármikor visszaválthatják. Zártvégű alap esetében az alapot határozott futamidőre, jellemzően minimum három, de inkább 7-10 évre alapítják. Az alap megalakításával a jegyzett tőke nagysága is
meghatározódik, a jegyek visszaváltására vagy újak jegyzésére nincsen lehetőség. A zártvégű alapok befektetési jegyeinek adásvételére így az elsődleges forgalomban nincs lehetőség, de az alap és befektetőinek érdeke, hogy likvid másodlagos forgalom alakuljon ki például tőzsdei bevezetéssel. A felosztás másik lehetséges szempontja az, hogy a befektetési alapok milyen eszközöket tarthatnak. Ez alapján ingatlan- és értékpapír-alapokról beszélhetünk. Az ingatlanalapokon belül is elképzelhető további szakosodás mezőgazdasági területek, irodák, raktárak, egyéb ipari területek, építési telkek, lakások irányában. Az ingatlanalapok lényegesen rosszabb likviditással rendelkeznek, mint az értékpapíralapok. Jellemzően ezért zártvégű formában szokták létrehozni őket. Az utóbbi években számos ingatlanalap nyíltvégű formában is létrejött, de ezek működéséhez két óvatossági szabályt is betartanak: Az eszközök jelentős része, több, mint 30%-a, de akár az vagyon nagyobbik része is nem ingatlanban, hanem likvid pénzügyi instrumentumokban (pl. diszkont-kincstárjegy) fekszik. A jegyek rövid-távú (egy vagy két éven belüli) adásvételét büntető eladási jutalékkal sújtják. Az értékpapír-alapoknál a lehetséges eszközök körének szabályozása sokkal inkább részletekbe menő. A lényeges típusok és vásárolható eszközeik: Pénzpiaci alapok (egy éven belüli, hitelviszonyt megtestesítő eszközök, jellemzően a letétkezelő bankjánál nyitott bankbetétek és diszkont-kincstárjegyek); Kötvényalapok (hitelviszonyt megtestesítő befektetések, a fentieken túl állampapírok és jó minősítésű vállalati kötvények); Vegyes alapok (a fentieken túl részvényeket is vásárolhatnak, de ezek aránya limitált); Részvényalapok (a likvid tartalékon kívül akár az egész tőkét részvényekbe fektetik, de egy kibocsátó részesedése a magyar államot kivéve nem haladhatja meg az alap tőkéjének 5 százalékát); Alapok alapja (más befektetési alapok jegyeiből képez portfóliót) Fedezeti alapok (a fentieken túl határidős és opciós termékekkel is foglalkozhatnak). A befektetési jegy saját tőkéjének értékelésére egy speciális fogalmat, a nettó eszközértéket használjuk. A befektetési jegyek értékelése eltér ugyanis a hagyományos részvénytársaságokétól: hiányzik ugyanis a hosszú távú, stabil, kiszámítható befektetési politikájuk. Egyrészt a tőkemennyiségük a befektetési politikától teljesen függetlenedhet, a finanszírozásuk ugyanis nem a befektetési lehetőségeknek alárendelt, hanem a befektetési jegyek tulajdonosainak befektetési döntéseitől függ. Másrészt az alapok főleg az értékpapíralapok pénzügyi befektetőkként viselkednek, azaz gyakran változtatják befektetési portfóliójuk összetételét, és eközben különböző ágazatokba fektethetik tőkéjüket. Éppen ezért nem, mint egy változatlan formában továbbműködő ( go on ) vállalat, hanem mint egy eszköztömeg értékét kell meghatároznunk. A befektetési alap vagyonának meghatározásakor első lépésben az eszközoldal nagyságát értékelik ez a bruttó eszközérték. Értékpapírok esetében a másodlagos piacokon kialakult piaci árat, ezek hiányában az értékpapír becsült értékét határozzák meg. Ingatlanok esetében a becsült érték meghatározásához ingatlanszakértőre is szükség lehet. Az egyéb technikai eszközök, irodák, járművek stb. értékelésénél leggyakrabban a könyv szerinti érték az értékelés alapja. Második lépésben a bruttó eszközértéket csökkentik a befektetési alap fennálló kötelezettségeinek értékével, ez a nettó eszközérték. A befektetési jegyek tulajdonosait ezek egy jegyre jutó értéke, az úgynevezett egy jegyre jutó nettó eszközérték érdekli. Az egy jegyre jutó nettó eszközérték a piaci ár kiindulópontja nyíltvégű alapoknál ezen az áron bocsátják ki vagy veszik vissza a jegyeket, zártvégű alapok másodlagos piacán viszont a befektetési alap futamidejének végéig tartó várakozásoktól függően ettől nagyobb mértékű kilengések is elképzelhetőek. A nettó eszközértéket nyíltvégű alapok esetében naponta, zártvégű értékpapíralapok esetében kéthetente, zártvégű ingatlanalapok esetében havonta kell megállapítani és közzétenni.
A befektetési alap működése során három lényeges szereplőről beszélhetünk: az alapkezelőről, a letétkezelőről és a forgalmazóról. Az alapkezelő feladatai: a befektetési alapok kialakítása, az egyes portfólióelemekbe való befektetés illetve azok értékesítése, a vagyon kezelése, a különböző feladatok ellátásához a további szereplőket (letétkezelő, forgalmazó, könyvvizsgáló, tanácsadó testület, külső szakértők) kiválasztása. Az alapkezelő tevékenységéért éves díjra, jellemzően a kezelt vagyon 1-1,5%-ának megfelelő összegben tart igényt. A letétkezelő feladatai: Ellátja a befektetési jegyek forgalmával (eladás, vétel, forgalombahozatal) kapcsolatos technikai ügyleteket, Gondoskodik az alap tulajdonában lévő értékpapírok letéti őrzéséről, Elősegíti, hogy a társaság a jogszabályoknak megfelelő módon járjon el Meghatározza a befektetési alap nettó eszközértékét. Az alap működése során jó viszonyt kell kialakítania egy forgalmazóval. Értékpapíralapok esetében egy befektetési vállalkozásról van szó, amelyik az alapkezelő által eladni vagy megvenni kívánt értékpapírok tőzsdei vagy tőzsdén kívüli forgalmát bonyolítja. Ingatlanalapok esetében nélkülözhetetlen az ingatlanpiaci szakértő alkalmazása.