FORDULAT. Társadalomelméleti Kollégium Szakmai folyóirata 2002 TÉL - TAVASZ

TÉMA fordulat társadalomelméleti kollégium szakmai folyóirata Bebesy Dániel A peg -ek alkonya Orbán Gábor Régi és új válságkezelési technikák Garamvölgyi Mihály Tokemozgás-korlátozások Tobin adó és URR IRODALOM INTERJÚ Andor László Új hang egy régi vitában Hendrik Spiering Peer Vries Európa gazdagságának eredetérol tek 2002 tél-tavasz

FORDULAT Társadalomelméleti Kollégium Szakmai folyóirata 2002 TÉL - TAVASZ

Fordulat 2002 tél-tavasz A BKÁE Társadalomelméleti Kollégiumának szakmai folyóirata ISSN: 1585 0560 Szerkesztk: Orbán Gábor, Révész Éva, Szabó Adrienne Fedlapterv: Harasztosi Péter Felels kiadó: Trautmann László Készült az Aula Kiadó nyomdájában, 150 példányban. Tansegédlet, kereskedelmi forgalomba nem hozható.

TARTALOMJEGYZÉK TÉMA BEBESY DÁNIEL A PEG -EK ALKONYA 4 ORBÁN GÁBOR RÉGI ÉS ÚJ VÁLSÁGKEZELÉSI TECHNIKÁK A GLOBÁLIS PÉNZÜGYI ARCHITEKTÚRÁBAN 17 GARAMVÖLGYI MIHÁLY TKEMOZGÁS-KORLÁTOZÁSOK: TOBIN-ADÓ ÉS URR 32 IRODALOM ANDOR LÁSZLÓ ÚJ HANG EGY RÉGI VITÁBAN 46 INTERJÚ HENDRIK SPIERING A KÜLÖNÖS NYUGAT. PEER VRIES EURÓPA GAZDAGSÁGÁNAK EREDETÉRL 50 KRÓNIKA 59

A PEG -EK ALKONYA BEBESY DÁNIEL JEFFREY SACHS, - aki az 1990-es évek elején Magyarországon tett látogatása idején az IMF egyik vezet közgazdásza volt -, a CEU-n tartott eladásán a fejld, átalakuló gazdaságok stabilizációs programjaihoz a rögzítéses, peggelt árfolyamrendszereket ajánlotta. Az évtized során azonban kiderült, hogy ez a rendszer sok esetben össze-függött a valutaválságok kialakulásával, így változott a hivatalos ajánlás is, ami most már egyik lehetségként a kemény rögzítést, (hard peg) másik alternatívaként pedig a rugalmas árfolyamrendszer bevezetését szorgalmazta. Jelen írásomban vázolni szeretném azokat a jelenségeket, amik ezt az irányváltást elidézték, és röviden be szeretném mutatni, hogy milyen problémákkal kell szembenézniük a feltörekv gazdaságoknak, amikor árfolyamrendszert választanak. Ezt követen empirikus alátámasztásként a 2000-2001-es török válság tapasztalatairól írnék az elbbiek tükrében. Ez az írásom tulajdonképpen egy össze-foglalója egyrészt annak a dolgozatnak, amit Orbán Gáborral közösen készítettünk, másrészt pedig egy a török válságról idén sszel végzett kutatásomnak. Ebben az írásban nélkülözöm a részletesebb levezetéseket és adatelemzéseket, akiket komolyabban érdeklik ezek a kérdések olvassák el az elbb hivatkozott két írást. Alapprobléma a lehetetlen hármasság A fejld országok a 80-as évek vége felé egymás után liberalizálták pénzügyi piacaikat. Történt ez egyrészt azért, mert gyenge pénzügyi szektorral rendelkeztek és a növekedésükhöz külföldi forrásokat vettek igénybe, azonban nem feledkezhetünk meg arról sem, hogy a fejlett országok - gondolok itt els-sorban az USA-ra kikényszeríttették ezt a változást (Calvo, 2000a). A 80-as évek adósságválságai azt eredményezték, hogy a kereskedelmi banki hitelezést fokozatosan felváltotta az értékpapírpiacról való finanszírozás. Megjelentek az állam-adósságot megtestesít úgynevezett Brady-kötvények, melyek piaci forgalmának biztosításához nagyobb mennyiség információra volt szükség a fejld országok makrofundamentumairól, politikai légkörérl, gazdaságirányításuk hitelességérl. Mivel ezek a tényezk a feltörekv gazdaság magánszektora által kibocsátott értékpapírok hozamait is alapveten meghatározták, a jobb információáramlással tér nyílt a nagyobb volumen portfolió-beruházások számára is ezekben a gazdaságokban. Ezek az információk azonban nagyon költségesek, csak pár specialista rendelkezik velük, így a többi befektet az mozgásukat fogja követni. Ez az aszimmetrikus információ eredményezi a csordaviselkedést (herd effect), ami habár egyéni szinten racionális, az eredjét tekintve mégis irracionálisan ingadozó tkemozgásokat von maga után. A szabad tkeáramlásból kiindulva, a gazdaságpolitikában ismert lehetetlen hármasság problémája, amely kimondja a szabad tkeáramlás, a rögzített árfolyamrendszer és az autonóm monetáris (kamat) politika egyidej tarthatatlanságát azt sugallja, hogy az országok kötelezzék el magukat az egyik vagy másik szempont felé, ugyanis ha egyszerre próbálják meg érvényesíteni a kettt, (kamatpolitika, árfolyampolitika) növelik a valutaválság veszélyét. A fentebb leírt nézet a kétpólu- 4 FORDULAT 2002 TÉL TAVASZ

BEBESY DÁNIEL:A PEG -EK ALKONYA sú szemlélet nevet kapta ( bipolar view, ld. Fischer, 2001). Eszerint kis, nyitott országok számára a soft peg árfolyamrendszerekrl való elmozdulás által biztosítható a lehet legnagyobb növekedés és érhet el ugyanakkor a pénzügyi stabilitás. IMFstatisztikák szerint ugyanakkor a 90-es években markánsan ki-rajzolódó tendencia szintén ebbe az irányba mutat: egyre több ország lép ki az árfolyamrögzítésbl, és szélesít sávot vagy irányítottan lebeg rendszerben lebegteti a valutáját ( hollowing out ). Rögzítés Miért volt régebben általánosan ajánlott a rögzítéses árfolyamrendszer? Válasz lehet az, hogy a fejld országok gazdaságainak nagyfokú indexáltsága miatt ez egy fajta eszköz volt az infláció féken tartásához. További ok volt a dollárban denominált államadósság magas szintje, melynek értéke hazai valutában egy leértékelés esetén megsokszorozódik. Az is a rögzítés mellett szólt, hogy a fejld országokban az import igen nagy hányadát teszi ki a fogyasztásnak, és így a valutaleértékelés komoly inflációs (ár-bér spirál) veszélyeket hordoz. Ezek miatt az IMF a válságkezelés során általában a kormányokkal megemeltette a kamatlábakat, és azt javasolta, hogy a valutát ne engedjék gyengülni. A valutaválságok rávilágítottak a peg gyengéire is. Az adott ország valutájának gyengülése esetén a jegybank elbb a tartalékokat kezdi eladni, hogy keresletet teremtsen saját valutája számára, majd a kamatlábakat kezdi emelni, hogy vonzóbbá tegye a hazai valutában denominált értékpapírokat. A magas kamatlábak súlyos költségeket jelentenek a reálgazdaságnak, csökkenek a beruházások, és a pénz-ügyi szférát is megterhelik, ugyanis a bankok forrásainak biztosítása egyre költségesebbé válik. Fejlett országokban gazdasági visszaesésnél egyértelm válaszlépés a kamatlábcsökkentés, ez azonban a fejld gazdaságok esetében kivitelezhetetlen, ugyanis ott a valuta gyengülésekor emelni kell, hogy a peget tartani lehessen, különben azonnal kitörhet a válság. Az árfolyam stabilitását fenyeget kiszámíthatatlan tkebeáramlások reálgazdasági hatásait elkerülend, a jegybankok különböz stratégiákkal élhetnek. Ezek közül az egyik az árfolyamrendszer rugalmasabbá tétele, ami a rögzítésben rejl morális kockázatot próbálja megszüntetni: az árfolyam-kockázat jelents növekedése elbátortalaníthatja a befektetket. A másik módszer a folyó fizetési mérlegen keresztül kiengedni a devizát, tehát a bels abszorpciót növelni: ennek azonban korlátot szab a folyó fizetési mérleg hiányának fenntarthatósága. Kísérleteztek azzal is, hogy devizabelföldiek számára lehetvé tették a külföldi ingatlanok, értékpapírok szerzését, ezáltal ösztönözve a devizakiáramlást; ez viszont a szándékolttal ellentétes hatást is kiválthat, mert a befektetk nagyobb volumen tkét hoznak be, tudván, hogy profitjaikat könnyebben repatriálhatják. A leggyakrabban használt, finomhangolásra is alkalmas eszköz, a sterilizált intervenció, amely egyben az ár-folyam egyoldalú rögzítésének egyik, valutaválságoktól független költségét is jelenti. Ez a mvelet azonban sok bizonytalanságot rejt magában. A beáramló tke által megnövelt pénzmennyiség inflációs tendenciát idéz el, és a dezinflációs politikát követ monetáris hatóság a hazai hitelállomány csökkentésén, azaz pénz kiszivattyúzásán keresztül, sterilizálással tarthatja stabilan a pénzmennyiséget. Az így meg-növekedett kamatok miatt viszont a tkebeáramlás mértéke csak fokozódik, és ezzel a probléma újratermeldik. Calvo és Reinhart (1999) ezzel az átmeneti kamatnövekedéssel indokolja a sterilizált intervenció azon tulajdonságát, hogy az a rövid lejárat felé tolja el a beáramló tke összetételét. Ez a mvelet ráadásul komoly költségeket ró a központi bankra, és azon keresztül a költségvetésre. A központi bank az eladott állam-papírokra a külföldi kamatszint fölötti kamatot kény- 2002 TÉL TAVASZ FORDULAT 5

BEBESY DÁNIEL:A PEG -EK ALKONYA telen fizetni, amelyeket nem képesek ellensúlyozni a devizatartalékok (három hónapos amerikai kincstárjegyek) után kapott kamatok. Ezen felül a kamatkülönbözet abból is adódik, hogy a központi banknak jócskán rá kell ígérnie az aktuális piaci hozamra, hogy gyorsan szkíthesse a hazai likviditást. Ezek a problémák egy nyitott gazdaságban gyakran hatástalanná teszik a sterilizációs kísérleteket. A bizonytalan tkeáramlások problémáját tehát a legtöbb esetben nem sikerült megoldani, és így a peg-rendszerekkel kapcsolatban maradtak a korábban említett nehézségek. Írásomban késbb még visszatérek erre a problémára, és a török válság kapcsán elemzem azokat. Elbb azonban nézzük milyen alternatívákat kínál a bipolar view. Rugalmas rendszerek és azok problémái Több nemrégiben megjelent tanulmány köztük Calvo (2000) és Savastano- Edwards (1999) IMF-statisztikákra hivatkozva (IMF, 1997) mutatnak ki egy trendet, amely szerint az 1970-es évektl az árfolyamrögzítést fokozatosan felváltja a lebegtetés. Savastano és Edwards a Bretton Woods-i rendszer összeomlását, a kínálati sokkok gyakoriságának és erejének növekedését (elssorban a 73-as és 79-es olajválságok értendek ez alatt) és a 80-as évek adósságválságát említi az ehhez vezet okok között. Ilyen feltételek mellett a szabadon lebeg valuta felveszi a piacról érkez nyomást, és a feltörekv gazdaságok számára nagyobb biztonságot nyújt egy negatív sokkal szemben, mint a deklarált árfolyamrögzítés. A másik tényezt abban látják, hogy a nagy volumen tkeáramlások megdrágítják a rögzítés fenntartását. Az IMF vizsgálatokkal kapcsolatban Savastano és Edwards a következ problémákat veti fel: túlzó leegyszersítés az árfolyam-rezsimeket erre a két kategóriára osztani (a dolgozat 9 különböz rendszert különböztet meg); másrészt, a kritizált vizsgálatok az olyan országok árfolyamrendszereit is rugalmasnak tekintik, amelyek valamiért arra kényszerültek, hogy feladják a rögzítést. Az utóbbival kapcsolatban fontos kérdés az idhorizont, tehát az, hogy mennyi ideig voltak érvényben a rendszerek. Harmadszor nem egyértelm az ok-okozatiság: sem az infláció, sem a növekedés tekintetében nem tisztázott, hogy az alacsony inflációjú és magas növekedési ütem országok választják-e a fix rendszert, vagy fordítva, az utóbbi eredményezi a kedvez mutatókat. További problémát jelent, hogy gyakran jelents különbség van a de jure (az IMF felé hivatalosan közölt) és a de facto, (azaz a valóságosan érvényben lév) árfolyamrendszerek között. Calvo és Reinhart (2000) ebbl a problémából kiindulva fejtik ki az ún. fear of floating elméletüket. A tapasztalat az, hogy rugalmas árfolyamrezsimekkel operáló országok valutájának ingadozása csekély, ám az árfolyamok viszonylagos stabilitását nem magyarázhatja a küls sokkok hiánya, hiszen azok továbbra is megvannak. Ebbl következen, és ez dolgozatuk legfontosabb állítása, azok az országok, amelyek de jure rugalmas árfolyamrendszerrel mködnek, de facto manipulálják a valutájuk árfolyamát. A fear of floating jelenség létezését több empirikus tény is alátámasztja. Elször is már maga az a tény, hogy az árfolyam ingadozás mértéke irreálisan alacsony. Havi árfolyammozgásokat tekintve az USA-DM viszonylatban a paritás 59%-os valószínséggel maradt +/- 2,5%-os sávon belül, míg a magát szabadon lebegtetnek deklaráló Bolívia esetében ennek valószínsége jóval magasabb, 94-96%. Másodszor: a hétköznapi elmélet szerint tiszta lebegtetés esetén a devizatartalékok ingadozása elhanyagolható mérték, hiszen nincs szükség devizapiaci intervencióra. Míg Japán nemzetközi tartalékainak szintje 75%-os valószínséggel marad a 2,5%-os sávon belül, Mexikó esetében ez a szám csak 28%. Bolívia esetében az érték még kisebb, a válság utáni Koreában pedig mindössze 6%. Egyértelm negatív korreláció állapítható meg a feltörekv gazdaságok valutaárfolyama és tartalékai között. A kamatláb 6 FORDULAT 2002 TÉL TAVASZ

BEBESY DÁNIEL:A PEG -EK ALKONYA ingadozás is a fear of floating -ot igazolja, ha 500 bázispontos sávot veszünk alapul, akkor az USA-nál az ebbl való kilépés esélye megközelíti a 0%-t, Mexikóban és Peruban viszont így is 30%-ot kaptak. A kamatláb varianciája az alacsony inflációjú fejld országokban négyszerese a fejlettekben mért értéknek, magas inflációs múltú országok esetében a szorzó még nagyobb. A vizsgált országokban ingadozó kamatláb nem valami szigorú monetáris célkitzés eredménye, amellyel pénzkeresleti sokkokra válaszol, sokkal inkább az árfolyam stabilizációjára irányuló direkt törekvés. A fear of floating okai A hagyományos felfogás szerint a rugalmas rezsimek a reálsokkok, a fixek pedig a nominális sokkok kivédésére alkalmasak, a feltörekv gazdaságokra azonban rendszerint a vegyes (egyszerre reál- és nominál) sokkoknak való kitettség jellemz, ezért sem a tiszta kötött, sem a teljesen rugalmas árfolyamrendszer nem képes a küls hatásokra adekvát választ adni. Diszkrecionális árfolyampolitika ez alatt irányított, vagy piszkos lebegtetés értend lenne optimálisnak tekinthet, ennek azonban útját állja a feltörekv gazdaságok egyik nagyon fontos sajátossága: a gazdaságpolitikai hitelesség hiánya. Míg az USAban Greenspan elnök úr megrázza a piacokat egy apró célzással vagy 25 bázispontos emeléssel a feltörekv gazdaságokban a jegybankelnöknek az árbochoz vagy egy valuta-tanácshoz kell kötöztetnie magát, hogy némi tiszteletet vívjon ki (Calvo, 2000b). A kormányok nem engedhetik meg maguknak, hogy az árfolyamingadozások aláássák egyébként is gyenge hitelüket, ezért az árfolyam stabilitását választják. A fear of floating másik fontos oka a feltörekv gazdaságok részleges dollarizáltsága. Akkor beszélhetünk részleges dollarizáltságról, ha az adott országban a dollár betölti a pénz fizetési, forgalmi vagy értékmér funkcióinak valamelyikét. A dollarizálódás azért jön létre, mert a hitelességi problémából kifolyólag a kormány nem tud a külföld felé saját valutájában eladósodni, mert a gazdasági szereplk szerint mindig hajlamos lesz azt a pénzmennyiség növelésén keresztül elinflálni. A dollarizáció így tulajdonképpen az adósság indexálása. Az állami dollárkölcsönök növekedése a magán-szférát is a hazainál alacsonyabb kamatozású dollárhitelek felvételére ösztönzi, hisz tudja, ha a kormány leértékel azzal magát is csdbe juttatja. A részleges dollarizálódást intézményi tényezk is fokozzák. A fejld gazdaságok pénzügyi piacai nem elég mélyek, így ha valaki hosszú távra kíván eladósodni, azt csak külföldi valutában teheti meg. Ez azonban a források és eszközök lejárati egyensúlytalanságát fogja okozni, ami hirtelen leértékelésnél óriási vesztségeket jelent: ezért is kell az árfolyamot tartani. További intézményi tényez, hogy a bankok esetében törvényileg szabályozzák, hogy a forrás és eszköz oldal arányosan azonos valutában legyen denominálva, ugyanis a currency mismatch leértékelésnél nagy veszteségeket jelent. A bankok így a dollárbetétek növekedésénél dollár-hitelek nyújtására kényszerülnek. A gazdaság dollarizálódásának általános következménye, hogy a leértékelések nagyon költségesek lennének, ezért jellemz a fear of float. Felmerülhet, hogy miért nem hedgelik a pozícióikat a piaci szereplk. Röviden a válasz Eichengreen szerint az, hogy ez tulajdonképpen azt jelentené, hogy a hazai befektet külföldön is képes lenne saját valutájában hitelt felvenni, erre azonban, mint ahogyan korábban láttuk, nincs lehetsége (Eichengreen Hausmann, 1999). A kemény rögzítések Láttuk, hogy a peg rendszerek problémáira a rugalmas árfolyamok a fejld országok esetében nem nyújthatnak megoldást. Az árfolyam-rendszerek spektrumának másik végén a valutatanács és az egységes valuta (dollarizáció, euroizáció) helyezkedik el. A valutatanács, mint meg- 2002 TÉL TAVASZ FORDULAT 7

BEBESY DÁNIEL:A PEG -EK ALKONYA oldás presztízsét az argentin válság eléggé megtépázta. A rendszer mögötti eredeti elképzelés szerint bevezetésével csökkenthet a peg-rendszer hiteltelenségének problémája, ugyanis a jegybanktól megvonják a pénzteremt funkciót, és így a pénzmennyiség teljesen a nettó devizapozíció függvényévé válik. Mivel ezt a rendeletet törvénybe foglalják, n a hitelessége, így eshetnek a kamatok, csökken az államadósság terhe, és élénkülhet a gazdaság. A rendszer hátránya, hogy az autonóm monetáris politika feladásával jár, és ha valamilyen okból az országból távozik a tke, az likviditási válsághoz vezet, ugyanis a jegybank nem képes ellátni a vés hitelez funkcióját. A valutatanács argentín kudarca után a megersített rögzítés megvalósítására már csak egy kemény valuta, általában a dollár hivatalos átvétele marad, ezt nevezik dollarizációnak. Ennek a szélsséges kötött rendszernek, amely a valutatanácsnál is nagyobb monetáris elkötelezdést jelent, legfontosabb elnye a fizetésimérlegválságok elkerülése. A jellemzen tkemérleg-oldalról érkez sokkokról a 90-es évek során be-bizonyosodott, hogy az általuk kiváltott leértékelés nem a gazdaság fellendítését segíti el, hanem súlyos output-veszteségeket okoz. A dollár átvételével a leértékelés veszélye teljesen kiküszöbölhet, így az árfolyamrendszer hitelessége, illetve a kamatok viszonylagos alacsony szintje és stabilitása is biztosítva van. A dollarizáció esetében tisztázni kell, hogy ez nem egy olyan rugalmas rezsimnek lehet alternatívája, amilyent a tankönyvbl vagy a fejlett gazdaságok tapasztalataiból ismerünk, hanem sokkal inkább egy, a fear of floating -típusú problémákkal terhes rezsimnek; azaz lebegtetés esetén a feltörekv gazdaságok árfolyamának alakulására nem a rugalmasság, de a hektikusság lenne jellemz. A dollarizáció hátrányaként elssorban az önálló monetáris politika elvesztését szokták megjelölni, azonban ezzel kapcsolatban megjegyezhet, hogy az úgynevezett független monetáris politikát folytató ország egyes változóinak (nemzetközi tartalékok, reálárfolyam) varianciáját már így is több mint 50%-ban magyarázzák az amerikai változók (Calvo, Leiderman és Reinhart, 1993). További ellenvetés a dollarizációval szemben, hogy a jegybank nem tud végs hitelezként mködni. Egy gazdaságban ugyanis adódhat olyan likviditás hiány, amely nem a bankok hatékonytalan mködésébl adódik, és ilyenkor a központi bank átmenetileg póthiteleket nyújthat. Calvo szerint a dollarizációval nem sznik meg a végs hitelez funkció, ugyanis az, az általános elképzeléssel szemben, nem bankóprést, hanem magánhitel-csatornákhoz való fordulást jelent (Calvo, 2000a). Az utolsó általános probléma a dollarizációval kapcsolatban a seignorage bevételek elvesztése, azonban egyre több javaslat lát napvilágot arra nézve, hogy a FED-del egyeztetve, hogyan lehetne ezeket a bevételeket megosztani. A török eset Ezután a hosszú felvezet után következik írásomnak az a része, ahol a török példa kapcsán azt vázolnám, hogy a közgazdászok miért kényszerültek az elbbiekben taglalt kérdések boncolgatására a korábban peg -típusú árfolyamrendszert alkalmazó fejld országokkal kapcsolatban. A konkrét gazdasági problémák bemutatása eltt egy rövid kitért kell tennünk, és meg kell néznünk a török politikai rendszer jellegzetességeit, amiben egyébként sok fejld országra hasonlít. Mindezt azért, hogy jobban megértsük az ország eladósodottságának körülményeit, és hogy rámutassunk az addigi stabilizációs programok törvény-szer bukásának egy jelents okára. Törökországban elméletileg a többpárti demokratikus rendszer az 1950-es évektl létezik, annak ellenére, hogy többször szakították meg katonai diktatúrák. A pártokat a centralizáltság jellemzi, a vezet kezében központosul a hatalom általában hosszú idre. Nem jellemz a párton belüli ellenzék, és nincsenek meg a 8 FORDULAT 2002 TÉL TAVASZ

BEBESY DÁNIEL:A PEG -EK ALKONYA párton kívüli fékek és ellensúlyok sem. Mindez az átláthatóság és a felelsség rovására megy. A politikusok hatalmukat klientúra-építéssel és feleltlen osztogatással próbálják körülbástyázni. Jellemz a korrupció és a vesztegetés. Törökországot egy 2001-es felmérés kilencvenegy ország közül ötvenhetediknek jelölte meg egy olyan rangsorban, ahol a sorszám növekedése az elbb említett jelenségek növekedését jelentette (Transparency International, 2001). A döntéshozatalnál a választók megnyerése érdekében a rövid táv dominál. A 80-as évek nyitáson alapuló reform programja két társadalmi réteget: a bérbl és fizetésbl élket és az agrártermelket érintette hátrányosan. A veszteségeik mérséklése miatt számos állami támogatásban részesültek, elssorban a költségvetésen kívüli különböz alapokon és állami bankokon keresztül. A 89-es török tkemérleg liberalizálást is sokan magyarázzák politikai érdekkövetéssel. Az addig hatalmon lév Anyaföld Pártnak (ANAP) a 89-es választásokon a népszersége nagymértékben csökkent. zal miniszterelnök a tke-mérleg felszabadítása révén várt gazdasági növekedéstl remélte a szavazatok visszaszerzését. Az osztogató politika most már nyitott gazdasági környezetben folyt. Törökországban már volt korábban két nagyobb populista politikai ciklus (populist cycles) az 50-es és 70-es években, azonban az 1987-93 közötti már nyitott tkemérleg és piszkosan lebegtetett árfolyam mellett történt. Az állami kiadásokat most már a rövid távú tkebeáramlásokból fedezték, és a politikusok meg voltak gyzdve arról, hogy ezek a pénzek mindig rendelkezésre fognak állni. A politikai életben három tényeztl várhatunk változást. A módosítás kényszere érkezhet felülrl, egyrészt a távoli EU csatlakozásból kifolyólag, másrészt az IMFés Világbank programok feltételrendszerébl következen. Mexikó jó példa az elbbire, hiszen a NAFTA ernyje alá kerülésével párhuzamosan sikerült végrehajtania a szükséges politikai és strukturális reformokat. Ezek a küls kényszerek azonban bels akarat hiányában nem sokat érnek. A bels akarat pedig, ami a civil társadalom képében a harmadik tényezt jelentené, enyhén szólva nem túl ers. Összefoglalva tehát a politikai rendszer minsége dönt mértékben befolyásolja a pénzügyi globalizáció hatását az adott országra nézve. Mivel Törökországban a liberalizációt követen sem változott a politikai rendszerbl ered laza fiskális politika, az ország egyre súlyosbodó adósságválságba keveredett, amely a fejld országokhoz hasonlóan gazdaságának alap problémájává vált. Az államadósság magas szintje mellett a hirtelen leértékelés, mint már a bevezetben is mondtam, komoly veszélyt jelent, így ez az állapot ösztönzi a rögzítéses rendszerek kialakítását. A peg által nyújtott bizonytalan biztonság azonban nagy veszélyeket rejt magában a fejld országokra jellemz instabil bankrendszerre nézve. Erre szintén jó példa a török eset. Gyenge bankrendszer Törökországban, a 80-as évek liberalizációs, deregulációs hullámának következtében a pénzügyi piac integrálódott a nemzetközi pénzügyi rendszerbe. Fontos változás volt, hogy különösen 1987-tl a bankok külföldi valutában denominált eszközállománya, és a deviza kötelezettségeik fokozatosan növekedni kezdtek. A külföldi valutában denominált eszközállomány mértéke a teljes eszközállományhoz viszonyítva az 1988-as 26%- ról 1999-re 38%-ra módosult. Hasonlóan a devizakötelezettségek aránya az összes kötelezettséghez mérve ugyanebben az idszakban 25-rl 48%-ra változott. Ezeknek a folyamatoknak az alapja a kamatláb emelkedés volt, amit a kormány deficit finanszírozási politikája kényszerített ki. Még inflációs környezetben is a magas kamatlábak nagy reálkamatokat eredményeztek, amik ösztönözték a rövidtávú tke-beáramlásokat. Mint 2002 TÉL TAVASZ FORDULAT 9

BEBESY DÁNIEL:A PEG -EK ALKONYA már korábban is mondtam, a beáramló pénzekbl finanszírozták a deficitet, és a központi bank is jelents valuta tartalékokat tudott felhalmozni. Ebben a környezetben a kereskedelmi bankok azt a stratégiát választották, hogy devizában nyitott pozíciókat vállaltak fel. A török bankok megpróbálták betéti forrásaikat nem betéti forrásokra cserélni. A hagyományos banki tevékenységek háttérbe szorultak az arbitrázs mveletekkel szemben. Az elbbiek ugyanis bizonytalan makró-gazdasági környezetben, és az ezzel járó nagy hitelkockázatok miatt nem voltak elég jövedelmezek. A bankok rövid távú stratégiákat dolgoztak ki, és jelents kockázatokat vállaltak fel nagy pénzek reményében. A hazardírozást az is kikényszeríttette, hogy a nyitás után a török bankok olyan versenynek voltak kitéve, amit nagy kockázat vállalásának hiányában nem tudtak volna vállalni. Az árfolyamkockázatnak kitett rövid pozíciók mértéke az 1990-93-as idszak alatt 1,8 milliárd dollárról 5 milliárdra emelkedett (Ertugrul-Selcuk, 2000). Ez az 1994-es válság alatt valamelyest csökkent, de aztán ismét növekedésnek indult: 1999-re elérte a 13,2 milliárd dollárt. Változás következett be a kereskedelmi bankok eszközállomány menedzselésében, ugyanis a direkt kölcsönnyújtások helyett állampapírok vásárlásába kezdtek. Erre az egyik technika az volt, hogy rövid távú kölcsönöket vettek fel külföldön, és a hazai piacon hitelt nyújtottak. A másik jellemz megoldás a repo finanszírozás volt. Ez azonban a lejáratai szerkezet egyensúlytalanságából adódóan nagy kockázatnak volt kitéve. A repo piacon végrehajtott tranzakciók 99%-nak a lejárata egy nap, míg a vett állampapírok átlagos lejárata tizenöt hónap volt. A kereskedelmi bankok állampapír-vásárlása es kamatkörnyezetben hatalmas profitokkal kecsegtetett. A papírok keresletének növekedése pedig tovább nyomta lefelé a kamatokat. A 90-es évtized során a bankokat végig ez a rövid távú gondolkodás jellemezte: nagy kockázatvállalás magas profitok reményében. 1994-ben már volt egy kisebb válság, ami óvatosságra inthetett volna, azonban annak az egyetlen következménye, ami tulajdonképpen csak súlyosbította a helyzetet, az volt, hogy az állam garanciát vállalt a banki betétek biztosítására. A bankok így tovább folytatták a régi taktikát, ami egyfajta erkölcsi kockázatvállalás volt, hiszen a bankok maguk mögött tudhatták az állami biztosítást, és a peg garanciáját. 2000. els kilenc hónapjában, közvetlenül a válságot megelzen, a nyitott pozíciók mértéke kétszeresére ntt (Eichengreen, 2001). 1999-ben új banktörvényt alkottak, melynek keretében egy független bankszabályozó- és felügyeleti szervet hoztak létre, és olyan új elveket és szabályokat határoztak meg, amik a Baseli Egyezménnyel voltak összhangban. Ez az intézkedés már a 99-es stabilizációs program része volt, errl beszélnék a következkben. A török stabilizációs program A 90-es évek a török gazdaságot a tkeáramlások függvényében ingadozó növekedés, magas szinten beragadt infláció, nagy eladósodottság és ingatag pénzügyi szektor jellemezte. Az évtized során több stabilizációs kísérlet történt: az els az 1994-es válságot követen, majd 1998- ban egy újabb 1. Ennek sikertelensége miatt 1999. decemberében a török kormány egy új stabilizációs, dezinflációs programot fogadott el IMF felügyelet mellett. Az új program egy három éves idtávra szólt, és egy árfolyam-alapú stabilizációs kísérletet jelentett, melynek támogatására az IMF az adott idszak alatt négymilliárd dollárt szánt. A program célki-tzéseit, a fiskális szigort, a strukturális átalakítást, a csúszó leértékelést és más pénzügyi mutatókat az IMF a program során folyamatosan ellenrizte, és így kritériumként szolgáltak a folyósítandó pénzekhez. 1 Törökországban 1961 óta az IMF tizenhat ilyen programban vett részt; ezek közül négy teljes kudarcba fulladt (Alper, 2001). 10 FORDULAT 2002 TÉL TAVASZ

BEBESY DÁNIEL:A PEG -EK ALKONYA Az infláció csökkentésének alapja - azaz a monetáris politika közbüls célja, az árfolyamcél - a csúszó-leértékelés volt. A török lírának ez egy elre bejelentett leértékelése volt egy 1 dollárból és 0,77 euróból álló valutakosárhoz képest, amitl azt remélték, hogy megtöri a hosszú évek során kialakult, (visszatekint) inflációs várakozásokat. A leértékelés mértékét 2000. végére 20%.ban határozták meg. A gyakorlati tapasztalatok azt bizonyították, hogy a 90-es évek soft peg rendszerei, amelyek árfolyam alapú inflációcsökkentéssel próbálkoztak, a spekulációs támadások miatt gyakran kudarccal végzdtek. Az 1999-es programba ezért beépítettek egy kilépési stratégiát, ami azt jelentette, hogy a leértékelésnél az árfolyam lebegési sávjának szélesítését vették tervbe, minden hatodik hónapban 15%-kal, ami 2002-re szabad lebegtetést eredményezett volna. A fokozatos kilépésre azért volt szükség, mert Törökországra, mint a többi fejld országra általában, jellemz volt a nagyfokú dollarizáltság, ezért az árfolyamingadozások rendkívül érzékenyen érintették a gazdasági szereplk vagyoni helyzetét. A kormány ezért idt akart adni arra, hogy (elssorban a bankok) fokozatosan csökkentsék a dollárban elszámolt kötelezettségeiket, vagy pedig oldják meg azok fedezését. Mint láttuk, a fejld országok esetében az utóbbi nem probléma-mentes, hiszen hiányzik a fejlett pénzügyi közvetít szektor. Az IMF-program küszöbszámokat írt el a hazai hitelállomány (NDC) és a központi bank devizatartalékaira nézve. Az NDC mértékét az 1999-es decemberi szinten határozták meg, és egy +/- 5%-os sávban ingadozhatott egy három hónapos intervallumon belül, azonban az idszak végére nem lehetett eltérés. A pénzmennyiség mértékét így teljes mértékben a beáramló tke határozta meg, amit nem sterilizáltak (no-sterilization rule), így tehát a központi bank kvázi-valutatanácsként mködött. A likviditás biztosításának szempontja így háttérbe szorult, minthogy azt teljes mértékben a tkebeáramlás függvényévé tették. Az elképzelés szerint a jól mköd tkepiacok a kamatláb változásán keresztül automatikusan biztosítják a szükséges pénzmennyiséget: pénzhiány estén a kamatlábak emelkednek, és így tkebeáramlást indukálnak, fölösleg esetén pedig ennek ellentéte zajlik le. A programban elírt küszöbszámokat Törökország végig betartotta. A leértékelés üteme a megállapodás szerint folyt, a hazai hitelállományt a központi bank nem bvítette, és a fiskális mutatókra is figyeltek. A költségvetés adóbevételeinek növekedése elérte a 18,3%-ot reálértéken, és ez jóval meghaladta az elirányzottat, az elsdleges egyenlegre vonatkozó kitételek már szeptemberre teljesültek. A program 2001 elejére ennek ellenére mégis megbukott: kérdés, hogy miért? A válság Közvetlenül a program meghirdetése után megélénkült a tke-áramlás Törökországba. A dezinflációs program megszüntette a török állampapírok árfolyamkockázatát, mivel elre bejelentett leértékelés volt érvényben. A nemfizetési (default) kockázat is csökkent a fiskális megszorítások és a strukturális átalakítások miatt. Hozzájárult az elbbi csökkenéséhez az a tény is, hogy Törökországot 1999. december 10-11-én a helsinki csúcson hivatalosan is az Európai Unió bvítésére váró országok között nevezték meg. A nagy kockázat-csökkenés a magas kamatok mellett arbitrázslehetséget jelentett a befektetk számára, így megindult a tkebeáramlás. Mivel a sterilizáció ki volt zárva, az országban a likviditás megntt, és a hozamgörbét a csökken kamatok lefelé hajlították. A csökken kamatok lejjebb nyomták az adósságok kamatterheit is, így tovább csökkent a default kockázat, ami további tkebeáramlást indukált. Az államadósság terhei (GDI) az 1994-es válság utáni években általában 100-120% körül mozogtak; a program megkezdése után ez az érték 30-40%-ra esett vissza (Yeldan 2001). A ka- 2002 TÉL TAVASZ FORDULAT 11

BEBESY DÁNIEL:A PEG -EK ALKONYA matcsökkenéshez hozzá-járultak a már korábban tárgyalt banki mveletek is, hiszen az állampapírok növekv kereslete lenyomta a kamatlábakat. Az alacsony kamatlábak növelték a fogyasztást és a beruházások mértékét, és ezzel megindult a növekedés. 2000. els negyedévében a GDP 5,6%-kal, utolsó negyedében pedig 8,7%-kal ntt, ami éves szinten 7,2%-ot jelentett. A mesterséges növekedés gyorsan romló folyó fizetési mérleg egyenleghez vezetett (Yeldan, 2001). A romlás elssorban az import növekedése miatt következett be, mivel míg az 1996-99-es idszakban 39,7 milliárd dollár érték volt, addig 2000-ben 49,4 milliárdra ntt. Eközben az export mindössze 7,9%-kal bvült. Az import növekedése mögött egyrészt a növekv beruházás és fogyasztás állt, az utóbbi emelkedését ráadásul ösztönözték a bankok által adott hitelek, ugyanis a kamatok esésével az arbitrázsmveletekrl a hangsúly visszatereldött a fogyasztói hitelek nyújtására. A kereskedelmi mérleg romlásának a másik oka a folyamatos reálfelértékeldés volt. Ezt az idézte el, hogy az infláció nem konvergált elég gyorsan a leértékelés üteméhez elssorban a beépült várakozások miatt (Alper, 2001a). További problémát jelentett, immár fiskális oldalon hogy az eredetileg tervezett 7,5 milliárd dollár privatizációs bevétel helyett csak 3,5 milliárd folyt be 2000. során. Az aggasztó jelek miatt szeptemberre megfordult a tkeáramlások iránya, a központi bank valutatartalékai 25 millió dollárral csökkentek az adott hónapban. Az isztambuli tzsde-index novembertl december közepéig 30%-ot veszített értékébl, és így 1999. márciusa óta a legalacsonyabb szintjét érte el (Alper, 2001a). Az év végi pénzkiáramláshoz hozzájárult az úgynevezett januári hatás. Ennek lényege, hogy az év végén a befektetk a feltörekv piacokon eladják a papírjaikat, hogy így csökkentsék adókötelezettségeiket. Csökkent a likviditás, a központi bank azonban a no-sterilization rule miatt nem pumpálhatott pénzt a gazdaságba; ez vezetett az elz részben tárgyalt bankválsághoz. A bankok igyekeztek megszabadulni az állampapíroktól, emelkedtek a kamatok, ismét megntt a nemfizetési kockázat, és a befektetk próbálták elhagyni a piacot. Csak november 20. és december 5. között 6,4 milliárd dollár hagyta el az országot (Alper, 2001a). A központi bank november 17-e és 30-a között feladta a sterilizáció-mentességet, és nyílt piaci mveletek keretében 4,3 milliárd dollár érték pénzt pumpált a piacra, ami viszont azonnal visszatért a központi bankhoz devizakövetelés formájában. Ez a folyamat a dezinflációs program ellen hatott két oldalról is: ugyanis az NDC meghaladta a fels küszöbértéket, a valutatartalékok mértéke pedig elérte az alsó határt, így ezek a mveletek a jegybank hitelességét is veszélyeztették. A vészjósló számok hatására még több befektet hagyta el az országot, ugyanis féltek egy esetleges leértékeléstl, hisz a valutatartalékok mértéke mélypontra zuhant, ami spekulációs támadásnak tehette ki az országot. November 30-án a központi bank bejelentette, hogy nem támogatja tovább a kereskedelmi bankokat. A hír hatására az overnight kamatok 1700%-ra ugrottak december elsejére. December 6-án beavatkozott az IMF, és hozzáférhetvé tette a Supplementary Reserve Facility (SRF) forrásokat, ami 7,5 Mrd dollárt jelentett. Ez lehetvé tette a török líra elleni spekulációs támadás elhárítását, azonban a pénzhiányt nem szüntette meg: a kamatok továbbra is magasak maradtak. 2001. február 20-án a kincstár állampapírok aukciójára készült: a cél az volt, hogy mintegy 5 Mrd dollárnyi kölcsönt vegyenek fel a hazai piacról, ami a teljes bels adósság 10%-át jelentette. Az aukció kimenetele sokat elárulhatott a gazdasági szereplknek a piacba, illetve a stabilizációs programba vetett bizalmáról. Egyébként az aukciót követ napon járt le egy korábbi 7 milliárd dollár érték bels adósság. Egy nappal az aukció eltt az ország miniszterelnöke Bülent Ecevit látványos összetzésbe keveredett Sezner elnökkel, és azt hangoztatta, hogy súlyos politikai válság alakult ki. A hír bomba- 12 FORDULAT 2002 TÉL TAVASZ

BEBESY DÁNIEL:A PEG -EK ALKONYA ként robbant, mindenki a stabilizációs program végét sejtette, a tzsde 18%-ot zuhant egy nap alatt (Ertugrul-Selcuk, 2000). A következ nap a központi bank 7,5 milliárd dollár eladására kényszerült, hogy a lejáró bels adósságot törleszteni tudja. Két állami bank a Ziraat és a Halkbank hiába kért támogatást a központi banktól, az visszautasította azt, így likviditás hiányában nem tudták teljesíteni piaci kötelezettségeiket. Az overnight kamatlábak február 20-án már 2000%-on voltak, 22-re pedig 4000%-ra emelkedtek. A kormány február 22-én az árfolyam feladására kényszerült, és ezzel a stabilizációs program végleg megbukott. A török líra a dollárral szemben rögtön 40%- ot veszített az értékébl, ez az érték március 30-ra összesen 65% alá esett. Az infláció elszabadult, az áprilisi WPI 14% volt (Ertugrul-Selcuk, 2000). A károk elszenvedi A válság lefolyásának tényszer ismertetése után azt vizsgálnám röviden, hogy kiket és mennyiben érintett a krízis, és hogy milyen kihívások elé állította a török társadalmat. Az itt következ dolgok azért lehetnek fontosak, mert a konkrét török példán túlmutatva ezekkel a problémákkal a legtöbb valutaválsággal sújtott fejld országnak szembe kellett (kell) néznie. A valutaválságokkal kapcsolatban sokszor elkerül az erkölcsi kockázat szerepe. Ez egyrészt azt jelenti, hogy az országok nem mindig törekednek a megfelel fiskális stabilitás elérésére, hisz tudják, nagy baj esetén számíthatnak az IMF segítségére. A fogalmat elssorban azonban a befektetk magatartásával kapcsolatban szokták használni, és azt jelenti, hogy az utóbbiak olyan kockázatokat is felvállalnak, amit nem tennének ha nem lennének biztosak abban, hogy válság esetén az adott országok az IMF segítségével minden áron arra törekednek, hogy a befektetket kártalanítsák, és így megmentsék a pénzügyi rendszert az összeomlástól. Egy 1998-as világbanki jelentésben már felhívják a figyelmet arra, hogy a bankkonszolidációknak nem volna szabad elsbbséget élvezniük a negatív reálgazdasági hatások csökkentése érdekében tett intézkedésekkel szemben (Atinc,-Walton, 1998). Törökországban már a válságot megelzen, a 90-es évekre jellemz volt, hogy egyfajta vagyoni átcsoportosítás volt a termelktl a járadékélvezk felé. A 2000-2001-es válságnál is leginkább a bankszektor megmentésére törekedtek a reálgazdasági következményeket figyelnem kívül hagyva. Mint már korábban mondtam, Törökországban az állami pénzek nagy részét az adósság kamatterheinek törlesztésére fordították. 1998-ban a bels adósság kamatterhei a kormányzati kiadások 36%- át tették ki, míg a bérezésre fordított pénzek az 1990-es 38,6%-os szintrl 98-ra 24,8%-ra csökkentek. Érzékeltetés képen ez a szám a társadalombiztosításra fordított pénzek esetében 9,7% volt (Kavala, 2001). Elssorban a bankszektor részesedett az átcsoportosított jövedelmekbl, hisz volt az állam legnagyobb hitelezje. A hitelezknek ugyanis csak 1,3%-a volt önálló magán megtakarító, 2,1%-a magán vállalkozás, és a legnagyobb részesedést 85,3%-kal a bankszektor tudhatta magáénak (Kavala, 2001). Ez a szám a már korábban ismertetett banki arbitrázs mveletek miatt alakult ki. A bankok feleltlen befektetéseit ösztönözte az 1994-ben bevezetett teljes kör biztosítás a banki betétekre vonatkozóan. 2000-tl 2001 májusáig hozzávetlegesen 19 milliárd dollár érték állampapírt használt fel a Betét Biztosítási Alap a bankok konszolidációjára (Kavala, 2001). A Kemál Dervis által bejelentett új gazdasági program pedig egyedül 2001-ben a nemzeti össztermék egy negyedét kívánja erre a célra fordítani. További nagy elnyt jelentett a bankok számára, hogy 2001. júniusában a pénzügyminisztérium egy swap-mvelet keretében a bankok török lírában denominált állampapírjait hosszabb lejáratú külföldi valutában denomináltakra cserélte. Egy hét elteltével nagy leértékelés következett, 2002 TÉL TAVASZ FORDULAT 13

BEBESY DÁNIEL:A PEG -EK ALKONYA ami így nagy nyereséget jelentett a bankoknak. Ez az összeg alig volt kevesebb, mint a válság következtében a kormányzat által az állami vállalatoknak, a mezgazdaságnak elirányzott összeg. A bankokat tehát, mint f hitelezket kárpótolták, veszteségeiket minimalizálták, azonban ennek meg volt az ára a reálgazdaságban. Törökországban a szociális rendszer nem a fejlett nyugati országokéhoz hasonló állami redisztribúción alapul, hanem a tradicionális, morális, társadalmi kereteken belül rendezdnek ezek a kérdések. Fontos szerep jut a családnak, és emellett az állam informális csatornákon keresztül nyújt támogatásokat. Az aktív munkaern belül a bérbl és fizetésbl élk aránya jóval kisebb mint a magán vállalkozóké, és a nem fizetett családi dolgozóké. Az informális munkavállalás széles körben elterjedt, és így a hivatalos társadalombiztosítás szerepe jóval kisebb, mint a rokoni és családi segítségnyújtásé. A hivatalos elbocsátási- és munkanélküliségi adatok így nem fedik a teljes valóságot. A 2001. évi válságot követ adatok azonban önmagukban is magasak voltak. A Török Kereskedk és Iparosok Szövetségének (TESK) becslése szerint 52800 vállalkozás ment csdbe. Az elbocsátások száma Ankarában 20000, Bursában 14000, Gazientepben 11000 és Adiyamanban pedig 10000 volt (Kavala, 2001). A család mellett az állam három f csatornán keresztül nyújt jövedelmi- és munkavállalási támogatásokat. Az egyik az állami vállaltoknál (SOE) lév túlfoglalkoztatottság. A másik terület a mezgazdaság, ahol az állami támogatások lehetvé tették, hogy a lakosságnak még ma is 40%- a az agrárszektorban dolgozzon. Alacsony a termelékenység, elmaradt a gépesítés és a megfelel birtokkoncentráció. 1980. óta alig történt beruházás a szektorban, így Törökország a világ azon kevés országaihoz tartozik, ahol a 90-es évtizedben nem történt termelékenység-javulás a mezgazdaságban. A jó termterületeket a déli és nyugati országrészeken a turizmus és az ingatlan beruházások miatt felszámolták. A foglalkoztatottság szinten tartását így csak a földek egyre nagyobb kizsákmányolásával és az állami támogatásokkal tudták megrizni. Az állami pénzek pedig jöttek, hisz szükség volt a parasztok szavazataira. A harmadik csatornát pedig maguk a városok jelentették. Rengeteg olyan közterület volt a nagyvárosokban és azok körül, amelyeket nem privatizáltak és nem használtak fel házépítésre. Ezeket a tulajdonképpen állami kézben lév területeket, aminek a török neve gecekondu, a vidékrl munka reményében a városba áramló rétegek használták félig illegális lakóhelyül. Az agrárjuttatások, a gecekonduk és az állami vállalatok a klientúra-politika alapjai voltak. A strukturális reformok ezek megszüntetését tzték ki célul, azonban nem számoltak a mélyebb társadalmi következményekkel. Súlyosbítja a problémát, hogy a népesség öregszik, és a nk hagyományos családi szerepvállalását is egyre többen kérdjelezik meg. A hagyományos morális társadalmon alapuló jóléti rendszer a gyors változások, és válság okozta hirtelen terhek miatt lassan összeomlott, azonban új intézményi rendszer nem alakult ki helyette. Néhány török elemz ezt a folyamatot a Polányi-féle nagy átalakuláshoz hasonlította. Annak ellenére, hogy a parlamenti képviselk nagy része ellenezte, majd vonakodva fogadta el az IMF által javasolt reformprogramot, jelents politikai ellenállás nem alakult ki. Nincs olyan politikai párt, amely mögé felsorakoznának a tiltakozók, hisz tudják, a korrupcióval és a hibás döntések sokaságával minden párt hozzájárult a gazdasági összeomláshoz. Megersödtek azok a félelmek, hogy a demokratikus rendszerbl való kiábrándultság miatt az emberek az iszlám nacionalizmusban keresik majd a kiutat. A kereskedk és iparosok 2001. áprilisi megmozdulását felteheten ezért nem támogatták a baloldali mozgalmak. Következtetések 14 FORDULAT 2002 TÉL TAVASZ

BEBESY DÁNIEL:A PEG -EK ALKONYA Annak ellenére, hogy Törökország egy ideig a washingtoni konszenzus mintaállamának számított, nem kerülhette el a 90-es évtizedre jellemz valutaválságokat. A nagyfokú nyitottság és liberalizáltság következtében megntt bizonytalan tkeáramlások megoldhatatlan problémák elé állították a fejletlen pénzügyi rendszerrel rendelkez és laza fiskális politikát folytató Törökországot. A soft peg rendszeren alapuló stabilizációs kísérletek hibáit, amelybe a török eset is beleillik, Calvo és Vegh egy 1997-es tanulmányukban már pontosan levezették, (Calvo-Vegh, 1997). A csapda a következ, amit egyébként a válság ismertetésnél konkrétan leírtam: 1. Bejelentik az árfolyamon alapuló dezinflációs programot a szükséges fiskális és strukturális észrevételekkel. 2. Megindul a tkebeáramlás, mivel csökkent az árfolyamkockázat és a default risk is. 3. N a likviditás, mivel a jegybank kvázi valutatanácsként mködik, és így a kamatok csökkenek. 4. Csökkenek az adóterhek, ez tovább csökkenti a default risk-et. 5. Még több tke jön az országba, és a kamatoknál bekövetkezik az undershooting. 6. Az alacsony kamatok miatt n a fogyasztás és a beruházás, ami rontja a folyó fizetési mérleget. 7. A tke elkezd kiáramlani, a likviditás csökken, a kamatok emelkednek, a bankok terhei nnek, amik erre eladják az állampapírjaikat, hogy pénzhez jussanak, és így még tovább nnek a kamatok. 8. A jegybank nem tud beavatkozni, likviditási válság alakul ki. 9. A tkekiáramlás csökkenti a tartalékokat, így n a nyomás az árfolyamon. 10.Feladják az árfolyam-horgonyt. Amint látható, tehát az ilyen válságok elssorban tkemérleg-válságok, míg korábban a folyó fizetési mérleg-válságok voltak jellemzbbek. Ezt legjobban a tkepiaci tranzakciók robbanásszer növekedése jelzi. A sterilizációs tilalom miatt a jegybank keze meg van kötve, és így nem tudja megakadályozni a kezdeti túlzott kamatláb csökkenést, és az azt követ likviditási válságot sem. Ez tulajdonképpen a nyitott gazdaságokra jellemz lehetetlen hármasság esete. Az árfolyam meghatározott, viszont a pénzmennyiség és a kamatláb a jegybanktól függetlenül alakul. További kritikaként fogalmazható meg a stabilizációs programmal szemben, hogy az int jelekre nem fordítottak kell figyelmet. A rövid távú külföldi adósság arányát az adott gazdaság sérülékenységének, instabilitásának a mutatójaként szokták értelmezni. Ezen adósságok aránya a jegybank tartalékainak 170%-át tették ki Indonéziában, 150%-át Thaiföldön és 60%-át Malajziában. Általában a 60%- os arányt tekintik küszöbértéknek (Yeldan, 2001). Törökországban ez a szám az 1989-es nyitást követen sohasem ment 100% alá, így tulajdonképpen az ország végig veszélyzónában volt. 2000. júniusában ez a mutató 112% volt, és decemberre 145%-ra ntt. A másik figyelmeztetés a februárit megelz kisebb novemberi válság volt. November 20. és december 5. között 6,4 milliárd dollár áramlott ki az országból, ennek ellenére az IMF nem javasolta a stabilizációs program módosítását, inkább újabb 10 milliárd dolláros mentcsomagot adott, hogy stabilizálják a tartalékok szintjét. A török válság tehát újabb bizonyítéka volt annak, hogy az árfolyam alapú stabilizációs programok nagy valószínséggel kudarcba fulladnak. A mainstream közgazdaságtan erre a problémára azokkal a javaslatokkal válaszolt, amelyekkel írásom els felében foglalkoztam. Ez a megközelítés a lehetetlen hármasság problémáját az önálló monetáris politika és az árfolyamrögzítés közötti átváltásra korlátozza, és figyelmen kívül hagyja a háromszög harmadik csúcsát is, ami a tkekorlátozásokat jelenti. A török példa arra mutatott rá, hogy a globalizáció lényegét jellemz pénzügyi liberalizáció és nyitás politikájának megvannak az árnyoldalai: a 2002 TÉL TAVASZ FORDULAT 15

BEBESY DÁNIEL:A PEG -EK ALKONYA folyamat ugyanis, amely az OECD országokban 30-40 évet vett igénybe, a feltörekv gazdaságok esetén néhány év alatt lezajlott. Ezekben az országokban a demokratikus berendezkedés hiánya, a politikai rendszer fejletlensége átláthatatlanságot és bizonytalanságot eredményez. A tkeáramlások így nem a stabil növekedést alapozzák meg, hanem hozzájárulnak az eladósodáshoz, és felgyorsítják azt; hektikusságukból pedig reálgazdasági és jóléti veszteségek adódnak. IRODALOMJEGYZÉK ALPER, C.EMRE (2001a): The Turkish Liquidity Crisis of 2000: What Went Wrong, Russian and Eastern European Finance and Trade, Vol. 37, No. 6. ALPER, C. EMRE BERUMENT, M. HAKAN MALATYALI, N. KAMURAN (2001b): The Impact of the Disinflation Program on the Structure of the Turkish Banking Sector, Russian and Eastern European Finance and Trade, Vol. 37, No. 6. ALPER, C. EMRE ZIYA ONIS (2001c): Financial globalization, the democratic deficit and recurrent crises in emerging markets: The turkish experience in the Aftermath of capital account liberalization, 2001 július ATINC M. T. - M WALTON (1998): Social Conseqences of the East Asian Financial Crisis, World Bank report prepared fot the Asian Development Forum in Manila CALVO, GUILLERMO A. REINHART, CARMEN M. (1999): Capital flow reversals, the exchange rate debate and dollarization, Finance and development, 1999. Szeptember CALVO, GUILLERMO A. (2000a): Capital markets and the exchange rate, With special reference to the dollarization debate in Latin America, NBER Working Paper, 2000. április 14. CALVO, GUILLERMO A. (2000b): The case for hard pegs in the brave new world of global finance, NBER Working Paper, 2000. június 21. CALVO, GUILLERMO A. Reinhart, Carmen M. (2000): Fear of floating, NBER Working Paper, 2000 CALVO, GUILLERMO A. Leiderman, Leonardo Reinhart, Carmen M. (1993): Capital inflows and real exchange appreciation in Latin America: The role of external factors, IMF Staff Papers, Vol. 40, No. 1. CALVO, GUILLERMO A. VEGH (1997): Inflation Stbilization and BOP crises in developing countries EICHENGREEN, BARRY HAUSMAN, RICARDO (1999): Financial fragility and exchange rate, NBER Working Paper 7418, 1999. November EICHENGREEN, BARRY (2001): Crisis prevention and management: Any new lessons from Argentina and Turkey?, NBER Papers, 2001. október ERTUGRUL, AHMET AND SELCUK, FARUK (2000): A Brief Account of the Turkish Economy, 1980-2000 FISCHER, STANLEY (2001): Exchange Regimes: Is the Bipolar View Correct?, Finance and Development, 2001. június, Vol. 38, No. 2. KAVALA, BUGRA (2001) Kézirat (nincs cím) SAVASTANO, MIGUEL A. Edwards, Sebastian (1999): Exchange rates in emerging market economies: What do we know? What do we need to know?, NBER Working Paper, 7228. 1999. július TRANSPARENCY INTERNATIONAL (2001) http:/www. transparency.org YELDAN, ERINC (2001): On the IMF Directed Disinflation Program in Turkey, 2001. Szeptember 16 FORDULAT 2002 TÉL TAVASZ

RÉGI ÉS ÚJ VÁLSÁGKEZELÉSI TECHNIKÁK A GLOBÁLIS PÉNZÜGYI ARCHITEKTÚRÁBAN ORBÁN GÁBOR A VILÁGGAZDASÁGOT a 80-as évektl sorozatosan megrázó pénzügyi válságok, a latin-amerikai adósságválság, majd az 1994-95-ös mexikói, 1997-98-as ázsiai és orosz válságok a fejld országok gazdaságait ersebben visszavetették, mint bármely fejlett országban lezajlott krach (beleértve az 1929-es összeomlást), és együtt jártak a nemzetközi pénzügyi szervezetek szerepkörének jelents bvülésével. A gazdasági kudarcok ugyanakkor megkérdjelezik a piaci koordinációba vetett bizalmat, és aláássák a hivatalos nemzetközi intézmények tekintélyét (CFR, 1999, 26. o.), amint ezt a rendszeres globalizáció-ellenes tüntetések és mozgalmak is mutatják. A közelmúltban elfordult gyakori és súlyos válságok kételyeket ébresztenek a ma mköd válságkezelési rendszerrel és az általa életben tartott ösztönzkkel kapcsolatban olvasható az egyik reformprogram elkészítésével megbízott Meltzer-bizottság jelentésében (Meltzer, 3. o.). A valutaválságok, vagyis a ma mköd globális pénzügyi rendszer sorozatos kudarcai arra indítják (elssorban az amerikai) akadémiai és pénzügyi szakérti köröket, illetve a gazdasági kormányzatot, hogy reformok lehetségét mérlegeljék az intézményrendszer korrekciója érdekében, amelyhez elssorban a válságok tapasztalatai adnak útmutatót. A Nemzetközi Pénzügyi Szervezetek Tanácsadó Bizottsága (IFIAC), vagy ismertebb nevén a Meltzer-bizottság létrejöttének körülményei az amerikai Kongresszuson belüli politikai harcokról tanúskodnak. Létrejöttének hátterében egy 1998- as amerikai kongresszusi vita áll, ahol a bretton woodsi intézményrendszer reformjának kérdése kiélezett formában jelent meg: Bill Clinton, az Egyesült Államok akkori elnöke a Valutaalap egy újabb, 18 milliárd dolláros feltkésítését elirányzó tervezetet védett a Republikánus többség Kongresszus eltt. A képviselk ezt azzal a feltétellel szavazták meg, hogy egyidejleg feláll egy bizottság, amely a nemzetközi pénzügyi szervezetek jövbeni feladataival kapcsolatban vizsgálódik. A jóváhagyás megszerzését az nehezítette, hogy a Kongresszus úgy észlelte, hogy az orosz válságkezelés során az óvatlan magánbefektetk kártalanítása történt: az IMF-finanszírozásnak sokkal nagyobb haszonélvezi a Wall Street-i szereplk, különösen a nagy magánbankok, mint a Main Street (CFR, 1999, 16. o.), ami késbb mint moral hazard play került a közbeszédbe. Az IMF szerepkeresése A globális pénzügyi architektúrának a bretton woodsi intézményrendszer felbomlása óta tartó átalakulása a nemzetközi pénzügyi szervezetek által adott válaszként értelmezhet az aranydevizarendszer megsznése, illetve az adósságválság során kialakult, de azóta is folyamatosan változó világgazdasági körülményekre. Az elbürokratizálódott szervezetek, miközben küldetésük újraértékelésekor igyekeznek alkalmazkodni a globális környezetben bekövetkezett változásokhoz, egyúttal természetes módon arra is törekszenek, hogy létjogosultságukat folyamatosan 2002 TÉL TAVASZ FORDULAT 17

ORBÁN GÁBOR: RÉGI ÉS ÚJ VÁLSÁGKEZELÉSI TECHNIKÁK A GLOBÁLIS PÉNZÜGYI ARCHITEKTÚRÁBAN igazolják. A folyamat, amelyre a kortárs szakirodalom, így a Meltzer-jelentés is mission creep -ként hivatkozik nem más, mint a nemzetközi szervezetek feladatkeresése, ad hoc-jelleg intézményi és stratégiai alkalmazkodási folyamata a megváltozott feltételekhez. A Meltzer-bizottság abból az állításból indul ki, illetve arra alapozza reformjavaslatainak nagy részét, hogy az a gazdasági konstelláció, amelyben a bretton woodsi szervezetek eredetileg létrejöttek, és feladataik meghatározódtak, már nem létezik. A legfontosabb változások az aranydevizarendszer megsznése, az adósságválságból adódó változások, a pénz- és tkepiaci liberalizáció, a hidegháború vége és a 90-es évek valutaválságai. A változásokból adódik e szervezetek folyamatos, a teljesítmény rovására men küldetészavara, tehát a mission creep, amely a globális pénzügyi architektúra felülvizsgálatát teszi szükségessé annak jelenlegi formájában. Az architektúra újratervezésének több aspektusa van: a válságok kialakulásában szerepet játszó árfolyamrendszerek sebezhetsége, tehát az árfolyamrezsimek megválasztásának kérdései; a nemzetközi tkeáramlás veszélyei kis, nyitott országok számára esetleges tkekorlátozások bevezetése; a Világbank fejlesztési szerepe és a fejld világ adósságainak leírása, stb. E dolgozat az IMF válságkezel szerepével kapcsolatos, illetve a globális pénzpiacok biztonságosabb mködését elmozdítani próbáló törekvésekkel foglalkozik. Az aranydevizarendszerben az IMF elsdleges feladatai a következk voltak: rködés az árfolyamok stabilitása fölött, a nemzetközi kereskedelem kiegyensúlyozott növekedésének biztosítása, ehhez kapcsolódóan a nemzetközi likviditás menedzselése és a (kiigazíthatóan rögzített árfolyamrendszer) tagországok fizetésimérlegproblémáinak áthidalása rövidtávú kölcsönök segítségével (Andor, 1994, Meltzer, 9. o.). Mára ez jelentsen változott: az IMF feladatköre ersen kibvült, beletartozik (1) a feltörekv gazdaságok pénzügyi válságainak kezelése, (2) fejld és volt szocialista országok számára hosszú távú hitelek nyújtása, (3) tanácsadás nemzetállamok kormányainak és (4) 182 tagországa gazdasági adatainak egybegyjtése és terjesztése (Meltzer, 3, 10. o.). A Valutaalapot bíráló szerzk egy része így a Meltzer-bizottság is a feltételesség intézményének hatékonytalanságát és az IMFmentakciókban rejl erkölcsi kockázatot emeli ki, és a szervezet karcsúsítását, hatáskörének szkítését javasolja. Egy másik tanulmány, a Council on Foreign Affairs Task Force munkája új, a magánszektor áldozatvállalását ösztönz válságkezelési technika bevezetésének lehetségét villantotta fel. E cikk arra tesz kísérletet, hogy a régi válságkezelési módszereket szembeállítsa az újabb javaslatokkal. A korábban válságkezeléssel kapcsolatban felvetett problémák két téma köré csoportosulnak: ezek a feltételességre vonatkozó dilemmák és az erkölcsi kockázat kérdése mindkett átfordítható az intézményrendszerben által fenntartott ösztönzk problémájára. Az újabb javaslatok egyfell az IMF-ben már meglév válságkezelési létesítmények reformját, a feltételesség revízióját szorgalmazzák, másfell a magánszektor bevonását sürgetik a válságkezelési folyamatba. Az utóbbira történtek is próbálkozások a 2001-es argentín pénzügyi válságban Argentína fizetképességének visszaállítására, az ezzel kapcsolatos tapasztalatokat az utolsó szakaszban foglalom össze. A feltételesség eredete és a kritikák A Nemzetközi Valutaalapra vonatkozó reformtörekvések túlnyomó része nem kérdjelezi meg azt a gyakorlatot, amelyben a feltörekv piacú országok tkeigényének kielégítése a tkepiacról történik. Nemzetállami szinten azonban a tkepiacra való erteljes támaszkodás megkövetel bizonyos gazdasági, politikai és intézményi környezetet, amelynek kialakítását korábban a feltételesség rendszerével próbálták elérni: ezt a gazdaságpolitikai csapásirányt nevezi a szakirodalom Washingtoni Konszenzusnak. 18 FORDULAT 2002 TÉL TAVASZ

ORBÁN GÁBOR: RÉGI ÉS ÚJ VÁLSÁGKEZELÉSI TECHNIKÁK A GLOBÁLIS PÉNZÜGYI ARCHITEKTÚRÁBAN A Washingtoni Konszenzus foglalja magába a nemzetközi pénzügyi rendszerbe való beilleszkedés feltételrendszerét. A követelmények apránként állnak össze a Nemzetközi Valutaalap és a Világbank hitelnyújtáshoz kapcsolt feltételeibl. A Washingtoni Konszenzus szabály-együttese Lányi Kamilla nyomán 2, ersen tömörítve és tíz pontba osztva: 1. Fiskális fegyelem. 2. A közkiadások prioritásainak megváltoztatása. 3. Az adózási bázis kiszélesítése. 4. Pénzügyi liberalizáció. 5. Biztonságos, export-ösztönz árfolyampolitika. 6. A külkereskedelem liberalizációja. (5. ponttal együtt a folyó fizetési mérleg-tranzakciók felszabadítását jelenti.) 7. A külföldi mköd tke belépésének liberalizációja (a gyakorlatban a tkemveletek felszabadítása). 8. Privatizáció. 9. Teljes dereguláció. 10. A tulajdon biztonsága. (Lányi, 2000). A bretton woodsi konferencián az IMF és a Világbank küldetésének megfogalmazásakor feltételességrl szóló kitétel nem szerepelt, hanem csak az adósságválságot követen, a tkepiacról történ forrásáramoltatásra való áttéréssel vált szükségessé a fizetésimérleg-kiigazítási szerepkör ilyen irányú kiszélesítése. Itt érdemes megjegyezni, hogy az árukapcsolást, amellyel a Valutaalap a hitelekhez gazdaságpolitikai csomagot rendel, Keynes, e szervezetek szülatyja, kifejezetten ellenezte, nem utolsósorban azért, mert korlátozni kívánta az USA Nagy-Britannia fölötti befolyását (Andor, 1998, 34. o.). Az elz részben vázolt, a tkeáramlások liberalizációjához kapcsolódó cezúra jelentsége önmagában ezen a tényen is lemérhet. A reformtörekvések lényege ebben a kérdésben az, hogy a liberalizált tkepiacok által nyújtott elnyök megtartásával hogyan mködtethet jobban a globális pénzügyi architektúra, és ehhez a nemzetközi pénzügyi szervezetek küldetését, illetve hatáskörét hogyan kell meghatározni. 2 Lányi Kamilla tanulmányában John Williamson: In search of a manual for technopols in: The political economy for policy reform c. munkájából veszi át a Washingtoni Konszenzus pontjainak összegzését. A feltételességrl folyó vitának igen nagy tétje van: az új pénzügyi rendszer kialakításához szükséges együttmködés kikényszerítésének egyik leghatásosabb eszközérl van szó. Ez az eszköz hivatott elvileg a küls fizetési problémákkal küzd országok számára további válságok elkerülését is szavatolni. A feltételesség ugyanakkor abban a tekintetben is szorosan kötdik a válságkezeléshez, hogy feltételeket egyrészt mentakciókhoz is kapcsoltak, másrészt a válságoknak csak tüneti kezelésére van mód akkor, ha a válságkezel szerv nem adresszálja azokat a mélyben meghúzódó strukturális problémákat, amelyek egy országot potenciális válságövezetté tesznek. Ebbl az érvbl kiindulva kezdtek el az IMF-kölcsönökhöz gazdaságpolitikai csomagot kapcsolni, amely azok felhasználását hatékonnyá hivatott tenni. A feltételesség elve a Világbanknál úgy jelenik meg, hogy 1985-tl az IMF aktuális feltételeit minden hitelének feltételei közé felveszi. Az analógia szembetn: a feltételességen keresztül a Világbank a források hatékony felhasználását sürgeti a fenntartható növekedés érdekében: így lehet biztosítani egyfell a hitelek visszafizetésére való képességet, másfell hitelezés céljának megvalósítását az életszínvonal emelését és a szegénység visszaszorítását. A fönti elveknek megfelelen, 1982-tl kezdden a feltételesség lett a legfontosabb globális szint gazdaságpolitikai eszköz, célszersége azonban azóta is vita tárgyát képezi. Amikor az IMF restriktív ajánlásokat kezdett tenni a legtöbb fejld és átalakuló ország felé gazdaságuk reformját illeten, a közgazdászok egy csoportja azt hangsúlyozta, hogy a Valutaalap tevékenysége egyrészt nem használ a fejld országoknak, másrészt negatív visszahatásokkal jár a fejlettek kárára, tehát mindenképpen haszontalan. Úgy ítélték meg, hogy a programoknak nemcsak a társadalmi ára igen nagy, de a közgazdasági kérdésekben sem tudják beváltani a hozzájuk fzött reményeket. 2002 TÉL TAVASZ FORDULAT 19