Fio o.c.p., a.s. 8.4.2011 Unipetrol, a.s. Fio Új ajánlás - akkumulálni Elızı ajánlás akkumulálni Új célár 202,- CZK Elızı célár 228,- CZK Általános információk A társaság székhelye: Na Pankráci 127 140 00 Praha 4 Cseh Köztársaság http://www.unipetrol.cz Ticker: BAAUNIPE (BCPP) ISIN: CZ0009091500 Ágazat: olajfinomítás, petrolkémia, üzemanyagok kiskereskedelme Kibocsátott részvények száma 181 334 764 Piaci tıkésítés - 32 mrd. CZK 2011.04.05-ei záróár 174,61 CZK Éves maximum 19.8.2010 228,4 CZK Éves minimum - 8.4.2010 169,5 CZK Súly a PX indexben: 4,04 % 1. Chart: az éves alakulás Forrás: BCPP Elemzések és ajánlások Az Unipetrol, a.s. új fundamentális elemzése. Ajánlás: akkumulálni Célár: 202 CZK Csökkentjük az Unipetrol részvények célárát 202 koronára, az elızı 228 koronáról, az ajánlást meghagyjuk akkumulálni szinten. Az Unipetrol célárának csökkentéséhez elsısorban a kiskereskedelmi szegmens vártnál rosszabb gazdálkodása járult hozzá és az enyhén rosszabb kilátás, ami az eredeti értékelésünkhöz képest alacsonyabb üzemi és nettó eredményen tükrözıdik a 2011 2016-os évekre. A kiskereskedelmi szektorban alacsony a kereslet a benzin iránt az árkülönbségek (a benzin és a nafta is Csehországban drágább mint Szlovákiában és lényegesen többe kerül mint Lengyelországban) és az ezzel összefüggı külföldi üzemanyag vásárlások miatt. Továbbá az eredeti értékelésünkhöz képest csökkentettük az egyéb tevékenységekbıl származó üzemi gazdasági eredmény becslését, ahova olyan szolgáltatások tartoznak, amelyeket a társaság egyes szegmensei számláznak ki egymásnak. Ezen kívül csökkentettük a petrolkémiai szegmens középtávú növekedési tempóját, annak ellenére, hogy az új értékelésben magasabb üzemi és nettó nyereséget várunk a szegmensben 2011-ben. Ehhez azért folyamodtunk, mert a petrolkémiai szegmensben 2010-ben csökkentek az eladások, ami a gyenge keresletre és a változó petrolkémiai árrésre utal. 2010-tıl ezért a petrolkémiai szegmens alacsonyabb eladásbázisából indulunk ki, ami a várt magasabb árrések ellenére is azt jelenti, hogy az új értékelésünkben csöiken az üzemi és nettó nyereség 2012-re és a további évekre. Az olajfinomítói szegmensben épp ellentétes helyzet alakult ki, mivel e szegmens 2010-ben magasabb üzemi nyereséget mutatott ki, mint amennyit feltételeztünk az elızı értékelésünkben. Az olajfinomítói és petrolkémiai szegmens új értékelésében feltételezzük, hogy az eladások alacsonyabb növekedési tempót mutatnak 2012-2013 között az üzemanyagok iránti kisebb kereslet következtében, elsısorban a szállító cégek részérıl, továbbá az alacsonyabb érdeklıdés miatt a petrolkémiai termékek iránt. Az Unipetrol egy alacsony eladósodottsággal rendelkezı társaság, amely jelenleg 4,7 mrd. CZK nagyságrendő pénzeszközökkel és magas kifizetett nyereséggel rendelkezik, ezért várható, hogy a társaság akvizícióval próbálkozik (Čepro, a.s., az ENI részesedése Česká rafinérská, a.s.-ben), vagy osztalékot fizet abban az esetben, ha a pénzeszközök nem lesznek továbbra is az anyavállalat cash pooling (olyan társaságok csoportjánál használják, ahol a pénz források koncentrációja alapján értéknövekedés vagy a negatív és a pozitív egyenleg között kialakuló különbség ideiglenes kiegyenlítésére kerül sor) stratégiájával blokkolva. Fio o.c.p., a.s. 1
A TÁRSASÁG ELEMZÉSE Az Unipetrol három szegmensben tevékenykedik, konkrétan a finomítói, petrolkémiai és kiskereskedelmi szegmensekben. A társaság bevételeit és költségeit az olaj árfolyama befolyásolja, az értékelésünkben feltételezzük, hogy az olaj árfolyama 2011-ben a hordónkénti 116 dolláros maximumokról (brent olaj) fokozatosan csökkenni fog. Az értékelésben az, enyhe, fokozatos értékesítés növekedést várjuk a finomítói, petrolkémiai és kiskereskedelmi szegmensben is. Finomítói szegmens A finomítói szegmensben ez évben az értékesítés növekedését várjuk, viszont a piaci jelzések szerint a finomítói árrések 2011 elsı negyedévében, a 2010-es év utolsó negyedévéhez képest alacsonyabb szinten vannak, ami aggasztó, viszont a második negyedévben már magasabb árrésekkel számolunk. A társaság menedzsmentje kihirdette, hogy ez évben nagyobb mértékő értékesítést vár, a mi értékelésünk az olajfinomítói termékek 5%-os növekedésével számít. 2. Táblázat: A finomítói szegmens várható alakulás 2011-ben mil. CZK A finomítói termelés külsı bevételei A finomítói termelés külsı bevételei Q/Q 1Q2011E 2Q2011E 3Q2011E 4Q2011E 2011E 12 018 14 600 14 463 12 912 53 993-0,003 0,215-0,009-0,107 A finomítói termelés külsı bevételei Y/Y 0,331 0,159 0,138 0,071 Üzemi költségek 11 899 14 410 14 432 12 705 53 446 A finomítói tevékenység üzemi gazdasági eredménye Forrás: Fio o.c.p., a.s. 119 190 31 207 547 Fio o.c.p., a.s. 2
Petrolkémiai szegmens A petrolkémiai szegmens számára, az értékesítés szempontjából a 2010-es év nem volt túl sikeres, mivel évközben az eladások 3%-kal csökkentek, és 2011-ben csak enyhe növekedést várunk. A petrolkémiai árréseknek a 2011-es év elsı két hónapjában jelentıs növekedésben volt részük, elsısorban az olefinek árréseinek köszönhetıen. A 2011-es év második és harmadik negyedévében enyhe növekedést és az utolsó negyedévben pedig csökkenést várunk. 3. Táblázat: A petrolkémiai szegmens várható alakulása 2011-ben A petrolkémiai termelés külsı bevételei, mil. CZK-ban 1Q2011E 2Q2011E 3Q2011E 4Q2011E 2011E Petrolkémiai külsı bevételek 8 000 8 380 7 577 7 720 31 678 Petrolkémiai bevételek Q/Q 0,036 0,047-0,096 0,019 Üzemi költségek 7 786 8 149 7 337 7 598 30 870 A petrolkémiai tevékenység üzemi gazdasági eredménye Forrás: Fio o.c.p., a.s. 215 231 240 122 808 Kiskereskedelmi szegmens A társaság menedzsmentje ez évben is a Benzina kiskereskedelmi hálózat növekedésével számít, 2 új benzinkút, 1 önkiszolgáló benzinkút, 10 másik modernizációja vagy márkaváltása várható. Az Unipetrol így szeretné növelni a piaci részesedését az üzemanyagok kiskereskedelmi piacán 14% fölé. A kiskereskedelmi értékesítést a feljebb említett üzemanyag árkülönbségek érintették, amely a külföldi kiskereskedelmi eladóknak kedvez, és a jövıben is e trend folytatását várjuk. 4. Táblázat: A kiskereskedelmi szegmens várható alakulása 2011-ben Kiskereskedelmi bevételek mil. CZK-ban 1Q2011E 2Q2011E 3Q2011E 4Q2011E 2011E Kiskereskedelmi külsı bevételek 2 122 2 473 2 595 2 310 9 500 Kiskereskedelmi bevételek Q/Q -0,046 0,165 0,049-0,110 Üzemi költségek 1 988 2 337 2 423 2 198 8 945 A kiskereskedelmi tevékenység üzemi gazdasági eredménye Forrás: Fio o.c.p., a.s. 135 136 172 112 555 Fio o.c.p., a.s. 3
Az ötödik táblázatból látható, hogy az új, nettó nyereség becsléseink a 2011 és 2012 gazdasági évre az eredeti értékeléshez képest alacsonyabbak lettek, amit a fent említett tényezık okoztak. 5. Táblázat: Az eredménykimutatás eredeti és új becslése Eredménykimutatás (mil. CZK) 2009 2010 Eredeti becslés 2010E Eredeti becslés 2011E Új becslés 2011E Eredeti becslés 2012E Új becslés 2012E Finomítói külsı bevételek 36 673 46 390 45 472 47 746 53 993 49 793 52 913 Petrolkémiai külsı bevételek 23 376 30 978 30 075 32 864 31 678 36 479 36 479 Kiskereskedelmi külsı bevételek 7 261 8 499 8 471 9 453 9 500 10 399 9 975 Egyéb külsı bevételek 76 100 105 247 103 260 108 Bevételek összesen 67 387 85 967 84 123 90 311 95 274 96 930 99 475 Üzemi költségek összesen 68 040 84 288 82 349 88 448 93 412 94 874 97 574 Pénzügyi tételek elıtti üzemi gazdasági eredmény -654 1 678 1 774 1 863 1 862 2 056 1 901 Nettó pénzügyi költségek -564-492 -382-420 -487-462 -502 Adózás elıtti nyereség -1 218 1 186 1 392 1 443 1 374 1 594 1 399 Társasági adó 372-249 -258-289 -275-319 -280 A gazdasági év nyeresége -845 937 1 134 1 155 1 099 1 275 1 120 Forrás: Fio o.c.p., a.s. 2011-tıl további üzemi gazdasági eredmény-növekedést várunk az egyes szegmensekben, kivétel az Egyéb szegmens, ahol stabil veszteséget várunk, ami a hatodik táblázatból látható. 6. Táblázat: Az eredménykimutatás új becslése Eredménykimutatás (mil. CZK) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Finomítói külsı bevételek 53 993 52 913 55 559 58 337 61 254 64 316 A finomítói tevékenység üzemi gazdasági eredménye 547 548 593 653 720 787 Petrolkémiaia külsı bevételek 31 678 36 479 38 303 40 219 42 229 44 341 A petrolkémiai tevékenység üzemi gazdasági eredménye 808 810 859 947 1 044 1 140 Kiskereskedelmi külsı bevételek 9 500 9 975 10 473 10 997 11 547 12 124 A kiskereskedelmi tevékenység üzemi gazdasági eredménye 555 591 615 653 692 742 Egyéb külsı bevételek 103 108 113 119 125 131 Az egyéb bevételekbıl származó üzemi gazdasági eredmény -48-48 -48-48 -48-48 Bevételek összesen 95 274 99 475 104 449 109 672 115 155 120 913 Üzemi költségek összesen 93 412 97 574 102 430 107 466 112 746 118 292 A pénzügyi tételek elıtti üzemi gazdasági eredmény 1 862 1 901 2 019 2 206 2 409 2 621 Nettó pénzügyi költségek -487-502 -552-607 -668-702 Adózás elıtti nyereség 1 374 1 399 1 467 1 598 1 741 1 919 Társasági adó -275-280 -293-320 -348-384 A gazdasági év nyeresége 1 099 1 120 1 174 1 278 1 393 1 536 Forrás: Fio o.c.p., a.s., Unipetrol, a.s. A becslésünk szerint az értékelt társaság csak 2012-ben fog osztalékot fizetni, vagy akvizíciót hajt végre, mivel hosszú távon nem jövedelmezı, ha a pénzeszközök nagy része vissza van tartva, és kedvezıbben lehetne elosztani, mint a csoporton belüli cash pooling. Fio o.c.p., a.s. 4
Értékelési modellek és feltételeik 7. Táblázat: A diszkontráta új kiszámítása Tízéves cseh 4,098 államkötvény* Béta** 0,92 Várt piaci kamatráta*** 12,76 Diszkontráta 12,0 Forrás: Fio o.c.p., a.s., Bloomberg * A kockázatmentes kamatláb a tízéves cseh államkötvények hozamából van számítva ** A béta a heti regressziós módszerbıl lett számítva *** A várható piaci kamatláb a PX index várható jövedelmezıségét jelenti, amely a piaci kapitalizációval súlyozott részvényeknél közzétett elemzıi becslésekbıl lett számítva Forrás: Fio o.c.p.,a.s., Bloomberg 8. Táblázat: A diszkontráta eredeti kiszámítása Tízéves cseh 3,583 államkötvény * Béta** 0,90 Piaci kamatráta *** 8,57 Diszkontráta 8,1 *A kockázatmentes kamatláb a tízéves cseh államkötvények hozamából van számítva ** A béta a heti regressziós módszerbıl lett számítva ***A piaci kamatráta a PX index jövedelmezıségét jelenti és havi adatokból van kiszámítva 2000-tıl Forrás: Fio o.c.p., a.s., Bloomberg Az Unipetrol részvények belsı értékének (célárának) meghatározása Az Unipetrol értékelésére újra a Részvényesek részére rendelkezésre álló szabad CF modellt használjuk (FCFE), amelyet csak a részvényesek pozitív pénzáramlása esetén lehet használni, ami az egyik feltételezésünk. Az Unipetrol nem túlzottan eladósodott társaság, ezért a feljebb említett értékelési modell jobban tükrözi a társaság feltételeit mint a Hitelezık és részvényesek részére rendelkezésre álló szabad CF (FCFF) modell. Az Unipetrol részvények végleges belsı értéke 12 hónapos idıtávra kerül meghatározásra. A társaság jövıbeni gazdálkodásáról szóló értékelési modellek paramétereinek kiszámítására saját, szakmai becslések voltak felhasználva a kiszámítás során, a Bloomberg ügynökség kihirdetett becsléseivel kombinálva. A diszkontráta kiszámításához a tıkepiaci ármodell (CAPM, lásd: 7. Táblázat) volt használva. Az Unipetrol részvények értékelésére többfázisú FCFE modell volt használva, amelyben a 2011 2015 idıszak és 2016-tól végtelenségig szabad pénzáramlás becslései alapján állapítottuk meg a társaság tartós értékét, lásd. 9. Táblázat. Az eredeti értékelési modell a rövidtávú pénzügyi eszközök stabil növekedését feltételezte a viszonylag alacsony bázisról (2009), viszont az új modell a pénzügyi eszközök fokozatos csökkenésével számít 2012-ig. A rövidtávú pénzügyi eszközök elırejelzésének változását a pénzeszközök szokatlan növekedése jelezte 2010 végén. A magasabb érték tehát 2012-tıl az új értékelésünk szerint fokozatosan csökkenni fog, mivel az Unipetrol várhatóan osztalékot fizet vagy bizonyos akvizíciót hajt végre. Az Unipetrol részvények belsı értéke a Részvényesek részére rendelkezésre álló szabad CF modell (FCFE) alapján volt meghatározva, 12 hónapos idıtávval, 202 koronára, az elızıleg kiszámított belsı érték 228 CZK volt. Fio o.c.p., a.s. 5
A szabad CF növekedését a végtelenségig 4%-os rátával számítjuk. 9. Táblázat: A részvényesek részére rendelkezésre álló szabad CF modell alapján kiszámított Unipetrol célára Az FCFE kiszámítása (mil. CZK) Free Cash Flow to Equity (FCFE) 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E (410) 1 038 248 1 898 310 1 271 4 732 FCFE növekedése 0,040 A társaság tartós értéke 58 832 Diszkontált FCFE 926 197 1 349 196 720 33 318 A diszkontált FCFE összesítése Részvényenkénti diszkontált FCFE Forrás: Fio o.c.p.,a.s. 36 707 202 Amennyiben összehasonlítjuk az Unipetrol részvények piaci értékét (2011.04.05.: 174,61 CZK) a bélsı értékével (célárával: 202 CZK), láthatjuk, hogy az értékelt társaság részvényei cca. 14%-os diszkonttal forognak. Az Unipetrol részvények pillanatnyilag enyhén alulértékeltek, ezért akkumulálni javasoljuk, az esetleges vételekkel lehet várni a megfelelı kilengésekre. Az Unipetrol részvények jelenleg enyhén alulértékeltek, ezért akkumulálni javasoljuk. Az érzékenységi elemzés mutatja a diszkontráta és az FCFE növekedés paraméterei változásának hatását az Unipetrol belsı értékére. A diszkontráta csökkenése esetén emelkedik a részvény belsı értéke és az FCFE tempójának csökkenése esetén csökken a társaság belsı értéke. 10. Táblázat: A diszkontráta és az FCFE növekedésének érzékenységi elemzése az Unipetrol részvények belsı értékére Diszkontráta FCFE növekedés 13,0% 12,5% 12,0% 11,5% 11,0% 3,0% 160 171 183 197 213 3,5% 167 179 193 208 226 4,0% 176 189 202 221 240 4,5% 185 200 216 235 257 5,0% 195 212 230 252 277 Forrás: Fio o.c.p.,a.s. Fio o.c.p., a.s. 6
Az Unipetrol részvények 12 hónapos idıtávra meghatározott célára 202,- CZK. SWOT ELEMZÉS ERİSSÉGEK A legtöbb finomítói vagy petrolkémiai termékeknél oligopol struktúra látható A Benzina az egyértelmő vezetı a cseh piacon a prémium üzemanyagok terén A társaság alacsony eladósodottsága A szabad pénzeszközök és visszatartott nyereségek nagy mennyisége Hatékony költség-kezelés a megvalósult szerkezet-átalakításnak köszönhetıen GYENGESÉGEK A legtöbb nyersolaj a Barátság (Druzsba) kıolajvezetéken keresztül érkezik, ami kiesés esetén gondokat okozhat LEHETİSÉGEK A Čepro akvizíciója vagy az ENI részesedésének megvásárlása a Česká rafinérská társaságban VESZÉLYEK Az üzemanyagokba kevert bio-rész részesedésének növelése A tervezettnél hosszabb leállások a finomítóknál vagy ökológiai baleset A feljebb említett kockázatok a jövıben negatív hatással lehetnek a társaság gazdálkodására és negatívan befolyásolhatják a modell fı feltételezéseit. A vártnál alacsonyabb bevételek és nyereség esetében az általunk kiszámított belsı érték túlértékelt lehet. Fio o.c.p., a.s. 7
Ing. Robin Koklar, MBA Pénzügyi elemzı www.fio.hu robin.koklar@fio.cz Kidolgozta a a Fio banka, a.s. (a továbbiakban Fio ). A Fio a Burza cenných papírů Praha, a.s. (Prágai Értéktızsde) tagja, és a SPAD szegmens 13 kibocsátásának árjegyzıje. A Fio nem árjegyzı a Kit Digital, Inc. kibocsátásnál. Az összes közzétett információ csupán tájékoztató és ajánló, nem kötelezı jellegő, és a Fio nézetét fejezi ki. Nem lehet kizárni, hogy - tekintettel azon meghatározó tényezık változására, melyek alapján a közzétett információk és befektetési ajánlások készültek, illetve más tényezıkre, valamint a piac alakulására való tekintettel - a közzétett információk és befektetési ajánlások a jövıben hiányosnak vagy helytelennek mutatkoznak. A Fio a befektetési döntést meghozó személyeknek azt ajánlja, hogy az ezen információk szerinti befektetések megvalósítása elıtt konzultálják annak helyességét a brókerrel. A Fio nem felel ezen dokumentum tartalmának jogosulatlan vagy reprodukált terjesztéséért vagy közzétételért. A Fio kijelenti, hogy nincs közvetlen vagy közvetett, 5%-osnál nagyobb részesedése egyetlen olyan pénzügyi eszközök kibocsátójának alaptıkéjén sem, melyekkel a szabályozott piacokon kereskednek. A szabályozott piacokon kereskedett pénzügyi eszközök egyik kibocsátója sem rendelkezik több, mint 5%-os közvetlen vagy közvetett részesedéssel a Fio alaptıkéjén. A Fio a pénzügyi eszközök egyik kibocsátójával sem rendelkezik a befektetési ajánlások készítését és terjesztését érintı, vagy más, a befektetési szolgáltatások nyújtásáról szóló megállapodással. A pénzügyi eszközök kibocsátói közzétételük elıtt a befektetési ajánlásokkal nincsenek megismertetve. A Fio az utóbbi 12 hónapban nem volt sem vezetı menedzser, sem társ vezetı menedzser egyik pénzügyi eszköz nyilvános kibocsátásánál sem. A befektetési ajánlások készítésében részt vevı személyek javadalma nem a Fio vagy a hozzá kötıdı személyek ügyleteitıl van vonatkoztatva. E személyek más eszközökkel sincsenek késztetve bizonyos fokú vagy irányú befektetési ajánlások közzétételére. A Fio a befektetési ajánlások készítése során az érdekütközéseket megfelelı belsı felosztással elızi meg, mely magába foglalja az egyes belsı részlegek közti információ-áramlás korlátozását, valamint a rendszeres belsı ellenırzést. A Fio banka, a.s. felügyeletét a Česká národní banka (Cseh Nemzeti Bank) látja el. Ezt a dokumentumot a Fio o.c.p., a.s. a Fio banka, a.s. társaságtól vette át, s ezért a tartalmáért nem felel. A Fio o.c.p., a.s. felügyeletét a Národná banka Slovenska (Szlovákia Nemzeti Bankja) látja el. Vétel - a piaci árfolyam több mint 15%-os növekedésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest. Akkumulálni - a piaci árfolyam 5-15% közötti árfolyamnövekedésére van lehetıség, a meghatározott célárhoz, a pozícióba való belépéshez ki lehet használni a piaci mozgásokat. Tartani - a piaci árfolyam +5% és -5%-os mozgási lehetıséget nyújt, a meghatározott célárhoz képest. Csökkenteni - a piaci árfolyam 5-15%-os csökkenésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest, a pozíció zárásra a piaci mozgásokat lehet kihasználni. Eladás - a piaci árfolyam több mint 15%-os csökkenésére van esély a meghatározott célártól. A piac nagyobb volatilitásánál rövid távon nem feltétlen kell bekövetkeznie a befektetési ajánlás változásához azonnal a százalékos határ elérése után. Fio o.c.p., a.s. 8