A currency war lehetséges kialakulása Portfolio.hu Klub 2013 Március 25 Pápa Levente Deviza- és kamatstratéga OTP Bank Elemzési Központ 1
A válságra jelentős monetáris lazítással (is) válaszolt a fejlett világ (alapkamatok, %) Forrás: Reuters 2
Miért csinálják ezt a jegybankok? Monetáris transzmisszió: A csökkenő kamat stimulálja a növekedést, viszont az inflációt is: Kamatcsatorna Kamattranszmisszió: a jegybanki alapkamat meghatározza a Hosszabb, piaci kamatokat is A közgazdaságilag releváns kamatokat is (finanszírozás, betétek) Alapvetően a reálkamatot határozza meg Beruházások Ingatlan-beruházások Fogyasztás (magasabb jelenbeli érték az alacsonyabb diszkontráta miatt) Árfolyam-csatorna Leértékelődő árfolyam miatt olcsóbb export, rövidtávon növeli a GDP-t Eszközár-csatorna Vagyonhatás, tágabb költségvetési korlát Hitelezési-csatorna Nagyobb hitelezési hajlandóság (nagyobb vállalati cash flow és erősebb mérleg) Nagyobb hitelezési képesség (kisebb NPL ráta, nagyobb jövedelmezőség, jobb tőkehelyzet, csökkenő kockázati prémium további kamatvágást tesz lehetővé) Forrás: OTP Elemzés 3
A hagyományos eszközök nem voltak elégségesek, elindultak a nemkonvencionális eszközök szélesebb alkalmazás a vezető jegybankoknál Mikor használnak nemkonvencionális eszközöket? Amikor a jegybank eléri a zéró kamatszintet, de további monetáris lazítás szükséges, mert Deflációs veszély (nem teljesül az inflációs cél) Likviditási csapda veszélye Rosszul működő részpiacok Likviditási válság (megfagyó bankközi piacok, bankcsődök szolvens, de illikvid bankoknál) A kockázati és likviditási prémiumok túl magasak, nem működik a kamattranszmisszió Három alapeszköz: Likviditásbővítés Direkt intervenció részpiacokon Állampapír vásárlások Forrás: OTP Elemzés 4
Milyen feltételek szükségesek, illetve milyen helyzetet oldanak meg ezek a programok? De mellékhatás még így is mindenhol: Leértékelődés Forrás: OTP Elemzés 5
A FED rendszer konszolidált mérlegének eszközoldala (Mrd USD) Forrás: FED 6
A BoJ mérlegének eszközoldala (100 Mrd JPY) Forrás: BoJ 7
A BoE mérlegének eszközoldala (Mrd GBP) Forrás: BoE 8
Az EKB mérlegének eszközoldala (Mrd EUR) Forrás: EKB 9
A GDP arányos jegybanki mérlegek Forrás: OTP Elemzés 10
A FED politikája Folyamatban lévő QE3 programok havi 85 mrd USD értékben vásárol a FED hosszú állampapírokat és jelzálogkötvényeket Nyitott végű programok Semmilyen kapaszkodót nem adott a FED egyelőre arról, hogy milyen makrogazdasági feltételek mellett fogja abbahagyni a vásárlásokat. Erről különböző vélekedések láttak napvilágot (pl. az NFP havi 200e felett több hónapon át, vagy a hitelezési indikátorok felfutása), de biztosat csak később fog bejelenteni a FED. Mostani piaci várakozások 2013 ősze-2014 tavasza közé teszi a végét. Zéró kamatpolitika melletti elköteleződés hosszú távon decemberi ülésén változtatta meg a FED a korábbi időbeli elkötelezettségét ( 2015 nyaráig nem emelünk kamatot ) ún. kvantitatív elkötelezettségre : addig nem emelnek kamatot, amíg a munkanélküliség 6,5% felett van vagy a következő 1-2 évre a FED által számolt várható infláció nem haladja meg a 2,5%-ot. Mostani várakozások szerint ez kb. ugyanúgy 2015 nyarára esik, mint előtte. Az inflációs paraméter csökkentése a monetáris politikai reakciófüggvényben ez azt jelenti, hogy amikor majd beindul a GDP erőteljesebb növekedése a várakozások szerint, akkor majd lassabban fog kamatot emelni a FED, mint a múltban, ezzel átmenetileg magasabb inflációt fog tolerálni, hogy a GDP növekedés robosztusabb legyen. Fontosabb kamatok (%) Inflációs kötvények reálkamata (%) Forrás: FED, Datastream, OTP Elemzés 11
Az EKB politikája Alapkamat rövid távon fontos, hogy az alapkamat mostani 0,75%-os szintje még várhatóan csökkenni fog legalább 25 bázisponttal. Ezt alátámasztja mind az inflációs folyamatok, mind a nagyon nyomott konjunkturális folyamatok. Mivel a betéti kamatláb már nulla, ezért így a kamatfolyosó is csökkenni fog LTRO kb. 210 Mrd EUR értékben fizették vissza eddig a bankok a teljes 1020 mrd EUR értékben felvett 3 éves hiteleket. Ez ennyivel csökkenti az EKB mérlegfőösszegét, azaz monetáris szigorításnak számít. Ugyanakkor ez még mindig annyi fölös likviditást tart a piacon, hogy nehéz elképzelni a rövid bankközi kamatok emelkedését OMT (Outright Monetary Transactions, Feltételes kötvényvásárlási program) A tavaly szeptemberben meghirdetett program aktiválása egyelőre nem következett be, de várhatóan az idei év legnagyobb kihívása ez lesz. Ha tovább romlik a teljes eurózóna gazdasági aktivitása, valamint fennmarad a divergencia észak és dél között, akkor előbb-utóbb a programra szükség lesz. Ha elindul a program, akkor szinte kizárt kamatemelés a program alatt. Ráadásul ez alacsonyan fogja tartani a hosszú állampapírok hozamát (bár a német éppen emiatt emelkedhet) és ez a hosszú swapokra is nyomást fog gyakorolni. Nettó hitelezés(%) 10 éves államkötvények hozama (%) Forrás: ECB, Reuters, OTP Elemzés 12
Magyar makro nehézségek I. A bankszektor nettó hitelkihelyezése a magánszektor felé (SA, a GDP arányában, %) CEE max (w/o HU) ÁTLAG KÖRÜLI ÁTLAG ALATTI CEE min (w/o HU) CEE w/o HU HU Forrás: OTP Elemzés 13
Magyar makro nehézségek II. A beruházások a GDP arányában (%) ÁTLAG KÖRÜLI ÁTLAG ALATTI CEE max (w/o HU) ÁTLAG KÖRÜLI HU ÁTLAG ALATTI CEE min (w/o HU) Amortizáció HU Forrás: OTP Elemzés 14
Köszönöm a figyelmüket! www.otpresearch.com 15