SZAKDOLGOZAT Fekete Tünde 2007
BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR KÜLGAZDASÁGI SZAK Nappali tagozat Tőzsde-pénzintézetek szakirány EXCHANGE TRADED FUNDS: TŐZSDÉN KERESKEDETT ALAPOK Készítette: Fekete Tünde Budapest, 2007
Tartalomjegyzék 1. Bevezető... 5 1.1. ETF, mint az ezredforduló meghatározó befektetési innovációja... 5 2. Az ETF-ek rövid bemutatása... 6 2.1. Mit is jelent az, hogy ETF?... 6 2.2. Előzmények és kialakulás... 6 2.3. Az ETF-ek létrehozásának és működésének sajátosságai... 7 2.4. ETF-ek típusai... 9 2.4.1. Mögöttes portfolió jellege szerint... 9 2.4.2. Szponzorok és indexek szerint... 11 3. Az ETF-ek értékelése... 12 3.1. Előnyök... 12 3.1.1. Diverzifikáció... 12 3.1.2. Költséghatékonyság... 13 3.1.3. Adókedvezmények... 14 3.1.4. Rugalmasság, átláthatóság és kisebb követési hiba... 15 3.1.5. Likviditás és arbitrázslehetőség... 16 3.1.6. Kockázatfedezés: Tőzsdei határidős és opciós ügyletek kötésének lehetőségei... 17 3.2. Hátrányok, ellenérvek... 19 4. ETF vs. hagyományos indexkövető alapok... 20 5. ETF vs. törzsrészvények... 21 6. Az USA és Európa ETF-piacainak összehasonlítása... 22 7. Legnagyobb ETF alapkezelők... 27 7.1. Barclays Global Investors... 27 7.2. State Street Global Advisors... 28 7.3. Lyxor Asset Management... 29 7.4. Vanguard... 30 7.5. PowerShares Capital Management... 31 8. Legnépszerűbb ETF-ek... 32 8.1. Standard & Poor s Depository Receipts ( SPDRs )... 32 8.2. ishares MSCI EAFE Index Fund... 33 8.3. PowerShares QQQ... 34 3
8.4. Vanguard Total Stock Market ETF... 36 8.5. Dow Diamonds... 37 8.6. Európai ETF-ek: Lyxor ETF DJ Euro Stoxx 50 és ishares DAX (DE)... 38 9. Első hazai tőzsdén kereskedett indexkövető alap: BUX ETF... 40 9.1. Előzmények... 41 9.2. Legfontosabb jellemzői... 43 9.3. Befektetési politika... 44 9.4. Kibocsátás elsődleges forgalmazás... 45 9.4.1. Az árjegyző különleges szerepe... 47 9.4.2. A folyamat bemutatása a gyakorlatban... 47 9.5. Másodlagos forgalmazás... 49 9.6. A BUX-ETF előnyei... 51 9.6.1. Általánosságban... 51 9.6.2. Hagyományos indexkövető alapokkal szemben... 52 9.6.3. Határidős BUX kontraktussal szemben... 54 9.7. A BUX-ETF rövid múltjának áttekintése... 55 9.7.1. Teljesítmény alakulása... 55 9.7.2. Vagyon és forgalmi adatok... 59 9.7.3. A likviditás mérése a Budapesti Likviditási Mérték alapján... 62 9.8. A hazai ETF-piac jövője... 65 10. Összegzés: A 21. század legígéretesebb befektetési instrumentuma... 67 Táblázatok jegyzéke... 70 Ábrák jegyzéke... 71 Irodalomjegyzék... 73 Mellékletek... 75 4
1. Bevezető 1.1. ETF, mint az ezredforduló meghatározó befektetési innovációja Az elmúlt évtizedekben a befektetési alapok piacának fogyasztói mind inkább diverzifikálódtak, az intézményiek mellett a magánbefektetők súlya is erőteljesen növekedett. Ez újabb igényeket hívott életre, amely termék-innovációra ösztönözte az alapkezelőket, befektetési szolgáltatókat. A passzív politikájú befektetési alapok 1 területén tapasztalható erősödő érdeklődés 1993-ban egy új terméket indított útjára, a tőzsdén kereskedhető indexkövető alapot, angol nevén Exchange Traded Fund-ot (ETF). Az alap megjelenése után páratlan népszerűségre tett szert az Egyesült Államokban, és az ezredforduló táján Európában is. Sikerét jól jellemzi, hogy a leglikvidebb tőzsdei értékpapírok közé tartozik, világszerte 1053 darab működik, eszközértéke pedig az elmúlt 13 év során 811 millió dollárról 745 milliárd dollárra emelkedett. [Morgan Stanley (2007)] Európában az ETF-ek jókora késéssel jelentek meg, az ETF-ben lévő vagyon jelenleg is csak negyede az USA-nak, de folyamatosan folyik térhódításuk a jelentősebb tőzsdéken. Magyarországon 2006 decemberében jelent meg az első ETF, a BUX-ETF, amely jelentős versenyelőnynek számít a kelet-közép-európai feltörekvő piacokon. Számos növekedési lehetőség előtt állnak az ETF-ek hazánkban, ezért kulcsfontosságú, hogy az intézményi-, legfőképp a nyugdíjpénztárak, és a magánbefektetők felismerjék ennek előnyeit. Következésképpen elengedhetetlenül fontosnak tartom, hogy a befektetési piac szereplői hazánkban is mélyrehatóbban megismerkedhessenek az ETF-ek működésével és potenciálisan kiaknázható előnyeivel. Azon kérdés megválaszolása is nélkülözhetetlen, mely szerint az ETF-ek a hagyományos alapoknál egyértelműen jobb befektetési alternatívának bizonyulnak-e. Szakdolgozatommal tehát hozzá kívánok járulni egy egységesebb kép kialakításához az ETF-ek világáról, valamint kiemelt figyelmet szentelve a BUX-ETF-nek, a hazai lehetőségek bemutatásához. 1 A passzívan kezelt alapok az aktívan menedzselt alapokkal szemben nem próbálnak meg a piacnál jobb teljesítményt elérni, mivel úgy vélik, hogy az alulértékelt papírok kiválasztása jelentős költségekkel járna. Inkább egy jól diverzifikált értékpapír-portfólió kialakítására törekszenek, általában valamilyen index összetételének megfelelően, amelyet hosszú távon tartanak. 5
2. Az ETF-ek rövid bemutatása 2.1. Mit is jelent az, hogy ETF? Az ETF mozaikszó az angol Exchange Traded Fund-ot takarja, amely magyarul tőzsdén kereskedett indexkövető alapot jelent. Az elnevezés a terméktípus két fontos innovatív tulajdonságára utal. Egyrészt arra, hogy ez egy kollektív befektetési forma, ami egyidejűleg költség-hatékony és diverzifikált befektetést tesz lehetővé. Másrészt pedig a tőzsdei kereskedés lehetőségére, amely révén a befektetők gyorsan, rugalmasan, alacsony költségek mellett bonyolíthatják adásvételi tranzakcióikat. Az ETF általában egy nyíltvégű befektetési alapot jelent, amely egy meghatározott index kosarában lévő részvényeket képezi le portfoliójában, mégpedig az indexet felépítő részvények indexben elfoglalt súlyának megfelelő arányban. A legfőbb célja, hogy hűen kövesse a mögöttes index teljesítményét az alapra terhelendő díjak, valamint a tranzakciós költségek alacsonyan tartása mellett. Általa a befektetők a mögöttes piacot egyetlen befektetési jegy vételi tranzakciójával megvásárolhatják, illetve ezen keresztül mindenkor a piac teljesítményéhez leginkább közelítő hozamot érhetnek el. 2.2. Előzmények és kialakulás A passzívan menedzselt alapok megjelenése előtt az aktív kezelés volt jellemző az egyes alapkezelőknél. Azonban ezt a módszert sokat kritizálták a magas költséghányad, az erőteljes részvényforgalom és az alapkezelőre háruló árelőrejelzési feladatok nehézsége és megbízhatatlansága miatt. A közgazdászok és pénzügyi elemzők egyre inkább egy olyan újfajta befektetési alap létrehozásában váltak érdekeltté, amelynek a hozama nem a szerencsén, se nem az alapkezelő szakértelmén múlik, hanem egy adott index teljesítményén. 1976-ban John Bogle, a Vanguard 2 alapítója, kidolgozta az első indexkövető alap koncepcióját és bemutatta a világnak a Vanguard 500 Index Fund elnevezésű alapját, amely a Standard & Poor s 500 tőzsdeindex követését tűzte ki célul. 1989-ben indult útjára a torontói 2 A Vanguard Group az USA-ban alakult egyik piacvezető befektetési csoport, amely befektetési alapokat (többek között ETF-eket) és egyéb pénzügyi termékeket és szolgáltatásokat nyújt mind magán, mind intézményi befektetőknek. 6
tőzsdeindex részvényeibe fektető Toronto Stock Exchange Index Participation Shares (TIPS), amely már nagymértékben hasonlított napjaink ETF-jeire. A TIPS befektetési jeggyel, amely megtestesített egy meghatározott részesedési hányadot, ugyanúgy lehetőség nyílt a kereskedésre a torontói tőzsdén, mint bármely más részvénnyel. 4 évvel később, 1993-ban bevezetésre került az Amerikai Tőzsdére (AMEX=American Stock Exchange) az első, ma is érvényes ETF konstrukció, a S&P Depository Receipt (SPDR), ami a S&P 500 tőzsdeindex követésére jött létre. [Lofton (2007)] 2.3. Az ETF-ek létrehozásának és működésének sajátosságai Az ETF működése alapjaiban véve hasonló koncepciót követ, mint az egyéb befektetési alapok, vagyis egy nagyobb vagyontömeget gyűjt össze egy alapba, amellyel az alapkezelő költség-hatékonyan tud diverzifikált portfoliót kialakítani és részesedést nyújtani a befektetőknek befektetési jegyek értékesítésén keresztül. Azonban a szignifikáns különbség abban rejlik, hogy az ETF esetén nem pénzösszegeket gyűjtenek egy alapba, hanem a követett indexet alkotó részvényeket. Így a létrehozás tehát nem a pénzösszegek befizetése ellenében történik, hanem az indexnek megfelelő kosár-összetételű értékpapírcsomagok átadásával. A nemzetközi és amerikai gyakorlatnak megfelelően a létrehozás sajátos folyamatának 3 fő szereplőjét különíthetjük el. Az első az ETF menedzsere, vagy más néven szponzora, amely általában egy bank, alapkezelő vagy egyéb nagyobb vagyonkezelő, aki rendelkezik a követett index tulajdonosának engedélyével is. A második helyen áll a meghatalmazott (Authorized Participant = AP), amelynek szerepét általában olyan nagy befektetési bankok vállalják, amelyek nagy mennyiségű értékpapírral rendelkeznek, illetve kedvező feltételekkel kölcsönzik azokat. A harmadik szereplő nem más, mint az ETF mögöttes részvényportfolióját egy nagy alapba integráló letétkezelő. A kibocsátási folyamatot a szponzor indítja azáltal, hogy szerződést köt legalább egy meghatalmazottal, aki jogosulttá válik ETF-jegyek létrehozására és visszaváltására. A meghatalmazott feladata, hogy megszerezze akár vásárlással, akár kölcsönzéssel az ETF-alap létrehozásához szükséges értékpapírokat. Ez olyan portfolió kiépítését hordozza magában, amely az index súlyozásának megfelelően 7
tartalmazza a mögöttes értékpapírokat. Ebből kifolyólag az alap értékváltozása az index árfolyamváltozását közvetíti. Az ETF részvényeket tehát a szponzor bocsátja ki, de végső soron a megfelelően súlyozott értékpapír-portfolió előteremtésével a meghatalmazott hívja őket életre. A meghatalmazott a későbbiekben árjegyzői szerepet tölt be az ETF-jegyek piacán. Az értékpapír-portfoliót egy letétkezelőnél helyezi el, ahol homogén értékpapírtömböket képeznek a mögöttes portfolió feldarabolásával. Ezen tömbök, illetve kibocsátási egységek általában 10 000 és 600 000 közötti darabszámú részvényt tartalmaznak, amelyek leggyakrabban 50 ezer ETF-jegyet megtestesítő portfoliókat jelentenek. Mindezek után az ETF menedzsere kibocsátja az ETFjegyeket és a meghatalmazott nyilvános részvénykibocsátáshoz hasonlóan az elsődleges piacon értékesíti az intézményi befektetők számára. A kibocsátást követően megjelenik az adásvétel másik helyszíne, a másodlagos piac, vagyis a tőzsde, ahol a többi befektetőnek is lehetősége nyílik az index folyamatos adás-vételére, akár napon belül is (day trade) alacsony tranzakciós költségek mellett. Az ETF tulajdonosok két módon adhatják el a jegyeiket: vagy a nyílt piacon eladási megbízás révén, vagy ha tulajdoni hányaduk megfelel egy vagy több kibocsátási egységnek, akkor becserélhetik azt az ETF kibocsátójánál a mögöttes portfolió részvényeire. Erre a meghatalmazott közbenjárása révén kerül sor, aki a kibocsátási egységek méretéhez hasonló visszaváltási egységeket beszolgáltatja a szponzornak és viszonzásképpen megkapja az alapul szolgáló részvényeket. A folyamat során az egyes szereplők fontos motivációs tényezőjeként jelennek meg az egyes jutalékok. A szponzort például a kibocsátási és visszaváltási jutalékok illetik meg, a meghatalmazott számára pedig további mozgatórugót jelent, hogy piaci árjegyzőként is profitra tehet szert. [Végh-Pálfi(2005)] 8
1. sz. ábra Forrás: Morgan Stanley 2.4. ETF-ek típusai 2.4.1. Mögöttes portfolió jellege szerint Large-cap: Azon vállalatok részvényeit foglalja magában, amelyeknek a részvénypiaci kapitalizációja eléri, vagy meghaladja a 2 milliárd dollárt. Mid-cap: Azon vállalatok részvényeit foglalja magában, amelyeknek a részvénypiaci kapitalizációja 500 millió és 2 milliárd dollár között van. Small-cap: Azon vállalatok részvényeit foglalja magában, amelyeknek a részvénypiaci kapitalizációja kevesebb, mint 250 millió dollár. 9
Value: Olyan részvényeket tartalmaz, amelyeknél jellemző a magas osztalék-hozam, az alacsony árfolyam-nyereség 3 és árfolyam-könyv szerinti érték arány 4, valamint szerény kilátásokkal rendelkeznek. Általában az ugyanazon területen működő hasonló vállalatokhoz képest alulértékelt papírokról van szó. Jellemző, hogy a gazdasági fellendülések korai időszakában teljesítenek jól. Growth: Árfolyam-növekedési lehetőséggel bíró részvényeket tartalmazó portfolió. A tőkenyereséget tekintve átlagon felüli kilátásokkal rendelkezik, magas árfolyam-nyereség és árfolyamkönyv szerinti érték arány jellemzi. Ahelyett, hogy osztalékot fizetnének, a vállalat növekedése és az új termékek elősegítése végett a nyereséget többnyire újra befektetik. Az elmúlt évek legjellemzőbb növekedési részvényei a technológiai és az internet-szektorokban voltak fellelhetőek. Szektor: A mögöttes portfolió részvényei egy bizonyos piaci szektorra összpontosítanak, amely lehet energia, pénzügy, egészségügy, ipar, arany, ingatlan, telekommunikáció, szállítás, stb. Az átfogó, globális indexeket követő ETF-ekkel ellentétben az árfolyamokra az erőteljesebb ingadozás jellemző. Nemzetközi: Itt olyan ETF-eket találhatunk, amelyek egy adott ország vagy régió tőzsdeindexébe fektetnek be, illetve valamilyen globális vagy szektor-indexet követnek. Fix-hozamú eszközökbe fektető: Ide tartoznak a kötvény-etf-ek, amelyek teljesítménye sok hasonlóságot mutat a részvény-etf-ekkel, kivéve azt, hogy az árfolyamuk mozgása fordítottan arányos a kamatláb változásával. Esetükben ugyanakkor nincs garancia fix hozamra még akkor sem, ha az alapul szolgáló befektetés kötvényekből áll, mivel a bevétel az osztalékokból és a piaci árfolyam emelkedéséből származik. A kötvények portfolióban való 3 A vállalat alapvető elemzéseinek egyik összetevője az árfolyam-nyereség arány, amely nem más, mint a vállalat aktuális részvényárfolyama osztva az egy részvényre jutó nyereséggel. 4 Az árfolyam-könyv szerinti érték arány összehasonlítja a vállalat általános értékeltségét a könyv szerinti értékével. Minél magasabb az arány, annál nagyobb prémiumot hajlandó fizetni a piac a vállalat könyv szerinti eszközein felül. Kiszámítása a tőzsdei részvényárfolyam egy részvényre jutó könyv szerinti értékkel való osztásával történik. 10
lejáratának és lecserélésének köszönhetően a tőkenyereség növelésére azonban sokkal inkább hajlamosabbak. Speciális: Ilyen például a WilderHill Clean Energy Fund, a WilderHill tiszta energia indexet követő ETF, amely azon vállalatok részvényeibe fektet be, amelyek megújuló energiaforrások gyártásával, fejlesztésével foglalkoznak. 2.4.2. Szponzorok és indexek szerint SPDRs Spider : Az ezen csoportba tartozó ETF-ek a State Street Bank szponzorálásával a Standard & Poor s számos átfogó és szektor-indexét követik. QQQQ Qubes : A Bank of New York szponzorálásával a NASDAQ 100 tőzsdeindex követését tűzte ki célul. DIAMONDs: A Dow Jones Industrial Indexet követi a State Street Bank szponzorálásával. ishares: A Barclays Global Investors menedzselése alatt található a legnagyobb számú és legtöbbféle ETF, amelyet az ishares névvel fémjeleznek. streettracks: A State Street Global Advisors csoport ETF-családja. PowerShares XTF: A PowerShares Capital Management kezelése alatt álló ETF-eket foglalja magában. VIPERs Vanguard Index Participation Receipts: A Vanguard szponzorálása alatt álló ETF-ek számos nem bejegyzett indexet követnek, többségében az MSCI indexeket. HOLDRs Holding Company Depositary Receipts: A többségében Merrill Lynch által menedzselt alapok portfoliója általában 20 vagy több elemből álló passzívan kezelt szektor- vagy ipari részvényekből tevődik össze, amelyeket ugyanúgy, mint az ETF-eket, egységekben vesznek és adnak el. DAX EX: A frankfurti DAX indexet követő ETF, amely a Barclays Global Investors német leányvállalatának, az IndEXchange-nek a menedzselése alatt ál. [Lofton (2007)] 11
3. Az ETF-ek értékelése Az ETF-ek a hagyományos alapokhoz képest számos előnnyel és ugyanakkor kockázattal is rendelkeznek. Érdemes tehát áttekinteni, miben is rejlik a különlegességük, miért is jelentenek vonzó célpontot az intézményi és a magánbefektetőknek egyaránt. 3.1. Előnyök 3.1.1. Diverzifikáció Az ETF-ek vitathatatlan előnyei között kell megemlíteni azt a tényt, hogy általuk lehetőségünk nyílik egy értékpapíron keresztül könnyen hozzájutni szélesen diverzifikált befektetésekhez. Egyetlen tranzakcióval egy teljes részvényportfolió tulajdonosaivá válhatunk, melynek fő tulajdonsága, hogy tökéletesen leképezi az adott index mozgásait. Mivel több, egymástól eltérő tulajdonsággal rendelkező és emiatt eltérő hatásokra reagáló részvény van a portfoliónkban, így elkerülhető, hogy befektetésünk egy-egy értékpapír szélsőséges árfolyammozgásának legyen kitéve. Az intézményi befektetők számára különösen előnyös az ETF-ek azon tulajdonsága, hogy nemcsak teljes piacot reprezentáló indexeket, hanem szektorindexeket követő alapok is léteznek. Az utóbbiak kiváló eszközt jelentenek a kockázati kitettség beállításához, a megfelelő stratégia megvalósításához. Nemzetközi diverzifikációra a portfoliók nemzetközi piacoknak való kitettségének alakítására is mód nyílik valamely külföldi piac indexét követő ETF használatával. Az említett előny azonban csak az olyan nagy-múltú, és valóban széles kosarú indexek, és az ezeket követő ETF-ek esetében igaz, mint a Spiders, vagy a QQQQ, a legújabb ETF-ek esetében már más a helyzet. Ezek sokszor csak egy szűkebb szektor, vagy kisebb ország piacát képezik le, ahol az egy-két nagyobb súlyú részvény árfolyam-befolyásoló hatása miatt nem tudnak megfelelő diverzifikációt nyújtani. [Páczai (2004)] 12
3.1.2. Költséghatékonyság A passzív portfoliókezelési technikának megfelelően az ETF automatikusan követi a kiválasztott index összetételének változásait, ami jóval kisebb alapkezelői költségekkel jár. Más, hagyományos indexkövető alapok esetében a hozamot a likvid eszközökön túl az is ronthatja, hogy időnként értékpapírokat kell vásárolni vagy eladni, az alap megfelelő súlyozásának fenntartása miatt. Ez jelentős tranzakciós költségekkel jár, amely elosztva a teljes portfolión, csökkenti a befektetési jegyek értékét, és egy hosszú távú befektetésnél már súlyos százalékokban mutatkozhat meg a hozamszámításnál. Az ETF menedzsereinek azonban az alap pénzáramlásainak során nem kell folyamatosan a portfolió újrasúlyozásával foglalkoznia. Így az alap tranzakcióiban csak a vásárláskor és eladáskor kirótt brókeri jutalék és a vételi és eladási árfolyam közötti minimális különbözet jelent költséget. Ebből kifolyólag az ETF sikerének záloga a likviditás, ugyanis a spread nagysága egy illikvid piacon komoly méreteket ölthet. Jól látható az alábbi ábrán is, hogy a tranzakciós költségek az aktívan kezelt alapoknál a legmagasabbak, ezeket követik a hagyományos indexkövető alapok, a legalacsonyabb díjakkal pedig az ETF-ek esetében számolhatunk. A S&P 500 Index részvényeibe fektető különböző struktúrájú alapok átlagos költségszintje (bp) Aktív nyílt végű részvényalap 137 2. sz. ábra Hagyományos indexkövető alap 59 ETF 9 Forrás: Morgan Stanley 13
3.1.3. Adókedvezmények Az ETF-ek egyedülálló termékstruktúrájukból adódóan számos adóhatékonyságot elősegítő tulajdonsággal rendelkeznek a hagyományos indexkövető alapokkal ellentétben. A működésbeli eltérések ugyanis kedvezően befolyásolják az adóköteles tőkenyereség arányának alakulását. A sajátos struktúrának köszönhetően az ETF-ek képesek csökkenteni, vagy éppen teljesen elkerülni a tőkenyereségből származó adókötelezettséget. Ez a tulajdonság 2 egyéni sajátosságból fakad. Az első az ETF-ek tőzsdei jelenlétében keresendő, ugyanis itt a befektetők egymás között tudnak venni és eladni, így nem kell a visszaváltáshoz szükséges pénz előteremtése érdekében a kosárban lévő részvények eladásával foglalkozni. A másik a befektetési jegyek létrehozásában és visszaváltásában van, ami természetbeni tranzakciók eredménye, így az nem jelent eladást, és ennek következtében nem hoz létre adózási eseményt. Ahogyan azt az alábbi ábra is szemlélteti, a visszaváltási folyamat során az alapkezelőnek lehetősége nyílik az alacsony bekerülési értékű részvényeket visszajuttatni a meghatalmazottnak, míg a magasabb bekerülési értékűek megtartásával kedvező adózási feltételekkel nézhet szembe. Ez a technika azonban megvalósíthatatlan az egyszerű indexkövető alapok számára, mivel annak befektetői az elsődleges piacon vannak jelen, ahol pénzért folyik az adásvétel. A visszaváltási folyamat során megvalósított tőkenyereség-csökkentés 3. sz. ábra Részvénykosár Meghatalmazott ETF-jegyek Átruházás ETF- Alap Megtartás az ETF alapban Alacsony bekerülési értékű részvények Magas bekerülési értékű részvények Forrás: PowerShares Corporate Library 14
3.1.4. Rugalmasság, átláthatóság és kisebb követési hiba Az ETF részvények rugalmasságának kulcsa a tőzsdei forgalmazásban keresendő, amely lehetővé teszi a napközbeni tetszőleges kereskedést. Áruk folyamatosan leköveti az alapul szolgáló index értékének mozgását, árfolyamuk minden pillanatban ismert, ezáltal a befektető előre tudhatja, hogy megbízása milyen árfolyamon jött létre. A hagyományos nyílt végű alapok esetében azonban a befektető a vételi vagy eladási megbízás megadásakor nem tudja pontosan, hogy milyen áron kötött üzletet, ugyanis a jegyek a naponta egyszer számolt nettó eszközértéken válthatók csak vissza, amely a tranzakciós költségek miatt nem követi olyan rugalmasan az index értékét. Az ETF átláthatóságának záloga, hogy az alap portfoliójának összetétele folyamatosan nyomon követhető, hiszen az pontosan követi az alapul szolgáló index kosarát. Egy hagyományos nyílt végű befektetési alap portfoliójának szerkezetét ezzel szemben csak időközönként teszik közzé a befektetők számára. Az indexkövető passzív befektetési eszközök legfőbb célja, hogy az alapul szolgáló index teljesítményét a legpontosabban lemásolják. Ugyanakkor számolni kell bizonyos mértékű követési hibával, amely nem más, mint az index és az azt követő alap nettó eszközértékén elért hozam közötti különbség. Ezt az alap működtetése során felmerülő költségek okozzák, úgymint az alapkezelési díj, a létrehozás és visszaváltás költsége, az index összetételében bekövetkező változások, a portfolió optimalizációs költsége, valamint az osztalékok újrabefektetéséből származó költségek. Mivel az alapkezelőnek az alap pénzáramlásai miatt az eszközök egy részét készpénzben, illetve más likvid instrumentumokban kell tartania, a portfolió ezen részének hozama sok esetben elmarad az index hozamától. A követési hibát ugyanakkor pozitív eltérésként is értelmezhetjük, amely a részvények kölcsönadásából származó bevételeknek köszönhető. Megállapítható, hogy az indexkövető alapok körét tekintve a követési hiba szintjében is az ETF az élen járó, itt számolhatunk a legkisebb eltérésekkel. [Végh-Pálfi(2005)] 15
3.1.5. Likviditás és arbitrázslehetőség Az ETF alapok nagyobb likviditásukkal hozzájárulnak ahhoz, hogy a befektető nagy mennyiségben adhasson, illetve vehessen belőlük, anélkül, hogy a piacon jellemző keresleti-kínálati viszonyokat megváltoztatná. Az eladási és vételi pozíciók felvételének költségeit az ETF jegyek likviditása határozza meg. Ez azonban nemcsak az ETF-részvény piacának forgalmától és a szereplők számától függ, hanem a mögöttes portfoliót képező termékek likviditásától is, vagyis az index kosarában szereplő egyes részvények likviditásától. Az ETF esetében két árat különböztethetünk meg, amelyek azonban megközelítőleg meg kell, hogy egyezzenek. Egyrészt szó van az ETF tőzsdei árfolyamáról, amelyre a másodlagos piacon a kereskedés zajlik és amely a kereslet-kínálat viszonyának alakulása függvényében fluktuálhat, vagyis ingadozhat. Másrészt pedig létezik az alap nettó eszközértéke alapján kalkulált ár, amelyet az alapban lévő értékpapírok árából lehet közvetlenül kiszámítani. Tartós eltérések nem maradhatnak fenn a két ár között, ugyanis ez folyamatos arbitrázslehetőséget 5 teremtene a piac szereplői számára. Tegyük fel, hogy az ETF tőzsdei ára alacsonyabb, mint a nettó eszközérték: akkor az ETF papírjait a tőzsdén megvásárolva és ezeket az ETF mögöttes portfoliójában szereplő értékpapírokra cserélve, majd azokat eladva kockázatmentes nyereségre tehetünk szert. Ez természetesen ellenkező irányban is ugyanúgy működik, vagyis nyereség érhető el abban az esetben is, ha a nettó eszközérték alacsonyabb, mint a tőzsdei ár. A nyereséget a befektetők mindaddig learatják, amíg az nagyobb, mint a végrehajtandó tranzakciók költsége. Azonban ez a folyamat nem tarthat sokáig, ugyanis az ETF értéke a megnövekedett likviditás következtében egyre inkább közelít a mögöttes portfolió nettó eszközértékéhez. Az XTF Global Asset Management mérései szerint az ETF piacán az átlagos spread 6 nagysága a vételi és az eladási árfolyamok között 0,5-0,7% az ETF-részvény árához viszonyítva, így méltán mondható el, hogy az ETF a világ egyik leglikvidebb tőzsdei terméke. 5 Különböző piaci szegmensek közötti kockázatmentes nyerési lehetőség 6 A vételi és eladási árfolyamok közötti árrés, különbség 16
3.1.6. Kockázatfedezés: Tőzsdei határidős és opciós ügyletek 7 kötésének lehetőségei Az ETF-ek tőzsdei jelenlétéből adódóan lehetőségünk nyílik futures 8 és opciós ügyletek kötésére, éppúgy, mint a hagyományos részvények esetében. Az ETF-ek az elmúlt években tapasztalható robbanásszerű előretörésnek és a növekvő változatosságnak köszönhetően egyre inkább közkedveltekké váltak a határidős kereskedők körében. Jelenleg 12 féle futures ügyletet köthetünk a világon, ebből 8-at az USA-ban, 4-et pedig Európában. Az Egyesült Államokban a részvények tőzsdei határidős ügyleteinek az otthona a OneChicago és a Chicago Mercantile Exchange, ahol a leghíresebb ETF-ekre köthetünk futures ügyleteket, mint például a Diamonds, vagy a Spider. Európában erre a vezető határidős és opciós tőzsdén, az EUREX-en nyílik lehetőségünk. [Morgan Stanley (2007)] A futures szerződés lényegét tekintve egy jövőbeli kötelezettséget jelent, ahol minden előre meghatározott az ügylet tárgyát képező ETF-részvény, a mennyiség, és a lejárati idő, egyedül a határidős ár jelenti az alku tárgyát. Ebből adódóan könnyedén kivédhető a teljes piaci kockázat egy rövid (short) pozíció felvételével. Ekkor ugyanis arra számítunk, hogy a kosárban szereplő összes részvény árfolyama csökkenni fog, így ETF-részvényünket előre kialkudott áron, egy jövőbeli időpontban eladva, megkímélhetjük magunkat az azonnali piacon tapasztalható jelentősen alacsonyabb áron való értékesítéstől. Kiemelkedő előnyt jelent tehát a piaci kockázat lefedezésében, hogy míg az egyedi részvényekből álló portfoliónk esetén súlyos jutalékokkal kell számolnunk, addig a jól diverzifikált, nagyobb piaci szegmenst lefedő ETF-ek esetében egyetlen részvény költségeit kell megfizetnünk a tranzakciók után. Lényeges különbség áll fenn az ügylet teljesítése körül is, miszerint az csak akkor tekinthető lezártnak, ha az ETF-részvények a szerződés lejárta utáni napon ténylegesen a vevő rendelkezésére lettek bocsátva, nem pedig pénzbeli kiegyenlítés történt. 7 Az opciós ügyletnek két részvevője van, az opció jogosultja és kiírója. Az opció megvásárlásával az egyik fél jogosulttá válik, hogy egy meghatározott jövőbeli időpontig egy meghatározott terméket, rögzített mennyiségben és áron megvegyen (call), illetve eladjon (put) az opció kiírójának az opciós díj prémium ellenében. 8 Szabványosított, tőzsdei határidős ügylet 17
A tőzsdei határidős ügyleteknél is kiemelkedőbben fejlődik az ETF-ek opciós piaca, amely nem csoda, hiszen gyors és költség-hatékony módot nyújt a szisztematikus, piaci kockázat lefedezésére, különösképpen, ha rendkívül ingadozó (volatilis) vagy alulteljesítő piacokon fektetünk be. Népszerűségét a kisebb értékű kötési egységeknek is köszönheti, mivel egy adott indexben szereplő összes részvény árának csak körülbelül 1/10-ét teszi ki egy ETFrészvény és a kötési egység az ETF-opcióknál is 100 darab részvény. Így 1/10-ét kell csak fizetni az ugyanazon indexre szóló opciónak. Jelenleg 295 ETF-opcióval kereskedhetünk a világon, amelyből 283 az Egyesült Államokban, 6 Európában és szintén 6 Kanadában jött létre. A legelső opciós ügyletet a MidCap SPDR ETF-re lehetett kötni 1998 novemberében az AMEX-en(Amerikai Tőzsde), míg Európában csak 2002-ben jelent meg ez a lehetőség az EUREX-en. Általános igazságként elmondható, hogy a legnagyobb forgalmú opcióknál az ügylet tárgyát képező ETF-ek szintén a legkeresettebbek közé tartoznak. Mint az alábbi táblázatban is látható, a legnagyobb forgalommal rendelkező NASDAQ 100 (QQQQ) opciót 2007 harmadik negyedévében több mint 49 millió alkalommal kötöttek, amely kiteszi az összes USA-beli ETF opciós ügylet 27,4%-át. Ezt követi az ishares Russel 2000 (IWM) 48,5 millió ügylettel, a harmadik helyen pedig a SPDR S&P 500 (SPY) áll. A legnagyobb forgalmú ETF-opciók 2007-ben 1. sz. táblázat Forgalom 2007 Forgalom 2007 Forgalom 2007 ETF Ticker 1. né. Változás 2. né. Változás 3. né. Változás Nasdaq-100 Index Tracking Stock QQQQ 36 772 794 39,2% 35 932 522-2,3% 49 231 812 37,0% ishares Russel 2000 IWM 27 709 997 44,7% 34 976 782 26,2% 48 475 531 38,6% SPDR S&P Depositary Receipts SPY 20 274 315 27,5% 25 824 705 27,4% 43 417 990 68,1% Financial Select Sector SPDR XLF 331 222 78,3% 3 973 140 20,0% 11 826 679 197,7% Diamond Trust Series 1 DIA 4 176 273 14,3% 4 584 414 9,8% 5 316 759 16,0% Energy Select Sector SPDR XLE 4 866 320 13,1% 4 577 793-5,9% 4 975 028 8,7% Forrás: Morgan Stanley 18
3.2. Hátrányok, ellenérvek A korábban említett számos előny után azonban visszavonhatatlanul felvetődik a kérdés: Létezik-e egyáltalán árnyoldala a tőzsdén kereskedett indexkövető alapokba való befektetéseknek? A válasz egyértelműen sejthető, lévén szó korunk feltörekvőben lévő vívmányáról, mely részvényszerűségéből fakadóan tartalmaz néhány kedvezőtlenebb jellemvonást a hagyományos befektetési alapokhoz képest. Az ETF-ek éves alapkezelési díja ugyan kétségbevonhatatlanul alacsony, azonban e költség-előny csak azon kiváltságos befektetőké, akik nem kívánnak élni a tőzsdei jelenlét adta kereskedési lehetőségekkel. Ennek oka a részvényeknél megszokott brókeri jutalék tranzakciónkénti felszámítása. A kritika valójában a rugalmas kereskedési szabályokat támadja, amely a hosszú-távú befektetésekre tervezett indexkövető instrumentumnak egy rövid időtartamokra szóló, tranzakcióorientált környezetet hozott létre. A verseny ebben az esetben a hagyományos befektetési alapok javára dől el, ugyanis a befektető gyakori vásárlásait a nemzetközi piacokon alkalmazott gyakorlat szerint többnyire költség nélkül, közvetlenül az alapkezelőnél intézheti. (Magyarországon azonban a forgalmazónál, ami plusz költségekkel járhat.) A részvényekhez való hasonlóságból adódik további két hátrány, mely szerint csak egyes intézményeknek és a kiemelkedően nagy vagyonnal rendelkezőknek van lehetőségük közvetlenül üzletet kötni a meghatalmazottal. A kisbefektetők csak brókeren keresztül valósíthatják meg kereskedési szándékaikat. A másik hátulütő a vételi és eladási ár közötti árrés, amely csekély mértékű ugyan, de ténylegesen felmerülő, rejtett költséget hordoz magában. Az ellenérvek utolsó helyén említhető meg az a szintén sokat említett hátrány, amely az ETF árfolyamának az egy jegyre jutó nettó eszközértéktől való lehetséges eltéréséből fakad. A kereskedésnek nem kell szabályszerűen az alapul szolgáló portfolió nettó eszközértékén folynia, ám mint azt korábban említettem, az eltérés az arbitrázs-lehetőségekből adódóan nem maradhat sokáig magas szinten. Ez azonban csak a széles körben alkalmazott, legnagyobb forgalmú ETF-ekre igaz, úgymint a Spider-re, a gyengébb kereskedési aktivitással párosult jegyekre sok esetben nem. 19