A beruházási és finanszírozási döntések kölcsönhatásai

Átírás

1 A beruházási és finanszírozási döntések kölcsönhatásai Haladó vállalati pénzügyek 4-5. konzultáció Dr. Farkas Szilveszter PhD Tartalom Adózás utáni WACC A használat trükkjei Tőkeszerkezet és WACC Módosított nettó jelenérték (APV) A biztos nominális pénzáramlások diszkontálása 1

2 Adózás utáni WACC A kamatkiadás levonhatósága miatti adóelőnyt be kell számítani a finanszírozás költségeibe. Ez az adóelőny a határadókulccsal csökkenti a hitel költségét. WACC D r V E + r V = D E A régi képlet Adózás utáni WACC Adóval kiigazított képlet D E WACC = (1 T ) r r c D + E V V 2

3 Adózás utáni WACC Példa A Sangria Rt. A cég határadókulcsa 35%. A saját tőke költsége 14,6%, a hitel adó előtti költsége 8%. Adva vannak a könyv szerinti és a piaci értéken vett mérlegek, mekkora az adóval kiigazított WACC? Adózás utáni WACC Példa A Sangria Rt. Mérleg (könyv szerinti értéken, millió dollár) Eszközök Hitel 50 Saját tőke Összes eszköz Összes forrás 3

4 Adózás utáni WACC Példa A Sangria Rt. Mérleg (piaci értéken, millió dollár) Eszközök Hitel 75 Saját tőke Összes eszköz Összes forrás Adózás utáni WACC Példa A Sangria Rt. Hitelarány = (D/V) = 50/125 = 0.4, vagyis 40% Saját tőke aránya = (E/V) = 75/125 = 0.6, vagyis 60% D E WACC = (1 T ) r r c D + E V V 4

5 Adózás utáni WACC Példa A Sangria Rt. D E WACC = (1 T ) r r c D + E V V WACC = (1 0.35) = = 10.84% Adózás utáni WACC Példa Sangria Rt. A vállalat egy örökké működő darálógépet szeretne venni, amely millió dollár adózás előtti éves pénzáramlást eredményez. Mekkora a gép értéke, ha a kezdeti beruházás 12.5 millió dollár? 5

6 Adózás utáni WACC Példa Sangria Rt. A vállalat egy örökké működő darálógépet szeretne venni, amely millió dollár adózás előtti éves pénzáramlást eredményez. Mekkora a gép értéke, ha a kezdeti beruházás 12.5 millió dollár? Pénzáramlás Adó előtti CF millió $ Adó 35% 0.73 millió $ Adózott CF millió $ Adózás utáni WACC Példa Sangria Rt. A vállalat egy örökké működő darálógépet szeretne venni, amely millió dollár adózás előtti éves pénzáramlást eredményez. Mekkora a gép értéke. ha a kezdeti beruházás 12.5 millió dollár? NPV = C 0 C 1 + r g = = 0 6

7 Adózás utáni WACC Az elsőbbségi részvény vagy más finanszírozási formának is szerepelnie kell a képletben D P E WACC = (1 T ) r r r c D + P + E V V V Adózás utáni WACC Példa - Sangria Rt. Számolja ki a WACC-t ha a saját tőke része 25 millió dollár értékű elsőbbségi részvény, melynek hozama 10%. Mérleg (piaci érték, millió dollár) Eszközök Hitel 25 Elsőbbségi részvény 50 Közönséges részvény Összes eszköz Összes forrás WACC = (1 0.35) = = 11.04% 7

8 A használat trükkjei Mit tartalmaz a hitel? Hosszú lejáratú hitelt? Rövid lejáratú hitelt? Készpénzt? Szállítókat? Elhatárolt adót? A használat trükkjei Hogyan határozzák meg a tőke költségét? A részvényektől elvárt hozamot meghatározzák a piaci adatok alapján. A hitelkamatot a vállalat besorolásának megfelelő piaci szegmens állapítja meg. Az elsőbbségi részvénynek általában van egy előre meghatározott osztalékhozama. 8

9 WACC vs. saját tőkére jutó pénzáramlás Ha a WACC-vel diszkontálunk, akkor a pénzáramlást úgy kell meghatározni, mintha tőkebefektetési döntést hoznánk. Nem vonjuk le a kamatot. Úgy számoljuk az adót, mintha a céget kizárólag részvénnyel finanszíroznák. A kamat miatti adómegtakarítást a WACC képletében vesszük figyelembe. WACC vs. saját tőkére jutó pénzáramlás A vállalat pénzáramlását valószínűleg nem fogják a végtelenségig megbecsülni. A pénzügyi vezetők általában középtávig mondjuk 10 évig becsülnek és hozzáadnak egy, az utolsó évre vonatkozó maradványértéket. Ez a maradványérték az ezen időszak utáni évek bevételeinek jelenértéke. A maradványérték becslése nagy körültekintést igényel, mivel sokszor ez teszi ki a vállalat értékének nagy részét. 9

10 WACC vs. saját tőkére jutó pénzáramlás A WACC-vel való diszkontálás a vállalat eszközeit és folyamatait értékeli. Ha a cél a vállalat részvényeinek az értékelése, akkor ne felejtsük el kivonni a vállalat értékéből a hitelek értékét. WACC & hitelarány Példa (folytatás) A Sangria Rt. és az örökké működő daráló projekt 20%-os hitelarány (D/V) mellett: 1. lépés: r a jelenlegi 40%-os hitelaránynál r = = lépés: D/V 20%-ra módosul r = ( ) 0.25 = 0.13 E 3. lépés: Új WACC WACC = 0.08 (1 0.35) =

11 Módosított nettó jelenérték (APV) APV = NPV(alapeset) + PV(finanszírozási hatások) Alapeset = Teljesen saját tőkéből való finanszírozás melletti NPV PV(finanszírozási hatások) = minden, a projektből következő költség/előny Módosított nettó jelenérték (APV) Példa NPV(A projekt) = dollár. A projekt finanszírozásához részvényt kell kibocsátani, melynek költsége dollár. 11

12 Módosított nettó jelenérték (APV) Példa NPV(A projekt) = dollár. A projekt finanszírozásához részvényt kell kibocsátani, melynek költsége dollár NPV(A projekt) Kibocsátás költsége APV Ne valósítsuk meg a projektet. Módosított nettó jelenérték (APV) Példa NPV(B projekt) = dollár. A projekt megvalósítására 8%-on hitelt vehetünk fel. Az új hitel kamata miatti adómegtakarítás dollár. Tegyük fel, hogy a B projekt az egyedüli befektetési lehetőség. 12

13 Módosított nettó jelenérték - APV Példa NPV(B projekt) = dollár. A projekt megvalósítására 8%-on hitelt vehetünk fel. Az új hitel kamata miatti adómegtakarítás dollár. Tegyük fel, hogy a B projekt az egyedüli befektetési lehetőség. NPV(B projekt) Adómegtakarítás APV Valósítsuk meg a projektet. Miles Ezzell-formula WACC 1 + r = r Lr T D c 1 r + D 13

14 Kölcsön-egyenértékes Kölcsön-egyenértékes=PV(CF hitelre) Kockázatkezelés 14

15 Tartalom Biztosítás Tőzsdei határidős fedezés Tőzsdén kívüli határidős ügyletek Csereügyletek A fedezeti ügylet lebonyolítása Vállalat és kockázat Kockázatok és kezelésük Pénzügyi kockázatok Piaci kockázatok Működési kockázatok Kockázatkezelés Meghatározás Elemzés (HUF) Kockázatkezelési módszerek elemzése Program Monitoring 15

16 Biztosítás A legtöbb vállalat állandóan olyan veszély lehetőségével szembesül, amely az egész céget azonnal csődbe viheti. Ezek nem pénzügyi vagy üzleti kockázatok, és nem lehet őket diverzifikálni. Ugyanakkor a veszélyből fakadó veszteség költsége és kockázata megosztható azokkal, akik ugyanezzel a kockázattal szembesülnek. Biztosítás Példa Egy part menti olajfúrótorony 1 milliárd dollárt ér. A meteorológusok kiszámították, hogy egy a tízezerhez annak az esélye, hogy valamelyik évben egy vihar elpusztítja a fúrótornyot. Hogyan lehet ennek a veszélynek a kockázatát megosztani? Válasz: Nagy számú (10.000), hasonló kockázattal rendelkező vállalat hozzájárulhat egy alaphoz, amelyik kifizeti azt a költséget, amelyet ennek a kockázat-megosztási csoportnak valamelyik tagja szenved, egy a tízezerhez eséllyel. Lehet, hogy a többi vállalatot nem éri veszteség, de ők is elkerülték annak a kockázatát, hogy nem kárpótolják őket veszteség esetén. 16

17 Biztosítás Példa (folytatás) Egy part menti olajfúrótorony 1 milliárd dollárt ér. A meteorológusok kiszámították, hogy egy a tízezerhez annak az esélye, hogy valamelyik évben egy vihar elpusztítja a fúrótornyot. Mennyibe kerül ez a védelem a csoport tagjainak? Válasz: = $ Biztosítás Egy fúrótornyot a vihar egy a tízezerhez eséllyel pusztít el. Ugyanakkor a kockázat egy biztosítási társaság számára nagyobb, mivel lehet, hogy az összes környékbeli fúrótorony be van biztosítva, így ha egy vihar elpusztít egyet, akkor lehet, hogy az összes környékbelit elpusztítja. A biztosító sokkal nagyobb kockázattal szembesül. A katasztrófakötvények (CAT bonds) lehetővé teszik a biztosítóknak, hogy átadják a kockázatukat olyan kötvénytulajdonosoknak, akiknek a pénzáramlása a nem bekövetkező, biztosított eseményektől függ. 17

18 Biztosítás Miért nem ajánl egy biztosítási társaság erre a fúrótoronyra dollárért biztosítást? Adminisztratív költségek Kontraszelekció Morális kockázat A biztosítás fogalma A biztosítás kialakulása (felosztó-kiróvó biztosításszerű tevékenység) közösségi védekezés kereskedelem Modern biztosítás valószínűség-számítás üzleti vállalkozás 36 18

19 A biztosítás A biztosítás egy lehetséges kockázat-kezelési eszköz: kockázat áthárítása A biztosítás= kockázatközösségek (veszélyközösség) szervezése és kármegosztás a biztosítottak között, amely kollektív pénzmegtakarítás (díjfizetés) révén valósul meg 37 A biztosítás gazdaságelméleti és jogi megközelítései a) Fogyasztói hasznosság b) Pénzügyi megközelítés c) Termékjellemzők d) Jogszabály 38 19

20 a) Fogyasztói hasznosság Bizonytalanság esetén a fogyasztó a várható hasznosság alapján mérlegel, célja annak maximalizálása A biztosítás alapvetően egy kis összegű veszteség elfogadása a kis valószínűséggel bekövetkező, de nagy veszteséget jelentő lehetőséggel szemben 39 b) Pénzügyi megközelítés Megtakarítás váratlan kiadások fedezete Megtakarítás helyett biztosítási kötvény A biztosító bankra hasonlító intézmény önmagukra szóló követelések árusítása, díjak egy részének befektetése 40 20

21 c) Termékjellemzők 1. A biztosítás pénzügyi szolgáltatás A szolgáltatás elemei: Biztosítási fedezet Alapszolgáltatás Kiegészítő szolgáltatások 41 c) Termékjellemzők 2. A biztosítás (szolgáltatás-áru) jellemzői: Változékonyság emberi tényező szerepe Nem-fizikai alapjellemzők nincs áruminta Nem tárolható elérhetőség Termelés és fogyasztás elválaszthatatlan nincs lehetőség az ismétlésre 42 21

22 d) Jogszabály A biztosítási tevékenység biztosítási szerződésen, jogszabályon vagy tagsági jogviszonyon alapuló kötelezettségvállalás, mely során a biztosító megszervezi az azonos vagy hasonló kockázatoknak kitett személyek közösségét (veszélyközösség), matematikai és statisztikai eszközökkel felméri a biztosítható kockázatokat, megállapítja a kockázatvállalás ellenértékét (díját), meghatározott tartalékokat képez, a létrejött jogviszony alapján a kockázatot átvállalja, és teljesíti a szolgáltatásokat A biztosíthatóság Biztosítható kockázat 1. Jövőbeli esemény 2. Véletlenszerű 3. Független 4. Tömegszerű 5. Egyértelmű 6. Kárnagyság becsülhető 7. Elfogadható 8. Homogén Nem biztosítható kockázat 1. Bekövetkezett 2. Befolyásolható 3. Halmozódó 4. Egyedülálló 5. Kétséges 6. Kárnagyság nem becsülhető 7. Aránytalan 8. Katasztrofális 44 22

23 3. Fedezeti ügylet Az üzleti tevékenység kockázatos Üzleti kockázat változó költségek Pénzügyi kockázat kamatláb változások A cél: a kockázat kiküszöbölése (?) Hogyan? Tőzsdei határidős szerződésekkel történő fedezéssel. 3. Fedezeti ügylet (2.) Példa A Kellogg kukoricapelyhet termel. Az egyik fő összetevő és költségtényező a cukor. A jövedelmet és az eladott mennyiséget egy rögzített eladási árral jelzik előre. A költségek változása befolyásolhatja ezeket az előrejelzéseket. A cukorköltségek rögzítéséhez az lenne az ideális, ha az összes cukrot ma vennénk meg, mivel a mai ár nekünk megfelel, és erre alapoztuk az előrejelzésünket. De ezt nem tehetjük meg. Ugyanakkor aláírhatunk egy szerződést, amiben különböző jövőbeli időpontokban cukrot veszünk, egy ma rögzített áron. Ezt hívjuk határidős szerződésnek. A cukorköltségek kezelésének ezt a technikáját fedezésnek hívjuk 23

24 4. Tőzsdei határidős fedezés Származtatott (derivatív) eszközök, sztenderdizált kötések Futures Határidős ügylet (kockázat) fedezés(e) Tőzsdén kívüli határidős ügyletek Forward Határidős kamatláb-megállapodás 48 24

25 6. Csere(swap)ügyletek Egy olyan megállapodás két vállalat között, amelyben megegyeznek, hogy kicserélik két különböző, de azonos névértékű pénzügyi termék pénzáramlását. Kockázatok cseréje: kamat, deviza, részvényindex, nyersanyag Ügylet és spekuláció Kockázatkezelő ügyletek spekulációs spirál A Metallgesellschaft bukása 50 25

26 8. Devizapiacok Devizaárfolyam-Mennyi deviza kell egy egység más deviza megvásárlásához. Azonnali devizaárfolyam Az azonnali átváltás devizaárfolyama. Határidős devizaárfolyam A határidős ügylet devizaárfolyama Devizakockázat (2.) Példa A Honda Japánban egy új autót jenért gyárt le. 120,7 jen/dolláros árfolyamon az autót dollárért adják el Indianapolis-ban. Ha a dollár felértékelődik a jenhez képest 134 jen/dollárra, akkor mennyibe fog kerülni az autó? = dollárba. 134 Fordítva, ha a jent határidős diszkonttal kereskedik, akkor Japánban a jen vásárlóereje csökken

27 8. Devizakockázat (3.) Példa A Harley Davidson egy motorbiciklit dollárért gyárt le. 120,7 jen/dolláros árfolyamon a motorbiciklit jenért árulják Japánban. Ha a dollár elértékelődik, és az új árfolyam 134 jen/dollár, akkor mennyibe fog kerülni a motorbicikli Japánban? x 134 = jen Devizakockázat (4.) A devizakockázat számos pénzügyi termékkel csökkenthető Tőzsdei és tőzsdén kívüli határidős devizaügyletek, sőt opciók is rendelkezésre állnak a kockázatkezeléshez

28 9. Tőkeköltségvetés Lehetséges módszerek: 1. Váltsuk át a pénzáramlást dollárra és dollárban elemezzük 2. Diszkontáljuk a külföldi devizában adott pénzáramlást a külföldi kamatlábbal, majd váltsuk át dollárra. 3. Válasszunk egy sztenderd devizát (például USD), és fedezzünk a más pénznemben jelentkező pénzáramlást Politikai kockázat A politikai kockázat forrása A B C D E F G H I J K L Összesen Maximális pontszám Hollandia USA Németország UK Franciaország Japán Brazília Kína India Oroszország Indonézia Irak A = Kormányzati stabilitás G = Katonai erők a politikában B = Szociális feltételek H = Vallási feszültségek C = Beruházási profil I = Jog és rend D = Belső konfliktusok J = Faji feszültségek E = Külső konfliktusok K = Demokratikus felelősség F = Korrupció L = A bürokrácia minősége 56 28

29 Összegzés A vállalatok nem spekulánsok! 57 Köszönöm a figyelmet! 58 29