Gábriel Péter Pintér Klára: Kinek higgyünk? Az elemzõi várakozások és a hozamgörbe információtartalmának elemzése

Átírás

1 Gábel Péte Pnté Kláa: Knek hggyünk? Az elemzõ váakozáok é a hozamgöbe nfomácótatalmának elemzée A jegybank zámáa nagy jelentõéggel bínak a pac zeeplõk váakozáa, azok váható alakuláa. Ezek a váakozáok mozgatják ugyan többek között a pénzpacoka pénzpac befektetéeket. Ckkünkben két gyakan haznált nfomácófoát mutatunk be, melyekbõl képet alkothatunk a pac zeeplõknek az MNB kamatdöntéee vonatkozó váakozáaól. Mnd az állampapíhozamokból zámított hatádõ hozamokból, mnd a Reute-elemzõk köében endzeeen végzett felmééebõl következtethetünk a pac zeeplõk alapkamat-alakuláa vonatkozó váakozáaa, ugyanakko a két foából gyakan eltéõ kép ajzolódk k. Elemzéünk ámuta hogy az eltéé mögött két fonto tényezõ húzódhat meg. Egyézt a hozamgöbébõl zámított hatádõ hozamok kockázat pémumot tatalmaznak, é ezét meghaladják a jövõbel alapkamat váható étékét. Máézt a Reute-felméében zeeplõ elemzõk a legvalózínûbbnek tatott fogatókönyv zent vát jegybank kamatot adják meg elõejelzékén nem pedg az öze lehetége fogatókönyv átlagának megfelelõ kamatzntet. Végül amellett évelünk, hogy amennyben a pac zeeplõk váakozáaól kajzolódó képet a fentek fgyelembevételével ételmezzük, mndkét adatfoá étéke nfomácót tatalmaz a monetá poltka zámáa. BEVEZETÉS Az MNB közvetlenül, az alapkamat meghatáozáával cak az egézen övd hozamokat tudja befolyáoln. Az alapkamat kéthete futamdejû, ezzel zemben a gazdaág zeeplõk döntéet a hozabb lejáatú kamatok befolyáolják. A övd é hozú lejáatú kamatok között kapcolatot a pac zeeplõknek az MNB jövõbel magatatááa vonatkozó váakozáa teemtk meg. Mnél pontoabban tüközk a váakozáok a jegybank zándéka annál nagyobb az özhang a vállalatok é a lakoág döntée é a gazdaág ténylege lehetõége között. Ezét a monetá poltka hatékony mûködééhez zükége, hogy a jegybank alakítan tudja a pac zeeplõk váakozáat. Ahhoz azonban, hogy a jegybank a zámáa fonto pac váakozáokat befolyáoln tudja, mene kell azokat. A pac váakozáok közvetlenül nem fgyelhetõk meg, így meghatáozáuk má önmagában bonyolult feladat. A pac zeeplõk váakozáaól alapvetõen két foából zeezhetünk nfomácót. A legkézenfekvõbb megoldá közvetlenül megkédezn a pac zeeplõke hogy mt gondolnak a jegybank következõ kamatlépéeõl, é a gyakolatban több olyan cég van, amelyk ezt tez. Nem egyételmû azonban, hogy az elemzõk válazaban mlyen magatatá, motvácó tüközõdk. Ha az elemzõk a lehetõ legpontoabb elõejelzét akaják adn, akko az ányadó kamat váható étékét adják meg a válazakban. Ee azonban közvetlenül emm em kényzeít õke a válazak mögött má megfontoláok meghúzódhatnak. Elképzelhetõ például, hogy elõoban cak aa fgyelnek, hogy a nagy tévedéeket elkeüljék, vagy zeetnének a többekhez haonló válazt adn, eetleg a pognózok gyako változtatáát zeetnék elkeüln. Ekko a felméé nem a jegybank kamata vonatkozó lehetõ legjobb elõejelzéeket tüköz. A mák lehetége megközelíté, hogy közvetve, pac ezközök áaból következtetünk a pac zeeplõk váakozáaa. Számo pénzügy ezköz áa függ attól, hogy a velük keekedõ pac zeeplõk mt gondolnak a jegybank jövõbel kamatlépéeõl. Mnél közvetlenebb a kapcolat egy-egy ezköz áa é a jegybank kamatok közöt annál pontoabban tüköz az ezköz áa a pac zeeplõk jegybank kamatpályáa vonatkozó váakozáat. Továbbá a pénzügy pacok zeeplõ pénzükkel fogadnak váakozáaka, vagy az áak feltehetõen a zeeplõk legjobb elõejelzéet tüközk. Az állampapí-pac hozamokból zámított hatádõ hozam kézenfekvõ válaztá a váakozáok zámzeûítéée, mvel az állampapíok hozamának legfontoabb meghatáozó a papí futamdeje alatt vát jegybank kamatok. Ugyanakko az állampapíok hozama em kzáólag a jegybank kamatpályától függ. Ezét a hozamgöbében tüközõdõ váakozáokat cak a hozamokat meghatáozó má tényezõke vonatkozó feltételezéek mellett tudjuk ételmezn. A jegybank gyakolat a két megközelítét együtteen alkalmazza, mvel mndkettõnek van elõnye é hátánya, é egyk em feltétlenül mutatja pontoan, hogy a pac zeeplõk mlyen jegybank kamatpályát vának a jövõben. Ckkünkben mndkét megközelítée bemutatunk egy-egy 6 MNB-SZEMLE 26. DECEMBER

2 KINEK HIGGYÜNK? AZ ELEMZÕI VÁRKOZÁSOK ÉS A HOZAMGÖRBE... konkét adatfoát: az állampapíhozamokból zámított hozamgöbét é a Reute elemzõk köében endzeeen végzett felmééét. Mndkét adatfoából következtetn tudunk aa, hogy a pac zeeplõk egy adott dõzaka mlyen jegybank kamatpályáa zámítanak. Ugyanakko, mnt az 1. ába mutatja, a hatádõ hozamok é az elemzõ váakozáok dõnként jelentõen különböznek. Elemzéünkben egy lehetége magyaázatot adunk ee az eltéée. Továbbá azt megmutatjuk, hogy édeme mndkét adatfoából zámított váakozáokat elemezn a pontatlanáguk ellenée, met mndegyk hodoz olyan nfomácót a kéõbb jegybank ányadó kamatpályáól, amt a mák nem tatalmaz. Elemzéünkben a jegybank ányadó kamat elõejelezhetõégée koncentálunk, így mndkét adatfoá eetében elõoban azt vzgáljuk, hogy az abból kajzolódó váakozáok mennyben mutatják az ányadó kamat jövõbel pályájának váható étékét. 1. ába A kéthete jegybank betét kamat é a váakozáok 25 decembeében % 9,5 9 8,5 8 7,5 7 6,5 6 5, jan. 25. mác. 25. máj. 25. aug. 25. okt. Jegybank alapkamat 25. dec. Decembe Reute-felméé JEGYBANKI KAMATPÁLYÁRA VONATKOZÓ VÁRAKOZÁSOK BECSLÉSE A HOZAMGÖRBE ALAPJÁN A pac váakozáok meghatáozáának egyk eltejedt módzee az állampapí-pac hozamokból zámítható hatádõ hozamokat haználja fel. 1 A hatádõ hozam megegyezk a vát jövõbel kamat é a hatádõ kockázat pémum özegével. Ez utóbb ételmezée édekében célzeû a hatádõ étékpapí-váálát felbontan két dõzaka: 26. mác. 26. máj. 26. júl. 26. zept. 26. dec. Decembe hatádõ hozamok % 9,5 9 8,5 8 7,5 7 6,5 6 5,5 5 Az elõ dõzak az ügylet megkötéétõl az étékpapí áának kfzetéég tat. Az ügylet megkötéeko a hozamot ögzítk, ennek megfelelõen a befektetõ az étékpapí áának kfzetéég azt a kockázatot futja, hogy a hozamok addg megváltozhatnak, é a teljeítéko má má feltételek mellett tudná megkötn az azonnal ügyletet. A máodk dõzak az étékpapí áának kfzetéétõl az étékpapí lejáatág tat. Ebben az dõzakban a befektetõ által vállalt kockázat megegyezk egy azonnal étékpapí-váálá kockázatával. A felbontá alapján látható, hogy a hatádõ ügylet az elõ dõzakhoz kapcolódó bzonytalanág matt kockázatoabb, mnt az azonnal étékpapí-váálá. Ezt a kockázatot pedg alapvetõen az hatáozza meg, hogy az azonnal hozam mennye változékony az elõ dõzak hozának megfelelõ a hatádõ ügylet megkötée é teljeítée között dõhozonton. A két hozam között különbég a hatádõ pémum ennek a többletkockázatnak az áa, vagy az elõ dõzakban vállalt kamatkockázatét kompenzálja a befektetõket. Az állampapí-pac hozamok felhaználáával megbecültük a kockázat pémum étéké ambõl a váható jegybank kamatpályáa következtethetünk. A hozamgöbébõl közvetlenül hatádõ hozamot lehet kzámítan, vagy a vát jövõbel jegybank kamat é a kockázat pémum özegét. Ha feltételezzük, hogy egy adott hozonta vonatkozó kockázat pémum dõben állandó, akko egy hozabb dõzakot vzgálva a pémum é a vát kamatpálya meghatáozható. Ebben az eetben a kockázat pémum az adott hozontú hatádõ hozam é a kéõbb azonnal hozam különbégének egy kellõen hozú dõzakon keeztül megfgyelt átlago étékével egyezk meg. A pémum meetében az ányadó kamat váható étéke egy adott dõpontban má egyzeûen adódk a hatádõ hozam é a becült kockázat pémum különbégeként. A 2. ába a becült kockázat pémumot mutatja különbözõ dõhozontokon. Az özehaonlítá kedvéét az angol hozamokból haonlóan zámított kockázat pémumot ábázoljuk. 2 Az ábákon fekete ombuzok jelölk az átlago kockázat pémumot a különbözõ 1-tõl 12 hónapg tejedõ hozontokon. Az ozlopok azt a tatományt mutat- 1 A hatádõ étékpapíügylet egy olyan tanzakcót jelen amelynek a feltételeben a felek má a jelenben megegyeznek, de az ügylet cak kéõbb keül lebonyolítáa. Például a hat hónap múlva háom hónapo hatádõ ügylet egy olyan tanztakcót jelöl, ahol a felek megállapodnak abban, hogy az egykük mlyen hozam mellett vááolhat meg a máktól egy háom hónapo futamdejû étékpapít hat hónap múlva. Azt a hozamo amben megállapodtak, hatádõ hozamnak nevezzük. A hatádõ ügylet megkötée é az étékpapí megvááláa között dõtatamot (az elõbb példában hat hónapot) a továbbakban a hatádõ hozam hozontjának nevezzük. 2 Az angol pac váakozáokat é a kockázat pémumot Peacock (24) elemz. MNB-SZEMLE 26. DECEMBER 7

3 MAGYAR NEMZETI BANK 2. ába Különbözõ dõpontokban nduló hatádõ hozamokból zámított pémum a) Magya kockázat pémum b) Angol kockázat pémum bázpont 5 bázpont 5 bázpont 5 bázpont hónap hónap 3 ják, amn belül a hatádõ é a kéõbb azonnal hozam különbége a vzgált dõzakban ngadozott. 3 Láthatjuk, hogy ugyan az átlago kockázat pémum poztív, voltak olyan napok, mko a hatádõ hozam kebb vol mnt a kéõbb azonnal hozam. Ez nem azt jelent, hogy a befektetõk dõnként nem vállalnak kockázato vagy nem vánának el kompenzácót ezé hanem azt mutatja, hogy a hatádõ hozam hozontja alatt megjelenhetnek meglepetét hozó új nfomácók, é ezét a kamatznt elté attól, amt a befektetõk koábban vátak. A magya kockázat pémum meghaladja az angol kötvények pémumát. Amnt az a koábbakból ktûnk, ezt elõoban a magya kötvényhozamok nagyobb volatltáa okozhatja. 3. ába A övd hozamok volatltáa különbözõ dõhozontokon bázpont Angol bázpont 2 Magya A 3. ába a vzgált dõzakban mutatja a magya é az angol övd hozamok változáának zóáát 1 é 12 hónap között dõhozontokon. Látható, hogy az angol é magya hozamokból zámított kockázat pémum alakuláa özhangban van az állampapíhozamok változékonyágának egymához vzonyított alakuláával. A vállalt kamatkockázatot jellemzõ zóá a magya hozamok eetében az dõhozont növekedéével gyoabban emelkedk. Ezzel özhangban az dõhozont növekedéével a magya hozamgöbébõl zámított hatádõ é azonnal hozamok különbégének tatománya zéleebb lez, é az átlago kockázat pémum gyoabban emelkedk. A kockázat pémum beclée több poblémát felvet. Egyézt az dõook övdek, így a kockázat pémum nagyága cak nagyon bzonytalanul becülhetõ. 4 Máézt modellünk a kockázat pémum dõbel állandóágát tételez fel. A külõ é belõ makogazdaág könyeze valamnt a befektetõk kockázatvállalá hajlandóága azonban folyamatoan változot így az állandó kockázat pémum feltételezée legfeljebb közelítéként ételmezhetõ. Özefoglalva tehát megállapíthatjuk, hogy a hozamgöbébõl zámított hatádõ hozamokat nem ételmezhetjük közvetlenül a jegybank kamatoka vonatkozó váakozáként. Azok a váakozáokon felül egy, az dõhozonttal páhuzamoan növekvõ, é egye bzonytalanabbul becülhetõ kockázat pémumot tatalmaznak. Ezét a ténylege váakozáok a hatádõ hozamokból kolvaott kamatpálya alatt helyezkednek el. 3 A kockázat pémumot a hatádõ hozam é a kéõbb azonnal hozam átlago különbégeként becültük a 21. máju é 26. ápl között dõzakban. A zámítánál kzûtük a 23-a éve met a jegybank nagymétékû kamatlépéenek fgyelembevétele a becléünket jelentõen tozítaná. 4 A ávzéleíté é devzalbealzácó elõtt a hozamok nem teknthetõek egyenúlynak, am a többé-kevébé folyamato ntevencóban tüközõdött. Ematt a kockázat pémum hozamgöbébõl való zámzeûítééhez cak a 21. júnu 15-ét követõ dõzakot elemezzük. 8 MNB-SZEMLE 26. DECEMBER

4 KINEK HIGGYÜNK? AZ ELEMZÕI VÁRKOZÁSOK ÉS A HOZAMGÖRBE... A REUTERS-FELMÉRÉS INFORMÁCIÓTARTALMA A Reute mnden hónap közepén felméét kézí melynek keetében a jelentõebb pac zeeplõk é kutatóntézetek elemzõt kédezk aól, hogy különbözõ, elõe megadott dõpontokban (következõ hónap vége, adott é következõ év vége) mlyen jegybank kamatznte zámítanak. Amennyben az elemzõk a lehetõ legpontoabb elõejelzét adják, akko a jegybank alapkamat váható pályája közvetlenül kolvaható a felméébõl. Azonban elõfodulha hogy az elemzõk motvácója, magatatáa ettõl elté, é ebben az eetben a válazok ételmezée alapoabb elemzét gényel. Ebben a fejezetben elõzö jellemezzük az általunk vzgált elemzõ magatatáfomáka majd bemutatjuk, azok hogyan mehetõk fel az adatokból. Ezt követõen metetjük, hogyan ételmezhetõk az elõejelzéek, ha az elemzõk nem a vá hanem a legvalózínûbbnek tatott kamatzntet adják meg a felméében. LEHETSÉGES ELEMZÕI MAGATARTÁSFORMÁK A váható éték pognózként való megadáán kívül háom elemzõ magatatáfomát vzgálunk: az adaptív váakozáoka az ézékelt változáokat túleagáló váakozáoka továbbá a váható éték helyett a legvalózínûbb éték pognózként megadáát 5. A 4. ábán az elõ panel a kndulópontként zolgáló aconál váakozáokat zemléltet. Az elõejelzé hba a feloolt magatatáfomák közül ebben az eetben a legkebb. Az elemzõk pognóza megegyezk a jövõbel ányadó kamatláb valózínûég-elozláának váható étékével. Amennyben az dõközben megjelenõ új nfomácók hatááa az elozlá változk, az új pognóz megegyezk az új elozlá váható étékével. Mvel az új nfomácók véletlenzeûen é znte folyamatoan ékeznek, ezét az elemzõk gyakan é változó az új nfomácónak megfelelõ ányba módoítják pognózukat. 4. ába Elemzõ magatatáfomák a) Raconál váakozá b) Adaptív váakozá következõ pognóz elõ pognóz váható éték a máodk dõpontban máodk pognóz elõ pognóz Elozlá az elõ dõpontban Elozlá a máodk dõpontban Elozlá az elõ dõpontban Elozlá a máodk dõpontban c) Változáokat túleagáló váakozá d) Legvalózínûbb éték megadáa elõjegyzéként máodk pognóz váható éték a máodk dõpontban pognóz elõ pognóz váható éték Elozlá az elõ dõpontban Elozlá a máodk dõpontban 5 Fankel é Foot (1985), lletve Bakhh é zezõtáa (23) ézleteebben bemutatják a vzgált magatatáfomákat. MNB-SZEMLE 26. DECEMBER 9

5 MAGYAR NEMZETI BANK Elképzelhetõ azonban, hogy az elemzõk úgy vélk, a pognózok gyako é váltakozó ányú változtatáa matt hozzáétéük megkédõjelezõdhe ezét az elõejelzéeket cak fokozatoan módoítják. A b) panel ezt a jellegû magatatá az adaptív váakozáokat zemléltet. Ebben az eetben a kéõbb ányadó kamat váható étékének megváltozáa nem épül be teljeen az elemzõk elõejelzéebe, az elemzõk pognózukat a változánál kebb métékben módoítják. Ekko, ha az elõ elõejelzé megegyezett a váható étékkel, a következõ pognóz az új váható éték é az elõ elõejelzé között lez. Ez a magatatá a aconál váakozáokhoz képet egyzee cak kebb változáokat okoz a pognózban. Az ézékelt változáokat túleagáló váakozáképzé [c) ába] ezzel ellentéte hatáú. Ekko a pac zeeplõk a két elõejelzé között dõzakban tötént változáok folytatódááa zámítanak. Ezét elõejelzéüket a kéõbb ányadó kamat váható étékének változáával megegyezõ ányban, azonban annál nagyobb métékben módoítják. A d) panel egy olyan eetet muta amko a jövõbel ányadó kamat valózínûég-elozláa kétcúcú. Ilyen valózínûég-elozlá alakulhat k például, ha ké egymától távol eõ fogatókönyv valamelykének megvalóulááa van eély. Ekko kc annak valózínûége, hogy a ténylege kéõbb ányadó kamat az elozlá váható étékének közelében lez. Ebben az eetben, ha az elemzõ a két lehetége fogatókönyv úlyozáával a jegybank kamat váható étékét adja meg elõejelzékén znte bzto lehet abban, hogy téved. Hogy ezt elkeülje, pognózát két lépében kézít el: elõzö kválaztja az általa valózínûbbnek tûnõ fogatókönyve majd megadja azt a kamatznte amt ennek bekövetkezéeko vá. Ezét ha az elemzõk aa töekednek, hogy mnél többzö adjanak vzonylag ponto elõejelzé pognózként nem a váható étéke hanem a legvalózínûbb étéket adják meg. ELEMZÕI MAGATARTÁSFORMÁK TESZTELÉSE 6 A Reute felmééében zeeplõ elemzõk havonta adnak elõejelzét a váható ányadó kamata, különbözõ dõhozonta. Ha az elemzõk az elõejelzé hbájukat akaják mnmalzáln azaz az elõbb feloolt tatégák közül a legelõt válaztják, akko az -edk elemzõ t dõpontbel, dõponta vonatkozó elõejelzée az alább fomában íható fel: ( ) = E( ) u foecat + = E + t Egy elemzõ elõejelzée tehát az ányadó kamat váható étéke é egy hbatag özege. Ez utóbbban tüközõdk az, hogy az elemzõk nem tudják pontoan meghatáozn az ányadó kamat váható étékét. Az ányadó kamat ténylegeen bekövetkezõ étéke a váható éték é egy véletlen hbatag özege, ahol az utóbb az elõejelzé hozont alatt bekövetkezett okkok hatáát tatalmazza: Felhaználva az elõzõ két egyenlete az utóbb átíható a következõ fomáa: v = foecat = ε ( t, t + ) εt t t + = E +, +, u + v ahol Ez az özefüggé teztelhetõ az alább egezóval: t + = α + β foecat t + + vt, t + Amennyben az elemzõ váakozáok a váható éték köül zóódnak, akko β való étéke 1. Az (1) egyenlet becült együtthatóból azonban cak azt tudjuk megállapítan, hogy az elemzõk váakozáa aconálak-e. Ez alapján nem tudnánk megválazoln azt a kédé hogy ha az elemzõ váakozáok nem aconálak, annak mlyen magyaázata lehet. A felméé eedményet azonban akko ételmezhetjük helyeen, ha azt tudjuk, hogy azok mlyen elemzõ velkedéeket tüköznek. A háom, elõzõ alfejezetben bemutatott nem aconál váakozáokat tüközõ magatatáfoma eetében közö, hogy az elõejelzé nem egyezk meg a jövõbel ányadó kamat váható étékével. Azonban az egye magatatáfomákat követõ elemzõk az dõközben ékezõ új nfomácók hatááa eltéõ módon vzgálják felül egy adott dõponta vonatkozó pognózakat. Ezét az elõejelzéek változáanak fgyelembevételével képet kaphatunk aól, hogy a feltételezett magatatá fomák közül melyk jellemzõ a mntánkban zeeplõ elemzõke. Ennek vzgálatához a következõ, kbõvített egezót haználtuk: = α + β foecat + γ evízót 1 + δ evízót 2 + v A két új változó azt mutatja, hogy az elemzõ a t dõzak elõejelzéét 1, lletve 2 hónappal megelõzõen mennyvel módoította az elõejelzéét. Ha az elemzõk elõejelzéként az általuk vát alapkamatot adják meg, akko elõejelzéek változáa cak az új nfomácóknak közönhetõ, (1) (2) 6 Bakhh é zezõtáa (23) ézleteen bemutatják az általunk alkalmazott módzetant. 1 MNB-SZEMLE 26. DECEMBER

6 KINEK HIGGYÜNK? AZ ELEMZÕI VÁRKOZÁSOK ÉS A HOZAMGÖRBE táblázat A Reute-felméében zeeplõ elemzõk elõejelzõ képeége 7 Az elõejelzé hozontja 1 5 hónap 6 11 hónap hónap hónap Változó Becült együtthatók Elõejelzé,442,657,25,611 (,121) (,63) (,17) (,12) Revízó_1,627,12,394,117 (,181) (,128) (,313) (,221) Revízó_2,367,122,627,188 (,124) (,7) (,113) (,15) Kontan,26,29,18,9 (,2) (,3) (,2) (,6) A becült paaméteek alatt záójelben a tandad hbák zeepelnek. függetlenül attól, hogy az elõzõ hónapokban mlyen elõejelzéeket adtak. Ekko mndkét új változó együtthatója. Ha γ vagy δ poztív, az azt jelent, hogy az elemzõk jellemzõen kebb lépéekben változtatják meg az elõejelzéeket. Ha megváltozk a váakozáuk, az az elõejelzéükbe cak fokozatoan, több hónapon keeztül épül be. A negatív együttható pedg azzal magyaázható, hogy az elemzõk a hozamváltozáokat túleagálják, azaz a váakozáak nagyobb métékben változnak, mnt azt a hozamváltozát meghatáozó tényezõk változáa ndokolja. Az eedményeket a 1. táblázat mutatja különbözõ elõejelzé hozontoka. Az eedmények alapján úgy tûnk, hogy az elemzõk jellemzõen nem több lépében módoítják az elõejelzéüke a evízó t-1 é a evízó t-2 becült együttható -nak teknthetõk 8. Az elõejelzé változó együtthatója azonban különbözk 1-tõl, am aa utal, hogy az elõejelzé nem egyezk meg a váható étékkel, azaz a aconál váakozáok feltevée nem teljeül. 9 MÓDUSZ VS. VÁRHATÓ ÉRTÉK Az eddgekbõl kdeül hogy a Reute-felméében zeeplõ elõejelzéek, lletve az elõejelzéek átlaga nem teknthetõ az ányadó kamat váható étékének. A egezók alapján ezt nem az okozza, hogy az elemzõk több, kebb lépében változtatják meg a váakozáaka é azt a feltevét em támaztják alá az eedmények, hogy az elemzõk túleagálnák a mögötte folyamatokban tötént változát. Egy altenatív magyaázat lehet az elemzõ elõejelzé é a váható éték eltééée, hogy az elemzõk nem a váakozáak váható étéké hanem az általuk legvalózínûbbnek tatott étéket adják meg elõejelzéként. Ezt a feltételezét a haza köülmények között az motválhatja, hogy a váakozáokba gyakan épülhetett be egy k valózínûéggel bekövetkezõ, nagyobb métékû kamatemelé vagy kamatcökkenté. Például az elemzõk feltételezhetk az hogy ha áfolyamválág alakul k, akko a jegybank jelentõ kamatemelée kényzeül, ugyanakko nagy a valózínûége, hogy ez nem következk be, é akko a jegybank kamatok változatlan znten maadnak. Ebben az eetben az ányadó kamat váható étéke a két fogatókönyv zent jegybank kamat úlyozott átlaga egy olyan kamatzntet jelöl, amelyk az elemzõ váakozáok alapján nagy valózínûéggel nem következhet be. Ilyen helyzetben, ha az elemzõ célja, hogy mnél nagyobb eéllyel eltalálja a ténylege kamatznte akko pognózként nem a váható étéket amõl tudja, hogy nem következhet be adja meg, hanem azt a kamatznte amt a legvalózínûbbnek tat. Az adatokból közvetlenül nem lehet eldönten, hogy az elemzõk a váható helyett a legvalózínûbb étéket adják-e meg. Szmulált adatokon azonban meg tudjuk vzgáln, hogy jellemzõen mlyen együtthatót kapunk az (1) egyenlet- 7 Ebben a fejezetben a egezókhoz a decembe é 26. januá között Reute-felmééek adatat haználtuk fel. A mntából elhagytuk azokat a megfgyeléeke amelyekben a 23-a eemények meglepetét okoztak. 8 Az említett együtthatók cak nagy bzonytalanággal becülhetõk, így az eedmények ételmezée óvatoágot gényel. 9 A becült egyenletben a magyaázó változó é a hbatag nem független, met mndkettõ tatalmazza az egye elõejelzõk által a váható éték becléében elkövetett hbát. Ematt a β együtthatóa vonatkozó becléünk kebb, mnt a valód éték. A egezó paaméteenek becléée ezét több má módzet alkalmaztunk, amelyek alapján haonló eedményeket kaptunk, így az 1-nél kebb együttható valózínûleg nem annak közönhetõ, hogy az általunk válaztott módzetan nem megfelelõ. Ebben az elemzében az altenatív módzeekkel kapott eedményeket nem tágyaljuk. MNB-SZEMLE 26. DECEMBER 11

7 MAGYAR NEMZETI BANK 5. ába A móduzalapú elõejelzé zmulácója valózínûég,18,12, kamat a b c d e See: B_HAT Sample: 1 1 Obevaton 1 Mean Medan Maxmum Mnmum Std. Dev Skewne Kuto Jaque-Bea Pobablty nek megfelelõ egezóban, ha az elemzõk ezt a tatégát válaztják. A zmulácóhoz néhány egyzeû feltételezéel éltünk. A gazdaág ötféle állapotban lehet (a, b, c, d é e) egyenlõ valózínûéggel, melyek eetében a jövõbel jegybank kamat elozláát a 2. ába bal panelje mutatja. Az elõejelzõk az alapkamat legvalózínûbb étékét adják meg elõejelzékén am a jelen eetben 6, 7, 8, 9 é 1 lehet. A zmulácó oán a becült együttható egynél kebb vol,32 köül zóódott (5. ába jobb panel). Ez azt jelent, hogy az egyenletünk együtthatónak becült étékét magyaázhatja az, hogy az elemzõk a legvalózínûbb étéket adják meg elõejelzéként. 1 Amennyben az elemzõk a legvalózínûbbnek tatott étéket adják meg, akko az elõejelzé egyfajta feltétele pognózként ételmezhetõ. Az elõejelzé legnkább azt mutathatja, hogy m a jegybank kamat váható étéke abban az eetben, ha nem következk be valamlyen k valózínûégû, endkívül eemény (például egy k valózínûéggel vá nagymétékû áfolyamgyengülé). A HATÁRIDÕS HOZAMOK ÉS A REUTERS FELMÉRÉS ELÕREJELZÕ KÉPESSÉGÉNEK ÖSSZEHASONLÍTÁSA Az elõzõ fejezetekben bemutattuk, hogy a hatádõ hozamok é az elemzõ váakozáok má-má okból, de egyaánt különböznek az ányadó kamat váható étékétõl. Ebben a ézben azt vzgáljuk, hogy ennek ellenée hodoznak-e hazno nfomácót a jegybank kamat jövõbel pályájáól. A két adatfoá nfomácótatalmát elemezve válazt kaphatunk aa, hogy helyetteíthetk-e egymá vagy édeme a kettõt együtteen elemezn. A kédét az alább egezó egítégével vzgáljuk: A 2. táblázatban található eedmények alapján em az elemzõ váakozáok, em a hatádõ hozamok nem ho- = α + β foecat + γ f + δ t + v Az egyenlet együttható azt mutatják, hogy az egye változók mennye mozognak együtt a kéõbb jegybank kamattal. A kamat váható pályájával kapcolatban azok a változók hodoznak nfomácó melyek együtt mozognak vele, egítenek megmagyaázn a változáa ezek együtthatója tehát különbözk nullától. (3) 1 Mvel cak közvetett módon tudtuk tezteln, hogy az elemzõk a legvalózínûbbnek tatott étéket adták meg elõejelzékén így ez a feltételezé cak addg elfogadható, amíg nnc má altenatív, ugyancak közvetett módon teztelhetõ hpotéz, am zntén egynél kebb együtthatót eedményezne a vzgált egezóban. 12 MNB-SZEMLE 26. DECEMBER

8 KINEK HIGGYÜNK? AZ ELEMZÕI VÁRKOZÁSOK ÉS A HOZAMGÖRBE táblázat A Reute-felméé átlaga é a fowadhozam elõejelzõ képeége Az elõejelzé hozontja 1 5 hónap 6 11 hónap hónap hónap Aktuál ányadó kamat,434,853,433,886 (,12) (,179) (,13) (,23) Elõejelzé 1,487 2,245 1,73 2,2 (,242) (,177) (,82) (,22) Hatádõ hozam,23,139,898 1,454 (,12) (,77) (,16) (,147) Kontan,2,16,35,139 (,) (,5) (,2) (,25) A becült paaméteek alatt záójelben a tandad hbák zeepelnek. dozzák magukban az öze eléhetõ nfomácót. Ezt mutatja, hogy az aktuál ányadó kamat együtthatója mnden elõejelzé hozonton különbözk nullától, vagy a pac váakozáokat jellemzõ változók mellett ez nfomácót tatalmaz a jövõbel kamatzntõl. Ugyanakko az elemzõ elõejelzéek mnden vzgált hozonton együtt mozognak a kéõbb alapkamattal. Egy éven belül hozonton a hatádõ hozamok az elõejelzéeken é az ányadó kamat aktuál zntjén felül nem hodoznak többletnfomácó egyévenél hozabb dõtávon pedg mndegyk változó együtthatója elté nullától. Az eedmények alapján a pac váakozáok elemzéénél célzeû az elemzõ elõejelzéeke helyezn a hangúlyt az egy évnél övdebb hozonton, ennél hozabb dõtávon pedg mndkét adatfoát fgyelembe lehet venn. 11 Az eedményenk azonban nem feltétlenül jelentk az hogy egyévenél övdebb dõzakon belül a hatádõ hozamok emmlyen nfomácót nem hodoznak. Egyézt a hatádõ hozam a vát jegybank kamat é egy kockázat pémum özege, így a kamatváakozáok felõ kolátját mutatja. Máézt a hatádõ hozam é a felméébõl zámított vát kamatpálya különbége a kockázat pémum becléeként ételmezhetõ. Mnél magaabb ez a különbég, annál nagyobb a befektetõk által elvát pémum é a pénzügy pacok ebezhetõége. ÖSSZEGZÉS Ckkünkben az MNB jövõbel döntéee vonatkozó pac váakozáokat elemeztük két nfomácófoá a hozamgöbét é a Reute elemzõ felmééét haználva. A váakozáokól kajzolódó kép elemzéeko fgyelembe kell vennünk, hogy közvetlenül egyk foá em mutatja az alapkamat váható étékét. A hatádõ hozamok nem egyeznek meg a vát alapkamattal, met pémumot tatalmaznak, ennek következtében a vát kamatpálya a hatádõ hozamokból zámított pálya alatt helyezkedk el. A Reute-felméében megjelenõ elemzõ váakozáok zntén különböznek a vát alapkamattól, amnek egy lehetége magyaázata lehe hogy az elemzõk elõejelzéként a legvalózínûbbnek tatott étéket é nem váakozáak váható étékét adják meg. Eedményenk alapján az 1. ábán a ténylegeen vát kamatpálya a két göbe között helyezkedhetett el, é egy éven belül dõhozonton az elemzõ váakozáokhoz lehetett közelebb. FELHASZNÁLT IRODALOM BAKHSHI, HASAN; GEORGE KAPETANIOS AND ANTHONY YATES (23): Ratonal expectaton and fxed-event foecat: an applcaton to UK nflaton. Bank of England Wokng Pape, No FRANKEL, JEFFREY A. AND KENNETH FROOT (1985): Ung uvey data to tet ome tandad popoton egadng exchange ate expectaton. NBER Wokng Pape, No PEACOCK, CHRISTOPHER (24): Devng a maket-baed meaue of nteet ate expectaton. Bank of England Quately Bulletn, Summe Egy évnél hozabb hozonton peze továbba poblémát jelen hogy megfgyeléenk nem függetlenek, met az elõejelzé dõzakok átfedk egymá így az eedményenk ezen a hozonton má kevébé megbízhatóak. MNB-SZEMLE 26. DECEMBER 13