Adósságválság, adósságdinamika és adósságfinanszírozás A konjunktúra és nem a válság a megfelelő idő a fiskális szigorra. J.M. Keynes Dr. Dombi Ákos (dombi@finance.bme.hu) I. A világgazdasági válság háttere: A mérlegalkalmazkodási válság II. Az államadósság dinamikája III. Az államadósság jóléti terhei IV. Az államadósság finanszírozása V. Az intő példa: Japán A MÉRLEGALKALMAZKODÁSI VÁLSÁG 1
A válság számokban Munkanélküliségi ráta Reál GDP (2007 = 1) 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Euró zóna (18) USA Japán Euró zóna (18) USA Japán Forrás: AMECO Fiskális fordulat az euró zónában A reálgazdasági válság háttere A magánszféra túlzott eladósodottsága a 90-es évektől A háztartások és vállalatok összes adóssága (GDP %) 250 200 150 100 1990 2009 50 Spanyolo. Olaszo. USA UK Franciao. 0 Forrás: Global Finance Mérlegalkalmazkodási válság (balance-sheet recession) A mérlegalkalmazkodási válság anatómiája I. Globális szinten a nettó adósság zéró: valakinek a pénzügyi vagyona mindig másvalakinek az adóssága DH + DV + DG + DK = 0 Az eladósodott gazdasági szereplők adósságának lefaragása törvényszerűen más gazdasági szereplők pénzügyi vagyonának csökkenésével, vagy pedig más gazdasági szereplők hitelfelvételével, eladósodásával jár együtt: DH + DV + DG + DK = 0 2
A mérlegalkalmazkodási válság anatómiája II. A gazdasági szereplők megtakarítása (ex post) megegyezik a gazdaságban keletkezett beruházásokkal: I = SH + S V + (T G TR ib) + (M X NFI) = SH + SV + SG + SK A deleveraging folyamata az eladósodott gazdasági szereplők nagyobb megtakarítási hajlandóságával párosul más gazdasági szereplők megtakarításának csökkennie és/vagy a beruházásoknak növekednie kell a recesszió elkerülése érdekében Normál időkben: az alkalmazkodás a kamatláb csökkenésével megy végbe Likviditási csapda esetén: vagy a költségvetésre, vagy a folyó fizetési mérlegre hárul a kiegyenlítő szerep A mérlegalkalmazkodási válság anatómiája III. Likviditási csapda & globális válság esetén: Költségvetési deficit fenntartása/növelése (növekvő államadósság), vagy elnyúló recesszió/stagnálás Napjaink régi-új dilemmája: (további) fiskális expanzió vagy fiskális megszorítás A megszorítás hívei: Nem gyógyítható az adósságválság további eladósodással Az adósságok fenntarthatatlan pályára kerültek A magas adósság káros a növekedésre Államadósság/GDP (%) 250 244 200 183 150 100 50 78 65 25 124 36 94 93 64 103 133 79 67 44 91 64 105 0 Németorsz. Írország Spanyolorsz. Franciaorsz. Olaszorsz. Magyarorsz. UK USA Japán 2007 2013 Forrás: AMECO 3
1. Konklúzió A 2008-ban kirobbant világgazdasági válság mérleg-alkalmazkodási válság. A magánszféra adósság-leépítését az állam adósságfelhalmozása ellensúlyozhatja. Az állam megfelelő ellensúlyozó szerepe nélkül a magánszféra adósságleépítése nagyobb recessziót, illetve elnyúló stagnálást von maga után (pl. euró zóna). AZ ÁLLAMADÓSSÁG DINAMIKÁJA Adósságdinamika: tradicionális egyenlet Az adósságdinamika tradicionális egyenlete Bɺ = ib X P b t = (r g)b t x t (r g)t x P x P bt = e b0 r g + r g i: nominális kamatláb, B: adósság, X P : elsődleges egyenleg, b: adósság/gdp, x p : elsődleges egyenleg/gdp, r: reálkamatláb, g: reál növekedési ütem Feltevések: r, g és x p konstans P 4
Adósságdinamika: tradicionális egyenlet Adósságdinamika: fókuszban a teljes egyenleg Kiinduló feltevések: a nominális GDP növekedési üteme (g N ) konstans a teljes költségvetési deficit/gdp (µ) konstans A GDP pályája: Y Az adósság pályája: = Y e t 0 g N t t gns µ gnt µ Bt = B0 + µ Y0e ds bt = + e b0 0 g N g N Az adósságráta stacionárius pontja: lim b t t µ = g N Adósságdinamika: fókuszban a teljes egyenleg 5
Adósságpálya a válságban és a válság után 2. Konklúzió Az államadósság a teljes egyenleg minusszorosa és a nominális növekedési ütem által meghatározott stacionárius ponthoz tart, ahol értéke stabilizálódik. Az államadósság fenntarthatatlansága a dinamika alapján tehát nem értelmezhető. AZ ÁLLAMADÓSSÁG JÓLÉTI TERHEI 6
Az államadósság és a növekedés kapcsolata: Az elmélet Az államadósság több csatornán keresztül is hat(hat) a gazdasági növekedésre: Kiszorító hatás (crowding out effect) ( ) Makrogazdasági instabilitás, bizonytalan gazdaságpolitika ( ) Az adósságszolgálat költségvetési terhei (debt overhang) ( ) A rövid távú (keynesi hatás) és a hosszú távú (hiszterézis hatás) munkanélküliség csökkentése (+) Produktív kiadások finanszírozása (+) A probléma: az elmélet nem szolgál egyértelmű predikcióval az összhatás irányát illetően. Sőt, azt sem veszi figyelembe, hogy az államadósságot létrehozó költségvetési deficitek milyen környezetben realizálódtak. Az államadósság és a növekedés kapcsolata: Az empíria Nincs egyértelmű bizonyíték az államadósság növekedést hátráltató hatására A nehéz örökség: a mágikus 90 % (Reinhart Rogoff 2010) Egyes ökonometriai elemzések megerősítették a mágikus 90 % létezését (Kumar-Woo 2010, Checherita-Rother 2012) mások azonban elutasították, vagy árnyalták azt (Égert, 2012, Irons-Bivens 2010, Minea-Parent 2012) Amit ma már biztosan tudunk: - Az államadósság gazdasági növekedéssel vett kapcsolata egyedi, ország- és idő-specifikus módon alakul (Eberhardt Presbitero 2013) - Az adósság-növekedés kapcsolatában meghatározó a gazdaságpolitikai intézményrendszer fejlettsége (Kourtellos et al. 2013) A mágikus 90 százalék Szilárd meggyőződésem, hogy a jelenlegi körülmények között a bizalmat eredményező politika segíti, nem pedig hátráltatja a növekedést, mert ma a bizalom a kulcstényező. Az a nézet, hogy a szigorító intézkedések stagnálást idéznek elő, helytelen. Trichet 2010 Forrás: Reinhart, C.M. Rogoff, K.S. [2010]: Growth in a Time of Debt. American Economic Review 100(2), 575.o. 7
Forrás: Eberhardt, M. Presbitero, A.F. [2013]: This time they re different: heterogenity and nonlinearity in the relationship between debt and growth. Working Paper 13/10, Centre for Finance, Credit and Macroeconomics, University of Nottingham. (31.o.) Az államadósság és a növekedés gyenge kapcsolata a Solow modellben Két (1 és 2) hipotetikus gazdaság Azonos növekedési ütem: g N = 0.05 A magánszféra azonos megtakarítási rátája: s P = 0.25 Eltérő deficit: µ 1 = 0.03 µ 2 = 0.01 Eltérő teljes megtakarítási ráta: s 1 = 0.25-0.03= 0.22 s 2 = 0.25-0.01= 0.24 Az adósság egyensúlyi (steady-state) értéke: 0.03 0.05 b 1 = = 0.6 2 0.01 b = = 0.2 0.05 Kis eltérés a deficitben, nagy eltérés az államadósságban!! A relatív GDP/fő egyensúlyi (steady-state) értéke: α s 1 1 α α 1 y 1 n1 g s α 1 0.22 y s 2 2 s2 0.24 + + δ = = 0.957 n 2 + g + δ 0.5 2 százalékpontos eltérés a deficitben az egyensúlyi adósságszintben 200 százalékos (0.6/0.2=3) eltérést, míg az egyensúlyi jövedelmi pozícióban mindössze 4.3 százalékos eltérést generál! 8
3. Konklúzió Az államadósság hatása a gazdasági növekedésre sem az elméleti megfontolások, sem az empirikus megfigyelések alapján nem egyértelmű. Az államadósság esetleges negatív hatásának mérséklésében nagy szerepet játszik a fejlett (gazdaságpolitikai) intézményrendszer. AZ ÁLLAMADÓSSÁG FINANSZÍROZÁSA..there is no reason why a government should face financing problem during a balance sheet recession. The amount of money it most borrrow and spend to avert a deflationary spiral is exactly equal to the un-borrowed and uninvested savings in the private sector Richard C. Koo Mit célszerű tenni akkor, ha a befektetők a meglévő államadósságot a megnövekedett kockázatok miatt nem hajlandóak tovább finanszírozni? A befektetők és a túlságosan kockázatossá vált adós (az állam) közé olyan szereplőnek kell ékelődnie, aki magára veszi a kockázatot. Például: jegybank, nemzetközi szervezet (IMF, EU), stabilitási alap (ESM) A kockázat-átvállalás két módja: - Nemzetközi hitel - Mennyiségi lazítás 9
A nemzetközi hitel szerepe az államadósság finanszírozásában Kiindulópont: 100 forint értékű devizahitel az IMF-től Devizában lejáró adósság (pl. devizakötvény) törlesztése Forintban lejáró adósság törlesztése Következmények: - A hazai valutában denominált államadósság külföldi forrásokkal való kiváltása az államadósság szerkezetének átrendeződésével jár együtt: az államadósságban növekszik a devizaarány - Az adósságszerkezet változásának a költségvetés valódi kamatterhére gyakorolt hatását csak a jegybank eredményében bekövetkezett változások figyelembevételével, vagyis a költségvetés és a jegybank közötti konszolidációval lehet csak megállapítani: A költségvetés valódi kamatterhe = Költségvetés kamatkiadása A jegybanki eredményre gyakorolt hatás A költségvetés valódi kamatterhe = Deviza kamat (Deviza kamat MNB kötvény kamata) = MNB kötvény kamata Az IMF hitellel kiváltott adósság valójában jegybanki alapkamaton és nem pedig az IMF hitel alacsony kamatán kamatozik! A magyar államadósság devizaaránya ( %, havi adatok) 55 50 45 40 35 30 25 2006. jan. 2006. júl. 2007. jan. 2007. júl. 2008. jan. 2008. júl. 2009. jan. 2009. júl. 2010. jan. 2010. júl. 2011. jan. 2011. júl. 2012. jan. 2012. júl. 2013. jan. Forrás: ÁKK 10
A mennyiségi lazítás szerepe az államadósság finanszírozásában Kiindulópont: A jegybank a mennyiségi lazítás keretében 100 forint állampapírt vásárol. Következmények: A költségvetés valódi kamatterhe = Költségvetés kamatkiadása A jegybanki eredményre gyakorolt hatás A költségvetési valódi kamatterhe = Állampapírok kamata (Állampap. kamata MNB kötvény kamata) = MNB kötvény kamata Tehát az adósságszerkezet átalakítása a kisebb kamatozású devizaadósság irányába a felszíni látszat ellenére nem olcsóbb, hanem éppen annyiba kerül, mint a jegybanki finanszírozás. Az igazi spórolást a költségvetés számára tulajdonképpen mindkét finanszírozási módnál a kockázati prémiumok megtakarítása jelenti. A mennyiségi lazítás hatása a likviditásra A bankrendszer fölös tartalékainak alakulása az USA-ban mrd $ 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2007-01-01 2007-07-01 2008-01-01 2008-07-01 2009-01-01 2009-07-01 2010-01-01 2010-07-01 2011-01-01 2011-07-01 2012-01-01 2012-07-01 2013-01-01 Forrás: Board of Governors of the Federal Reserve System (Excess Reserves of Depository Institutions, EXCRESNS) 11
Az IMF hitel hatása a likviditásra A hazai bankrendszer fölös tartalékainak alakulása kéthetes MNB kötvényben mrd Ft 5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 2007.01.17 2007.07.17 2008.01.17 2008.07.17 2009.01.17 2009.07.17 2010.01.17 2010.07.17 2011.01.17 2011.07.17 2012.01.17 2012.07.17 2013.01.17 Forrás: MNB 4. Konklúzió A jegybank, vagy egy nemzetközi szervezet (IMF, ESM) beléphet az adós (állam) és a hitelező (befektető) közé, hogy átvegye az államadósság finanszírozásának kockázatát. Ennek alapvetően két eszköze lehet: nemzetközi hitelfelvétel vagy mennyiségi lazítás. A két finanszírozási módszer közös pontja, hogy az államadósság valódi kamatterhe a kockázatmentes jegybanki alapkamat lesz. AZ INTŐ PÉLDA: JAPÁN 12
Alapadatok 1990: Ingatlan piaci buborék kipukkadása A kereskedelmi ingatlanok értéke több mint 85 százalékkal esett. A bekövetkezett vagyonveszteség 2-3 évi GDP-nek felelt meg. 1990-2005: mérlegalkalmazkodási válság - alacsony növekedés (stagnálás) - deflációs nyomás - likviditási csapda (zéró közeli kamatláb) De, - a GDP egyszer sem csökkent az 1989-es szint alá. - A munkanélküliség mindvégig 5.5 % alatt maradt. Igaz, - az államadósság/gdp 67 százalékról (1989) 186 százalékra (2005) emelkedett A lakásárak alakulása az USA-ban és Japánban a buborék kipukkanása előtt és után Forrás: Koo, R.C. (2011): The world in a balance sheet recession: causes, cure and, politics. Real World Economics Review no.18, 19.o. Az intő példa: elsietett fiskális kiigazítás Forrás: Koo, R.C. (2011): The world in a balance sheet recession: causes, cure and, politics. Real World Economics Review no.18, 27.o. 13