Stratégia I. negyedév

Átírás

1 Forrás: Google Images, flickr.com/creative commons, allposters.com, wikimedia.commons, aaroads.com, edmunds-media.com I. negyedév

2 Magyarország Növekedés kérdőjelekkel A magyar gazdaságban bekövetkezett a növekedési fordulat 2013-ban. Egyelőre a növekedési többlet leginkább a közszféra beruházásainak és fogyasztásának bővülése, illetve a mezőgazdaság kitűnő eredménye számlájára írható. Akkor lehet majd kijelenti, hogy stabil alapokon nyugszik a hazai gazdasági növekedési minta, ha a versenyszektor beruházásai és foglalkoztatottsága valamint a háztartások fogyasztása is érzékelhető javulást mutat ben 1,5-2% közötti gazdasági növekedésre számítunk szerencsés esetben 2% fölötti teljesítmény sem zárható ki. Mindeközben az egyensúlyi folyamatok kedvezően alakulnak, a folyó fizetési mérleg többlete jelentős, a külkereskedelmi egyenleg tovább javul, az államháztartási hiány pedig a kötelezően elvárt (GDP arányos) 3% alatti szinten marad. Az infláció tartósan alacsonynak ígérkezik. Az ország pénzügyi sérülékenysége csökken. Mindezek lehetőséget teremtenek további jegybanki kamatcsökkentésre, de 2,5% alatti jegybanki alapkamatra nem számítunk. Blahó Levente Elemző Keszeg Ádám Elemző Török Zoltán Vezető elemző Nemzetközi gazdaság Gyorsuló növekedés Az idei év a növekedés éve lesz már szerte az euró-zónában a tavalyi mérsékelt recesszió után. Még a korábbi válság-országokban is, a térség konjunktúrája egységesedik. A növekedés azonban nem lesz elég dinamikus, hogy inflációt gerjesszen, az EKB-nak van indoka tovább lazítani a kondíciókat, a stimulus eszköze azonban kérdéses. A Fed szeptember helyett végül decemberben rászánta magát mennyiségi lazítási programjának mérséklésére. Az idei évben fokozatosan kivezetésre kerül a QE3-as program már Janet Yellen elnöklésével, mert a gazdaság már ilyen mankók nélkül is megállja a helyét. Japánban tartja magát az Abenomics mennyiségi lazítási programja, de az áprilisi fogyasztási adóemelés némi aggodalomra ad okot. Kínában a tavalyi példaértékű nyitást tettek kell hogy kövessék. A gazdaság fokozatosan lassul, de közben át is alakul fogyasztás és szolgáltatás központúvá. A legnagyobb kihívás az árnyékbankrendszer visszaszorítása és a hitelállományok csökkentése lesz. Tőkepiacok Változó széljárás Idén szétválnak a legfőbb jegybankok: az amerikai megkezdte kivonulását, ugyanakkor az EKB inkább a további lazítás felé nézelődik. Ennek nyomán a dollárt erősödését várjuk. Az amerikai részvénypiac felülteljesítő mivolta továbbra is fennmarad, bár már sokkal körültekintőbben kell kiválasztani a befektetési instrumentumokat. A jegybanki kivonulás nem okoz majd túlságosan erős szembeszelet, így az óriási készpénzállománnyal rendelkező vállalatok osztalékot fizetnek és részvényt vásárolnak vissza. Sőt, a szabad pénzből az elmúlt években elhanyagolt vállalati beruházásokra is juthat. Tartalomjegyzék Hazai gazdaság 1 Európai helyzetkép 5 USA helyzetkép 9 Ázsiai helyzetkép 13 Tőkepiacok Q1

3 Hazai gazdaság Magyarország, Javuló gazdasági teljesítmény A tavalyi év egészéről még nem áll rendelkezésre teljes körű statisztika. Az adatsorok jellemzően a harmadik negyedévig tartanak, bár részleges információink már az év utolsó három hónapjáról is vannak. Mindezek tükrében ki lehet jelenteni, hogy bejöttek azon várakozásaink, amelyeket korábbi elemzéseinkben megfogalmaztunk, miszerint az év során fokozatosan javuló gazdasági teljesítményre valamint az év derekától a gazdasági növekedés pozitívba fordulására számítottunk. Voltak olyan területek (mezőgazdaság, közösségi fogyasztás és beruházások, ezzel összefüggésben pedig az építőipar) ahol a magyar gazdaság a vártnál jobban tudott teljesíteni. A mezőgazdaság teljesítménye azonban változó, önmagában a közszféra beruházásainak és fogyasztásának bővülésére pedig nem alapozható egy fenntartható gazdasági növekedési pálya. Ehhez ugyanis a feldolgozóipar és a szolgáltatások teljesítményének, a versenyszféra beruházásainak és a lakossági fogyasztásnak az eleddig megfigyeltnél nagyobb sebességbe kapcsolására van szükség elején még kérdéses, hogy ezek milyen mértékben valósulnak meg. Vannak bíztató jelek, melyek alapján arra számíthatunk, hogy 1,5-2% közötti gazdasági növekedési ütem elérhető lesz idén (sőt akár valamivel 2% fölötti ütem sem zárható ki). A legnagyobb kérdés nem is az idei gazdasági teljesítménnyel kapcsolatban merül fel az nagy biztonsággal kijelenthető, hogy kedvező lesz. A legfontosabb kérdés az, hogy vajon fenntartható lesz-e a javuló teljesítmény, a tartósan az EU átlagát meghaladó növekedési ráta, vagyis a gazdasági felzárkózás (konvergencia). Erre a kérdésre a választ már a 2014-es év gazdasági folyamatai, az idei GDP növekedés összetétele részben megelőlegezheti. Nézzük mi történt a legutóbbi időszakban: tavaly a harmadik negyedévben gyorsult a gazdasági növekedés üteme, 1,8%-kal bővült a GDP éves összehasonlításban. Az előző negyedévhez képest 0,9%-os volt a növekedés. A termelési oldalon a prímet a mezőgazdaság vitte el 27,6%-os éves növekedésével. Mezőgazdaság nélkül a GDP növekedése 0,4% volt a 3. negyedévben. Jelentősebben növekedett még az építőipar teljesítménye (7,3%-kal). A feldolgozóipar 1,7%-kal nőtt, a szolgáltatásoknál 0,1%- os bővülést regisztrált a KSH. A GDP felhasználási oldalán kiugró mértékben a beruházások (8,2%) és a közösségi fogyasztás (4,4%) bővült. A háztartások fogyasztási kiadása 0,1%-kal bővült. A második negyedévi adatokkal ellentétben a nettó export pozitívan járult hozzá a GDPhez. Az év első háromnegyedében 0,6%-os volt a gazdasági növekedési ütem. GDP - felhasználási oldal Háztartások fogyasztása Közösségi fogyasztás Készletváltozás Bruttó állóeszköz-felhalmozás Nettó export 8% 4% 0% -4% -8% forrás: KSH -12% Q1-Q3 GDP - termelés mezőgazdaság ipar építőipar szolgáltatások termékadók egyenlege 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% forrás: KSH -4% 11 Q4 12 Q2 12 Q4 13 Q Q1 1

4 Hazai gazdaság Idén tovább bővülő külkereskedelmi és folyó fizetési mérleg többletre számítunk. A kibontakozóban lévő gazdasági növekedés szerkezete és üteme révén nem veszélyezteti a külső egyensúlyi folyamatokat bár számítunk mind a fogyasztás, mind pedig a beruházások növekedésére (így az ezzel járó import-többletre), de egyrészt nem túlságosan dinamikus bővülést várunk itt, másrészt pedig az export bővülési üteme továbbra is jelentős marad köszönhetően az új export-kapacitásoknak,a gyógyulóban lévő nyugat-európai keresletnek és a magyar gazdaság javuló versenyképességének. Ennek a felét (a 0,6%-ból 0,3%-ot) a közösségi fogyasztás bővülése adta. Pozitívan járult hozzá a GDP bővüléséhez a bruttó állóeszköz felhalmozás és a nettó export, miközben negatívan járult hozzá a háztartások fogyasztása és a készletváltozás. Számítottunk arra, hogy a harmadik negyedévben 1,5% körüli lehet a gazdasági növekedés, igaz a növekedés szerkezetén belül a háztartások fogyasztásának nagyobb mértékű bővülésére számítottunk. Erre minden bizonnyal a negyedik negyedévben kerül sor: az első negyedévben még közel 2%-os visszaesést mutatott a kiskereskedelmi forgalom, a második negyedévben 0,5% körüli bővülést, a harmadik negyedévben a növekedés meghaladta az 1%-ot, a negyedik negyedévben pedig 3-4% közötti a bővülés mértéke. Az év utolsó negyedévében a GDP növekedési üteme 1,5-2% körüli lehetett az év egészében pedig közel kerülhetett az 1%-hoz. Mindeközben az államháztartási egyenleg is belül marad a kötelezően elvárt 3% alatti mértéken. Az sem zárható ki teljességgel, hogy 2012-hez hasonlóan a végső hiányszám nagyobb mértékben elmarad a tervezettől. Egyelőre a pénzforgalmi adatok ismertek, ezek szerint 929 milliárd forint volt az államháztartás hiánya 2013-ban (2012-ben 607 milliárd). A gazdasági növekedés mellett az egyensúlyi mutatók is kedvezően alakulnak. A folyó fizetési mérleg 2013 első háromnegyedében 2,3 milliárd eurós többletet mutatott és jó esély van arra, hogy az egész évben 3 milliárd euróhoz legyen közel a többlet. Mindeközben a tőkemérleg többlete meghaladta az első háromnegyedévben a 2 milliárd eurót (ez hozzávetőlegesen az időszakra eső EU transzferek összegének felelt meg). A külkereskedelem többlete 7,5 milliárd euró körül volt 2013-ban. A foglalkoztatási adatok továbbra is vegyesek, bár több a kedvező folyamat, mint a kedvezőtlen. A munkanélküliségi ráta az év vége felé 9% közelébe csökkent. A versenyszférában stagnálni látszik a foglalkoztatottság: az év első kilenc hónapjában minimálisan csökkent, októberben viszont némileg nőtt a versenyszférában dolgozók létszáma. A válság előttihez (2008-as adat) képest átlagosan 140 ezer fővel Kiskereskedelem (év/év) 6% 4% 2% 0% -2% kiskereskedelmi forgalom élelmiszer és élelmiszer jellegű vegyes kerskedelem -4% forrás: KSH -6% 11. jan 11. szept 12. máj 13. jan 13. szept Beruházások Magyarországon év/év versenyszféra költségvetési 30% 20% 10% 0% -10% -20% forrás: KSH -30% 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q Q1 2

5 Hazai gazdaság Összességében tehát a munkaerő-piaci helyzet nem romlik: az 5 főnél többet foglalkoztató cégek esetében a versenyszférában ugyan stagnálást látunk, de egyéb terülteken (hagyományos közszféra, közmunkaprogramok; önfoglalkoztatotti kör, mikro-vállalkozásban illetve nemrég óta külföldön munkát vállaló) van javulás. Akkor teljesedik ki a gazdasági növekedés, amikor a versenyszférában is emelkedni tud majd a foglalkoztatottak száma. kevesebb embernek ad munkát a hazai versenyszféra és nagyjából 30 ezer fővel kevesebb munkahely van a hagyományos közszférában. Közmunkaprogramokban 130 ezren vettek részt a második és a harmadik negyedévben. A téli közmunkaprogramok elindítása (melyek főképpen alap-kompetenciák elsajátításáról szólnak) révén a szokásos szezonális visszaesés elkerülhető a foglalkoztatottságban, és ez a munkanélküliségi rátára is kedvező hatást gyakorol. A nyilvántartott álláskeresők száma a válság kitörése óta rekord-alacsony szintet ért el novemberében kevesebb, mint 450 ezren kerestek munkát a Nemzeti Foglalkoztatási Hivatal adatai szerint ez 80 ezerrel kevesebb, mint 2012 novemberében és 240 ezerrel kevesebb, mint 2011 januárjában igaz, némileg magasabb, mint 2008 őszén. Az infláció egészen alacsony szintre csökkent, októberben és novemberben is éves szinten 0,9% volt csupán. A második rezsicsökkentés hatása decemberben érvényesül. Elsősorban ennek a hatására 2014 első felében várakozásaink szerint marad a rendkívül alacsony, 1% alatti inflációs környezet. Az év második felében lassan emelkedő inflációs pályát várunk, és az év végére teljesülhet a 3%-os inflációs cél, hacsak nem lesz még egyszer rezsicsökkentés (az elemzés írásának időpontjában erről döntés még nem született, de úgy tűnik, hogy lesz). Ha ugyanis az év derekán egy újabb 10%-os rezsicsökkentés következne, akkor számításaink szerint csupán 2%-ra emelkedne év végére az inflációs mutató, és még 2015 egészében is a 3%-os cél alatt maradna. Másfelől, a KSH kimutatásaiban (amelyben az önfoglalkoztatottak, a maximum 5 főt foglalkozató vállalkozásokban alkalmazottak, és a kevesebb, mint egy éve külföldön munkát vállalók is szerepelnek) töretlen a javulás: 2009 eleje óta nem látott szinte süllyedt az év végére a munkanélküliségi ráta, a foglalkoztatottak száma pedig meghaladja a 4 millió főt. Ezek szerint az év eleje óta 156 ezer fővel nőtt a foglalkoztatottak száma és 76 ezerrel a munkanélkülieké elejéhez képest pedig közel 300 ezerrel nőtt a munkavállalók száma. Az MNB Monetáris Tanácsa folytatta a kamatcsökkentési sorozatot: minden hónapban csökkentette az alapkamatot, nyártól kezdődően már alkalmanként nem 25 bázispontos, hanem 20 bázispontos mértékben. A tavalyi év végére így 3%-ra csökkent az alapkamat mértéke. Az alacsony infláció és a nemzetközi piaci környezet lehető- Építőipar év/év (3-havi átlag) 120% építőipari termelés, bal skála szerződésállomány jobb skála 135% 110% 115% 100% 95% 90% 75% 80% forrás: KSH 70% 55% 06. jan.07. ápr.08. júl.09. okt.11. jan.12. ápr.13. júl. Munkanélküliség nyilvántartott álláskeresők száma (bal oldali skála) munkanélküliségi ráta (jobb oldali skála) 700, , , , , ,000 forrás: NFSz, KSH 400, jan.11. júl.12. jan.12. júl.13. jan.13. júl. 12% 12% 11% 11% 10% 10% 9% 2014 Q1 3

6 Hazai gazdaság séget ad arra, hogy az MNB tovább folytassa a kamatcsökkentéseket. A magyar gazdaságban bekövetkezett a növekedési fordulat 2013-ban. Egyelőre a növekedési többlet leginkább a közszféra beruházásainak és fogyasztásának bővülése, illetve a mezőgazdaság kitűnő eredménye számlájára írható. Akkor lehet majd kijelenti, hogy stabil alapokon nyugszik a hazai gazdasági növekedési minta, ha a versenyszektor beruházásai és foglalkoztatottsága valamint a háztartások fogyasztása is érzékelhető javulást mutat ben 1,5-2% között gazdasági növekedésre számítunk szerencsés esetben 2% fölötti teljesítmény sem zárható ki. Mindeközben az egyensúlyi folyamatok kedvezően alakulnak, a folyó fizetési mérleg többlete jelentős, a külkereskedelmi egyenleg tovább javul, az államháztartási hiány pedig a kötelezően elvárt (GDP arányos) 3% alatti szinten marad. Az infláció tartósan alacsonynak ígérkezik. Az ország pénzügyi sérülékenysége csökken. Mindezek lehetőséget teremtenek további jegybanki kamatcsökkentésre, de 2,5% alatti jegybanki alapkamatra nem számítunk. Mindazonáltal úgy gondoljuk, hogy eljött az ideje a kamatvágások lépésközének mérséklésének. Hogy pontosan mennyire az elsősorban attól függ, hogy a nemzetközi piaci környezet hogyan alakul tekintettel az amerikai mennyiségi lazítás mérséklésére, illetve az Európai Központi Bank esetleges további intézkedéseire. Mindazonáltal nem tartjuk valószínűnek, hogy 2,5%-nál alacsonyabb szintre süllyedne a hazai jegybanki alapkamat mértéke. Ami a forint árfolyamát illeti, drámai változásokra nem számítunk. A hazai gazdasági folyamatok kedvezőek, a kockázatok mérséklődésére, az ország pénzügyi sérülékenységének enyhülését várjuk. Az országgyűlési választások valószínűleg nem okoznak viharokat a pénzügyi piacokon. A magyar eszközök felára enyhén mérséklődik. Összességében körüli EUR/HUF árfolyamra számítunk 2014 egészében. 2013b 2014e 2015e GDP változás (% év/év) 0,7 1,5 1,5 Infláció (% éves átlag) 1,7 1,3 3,3 Infláció (% dec/dec) 0,4 3,0 3,5 Ipari termelés (% év/év) 0,5 3,0 3,5 Fizetési mérleg (GDP %) 2,8 3,3 3,0 Államh. egyenleg (GDP%) -2,9-2,9-2,9 Háztartások fogyasztása (% év/év) 0,1 0,7 1,0 Munkanélküliségi ráta (%) 10,4 9,0 8, Q1 4

7 Európai helyzetkép Európa, A növekedés éve Belgiumra és Hollandiára is. Az utóbbi háromban az ingatlanpiac stabilizálódása komoly kockázati tényezőt is levehet az asztalról. Így várakozásaink szerint ezekben A tavalyi év számos pozitív gazdasági folyamata ellenére nem volt a növekedés éve. Az euró-zóna gazdasága kikecmergett a recesszióból az év második felére, ám ez ahhoz nem volt elég, hogy az év egészében nézve is növekedést lehessen kimutatni. Hivatalos számokra már nem sokat kell várni, a mi becslésünk szerint 0,4%-kal csökkent a GDP 2013-ban. Ez némileg ugyan jobb, az országokban a belföldi fogyasztás már az év nagy részében bővülni fog, és a GDP 1,5-2%- kal fog emelkedni. Ugyanakkor Franciaországban egyelőre akadozik a kilábalás beindulása annak ellenére is, hogy a kedvező monetáris kondíciók hasonlóképp rendelkezésre állnak, ezért ott átlagtól jócskán elmaradó bővülésre számítunk. mint 2012-ben (akkor 0,6%-ot esett vissza), de ettől függetlenül gyenge teljesítmény. Dél-Európa esetében változatlanul felsorolhatók ugyanazok a kockázati tényezők, mint eddig: magas az eladósodottság (mind állami, mind pedig magánszektor szintjén), csökkennek az ingatlanárak, és a politikai stabilitás sem javult sokat 2011 óta (amikor sorra buktak meg a kormányok). Ezek a kockázatok nagyon lassan tudnak csak enyhülni, sok-sok év alatt. Ugyanakkor a változások iránya kedvező, és talán részben ennek is köszönhető, hogy a tavalyi év pozitív gazdasági meglepetései főként a perifériáról érkeztek. A legutóbbi gazdasági felmérésében az Európai Bizottság arra hívta fel a figyelmet, hogy 2010 eleje óta (azaz az első görög válság ideje óta) nem volt olyan kicsi az eltérés az övezeten belül a konjunktúra tekintetében, mint tavaly decemberben. A jó hírünk, hogy az idei év már a növekedésről fog szólni várakozásaink szerint. Még az olyan válság-országokban is, mint Görögország, reális a GDP-bővülés 2014-ben. Az euró-zóna gazdasága összességében 1,5%-ot bővülhet, ami továbbra sem dicsekvésre alkalmas teljesítmény persze. Ennek egyik erős forrása az év első felében még az export lehet: a főbb kereskedelmi partnerek (USA, Nagy-Britannia, Skandinávia) fáziselőnyben vannak, dinamikusabban bővülnek, miközben a restrukturálással a periféria gazdaságai (és a zóna egésze is) versenyképesebbek lettek, termékeikre és szolgáltatásaikra egyre nagyobb a kereslet. Később fokozatosan becsatlakozhatnak a belső források is: a 2011 óta alkalmazott megszorítások gazdaságvisszahúzó hatása fokozatosan múlik, így a belső piacok is kilábalásban vannak. Ennek hatására az év közepétől a belföldi fogyasztás veheti át a gazdaság motorjának szerepét. Tagországi szinten nézve Németország lehet ismételten a húzóerő az övezetben. A vállalati felmérések már robosztus növekedéssel konzisztensek a legnagyobb gazdaságban. Az alacsony kamatkörnyezet miatt kedvezőek a finanszírozási kondíciók, ez fűti a fogyasztást és a beruházást is. Bizonyos mértékben ez más központi országokra is igaz, így Ausztriára, Finnországra, Erősödő kilábalás BMI, bal skála Európai Bizosság üzleti klíma indexe forrás: Bloomberg Q1 5

8 Európai helyzetkép GDP-változást nézve mi is hasonló képet rajzolunk fel előrejelzéseinkben: a válság 2008-as kitörése óta nem volt olyan, hogy a déli országok GDP-növekedése egy lapon említhető lett volna az északiakkal, márpedig idén épp erre számítunk. Spanyolország és Portugália például az euró-zóna átlagának megfelelő 1,5%-os bővülésre számíthat előrejelzésünk szerint, míg Írország ismét átlag felett növekedhet. A korábban bajba került országok közül ezekben számítunk leggyorsabb növekedésre, hozzátéve, hogy épp ezekben az országokban követelt a legtöbbet a válságkezelés. A reformokat csak félszívvel folytató Olaszországban már stagnálást alig meghaladó gazdasági teljesítményre számítunk (ahogy a reformokat csak idén megkezdő Franciaországban is). kamatcsökkentések ellenére is szigorúbbak a szükségesnél a zóna egészére nézve. Ebben szerepet játszik egy monetáris transzmissziós probléma is, azaz hogy hiába határoz meg alacsony kamatokat a központi bank, az nem jut el a gazdaság minden szegletébe (főként a válság-zónákba nem). Mindemellett 2013 második felében a likviditás erőteljes csökkenése is szigorodást hozott. A hosszú-lejáratú források visszafizetésével ugyanis a bankrendszerben korábban felgyülemlett likviditás olyan mértékben megcsappant, hogy az a bankrendszeri kamatpiacokra is hatással volt hozzávetőleg 10 bázispontos emelkedést okozva. Egy-két hónapos lejáratokon tehát a tavalyi év valójában kamatemelkedést hozott a kétszeri jegybanki kamatcsökkentés ellenére. Az inflációs kép tiszta. A tavalyi év egészében lényegesen elmaradt az árak növekedése az Európai Központi Bank által meghatározott célértéktől, egyes tagországokban pedig egyértelmű deflációt regisztráltak (így például Görögországban és Cipruson) egészére nézve 1,4%-os inflációt látunk, ami az év vége felé az 1%-ot sem érte el. Előrefelé tekintve sem látunk érdemi felfelé ható tényezőket az inflációban, sőt, nagy valószínűséggel idén egy hangyányit még alacsonyabb is lesz az infláció, mi 1,3%-ot jelzünk előre. A dinamikus növekedés hiánya miatt az euró-zóna gazdasága még mindig elmarad a korábbi csúcsaitól. Az ármeghatározó tényezők közül a keresleti oldalról nem várható infláció, hiszen a kilábalás ereje hagy kívánni valót maga után. A másik oldalon a kínálati oldalról sem mutatnak a jelek magas infláció irányában: gazdasági övezet nagy többségében jelentős munkaerő állomány állástalan, a bérek emelkedési üteme alacsony, a nyersanyagok részéről sem számítunk jelentős drágulásra. Kérdés, hogy mit tesz ezek után a jegybank, hiszen mint láthattuk, a kamatcsökkentés hatása sem egyértelmű. Idén januárban a kamatokra való iránymutatás megerősítéséről határozott a Kormányzótanács, azaz még jobban tudatosítani próbálja a gazdaság és a piacok szereplőiben kommunikációs eszközökkel, hogy huzamosabb ideig nem emelkedik az alapkamat. Ez talán arra elegendő lehet, hogy a bankközi kondíciók szigorodását megállítsa, de minden bizonnyal ahhoz már kevés, hogy érezhető monetáris lazulást is hozzon. Az EKB is több lehetséges opciót kommunikál, amikkel élhet, amennyiben úgy érzi monetáris serkentésre lenne szükség. Emelkedő bankközi kamatok egy hónapos egy hetes overnight 0.5% forrás: Bloomberg 0.4% 0.3% Azonban az alacsony infláció ellenére sem egyértelmű, milyen politikára számíthatunk az EKB részéről. Voltaképpen a monetáris kondíciók a tavalyi 0.2% 0.1% 0.0% jan febrmárc ápr máj jún júl augszept okt nov dec 2014 Q1 6

9 Európai helyzetkép Az egyik ilyen a negatív kamatok bevezetése lenne. Miután az alapkamat (ami egy kéthetes hitelkamat) nagyon alacsony, a jegybanki betét kamata már lassan két éve nulla (azaz tavaly nem csökkent az alapkamat vágása ellenére sem). Azonban nem véletlenül tartózkodott ettől az EKB eleddig, a negatív betéti kamat meglehetősen vitatott eszköz. Véleményünk szerint bevezetésére csak abban az esetben van esély, ha reálissá válik egy újabb recesszió az euró-zónában. A jegybankok által régebben előszeretettel használt eszköz a tartalékráta változtatása volt. Mára már javarészt kiment a divatból ezzel az eszközzel irányítani a gazdaságpolitikát, de az alapkamat terén limitáltak az EKB lehetőségei. Az euró-zónában jelenleg 1% a tartalékráta, és a bankrendszer mintegy 100 milliárd eurós likviditását köti le. Bizonyos részét akár fel is szabadíthatja a ráta változtatásával az EKB, bár célszerű lenne valamilyen szintű tartalékolási kötelezettséget fenntartani. Részünkről továbbra is a likviditás célzott emelését tartjuk a legvalószínűbb eszköznek, mellyel az EKB élhet. Az utóbbi időszakban a jegybankárok kommunikációjában rendre felmerült ennek egy formája, a hoszszú-lejáratú forrás tender (rövidítve LTRO), azonban némileg változtatva a korábbi programon. Egyre inkább úgy tűnik, feltételhez kötött programban gondolkodnak immár a Kormányzótanácsban, ami ha jól értjük esszenciájában a Bank of England Funding for Lending programjára hajazna (amire az MNB Növekedési Hitelprogramja is). A feltételhez kötés azért is fontos, mert így a fent említett transzmissziós problémát is jobban orvosolhatja a program már amennyiben a feltételek eszerint alakítják ki. Az összképen javíthat az is, hogy nagy valószínűséggel a kihasználtságot csökkentik a feltételek (annak idején 1000 milliárd euró forrást vett fel a bankrendszer), így pedig a Kormányzótanács héjáinak is kevesebb aggodalomra lehet okuk. A jegybank elfogadottsága romlott az utóbbi években az északi országokban, ami vélhetően nem független attól, hogy az általuk delegált héja tagok rendre ellenkezésüket kommunikálták. Márpedig egy jegybank leghatékonyabb eszköze az elfogadottság. A különböző jegybanki programokról beszélve érdemes még megemlíteni a 2012 őszén bejelentett, és azóta sem aktivált feltételes kötvény-vásárlási programot (OMT). Elsődlegesen azért, mert a német alkotmánybíróság még mindig nem döntött az ügyben. Ennek megfelelően kérdés, beilleszthető-e annak vállalása az alkotmányba, sőt, egyelőre kitűzött időpontja sincs az ügyről hozott döntésnek. Ez a továbbiakban is kockázati tényezőként szerepel a befektetők szemében, hiszen túl nagy a kockázata és áldozata egy negatív döntésnek ahhoz, hogy ne kelljen figyelembe venni. Mindemellett a tárgyalás annyi előnnyel járt már így is, hogy rávette az EKB-t, ha mégoly keveset is, de konkretizáljon elképzeléseiből. Ennek is köszönhető, hogy elült a piacon az a kritikus vélekedés, miszerint az OMT csak füst láng nélkül. Megtorpanó munkanélküliség Munkanélküliségi ráta 25 év alattiak munkanélkülisége (j.sk.) 13% 26% 12% 24% 11% 22% 20% 10% 18% 9% 16% 8% 14% 7% forrás: Eurostat 12% 6% 10% Q1 7

10 Európai helyzetkép Közép-Kelet-Európa, Meddig lazulhat a monetáris politika? A közép-kelet-európai régió már a tavalyi évben megkezdte felívelését, a növekedés több térségbeli országban is felütötte fejét. Két tényező játszhatott ebben kulcsszerepet: egyik oldalról a régió szoros külkereskedelmi kapcsolatban van az eurózóna központi országaival (kiemelten Németországgal), melyek már a tavalyi évben is bővülni tudtak, és így húzták magukkal a régiót is. Ez a növekedésben jelenleg az erősebb tényező. Másik oldalon viszont azt is fel kell ismerni, hogy a kelet-közép-európai térség országai rugalmasan reagáltak a gazdasági nehézségekre ennek bizonyos intézményi feltételei is jobbak, mint mondjuk az euró-zóna perifériáján. Jó példa ezekre a nagyságrendekkel rugalmasabb munkaerőpiac, vagy a stabilabb kormányzás. Ebből adódóan pedig versenyképességi szempontból továbbra is relatív jó helyen találhatjuk ezen országokat, ami alapjául szolgál a beruházási aktivitás élénkülésének. Miután az euró-zóna egészében az idei év már a növekedésről szólhat, az export húzó-ereje fennmarad, és továbbra is pozitívan befolyásolja a kelet-közép-európai régió gazdasági bővülését. Emellett szélesedni fog a növekedés bázisa, hiszen arra számítunk, hogy a belső kereslet fokozatosan élénkül majd ez főként Lengyelországra lesz igaz, de kisebb részben Csehországban és Romániában is. Mindazonáltal a konjunktúra fejlődése az idei évben sem éri el a potenciális növekedési ütemet, ebből adódóan inflációs nyomás megjelenésére nem számítunk. Sőt, az infláció számításaink szerint minden országban alullövi a jegybanki célt. Jogosan vetődik fel ezek után a kérdés, mekkora tere van (ha van egyáltalán) a jegybankoknak tovább lazítani a monetáris kondíciókat (főként annak ismeretében, hogy az EKB-tól várunk hasonlót). Nos, a román jegybank bizonyosan folytatja kamatcsökkentési sorozatát az idei évben, 3,5%-ra csökkentve az alapkamatot márciusig. Az alacsony infláció okán Lengyelországban is újra felmerült a monetáris tanács egyes tagjaiban a kamat mérséklése, de szerintünk erre nem fog sor kerülni végül. Érdekes kérdés viszont a cseh jegybank politikája: miután tavaly hosszú hónapokig forgatták a gondolatot magukban, novemberben deviza piaci intervencióról, a cseh korona jelentős gyengítéséről határoztak. Ez alapján az euro árfolyamát 27 cseh korona körül szeretné látni a gazdaságpolitika. Első hallásra úgy tűnhet, célértéket határozott meg a jegybank, bár érzésünk szerint aszimmetrikus lehet az árfolyam menedzselése: a korona erősödését a 27-es szint alá kisebb mértékben engedné a jegybank, mint gyengülését e szint fölé. Singer jegybank-elnök azt is hozzátette, hogy másfél éven belül nem látja reálisnak, hogy erősödni engedjék a koronát, arról viszont nem szólt, további gyengülésről mi a tanács véleménye. Mindenesetre az idei évben fenn fog maradni az árfolyam menedzselése. GDP változás (év/év) Infláció (éves átl.) Ipar termelés (év/év) Munkanélküliség Államháztartási egyenleg (GDP %) 2013b 2014e 2015e EZ -0,4% 1,5% 2,0% HU 0,7% 1,5% 1,5% PL 1,4% 2,9% 3,0% CZ -1,3% 2,3% 2,4% RO 2,7% 2,3% 2,5% EZ 1,4% 1,3% 1,8% HU 1,7% 1,3% 3,3% PL 1,0% 2,0% 2,5% CZ 1,4% 1,3% 2,0% RO 4,0% 2,1% 3,3% EZ -0,5% 2,5% 4,3% HU 0,5% 3,0% 3,5% PL 3,0% 4,2% 8,1% CZ -0,5% 4,8% 4,5% RO 6,5% 3,5% 4,0% EZ 12,1% 12,1% 11,8% HU 10,4% 9,0% 8,7% PL 13,6% 13,1% 12,7% CZ 7,6% 7,3% 7,2% RO 7,3% 7,2% 7,1% EZ -3,1% -2,5% -2,4% HU -2,9% -2,9% -2,9% PL -4,1% -3,2% -2,8% CZ -2,9% -2,9% -2,9% RO -2,8% -2,5% -2,3% 2014 Q1 8

11 USA helyzetkép USA, Új sofőrrel, kisebb gázzal Egy évvel azután, hogy az amerikai jegybank megemelte mennyiségi lazítási programjának harmadik fejezetét havi 85 milliárd dolláros vásárlási ígéretével, elkezdte visszavonni a piaci támogatást. Decemberben Bernanke utolsó előtti ülésén 10 milliárd dollárral havi 75 milliárd dollárra csökkentette a jegybank állampapír és jelzáloggal fedezett értékpapír vásárlásait. Azonban a tanács továbbra is megosztott a munkaerőpiac és az infláció kérdéskörében. Az idei évben minden valószínűség szerint kivonásra kerül a Fed közvetlen piaci támogatása, hogy megnyissa az utat a jövő évi, de akár 2016-os kamatemelés előtt. nehézsége, a költségvetési viharfelhők eloszlása, a túlzott pénzügyi kockázatvállalás és a mérséklés minimális menynyisége. A jegybank decemberben csak 5-5 milliárd dollárral csökkentette a havi 45 milliárd dolláros állampapír és 40 milliárd dolláros jelzáloggal fedezett értékpapír vásárlásokat. Ahogy a mennyiségi lazítás szerepét egyre inkább átveszi a kamatdöntési iránymutatás, egyre kevesebb haszna lesz a programnak és így támogatottsága is csökken. A januárban megjelent decemberi döntés jegyzőkönyvéből kiderül, hogy nem volt ilyen egyszerű a döntés. A tanácstagok többsége továbbra is úgy gondolja, hogy a vásárlások költségeit az előnyök még mindig ellensúlyozzák, így született meg a lassú mérséklés döntése. Az idei évben 8 jegybanki döntése lesz a Fednek, amelyből 7-en a január elején szenátus által elfogadott Janet Yellen fog elnökölni. Ha tartani akarják Tavaly május végén nagy aggodalmat keltett Bernanke, amikor a szinte már szokásossá vált nyár eleji jegybanki optimizmusában megpendítette a mennyiségi lazítás csökkentésének lehetőségét. A feltörekvő piacokról kiáramlott a forró tőke és az állampapírhozamok is gyors kamatemelést kezdtek el árazni. Az elkövetkezendő hetekben alig győzték a jegybanki tanácstagok lecsitítani a kedélyeket és eloszlatni a kamatemelési félelmeket. A nyár végére újra megnyugodtak a piacok és türelmesen várták a szeptemberi mennyiségi lazítás harmadik fejezetének (QE3) mérséklését. Csakhogy Bernanke magukat a mérsékletes mérséklés (angolul tapering) forgatókönyvéhez, minden ülés alkalmával csökkenteni kell. Evvel a programmal orvosolhatók a kilépés nehézségei miatt aggódó jegybankárok aggályai is. A tavalyi évben többször hajtottak végre fordított repó műveleteket próbaképpen, amelyek sikere megnyugtatta a tanácsot, és bizalmat keltett a rendelkezésre álló eszközök hatékonyságában. Mindazonáltal nem jelöltek ki egyértelmű célt a csökkentés mértékére, hanem az aktuális gazdasági és pénzügyi fejlemények és további vásárlások nem merte megtenni e várva várt lépést, mert félt a piaci bizonytalanságoktól és a törvényhozás fiskális szigorától. Az utóbbi valós aggodalomnak bizonyult, mert az amerikai államapparátus két hétre leállt költségvetési megegyezés hiányában. Kevesen számítottak arra, hogy az év utolsó döntésén, a QE3 számszerűsítésének egy éves évfordulóján kerül sor a szigorításra. Azonban a jegybankelnök megtartotta ígéretét, hogy még 2013-ban megkezdi a mérséklést, hogy 2014 vége előtt kivonja a jegybanki támogatást. A döntés melletti érv volt a minimális határhaszon, kilépés Fed vásárlásai (milliárd dollár) Jelzáloggal fedezett értékpapír (MBS) Államkötvény forrás: Bloomberg Q1 9

12 USA helyzetkép hatása és költsége arányában kerül majd meghatározásra. A gazdasági adatok késleltetett megjelenései miatt voltaképpen még nem tudjuk, hogy a gazdaság hogyan reagált a decemberi csökkentésre. Azonban csak a megelőző három év tudott felülmúlni ben 3,15-szeres volt a túljegyzés at megelőzően, a jegybanki ösztönzés előtt az arány egyszer sem haladta meg a 2,65-ös értéket. a decemberi és januári adatok megjelenésénél már túl leszünk egy januári mérséklésen. Így voltaképpen sosem kapunk teljességgel aktuális képet. A munkanélküliségi ráta stabil csökkenése ellenére a jegybank nem elégedett a munkaerőpiaci teljesítménnyel. Az Egyáltalán nem lennénk meglepve, ha az állampapír vásárlásokat gyorsabb mértékben csökkentenék, mint a lakáspiaci ösztönzés számára továbbra is fontos jelzáloggal fedezett értékpapír vásárlásokat. A 2014-es fiskális költségvetési év (októbertől szeptemberig) első három hónapjában harmadával csökkent a deficit 174 milliárd dollárra, ami 41%- kal alacsonyabb, mint egy évvel korábban. Decemberben 53 milliárd dolláros többlet keletkezett havi szinten, szemben a 2012-es 1,2 milliárd dolláros hiánnyal. A javuló gazdasági teljesítménynek, az alacsonyabb kiadásoknak és a magasabb adóbevételeknek (2013-as adóemelések) köszönhetően tovább zsugorodik a költségvetési hiány, ami alacsonyabb finanszírozási szükségletet von maga után. A Fed 77 milliárd dollárt fizetett be a költségvetésbe a tavalyi év során. Az idei költségvetésben 744 milliárd dolláros hiány a GDP 4,4%-a van előirányozva. A januári vásárlási értéket feltételezve egész évre a jegybank a költségvetési hiány fedezésére aktivitási ráta rendkívül alacsony szintje különösen aggasztja a Fed-et. Nem tudni, hogy strukturális vagy ciklikus változás okozza a gyenge értékeket. A legutóbbi, decemberi munkaerőpiaci adatsorban az említett adat 1978 óta nem látott alacsony szintre süllyedt. Egyes tanácsbeli vélemények szerint a demográfiai öregedő népesség tényezők okozzák a csökkenést, míg mások inkább a recesszió hosszú távú hatását látják. Az előbbi esetében a probléma orvoslása kívül esik a monetáris politika hatáskörén. Érdekes módon egy 2006-os jegybanki tanulmány már felhívta a figyelmet arra, hogy az elkövetkezendő években csökkenni fog az aktivitási ráta az öregedő népesség és az alacsonyabb tinédzserkori kiesési ráta (iskolából) miatt. A tanulmány nem számolt recesszióval. Az esemény ciklikussága irányába mutat a még mindig nagyon magas szinten ragadt hosszú távú munkanélküliségi ráta, a gazdasági okok miatt részmunkaidőre kényszerült dolgozók magas száma és a nyomott népességfoglalkoztatottság arány. szolgáló kibocsátás több mint 55%-át vásárolná meg, ha az mind az általa vásárolt hosszú távú papírokban lenne. Az amerikai jegybank a 2009 óta kibocsátott 30-éves állampapíroknak a 45%-át tulajdonolja. Az ilyen fajta deficitfinanszírozás komoly problémákhoz vezethet. A jegybank mérsékelt mérséklési programját alapul véve azonban már csak alig 13%-át veszi meg az adósságnak. Szerencsére egészséges kereslet tapasztalható az állampapírok iránt. A tavalyi évben a befektetők 5,75 billió Aktivitási ráta 67% 65% 63% dollár értékben adtak be ajánlatot, ami több mint 2,87- szeres túljegyzés. Ez az arány az 1993 óta rendelkezésre 61% forrás: Bloomberg álló adatok alapján a negyedik legmagasabb érték, amit 59% Q1 10

13 USA helyzetkép Különösen aggasztó a jövőkép, hogyha az alacsony munkaerőpiaci aktivitás és a gyenge termelékenységi növekedés a pénzügyi válság hátramaradt strukturális hatása. Azonban a csalódást keltő decemberi új álláshelyek száma (NFP) első olvasatban 74 ezer a várt 190 ezerhez képest nem fogja megváltoztatni a jegybank hozzáállását. Egyrészt az adatot a későbbiek során még többször felülvizsgálják, másrészt jelentős negatív hatással volt az adat kimenetelére a rendkívül hideg időjárás. Harmadrészt, ha tényleg 74 ezer maradna a végső érték, akkor sem kellene változtatni a politikán, mert egy adat, nem adat, és a tavalyi trendek a javulás irányába mutatnak. A munkanélküliségi ráta (6,7%) válság előtti szintekre történő csökkenése sokkalta érdekesebb, különösen, hogy a Fed kommünikéjében számszerűen szerepelt a 6,5%-os munkanélküliségi ráta, mint az egyik küszöb a kamatemelés megkezdésére. A másik feltétel, hogy az inflációs ráta egy és két éves kitekintésben nem haladja meg 0,5%-kal a jegybank hosszú távú 2%-os célját. Miután a jegybankelnök többször biztosította a befektetőket arról, hogy eme küszöb elérése után még hosszú ideig alacsony szinten marad az alapkamat (ez a kamatdöntési iránymutatás a jegybank új lazítási eszköze), bizton állíthatjuk, hogy eme frázis kikerül majd a január végi döntés szövegéből. Viszont a küszöb elérése után újra nagyobb teret kaphat a döntéshozatalban az infláció. A munkaerőpiac lomha javulása mellett a makacsul alacsony infláció okoz tanácstalanságot a jegybanki tanácsban. Problémát jelent, hogy több más fejlett gazdaságban is nagyon alacsony árdrágulással szembesülnek. A legutóbbi kamatdöntő ülés alkalmával egy pár tanácstag felvetette a lehetőségét annak, hogy az alacsony infláció a mértnél gyengébb gazdaságra utal, és hogy ilyenkor célszerű-e megvonni a monetáris támogatást. A hivatalos inflációs cél 2%, és a várakozások szerint a gazdasági teljesítmény javulásának és a hosszú távú inflációs várakozások stabilitásának köszönhetően idővel teljesül eme cél. A tanácstagtok többsége úgy véli, hogy a munkanélküliség csökkenésének és a kapacitás kihasználtság emelkedésének köszönhetően javuló gazdaság magával ragadja majd az inflációt is. Teljességgel elképzelhető, hogy az egészségügyi és pénzügyi költségek egyszeri gyenge drágulása tartja kordában az árdrágulás mértékét, de erre a monetáris politikának nincs hatása. Meg kell várni, hogy ez a bázishatás kikerüljön a rendszerből, és egyfajta tisztított inflációs értéket kapjunk. Azonban ehhez időre van szükség, ami a kilépést elkezdő jegybank számára nem igazán áll rendelkezésre. Itt érdemes megjegyezni, hogy a mérsékletes mérséklés programját követve az idei évben is több mint 350 milliárd dollárnyi jegybanki vásárlásra lehet számítani. Az elmúlt évek alacsony inflációs környezetében és az ehhez igazodott jegybanki politikában komoly meglepetést okozhat a felgyorsuló gazdasági növekedés a vele járó magasabb inflációval, vagy a Fed harmadik mandátumának is tartott pénzügyi stabilitási kockázatok megjelenése. Ekkor szükségszerű a gyors és hatásos monetáris reakció máskülönben lemarad a Fed gazdasági túlfűtöttséget eredményezve. Az idei és az elkövetkezendő öt év kihívásait Janet Yellennek, az új jegybank elnöknek kell majd kezelnie. Kinevezése után adott interjúban közölte, hogy frusztrálóan lassúnak tartja a kilábalást, de számít a Csökkenő infláció Maginfláció (év/év) Infláció (év/év) Inflációs cél 6% 4% 2% 0% -2% forrás: Bloomberg -4% Q1 11

14 USA helyzetkép 2%-os inflációs cél elérésére és további javulásban bízik a lakáspiacon. A rendkívül galamblelkűre beharangozott jegybankelnök laza monetáris politikát lyozza a Fed politika végrehajtását, így figyelmüket a lassan kirajzolódó harmadik mandátumra, a pénzügyi stabilitásra fordíthatják. favorizáló meggyőződésével már nem tud meglepetést okozni, ellenben a szigorítást előtérbe helyező véleménye, pláne döntése, jelentős piaci meghökkenést eredményezhet. Ez utóbbi irányába mutat véleménye a bankreformmal (Dodd-Frank) kapcsolatban. Szerinte jó a terv, ami szükségszerű lépések meghozatalára késztet, de eddig nem említett megoldások alkalmazására is szükség lehet. Az új elnök szerencséje, hogy a 2014-es költségvetési vita mögötte van, és a trendszerűen csökkenő költségvetési hiány miatt jelentős politikai kompromisszumot kívánó megegyezésre sincs szükség. Az állami leállást követő nyitott kérdésekben még tavaly év végén sikerült megegyeznie a két pártnak, így az első negyedévben csak egy adósságplafon emelési vita várható. A február 7-ig felfüggesztett 16,7 billió dolláron álló plafon megemelése körül most nem számítunk olyan kiélezett harcokra, mint tavaly ősszel, lévén a republikánus pártnak jelentősen csökkent a támogatottsága az állami leállást okozó kompromisszum képtelensége miatt. Nem szabad elfelejteni, hogy az idén időközi választások lesznek ugyan csak novemberben, de a kampány már most elkezdődött. Várakozásaink szerint az első negyedévben folytatódik a jegybank kivonulása a piacról, aminek számottevő negatív gazdasági eredője nem lesz. A tőkepiacokra ugyan lehet némi negatív hatása, de a rekord szinten lévő részvényindexekben bőségesen van hely korrekcióra. Az új jegybank elnök folytatja elődje politikáját, de a piac számára meglepetést okozhat a vártnál héjább hozzáállása. A törvényhozás nem korlátozza majd fiskális szigorával az év első hónapjaiban a Fed mozgásterét. A munkaerőpiac tovább javul, de a problémás részekben hosszú távú munkanélküliek, alacsony bérek sajnos csak minimális javulás várható. Az infláció továbbra sem akadá- 2013b 2014e 2015e GDP változás (% év/év) 1,8 2,5 3,2 Infláció (% éves átlag) 1,5 1,5 2,2 Ipari termelés (% év/év) 2,3 5,4 7,2 Államháztartási egyenleg (GDP %) -4,0-3,4-2,1 Háztartások fogyasztása (% év/év) 1,9 2,5 3,0 Munkanélküliségi ráta (%) 7,4 6,8 5, Q1 12

15 Ázsiai helyzetkép Kína, Szükségszerű reformok előtt kívánnak elérni és megelégednek a lassabb növekedési értékkel is, ha közben jelentős reformok mennek végbe. Tavaly júliusban az államelnök alsó hangon 7%-os bővülést szeretett volna látni idénre. Így a jegybanktól is semleges politikát várunk, ahol kamatemelés, de kamatcsökkentést sem valószínű. A Kommunista Párt Központi Bizottságának harmadik plénumán tavaly novemberben a 90-es évek eleje óta nem látott széleskörű és mélyreható reformcsomagot jelentettek be. A tervek szerint a piacoknak döntő szerep jut majd az erőforrások elosztásában, növelik a mezőgazda- A tavaly novemberben bejelentett, a 90-es évek óta nem látott széleskörű reformprogram végrehajtásához kitartásra és szerencsére lesz szüksége az ország vezetésének. A bővülő önkormányzati és tartományi adósság, a dráguló lakásárak és a volatilis pénzpiacok mind akadályt jelentenek Kína stabil hosszú távú növekedés felé tartó útján. Mindezek mellett egy lassuló gazdaság velejáróival is meg kell küzdeniük. sági dolgozók földhöz kapcsolódó tulajdonjogait, és ösztönzik a magántőke előretörését egyre több iparágban. Az idei év legfőbb feladata mégis az önkormányzati adósság reformja lesz, és okkal. Az elmúlt évek adósság növekedése összevethető a 90-es évek végén az Ázsiai válságot kirobbantó vagy a japán elvesztegetett évtizedet okozó események előzményeivel. Tavaly 17,9 billió jüanra nőtt a függő kötelezettségeket is magába foglaló adósság mértéke, ami önmagában már komoly veszélyt jelent a pénzügyi rendszer stabilitására. Fél év A tavalyi év utolsó negyedévének gazdasági teljesítménye (7,7%) a várakozásoknál (7,5%) jobban sikerült, de elmaradt a 3. negyedéves 7,8%-os értéktől. Pontosan ugyanakkora mértékben bővült, mint 2012-ben. Azonban negyedéves összehasonlításban a gyengébb gyáripari kibocsátás és az alacsonyabb beruházások miatt csak 1,8%-os volt a növekedés a várt 2% és az előző negyedévi 2,2%-hoz képest. Pozitív fejlemény, hogy a szolgáltatások nagyobb mértékben járultak hozzá a GDP növekedéséhez, mint a termelés. Az idei évben lassabb gazdasági növekedést prognosztizál a konszenzus, ami egyáltalán nem összeegyeztethetetlen az állami vezetés céljaival. A pillanatnyilag várt 7,4%-os éves GDP bővülés 1990 óta a legalacsonyabb mérték lenne. Kilenc tartomány már alacsonyabb növekedési célokat fogalmazott meg, mint tavaly. A kínai pártállam vezetői többször alatt 13%-kal nőtt az adósság mértéke, míg a megelőző két évben összesen 48%-kal bővült. A nem pénzügyi vállalatok összesített adóssága egyes felmérések szerint a GDP 150%-át is meghaladja már. A helyi önkormányzatok adják a kiadások 80%-át, míg az adóbevételeknek csak 40%-át kapják. Miután a közvetlen kötvénykibocsátás tiltott volt számukra, nem meglepő, hogy több mint darab helyi finanszírozási eszközt hoztak létre, hogy fizetni tudják építési és felújítási projektjeiket. A tavalyi reformprogram egyik fő változtatása pont ezt a problémát orvosolja. Az új rendelet értelmében az önkormányzatok kötvényt bocsáthatnak ki projektjeik fedezésére, és a hivatalnokokat a növekedési számok helyett az adósság szint alapján is mérik. Cél a gazdaságnövekedési tervszámok mérsékeltebb hangsúlyozása, a központi irányítás egy részének hangoztatták, hogy 2014-ben stabil növekedést Kínai GDP éves növekedése (%-ban) 12 forrás: Bloomberg Gördülő 12 havi átlag Q1 13

16 Ázsiai helyzetkép átengedése a lokális vezetőségnek, és a helyi bevételek növelése. Az Állami Számvevőszék jelentése alapján június végén 10,9 billió jüan közvetlen önkormányzati hitelkintlevősége volt az országnak, aminek 22,9%-a az idei év második félévében lejár. A központi és a helyi kormányzatok összesített hitelállománya 30,3 billió jüan volt félévkor, pedig hat hónappal korábban még csak 19,1 billió jüannál jártak. Az árnyékbankrendszer szabályozása sem maradhatott ki az átfogó reformprogramból. A hitelszűke kapcsán kialakult és virágzó árnyékbankrendszer nem csak rendszerszintű kockázatot, de a személyes hitelezettek számára is veszélyt jelent. A cél a könyvön kívüli tételek számba vétele és a meglévő szabályozás még szigorúbb betartatása. Szükség is van rá, mert az új hitel kihelyezések csak 51,4%-át adták az öszszesített finanszírozásnak, ami rekord alacsony értéknek számít. A maradékot az árnyékbankrendszer adta. A decemberi adatok alapján máris sikerrel jártak a megszorító és tisztító intézkedések. A pénzkínálat bővülése és az új jüanhitelezés is elmaradt a várakozástól és a korábbi értékektől. Az új hitelkihelyezések legszélesebb körű mutatója decemberben 1,23 billió jüant mutatott a tavalyi 1,63 billió jüanhoz képest. A tavalyi év második felében a 7,14 billió jüan összesített hitelezés 851 milliárd jüannal kevesebb volt, mint 2012 második félévében. Az adatok 2002 óta fennálló történelmében ez a legnagyobb mértékű féléves csökkenés. Várakozások szerint jövőre már csak 16,5%-kal nő a mutató a tavalyi 18,8% után. Azonban ez a mértékű visszaesés komoly korlátot emel a gazdasági növekedés elé, így hamar kiderül a vezetők elhivatottsága a pénzügyi reformok mellett. A jegybank részéről már látjuk az elhivatottságot, miután az év végén június óta nem látott szintre hagyta emelkedni a bankközi kamatokat. Így a kínai vállaltok 1997 óta nem látott magas hozam mellett kényszerültek kötvénykibocsátására. Az utolsó negyedévben átlagosan 4,7%-os szint szemben áll az első negyedévi 3,2%-os átlaggal. A mutató több mint duplája, 8,84%- ra december 12. és 23. között, ahogy a bankok készpénzt halmoztak fel az év végén a szabályozói feltételeknek való megfelelés miatt. Itt kell megemlékeznünk a valutatartalékról is, amelyről hiába közölték novemberben, hogy többé nem tartozik Kína érdekébe növelésük, rekord szintre emelkedtek 3,66 billió dollárról 3,82 billió dollárra a negyedév folyamán. Ez a mérték az elmúlt két év legerősebbje volt. Az éves szinten 508 milliárd dolláros emelkedés rekordnak számít, de a 15%-nak megfelelő bővülés alacsonyabb, mint 2001 és 2010 közötti évek bármelyikében. A valutatartalék növekedését alátámasztja, hogy az éves külkereskedelmi többlet 260 milliárd dollár volt, ami 2008 óta a legmagasabb érték és az ország történelme során a harmadik legnagyobb összeg. Az export 7,9%- kal bővült éves szinten, míg az import 7,3%-kal. Az előbbi még akkor is kimagasló érték, hogyha a hamis szállítási levelek hatására mesterségesen magas, bár csak 2 százalékpont körüli hozzáadott értékről lehet szó. A tavalyi évben sikerült először 4 billió dollárnyi külkereskedelmi forgalmat lebonyolítania az országnak, és így az Egyesült Államokat meghaladva a világ vezető kereskedő országává vált. Export tekintetében már 2012-ben a rangsor élén állt, csak az importban maradt el. Decemberben öt hónapja nem látott mértékben bővült az import, ami alátámasztja a nézetet, hogy a Kínai összesített hitelkihelyzés (mrd jüan) Forrás: Bloomberg jan feb már ápr máj jún júl aug szep okt nov dec 2014 Q1 14

17 Ázsiai helyzetkép belföldi kereslet fenn tudja tartani a gazdasági növekedést. Azonban az exportőrök számára a dráguló munkaerő és jüan kihívásokat jelentenek majd az idén. Tavaly a jüan 2,9%-kal emelkedett a dollárhoz képest, ami 11 ázsiai valutát figyelembe véve a legmagasabb érték. A valuta január elején az 1993-as hivatalos és piaci árfolyamok egyesítése óta nem látott szintre erősödött. közepén kerül sor pártvezetői ülésre, ahol megszilárdíthatják elképzeléseiket. Nem számítunk arra, hogy a részvénypiac rövid távon profitálni tud majd az intézkedésekből, mert azoknak a hatása nem lesz azonnal érezhető, de hosszú távon sikerülhet a vezetésnek termelés központú gazdaságból egy fejlettebb fogyasztásra alapuló országot faragni. A reformprogram közvetlenül nem foglalkozik a részvénypiaccal, ami meg is látszik az indexek teljesítményén, de közvetve több javaslat is orvosolja a hiányosságokat. A külföldi tőke bevonzásának elősegítése, a vállalati szabályozás enyhítése, a szabadkereskedelmi övezetek létesítése és a hitelpiac átalakítása mind előnyére válik a tőkepiacoknak. A pénzügyi reformok betétbiztosítás bevezetése, államilag szabályozott kamatok feloldása terén tett előrelépésekből is profitálhatnak a tőzsdei vállalatok. A tavalyi évben bejelentett sanghaji szabadkereskedelmi övezetbe települő cégek árfolyamai több mint 50%-kal ugrottak meg rövid idő alatt. A tőzsdei bevezetésekre kivetett moratórium eltörlése 15 hónap után is pozitív fejlemény, még ha a piac nehezen emészti is meg. A befektetők attól tartanak joggal, hogy az új bevezetésekre a meglévő részvénytulajdon eladásából szerez a többség pénzt. Így nem meglepő, hogy a tavalyi nagyon gyenge év után az idén sem tudott eddig még remekelni az index, pedig több mint 10 éve nem látott alacsony értékeltségi szintre süllyedt, és megközelítette a júliusi mélypontokat, ahol a kormány már szóbeli és talán egyéb intervencióval sikeresen húzta vissza az indexeket. Kína számára kihívásokkal teli új év, a fa ló éve kezdődik februárban, ami szerencsét és jó kilátásokat hoz, de gyors változásokkal. Szükség is lesz a kedvező csillagzatra, mert a tavaly tett ígéreteket tettekkel kell követni. Az újévi ünnepségeket követően megnő az állami intervenció valószínűsége, ami megerősítheti az idei célokat vagy finomíthat rajta. Azonban majd csak március e 2015e GDP változás (% év/év) 7,7 7,0 7,3 Infláció (% éves átlag) 2,7 3,0 3,2 Ipari termelés (% év/év) 10,5 11,5 12,0 Államháztartási egyenleg (GDP %) -2,0-2,0-1,8 Háztartások fogyasztása (% év/év) 8,0 8,3 8,4 Munkanélküliségi ráta (%) 4,1 4,0 4, Q1 15

18 Ázsiai helyzetkép Japán, Zakatoló nyomdagépek mértékének a csökkenése és a gyengülő befektetési tervek lassuló 2014-es lendületről árulkodnak. A nagy termelővállalatok már csak 4,9%-os beruházási bővülést prognosztizáltak a harmadik negyedév végi 6,6%-hoz képest. A szigetországban egyelőre semmilyen jele nem mutatkozik annak, hogy a jegybank fontolgatná a tavaly életbe léptetett mennyiségi lazításának mérséklését. A közel 20 évnyi elvesztegetett időszak után a miniszterelnök a jegybankelnökkel karöltve példátlan feladatra vállalkozott: mennyiségi lazítás útján inflációt gerjeszteni. Így nem meglepő, hogy a hivatalos álláspont szerint is a 2%-os inflációs cél eléréséig fennmarad a program. Azonban az óriási jegybanki jelenlét az állampapír piacon, illetve a gazdaság fellendítése komoly akadályokat gördít a terv megvalósítása elé. Az Abenomics egyik legfőbb célja, hogy a hosszú idő óta deflációval küzdő országba újra bevezesse az inflációt. A jegybankelnök szerint a maginfláció 1% körül lesz az idei első félévben és a jegybank addig tartja fenn lazítási programját, amíg nem teljesül a 2%-os cél. A jelenlegi várakozások alapján az áprilisban kezdődő fiskális évben még csak 1,3%-os éves, de egy év múlva már 1,9%- os inflációra számítanak. A javulás megszilárdulására utal, hogy négy év után a jegybanki tanács kommünikéjéből elhagyta a defláció szócskát. Az előző hónapban a jegybank által figyelt élelmiszerárakat nem tartalmazó maginfláció 1,2%-kal nőtt, ami a legmagasabb érték 2008 óta. A tartós fogyasztási javak, mint a tévé vagy a hűtő, árai 1992 óta először nőttek. Azonban még mindig az élelmiszer (+1,9%) és energiaár adja a növekmény legnagyobb részét. Az utóbbinál a gyenge jen kifejezetten megdrágítja az atomerőművek leállása miatt megnövekedett földgáz importot. Novemberben az adatok 1985 óta fennálló történelmében sohasem látott mértékűre bővült a folyó fizetési mérleg hiánya. Abe miniszterelnök 2012 decemberi hatalomra kerülése és 15 éves deflációnak véget vető három lábú fiskális ösztönzés, új növekedési stratégia és vállalati reformok a könnyebb üzletmenet javára Abenomics programjának bejelentése óta 19%-kal gyengült a jen árfolyama, míg a legátfogóbb tőzsdeindex a Topix több mint 50%-kal drágult. Ilyen környezetben egyáltalán nem meglepő, hogy a több mint vállalat megkeresésével végzett Tankan üzleti hangulat index tovább javult a tavalyi év utolsó negyedévében. A termelői nagyvállalatok körében az index a szeptemberi 12-ről 16-ra nőtt, ami a legmagasabb érték 2007 vége óta. A kis szolgáltató vállalatok is jobb gazdasági körülményekről számoltak be óta először lendült a pozitív tartományba hangulati mutatójuk alátámasztva a reményt, hogy 20 év stagnálás után beindul az ország. A kisvállalatokban tapasztalható javulás, akik a beruházási terveiket is megemelték, arra utal, hogy szélesebb körű és gyorsabb a gazdasági fellendülés, mint azt korábban gondolták. A csökkenő jen és emelkedő részvénypiacok mellett a kormányzati ígéret, hogy az áprilisi fogyasztási adóemelést magasabb költekezéssel ellensúlyozzák is hozzájárult a kiváló eredmények eléréséhez. A széleskörű növekedés ellenére a javulás Tankan nagyvállalati üzleti kondíciók indexe 30 Forrás: Bloomberg Q1 16

19 Ázsiai helyzetkép Ez volt a harmadik hónap egyhuzamban, hogy deficit született, ami szintén példátlan a történelem során. Azonban a hiány a világgazdasági növekedés gyorsulásának köszönhetően zsugorodásnak indulhat az idei évben. A harmadik negyedéves vártnál alacsonyabb 1,1%-os GDP növekedést követően 3,6%, majd idei első három hónapban 4,1%-os gazdasági növekedésre számítanak. A második negyedévben megtörhet a javuló tendencia a 3 százalékpontos fogyasztási adóemelés hatására, de így is bővülést várnak a fiskális évben. ának felel majd meg és egyben a világ legnagyobb adósságterhe lesz. A Fed példáján is jól látható, hogy a végtelenségig nem lehet mennyiségi lazítást folytatni. Egyszer el kell majd kezdeni a jegybanknak kivonulnia a piacról. Azonban a jelentős jegybanki vásárlások nélkül a befektetők magasabb hozamokat igényelnek majd az inflációs hatás kompenzálására, ami megdrágítja a kormány finanszírozását, ami a világ harmadik legnagyobb gazdaságának pénzügyi stabilitásába vetett hit megkérdőjelezését eredményezheti. Annak ellenére, hogy a jegybankelnök többször hangsúlyozta, hogy korai a kilépésről beszélni, különösen, hogy az áprilisi adóemelést követően valószínűleg még nagyobb mértékben lazítanak majd, a tavalyi novemberi parlamentáris felszólalásában az állampapírok lejáratig való megtartását és a jegybanki tartalékok hozamainak megemelését említette, mint lehetséges kilépési mechanizmusok. Az öt éve nem látott árdrágulás veszélyezteti a háztartások vásárlóerejét különösen, ha béremelkedés nem párosul melléje. A miniszterelnök szeptember óta immár az ötödik tárgyalásán van túl, ahol a szakszervezetek és nagyvállalati vezetőket kívánja meggyőzni arról, hogy emeljenek béreket. Novemberben változatlan szinten maradtak a bonusz és túlóra nélküli bérek, amivel egy 17 hónapja tartó 2010 óta nem látott csökkenő trend ért véget. Egyelőre hiába süllyedt 5 éves mélypontra a jen, ami profitnövekedést okozott és rekord szintű készpénzállományt eredményezett, ha a vállalatok különösen az adóemelés miatt egyelőre nem bíznak a kilábalás fenntarthatóságában. Bár pozitív, hogy 2007 után először minden egyes álláskeresőre jut meghirdetett álláshely. Várakozásunk szerint az idei év első negyedévében a jegybank és a kormány a tavalyi év második felében bemutatott politikát fogja folytatni. Egészen az áprilisi adóemelésig nincs okuk változtatni viselkedésükön. Így a deviza tovább gyengülhet és a részvénypiacok tovább emelkedhetnek. Azonban fontos megjegyezni, hogy a piacok már most erősebb lazítást szeretnének látni, ami ha nem érkezik meg eladással reagálhatnak. A jegybank inflációs mutatója a 2%-os célhoz vezető útnak a felét már megtette, de a 10-éves hozam még mindig a világ legalacsonyabbja, köszönhetően a példátlan Viszont egy megelőző lazítás az áprilisi adóemelés előtt, ami mérsékelné a negatív hatásokat pozitív eredménnyel lehet a piacokra és a gazdaságra is. mértékű mennyiségi lazításnak. Jelenleg a jegybank havonta több mint 7 billió jen értékben vásárol állampapírt. Az éves 60 és 70 billió jen közötti vásárlások mértéke a közeljövőben mindenféleképpen fennmarad. Problémát majd csak az új fiskális évben jelentenek, mikor a 155 billió jenes állampapír kibocsátásnak a felét a jegybank elviszi. A kormány saját előrejelzése szerint 2015 márciusára 1010 billió jenre rúg majd az ország hosszú távú adóssága, ami a GDP 202%- 2013b 2014e 2015e GDP változás (% év/év) 2,2 2,3 1,1 Infláció (% éves átlag) 0,1 1,5 0,9 Ipari termelés (% év/év) 0,6 3,9 4,2 Államháztartási egyenleg (GDP %) -9,8-6,9-5,8 Háztartások fogyasztása (% év/év) 2,5 2,6 2,7 Munkanélküliségi ráta (%) 4,0 3,8 3, Q1 17

20 Tőkepiacok USA részvénypiac, Ritkuló levegő részvényalapokból 260 milliárd dollárt vettek ki és több mint 1000 milliárd dollárt helyeztek el kötvényalapokban. A tavalyi rendkívül erős részvénypiaci teljesítményhez hasonlót legutoljára 16 éve a technológiai lufi küszöbén láthattunk az Egyesült Államokban. Az S&P 500-as az 1990 óta rendelkezésre álló adatok alapján még sohasem termelt ekkora mennyiségű értéket kapitalizáció alapján, mint tavaly. Az index ugyan 2 százalékponttal jobb teljesítményt ért el 1997-ben, de 1,8 billió dollárral alacsonyabb mértékben nőtt csak a vállalatok értéke. Egy év alatt összesen 3,7 billió dollárral többet érnek a cégek az indexben. Obama újraválasztása után a Fed mennyiségi lazítási program harmadik fejezetének bejelentését követően a befektetők elkezdték elhinni, hogy négy évvel a válság mélypontja után mögöttünk hagytuk a legnehezebb éveket. Ugyan a politikai konszenzus cseppet sem közeledett, sőt, mintha távolodott volna, de a vállalatok profittermelő képessége javult és a nemzetközi környezet is mintha kiegyensúlyozottabb lett volna. Továbbra is nagyon sokan vannak, akik kétségbe vonják az idén öt éves válság elmúltát az eddig 177%-os részvénypiaci emelkedés dacára. Ennek ellenére tavaly év elején elkezdődött a pénzáramlás a kötvénypiaci alapokból a részvénypiaci befektetések felé. Az év során 21 milliárd dollár érkezett a részvény túlsúlyos befektetési alapokba, míg 141 milliárd dollárral nőttek az amerikai részvény ETF-ek. Tizenhárom éve nem volt ekkora mértékű részvény kereslet az alapok piacán. Eközben a kötvényalapok 67 milliárd dollárnyi kivándorlást szenvedtek el. Érdekes módon a kötvénypiaci ETF-ek 7,5 milliárd dollárnyi pénz beáramlást könyvelhettek el, ami persze jelentősen elmarad a 2012-es 55 milliárd dollárhoz képest. Összességében azonban a tavalyi év, még ha egy hosszabb távú trend kezdete is, ahogyan mi gondoljuk, aligha számottevő teljesítmény az elmúlt négy év tükrében. Ez idő alatt a Az alacsony és várhatóan hosszabb távon is alacsonyan maradó hozamkörnyezet mellett a vállalati eredmények és profittermelő képesség volt az, ami vonzotta a befektetőket a kockázatosabb részvények felé. Az S&P 500-as vállalatainak részvényenkénti profitja a 2008-beli 60 dollárról mára több mint 100 dollár fölé nőtt. Azonban 2013-ban átlagosan csak 3,8%-kal nőtt a nyereségesség negyedévente, az elmúlt három évben tapasztalt 20%-hoz képest. Ennek a lassulásnak köszönhető, hogy a P/E (ár/eredmény) ráták 20%-kal 17,4-re, négy éves csúcsra, ugrottak. Így is 9,7%-os profitbővülést prognosztizálnak az elemzők az idei évre, ami majdnem duplája a tavalyi szintnek. Eközben a lomhább árbevételi növekedés terén 3,8%-os javulást várnak ,2%-os teljesítményéhez képest. Azonban az elmúlt legalább 12 negyedévet vizsgálva felismerhetjük a már szokássá vált túlzott optimizmust a jövőbeli várakozásokkal kapcsolatban, amelyek lassan visszatérnek a realitás talajára a gyorsjelentési szezon kezdetére. Az idei negyedévekre sorra 4,4%, 9,2%, 12,2% és 13,5%-os eredménybővülést várnak éves szinten az elemzők. Sőt, enyhe pesszimizmusba is átcsapnak, hogy aztán a vállalatok a nyomott várakozásokat könnyedén túlteljesítsék rózsás képet festve a piacról. Részvénypiacok teljesítménye S&P 500 DAX HangSeng FTSE 100 forrás: Bloomberg 23% 13% 3% -7% -17% jan márc máj júl szept nov 2014 Q1 18