áprmárcius 2009. július Havi eszközallokációs javaslat Részvények Kötvények Töretlen a lelkesedés a tızsdéken. A befektetık meggyızıdése egyre nagyobb, hogy a nehezén túl vagyunk. A bizalmi indexek (beleértve a fogyasztás - a növekedés végsı motorja- alakulását elırejelzı fogyasztói bizalmi indexek) folytatták emelkedésüket. (Lásd grafikon). A jelenlegi helyzet megítélését tekintve a háztartások és vállalatok pesszimisták, azonban a kilátásokat tekintve optimisták. Ez a fajta ellentét feltehetıen sokáig nem fog tudni fennálni, így a következı hónapok kérdése az lesz, hogy vajon a helyzet javul a várakozásokhoz, vagy pedig negatív esetben a kilátások esnek a jelenlegi helyzetértékelés szintjére. Értelem szerően az elsı esetben további tızsdei erısödésre, a másodikban azonban akár komolyabb korrekcióra is számíthatunk. Összességében a fejlett világ tekintetében arról beszélhetünk, hogy a gazdasági visszaesés üteme csökkent és a hangulat indexek javulása ebben a környezetben elégséges ahhoz, hogy sosem látott rally-t indukáljon. Ami óvatosságra adhat okot, hogy a jelenlegi szárnyalás (beleértve a hangulatindexeket is, amelyek mindig erısen korrelálnak a tızsdei hangulattal, ami most éppen eufórikus) nem kis mértékben (illetve lehet, hogy teljes mértékben) a történelem valaha látott legnagyobb likviditási injekciójának köszönhetı. Részben a fenti kockázat miatt is a fejlett jegybankok egyelıre hallgatnak arról, hogy hogyan vonják vissza az elıbb említett óriási likviditási injekciót. Nagy a kockázata, hogy az idı elıtti kivonás újabb mélypontra taszítaná a tızsdéket, figyelembe véve a gazdaság jelenlegi állását. Ennek tükrében nagy a valószínősége, hogy inkább késıbb, mint elıbb, vagy idejében történik meg a likviditás visszavonása, ami hosszabb távon inflációs veszélyekkel fenyeget. A fejlett világgal szemben Kínában a gazdasági növekedés élénkült. Ez tovább javította a hangulatot a világ tızsdéin. Összességében a következı idıszak a konszolidációról kell, hogy szóljon, a piacok meglátásunk szerint a fundamentumok elıtt járnak, így nem zárható ki akár egy komolyabb korrekció sem. Összességében azonban a hathatós állami beavatkozásnak köszönhetıen a piacok nem fognak tudni az eddigi mélypontokra, vagy akár azok alá esni. VIX (Részvénypiaci volatilitás/kockázat) Index 90 80 VIX Index 70 60 50 40 30 20 10 0 2007.12.31 2008.03.31 2008.06.30 2008.09.30 2008.12.31 2009.03.31 2009.06.30
Forrás: Bloomberg, ING IM A VIX Index a piac becslését mutatja a részvénypiacok (S&P Index) jövıbeli kockázatával kapcsolatban. Az index minél magasabb, a piac annál inkább kockázatosnak tekinti a részvényeket. Általánosságban elmondható, hogy az index krízisszituációk alkalmával meredeken emelkedik. Jelenlegi értékével a VIX extrém piaci stressz helyzetet áraz, bár a csúcsához képest jelentısen csillapodott. A különbözı eszközosztályokba heti %-os nettó pénzbeáramlás Forrás: EPFR Global, Dresdner Kleinwort Research Az ábra az elmúlt pár hét nettó %-os pénzbeáramlását mutatja a különbözı jellegő befektetési alapokba globálisan (Fejlıdı kötvények/magas kockázatú kötvények/globális fejlıdı részvények/fejlıdı Ázsia/ Fejlıdı Európa/Latin Amerika). Jól látszik, hogy az utolsó hetet leszámítva komoly pénzbeáramlásnak voltunk tanúi, amely összecseng a jegybankok által kreált nagy likviditással. Globális Beszerzési indexek (szürke) és az ipari termelés (kék) Forrás: Markit, Deutsche Bank, Haver, BEA Az ábra a beszerzési menedzser indexek és az ipari termelés együttes alakulását mutatja. Jól látszik, hogy a termelési adatok visszapattantak alacsony bázisukról.
Forrás: Datastream, ING IM Az ábra a fogyasztói bizalmi index alacsony szintjérıl visszapattant erısítve, illetve követve a pozitív tızsdei hangulatot. Globális Fogyasztói bizalmi indexek (szürke) és ipari termelés (kék) The hockey stick shape of US consumer confidence 110 100 90 80 70 60 50 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 US consumer confidence, average 4 nationwide surveys US consumer confidence, average 2001-2007 period (4 survey) 110 100 90 80 70 60 50 Source: ING IM, Datastream Forrás: Datastream, ING IM Az ábra a fogyasztói bizalmi index alacsony szintjérıl visszapattant erısítve, illetve követve a pozitív tızsdei hangulatot. Kötvények Magas hozamú vállalati kötvények Európai vállalati kötvények Fejlıdı kötvénypiacok Európai Államkötvény Fejlıdı ázsiai kötvénypiacok Európai vállalati kötvények (ING Renta Fund Euromix Bond) A recessziós idıszakban azonban vélhetıen a jobb minısítéső vállalatok profitabilitása romlani fog, ami a vállalati felárakat is negatívan érintheti. A hozamfelárak növekedése nagyobb volt, mint a vállalatok fundamentumai igazolnának, és mint ilyen elsısorban a likviditási felárnak tudható be. A hónap során a hozamfelárak jelentısen csökkentek. A továbbiakban jelentıs javulásra a felárakban nem számítunk, de a jelenlegi hozamfelár véleményünk szerint kárpótol a vállalt kockázatokért. Globális magas hozamú kötvények (ING Renta Fund Global High Yield) A recessziós félelmek, a profitabilitás csökkenése, illetve a vállalati csıdök emelkedése negatívan hat az eszközosztályra. A hónap során drámaian javult az eszközosztály megítélése. A hozamfelárak lényegében megfelezıdtek a csúcshoz képest. A továbbiakban jelentıs javulásra a felárakban nem számítunk, de a magas hozamfelár véleményünk szerint kárpótol a vállalt kockázatokért.
Magas hozamú (High yield), illetve általános (High grade) hozamfelárak 5 4,5 4 High grade High yield 25 20 3,5 3 2,5 15 10 2 1,5 5 1 2008.01.01 2008.04.01 2008.07.01 2008.10.01 2009.01.01 2009.04.01 0 Forrás: Bloomberg, IBOX Fejlıdı piaci kötvény-és devizakötvény alapok (ING Renta Fund Emerging Market Debt Local Currency és Hard Currency) A válság átterjedt a fejlıdı piacokra is, amelyek bár eddig javuló és stabil makró mutatókkal rendelkeztek, az elmúlt idıszakban jelentıs tıkekivonást szenvedtek el és devizáik rendre gyengültek. Historikus összehasonlításban az eszközosztály rendkívül olcsó. A hozamfelárak csökkenı trendje a piac stabilizálódására utal. A hozamfelárak lényegében itt is szinte megfelezıdtek a csúcshoz képest. Fejlıdı kötvénypiaci hozamfelár 5 4,5 USD 10yr EUR 10yr JPY 10yr 2 1,6 4 3,5 3 1,2 0,8 2,5 0,4 2 0 2008.01.01 2008.04.01 2008.07.01 2008.10.01 2009.01.01 2009.04.01 2009.07.01
Forrás: INGIM, Thomson Datastream Európai államkötvény (ING Renta Fund Euro) Az újonnan jött növekedési sztori, a piacok normalizálódása, illetve a kockázatvállalási hajlandóság növekedése emelkedı kötvényhozamokat eredményezett. Az ECB 25 bázisponttal 1%-ra csökkentette irányadó kamatlábát. A jelenlegi árazások hosszabb távon továbbra sem képviselnek értéket. USA, EU, Japán 10 éves hozamok 5 4,5 USD 10yr EUR 10yr JPY 10yr 2 1,6 4 3,5 3 1,2 0,8 2,5 0,4 2 2008.01.01 2008.04.01 2008.07.01 2008.10.01 2009.01.01 2009.04.01 2009.07.01 0 Forrás: INGIM, Thomson Datastream Fejlıdı ázsiai kötvénypiacok (ING Renta Fund Asian Debt) A fejlıdı piacokkal kapcsolatos általános megjegyzések itt is megállják helyüket. A régió devizái az amerikai dollárhoz kötöttek, így az euro befektetı jelentıs devizakockázatnak van kitéve. A dollárral kapcsolatos félelmek rányomhatják bélyegüket az eszközosztályra. Euro árfolyama az USA dollár és a Japán jen ellen
1,8 1,7 EURUSD eurjpy 180 170 1,6 160 1,5 150 1,4 140 1,3 130 1,2 120 1,1 110 1 100 2008.01.01 2008.04.01 2008.07.01 2008.10.01 2009.01.01 2009.04.01 2009.07.01 Forrás: INGIM, Thomson Datastream Részvények Fejlıdı részvénypiacok Fejlett részvénypiacok A kockázatvállalási hajlandóság visszatért a piacra, az elmúlt hónapokban azonban fejlıdı piacok jelentıs felülteljesítését eredményezve. A kínai gazdaság stabilizálódása komoly keresletet jelent a nyersanyagok iránt, így stimulálja a nyersanyagtermelı más fejlıdı gazdaságokat. Közép- és hosszútávon továbbra is pozitív kilátások a fejlıdı piacok esetében. A fejlıdı piacok értékeltsége ismét eléri a fejlett piacokét. A fejlıdı piaci értékeléseket, a növekedési kilátásokat, illetve a kockázatot is figyelembe véve semleges az ajánlásunk az eszközosztályra. Fejlett (piros) és fejlıdı (kék) részvénypiacok 110 100 MSCI World Free MSCI Emerging Mkt 90 80 70 60 50 40 30 2007.12.31 2008.03.31 2008.06.30 2008.09.30 2008.12.31 2009.03.31 2009.06.30
Forrás: Bloomberg Fejlıdı részvénypiacok régiók Fejlıdı Európa Fejlıdı Ázsia Latin-Amerika Balkán Észak-Afrika Közel-Kelet Balkán részvényalap (ING L Invest Balkan) A balkán tekintetében az árazások már nagyon vonzóak, azonban a kockázatok továbbra is rendkívül magasak, ezért az ajánlásunk semleges. Néhány éves távlatban, tekintettel a régió magas növekedési potenciáljára, azonban perspektivikus befektetést jelenthet a régió. Fejlıdı Európa (ING L Invest Emerging Europe) Az orosz piac által dominált fejlıdı európai régió kilátásai az olajár alakulásától függ. A recessziós félelmekkel egyetemben az olaj ára erıteljesen csökken, amely mérsékelni fogja az orosz növekedési kilátásokat is. Fejlıdı Ázsia (ING L Invest New Asia) Az ázsiai régió kilátásai rövidtávon nagymértékben függenek az amerikai fogyasztótól, ezért emiatt továbbra is óvatosak lennénk. Másik oldalról viszont az ázsiai piac belsı kereslete részben kompenzálhatja a térség exportjának visszaesését. Az amerikai pénzpolitika enyhülése pozitív hatást fejt ki a régióra, mivel monetáris politikájuk szorosan követi az amerikait Latin-amerika ING L Invest Latin America) Latin-Amerika megítélésével óvatosabbá váltunk a nyersanyagárak erıteljes esése miatt, amelyek még mindig az egyik fı exportcikknek számítanak a régió országai számára. A belsı kereslet megerısödése azonban részben ellensúlyozni képes a nyersanyagexportból származó bevétel csökkenését. Észak-Afrika Közel-Kelet ING L Invest Middle East North Africa) Afrika a következı bull piac nagy növekedési sztorija lehet. Az olajárak stabilizálódásával az olajban gazdag arab országok növekedési kilátásai is sokat javulhatnak Fejlett részvénypiacok - régiók USA részvények EU részvények Japán részvények Az USA-ban jóval erıteljesebb fiskális (államháztartási költekezés) stimulus mértéke, mint Európában. A gyenge USA dollár is kedvezıbb az amerikai vállalatoknak, mint az erıs euro az európaiaknak Viszont az amerikai részvények már jelentıs prémiumon kereskednek az EU-val szemben. Noha várhatóan az USA elıbb fog kilábalni a recesszióból, ez már a magasabb amerikai részvényárakon keresztül tükrözıdik. Az ajánlásunk ezért európai részvény felülsúlyozás. Japánnal kapcsolatban továbbra is indokolt a fokozott óvatosság, hisz a globális recesszió különösen erısen súlytja.
Fejlett részvénypiacok befektetési stílusok Értékalapú stratégia Növekedési stratégia GARP / Core stratégia Nem látunk jelentıs különbséget a kétfajta stílus várható hozama között. A defenzív, osztalékfizetı részvények mellett szól, hogy a recessziónak még koránt sincs vége, így a stabil készpénztermelı képesség továbbra is fontos marad. Amennyiben elfogadjuk viszont azt az általános véleményt, hogy az amerikai recessziónak a második félévben vége lesz, a növekedési részvények is elıtérbe kerülhetnek, ezért a Globális Növekedési (ING (L) Invest Global Growth) alapunkat (5 Morningstar csillagos minısítéső!) kiemelten ajánljuk, hiszen sem iparágban, sem földrajzi régiókban nem korlátozott a portfoliója kialakításakor. Fejlett részvénypiacok iparágak Ingatlanpiaci részvény Pénzügy Egészségügy Élelmiszeripar Élelmiszeripar Közmőszolgáltatók Energia IT Technológia Ingatlan (ING (L) Invest Global Real Estate, European Real Estate) A finanszírozáshoz való hozzáférés nehézségei, az emelkedı bérleti hozamok és a csökkenı bérleti díjak, valamint a bérlık számának és fizetıképességének az erıteljes lassulása még évekig visszavetheti a szektor teljesítményét. Az USA és Anglia másodlagos minıségő jelzálogpiacának összeomlása, illetve más országok (pl Spanyolország) ingatlanpiacain bekövetkezı negatív ártendenciák drasztikusan érintették a szektort Az egyéb európai ingatlanpiacok is erıteljes lassulást mutatnak, további kockázatok lehetségesek. Ide tartozik a kereskedelmi ingatlanpiac (irodák, bevásárlóközpontok) lassulása is a lakáspiaci mélyrepülés után. Az év során az amerikai jelzálogpiac további gyengélkedésére számítunk, ami tovább ronthatja az európai ingatlanpiaci szektor megítélését is. Ezzel együtt a szektor már olyan olcsó, hogy középtávon (1-3 év) gondolkodó befektetıknek kedvezı belépési pontot jelent. A hitelválság viszont érzékenyen érinti a szektort, így a kilábalás lassú folyamat lesz. Pénzügy (ING (L) Invest Banking & Insurance, European Banking & Insurance) A szektor kilátásai javultak, de a befektetık túl gyors felállást áraztak be túl korán. Még mindíg súlyos leírások következhetnek be. A cégek profittermelése még mindíg nyomás alatt marad. Egészségügy (ING (L) Invest Health Care)
Az egészségügyi szektor defenzív karakterisztikájánál fogva felülsúlyozásra javasolt. Az iparág-specifikus kockázatok (lejáró szabadalmak, hatósági árszabályozások stb.) tükrözıdnek az árazásban. Az iparágban tapasztalható magas cash-flow termelés akvizíciókban ölthet testet, ami pozitív a szektor egészét tekintve. A szektor eredménykilátásai továbbra is pozitívak, a harmadik negyedéves jó eredmények megmutatták, hogy a szektor teljesítményén a reálgazdaság negatív hatásai nem érezhetıek. Élelmiszeripar ING (L) Invest Food & Beverages, European Food & Beverages) Az élelmiszeripari szektor a defenzív karakterisztikája miatt a nagyon ingadozó piaci környezetben semleges súlyozásra javasolt. Az élelmiszerárak drasztikus mérséklıdése pozitív az élelmiszer szektor számára, mivel a gyártók inputköltségeit csökkentik A gyógyszer-kereskedelem és a dohánygyártók preferáltak, az élelmiszer-szektor kilátásai borúsabbak. A szektor kilátásai stabilak, de a növekedési potenciálja meglehetısen mérsékelt. Az egyetlen kockázat, hogy a szektor viszonylag drága, mivel a legtöbb befektetı felülsúlyozza a portfóliójában. Közmőszolgáltatók (ING (L) Invest Utilities) A szektor nagyon jól teljesített eddig, amit a magas nyersanyagárak és a magas alapkamat szintek is támogattak. Amennyiben a világgazdasági stabilizáció hamarosan bekövetkezik, akkor az eddig alulteljesítı szektorok emelkedése fogja második hullámban követni az évben eddig szárnyaló szektorokat. Az olajárak további emelkedésével a szektor kilátásai is javultak, így most vételre változtatjuk ajánlásunkat. Energia (ING (L) Invest Energy) Magas oszatlékfizetés várható a szektor cégeitıl. Az árazás már kedvezınek mondható. Az olaj iránti igény világszerte csökkent de ezért az OPEC igyekszik a termelést visszafogni. Ennek hatására és a recessziós félelemek csökkenésével az árak ismét emelkedtek így ajánlásunk most felülsúlyozás. Az olajár alakulása 160 olaj 140 120 100 80 60 40 20 2008.01.01 2008.04.01 2008.07.01 2008.10.01 2009.01.01 2009.04.01 2009.07.01
Forrás: INGIM, Thomson Datastream IT (ING (L) Invest Computer Technologies) A szektor még mindig relatíve olcsónak mondható és a vállalati mérlegek is egészséges képet mutatnak. Negatív tényezı az, hogy a csökkenı fogyasztás itt is érezteti hatásait így több profit warningot is bejelentettek illetve a deflációs nyomás miatt árcsökkenésre kényszerülnek a gyártók. Mindezeket figyelembe véve mi mégis vételt ajánlunk, mert a szektort igen olcsónak látjuk. Telekom (ING (L) Invest Telekom, European Telekom) Az értékeltségi szintek kedvezıek és az osztalékhozam továbbra is kedvezı kilátásokkal bír. Az M&A aktivitás növekedésére számítunk globálisan 2009-ben, ami kedvezı a szektor számára. A szektor növekedési kilátásai azonban nem túl rózsásak és a nagy árverseny is fennmarad de ajánlásunk még mindíg felülsúlyozás. Technológia (ING (L) Invest Technology, New Technology Leaders) Általánosságban alacsony az értékeltségi szintjük. Hosszú távon pozitívak a kilátások, de rövidtávon sok a kockázat a fogyasztói igények bizonytalanságai miatt. A technológiai cégek jövedelem kilátásai stabilak, de valószínőleg ezeket lefelé fogják korrigálni a pénzügyi és a fogyasztói szektor gyengélkedései miatt. A lakossági és pénzügyi szektor felé mutatkozó kitettsége miatt profit kilátását lefelé fogják korrigálni. Fejlett részvénypiacok tematikus befektetések Klíma fókusz Alternatív Béta hedge fund részvény Presztízs és luxus Nyersanyagok Nyersanyagok (ING (L) Invest Materials és European Materials) Az elmúlt három hónapban a nyersanyagok iránti kereslet az elızı idıszak látványos összeomlása után jelentısen megnıtt. Ezzel együtt a világgazdasági helyzet stabilizálódásával a nyersanyagkészletek leépülhetnek, ami lehetıvé teszi a nyersanyagárak emelkedését. Ennek már vannak érzékelhetı jelei, noha úgy gondoljuk, hogy egyelıre csak stabilizálódásról beszélhetünk csak. Az amerikai, angol és japán jegybankok agresszíven növelik a pénzkínálatot. Ez két oldalról is pozitív a nyersanyagoknak: egyrészt gazdasági növekedést serkent, másrészt pedig inflatórikus hatású, márpedig a nyersanyagok (és velük együtt a gyártók) számára ez rendkívül kedvezı Mivel viszont a szektor hatalmas árfolyamemelkedésen ment keresztül az elmúlt hónapokban, ami a rövid távú pozitív várakozásokat beárazta, az ajánlásunk az eddigi pozitív helyett semlegesen súlyozott pozíció.
CRB Nyersanyagindex 500 450 CRB Nyersanyagindex 400 350 300 250 200 2002.01.03 2003.01.03 2004.01.03 2005.01.03 2006.01.03 2007.01.03 2008.01.03 2009.01.03 Forrás: Commodity Research Bureau, Bloomberg A CRB nyersanyagindex a legfontosabb 22 nyersanyag árának alakulását követi, és mint ilyen jól mutatja a nyersanyagok kitermelésével és gyártásával foglalkozó vállalatok kilátásait. Klíma fókusz (ING (L) Invest Climate Focus) Az alap nemcsak alternatív energiaforráshoz kapcsolható vállalatokba invesztál. A bioüzemanyaggal kapcsolatos cégek problematikusak (magas inputárak), a nap- és szélenergia perspektivikus lehet, de magas az árazása. Közmővek, gázzal üzemelı erımővek is a portfólióban. Az alap befektetései között számos már a piacon régóta jelenlévı ipari vállalatok is nagy számban szerepelnek, amelyek szerepet vállalnak az energiafogyasztás mérséklésében. Az alap vállalatainak növekedési üteme meghaladja a globális kompozit növekedési ütemét. Az elmúlt idıszak olajár-esése után mivel az olajár fontos energia-referenciaként mőködik a szektor kevésbé vonzó. Valószínősítjük azonban, hogy a következı 3-6 hónap során az olaj ára stabilizálódhat, ami vételi érdeklıdést jelenthet a szektorban is. A hosszabb távon (3-5 év) befektetıknek, a portfóliójuk maximum 10%-val ajánljuk. Alternatív béta hedge fund indexkövetı alap (ING (L) Invest Alternative Beta) Az alap a hedge fundok átlagos teljesítményét követni. Maga a szektor egyébként külön pályákon mozog ezért most a kockázatkerülıbb ügyfeleknek is ajánljuk. Presztízs és luxus (ING (L) Invest Prestige & Lux) Az elmúlt hónapok jelentıs árfolyam-növekedése után úgy véljük, hogy az árak túlszaladtak a fundamentumokon. Javaslatunk tehát alulsúlyozás. Ugyan az amerikai gazdaság várhatóan a második félévben enyhén növekedni fog, az amerikai fogyasztás visszatérése a 2003-2007-es szintre valószínőtlen. A magas munkanélküliség és az ingatlanpiaci válság továbbra is meghatározó (negatív) hatással lesz a fogysztásra. A kategórián belül a luxus fogyasztói javakat elıállító vállalatokat is egyre érzékenyebben érinti a recesszió, mert ügyfeleik vagyona komoly értékvesztést szenvedett el. A legjobban pozícionált vállalatok továbbra is profitálni fognak a világban tapasztalható vagyonosodási trendekbıl, és a fejlıdı piacok jelentıs növekedésébıl de ez a megállapítás is inkább közép- és hosszútávon érvényes.
Jogi nyilatkozat: E dokumentumban található információk kizárólag tájékoztatás célját szolgálják, nem minısülnek ajánlattételnek, különösen nem a tájékoztató alapján történı értékpapír kezelésével, vételével vagy eladásával kapcsolatos ajánlatnak, vagy értékpapír befektetési stratégiában történı részvételre vonatkozó felhívásnak. E dokumentum kizárólag a szakmai befektetıket célozza meg. Bár különös gondot szenteltünk e dokumentum tartalmának, annak pontosságáért, helyességéért, teljességéért, a - kifejezett vagy vélelmezhetı - tartalmáért garanciát vagy kezességet nem vállalunk. Az e dokumentumban szereplı tájékoztatást - elızetes értesítés nélkül - megváltoztathatjuk, vagy aktualizálhatjuk. Sem az ING Investment Management, sem az ING Csoporthoz tartozó egyéb vállalat vagy egység, sem azok bármely tisztségviselıje, igazgatója, vagy alkalmazottja nem tartozik - közvetve vagy közvetlenül - jogilag vagy más módon felelısséggel az e dokumentumban közölt tájékoztatásért és/vagy ajánlásért. E dokumentumban foglalt tájékoztatás nem tekinthetı befektetési szolgáltatásnak. Ha befektetési szolgáltatást kíván igénybe venni, tanácsadásért forduljon irodánkhoz. Az e dokumentumban foglalt tájékoztatást csak saját kockázatára használhatja fel. Az e dokumentum felhasználásából, vagy arra támaszkodó döntéshozatalból az olvasó által elszenvedett esetleges veszteségért semmilyen - közvetlen vagy közvetett - jogi felelısség nem terhel bennünket. A befektetés kockázattal jár. Felhívjuk a figyelmét, hogy a befektetésének értéke emelkedhet és csökkenhet is, és hogy az alapok múltbeli teljesítménye, hozama nem jelent garanciát a jövıbeli teljesítményre, hozamra. A dokumentumban foglalt információk másolása, sokszorosítása, terjesztése elızetes engedély nélkül tilos. Az ezen nyilatkozat feltételeivel és kitételeivel kapcsolatban, valamint azok folytán felmerülı bármely kártérítési igény tekintetében a holland törvények az irányadók. Az e dokumentumban említett minden termék vagy értékpapír sajátos kockázattal és forgalmazási feltételekkel bír, amelyrıl az ügyletkötés elıtt célszerő további tájékoztatást kérni. E dokumentumban foglaltak nem minısülnek ajánlattételnek, különösen nem a tájékoztató alapján történı értékpapír-befektetésre vagy eladásra vonatkozó felhívásnak olyan országokban, ahol ezt az érintett hatóságok nem engedélyezték. E dokumentum információi nem tekinthetık sem egyedi befektetési, sem pénzügyi, sem jogi tanácsnak. E dokumentum megfelelı gondossággal készült. E dokumentumban közölt információiból semmilyen követelés nem érvényesíthetı. Konkrét tanács érdekében, kérjük forduljon befektetési tanácsadójához.