Adósságválság, adósságdinamika és adósságfinanszírozás

HTML
DOWNLOAD

Méret: px

Mutatás kezdődik a ... oldaltól:

Download "Adósságválság, adósságdinamika és adósságfinanszírozás"

Mátyás Lakatos
8 évvel ezelőtt
Látták:

1 Adósságválság, adósságdinamika és adósságfinanszírozás I. A világgazdasági válság háttere: A mérlegalkalmazkodási válság II. Az államadósság dinamikája III. Az államadósság jóléti terhei IV. Az államadósság finanszírozása V. Az intő példa: Japán A MÉRLEGALKALMAZKODÁSI VÁLSÁG 1

2 A válság számokban 14 Munkanélküliségi ráta (Forrás: AMECO) 105 GDP 2007 = 100 (Forrás: Eurostat) Euro area United States Euro area_17 United States A reálgazdasági válság háttere A magánszféra túlzott eladósodottsága a 90-es évektől A háztartások és vállalatok összes adóssága (GDP %) Spanyolo. Olaszo. USA UK Franciao. 0 Forrás: Global Finance Mérlegalkalmazkodási válság (balance-sheet recession) A mérlegalkalmazkodási válság anatómiája I. Globális szinten a nettó adósság zéró: valakinek a pénzügyi vagyona mindig másvalakinek az adóssága DH + DV + DG + DK = 0 Az eladósodott gazdasági szereplők adósságának lefaragása törvényszerűen más gazdasági szereplők pénzügyi vagyonának csökkenésével, vagy pedig más gazdasági szereplők hitelfelvételével, eladósodásával jár együtt: DH + DV + DG + DK = 0 2

3 A mérlegalkalmazkodási válság anatómiája II. A gazdasági szereplők megtakarítása (ex post) megegyezik a gazdaságban keletkezett beruházásokkal: I = SH + S V + (T G TR ib) + (M X NFI) = SH + SV + SG + SK A deleveraging folyamata az eladósodott gazdasági szereplők nagyobb megtakarítási hajlandóságával párosul más gazdasági szereplők megtakarításának csökkennie és/vagy a beruházásoknak növekednie kell Normál időkben: az alkalmazkodás a kamatláb csökkenésével megy végbe Likviditási csapda esetén: vagy a költségvetésre, vagy a folyó fizetési mérlegre hárul a kiegyenlítő szerep A mérlegalkalmazkodási válság anatómiája III. Likviditási csapda esetén: vagy a költségvetésre, vagy a folyó fizetési mérlegre hárul a kiegyenlítő szerep Likviditási csapda & globális válság esetén: Költségvetési deficit fenntartása (növekvő államadósság), vagy elnyúló recesszió/stagnálás Napjaink dilemmája: (további) fiskális expanzió vagy fiskális megszorítás A megszorítás hívei: Nem gyógyítható az adósságválság további eladósodással az adósságok fenntarthatatlan pályára kerültek A magas adósság káros a növekedésre Államadósság/GDP (Forrás: AMECO) (%) Germany Spain France Italy Hungary Netherlands Austria Portugal UK US

4 1. Konklúzió Napjaink világgazdasági válsága mérlegalkalmazkodási válság. A magánszféra adósságleépítését az állam adósságfelhalmozása ellensúlyozhatja. Az állam ellensúlyozó szerepe nélkül a magánszféra adósságleépítése nagyobb recessziót, illetve elnyúló stagnálást von maga után. AZ ÁLLAMADÓSSÁG DINAMIKÁJA Adósságdinamika: tradicionális egyenlet Az adósságdinamika tradicionális egyenlete Bɺ = ib X P b t = (r g)b t x t (r g)t x P x P bt = e b0 r g + r g i: nominális kamatláb, B: adósság, X P : elsődleges egyenleg, b: adósság/gdp, x p : elsődleges egyenleg/gdp, r: reálkamatláb, g: reál növekedési ütem Feltevések: r, g és x p konstans P 4

5 Adósságdinamika: tradicionális egyenlet Adósságdinamika: fókuszban a teljes egyenleg Kiinduló feltevések: a nominális GDP növekedési üteme (g N ) konstans a teljes költségvetési deficit/gdp (µ) konstans Kiinduló pont: Y t 0 Az adósság pályája: = Y e g N t t gns µ gnt µ Bt = B0 + µ Y0e ds bt = + e b0 0 g N g N Az adósság stacionárius pontja: lim b t t µ = g N Adósságdinamika: fókuszban a teljes egyenleg 5

6 Adósságpálya a válságban és a válság után Mennyi időt vesz igénybe a válság elmúltával az új stacionárius pont elérése? b t * Adósság/GDP dinamika: = g N (bt b ), ahol b t * bt b g N t A differenciál-egyenlet megoldása: = e * b b Egy illusztratív példa (g N =0.05): 0 = g µ N 2. Konklúzió Az államadósság a teljes egyenleg és a nominális növekedési ütem által meghatározott stacionárius ponthoz tart, ahol értéke stabilizálódik. Az államadósság fenntarthatatlansága a dinamika alapján tehát nem értelmezhető. 6

7 AZ ÁLLAMADÓSSÁG JÓLÉTI TERHEI Az államadósság és a növekedés kapcsolata: Az elmélet Négy csatornán keresztül hat(hat) az államadósság a gazdasági növekedésre: - Kiszorító hatás (crowding-out) (-) - Makrogazdasági instabilitás, bizonytalan gazdaságpolitika (-) - Az adósságszolgálat terhei (elmaradt produktív kiadások) (-) - Hiszterézis tompítása (+) Az elmélet nem szolgál egyértelmű predikcióval. Sőt, azt sem veszi figyelembe, hogy az államadósságot létrehozó költségvetési deficitek milyen környezetben realizálódtak. Az államadósság és a növekedés kapcsolata: Az empíria Nincs egyértelmű bizonyíték az államadósság növekedéshátráltató hatására Egyes tanulmányok szignifikáns negatív (ok-okozati) kapcsolatot találtak a százalékos küszöbértéket meghaladó adósságszintek mellett (Kumar-Woo 2010, Checherita-Rother 2012) Más tanulmányok szerint nincs negatív ok-okozati kapcsolat az államadósság és a gazdasági növekedés között és/vagy nincs univerzális küszöbérték, amely felett az államadósság már érdemben hátráltatná a növekedést (Baum et al. 2012, Égert, 2012, Irons-Bivens 2010, Minea-Parent 2012) Amit ma már biztosan tudunk: Az egyedi, intézményi tényezők nagy szerepet játszanak. 7

8 Az államadósság és a növekedés/fejlettség gyenge kapcsolatának egy lehetséges magyarázata: adósságdinamika és növekedéselmélet Két (1 és 2) hipotetikus gazdaság Azonos növekedési ütem: g = 0.05 A magánszféra azonos megtakarítási rátája: s = 0.25 Eltérő deficit: µ 1 = 0.03 és µ 2 = 0.01 Eltérő teljes megtakarítási ráta: N s 1 = = 0.22 s 2 = = 0.24 Az adósság egyensúlyi (steady-state) értéke: Kis eltérés a b 1 = = 0.6 b 2 = = 0.2 deficitben, nagy eltérés az államadósságban P A relatív GDP/fő egyensúlyi (steady-state) értéke a Solow-modellben: α s 1 1 α α 1 y 1 n1 g s α y s 2 2 s δ = = n 2 + g + δ százalékpontos eltérés a deficitben az egyensúlyi adósságszintben 200 százalékos (0.6/0.2=3) eltérést, míg az egyensúlyi jövedelmi pozícióban mindössze 4.3 százalékos eltérést generál. 3. Konklúzió Az államadósság hatása a gazdasági növekedésre sem az elméleti megfontolások, sem az empirikus megfigyelések alapján nem egyértelmű. Az államadósság esetleges negatív hatásának mérséklésében nagy szerepet játszik a fejlett (gazdaságpolitikai) intézményrendszer. 8

9 AZ ÁLLAMADÓSSÁG FINANSZÍROZÁSA..there is no reason why a government should face financing problem during a balance sheet recession. The amount of money it most borrrow and spend to avert a deflationary spiral is exactly equal to the un-borrowed and uninvested savings in the private sector Richard C. Koo Mit célszerű tenni akkor, ha a befektetők a meglévő államadósságot a megnövekedett kockázatok miatt nem hajlandóak tovább finanszírozni? A befektetők és a túlságosan kockázatossá vált adós (az állam) közé olyan szereplőnek kell ékelődnie, aki magára veszi a kockázatot. Például: jegybank, nemzetközi szervezet (IMF, EU), stabilitási alap (ESM) A kockázat átvállalás két módja: - Nemzetközi hitel - Mennyiségi lazítás A nemzetközi hitel szerepe az államadósság finanszírozásában Kiindulópont: 100 forint értékű devizahitel az IMF-től Devizában lejáró adósság (pl. devizakötvény) törlesztése Forintban lejáró adósság törlesztése 9

10 A magyar államadósság devizaaránya ( %, havi adatok) (Forrás: ÁKK) jan júl jan júl jan júl jan júl jan júl jan júl jan júl jan. Következmények: - A hazai valutában denominált államadósság külföldi forrásokkal való kiváltása az államadósság szerkezetének átrendeződésével jár együtt: az államadósságban növekszik a devizaarány - Az adósságszerkezet változásának a költségvetés valódi kamatterhére gyakorolt hatását csak a jegybank eredményében bekövetkezett változások figyelembevételével, vagyis a költségvetés és a jegybank közötti konszolidációval lehet csak megállapítani: A költségvetés valódi kamatterhe = Költségvetés kamatkiadása A jegybanki eredményre gyakorolt hatás A költségvetés valódi kamatterhe = Deviza kamat (Deviza kamat MNB kötvény kamata) = MNB kötvény kamata Az IMF hitellel kiváltott adósság valójában jegybanki alapkamaton és nem pedig az IMF hitel alacsony kamatán kamatozik! A mennyiségi lazítás szerepe az államadósság finanszírozásában Kiindulópont: A jegybank a mennyiségi lazítás keretében 100 forint állampapírt vásárol. 10

11 Következmények: A költségvetés valódi kamatterhe = Költségvetés kamatkiadása A jegybanki eredményre gyakorolt hatás A költségvetési valódi kamatterhe = Állampapírok kamata (Állampap. kamata MNB kötvény kamata) = MNB kötvény kamata Tehát az adósságszerkezet átalakítása a kisebb kamatozású devizaadósság irányába a felszíni látszat ellenére nem olcsóbb, hanem éppen annyiba kerül, mint a jegybanki finanszírozás. Az igazi spórolást a költségvetés számára tulajdonképpen mindkét finanszírozási módnál a kockázati prémiumok megtakarítása jelenti. A mennyiségi lazítás hatása a likviditásra A bankrendszer fölös tartalékainak alakulása az USA-ban mrd $ Forrás: Board of Governors of the Federal Reserve System (Excess Reserves of Depository Institutions, EXCRESNS) Az IMF hitel hatása a likviditásra A hazai bankrendszer fölös tartalékainak alakulása kéthetes MNB kötvényben mrd Ft Forrás: MNB 11

12 4. Konklúzió A jegybank, vagy egy nemzetközi szervezet (IMF, ESM) beléphet az adós (állam) és a hitelező (befektető) közé, hogy átvegye az államadósság finanszírozásának kockázatát. Ennek alapvetően két eszköze lehet: nemzetközi hitelfelvétel vagy mennyiségi lazítás. A két finanszírozási módszer közös pontja, hogy az államadósság valódi kamatterhe a kockázatmentes jegybanki alapkamat lesz. AZ INTŐ PÉLDA: JAPÁN Alapadatok 1990: Ingatlan piaci buborék kipukkadása A kereskedelmi ingatlanok értéke több mint 85 százalékkal esett. A bekövetkezett vagyonveszteség 2-3 évi GDP-nek felelt meg : mérlegalkalmazkodási válság - alacsony növekedés (stagnálás) - deflációs nyomás - likviditási csapda (zéró közeli kamatláb) De, - a GDP egyszer sem csökkent az 1989-es szint alá. - A munkanélküliség mindvégig 5.5 % alatt maradt. Igaz, - az államadósság/gdp 67 százalékról (1989) 186 százalékra (2005) emelkedett 12

(2011) The world in a balance sheet recession: causes, cure and, politics )

13 A lakásárak alakulása az USA-ban és Japánban a buborék kipukkanása után (Forrás: Koo, R.C. (2011) The world in a balance sheet recession: causes, cure and, politics ) Az intő példa: elsietett fiskális kiigazítás (Forrás: Koo, R.C. (2011) The world in a balance sheet recession: causes, cure and, politics ) 13

Hasonló dokumentumok

Adósságválság, adósságdinamika és adósságfinanszírozás

Adósságválság, adósságdinamika és adósságfinanszírozás A konjunktúra és nem a válság a megfelelő idő a fiskális szigorra. J.M. Keynes Dr. Dombi Ákos (dombi@finance.bme.hu) I. A világgazdasági válság háttere: