Részvényelemzés. RFV - kötvénykibocsátás, részvényáttekintés VÉTEL. Ajánlás. Célár Cégtörténet

Átírás

1 Részvényelemzés RFV - kötvénykibocsátás, részvényáttekintés Cégtörténet Az RFV egy 2000 óta mőködı, energiahatékonyságot szolgáltató vállalat (úgynevezett ESCO Energy Service Company). Az üzleti modell lényege abban rejlik, hogy a megrendelınek energiahatékonysági beruházásokat hajt végre (pl. új, korszerő főtési rendszert épít ki az elavult régi helyett), melyeket azután alvállalkozókon keresztül karban tart és üzemeltet. A rendszerek modernizálásával átlagosan 30-50%-os energiamegtakarítást tud elérni. A cég igyekszik a helyi adottságoknak megfelelıen alternatív energiát (elsısorban biomasszát, napenergiát és geotermikus energiát) is felhasználni. Ezen átalakítások nagyon tıkeigényesek, így az önkormányzatok és lakóközösségek szőkös költségvetésük miatt nehezen tudnák ıket finanszírozni. Ezt oldja meg az RFV, amely hitelbıl és saját tıkébıl finanszírozza a beruházás teljes költségét. Egy projekt hossza kb év. Ezalatt az RFV az energiaköltség-megtakarításból profitot termel, utána pedig a megrendelı élvezi tovább az alacsonyabb költségeket, és a korszerőbb főtési-világítási rendszer nyújtotta elınyöket re összesen 32 projekt keretében összesen 231 intézményben épített ki korszerőbb főtési rendszert a vállalat. Ajánlás VÉTEL Célár Záróár Piaci kapitalizáció (mrd HUF) 2.3 Szabad közkézhányad (%) 43 ROE 45 Nettó adósság/saját tıke (%) 122 Piaci ár/könyv szerinti érték 7.3 Price Performance /26 12/26 3/26 6/26 RFV Relative BUX Price Forrás: Az utóbbi egy évben a dinamikus növekedés fenntarthatóságához szükséges belsı szerkezeti átalakulások is zajlottak. Új vezérigazgatóként Kassai Ákost alkalmazták, aki egyben a pénzügyi igazgatói feladatokat is ellátja. Egy addig hiányzó középvezetıi réteget is kineveztek, elsısorban treasury és számvitel területre. Továbbá új fımérnök is csatlakozott a céghez. A részvény október 1-jétıl bekerül a BUX-kosárba, 0,55%-os súllyal.

2 Piaci környezet Az RFV elsısorban a román piacon lát növekedési potenciált, mivel a legtöbb településen a távhıszolgáltatás állapota nem megfelelı. Egy átlagos projekt mérete milliárd forint, ami nagyobb cégeknek nem elégséges, kisebb vállalatoknak, illetve az önkormányzatoknak azonban túl nagy befektetés. A korábban Gyergyószentmiklóson, majd a legutóbb Zilahon és Marosvásárhelyen elnyert projektek jó referenciaként szolgálhatnak további román projektek során. Az RFV elsık között lépett Romániában a piacra, ahol eddig nem igazán kellett versenytársakkal számolnia. Jelenleg azonban több érdeklıdı is megjelent, közülük az osztrák Cothec és a francia Dalkia jelenthet komolyabb versenytársat. Kockázatok A kockázatok közül a következıket emelnénk ki: Szabályozás változása (villamosenergia és gázár szabályozása, valamint plusz terhek) Ügyfelek nemfizetésének kockázata: az RFV önkormányzatokkal, lakossággal és cégekkel egyaránt szerzıdik. A kintlévıségeket azonban egy behajtócégnek értékesíti tovább, körülbelül 95%-os áron. Növekedéshez szükséges finanszírozás biztosítása Politikai kockázat: az önkormányzatok (mint ügyfél) döntéseit politikai megfontolások is befolyásolhatják Finanszírozás A román piac további növekedési potenciált rejt magában, a növekedés egyik alapfeltétele azonban a szükséges finanszírozás megteremtése. A cég 70%-os hitel és 30%-os saját tıke arányt tekint optimális tıkeszerkezetnek. Jelenleg körülbelül 45% a saját tıke aránya. Korábban fıleg bankhitelt és a tulajdonosok által nyújtott alárendelt kölcsöntıkét használt külsı finanszírozási forrásként ben darab részvény kibocsátására került sor, ezeket 2750 forintos áron értékesítették, így 1,1 milliárd forintot vont be a cég. Azóta több új projektet is sikerült elnyerni (Zilah, Marosvásárhely). A banki források azonban egyrészrıl beszőkültek, valamint a banki függıség csökkentése érdekében a cég inkább vállalati kötvények bevonását tervezi a finanszírozáshoz. Ezért az elkövetkezı 12 hónapban 10 milliárd forint értékben kötvényprogramot indít. Ennek elsı sorozata (2014/A) 2 milliárd értékben lesz jegyezhetı. A 2014-ben lejáró (3,5 éves futamidejő) kötvényt 10,44%-os fix hozamon bocsátják ki. Vállalati kötvénykibocsátás Jegyzési idıszak kezdete szeptember 27. Jegyzési idıszak zárása október 1. A Kibocsátó három jegyzési nap elteltével dönthet a jegyzés lezárásáról, amennyiben a felkínált forint névértékő kötvény lejegyzésre kerül. Kamatláb 10,44% Lejárat február 12. Névérték (HUF) Magyar vállalati kötvénypiac áttekintése Lejárat Besorolás Típus Deviza Hozam (HUF)* Z-spread MOL Vállalati BB+ fix EUR FHB Jelzálog na fix HUF Jelzálog na fix HUF OTP Vállalati Baa- fix EUR Vállalati Baa- változó/alárendelt EUR Vállalati Baa- fix/alárendelt EUR RFV Vállalati na fix HUF * én A kötvény esetében a likviditási kockázatot érdemes kiemelni, mivel a papír nem rendelkezik besorolással, valamint igen kis mennyiség fog forogni a piacon. Mindkettı a kötvény másodpiaci értékesítését nehezítheti, így igen nagy diszkontot követelhet meg.

3 Részvényértékelés 2 forgatókönyv alapján próbáljuk meg megközelíteni a részvény árfolyamát. 1) Az elsı megközelítés során kizárólag a jelenleg már megkötött projektek várható eredményével számolunk, és kizárjuk további projektek lehetıségét. Ebben az esetben a zilahi és a marosvásárhelyi projektek várható éves EBIT-jével növeljük az elırejelzésünket 2010-re, 2011-re és 2012-re. Ezek után viszont csupán egy 2%-os inflációval indexáljuk az EBIT-et, amelyet 2023-ig vetítünk elıre. Ebben az esetben nem számolunk újabb részvénykibocsátással, és a jelenlegi 10 milliárd feletti kötvénykibocsátással sem. EBIT várt alakulása (millió HUF) A 2009A Ebben az esetben forintos 1 részvényre jutó értéket ad a modellünk. 2) A második forgatókönyv, miszerint további projekteket és növekedést is belekalkulálunk az értékelésbe. Ebben az esetben ig ugyanúgy a zilahi és a marosvásárhelyi projektekkel növelt EBIT-tel számolunk. Az ezután következı két évben azonban évente egy igen konzervatív, 1 milliárd forintos projekt elnyerésével növeljük az EBIT-et (amely nagyjából évi 190 millió forint) 2014-ig tıl a meglévı projektállomány szintentartását, ezáltal változatlan EBIT-et feltételezünk (nincs növekedés), és így számolunk maradványértéket. A jelenlegi hitelállomány folyamatos megújítása mellett így nem lesz szükség további tıkebevonásra. EBIT várt alakulása (millió HUF) A 2009A Ebben az esetben forintos egy részvényre jutó értéket kapunk. A fentiek alapján azt a következtetést vonhatjuk le, hogy a jelenlegi részvényárfolyam annál is alacsonyabb, mint amit a már megkötött szerzıdések indokolnának. Az RFV esetében azonban hiba lenne, ha nem számolnánk növekedéssel. A második forgatókönyv is igen konzervatív növekedést áraz, így véleményünk szerint sokkal jobban közelíti a cég valós értékét. Ez alapján a célárunk meghatározása során az elsı szcenáriót 30%-kal, a másodikat 70%-kal súlyozzuk (tehát egy konzervatív feltevéssel élünk). Így egy részvény valós értékére forintot kapunk, ami a legutóbbi (9300) árfolyam felett 47%-os felértékelıdési potenciált jelez.

4 A célárfolyam meghatározásához DCF modellt használtunk. Az elsı forgatókönyvnél használt feltevések: Kizárólag a már megkötött szerzıdésekbıl származó pénzáramot jelezzük elıre 2023-ig, mivel eddig még a korábban megkötött Veszprém, illetve Fejér megyei projektek bevételével is számolhatunk. Az árbevétel növekszik 2013-ig a zilahi és a marosvásárhelyi projektek bevételeivel, utána viszont egy feltételezett 2%-os inflációval indexáltuk az állományt. A 2% választása ismét egy szándékosan konzervatív megközelítést tükröz, a vizsgált idıtávon ennél feltehetıen valamivel magasabb lesz a pénzromlás ütemének egyensúlyi értéke. A WACC számítása során a következıkkel számoltunk: 1 éves forward hozamgörbe, 4%-os hitelkockázati felár, 20%-os effektív adókulcs, 6,5% részvénykockázati felár, 0,8-as béta. A súlyozás során a részvénytıke várt piaci értékével számoltunk. 1. szenáriónál alkalmazott modell feltevései millió HUF Árbevétel változás % 21% 79% 47% 32% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% EBITDA EBIT EBIT margin % 17% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Effektív adókulcs 12% 21% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% NOPLAT FCFF Maradványérték - DCFF dec Cégérték Hitel Részvényesi érték Kintlévı részvények 2.4 Egy részvényre jutó érték (HUF) WACC 10.3% 9.8% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.3% 10.1% 9.9% 9.6% 8.9% 8.9% 8.9% 8.8% Hitel költsége 8.2% 8.3% 8.5% 8.7% 8.8% 8.7% 8.6% 8.4% 8.2% 8.2% 8.0% 7.9% 7.9% 7.8% Saját tıke költsége 10.8% 11.2% 11.7% 11.5% 11.5% 11.6% 11.9% 11.8% 11.7% 11.6% 11.2% 11.2% 11.2% 11.2% A második forgatókönyvnél használt feltevések: 2012-ig az elızı modellben megegyezı árbevétel/ebit-növekedéssel számoltunk ban és ben feltételeztünk két újabb szerzıdést 1 1 milliárd értékben, mivel szerintünk ez még megvalósítható újabb tıke bevonása, vagy hitel felvétele nélkül. Ezt követıen a maradványérték számításánál feltesszük, hogy az így elért árbevétel és EBIT-szint tartható a jövıben. Mindez azt jelenti, hogy a cégnek a jövıben a kifutó projektek helyett újabb szerzıdéseket kell kötnie a korábbiak pótlására. Itt nem számoltunk már EBIT-növekedéssel, ugyanis nem biztos, hogy a cég a jövıben egy adott inflációs ráta mellett is folyamatosan növelni tudná az árbevételét. A változatlan EBIT kivevítése a jövıbe véleményünk szerint konzervatívabb megközelítés. Az elırejelzésben a jelenlegi EBIT margin fenntartásával számoltunk. A hitelállomány (a ben tervezett 10 millilárdos kötvénykibocsátással együtt) folyamatos megújítása mellett véleményünk szerint a jövıben nem lesz szükség újabb tıkebevonásra. A WACC számítása során az explicit periódus alatt az elsı szcenárióban is használt adatokat vettük alapul. Az implicit idıszakban a hitelkockázati felárat 3,5%-ra, az effektív adókulcsot 15%-ra csökkentettük, valamint a részvénykockázati prémiumot is 5%-ra módosítottuk 1-es béta mellett. A maradványérték során a tıkeköltség meghatározásánál fix hitelállománnyal, valamint a részvénytıke várt értékével súlyoztuk a tıkeelemeket. 2. szenáriónál alkalmazott modell feltevései millió HUF TV Árbevétel változás % 0% 21% 79% 47% 32% 7% 5% 0% EBITDA EBIT EBIT margin % 17% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Effektív adókulcs 12% 21% 20% 20% 20% 20% 20% 15% NOPLAT FCFF Maradványérték DCFF dec Cégérték Hitel Részvényesi érték Kintlévı részvények 2.4 Egy részvényre jutó érték (HUF) WACC 10.5% 10.5% 10.9% 10.8% 10.8% 9.5% Hitel költsége 8.2% 8.3% 8.5% 8.5% 8.7% 7.2% Saját tıke költsége 10.8% 11.2% 11.7% 11.5% 11.5% 10.0% Jelen elemzés nyilvánosan hozzáférhetı és egyéb, megbízhatónak ítélt információk alapján készült. Annak ellenére, hogy az elemzés a lehetı legnagyobb körültekintéssel készült, a CIB Bank Zrt., sem annak munkatársai, sem pedig a szerzık nem tudnak garanciát vállalni annak tartalmáért. Az elemzésben foglalt vélemény bármikor megváltozhat anélkül, hogy azt a CIB Banknak nyilvánosságra kellene hoznia.

5 A CIB Bank Zrt, annak munkatársai, valamint a szerzık a hatályos jogszabályoknak megfelelıen jogosultak az elemzés tárgyát képezı befektetési eszközökben pozíciókat szerezni, saját számlás vagy megbízásos alapon ügyleteket kötni. Jelen elemzés nem tekinthetı sem vételi, sem eladási ajánlatnak az elemzés tárgyát képezı befektetési eszközök vonatkozásában, kizárólag az Ön tájékoztatására szolgál és az sem egészében, sem részleteiben nem másolható illetve terjeszthetı.