Fio o.c.p., a.s. Fio Az RWE AG fundamentális elemzése Elemzések és ajánlások Ajánlás: akkumulálni Célár: 51,- EUR 2011.04.29. RWE AG Új ajánlás akkumulálni Elızı ajánlás akkumulálni Új célár 51,- EUR Elızı célár 60,- EUR Az RWE AG célárának csökkentéséhez folyamodtunk az elızı 60 euróról 51 euróra, az ajánlást viszont meghagyjuk akkumulálni (felhalmozni) szinten. Ezt a lépést az RWE 2010-es eredményei és a 2011-es kilátás közzététele után tettük meg, mivel ezek csalódást okoztak a várakozásainkhoz képest. Az új ajánlás a németországi atomerımővek ideiglenes leállásával és az atomenergia adóval is számít. A társaság alap információi A társaság székhelye: Opernplatz 1 45128 Essen, Germany http://www.rwe.de Ticker: RWE GY ISIN: DE0007037129 Ágazat: villamos energia gyártása és elosztása, kıolaj, földgáz és szén kitermelése és értékesítése, víz szállítása Kibocsátott részvények száma 533,132 mil. db Piaci tıkésítés - 29 794 mil. EUR 2011.04.28-ai záróárfolyam 43,91 EUR Éves maximum 12.4.2010 68,02 EUR Éves minimum - 30.11.2010 47,96 EUR A társaság jellemzése A német RWE AG villamos energia gyártásával, elosztásával és kereskedelmével, továbbá földgáz, olaj és szén kitermelésével és ivóvíz szállításával foglalkozik. Az RWE AG-nek elıkelı pozíciója van a két legnagyobb európai piacon (Németország, Nagy-Britannia) és Közép- és Kelet-Európában is. A villamos energia szállítása terén az RWE AG a második a német és magyar piacon, és a harmadik legnagyobb vállalat Nagy-Britanniában és Szlovákiában. A földgáz szállítás esetén a legnagyobb Csehországban és Németországban, és Nagy- Britanniában a harmadik legnagyobb a piaci részesedéssel rendelkezik. A részvényesek struktúrája A törzsrészvények megközelítıen 80%-a szabadon kereskedhetı, ebbıl 80% intézményi befektetık kezében van. A német pénzügyminisztérium tulajdonában a részvények 5,5%-a van. 1. chart: A részvényesek struktúrája %-ban: Forrás: RWE AG Fio o.c.p., a.s. 1
Az eredeti értékelésünk változásának fı oka, hogy a társaság menedzsmentje változtatta az RWE AG 2011-es kilátását. A menedzsment ez évi kilátása a bevételek évközi csökkenésével számít, továbbá az EBITDA várhatóan 15%-kal, az üzemi eredmény 20%-kal csökken és az osztalék kiszámítására mérvadó folytatódó mőveletek nyeresége pedig számításuk szerint 30%-kal csökken. A menedzsment alacsonyabb kilátásának oka elsısorban az alcsony villamos energia árak 2011-re és a földgáz magasabb vételi árai, amelyek a konkurens nyomások következtében nem tükrözıdhettek a végleges árakba. Az eredeti becsléseink (1. Táblázat) a most nyilvánosságra hozott információk alapján túl optimisták voltak, nem csak a bevételek, de az üzemi és a nettó nyereség terén is. 1. Táblázat: Az eredménykimutatás eredeti, rövidített változata Eredménybeszámoló millió euróban 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E Bevételek 47 500 46 191 50 452 51 787 54 598 57 539 Egyéb üzemi bevételek 933 1 610 1 366 1 366 1 366 1 366 Az eladott termékekre szánt költségek A folytatódó mőveletek nettó nyeresége 32 686 29 838 32 618 33 453 35 268 37 168 5887 7326 7093 7652 7955 8125 Nettó nyereség 2876 3831 3595 3627 3884 4052 A részvényeseknek szánt nettó nyereség 2558 3571 3402 3390 3647 3815 Forrás: RWE AG, Fio banka Az eredménykimutatás kiemelt tételeinek új becslése tartalmazza a menedzsment ez évi kilátását, a két atomerımő (Biblis A és Biblis B) háromhónapos leállását és az atomenergia adóját is. 2. Táblázat: Az új, rövidített eredménykimutatás Eredménybeszámoló millió euróban 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Bevételek 50 722 50 401 51 863 54 460 57 186 60 050 61 791 Az eladott termékekre szánt költségek 33 176 33 424 33 711 34 364 36 085 37 891 38 990 A folytatódó mőveletek nettó nyeresége 6507 5452 6059 7357 7520 7670 7337 Nettó nyereség 3602 2862 3096 4012 4170 4320 4149 A részvényeseknek szánt nettó nyereség 3308 2425 2659 3575 3733 3884 3712 Abban az esetben, ha a német kormány az RWE AG két atomerımővét ideiglenesen kiiktatná az üzembıl, negatív hatással lehet számolni a részvények árfolyamára. Hasonlóan lehet értékelni Angela Merkel kancellár igyekezetét, amely az atomenergiát Németországban szívesen helyettesítené alternatív energiaforrásokkal 2021-ig. Amennyiben ez bekövetkezne, a villamos energia áremelkedése várható, az alternatív energia állami támogatása ellenére is. Az RWE AG részvényei számára az atomenergia elhagyása negatív lenne, mivel növekednének a költségek a villamos energia termelésére, mivel az atomenergia a legolcsóbb. Fio o.c.p., a.s. 2
Értékelési modellek és feltételei 3. Táblázat: A tıkepiaci ármodell (CAPM) erdeti változata a diszkontráta kiszámítására A német, brit, olasz 3,666 államkötvény hozama* Béta** 0,75 Piaci kamatráta*** 7,70 Diszkont ráta 6,7 * A tízéves német, brit, olasz államkötvények a lejáratig számított hozama ** A béta a havi regressziós módszerbıl lett számítva *** A piaci kamatráta a DAX index jövedelmezıségét jelenti Forrás: Fio banka,a.s. Az RWE AG belsı értékének (célárának) meghatározása Az RWE AG társaság értékelésére a Részvényesek részére rendelkezésre álló szabad CF (Free Cash Flow to Equity FCFE) modellt használtuk, amelyet csak pozitív cash flow esetében lehet használni, ami az egyik feltételezésünk. Az RWE AG társaság részvényeinek végleges belsı értéke 12 hónapos idıtávra lett meghatározva. Az egyes értékelési modellek paramétereinek kiszámítására saját, szakmai becslések voltak felhasználva a kiszámítás során, a Bloomberg ügynökség kihirdetett becsléseivel és az RWE AG menedzsment kilátásaival kombinálva. A diszkontráta kiszámítására a tıkepiaci ármodell (CAPM) volt használva, lásd: 3. Táblázat. A kockázatmentes kamatláb a tízéves államkötvények súlyozott hozamaiból volt kiszámítva. A Béta havi adatok regressziós módszerével volt kiszámítva és a piaci kamatráta az index jövedelmezıségét jelenti. Az RWE AG társaság részvényeinek értékelésére a többfázisú FCFE modell volt használva, amelyben a szabad pénzáramlásokat 2011 2015 közötti idıszakra becsüljük fel és 2016-tól a végtelenségig pedig a társaság tartós értékét becsüljük fel, lásd 4. táblázat. Az RWE AG részvények belsı értéke az FCFE modell alpján 51 euróra volt kiszámítva, 12 hónapos idıtávra, az eredeti becslés 60 euró volt. Fio o.c.p., a.s. 3
Az RWE AG társaság értékelése 4. Táblázat: A részvényesek részére rendelkezésre álló szabad CF új számítása 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Az FCFE kiszámítása mil. EUR-ban Free Cash Flow to Equity (FCFE) (5 244) 251 92 544 845 1 191 1 094 FCFE növekedése 0,04 A társaság tartós értéke 34362 Diszkontált FCFE 137 81 448 653 862 24 865 A diszkontált FCFE összege 27 046 Egy részvényre jutó diszkontált FCFE 51 Az RWE AG társaság részvényei jelenleg alulértékeltek, ezért akkumulálni (felhalmozni) ajánljuk. Fio o.c.p., a.s. 4
SWOT ELEMZÉS ERİSSÉGEK Széles termék portfolió Effektív költség-kezelés a megvalósított szerkezetátalakításnak köszönhetıen GYENGESÉGEK Az atomerımővek nem diverzifikált portfoliója, ezek kizárólag Németországban vannak LEHETİSÉGEK A közép- és kelet-európai régió jelentıs növekedési esélye Az RWE AG európai elosztó hálózata az egyes termékek kereszt-értékesítéseit teszi lehetıvé Nagyobb összpontosítás az olaj és földgáz kitermelésre VESZÉLYEK Az atomerımővek leállása csökkenti a haszonrést A magasabb villamos energia árak csökkenthetik a villamos energia iránti keresletet A feljebb említett kockázatok a jövıben negatív befolyással lehetnek a társaság gazdálkodására és negatívan befolyásolhatják a modell fıbb feltételezéseit. A vártnál alacsonyabb hozamok és nyereségesség esetében a kiszámított belsı érték túlértékelt lehet. Fio o.c.p., a.s. 5
Ing. Robin Koklar, MBA Pénzügyi elemzı www.fio.hu robin.koklar@fio.cz Kidolgozta a a Fio banka, a.s. (a továbbiakban Fio ). A Fio a Burza cenných papírů Praha, a.s. (Prágai Értéktızsde) tagja, és a SPAD szegmens 13 kibocsátásának árjegyzıje. A Fio nem árjegyzı a Kit Digital, Inc. kibocsátásnál. Az összes közzétett információ csupán tájékoztató és ajánló, nem kötelezı jellegő, és a Fio nézetét fejezi ki. Nem lehet kizárni, hogy - tekintettel azon meghatározó tényezık változására, melyek alapján a közzétett információk és befektetési ajánlások készültek, illetve más tényezıkre, valamint a piac alakulására való tekintettel - a közzétett információk és befektetési ajánlások a jövıben hiányosnak vagy helytelennek mutatkoznak. A Fio a befektetési döntést meghozó személyeknek azt ajánlja, hogy az ezen információk szerinti befektetések megvalósítása elıtt konzultálják annak helyességét a brókerrel. A Fio nem felel ezen dokumentum tartalmának jogosulatlan vagy reprodukált terjesztéséért vagy közzétételért. A Fio kijelenti, hogy nincs közvetlen vagy közvetett, 5%-osnál nagyobb részesedése egyetlen olyan pénzügyi eszközök kibocsátójának alaptıkéjén sem, melyekkel a szabályozott piacokon kereskednek. A szabályozott piacokon kereskedett pénzügyi eszközök egyik kibocsátója sem rendelkezik több, mint 5%-os közvetlen vagy közvetett részesedéssel a Fio alaptıkéjén. A Fio a pénzügyi eszközök egyik kibocsátójával sem rendelkezik a befektetési ajánlások készítését és terjesztését érintı, vagy más, a befektetési szolgáltatások nyújtásáról szóló megállapodással. A pénzügyi eszközök kibocsátói közzétételük elıtt a befektetési ajánlásokkal nincsenek megismertetve. A Fio az utóbbi 12 hónapban nem volt sem vezetı menedzser, sem társ vezetı menedzser egyik pénzügyi eszköz nyilvános kibocsátásánál sem. A befektetési ajánlások készítésében részt vevı személyek javadalma nem a Fio vagy a hozzá kötıdı személyek ügyleteitıl van vonatkoztatva. E személyek más eszközökkel sincsenek késztetve bizonyos fokú vagy irányú befektetési ajánlások közzétételére. A Fio a befektetési ajánlások készítése során az érdekütközéseket megfelelı belsı felosztással elızi meg, mely magába foglalja az egyes belsı részlegek közti információ-áramlás korlátozását, valamint a rendszeres belsı ellenırzést. A Fio banka, a.s. felügyeletét a Česká národní banka (Cseh Nemzeti Bank) látja el. Ezt a dokumentumot a Fio o.c.p., a.s. a Fio banka, a.s. társaságtól vette át, s ezért a tartalmáért nem felel. A Fio o.c.p., a.s. felügyeletét a Národná banka Slovenska (Szlovákia Nemzeti Bankja) látja el. Vétel - a piaci árfolyam több mint 15%-os növekedésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest. Akkumulálni - a piaci árfolyam 5-15% közötti árfolyamnövekedésére van lehetıség, a meghatározott célárhoz, a pozícióba való belépéshez ki lehet használni a piaci mozgásokat. Tartani - a piaci árfolyam +5% és -5%-os mozgási lehetıséget nyújt, a meghatározott célárhoz képest. Csökkenteni - a piaci árfolyam 5-15%-os csökkenésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest, a pozíció zárásra a piaci mozgásokat lehet kihasználni. Eladás - a piaci árfolyam több mint 15%-os csökkenésére van esély a meghatározott célártól. A piac nagyobb volatilitásánál rövid távon nem feltétlen kell bekövetkeznie a befektetési ajánlás változásához azonnal a százalékos határ elérése után. Fio o.c.p., a.s. 6