CIB ÁRFOLYAM- ÉS KAMATELİREJELZÉS A CIB Elemzés összes publikus anyaga a következı internetes címen érhetı el: http://www.cib.hu/maganszemelyek/aktualis/elemzesek/index MAKROGAZDASÁGI ÖSSZEFOGLALÓ MAGYARORSZÁG Az MNB január végén 25 bázisponttal 6%-ra csökkentette alapkamatát (jelentıs szavazati többség mellett), ahogyan az várható volt (ilyen alacsonyan utoljára 2005 közepe és 2006 közepe között volt az irányadó ráta). 2008 ısze óta összesen 550 bázisponttal csökkent az alapkamat mértéke (bár 2009 közepén egy hosszabb szünetet is láthattunk). Az alapkamat azonban még így is a második legmagasabb az EU-ban a román ráta után. A decemberi sebességváltás óta a jegybank kisebb, óvatosabb léptekkel halad elıre (hisz a piaci hangulat az elmúlt hetekben valamivel bizonytalanabbá vált, a VIX-index magasabb szinteken jár, akár csak Magyarország 5-éves CDS-e). A lazítás az elsı negyedévben is óvatos lesz és a piaci feltételekben bármilyen romlás megakaszthatja a kamatcsökkentést (fıleg a tavaszi választások elıtt). A reálgazdasági fejlemények és az inflációs kilátások továbbra is alacsonyabb kamatszint szükségességére utalnak, a fı kérdés persze továbbra is az, hogy hol érheti el a kamatciklus a mélypontját. A válasz erre nehéz, hisz az egyes kamatcsökkentési lépések között akár hosszabb szünetek is lehetnek. Mi egy ilyen kinyújtott kamatcsökkentést is egy ciklus részeként fognánk fel (amely Magyarország fokozatos hozamkonvergenciájával is összeköthetı). Ha a fiskális konszolidációt fenntartja a következı kormány (ez kérdéses) és a piaci feltételek lehetıvé teszik (ez még nagyobb bizonytalansági tényezı), az év második felében újabb csökkentések is elképzelhetıek. Egyelıre azonban úgy tőnik, hogy az MNB kisebb lépésekkel halad majd elıre az év elején, ha a globális feltételek ezt megengedik. EGYESÜLT ÁLLAMOK A piacok nagy lelkesedéssel várták a negyedik negyedéves amerikai GDP adatokat, melyek hat éve nem látott, 5,7%-os ütemükkel jócskán meghaladták a várakozásokat. Hamar világossá vált azonban a legtöbb piaci szereplınek, hogy a növekedéshez elsısorban a készletek újjáépítése járult hozzá (3,4%-kal, ez két évtizedes csúcs), mely nélkül jóval szerényebb lett volna az ütem. A magánfogyasztás növekedési üteme mégis lassult, miután a roncsprémium lejárt. A közösségi fogyasztás és az építıipari beruházások is lassabb ütemben bıvültek, mint a harmadik negyedévben 2009 egészében 2,4%-kal zsugorodott az amerikai gazdaság, ez a második világháború óta a legrosszabb eredmény. A magánfogyasztás 0,6%-kal csökkent tavaly, erre a hetvenes évek közepe óta nem volt példa. A Fed által közelrıl figyelt mag-pce index 1,4%-os értéket mutatott, ez a gyenge kereslet miatt elhanyagolhatóvá vált inflációs nyomásra utal. Óvatosan kell bánnunk az adattal, hisz még többször is revideálhatják lefelé (a szokásoknak megfelelıen). Ezen felül az elkövetkezendı negyedévekben várhatóan csak lassabb dinamikával számolhatunk, hisz a készletciklus kevésbé lesz támogató és az ösztönzık egy része is kifut, a valamivel bizonytalanabb piaci hangulat és a lazuló munkaerıpiac ráadásul rosszul hathat a magánfogyasztásra. Az adott feltételek között nem meglepı, hogy a Fed a Fed Funds rátát még huzamosabb ideig alacsonyan kívánja tartani. A döntéshozók azonban óvatos optimizmussal tekintenek a jövı felé, a FOMCközleményben bıvülı gazdasági aktivitásról, emelkedı kapacitáskihasználtságról és a munkaerıpiaci lazulás lassulásáról számoltak be. Az ingatlanpiaci feltételek javulására vonatkozó kitétel azonban kimaradt a közleménybıl. A Fed exit-stratégiájának részeként a likviditási, rövidtávú hitelezési és swapprogramokat is lassan kifuttatják. Érdekes, hogy a FOMC-on belüli megosztottság még világosabbá vált: az egyik leghéjább hozzáállásúnak tartott egyik bizottsági tag már úgy gondolja, hogy a gazdasági és pénzügyi feltételek kellıképpen javultak ahhoz, hogy az alapkamat már ne maradjon változatlan huzamosabb ideig. Az elsı kamatemelés idıpontját még mindig homály övezi, de véleményünk szerint ez mindenképpen csak nyáron, vagy azután válhat aktuálissá. 1
EURÓÖVEZET Bár a Görögországgal, Portugáliával, Spanyolországgal és Írországgal kapcsolatos fiskális problémák sok kérdést vetettek fel a valutaunió jövıjével kapcsolatban, az elmúlt hetekben nem láthattunk markáns változást a makrogazdasági fundamentumok terén. Az infláció csak enyhén emelkedett, elsısorban a bázishatások miatt (pl. élelmiszer- és energiaárak emelkedése). A fogyaszói árindex alacsony, célérték alatti szinteken maradhat hisz a keresleti és béroldali nyomás is gyenge. Az M3-növekedés negatív üteme is az inflációs nyomások hiányát jelzi, és hasonló képet mutatnak az elırejelzı indikátorok árakra vonatkozó komponensei is. Maguk az elırejelzı indikátorok (ipari megrendelések, az Európai Bizottság bizalmi indexei, a beszerzési menedzserindex, a német Ifo-index) is optimistább gazdasági kilátásokra utaltak, bár a német ZEW ez alól kivételnek számít (ezt nagyobb mértékben befolyásolhatta a január második felében romló piaci hangulat). A GDP év/éves visszaesése enyhülhetett a negyedik negyedévben, de a negyedév/negyedéves ütem továbbra is gyenge maradhatott, hisz a fiskális ösztönzık kifutása, a gyenge hiteldinamik, az alacsony beruházási hajlandóság, a feles kapacitások, a globális kereslet törékenysége és a rekordmagas munkanélküliség egytıl-egyig lefelé mutató növekedési kockázatot jelentenek. Ezen feltételek mellett az EKB még egy ideig ragaszkodhat alacsony kamatszintjéhez, ami egyben valószínőtlenné tesz bármilyen kamatváltoztatást az év elsı felében. ÁRFOLYAMOK EURÓ-FORINT Legutóbbi devizapiaci fejlemények: - A forint a január közepén látott viszonylag erıs szinteket feladva (EUR/HUF 266-268-ról) január 20-21-én visszatért az EUR/HUF 270-273-as sávba. Végül a hónapot kevéssel EUR/HUF 271 fölött zárta az árfolyam, az utolsó héten látott szők sávban való oldalazást követıen. A napon belüli ingadozások fıként a globális piaci hangulat és kockázatvállalási hajlandóság mozgását tükrözték. - A globális kockázatvállalási hajlandóság továbbra is az EUR/HUF árfolyam fı mozgatója maradt, a közvetett EUR/USD árfolyamhatás jelentısége az utóbbi idıben mérséklıdött. - A költségvetési helyzet javulása (beleértve a 2010-es költségvetés elkészülését és az adósságfinanszírozásban a piaci források arányának növelését), valamint a továbbra is meglévı kockázatok (az IMF deficitkritériumainak teljesítését illetıen, valamint a tavaszi választások utáni gazdaságpolitikai változásokkal kapcsolatban) kiegyenlíteni látszanak egymást a piaci hatást tekintve. A kötvénypiac forinterısítı hatása mérsékelt maradt (bár januárban kissé növekedett), ahogyan azt a külföldi befektetık aktivitása mutatja. - A kamatkülönbözet hatása nem jelentıs (az árfolyamváltozás szempontjából); az árfolyamstabilitás a kamatcsökkentési ciklus 2010-es folytatását jelzı várakozások és az erısödı régiós kamatemelési várakozások ellenére is fennmaradt. - A januári 25 bázispontos kamatvágás teljesen megfelelt a konszenzusnak. Bár a jegybanki kamat történelmi mélypontra süllyedt és a jelenlegi kamatciklus lehetséges határa felé közelít, még további csökkenés valószínősíthetı, nagymértékben a forint árfolyamának függvényében. - Az EUR/HUF árfolyam a globális piaci hangulat hullámzására érzékeny maradt, de kevésbé törékeny, mint 2009 elsı félévében. Az implikált volatilitás ismét csökkeni kezdett: a decemberi 14%-os csúcsról 11-12%-ra süllyedt (1 hónapos opciók alapján számítva), de továbbra is a tavaly októberben látott mélypont fölött tartózkodik. A legfontosabb piacmozgató tényezık rövid távon: - A jegybank óvatos kamatpolitikát folytat és nem valószínő, hogy a piaci várakozásokat megelızve csökkentené az alapkamatot. Az MNB továbbra is fokozott figyelemmel vizsgálja a devizapiacot és annak reakcióit a globális piaci hangulat változásaira, hiszen a pénzügyi stabilitás meghatározó a monetáris politikai döntéshozatal során. - A globális tényezık és a regionális piaci hangulatbeli ingadozás továbbra is meghatározó jelentıségőek. 2
- A költségvetés teljesítménye (maga a központi büdzsé és a javuló adósságfinanszírozás) támogatja a forint stabilitását, hasonlóan az IMF-fel és az EU-val való sikeres együttmőködéshez és a sikeres forintkötvény-aukciók folytatásához, de ezek a tényezık már beépültek az árakba. - Hazai kockázatok (költségvetési kockázatok, recesszió, politikai kockázatok) továbbra is érzékelhetıek és a közelgı parlamenti választások (április 11 és 25) miatt tovább erısödhetnek. Szöveges elırejelzés: - Rövid távon EUR/HUF 280-285 közelébe történı gyengülés nem zárható ki, amennyiben a külsı piaci hangulat romlik. - 2008 októberéhez vagy 2009 márciusához hasonló ingadozásokat nem valószínősítünk. - EUR/HUF 270 alatti árfolyamszinteket továbbra sem látunk fenntarthatónak az áprilisi választások elıtti idıszakban. - A választási kockázatok miatt átmeneti forintgyengülésre számítunk, amit fokozatos erısödés követhet az utóbbi hónapokra jellemzı árfolyamsáv aljáig (EUR/HUF 264-265) SVÁJCI FRANK - Az EUR/CHF árfolyam 1,47 környékén ingadozott az elmúlt két hétben, bár a piaci pletykák szerint január 29-én elıfordulhatott egy közvetett jegybanki beavatkozás is. Az SNB már korábban is figyelmeztetett, hogy interveniál, ha a frank erısödése már a fundamentumok alapján igazolható mértéktıl eltér. A CHF/HUF ráta is meglehetısen stabil maradt, annak ellenére is, hogy a piacok idegesebbé váltak januárban. Az elmúlt két hét szélsı értékei CHF/HUF 179,7-en és 186,14-en voltak. - Az EUR/CHF szintjében a piaci konszenzus magasabb szinteket jelez elıre, hisz a globális hangulat javulása csökkentheti az alacsonony hozamú frank vonzerejét (sıt, a carry trade-ekben ismét nıhet a deviza finanszírozó szerepe). CHF/HUF elırejelzésünk a 180-as sávban jelzi az árfolyamot az év elsı felében, ammit aztán a forint fokozatos erısödése követhet CHF/HUF170 környékére. Legutóbbi devizapiaci fejlemények: EURÓ-DOLLÁR - Január második felében a dollár lendületbe jött az euróval szemben: az EUR/USD árfolyam 1,45-ös szintrıl 1,39-re történı süllyedése több mint 4%-os dollárerısödést jelentett a hónap közepe óta. Amint ugyanebben az idıszakban a dollárindex szintén jelentıs, de kisebb mértékő elmozdulása is jelzi, a legutóbbi fejleményeket erısen befolyásolták az eurót nyomás alatt tartó tényezık (így többek között a görögországi költségvetéssel kapcsolatos aggodalmak) s kevésbé érvényesültek a dollárspecifikus tényezık. A jelen elemzés zárásakor az EUR/USD árfolyam kissé 1,39 fölött ingadozott. - A globális kockázatvállalási hajlandóság és az EUR/USD árfolyam közötti korreláció a decemberi zuhanást követıen alacsony szinten (az elmúlt egy év mélypontjához közel) maradt. - A kamatkülönbözetek hatása továbbra is lényeges: a globális carry trade mőveletekben felerısödött a dollár, mint finanszírozó deviza hatása, mivel az USD Libor jegyzések a japán pénzpiaci kamatok alá süllyedtek. - Az implikált devizaopciós volatilitás stagnáló trendje az elmúlt hónapokban nem tört meg. Az egy hónapos opciókból számított volatilitás ismét 10% körül mozgott, de a jelentıs napon belüli ingadozás és a különféle eseményekre való érzékenység továbbra is jellemzı az EUR/USD árfolyamra. A legfontosabb piacmozgató tényezık rövid távon: 3 - A globális kockázatvállalási hajlandóság hatása december folyamán jelentısen visszaesett és azóta csak kismértékben emelkedett. - A világ jegybanki tartalékainak diverzifikálása nyomást jelent a dollárra nézve.
- A kamatvárakozások piacmozgató hatása (és feltehetıen a jelenlegi kamatszintek hatása a carry trade ügyletekre) tovább erısödik az USA és az eurózóna exit-stratégiájával kapcsolatos spekulációk közepette. - Az USA költségvetésével és a szárnyaló államadóssággal kapcsolatos aggodalmak továbbra is érzékelhetıek. - Az USA és az eurózóna egymáshoz viszonyított gazdasági teljesítményével kapcsolatos spekulációk árfolyamhatása várhatóan erısödik a következı hónapokban. Szöveges elırejelzés: - Rövid távon a dollár erısödése az eurózóna adósságával kapcsolatos aggodalmak miatt és globális kockázatkerülési hullámok esetén elképzelhetı, de 2010 egészét tekintve mérsékelt dollárgyengülésre számítunk. ELİREJELZÉSEK ÁRFOLYAMOK, IDİSZAK VÉGE 2009.12. 2010.03. 2010.06. 2010.09. 2010.12. EUR/HUF 269,9 275,0 273,0 270,0 264,0 CHF/HUF 182,0 183,3 180,8 177,6 171,4 USD/HUF 188,3 192,3 188,3 183,7 176,0 EUR/CHF 1,48 1,50 1,51 1,52 1,54 EUR/USD 1,43 1,43 1,45 1,47 1,50 ÁRFOLYAMOK, NEGYEDÉV ÁTLAGA 2009 q4 2009 avg 2010 q1 2010 q2 2010 q4 EUR/HUF 273,4 280,3 273,0 273,7 266,3 CHF/HUF 182,3 185,7 183,6 182,0 173,7 USD/HUF 186,3 201,0 193,2 189,6 178,8 EUR/CHF 1,50 1,51 1,49 1,50 1,53 EUR/USD 1,47 1,39 1,41 1,44 1,49 ALAPKAMAT-ELİREJELZÉSEK 2008 2009 2010 end of period 12. 31. 12. 31. 3. 31. 6. 30. 12. 31. NBH base rate 10,00% 6,25% 5,75% 5,50% 5,25% FED Funds rate 0,25% 0,25% 0,25% 0,50% 1,00% ECB Refi rate 2,50% 1,00% 1,00% 1,00% 1,50% SNB 3M target 0,50% 0,25% 0,25% 0,25% 0,75% 4
PÉNZPIACI- ÉS KÖTVÉNYHOZAM-ELİREJELZÉSEK 2008 2009 2010 12. 31. 12. 31. 3. 31. 6. 30. 12. 31. NBH base rate 10,00% 6,25% 5,75% 5,50% 5,25% 1M BUBOR 10,00% 6,25% 5,75% 5,50% 5,25% 3M BUBOR 10,00% 6,19% 5,75% 5,45% 5,25% 6M BUBOR 9,94% 6,12% 5,75% 5,45% 5,30% 12M BUBOR 9,82% 6,03% 5,75% 5,55% 5,35% 5Y BOND 9,43% 7,59% 6,85% 6,75% 6,35% 10Y BOND 8,28% 7,99% 7,25% 6,80% 6,50% 15Y BOND 7,77% 7,90% 7,20% 6,75% 6,45% FED Funds rate 0,25% 0,25% 0,25% 0,50% 1,00% 1M LIBOR 0,44% 0,23% 0,30% 0,45% 1,10% 3M LIBOR 1,43% 0,25% 0,35% 0,55% 1,25% 6M LIBOR 1,75% 0,43% 0,80% 1,05% 1,35% 12M LIBOR 2,00% 0,98% 1,20% 1,40% 1,80% ECB Refi rate 2,50% 1,00% 1,00% 1,00% 1,50% 1M EURIBOR 2,59% 0,41% 0,60% 0,80% 1,45% 3M EURIBOR 2,89% 0,66% 0,80% 1,05% 1,55% 6M EURIBOR 2,98% 0,97% 1,00% 1,15% 1,90% 12M EURIBOR 3,06% 1,22% 1,30% 1,55% 2,20% SNB 3M target 0,50% 0,25% 0,25% 0,25% 0,75% 1M CHF LIBOR 0,40% 0,11% 0,20% 0,20% 0,55% 3M CHF LIBOR 0,70% 0,25% 0,35% 0,45% 0,85% 6M CHF LIBOR 1,00% 0,34% 0,50% 0,55% 1,25% 12M CHF LIBOR 1,40% 0,64% 0,80% 0,90% 1,50% Jelen elemzés nyilvánosan hozzáférhetı és egyéb, megbízhatónak ítélt információk alapján készült. Annak ellenére, hogy az elemzés a lehetı legnagyobb körültekintéssel készült, a CIB Bank Zrt., sem annak munkatársai, sem pedig a szerzık nem tudnak garanciát vállalni annak tartalmáért. Az elemzésben foglalt vélemény bármikor megváltozhat anélkül, hogy azt a CIB Banknak nyilvánosságra kellene hoznia. A CIB Bank Zrt, annak munkatársai, valamint a szerzık a hatályos jogszabályoknak megfelelıen jogosultak az elemzés tárgyát képezı befektetési eszközökben pozíciókat szerezni, saját számlás vagy megbízásos alapon ügyleteket kötni. Jelen elemzés nem tekinthetı sem vételi, sem eladási ajánlatnak az elemzés tárgyát képezı befektetési eszközök vonatkozásában, kizárólag az Ön tájékoztatására szolgál és az sem egészében, sem részleteiben nem másolható illetve terjeszthetı. 5