Argenta Tanulmányok 2/1 Az euróövezet bővítése és euróbevezetési stratégiák Darvas Zsolt és Szapáry György 2. május 31.
Az Argenta Tanulmányok kiadványsorozat célja, hogy a társaság Pénzügyi Kutatócsoportjában készült, a szélesebb szakmai közvélemény érdeklődésére számot tartható tanulmányokat bemutassa, és az olvasókat olyan észrevételekre ösztönözze, amelyeket a szerzők felhasználhatnak további kutatásaikban. ISSN 17-6 (Nyomtatott) ISSN 17-612 (Online) Argenta Tanulmányok 2/1 Az euróövezet bővítése és euróbevezetési stratégiák * Darvas Zsolt, az Argenta Pénzügyi kutatócsoport kutatási főtanácsadója, a Budapesti Corvinus Egyetem adjunktusa E-mail: zsolt.darvas@argenta.hu, zsolt.darvas@uni-corvinus.hu Szapáry György, a Közép-Európai Egyetem (CEU) tanára és az OTP Bank Igazgatóságának tagja, a Magyar Nemzeti Bank korábbi alelnöke E-mail: gszap@t-online.hu * Jelen tanulmány az Európai Bizottság Gazdasági és Pénzügyi Főigazgatóságának (DG ECFIN) megbízásából készült az EMU@1 projekt részeként. A szerzők köszönik a hozzászólásokat és a hasznos tanácsokat Olivier Blanchardnak, Marco Butinak, Csajbók Attilának, Zdeněk Čechnek, Servaas Deroosenak, Égert Balázsnak, Jürgen Krögernek, Jean Pisani-Ferrynek, Christopher Pissaridesnek, Schepp Zoltánnak, Paul Kutosnak, Massimo Suardinak és Székely Istvánnak, továbbá a szemináriumok és konferenciák résztvevőinek az Európai Bizottságnál Brüsszelben, a Magyar Nemzeti Banknál és a Corvinus Egyetemen Budapesten, az észt központi banknál Tallinnban, a Münster-i Egyetemen, valamint a brazil jegybanknál São Paulo-ban. A tanulmányban kifejtett vélemények a szerzők saját véleményei, és nem szükségképpen tükrözik az Európai Bizottság nézeteit. A tanulmány az Európai Bizottság hozzájárulása alapján jelenik meg magyar nyelven is. A tanulmány eredeti, angol nyelvű változata 2 februárjában jelent meg és az alábbi honlapon érhető el: http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication_summary1213_en.htm Argenta ZRt. Budapest 126 Hűvösvölgyi út 27. www.argenta.hu
Tartalmi összefoglaló Tanulmányunk azokat a kockázatokat és kihívásokat vizsgálja, melyekkel az új EUtagállamok néznek szembe az euróhoz vezető úton, valamint elemzi az euró bevezetésével és a bevezetés időzítésével kapcsolatos stratégiákat is. Megvizsgáljuk a reál- és nominális konvergencia kapcsolatát az euróövezethez történő csatlakozás szemszögéből. Véleményünk szerint a gazdaság egy főre eső jövedelemben mért kezdeti fejlettségi szintje, valamint a reálkonvergencia sebessége kihatnak a követendő stratégiákra és a belépés időzítésére. Ugyanis minél alacsonyabb az egy főre eső jövedelem, annál nagyobb árszínvonalbeli lemaradással rendelkezik egy ország, amit be kell hoznia, és annál nagyobb a veszélye a túlzott hitelnövekedéseknek és annak, hogy a gazdaság túlfűtötté válik. Úgy gondoljuk, hogy az inflációkövetés lebegő árfolyam mellett megfelelőbb az árszínvonal felzárkózási folyamatának kezelésére, mint valamilyen merev árfolyamrögzítés. Elemezzük a maastrichti kritériumokat az új EU-tagállamok gazdasági jellemzőinek szempontjából, és az inflációs kritérium módosítását javasoljuk, mely jelenlegi formájában elvesztette közgazdasági értelmét. JEL besorolás: E31, E2, E6, F3 Kulcsszavak: eurózóna-bővítés, konvergencia, árfolyam, infláció, Maastricht 3
Tartalomjegyzék 1. BEVEZETÉS... 7 2. AZ EURÓBEVEZETÉS KEZDETI FELTÉTELEI... 1 2.1. A nominális- és reálkonvergencia kapcsolata: nagy különbségek az új tagállamok között... 1 2.2. A Balassa-Samuelson-hatás: az árszínvonal konvergenciájának csökkenő jelentőségű és csupán egyik eleme... 16 2.3. Valutaárfolyam: sokkok forrása?... 21 2.. Monetáris transzmisszió: a belföldi monetáris politika hatásosságának korlátai... 23 2.. Államháztartás: számottevő különbségek az országok között... 2 2.6. Az OCA-kritériumoknak való megfelelés: nem rosszabb, mint az eurózóna-tagok esetében... 26 2.6.1. Külkereskedelmi integráltság és az üzleti ciklusok összehangoltsága... 27 2.6.2. A kibocsátás volatilitása és a gazdasági struktúrák... 3 2.6.3. Munkaerő- és árupiacok... 32 2.6.. Pénzügyi integráció... 3 2.6.. Összegzés... 39 3. KOCKÁZATOK, KIHÍVÁSOK ÉS HOSSZÚTÁVÚ STRATÉGIÁK... 1 3.1. Tőkeáramlások: számos kockázat... 1 3.2. A túlzott hitelállomány-növekedés és a túlfűtött gazdaság veszélye: a nagy kihívás... 3 3.3. Idegen valutában felvett hitelek: hogyan kezeljük ezeket?... 3 3.. Fiskális politika: nem tökéletesen helyettesíti a monetáris politikát a sokkok kezelésében... 3.. Jövedelempolitika: fontos részét kellene képeznie a gazdaságpolitikának... 6 3.6. Strukturális politikák: támogató eszközök... 7 3.7. Tanulságok néhány jelenlegi euróövezeti tag tapasztalataiból... 6. AZ EURÓBEVEZETÉS STRATÉGIÁI ÉS IDŐZÍTÉSE... 62.1. A monetáris és árfolyampolitika együttesének megválasztása... 62.2. Maastrichti kritériumok: megfelelőek-e az új tagok számára?... 6.2.1. Inflációs kritérium: miért kellene módosítani?... 66.2.2. Hosszú távú kamatláb kritérium: nem akadály... 6.2.3. Árfolyamkritérium: van értelme... 6.2.. Fiskális kritériumok: az új tagországok esetében is ésszerűek... 7.3. Az euróbevezetés időzítése: korai bevezetés vagy a nagyobb reálkonvergencia kivárása?... 71. KÖVETKEZTETÉSEK... 72 6. HIVATKOZÁSOK... 7 7. FÜGGELÉK: EGY PANELREGRESSZIÓS MODELL EREDMÉNYEI AZ ÁRSZÍNVONAL MEGHATÁROZÓDÁSÁRÓL... 7.1. A modell... 7.2. Becslési eredmények... 2 7.3. Az árszínvonal-konvergencia kilátásai...
Ábrajegyzék 1. ábra: Egy főre jutó GDP vásárlóerőparitáson (EA12 = 1), 199-27... 1 2. ábra: Fogyasztói árszint (EA12 = 1), 199-27... 1 3. ábra: Belföldi hitel (a GDP százalékában), 199-27... 11. ábra: Nominális árfolyam ECU/EUR-viszonylatban (199 = 1), 199-2... 13. ábra: CPI-alapú effektív reálárfolyam (199 = 1), 199-27... 1 6. ábra: Teljes gazdaságra vonatkozó munkaegységköltségen alapuló effektív reálárfolyamok (199 = 1), 199-27... 1 7. ábra: A kibocsátás és az árszínvonal konvergenciája, 199 és 26... 17. ábra: Áram- és gázárak, 199-27... 19 9. ábra: Az államhátartás egyenlege (a GDP százalékában), 199-2... 26 1. ábra: Az államháztartás bruttó adóssága (a GDP százalékában), 199-2... 26 11. ábra: Az EA12 és az EU27 részesedése az exportban (százalék), 2-26 közötti időszak átlaga..27 12. ábra: A gazdasági ciklusok összehangoltsága az EA12-vel, 199-27... 29 13. ábra: A gazdasági ciklusok volatilitása, 199-27... 31 1. ábra: A munkaerő védettségére vonatkozó szabályozások (EPL), az 199-es évek végén és 23- ban... 33 1. ábra: Az aktív munkaerőpiaci kiadások (ALMP) (a GDP százalékában), az 199-es évek végén és 2-26-ban... 33 16. ábra: Adóék egyéni munkavállaló, valamint egy átlagos család esetén (a teljes bérköltség százalékában), 26... 33 17. ábra: Szakszervezeti tagság a teljes foglalkoztatottság százalékában, 1999-21... 3 1. ábra: Árupiaci szabályozás (PMR)... 3 19. ábra: 3 hónapos bankközi kamatlábak, 199-27... 36 2. ábra: 1 év lejáratú államkötvények hozamai, 199-27... 36 21. ábra: Kamatláb-különbözetek az EA12-höz képest... 37 22. ábra: A részvényárfolyamok havi változásának korrelációja az euróövezet részvényárfolyamváltozásaival, 199-27... 39 23. ábra: Részvénypiaci kapitalizáció és forgalom (a GDP százalékában), 26... 39 2. ábra: Nettó tőkeáramlás (a GDP százalékában), 199-27... 1 2. ábra: Három hónapos bankközi reálkamatlábak (múltbeli inflációt használva), 199-27... 26. ábra: A vállalati és háztartási bankhitelek, 21-27... 6 27. ábra: Inflációs ráta (százalék), 199-2... 7 2. ábra: Nominálbérek a feldolgozóiparban (éves százalékos növekedés), 199-27... 7 29. ábra: Feldolgozóipari fajlagos munkaköltség (éves százalékos növekedés), 199-27... 7 3. ábra: Reál ingatlanárak és reál lakáshitelek (éves átlagos százalékos változás), 21-26... 31. ábra: GDP-növekedéshez való hozzájárulás, az 1997-21 és 22-26 közötti időszakok átlagai (százalékpont)... 9 32. ábra: A folyó fizetési mérleg egyenlege (a GDP százalékában), 199-2... 9 33. ábra: Exportpiaci részesedés a világ összes importjában (százalék), 199-27... 1 3. ábra: A globális versenyképességi index, 27-2... 2 3. ábra: Rosszhitel-állomány és tőke-megfelelési mutatók a bankszektorban... 3 36. ábra: Aktivitási és foglalkoztatási ráta a 1-6 éves korosztály körében (százalék), 199-26.. 9 37. ábra: Reálbér és termelékenység a feldolgozóiparban (éves átlagos százalékos változás), 21-27... 61 3. ábra: Ausztria felzárkózása Németországhoz, 196-2... 6
39. ábra: Inflációs kritérium: jelenlegi és javasolt referenciaértékek, 1997. december 2. április... 6. ábra: Hipotetikus felzárkózási forgatókönyvek... 1. ábra: Az egy főre eső GDP növekedéstöbblete és a belföldi kereslet/gdp arány a 12 új tagállamban... 6 2. ábra: Alap felzárkózási forgatókönyv: vásárlóerő-paritáson számolt egy főre eső GDP, 2-2.. 3. ábra: Alap felzárkózási forgatókönyv: a belföldi kereslet/gdp és a kamatláb-különbözet, 2-2... 9 Táblázatok jegyzéke 1. táblázat: A főbb gazdasági mutatók... 12 2. táblázat: a Balassa-Samuelson (BS) hatás, 199-2... 1 3. táblázat: Az effektív reál- és nominális árfolyamok variancia-felbontása... 22. táblázat: Az idegen valutában felvett kölcsönök hányada (az összes kölcsön százalékában) 2-26... 2. táblázat: A gazdaság struktúrája (százalék), az 199-97 és 2-6 közötti időszakok átlagai... 32 6. táblázat: A külföldi hitelintézetek részesedése az összes eszközből (százalék), 2... 3 7. táblázat: A háztartási hitelek kamatfelára a három hónapos bankközi kamatokhoz képest, valamint a reálkamatlába, a 2-27 időszak átlaga.... táblázat: Bruttó külső adósság (a GDP százalékában), 2-26... 9. táblázat: A maastrichti kritériumok teljesítése (a legutolsó rendelkezésre álló adatok)... 66 1. táblázat: Panel modellek az árszínvonal meghatározódására a 12 új tagállamban... 3 11. táblázat: Az egy főre eső GDP vásárlóerő-paritáson számolt növekedéstöbblete az eurózónatagokhoz viszonyítva 2-27-ben (százalék)... 7 12. táblázat: Alap forgatókönyv: várható éves átlagos árszínvonal-konvergencia... 9 6
1. Bevezetés Az EU-hoz 2 óta csatlakozott tizenkét új tagállam nem rendelkezik olyan mentességgel, mint Dánia és az Egyesült Királyság, így a Szerződés értelmében be kell vezetniük az eurót. Az euróbevezetés időzítése a nominális konvergencia maastrichti kritériumainak teljesítésétől függ. A valutaunió előnyei általában, illetve az euró bevezetésének előnyei az egyes EUtagállamokra nézve egyaránt nagy figyelmet kaptak a szakirodalomban. 1 Elég itt csak a fontosabbakat megemlíteni. A valutaárfolyam ingadozásának, valamint az ebből adódó bizonytalanságnak és a tranzakciós költségeknek a kiküszöbölésével a valutaunió előmozdítja a külkereskedelmet 2 és a pénzügyi integrációt 3, továbbá fokozza az ártranszparenciát és ezáltal a versenyt. Az új tagállamok számára az eurózóna-tagság a monetáris politika hitelességének növekedését is lehetővé tenné, amennyiben a közös monetáris politikát hitelesebbnek tartják számon, mint az adott ország önálló monetáris politikáját. Végül pedig az euróbevezetés felé történő haladás és az ezzel együtt járó vágy, hogy a reál- és nominális konvergenciát fenntarthatóvá tegyék, reformokat is elősegíthet, például olyan területeken, mint a fiskális intézmények és fiskális transzparencia, a dereguláció, a jövedelempolitika, stb. Mindezen előnyök nagyobb növekedéshez és jobb életszínvonalhoz vezethetnek az egész társadalom számára. Tanulmányunknak a célja az, hogy feltárja és megvitassa a következő kérdéseket: (i) az új tagállamok tulajdonságait és kezdeti feltételeit adottnak véve melyek a kockázatok és kihívások az euróhoz vezető úton és az euró bevezetését követően; és (ii) milyen stratégiát célszerű követni az euróbevezetés időzítését illetően. Az új tagállamok kezdeti feltételeit az euróbevezetés szempontjából vesszük szemügyre. Ennek érdekében tanulmányunk áttekinti a lényeges makroökonómiai folyamatokat és strukturális mutatókat. Bemutatjuk azoknak a modellszámításoknak az eredményeit, melyek a reál- és nominális konvergencia kapcsolatát vizsgálják az új tagállamok felzárkózási folyamatában; közzétesszük a rendelkezésre álló legfrissebb adatokat a Balassa-Samuelson-hatásról; bemutatjuk azokat az új számításokat, melyek azt vizsgálják, hogy a valutaárfolyam vajon csillapította-e a sokkokat, vagy sokkok forrásaként szolgált inkább a Közép- és Kelet-Európai (KKE) országok számára; valamint frissítjük a számításokat az üzleti ciklusok együttmozgásáról és a kibocsátás volatilitásáról a rendelkezésre álló legfrissebb adatok alapján. Ezek különösen fontos kérdések, amikor az euróövezethez való csatlakozásról van szó. Amikor a kockázatokat és kihívásokat tárgyaljuk, tanulmányunk sorra veszi azokat a tanulságokat, melyeket az euróövezet azon tagjainak tapasztalataiból vonhatunk le, akik az új tagokéhoz hasonló kihívásokkal néztek korábban szembe. Amikor ezt tesszük, az Európai Bizottság tartalmas elemzésére támaszkodunk (Európai Bizottság, 26). 1 Lásd főként Eichengreen (1992), Emerson et al. (1992) és De Grauwe (22) tanulmányait. Mongelli (2) átfogó áttekintést szolgáltat az optimális valutaövezetek irodalmáról. Csajbók és Csermey (22) az euró bevezetésének költségeit és hasznait vizsgálja Magyarország esetében. A Magyar Nemzeti Bank 2-as konvergencia-jelentése kitűnő elemzést ad többek között arról, hogy Magyarország optimális valutaövezetet alkot-e az euróövezettel, tárgyalja a gyors hitelnövekedés kockázatait, az infláció és árkonvergencia kérdését, az euró külkereskedelem-bővítő hatását, néhány korábban csatlakozott euróövezet tagország tapasztalatait, a magyar költségvetés kihívásait és a strukturális reformok kérdését; lásd Magyar Nemzeti bank (2). 2 Rose (2) azt találja, hogy a valutauniók számottevően növelik a kereskedelmet. Sok más szerző talált hasonló szignifikáns pozitív hatást, bár ezek a hatások nem voltak olyan jelentősek, mint Rose esetében. Lásd Rose és Stanely (2) metaelemzését e témakör empirikus kutatási eredményeiről. 3 Lásd például De Grauwe és Mongelli (2) tanulmányát és az EU Economy 26 Review-t. De Grauwe és Schnabl (2), valamint Schnabl (27) empirikus vizsgálatai például azt bizonyítják, hogy az árfolyam-stabilitás hatása a növekedésre kis nyitott gazdaságokban pozitív. 7
Azt találjuk, hogy az új tagországok helyzete a hagyományos optimális valutaövezet (Optimal Currency Area, OCA) jellemzőinek tekintetében számottevően javult az évek során, és mostanra mindent egybevetve nem rosszabb, sőt bizonyos esetekben még jobb is, mint több jelenlegi eurózóna-tagok helyzete. Úgy véljük, hogy az OCA-kritériumoknak való megfeleléssel ezután már nem lesz különösebb gond, ami az euróbevezetésre való felkészültséget illeti. Azt találjuk, hogy főként egy ország egy főre eső GDP-ben mért fejlettségének kezdeti szintje, valamint a reálkonvergencia sebessége határozzák meg az árszínvonal konvergenciáját. A hosszú távú relatív inflációt az árszínvonal konvergenciája és az alkalmazott árfolyamrendszer határozzák meg. A legalacsonyabb egy főre eső jövedelemmel rendelkező országok rendelkeztek a legnagyobb kezdeti árszint-lemaradással. Ugyanakkor a kevésbé fejlett KKE országok rendelkeznek a legalacsonyabb kezdeti GDP-hez viszonyított hitelaránnyal is és így a túlzott hitelnövekedés (credit boom) legnagyobb esélyével, ahogy a hitelek az egyensúlyi szintjükhöz konvergálnak. A legfontosabb kérdés így az, hogy figyelembe véve a kezdeti fejlettséget, a monetáris unión belül vagy kívül lehet-e jobban menedzselni az árszínvonal felzárkózási folyamatát, és ebből következően az euró felé való átmenetet lebegő vagy rögzített árfolyamrendszeren belül lehet-e jobban megvalósítani. A felzárkózási folyamat megvalósításához legalkalmasabb árfolyam- és monetáris rendszer kombinációjának megválasztása összetett kérdés. Tanulmányunkban amellett érvelünk, hogy a merev árfolyamrögzítést (hard peg) alkalmazó új tagállamok számára a fő kockázatot az jelenti, hogy nincs lehetőségük arra, hogy a nominális árfolyamuk felértékelődjön, ezáltal segítve az árszínvonal konvergenciáját. Ezért az árszínvonalkonvergencia teljes mértékben az inflációban csapódik le, ami pedig alacsony vagy zérus kockázati prémium mellett túlzottan alacsony reálkamatlábakhoz vezet. Ez magában hordozza a túlzott hitelnövekedés veszélyét, amely nagy külső egyensúlytalanságokhoz vezethet. A merev árfolyamot alkalmazó balti országokban ezekhez hasonló folyamatok zajlottak le az elmúlt években. A lebegő árfolyamrendszerű inflációkövető országok számára a nominális árfolyam felértékelődésének lehetősége valamivel több rugalmasságot biztosít arra, hogy befolyásolják az inflációt és elősegítsék az árszínvonal konvergenciáját, azonban a monetáris politika mozgásterének lehetőségét nem szabad túlbecsülni. Ugyanis az új tagállamok magas fokú pénzügyi integrációjának és az euróövezetbe való belépéshez kötődő várakozások által befolyásolt tőkebeáramlásnak köszönhetően a belföldi monetáris politika hatásossága erőteljesen korlátozott. Akár rögzített, akár lebegő árfolyamrendszer mellett működik a gazdaság, világos, hogy más politikák, nevezetesen a fiskális, jövedelem- és strukturális politikák is fontos szerepet játszanak az infláció megfékezésében. A siker fontos összetevője a termelékenységnövekedés, amely elengedhetetlen ahhoz, hogy a gazdasági felzárkózás zökkenőmentesen, árstabilitás mellett menjen végbe. A reálkonvergencia folyamatával kapcsolatos az a kérdés, hogy a kilencvenes évek elején lefektetett maastrichti inflációs és árfolyam-stabilitási kritériumok, amelyeket akkor egy homogénebb gazdasági fejlettségű országcsoport számára találtak ki, összeegyeztethetőke a legtöbb új tagállam alacsony mértékű reálkonvergenciájával. Vagy másképpen szólva, vajon ezek a kritériumok olyanok-e, hogy óhatatlanul kizárnak a monetáris unióból olyan országokat, melyek már elértek egy olyan állapotot, ahol normálisan működhetnének az euróövezeten belül és élvezhetnék a tagság előnyeit. Megvizsgáljuk és javasoljuk a
maastrichti inflációs kritérium módosításának kérdését. Úgy véljük, ez a kritérium jelenlegi formájában elvesztette közgazdasági értelmét. Egy olyan megközelítést ajánlunk, mely indokolhatóbb közgazdasági tartalommal bír, és amely valamelyest növelné az inflációs ráta elfogadható nagyságát az euróövezethez való csatlakozáskor. A teljes euróövezet inflációjára való hatás minimális lenne. Az új tagállamok között vizsgáljuk Ciprust, Máltát és Szlovéniát is, melyek már csatlakoztak az euróövezethez. Ezért mikor az euróövezetről beszélünk, ebben a tanulmányban beleértve a táblázatokat és ábrákat is a 12 régi eurózóna-tagra (euro area 12, röviden: EA12) utalunk. Ciprus és Málta már régóta piaci feltételek mellett működnek. A KKE országok azonban négy évtizeden keresztül tervgazdaságként működtek, és ezen országokban a piacgazdaságok intézményeit és mechanizmusait fokozatosan és különböző gyorsasággal vették át az 199-es évek elejétől kezdődően. Gazdaságaik emiatt olyan jellemzőkkel bírnak, melyek nem szükségképpen érvényesek Ciprusra és Máltára. Tanulmányunk további részei a következőképpen tagolódnak: a II. szakaszban áttekintjük az új tagállamok kezdeti feltételeit az euró bevezetésének szempontjából; a III. szakaszban tárgyaljuk az euróhoz vezető út és az euróövezeti csatlakozás utáni időszak kockázatait, kihívásait és a hosszú távú stratégiákat; a IV. szakaszban ezen kihívások fényében sorra vesszük az euróbevezetéssel és annak időzítésével kapcsolatos stratégiákat; végül a VI. szakaszban összefoglaljuk az elmondottakat. Ez a tanulmány nem vizsgálja azt a három régi EU-tagállamot (Dániát, az Egyesült Királyságot és Svédországot), melyek nem tartoznak az euróövezethez. Dánia követi az ECB monetáris politikáját, és csak azért nem tagja az euróövezetnek, mivel népszavazáson elutasította az euró bevezetését. Svédország tagságát választói ugyancsak népszavazáson utasították el. Mivel Svédország nem rendelkezik mentességgel, úgy maradhat csak az euróövezeten kívül, hogy nem lép be az ERMII-be s így nem teljesíti az egyik maastrichti kritériumot. Az Egyesült Királyság Pénzügyminisztériumának Öt Tesztje kimerítően felsorolja azokat a feltételeket, melyek mellett az Egyesült Királyság számára előnyös lenne bevezetni az eurót: tanulmányunk nem tudna érdemi hozzájárulást adni ehhez az alapos munkához. 9
2. Az euróbevezetés kezdeti feltételei 2.1. A nominális- és reálkonvergencia kapcsolata: nagy különbségek az új tagállamok között Az új tagállamok gazdasági folyamatainak szembeötlő jellegzetessége az egy főre jutó GDPben mutatkozó felzárkózásuk, illetve az ezzel kapcsolatos árszínvonalbeli konvergencia (1. és 2. ábra). A közgazdasági elmélet jól ismert állítása, hogy a gazdagabb országok azonos valutában kifejezve jellemzően magasabb árszínvonallal rendelkeznek, és ezáltal a felzárkózó országok teljes inflációs rátája magasabb és/vagy nominális árfolyamuk felértékelődik a felzárkózás alatt. Amint arról később szót ejtünk, az árszínvonal-konvergencia legfontosabb elméleti alapja a Balassa-Samuelson-hatás. Az árszínvonal-konvergencia egy egyensúlyi jelenség, azonban átmeneti tényezők, így például gazdasági túlfűtöttség is okozhatja az árszínvonal emelkedésének megfigyelt sebességét. Ebből következik, hogy nem valószínű, hogy azok az országok, amelyek magas növekedéssel rendelkeznek, akárcsak a legtöbb új tagállam, egyszerre érjenek el stabil nominális árfolyamot és alacsony inflációt, legalábbis addig nem, amíg valamekkora árszínvonal-konvergencia be nem következik. 1. ábra: Egy főre jutó GDP vásárlóerőparitáson (EA12 = 1), 199-27 1 1 1 1 1 1 12 12 12 12 12 12 1 1 1 1 1 1 6 6 6 6 6 6 2 2 2 2 2 2 1996 199 2 22 2 26 1996 199 2 22 2 26 1996 199 2 22 2 26 Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia Szlovénia Ciprus Málta Észtország Lettország Litvánia Románia Bulgária Ausztria Finnország Írország Spanyolország Portugália Görögország Forrás: Eurostat. 2. ábra: Fogyasztói árszint (EA12 = 1), 199-27 1 1 1 1 1 1 12 12 12 12 12 12 1 1 1 1 1 1 6 6 6 6 6 6 2 2 2 2 2 2 1996 199 2 22 2 26 1996 199 2 22 2 26 1996 199 2 22 2 26 Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia Szlovénia Ciprus Málta Észtország Lettország 1 Litvánia Románia Bulgária Ausztria Finnország Írország Spanyolország Portugália Görögország Források: Eurostat 199-26-ig; a 27-es értékeket mi számítottuk a hazai és EA12-beli inflációt, valamint az euró árfolyamváltozásait felhasználva. Megjegyzés: A mutatott értékek a magánháztartások végső fogyasztásának összehasonlító árszintjét mutatják, és magukban foglalják a közvetett adókat is (EA12 = 1).
Az 1. táblázat kiindulásként összefoglalja az új tagállamok és néhány euróövezet tag főbb gazdasági mutatóit. A táblázat az 199-ös, EA12-átlaghoz viszonyított egy főre jutó GDP szerint rangsorolja az új tagokat. A rangsor élén az a Ciprus áll, amely 199-ben a legmagasabb relatív egy főre jutó GDP-vel rendelkezett (99,3%), a rangsort pedig Lettország zárja a legalacsonyabb értékkel (31,%). A jövőbeli kihívásokra összpontosítunk, ezért a fő gazdasági mutatókat csak az elmúlt négy év (2-27) időszakára mutatjuk be az 1. táblázatban. Az öt legalacsonyabb egy főre eső GDP-vel rendelkező ország 199-ben a három balti állam, valamint Bulgária és Románia voltak. Még a legutóbbi években is ezek az országok mutatták fel a leggyorsabb éves GDP-növekedést, a leggyorsabb hitelexpanziót, a legnagyobb folyófizetésimérleg-deficitet, a leggyorsabb béremelkedést, és ezen országok közül négy rendelkezett a legmagasabb inflációval, nem számítva Magyarországot, ahol az inflációnak nemrég adóemelések és hatósági árkiigazítások adtak lökést, melyek az elszaladó fiskális deficitet igyekeztek kezelni. Ez az öt ország egyben a legalacsonyabb kezdeti árszintet is magáénak tudhatta az 199-es évek közepén (kivéve Észtországgal), valamint a legalacsonyabb hitel/gdp arányt is (3. ábra). Az itt felsorolt országok közül négy rögzített árfolyamrendszer mellett működött, Románia viszont lebegtette valutáját. 3. ábra: Belföldi hitel (a GDP százalékában), 199-27 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 6 6 6 6 6 6 3 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 1 1996 199 2 22 2 26 1 1 1996 199 2 22 2 26 1 1 1996 199 2 22 2 26 1 Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia Szlovénia Ciprus Málta Észtország Lettország Litvánia Románia Bulgária Ausztria Finnország Írország Spanyolország Portugália Görögország Forrás: IMF, IFS. Megjegyzés: A 27. évi értékek saját előrejelzéseink, amihez a legtöbb ország esetén 27. 3. negyedévi adatokat használtunk, más országokhoz pedig 27. 2. negyedévieket. Ha a legmagasabb 199-ös egy főre eső GDP-vel rendelkező négy országot vizsgáljuk, vagyis Ciprust, Máltát, Csehországot és Szlovéniát, ezek az országok alacsonyabb GDPnövekedést, lassabb hitelexpanziót, kisebb folyófizetésimérleg-deficitet illetve alacsonyabb béremelkedést és inflációt tapasztaltak az elmúlt években. Ezen országok közül kettő, Ciprus és Málta rögzített árfolyammal rendelkezett, Csehország lebegő árfolyamrendszert, Szlovénia pedig egy szűk mozgásterű irányított lebegtetést alkalmazott, az utóbbi években gyakorlatilag rögzítve valutáját. Az egy főre eső GDP alapján számított rangsor közepén elhelyezkedő három ország (Magyarország, Szlovákia és Lengyelország) a rangsor végén található öt országhoz képest szintén alacsonyabb GDP-növekedéssel (kivéve Szlovákiát), kisebb hitelexpanzióval, alacsonyabb folyófizetésimérleg-deficittel és alacsonyabb inflációval (kivéve Magyarországot, mint azt említettük) rendelkezett. Mindhárom országban lebegő árfolyamrendszer volt érvényben. 11
1. táblázat: A főbb gazdasági mutatók GDP/fő, vásárlóerőparitáson Hitel / GDP Külső adóssá g / GDP 199 27 27 26 Feldolg. termelé kenysé g GDP Magánf ogyasz tás Berzhá zás Export Import Folyó fiz.mérl eg / GDP Reál bankkö zi kamat Hitel 2-27 átlaga Euró árfolya m Reálárf olyam CPI Reálárf olyam ULC (EA12) Költség vetés/ GDP Feldolg ozóipar i bér Infláció Árfolyamrendszer Ciprus 99.3 93.6 176. 1. -. 3.9.7 6...6 -.6 2. 11..1..1-2.2.7 2.1 rögzített Málta 7. 76.3 13.2 n.a. 1.7 2. 2. 1. 2.2 3. -6.3 1.3 7. -.2 1.1 -. -3.1 -.9 2.1 rögzített Csehország 73.7 1.9.. 7.9.3 3.7 6.6 1. 12. -3.3.1 11.6 3. 3..1-3.2.3 2.3 lebegő Szlovénia 72.7 91.6 76.3 2.9 6.2. 3.2 6. 1. 9.9-2..9 23. -.6 -.2.7-1. 6.2 3.1 irányított Magyarország.7 6.3 69.3 1.6 11.2 3. 1.9. 1.7 1.9-6.6 2.7 13..3 3.2-1.6-7.3 7.1.6 lebegő Szlovákia 7. 67... 7. 7.1 6. 12. 1.3 1. -6.1. 17.1.3 6. 1.1-2.9 9.9.1 lebegő Lengyelország 3.1.1 1. 9..7.3.3 11.9 11.6 12.3-3.3 2.6 17.. 3. 6.3 -.1. 2. lebegő Észtország 36. 71.7 9.1 11.2 7.6 9.7 11. 1.6 1.3 1. -13.1-1. 3.6. 2.. 2.6 1..6 rögzített Litvánia 3. 61.. 63.7 9.3 7. 12. 7.7 11.1 1.3-9.9 -.1 2.7..1 6. -.9 13.6 3. rögzített Bulgária 32. 3.7 6..1 9. 6.3 6. 1.9 1.1 13.7-13.1-2.7 32.2 -.1 3..6 2.6 12.7 6. rögzített Románia 31.6 39.3 37. 2..9 6. 12. 1.1 1. 2. -1.3 2.3 7.2 3.3 9.1 1.6-1.9 1.2.1 lebegő Lettország 31. 6.6 11.1 11.2. 1.2 13.2 16. 1.9 1. -17.9-2. 2.9-2.2 2.3 1. -.2 2.3 7. rögzített EA12 1. 1. 13. 171.6 3.7 2.2 1.7. 6. 6.6.2.7...6. -1.9 1.9 2.1 rögzített Ausztria 136. 129. 122.7 199.7.9 2.6 2. 2.1 7.3 6.2 2.3.9.2. -.1 -.6-1.3 3.3 2. rögzített Finnország 1. 11.2.2 12.1. 3. 3..3.2.6. 1.9 11.. -1. 1.7 3. 3.7 1. rögzített Írország 13.1 13.7 193. 73.7.9.2. 6.2. 6.6-3.2. 23.. 1. 1.1 1.6 3.7 2. rögzített Spanyolország 92. 12. 19.6 16.6 2.7 3.6 3.9 6.1..1-7.7 -.3 1.. 1.3 3. 1.1 3. 3.2 rögzített Portugália 7.2 73. 17.1 19.9 3.9 1.2 1. -.6.3.1-9...9..6-1.7 -.1.1 2. rögzített Görögország. 9.3 1.9 122.9 -.1.1..9 6.7 6.1-1.1 -.3 11.... -. 2.7 3.2 rögzített Források: A forrásokat táblázataink és ábráink alatt soroljuk fel. Megjegyzés: a százalékos változást jelöli. A Hitel, Euróárfolyam, Feldolgozóipari bér és Infláció esetében a nominális növekedési ütemeket tüntettük fel; a többi növekedési ütem reálértékben értendő. A szlovén belföldi hitel/gdp 26-os adat. 12
Ha azt vizsgáljuk, hogy miként változott az 199-es évek közepe óta a nominális árfolyam abban a hat országban, amely lebegő árfolyammal rendelkezett, 6 akkor vegyes képet kapunk (. ábra). Románia árfolyama erősen leértékelődött 2-ig, azóta pedig felértékelődőben van. Románia 2-ben állt át az inflációs célkövetésre. Szlovénia irányított árfolyama 2-ig leértékelődött, azután pedig stabil maradt mindaddig, amíg 27 januárjában az ország bevezette az eurót. Magyarország árfolyama leértékelődött, amíg 21 májusában az ország a csúszó leértékelés időszakát követően be nem vezette az inflációs célkövetést, azóta pedig anélkül ingadozott, hogy bármilyen szignifikáns le-, illetve felértékelődési trendet mutatott volna. Lengyelországban az árfolyam jelentős leértékelődések és felértékelődések időszakán is keresztülment, 2 óta pedig az árfolyam felértékelődőben van. Lengyelország 199-ban vezette be az inflációs célkövetést a csúszó leértékelés és fokozatosan szélesedő árfolyamsáv időszaka után. Egyedül Csehországban és Szlovákiában érezhető erős felértékelődési trend az 199- es évek közepe óta. A cseh korona árfolyama 1997-ben kezdett lebegni, az inflációs célkövetést pedig 199-ban vezették be. Szlovákiában 199 óta lebeg az árfolyam, és az ország 2-ben belépett az ERMII-be. Ez a két ország, melyek az 199-es évek közepén a legalacsonyabb árszínvonallal rendelkeztek a fejlettebb KKE országok között, egyben a legalacsonyabb inflációt is magukénak tudhatják az utóbbi években, melyben feltehetően nagy szerepe volt az árfolyam nominális felértékelődésének, ahogy ezt a későbbikben elemezzük.. ábra: Nominális árfolyam ECU/EUR-viszonylatban (199 = 1), 199-2 1 13 12 1 16 13 12 12 16 112 12 1 112 1 11 1 9 11 1 9 2 2 16 12 2 2 16 12 1 1 96 1 1 96 7 7 92 92 6 6 96 9 2 6 96 9 2 6 96 9 2 6 Csehország Magyarország Lengyelország Szlovákia Szlovénia Ciprus Málta Észtország Lettország Litvánia Románia Bulgária EA12 Ausztria Finnország Írország Spanyolország Portugália Görögország Forrás: Saját számításaink az Eurostat adatai alapján. A 2-ra vonatkozó adat a 2. májusi érték változatlanságát feltételezi az év hátralévő részére. Megjegyzés: az index növekedése nominális felértékelődést jelent. Az árszínvonal-konvergencia ábrázolásának egy másik módja a fogyasztói árindexen (CPI) alapuló effektív árfolyam (. ábra), ami nagyon hasonló dinamikus alakulást mutat, mint a 2. ábrán látható összehasonlító árszintek. A gazdaság egészére számított fajlagos 6 Az új tagállamok nem egyforma árfolyamrendszereket tartottak fent, és alkalmanként változtatták is árfolyamrendszerüket. Az alkalmazott árfolyamrendszerek a valutatanács, a valutakosárhoz történő rögzítés, a csúszó leértékelés, az irányított lebegtetés és a szabadon lebegtetés voltak. Jelenleg négy ország tagja az ERMIInek: Észtország és Litvánia egyoldalúan elköteleződött a rögzített árfolyam mellett, Lettország +/-1%-os sávban lebegtet egyoldalúan elköteleződve ehhez a sávhoz, Szlovákia pedig a szokásos +/-1%-os sávot választotta. Bulgária valutatanáccsal rendelkezik, az eurót használva horgonyvalutaként. Csehország, Lengyelország és Románia inflációs célkövetést folytat szabadon lebegő árfolyam mellett, míg Magyarország inflációs célkövetése az euróhoz viszonyított +/-1%-os árfolyamsáv mellett valósult meg 2. februárjáig, amikor az árfolyamsávot eltörölték. Mielőtt az euróövezethez csatlakozott volna, Ciprus árfolyama viszonylag szűk sávban ingadozott, Málta rögzített árfolyammal rendelkezett, Szlovénia pedig egy többé-kevésbé irányított lebegtetést alkalmazott. 13