CIB ÁRFOLYAM- ÉS KAMATELİREJELZÉS A CIB Elemzés összes publikus anyaga a következı internetes címen is elérhetı: http://www.cib.hu/maganszemelyek/aktualis/elemzesek/index Továbbra is lehetséges a magyar kamatszint vágása, de a lazításra rendelkezésre álló tér jelentısen csökkent. A forint februárban rendkívül stabil maradt, fıleg az EUR/HUF 269-272-es sávban mozgott a hónap második felében. Az EUR/HUF-ra vonatkozó, felfelé mutató kockázatok még jelen vannak, de a hazai deviza eddig meglehetısen jól vészelte át a globális viharokat (ideértve persze az eurózóna perifériájának adósságproblémáit is). Az idén átmeneti forintgyengülést várunk tavasszal, melyet fokozatos felértékelıdés követhet 2010 második felében. Az eurózóna növekedési kilátásai rendkívül gyengék, míg az óceán túloldalán már jelentısebb lépéseket is megtesznek az exit stratégia jegyében. A dollár február egészében megtartotta euróval szembeni lendületét: az EUR/USD ráta az 1,35-ös szint alá is benézett. Az EMU-val kapcsolatos rossz hírek maradtak a piac fı mozgatórugói. Az idei év során a késıbbiekben a dollár gyengülési trendjének visszatértére számítunk. Az EUR/CHF árfolyam lényegében véve hibernált az elmúlt két hétben, oldalazó mozgást mutatva. A frank-forint árfolyam is igen stabil maradt. MAKROGAZDASÁGI ÖSSZEFOGLALÓ MAGYARORSZÁG Legutóbbi elemzésünk megjelenése óta a Magyar Nemzeti Bank várakozásunknak megfelelıen 25 bázisponttal 5,75%-ra (történelmi minimumra) csökkentette az irányadó kamatot. A döntést a Monetáris Tanács meggyızı többséggel támogatta, ugyanakkor a változatlan kamatszint és egy 50 bázispontos vágás lehetıségét is megvitatták. 2008 ısze óta az alapkamat összesen 575 bázisponttal csökkent, egy hosszabb, 2009 közepén tapasztalt szünet közbeiktatásával. A jegybank tavaly decemberben ütemet váltott és azóta kisebb lépésekkel, még óvatosabban halad elıre. (A piaci hangulat az utóbbi hetekben ingataggá vált, különösen az eurózóna perifériájához tartozó országok költségvetési stabilitása miatti aggodalmak következtében.) A piaci helyzet romlása bármikor elıidézheti a kamatvágási ciklus felfüggesztését, különösen a közelgı parlamenti választások elıtt. A reálgazdasági folyamatok és az inflációs kilátások ugyanakkor továbbra is alacsonyabb kamatszint szükségességére utalnak (a negyedik negyedéves GDP 4%-os visszaesést mutatott és az infláció jelentıs csökkenése várható, a januári megugrás ellenére is). Megítélésünk szerint márciusban is lehetıség lesz egy újabb kamatvágásra, amennyiben a forint stabilitása fennmarad. Érdekes kérdés viszont, hogy hol lehet a kamatciklus mélypontja, különösen, mivel jelentıs hosszúságú szünetek is elıfordulhatnak a kamatcsökkentések között. Véleményünk szerint egy ilyen elhúzódó lépéssorozatot is egy kamatciklusnak tekinthetı és a magyar gazdaság konvergenciafolyamatának részeként értelmezhetı. Amennyiben a költségvetési konszolidáció folytatódik (jelenleg ez még bizonytalan) és a piaci folyamatok is lehetıvé teszik, további kamatcsökkentést is lehetségesnek látunk az év második felében. Addigra arról is világosabb képet kaphatunk, hogy a fıbb gazdaságok jegybankjai mikor és milyen mértékben kezdik emelni irányadó kamataikat. Sok függ ugyanakkor a magyar pénzügyi eszközöktıl elvárt kockázati prémium alakulásától is. 1 Maga a kockázati prémium viszont erısen függ a költségvetési egyenleg és a külsı egyensúly alakulásától. A Magyar Nemzeti Bank legújabb inflációs jelentésében GDP-arányosan 4,2%-os költségvetési hiányt valószínősít 2010-re és 4,3%-osat 2011-re mindkettı jelentısen meghaladja a konvergencia-programban foglalt célokat. Ebben az évben az összes tartalék befagyasztása 4%-os hiányt eredményezhetne, de a 3,8%-
os cél eléréséhez további intézkedések lennének szükségesek. Ezen felül a kvázifiskális intézmények, illetve vállalatok esetleges konszolidációja még tovább növelheti a hiányt. Ugyanakkor a jegybanknak a ciklikusan kiigazított költségvetési egyenlegre vonatkozó elırejelzése javuló trendet mutat. A kockázati megítélés szempontjából azt is fontos megjegyezni, hogy a jegybank elırejelzése mindössze 0,4%-os GDP-arányos fizetési mérleg hiányt jelez 2010-re és 2011-re is, amely nem igényel nettó külsı finanszírozást a következı két évben. A negatív oldalon viszont Magyarország magas adósságszintje és a gyenge keresleti oldal kockázatot jelent. Bár a további monetáris lazítás tere szőkült, a fenti kockázatok megfelelı kezelése még további kamatvágásokat tehet lehetıvé. EGYESÜLT ÁLLAMOK A FOMC legutóbb megjelent jegyzıkönyve jelezte, hogy a Fed az elkövetkezendı negyedévekben megkezdheti eszközeladásait. A döntéshozók szerint lassan eljöhet az ideje annak, hogy fokozatosan leépítsék az amerikai jegybank óriásira duzzadt mérlegét. A növekedési kilátásokkal kapcsolatban továbbra is az óvatos optimizmus a meghatározó, mivel a felfelé és a lefelé mutató kockázatok nagyjából kiegyenlítik egymást (annak ellenére is, hogy az elmúlt idıszakban több kellemetlen meglepetés is érte a piacokat, ideértve a fogyasztói bizalmi index csökkenését, az újház-eladások megcsappanását, a munkanélküliségi segélykérelmek emelkedését és a megrendelési állomány süllyedését). Még mindig a munkaerıpiaci helyzet jelenti a legjelentısebb próbatételt a gazdasági fellendülés szempontjából. Az inflációs nyomás még mindig elhanyagolható, bár már akad olyan szavazó tag a Nyíltpiaci Bizottságban, aki már nem akarja a huzamosabb ideig alacsony szinten maradó kamatokra vonatkozó kitételt a közleményben látni. Ez, illetve a Fed meglepetésszerően korai diszkontráta-emelése is a kamatvárakozások emelkedéséhez járult hozzá. A diszkontráta és a Fed Funds ráta közötti különbözet tovább nıhet, a pénzpiacok stabilizálódásával párhuzamosan. A diszkontráta emelése nem a monetáris szigorítás egyik formájaként értelmezendı, hisz annak elviekben nem kell hatnia a háztartásoknak és a vállalkozásoknak nyújtott hitelek árára, vagy mennyiségére. A diszkontráta emelése csupán a Fed exit stratégiájának egyik elsı lépéseként értelmezhetı, akárcsak a likviditási programok fokozatos visszavétele. Alapkamat-elırejelzésünk tehát változatlan maradt, még mindig ıszre tesszük az elsı kamatemelés idıpontját. EURÓÖVEZET Legutóbbi Árfolyam- és Kamatelırejelzésünk publikálása óta közölték az eurózóna negyedik negyedéves GDP-eredményeit. A növekedés épp hogy meghaladta a 0%-ot negyedéves alapon (a 0,1%-os eredmény mindenképpen dinamikavesztést jelent a korábbi, 0,4%-os rátához képest). Bár a bıvülés üteme Franciaországban a 0,6%-ot is elérte, a német gazdaság stagnált (a gyenge belsı kereslet és beruházások miatt), míg Olaszország gazdasága ismét zsugorodott (0,2%-kal). A kisebb tagországok közül Portugáliában is stagnálást láthattunk, míg Spanyolországban és Görögországban recessziós viszonyok uralkodtak (mindez a fiskális aggodalmakat is felerısítheti). Világossá vált az is, hogy a francia növekedési hozzájárulás (fıleg a francia magánfogyasztás) nélkül az euróövezet gazdasági növekedése ismét negatív tartományba süllyedt volna. 2009 egészében 4%-so volt a visszaesés. A növekedési kilátások nem túl biztatóak, hisz magas a munkanélküliségi ráta, kifutóban vannak a fiskális ösztönzık és az elırejelzı indikátorok sem a korábban látott ütemben javulnak már. A bıvülés gyorsulásához az export folytatódó erısödésére volna szükség, amelyre az izmosodó feltörekvı piaci kereslet miatt van is esély. Az adott feltételek mellett az EKB még legalább ıszig 1%-os szintjén tarthatja alapkamatát. ÁRFOLYAMOK EURÓ-FORINT Legutóbbi devizapiaci fejlemények: 2 - A forint február folyamán is figyelemreméltó stabilitást mutatott: az utóbbi idıszak oldalazó mozgása bıven az elmúlt több mint fél évre jellemzı EUR/HUF 264-279-es sávon belül maradt, február második felében nagyrészt EUR/HUF 269-272 között. Ezek a szintek gyakorlatilag a múlt nyár óta kialakult piaci
egyensúlyi szinteket tükrözik vissza, bár a forint külsı sokkokra való érzékenysége még korántsem szőnt meg. Ugyanakkor a forint meglehetısen stabil maradt a görög adósságválság okozta piaci ingadozások közepette és az EUR/USD árfolyamhoz képest is. A napon belüli ingadozás ugyanakkor továbbra is fıként a globális piaci hangulat és kockázatvállalási hajlandóság mozgását tükrözte. - A globális kockázatvállalási hajlandóság továbbra is az EUR/HUF árfolyam fı mozgatója maradt, de a közvetett EUR/USD árfolyamhatás jelentısége az utóbbi idıben mérséklıdött. - A költségvetési helyzet javulása (ideértve a 2010-es költségvetés elkészültét és az adósságfinanszírozásban a piaci források arányának növelését), valamint a továbbra is meglévı kockázatok (az IMF deficitkritériumainak teljesítését illetıen, valamint a tavaszi választások utáni gazdaságpolitikai változásokkal kapcsolatban) kiegyenlíteni látszanak egymást a piaci hatásokat tekintve. A kötvénypiac forintra gyakorolt hatása gyenge maradt (bár az év eleje óta kissé erısödött), ahogyan azt a külföldi befektetık aktivitása mutatja. - A kamatkülönbözet hatása nem jelentıs (az árfolyamváltozás szempontjából); az árfolyamstabilitás a kamatcsökkentési ciklus 2010-es folytatását jelzı várakozások és az erısödı régiós kamatemelési várakozások ellenére is fennmaradt. - A februári 25 bázispontos kamatvágás ismét teljesen megfelelt a konszenzusnak. Bár a jegybanki kamat újabb történelmi mélypontra süllyedt és a jelenlegi kamatciklus lehetséges határa felé közelít, még márciusban is lehetséges egy újabb kamatvágás, nagymértékben a forint árfolyamának függvényében. - Az EUR/HUF árfolyam a globális piaci hangulat hullámzására érzékeny maradt, de kevésbé törékeny mint 2009 elsı félévében. Az implikált volatilitás 10% közelébe csökkent a januári 12%-os csúcsról (1 hónapos opciók alapján számítva), de továbbra is kicsivel a tavaly októberben látott mélypont fölött tartózkodik. A legfontosabb piacmozgató tényezık rövid távon: - A jegybank óvatos kamatpolitikát folytat és nem valószínő, hogy a piaci várakozásokat megelızve csökkentené az alapkamatot. Az MNB továbbra is fokozott figyelemmel vizsgálja a devizapiacot és annak reakcióit a globális piaci hangulat változásaira, hiszen a pénzügyi stabilitás meghatározó a monetáris politikai döntéshozatal során. - A globális tényezık és a regionális piaci hangulatbeli ingadozás továbbra is meghatározó jelentıségőek. - A költségvetés teljesítménye (maga a központi büdzsé és a javuló adósságfinanszírozás) támogatja a forint stabilitását, hasonlóan az IMF-fel és az EU-val való sikeres együttmőködéshez és a forintkötvényaukciók sikeres folytatásához, de ezek a tényezık már beépültek az árakba. - Hazai kockázatok (költségvetési kockázatok a recesszió és a politikai kockázatok miatt) továbbra is érzékelhetıek és a közelgı parlamenti választások (április 11 és 25) miatt tovább erısödhetnek. Szöveges elırejelzés: - Rövid távon egy EUR/HUF 280-285 közelébe történı gyengülés nem zárható ki, amennyiben a külsı piaci hangulat romlik. - 2008 októberéhez vagy 2009 márciusához hasonló ingadozásokat nem valószínősítünk. - EUR/HUF 270 alatti árfolyamszinteket továbbra sem látunk fenntarthatónak az áprilisi választások elıtti idıszakban. - A választási kockázatok miatt átmeneti forintgyengülésre számítunk, amelyet fokozatos erısödés követhet az utóbbi hónapokra jellemzı árfolyamsáv aljáig (EUR/HUF 264-265). SVÁJCI FRANK - Az EUR/CHF keresztárfolyam az 1,46-os szint fölött maradt az elmúlt két hétben, egy szők, 1,4616 és 1,4693 közti sávban mozogva. A frankot érı felértékelıdési nyomást a jegybank továbbra is ellensúlyozta kisebb intervenciókkal (az SNB már korábban is jelezte, hogy közbelép, amikor a devizamozgások nem a fundamentumokkal összhangban alakulnak). A frank-forint árfolyam is meglehetısen stabil maradt, 183,14 és 186,08 között mozogva. 3
- A piaci konszenzus továbbra is magasabb EUR/CHF értékeket mutat, hisz a globális hangulatban várt fokozatos (de persze nem töretlen) javulás az alacsony hozamú frank vonzerejét csökkentheti (a frank ismét a carry tade ügyletek egyik fı finanszírozó devizájává válhat). A frank-forint elırejelzésünk az elsı félvében a 180-as sávban mozgó CHF/HUF árfolyamot feltételez, ahonnan aztán tovább erısödhet a forint egészen 170 környékére. EURÓ-DOLLÁR Legutóbbi devizapiaci fejlemények: - A dollár egész februárban megırizte lendületét az euróval szemben, noha januárhoz képest kissé mérsékeltebb tempóban: az EUR/USD árfolyam jelen elemzésünk zárásának idejére 1,35-1,36-ra süllyedt. Ez újabb 3%-os dollárerısödést jelentett február folyamán. Ugyanakkor a dollárindex teljesítménye és az eurót nyomás alatt tartó tényezık (így többek között a görögországi költségvetéssel kapcsolatos aggodalmak) alapján pontosabb megfogalmazásnak látszik az euró gyengülésérıl és kisebb mértékben a dollár erısödésérıl beszélni. - A globális kockázatvállalási hajlandóság és az EUR/USD árfolyam közötti korreláció a decemberi zuhanást követıen alacsony szinten (az elmúlt egy év mélypontjához közel) maradt. - A kamatkülönbözetek hatása továbbra is lényeges: a globális carry trade mőveletekben felerısödött a dollár finanszírozó deviza szepere, mivel az USD Libor jegyzések többször a japán pénzpiaci kamatok alá süllyedtek. - Az implikált devizaopciós volatilitás stagnáló trendje a görög adósságválság hatására februárban megtört. Az egy hónapos opciókból számított volatilitás február elején 12,5% fölé ugrott és még jelenleg sem süllyedt vissza 11% alá (az elmúlt hónapok 10-11,5% közötti ingadozását követıen). A jelentıs napon belüli ingadozás és a különféle eseményekre való érzékenység továbbra is jellemzı az EUR/USD árfolyamra. A legfontosabb piacmozgató tényezık rövid távon: - A globális kockázatvállalási hajlandóság hatása december folyamán jelentısen visszaesett és azóta csak kismértékben emelkedett. - A világ jegybanki tartalékainak diverzifikálása nyomást gyakorolhat a dollárra. - A kamatvárakozások piacmozgató hatása (és feltehetıen a jelenlegi kamatszintek hatása a carry trade ügyletekre) tovább erısödik az USA és az eurózóna exit stratégiáival kapcsolatos spekulációk közepette. - Az USA költségvetésével és a szárnyaló államadóssággal kapcsolatos aggodalmak továbbra is érzékelhetıek. - Az USA és az eurózóna egymáshoz viszonyított gazdasági teljesítményével kapcsolatos spekulációk árfolyamhatása várhatóan erısödik a következı hónapokban. Szöveges elırejelzés: - Rövid távon a dollár erısödése az eurózóna adósságával kapcsolatos aggodalmak miatt és globális kockázatkerülési hullámok esetén elképzelhetı, de 2010 egészét tekintve mérsékelt dollárgyengülésre számítunk. 4
ELİREJELZÉSEK ÁRFOLYAMOK, IDİSZAK VÉGE 2009.12. 2010.03. 2010.06. 2010.09. 2010.12. EUR/HUF 269,9 275,0 273,0 270,0 264,0 CHF/HUF 182,0 187,1 184,5 181,2 176,0 USD/HUF 188,3 193,7 188,3 183,7 176,0 EUR/CHF 1,48 1,47 1,48 1,49 1,50 EUR/USD 1,43 1,42 1,45 1,47 1,50 ÁRFOLYAMOK, NEGYEDÉV ÁTLAGA 2009 avg Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 EUR/HUF 280,3 272,6 273,7 271,0 266,3 CHF/HUF 185,7 185,3 185,3 182,3 177,6 USD/HUF 201,0 194,8 190,1 185,6 178,8 EUR/CHF 1,51 1,47 1,48 1,49 1,50 EUR/USD 1,39 1,40 1,44 1,46 1,49 ALAPKAMAT-ELİREJELZÉSEK 2009 2010 idıszak vége 12. 31. 3. 31. 6. 30. 9. 30. 12. 31. MNB alapkamat 6,25% 5,50% 5,50% 5,25% 5,25% FED Funds rate 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 0,75% ECB Refi rate 1,00% 1,00% 1,00% 1,25% 1,50% SNB 3M célérték 0,25% 0,25% 0,25% 0,50% 0,75% PÉNZPIACI- ÉS KÖTVÉNYHOZAM-ELİREJELZÉSEK 2009 2010 idıszak vége 12. 31. 3. 31. 6. 30. 9. 30. 12. 31. MNB alapkamat 6,25% 5,50% 5,50% 5,25% 5,25% 1M BUBOR 6,25% 5,50% 5,50% 5,25% 5,25% 3M BUBOR 6,19% 5,50% 5,45% 5,25% 5,25% 6M BUBOR 6,12% 5,50% 5,45% 5,30% 5,30% 12M BUBOR 6,03% 5,45% 5,45% 5,35% 5,35% 5Y KÖTVÉNY 7,59% 7,00% 6,75% 6,50% 6,35% 10Y KÖTVÉNY 7,99% 7,30% 6,80% 6,60% 6,50% 15Y KÖTVÉNY 7,90% 7,25% 6,75% 6,53% 6,45% FED Funds rate 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 0,75% 1M LIBOR 0,23% 0,25% 0,30% 0,35% 0,75% 3M LIBOR 0,25% 0,30% 0,35% 0,45% 0,90% 6M LIBOR 0,43% 0,40% 0,45% 0,55% 1,05% 12M LIBOR 0,98% 0,85% 0,90% 1,05% 1,55% ECB Refi rate 1,00% 1,00% 1,00% 1,25% 1,50% 1M EURIBOR 0,41% 0,45% 0,70% 1,20% 1,55% 3M EURIBOR 0,66% 0,65% 0,90% 1,45% 1,80% 6M EURIBOR 0,97% 1,00% 1,30% 1,80% 2,15% 12M EURIBOR 1,22% 1,25% 1,40% 1,85% 2,20% SNB 3M célérték 0,25% 0,25% 0,25% 0,50% 0,75% 1M CHF LIBOR 0,11% 0,20% 0,20% 0,35% 0,55% 3M CHF LIBOR 0,25% 0,35% 0,45% 0,50% 0,85% 6M CHF LIBOR 0,34% 0,50% 0,55% 0,65% 1,25% 12M CHF LIBOR 0,64% 0,80% 0,90% 0,95% 1,50% Jelen elemzés nyilvánosan hozzáférhetı és egyéb, megbízhatónak ítélt információk alapján készült. Annak ellenére, hogy az elemzés a lehetı legnagyobb körültekintéssel készült, a CIB Bank Zrt., sem annak munkatársai, sem pedig a szerzık nem tudnak garanciát vállalni annak tartalmáért. Az elemzésben foglalt vélemény bármikor megváltozhat anélkül, hogy azt a CIB Banknak nyilvánosságra kellene hoznia. A CIB Bank Zrt, annak munkatársai, valamint a szerzık a hatályos jogszabályoknak megfelelıen jogosultak az elemzés tárgyát képezı befektetési eszközökben pozíciókat szerezni, saját számlás vagy megbízásos alapon ügyleteket kötni. Jelen elemzés nem tekinthetı sem vételi, sem eladási ajánlatnak az elemzés tárgyát képezı befektetési eszközök vonatkozásában, kizárólag az Ön tájékoztatására szolgál és az sem egészében, sem részleteiben nem másolható illetve terjeszthetı. 5