Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai Szapáry György Az euró tíz éves évfordulójának alkalmából az Európai Bizottság megbízásából Darvas Zsolttal készített tanulmány alapján
Megválaszolandó kérdések Az új tagok kiinduló helyzetét figyelembe véve, melyek a kockázatok és kihívások az euró bevezetéséhez vezető úton? Mi legyen az euró bevezetéséhez vezető stratégia és a bevezetés optimális időzítése? Mi a reál és nominális konvergencia kapcsolatának problematikája? 2
Egy főre jutó GDP konvergenciája Jelentős felzárkózás á az euró zóna átlagáhozáh 1995-ben a legalacsonyabb abb egy főre jutó GDPje a Balti országoknak, Bulgáriának és Romániának volt. Ezek az országok mutatták fel a leggyorsabb ütemű felzárkózást. Észtország különösen Legmagasabb egy főre jutó GDP-je Ciprusnak, Máltának és Szlovéniának volt 1995-ben. Ezen országok mutatták fel a legalacsonyabb ütemű felzárkózást 3
Egy főre jutó GDP (=100) 100 90 80 100 100 90 90 80 80 100 90 80 70 70 70 70 60 60 60 60 50 50 50 50 40 40 40 40 30 30 30 30 25 25 25 25 1996 1998 2000 2002 2004 2006 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Slovakia Czech Rep. Slovenia Hungary Cyprus Poland Malta Estonia Latvia Lithuania Romania Bulgaria 4
Árszínvonal felzárkózás Legalacsonyabb GDP per fő legalacsonyabb árszint legnagyobb ütemű árszint konvergencia. Észtország Málta árszintjéhez közeledik Árszint konvergencia tényezői: Balassa- Samuelson effektus, jobb minőségű, drágább árúk fogyasztása felé való elmozdulás, ártámogatások csökkenése, átmeneti hatások 5
Árszínvonal (=100) 100 90 80 100 100 90 90 80 80 100 90 80 70 70 70 70 60 60 60 60 50 50 50 50 40 40 40 40 30 30 30 30 25 25 25 25 1996 1998 2000 2002 2004 2006 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Slovakia Czech Rep. Slovenia Hungary Cyprus Poland Malta Estonia Latvia Lithuania Romania Bulgaria 6
Hitel kereslet és folyó fizetési mérleg Alacsony GDP per fő alacsony hitel/gdp szint gyors hitelállomány növekedés Gyors hitelállomány növekedés magas folyó fizetési hiány 7
Hitel/GDP 200 200 200 200 100 100 100 100 70 60 50 40 70 60 50 40 70 60 50 40 70 60 50 40 30 30 30 30 20 20 20 20 10 10 1996 1998 2000 2002 2004 2006 10 10 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Slovakia Czech Rep. Slovenia Hungary Cyprus Darvas-Szapáry: Poland Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai Malta Estonia Latvia Lithuania Romania Bulgaria 8
Folyó fizetési mérleg / GDP 4 4 10 10 2 2 5 5 0 0 0 0-2 -2-5 -5-4 -4-10 -10-6 -6-15 -15-8 -8-20 -20-10 -10 96 98 00 02 04 06 08-25 -25 96 98 00 02 04 06 08 Slovakia Czech Rep. Slovenia Hungary Cyprus Poland Malta Estonia Latvia Lithuania Romania Bulgaria 9
Kamatok A nominális kamatok csökkenése és konvergenciája az euró kamatok szintjéhez Alacsony kamat felárak. Kivétel: Magyarország g és Románia, valamint Lettország az utóbbi időben Alacsony reál kamatok, több országban negatív szint 10
3 hónapos kamatkülönbség 30 30 30 30 25 25 25 25 20 20 20 20 15 15 15 15 10 10 10 10 5 5 5 5 0 0 0 0 96 98 00 02 04 06 96 98 00 02 04 06 Czech Rep. Slovakia Hungary Slovenia Darvas-Szapáry: Poland Az euró bevezetésének Cyprus feltételei és kihívásai Malta Estonia Latvia Lithuania Romania Bulgaria 11
10 éves kamatkülönbség 8 8 8 8 7 7 7 7 6 6 6 6 5 5 5 5 4 4 4 4 3 3 3 3 2 2 2 2 1 1 1 1 0 0 0 0-1 -1 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07-1 -1 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 Czech Rep. Slovakia Hungary Slovenia Poland Cyprus Malta Estonia Latvia Lithuania Romania Bulgaria 12
3 hónapos reál kamatok 16 16 16 16 12 12 12 12 8 8 8 8 4 4 4 4 0 0 0 0-4 -4 1996 1998 2000 2002 2004 2006-4 -4 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Slovakia Czech Rep. Slovenia Hungary Cyprus Poland Malta Estonia Latvia Lithuania Romania Bulgaria 13
A Modell Árszintfelzárkózás történik, ha Az egy főre jutó (vásárlóerő-paritáson mért) GDP nő tartós hatás Kereslet jobban nő a GDP-nél átmeneti hatás Kamatkülönbözet tőkebeáramlást indukál és felértékeli az árfolyamot átmeneti hatás Ökonometriai becslések alátámasztják a fentieket 14
Fejlettség és árszint Price le evel (EM MU-12=10 00) 140 140 1995 FI DK 120 DE F R A T 120 BE 100 IE NL 100 CY 80 G R ES I T SI PT 80 60 MT 60 PL EE HU CZ 40 LV 40 BG SK LTRO 20 20 20 40 60 80 100 120 140 GDP per capita at PPS (EMU-12=100) 140 140 2006 DK 120 FI IE 120 FRBE 100 IT NL 100 GR DE AT ES 80 P T CY 80 MT EE SI 60 ROPL LV HU CZ 60 L T SK 40 BG 40 20 20 20 40 60 80 100 120 140 15
Projekciók a modell alapján Amennyiben ezen országok gyorsan zárkóznak fel számottevő inflációs hatás várható... amit ellensúlyozhat a nominális árfolyam felértékelődése ék lődé Rögzített árfolyamot alkalmazó országoknál számottevő infláció várható (EMU-átlagot 3-4 százalékkal meghaladó mértékű) nem fognak tudni belépni az euro övezetbe 16
Árszint-konvergencia előrevetített üteme (többletinfláció vagy nominális felértékelődés) 2008-2012 2013-2017 2018-2022 Bulgaria 0.9 1.5 1.7 Cyprus 0.3-0.1-0.1 Czech Republic 2.5 0.7 0.2 Estonia 32 3.2-0.3 03-0.4 04 Hungary 1.3 1.0 1.0 Latvia 3.1 0.2-0.4 Lithuania 3.0 1.3 0.5 Malta 0.3 0.3 0.3 Poland 35 3.5 23 2.3 15 1.5 Romania 3.0 2.6 2.1 Slovenia 1.3 0.0 0.0 Slovakia 4.2 1.4 0.4 17
Nominális és reál árfolyamok Nominális árfolyam: a lebegő ő árfolyamot áf működtetők közül csak Csehországban és Szlovákiában volt trend szerű felértékelődés. Ezek az országok könyvelték el a legalacsonyabb inflációt az utóbbi években Fajlagos munkaköltség alapú reálárfolyam: felértékelődés mindenütt, az árfolyam rendszertől függetlenül Legkisebb felértékelődés a legfejlettebb országokban 18
Nominális euró árfolyam (1995=100) 130 120 110 130 160 120 120 160 120 110 80 80 100 100 40 40 90 90 28 28 80 80 20 16 12 20 16 12 70 70 8 8 60 60 1996 1998 2000 2002 2004 2006 4 4 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Slovakia Czech Rep. Slovenia Hungary Cyprus Darvas-Szapáry: Poland Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai Malta Estonia Latvia Lithuania Romania Bulgaria 19
Fajlagos munkaköltség alapú reálárfolyam 220 220 220 220 200 200 200 200 180 180 180 180 160 160 160 160 140 140 140 140 120 120 120 120 100 100 100 100 80 80 1996 1998 2000 2002 2004 2006 80 80 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Slovakia Czech Rep. Slovenia Hungary Cyprus Poland Malta Estonia Latvia Lithuania Romania Bulgaria 20
Összefoglaló megállapítások a konvergenciát illetően 1. Azon országokban, ahol a legalacsonyabb a GDP per fő: Leggyorsabb a GDP növekedés Legnagyobb az árszint különbség leggyorsabb az árszint felzárkózás Legalacsonyabb a hitelállomány/gdp szint leggyorsabb a hitelállomány növekedés Legalacsonyabb a reál kamat a kamat hatás prociklikus 21
Összefoglaló megállapítások a konvergenciát illetően 2. Gyors háztartási tá hitelállomány á növekedés, főleg jelzálog hitelek Gyors fogyasztás növekedés A makrogazdasági egyensúlytalanságok okozója nem a költségvetési hiány a kevésbé fejlett országokban (tipikusan költségvetési többlet van) 22
Lakossági hitelek / GDP 60 60 60 60 40 40 40 40 20 16 20 16 20 16 20 16 12 10 8 12 10 8 12 10 8 12 10 8 6 6 6 6 4 4 4 4 2 2 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2 2 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Slovakia Czech Rep. Slovenia Hungary Cyprus Darvas-Szapáry: Poland Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai Malta Estonia Latvia Lithuania 23
Lakáshitelek / GDP 40 40 40 40 30 30 30 30 20 20 20 20 10 10 10 10 7 7 7 7 5 4 5 4 5 4 5 4 3 3 3 3 2 2 2 2 1 1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1 1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Slovakia Czech Rep. Slovenia Hungary Cyprus Darvas-Szapáry: Poland Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai Malta Estonia Latvia Lithuania 24
Hozzájárulás a GDP növekedéshez: 1997-2001 (bal oszlop) és 2002-2006 (jobb oszlop) 12.0 10.0 80 8.0 Net Export Investment Government consumption Private consumption 6.0 4.0 2.0 0.0-2.0-4.0 Estonia Latvia ia ia ia ia Czech Rep. Hungary Poland a Cyprus Malta Euro area Ireland Greece Spain Finland Austria Portugal 25 Lithuani Romani Bulgari Slovaki Sloveni
Államháztartási egyenleg g / GDP 8 8 8 8 4 4 4 4 0 0 0 0-4 -4-4 -4-8 -8-8 -8-12 -12 96 98 00 02 04 06 08-12 -12 96 98 00 02 04 06 08 Slovakia Czech Rep. Slovenia Hungary Cyprus Darvas-Szapáry: Poland Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai Malta Estonia Latvia Lithuania Romania Bulgaria 26
A monetáris és árfolyamrendszer megválasztása 1 Kérdés: melyik rendszer a legalkalmasabb lk l a reál és nominális konvergencia menedzseléséhez? Rögzített tt árfolyam: árszint konvergencia magasabb inflációt eredményez negatív reál kamat hitel robbanás növeli az inflációt és a folyófizetési mérleg hiányt eladósodás Nem véd a tőke kivonulás ellen: ERM2 tag Lettország példája 27
Ausztria példája A reál-nominális felzárkózás kezelhető sikeresen rögzített árfolyam mellett is Viszont Ausztria akkor vezette be az erős valuta politikát, amikor az árszint különbség 25% volt a 70-es évek elején, nem 40% v. több, ami még fennáll az új tagok esetén Az osztrák siker titka: társadalmi megállapodás, amely a bérek felzárkózását egyensúlyban tartotta a termelékenység növekedésével Helyzetük eltért: fokozatosabb liberalizációja a tőkemozgásoknak és fokozatosabb feloldása a bankok szabályozásának 28
Ausztria felzárkózása Németországhoz 120 110 100 90 80 70 60 65 70 75 80 85 90 95 00 GDP per capita in PPP (Germany = 100) Price Level of Consumption (Germany =100) German mark exchange rate (1960=100) 29
A monetáris és árfolyamrendszer megválasztása 2 Lebegő árfolyam: nominális árfolyam felértékelődés mellett az árszint felzárkózás alacsony(abb) infláció mellett valósulhat meg Kockázatok: túlzott felértékelődés, tőke kiáramlás Túlzott árfolyam ingadozás. Empirikus számításaink arra utalnak, hogy az árfolyam inkább a sokkok okozója mint azok tompítója 30
A monetáris politika korlátai Külföldi deviza hitelek Direkt külföldi hitelfelvétel Nehéz szabályozni a nagyfokú pénzügyi integráció mellett. Csak rövid távú megoldások léteznek 31
Devizahitelek aránya a hazai bankrendszer hitelein belül (2006) Lakosság Vállalatok Összesen Bulgaria 17 n.a. 46 Czech Republic 02 0.2 18.6 10.2 Estonia 77.8 75.6 76.7 Cyprus n.a. n.a. n.a. Latvia 77.1 77 77 Lithuania 43.9 58.2 52.3 Hungary 42.7 45.7 44.5 Malta 1.4 16.1 9.4 Poland 30.9 22.1 27.1 Romania 40 n.a. 48 Slovenia 43 n.a. 57 Slovakia 1.7 33.5 20.1 32
Optimális valutaövezet kritériumai Az új tagok állása a kritériumok tejesítése terén sokat javult: üzleti ciklusok együttmozgása g kibocsátás volatilitása gazdasági szerkezet hasonlósága munka- és árupiac rugalmassága pénzügyi integráció Új tagok nem állnak sokkal rosszabbul, néhány új tag jobban áll, mint a régi tagok. Endogeneitás: euró zóna tagság, fiskális fegyelem 33
Következtetések 1 Lebegő árfolyam nagyobb rugalmasságot biztosit a reálnominális felzárkózás menedzseléséhez, de a rugalmasságot nem szabad túlbecsülni az önálló monetáris politikát korlátozó tényezők miatt. Kockázatok: túlzott felértékelődés és árfolyam ingadozás. Ez inkább a hamarabbi, mint a későbbi euró bevezetés mellett szól azon országok esetében, amelyek felzárkózása már előrehaladott. Nincs általános recept, melyik felzárkózási szint elégséges, esetenként eldöntendő. Függ milyen a stabilitási kultúra, a politikai elkötelezettség. 34
Következtetések 2 Rögzített (valutatanács) árfolyam: Baltikum, Bulgária Kisebb a mozgástér a hitel-boom és infláció visszaszorításához. Kilépni a rögzített árfolyamból? Veszélyek: bizalomvesztés leértékelődés negatív vagyonhatás a magasan euróizált adósság miatt recesszió Ha jól van kommunikálva, mint átmenet az euróhoz: felértékelődés pozitív vagyonhatás növeli a fizetési mérleg hiányt Egyszeri felértékelés? Bármi változtatás az előnyök/hátrányok gondos mérlegelését igényeli az euró bevezetésének késleltetésével szembe állítva 35
Következtetések 3 A felzárkózás sikerének kulcsa: Termelékenység növekedés Strukturális reformok: a munkaerő és árupiac rugalmasságának asságá a növelése, az üzleti feltételek e e (ease of doing business) javítása: a bürokrácia leépítése, a túlzott szabályozás könnyítése, a korrupció visszafogása Társadalmi megállapodás, amely a bérek felzárkózását egyensúlyban tartja a termelékenység növekedésével 36
Maastrichti kritériumok 1 Az államadósságra, költségvetési hiányra, hosszú távú kamatra és árfolyam stabilitásra (ERM2 tagság) vonatkozó kritériumokkal nem érdemes, nincs miért igazán vitatkozni Az inflációra vonatkozó kritérium viszont közgazdaságilag nem megalapozott, távol tarthat az euró zónától olyan tagállamokat, amelyek már jól tudnának működni az euró zónán belül és tudnák élvezni annak előnyeit 37
Maastrichti kritériumok 2 Javaslat: a 3l legalacsonyabb l bbeut tag infláció+1,5% pont, egy éven keresztül helyett: euró zóna infláció (HICP)+1,5% pont, két éven keresztül Logika: HICP befolyásolja az új tagok importált inflációját; ez az indikátor, amelyet az EKB befolyásolni igyekszik; nem kell eldönteni melyik 3 referencia ország inflációja speciális tényezőknek köszönhető, tehát nem fenntartható és kizárandó; csak 0.05%-t adna hozzá az euró zóna inflációjához a jelenlegi gyakorlathoz mérten 38
Köszönöm a figyelmet 39