Nemzetközi pénzügyek 3. Árfolyampolitika
Alapfogalmak Valuta és deviza fogalma Speciális fogalmak Eurodollár, euro valuta Szamuráj kötvény Árfolyam (E) = hazai valuta / külföldi valuta EHUF/EUR = 312,54 HUF/1 EUR 5 számjegyben fejezzük ki Leértékelődés: E
Reálárfolyam RER=E P*/P P* - a külföldi árszínvonal P - a hazai árszínvonal külföldi árszínvonal hazai valutában kifejezett értékének és a hazai árszínvonalnak a hányadosa azaz a külföldi termékek hazai termékegységben kifejezett ára 1 EUR= 1,2 USD; EUSD/EUR=1,2; P*=100EUR; P=150USD RERUSD/EUR=1,2*100/150= 0,8
Miért fontos a reálárfolyam? Reálleértékelődés RER drer=(e t -E t-1 )/E t-1 + (dp*-dp) ahol dpés dp* árszinvonal változása (infláció) t időszakban a hazai valuta vásárlóereje csökken a külföldi termékkosárral szemben ha a hazai infláció kisebb mint a külföldi infláció vagy ha a nominális árfolyam jobban leértékelődik mint az inflációs különbség azért fontos mert a hazai áruk iránti relatív keresletet növeli (ceteris paribus) Reálárfolyam változása fejezi ki tehát a hazai ás külföldi áruk felé megnyilvánuló kereslet lehetséges változását
Árfolyamrendszerek Monetáris unió Közös pénz használata Külső valuta egyoldalú átvétele Valutatanács (Currency board) Pénzkínálat rögzítése a valuta tartalékhoz Csaknem 100%-os fedezettség Rögzített árfolyam (peg) Fix vagy Sávos (band) Értékváltozás nélküli vagy csúszó (crawling) Lebegő (Float) Target zone vagy dirty float Free float
Árfolyamot meghatározó tényezők I. Vásárlóerő paritás (PPP) Fogyasztói kosár árszínvonala Egységes ár elve (kompetitív piacok, zéró szállítási ktg) E=P/P* (abszolút PPP) Árszínvonal és árfolyam kiegyenlítődés Relatív PPP: (E t -E t-1 )/E t-1 = dp-dp * ahol dpés dp* árszinvonal változása (infláció) t időszakban Kamatparitás Rt = Rt* + (E t(e) -E t-1 )/E t-1 (fedezetlen kamatparitás) de van kockázati felár Rt = Rt* + (E t(e) -E t-1 )/E t-1 + prisk prisk prémium, a kockázati felár Fisher-hatás hosszú távon az infláció és a kamatláb között interaktív mozgás biztosítja a két paritás közötti viszonyt R t - R t * = dp e -dp e *
Árfolyamot meghatározó tényezők II. Negatív empirikus eredmények a PPP-re Kereskedelmi korlátok Külkereskedelmi forgalomba nem kerülő javak (trading és nontrading) Eltérő fogyasztói kosarak Versenykorlátok A reálárfolyam változására ható tényezők (Miért nem állandó? - ami a relatív PPP implicit feltételezése) Ha (E t -E t-1 )/E t-1 =dp-dp*, akkor drer=(e t -E t-1 )/E t-1 +(dp*-dp)=0 Output piacok változása, tartós hatás termelékenység, relatív kereslet változásai Termelékenység RER Relatív kereslet RER Pénzkínálatban bekövetkező változások M/P=L(R,Y); P=M/L(R,Y) M P E de RER Ø Kockázati megítélés változása Prisk E RER (vitatott)
Példa nominál árfolyamváltozást befolyásoló tényezők USD/EUR E $/ alakulása ( USD erősödik) Az amerikai termékek relatív keresletének növekedése az eurozóna termékeivel szemben USA relatív termelékenysége nő az EU-val szemben Az eurozóna relatív pénzkínálat bővítése Az euroövezet országainak hitelminősítése romlik
E A leértékelés hatása a külső egyensúlyra RER (rövid távon) A kereslet irányának megváltozása A külföldi termékek drágábbá válnak a hazai termékekhez képest, fordítva kifejezve a hazai termékek olcsóbbakká válnak a külföldi termékekhez képest Ez növeli a hazai termékek iránti külföldi keresletet és csökkenti a külföldi termékek iránti hazai keresletet A nettó export javulásához vezet Az exportra növelő Az importra csökkentő hatást gyakorol A nettó export javulása növeli a GDP-t Y=C+I+G+(EX-IM) d(ex-im)>0; dy>0 Y
Az egyensúly javulásának rugalmassági feltétele Az export és az import volumen és árváltozásának együttes eredménye a nettó export változása A hazai árban kifejezett export bővülni fog (ára és/vagy volumene nő) A hazai árban kifejezett import változása bizonytalan (ára növekszik, volumene csökken) vs A külföldi árban kifejezett export változása bizonytalan (ára csökken, volumene nő) A külföldi árban kifejezett import csökkeni fog (ára és/vagy volumene csökken) Rugalmasság Export Import Exportpiacok keresleti rugalmassága A hazai kibocsátás méretéhez képest az export piacok mérete nagyságrenddel nagyobb A kereslet árrugalmassága nagy Export kínálati rugalmassága Szabad kapacitások, illetve kapacitások bővítésének lehetőségei Hazai kereslet Import keresleti rugalmassága A helyettesíthetőség lehetősége és az export importszükséglete által befolyásolt Importkínálati rugalmassága A hazai piac méretéhez képest a külföldi piacok mérete nagyságrenddel nagyobb Az importkínálat árrugalmassága nagy
Leértékelés és infláció Abszorpciós feltétel, avagy hogyan változik a belföldi felhasználás? Az export bővülése és az import csökkenése javítja a kibocsátás / belső felhasználás arányát Exportkapacitás, import helyettesítés lehetősége kritikus A leértékelés inflációra gyakorolt hatása a kis, nyitott országok esetében erős minél kisebb a kapacitásbővülés lehetősége, annál erősebb minél kisebb a világpiaci árakra való ráhatás, annál erősebb a nem várt infláció a belső felhasználást csökkenti RER - különben nincs tartós hatás ha a leértékelés erőteljesen és gyorsan hat az inflációra, akkor nincs tartós hatás az inflációs többlet a leértékelés pozitív hatásait eltünteti
A leértékelés időbeli hatása A rugalmassági feltétel érvényesülése A keresleti görbék rövid távon rugalmatlanok Közép és hosszú távon érvényesül viszont a rugalmasság A kereskedelmi mérleg rövid és hosszú távú elmozdulása ellentétes Kezdetben a kereskedelmi mérleg romlik Szerződések rögzítettsége Mennyiségek több hónapra, esetleg 1 évre Export hazai, import külföldi devizában Középtávon azonban javulni fog A hatás egy J alakú görbével írható le Az empirikus vizsgálatok 6-12 hónapra teszik azt, amíg a kereskedelmi mérleg javulása bekövetkezik (korábbi egyenleghez képest javul) Külkereskedelmi mérleg egyenlege A leértékelés időpontja Idő
A fix árfolyam következményei Nincs önálló monetáris politika nyitott gazdaságban A monetáris szentháromság problémája Fix árfolyam, szabad tőkeáramlás és önálló monetáris politika nem lehetséges i M ; dk ; M i, A monetáris lazítást a tőkekiáramlás eltünteti A külső egyensúlyi célok elérése Exportpiacok alatti inflációval, azaz dezinflációval lehet javítani, ez mai modern feltételek mellett deflációval egyenértékű Alkalmazkodás hosszabb távon, munkanélküliség emelkedésével, adott esetben súlyos gazdasági haszonáldozat mellett megy végbe
Lebegő árfolyam mellett szóló érvek Monetáris politika autonómiája tágul belső egyensúlyi célok nem rendelődnek alá a külső egyensúlynak a jegybanknak nem kell a fix árfolyam fenntartásához szükséges magas devizatartalékkal rendelkeznie, kisebb sterilizációs költség Szimmetria a külső egyensúly helyreállítása szimmetrikussá válik, nem kizárólag a deficites ország viseli ennek terheit Stabilizációs hatás a spekulációs támadások lehetősége jelentősen csökken a jegybanknak nem kell a fix árfolyam fenntartásához szükséges magas devizatartalékkal rendelkeznie a sokkokra való alkalmazkodás az árfolyamon keresztül történik, ami a reálgazdaságra csillapító hatással van.
Lebegő árfolyam ellen szóló érvek A fiskális politika veszíthet a fegyelmezettségéből, ami inflációs veszélyt hordoz. (erre megoldás lehet az IT rendszer (inflációs célkövetés) A valutaárfolyam változására való spekuláció lehetősége növeli az árfolyam és az ország tőkepiacának volatilitását, ami a fejletlen tőkepiaccal bíró országokban veszélyekkel járhat. A valutaárfolyam változása a nemzetközi kereskedelemre és beruházásokra kockázati többletet jelent. Az egységes rögzített árfolyamrendszer hiánya a nemzetközi gazdaságpolitikai koordinációt gyengíti. Különösen a kis nyitott országok mind a kereskedelem, mind pedig a tőkemozgások tekintetében erősen függőek, összességében megkérdőjelezhető a valós monetáris autonómia.
Példa: rövid távú alkalmazkodás lebegő vs fix árfolyam mellett lebegő E 1 E 0 DD AA DD AA AA pénzügyi piacok egyensúlyát leíró görbe (LM változása) - valutapiac: kamatparitás alapján minden egyes r-hez hozzárendelhető E! - belső pénzpiac minden R-hez egy Y) - Y r (belső pénzpiac) E (valutapiac) DD árupiaci egyensúlyt leíró görbe (IS változása) - E nettó EXP Y Piaci sokk - export csökkenés DD eltolódik DD - irányba Y 2 Y 1 Y Lebegő árfolyamnál: Y 1 és E 1 Fix árfolyamnál: Y 2 és E 0 - árfolyam védelme miatt csökkenő pénzkínálat azaz AA eltolódik balra AA'
Példa: Monetáris és fiskális politikai mix hatékonyság lebegő vs fix árfolyam mellett 1) FFM többlet, túlfoglalkoztatás Árfolyam, E 1 CA=0 2) FFM hiány, túlfoglalkoztatás 3) FFM többlett, alulfoglalkoztatás 4) FFM hiány, alulfoglalkoztatás Rögzített árfolyam esetén E Cél 3 Cél 2 Fiskális szigor külső egyensúly, nagyobb belső egyensúlytalanság E 1 X Fiskális lazítás belső egyensúly, nagyobb FFM hiány 4 Y=Y* Vagy leértekelés vagy elhúzódó defláció útján lehet eljutni a célhoz Cél: külső belső egyensúly - nincs output gap - CA=0 Fiskális lazítás G+, T- Külső egyensúly fiskális szigorral megvalósuló helyreállítása kiadásváltoztató gp Külső egyensúly árfolyam kiigazítással megvalósuló helyreállítása kiadáselterelő gp
Kis nyitott országok gazdaságpolitikai függősége Nincs érdemi monetáris önállóság Mivel leértékelés inflációra gyakorolt hatása erős, nincs tartós hatása a RER-ben Tőkepiac ingadozása erőteljesen függ a külföld monetáris politikájától Világgazdasági befolyás kicsi Hazai gazdaság túl kicsi ahhoz, hogy befolyásolja külföld jövedelmét Külföld gazdasági változása érdemben befolyásolja a hazai gazdaság jövedelmét (nettó export változása) Külföld fiskális szigorítása Nettó export csökkenése Külső és belső egyensúly együttes romlása Átmeneti korrekció: együttes fiskális és monetáris lazítás tudja ellensúlyozni Tartós korrekció :erőteljesebb fiskális megszorítással külső egyensúly javítása Külföld monetáris szigorítása Hazai valuta árfolyama gyengül Exporttöbblet, növekvő jövedelem De az importárakon keresztül magasabb infláció Tőkekiáramlás, beruházások csökkennek Belső egyensúly csak monetáris szigorítással állítható helyre
Példa az árfolyamrendszer menedzselésére Plaza megállapodás Az olajválság stagflációhoz vezetett az USA-ban tartósan magas munkanélküliség megfelelő monetáris beavatkozás hiányában magasan beragadt inflációs várakozásokat okozott Volcker monetarista kísérlete USD jelentősen felértékelődik Recesszió, de infláció letörése Az erősebb dollár külföldön magasabb inflációt eredményezett, a magas dollárkamatok miatt a feltörekvő országokban adósságválságot idézett elő Reagen Erőteljes fiskális expanzió adócsökkentésen keresztül, lazább monetáris politika 1982-től Mivel a monetáris lazítás általános volt, összességében a dollár erősödött A FFM romlása protekcionista nyomást gyakorolt a döntéshozókra (kereskedelmi háború veszélye) Plaza megállapodás 1985 (New York, Plaza Hotel, G5) Dollár gyengítésére összehangolt lépések, stabil nominális árfolyamok elérésére való törekvés 1987-ben a rendszer összeomlik, tőzsdeválság
Irodalom Árfolyam alapfogalmak áttekintéséhez kiegészítésképpen olvasandó Krugman könyv 445-453 oldalak