Fio o.c.p., a.s. 15.2.2012 Pegas Nonwovens SA Új ajánlás: vétel Célár : 544 CZK Elızı célár: 495 CZK Elızı ajánlás: felhalmozni Fio A társaság alapvetı adatai: A társaság székhelye: Pegas Nonwovens s.r.o. Přímětická 86 669 04 Znojmo http://www.pegas.cz Ticker: BAAPEGAS (BCPP) Ágazat: Nem szıtt textíliák gyártása Piaci kapitalizáció: 4132,0 mil. CZK 2012.02.14-ei záróárfolyam: 447,70 CZK Éves minimum: 412 CZK Éves maximum: 471,70 CZK A társaság részvényei a következı indexek részét képezik: PX, WIG, BEUTEXT, BWTEXT Elemzések és ajánlások Pegas Nonwovens Ajánlás: vételkoupit Célár: 544 CZK A PEGAS NONWOVENS SA a nem szıtt textíliák elıkelı európai gyártója. A megalakulásától kezdve, 1990-tıl a társaság a nem szıtt anyagok gyártásával foglalkozik. 2002-ben bıvítette a termék-skálát kétkomponenső nem szıtt textiliákkal polipropilén és polietilén alapon. A Pegas termelésének nagy része az egyszeri higiénikus termékek gyártására alkalmas, mint például a gyermek pelenkák, intim betétek vagy az inkontinencia kezelésére használatos termékek. Kisebb mértékben az építıiparban, bútorkészítésben, mezıgazdaságban is használják a Pegas termékeit. A lejjebb található grafikon a Csoport aktuális szerkezetét ábrázolja. Az élen a Pegas Nonwovens SA, luxemburgi székhelyő holding társaság áll, amely 100%-os tulajdonos a Pegas Nonwovens s.r.o., Znojmo-i székhelyő üzemi társaságban. E fı üzemi társaság a 100%-os tulajdonosa a négy üzemi leányvállalatában: Pegas DS a.s. (2011 októberében egyesült a fı üzemi társasággal), Pegas NT a.s., Pegas NW a.s. a Pegas NS a.s. A lehetséges befektetési lehetıségek kihasználására 2010 megalakult a Pegas Nonwovens International s.r.o. 2011 júniusában pedig a csoport a Pegas Nonwovens Egypt LLC leányvállalattal bıvült, amellyel a külföldi terjeszkedést tervezték megvalósítani. 1. Grafikon: a társaság struktúrája A részvényesek strukturája Free float: 100 % ebbıl: Wood & Co: 10,56 % (a legnagyobb részvényes) A társaság menedzsmentje: 0,9 % Béta mutató: 0,57 a PX indexhez képest 2. grafikon: az árfolyam éves alakulása Forrás: Pegas A Pegas jelenleg két gyártó üzemet mőködtet: Bučovice-ben Brno mellett, és Přímětice-ben Znojmo mellett. A társaság termelése kilenc gyártósorral van biztosítva, az utolsó 2011 3Qben került mőködésbe. Fio o.c.p., a.s. 1
1. Táblázat: Alapvetı mutatók Pegas Nonwovens 2009 2010 Termelés (tonna) 69 462 70 182 Bevételek (mil. EUR) 123,5 148,2 EBITDA (mil. EUR) 38,8 35,2 EBITDA marzs (%) 31,4 23,8 Üzemi költségek (mil. EUR) 84,6 112,9 Tiszta adósság (mil. EUR) 95,6 91,6 P/E 7,46 8,16 ROA (%) 8,59 8,64 ROE (%) 19,58 17,37 Forrás: Pegas A társaság bevételeinek elosztása 3. Grafikon: Bevételek a szegmensek alapján (%) 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% Forrás: Pegas 86,90% 89,00% 87,70% higiénia 2008 2009 2010 13,10% 11,00% 12,30% egyéb 4. Grafikon: Bevételek a földrajzi elosztás alapján (%) 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 61,00% 56,20% 58,00% 40,80% 38,30% 35,10% 3,00% 3,90% 3,70% Nyugat-Európa CEE és Oroszország egyéb A társaság termelése és bevételei A 2010-es termelés nagysága 70,2 ezer tonnát tett ki, 2011-ben 75 ezer tonna körüli mennyiséget várunk, mivel a kapacitás bıvült egy új gyártósorral. A társaság a 2011-es évet kiürült termelési kapacitással kezdte, ami azt jelzi, hogy képes megállni a helyét a piacon. A társaság termékei több szegmensben is használatosak, többek között a higiéniai szegmensben, egészségügyben, mezıgazdaságban, építıiparban, de a legtöbb értékesített termék a higiéniai szegmensben van. A higiéniai szegmensben értékesített termékek aránya a teljes bevételeken 90%-a. Így volt ez a 2011 elsı 9 hónapjára közzétett eredmények esetében is, amikor e részesedés 88% volt, ami enyhe emelkedés volt az elızı évi 87,6%-hoz képest. A Pegas teljes bevételei a 2011-es év elsı 9 hónapjában 126,3 mil. EUR szinten voltak, ebbıl a higiéniai szegmens bevételei 111,2 mil. EUR-t tettek ki, ami évközi összehasonlításban 16,1%-kal több volt. A társaság termelése, amely a higiéniai szegmensnek van szánva, tovább osztódik standard textíliákra és könnyő és két-komponenső textíliákra. A standard textíliák eladásából származó bevételek (2011 elsı 9 hónapja) elérték a 86,4 mil. EUR-t (18,5%-os évközi növekedés) és a maradék 24,8 mil. EUR bevétel pedig a könnyő és kétkomponenső textíliákból származott (+ 8,2 % y/y). A többi termékbıl származó bevételek (a higiéniai szegmensen kívül, ide tartozik pl. az építıipar, mezıgazdaság és egészségügy) a teljes bevételek cca. 10-12%-a. 2011 9M bevételei e szegmensben 15,1 mil. EUR szinten voltak, évközben +12,1%-os emelkedés. A teljes bevételek 12%-át teszi ki e rész, 0,4%-kal kevesebb évközi összehasonlításban. Földrajzi szempontból a társaság a bevételei legnagyobb része Nyugat-Európából származik, a második legjelentısebb piac a közép- és kelet-európai régió (CEE) ideértve Oroszországot is. 2011 elsı három negyedévében a nyugat-európai bevételek éves szinten 6,1%-kal növekedtek, 68,1 mil. EUR-ra, a CEE és Oroszország régió bevételei 32,5%-kal növekedtek, 53,8 mil. EUR-ra. Ennek következtében a CEE és Oroszország régió a teljes bevételeken 42,5%-os részesedésre bıvült (+5,3%), a nyugat-európai részesedés pedig 58,8%-ról 54%-ra csökkent. A maradék 4,4 mil. EUR pedig egyéb területekrıl származott, ami 3,5%-ot tesz ki a teljes bevételekbıl. 2008 2009 2010 Forrás: Pegas Fio o.c.p., a.s. 2
5. Grafikon: A polipropilén árának alakulása 2011 elejétıl (USD/tonna) 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 7.1.2011 7.2.2011 7.3.2011 7.4.2011 Forrás: Bloomberg 7.5.2011 7.6.2011 6. Grafikon: a polietilén áralakulása az év elejétıl (USD/tonna) 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 7.1.2011 7.3.2011 Forrás: Bloomberg 7.5.2011 7.7.2011 7.7.2011 7.8.2011 7.9.2011 7.9.2011 7.10.2011 7.11.2011 7.12.2011 7.11.2011 7.1.2012 7.1.2012 A földrajzi és szegmensek általi elosztás a múlt idıszakokban, konkrétan 2008-ban, 2009-ben és 2010-ben a 3. és 4. grafikonon láthatóak. Pozitívan értékeljük a társaság összpontosítását a személyes higiénia piacára, mivel e piac viszonylag stabil keresletet mutat. A higiéniai szegmenst inkább anticiklikusnak jellemezhetjük, nem hatnak rá jelentısebben a gazdasági kilengések. A globális gazdasági lassulás 2008 és 2009 folyamán nem volt negatív hatással a gyártásra (a gyártott mennyiségek inkább emelkedtek) és a társaság üzemi teljesítményére, ami a kereslet alacsony rugalmasságáról vall a higiéniai termékek esetében és stabilitásról. A higiéniai szegmens lehetıségei a higiéniai cikkek viszonylag alacsony személyenkénti fogyasztásban lehetnek, Oroszországban, Közép- és Kelet-Európa fejlıdı országaiban és a Közel-Keleten, ahol a Pegas új befektetési projektet jelentett be, egy új gyártó üzem kiépítése formájában, Egyiptomban. A nyugat-európai piacok nagyobb mértékben telítettek mint a CEE régió, Oroszország vagy a Közel-Kelet, viszont az európai népesség elöregedése és a hosszabb várható élettartam olyan aspektusok, melyek a felnıttek inkontinencia kezelésére szolgáló eszközök eladásának növekedését segíthetik. 2011 3Q/9M gazdasági eredményei A Pegas 2011-es 3Q gazdasági eredményei majdnem a piaci becslésekkel egyetemben voltak. Az üzemi szinten a társaság évközi összehasonlításban jobb eredményeket ért el. A 3Q bevételei elérték a 43,7 mil. EUR-t, évközben 7,9%-kal több, ezt a termelés 5,3%-os emelkedése segítette, 18 936 tonnára (pozitívan befolyásolta a termelés az új gyártósor fokozatos beindítását a 3Q folyamán), továbbá a polimerek árváltozása, amelyek a fı nyersanyagot jelentik a nem szıtt textíliák gyártásához. A polimerek árai (polipropilén és polietilén) 2011 elsı felében emelkedtek, ez után stabilizálódtak és a harmadik negyedévtıl csökkenni kezdtek. Ezen áralakulás segítette a Pegas üzemi nyereségének növekedését, mivel a polimerek magasabb árai 2011 elsı felébıl, cak a 2011 3Q termékek áraiba épültek be. Ez a már említett polimerek árcsökkenésével együtt a 3Q-ben (11%-kal 2011 2Q-hez képest) jelentısen segítette az EBITDA üzemi nyereségét, amely 2011 3Q-ben 17,4%-kal nıtt (y/y), 10,8 mil. EUR-ra, ami a legmagasabb negyedéves érték az utóbbi 2,5 évben. Amíg a polimerek árai az üzemi költségekbe azonnal beépülnek (a nyersanyag fogyasztás mint költség a 3Q-ben negyedéves összehasonlításban 4,6%-kal csökkent, 31,2 mil. EUR-ra), a termelési árakba, vagyis a bevételekbe az inputok árváltozása csak cca. háromhónapos késéssel épül be. Fio o.c.p., a.s. 3
mil. EUR 2. Táblázat: 2011 3Q gazdasági eredményei 3Q 2011 piaci becslés* 3Q 2010 y/y 2Q 2011 Bevételek 43,7 45,6 40,5 7,9% 41,6 EBITDA 10,8 10,9 9,2 17,4% 7,0 EBITDA marzs 24,6% 23,9% 22,7% 1,9 p.b. 16,8% EBIT 8,6 8,7 5,1 68,6% 4,9 EBIT 7,1 19,7% 19,1% 12,6% 11,8% marzs p.b. Nettó 5,5 5,6 8,2 33,3% 4,4 nyereség Forrás: Pegas, *medián a Reuters szerint 3. Táblázat: 2011 9M gazdasági eredmények mil. EUR 9M 2011 y/y 9M 2010 Bevételek 126,3 15,6% 109,3 EBITDA 26,0 2,2% 25,5 EBITDA marzs 20,6% -2,7 p.b. 23,3% EBIT 19,7 49,3% 13,2 EBIT marzs 15,6% 3,5 p.b. 12,1% Nettó nyereség 16,3-7,6% 17,6 Forrás: Pegas Az EBITDA nyereség kedvezı alakulása az EBITDA marzs emelkedésébe is átjutott, amely 2011 3Q-ben évközben 1,9%- kal nıtt, 24,6%-ra, a 2011 2Q-hez képest pedig 7,8%-kal nıtt. Negyedéves összehasonlításban kedvezıen hatott az eladási árak és üzemi költségek közötti kedvezı spread. Az EBIT nyereség szinten a társaság évközi 68,6%-os növekedést észlelt 8,6 mil. EUR-ra. E jelentıs növekedést elsısorban a társaság döntésének köszönhetjük a tartós eszközök élettartamának meghosszabításáról, ami a 2011 9M idıszakban a leírások 48,2%-os csökkenéséhez vezetett (2011 3Q-ben 47,4%-os csökkenés y/y). Az egész 2011-es évben a Pegas a leírások 6,7 mil. EUR-val való csökkenést feltételez, 9,7 mil. EUR-ra. A társaság 2011 3Q nettó nyeresége évközben 33,3%-kal csökkent, 5,5 mil. EUR-ra, mivel negatív hatással voltak az árfolyamváltozások és az egyéb pénzügyi hozam/költség, ahol 1,9 millió euró veszteség következett be, a 2010 3Q 4,8 millió eurós nyereséghez képest. Ezen árfolyamváltozások néhány mérlegtétel túlérétékelésébıl eredtek, melyek euróban voltak denominálva. Negatív hatással a nettó nyereségre a kamatköltségek alakulása volt, amelyek 15,3%-kal emelkedtek (y/y), 1 millió euróra. Az új csehországi gyártósor és az egyiptomi gyártó üzem kiépítése nagyobb idegen tıke használatához vezettek, ezért emelkedett az eladósodottság és a kamatköltségek. 2011 9M idıszakon belül a Pegas 126,3 mil. EUR bevételeket valósított meg, évközi összehasonlításban 15,6%-kal magasabb szinten. Az üzemi költségek a leírások nélkül gyorsabban nıttek, 19,6%-kal, 100,2 mil. EUR-ra, ami az EBITDA marzs csökkenéséhez vezetett 2,7%-kal, 20,6%-ra és csupán enyhe EBITDA emelkedéshez (2,2%-kal) 26 millió euróra. Az EBITDA nyereség lassabb növekedése 2011 elsı kilenc hónapjában a 2011 3Q-vel összehasonlítva, abból adódott, hogy az inputok árai csak késıbb jelentkeznek az eladási árakban, ahol a polimerek magas árai 2011 elsı felébıl jelentısebben csak 2011 3Q-ben jelentek meg a bevételekben. Az EBIT üzemi nyereség a 2011 9M idıszakban hasonlóan, mint a 2011 3Q-ben, pozitívan volt befolyásolva a leírások csökkenésével, és 49,3%-os évközi növekedést észlelt, 19,7 millió euróra. A nettó nyereség szintjén a társaság évközi 7,6%-os csökkenést mutatott ki, 16,3 mil. EUR-ra, elsısorban a kisebb árfolyamnyereségek következtében. A társaság kilátásai A társaság a 2011-es negyedik negyedéves eredményeket, illetve az egész 2011-es eredményeket idén március közepén jelenti be. Várakozásaink szerint 2011 negyedik negyedévében az új gyártósorok fokozatos üzembehelyezésének köszönhetıen a termelés 13,4%-al 21,5 ezer tonnára nı majd (éves szinten 20,5%-al több). Fio o.c.p., a.s. 4
7. Grafikon: A gazdálkodás várható alakulása (ezer EUR) 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 Bevételek EBITDA EBIT Nettó nyereség 2010 2011 2012 Forrás: Pegas, saját becslések Az egész 2011-es évben az új gyártósor Příměticében számításaink szerint éves összehasonlításban 7,2%-al 75,3 ezer tonnára növeli a termelést. Az új gyártósor elsısorban a higiéniai szektor termékeire van beállítva, azonban lehetıség van más termékekre is átállítani. E gyártósornál a maximális termelıi kapacitás 20 ezer tonna és annak teljes kihasználtsága mellett 2012-ben 90 ezer tonnára történı emelkedést várunk. Az új gyártósorok beállításával jelentısen megnıttek a befektetési kiadások (CAPEX), melyek a 2011-es év során egészen 42 millió euróra nıhetnek (2010- ben ez még csak 8,2 millió eurót tett ki). Becsléseink szerint 2011 negyedik negyedévében a társaság bevételei éves szinten 19,7%-al 46,5 millió euróra nıhetnek, ami mögött a már említett megnövelt termelés áll. Feltételezésünk szerint a bevételekre pozitív hatással lehetnek még az év elsı felében tapasztalt magasabb polimerárak, és azok a termelıi árakba történı késıbbi beépülése végett hatást gyakorolhatnak a 2011 negyedik negyedéves eredményeire. Az egész 2011-es évre 172,8 millió eurós bevételt jósolunk, éves összehasonlításban tehát 16,6%-al magasabbat. Egész éves viszonylatban is az említett megnövekedett kapacitás és a magasabb nyersanyagárak álltak az emelkedés hátterében. Várakozásaink szerint a 2011-es EBITDA üzemi nyereség éves szinten 2,4%-al 36,1 millió euróra emelkedik majd (2011 negyedik negyedévére éves 3,2%-os emelkedést várunk 10 millió euróra). A társaság által kiadott 2011-es EBITDAbecslés a harmadik negyedéves eredmények után tehát a 2-7%- os növekedési sáv alsó felében tartózkodik. Mi szintén az intervallum alsó felében várjuk a növekedést, mivel 2011 elsı felében a magas polimerárak, melyek a tonnánkénti 1 500 euró közelében jártak, nyomást gyakoroltak az üzemi kiadások emelkedésére. Emiatt az év elsı felében az EBITDA-marzs a 18,5%-os szintre csökkent. Az év második felében a belépési nyersanyagárak fokozatosan csökkentek, és a polimerárak az 1 300 eurós szintre tértek vissza. Ennek köszönhetıen habár javult az EBITDA-marzs, szerintünk ez nem lesz elegendı ahhoz, hogy egyensúlyozni tudja az elsı féléves gyengélkedést, és az egész évre 2,9 bázisponttal történı csökkenését várjuk 20,9%-ra. Az EBIT-nyereség éves 40%-os növekedését várjuk 26,4 millió euróra, ami az említett leíráscsökkenéssel magyarázható (a számítások módszertani változásai miatt). A múlt év utolsó negyedévére 6,8 millió eurós EBIT-et jósolunk, ami éves szinten 18,8%-os növekedést jelent. Az egész 2011-es nyereség véleményünk szerint 20,5 millió eurót tehet ki, ami éves 2,8%-os csökkenést jelent. Várakozásaink szerint az egész éves nyereségcsökkenés mögött az árfolyamváltozások és a hitelkeret használatával kapcsolatos magasabb kamatok állnak majd. Fio o.c.p., a.s. 5
4. Táblázat: A termelés várható alakulása év 2010 2011* 2012* 2013* 2014* gyártott 70,2 75,3 88,5 92,9 107,0 mennyiség Forrás: Pegas, * saját becslések Az idei évben Příměticében a gyártói kapacitás teljes kihasználtságával számolunk, ami a becsléseink szerint 17,6%- al 88,5 ezer tonnára emeli meg a termelést. A Pegas az idei évre tervezett termelés 80%-át már eladta, mivel 2011 harmadik negyedévének végén beszámolt a 2011 2013 évekre szóló szerzıdésekrıl, melyek 100 ezer tonna nemszıtt texília leszállítását tartalmazták összesen 200 millió euró értékben. Ez azt jelenti, hogy a társaság sikeresen helytáll a konkurens környezetben, jó kapcsolatai vannak az ügyfeleivel és nincs probléma a termékek értékesítésével. A fent említett 2012-es termelésnövekedés ezért reális. Lehetséges, hogy a mi becsléseink konzervatívak és a termelıi kapacitás a 90 ezer tonnás határhoz közelít majd. Ez a növekedés a társaság számára 183 millió eurós bevételt generálhat. Ezért az idei évi üzemi eredmények a növekvı termelésnek köszönhetıen éves szinten emelkedhetnek. Az EBITDA szintjén 16,9%-os növekedést várunk (42,2 millió EUR). Az üzemi teljesítményt ugyanakkor javíthatják a kedvezıbb belépési nyersanyagárak. Az európai országok gazdasági lassulása miatt a polimerárakra nyomás nehezedhet, mi az átlagos tonnánkénti 1 220 euróra történı csökkenést várunk. Habár már a 2011-es év második felében is csökkentek az árak, de még mindig az 1 300 eurós szintnél tartózkodnak, azonban ez a csökkenés az idei évben egyre pozitívabb hatással lehet a társaság bevételeire. Ez a feltételezett alacsonyabb nyersanyagköltségekkel együttkedvezı hatással lehet az EBITDA-marzsra, melyet az idei évben 23%-ra becsülünk, vagyis 2 bázisponttal magasabbra, mint a 2011-es évben. Az idei évi várhatóan javuló EBITDA pedig kedvezıen befolyásolja majd az EBIT-marzsot, mely várakozásaink szerint éves szinten 25,5%-al 33,2 millió euróra emlekedik majd. Az éves szinten jobb üzemi eredmény kedvezı hatással lehet a tiszta nyereségre is, mely 2012-ben 18,9%-al 24,3 millió euróra emelkedhet. A Pegas tiszta nyereségének nagyságát általában pénzügyi tételek befolyásolják (fıleg az euróban vezetett tételek árfolyamnyereségei illetve veszteségei), ezért a tiszta nyereség megbecsülése nehézkesebb és pontatlan lehet. Fio o.c.p., a.s. 6
Osztalékpolitika A Pegas a tızsdére lépése óta minden évben fizet osztalékot. Múlt év októberében a 2010-es évért részvényenkénti bruttó 1 eurós osztalék lett kifizetve (a tiszta nyereség 43,9%-a), ami éves 5,3%-os emelkedésnek felelt meg. Az egyiptomi üzem építése ellenére a Pegas kijelentette, hogy amennyiben továbbra is jó gazdasági eredményeket tud elérni és idıközben nem bukkannak fel attraktív befektetési lehetıségek, akkor folytatni szeretné az osztalék fokozatos emelését. A 2011-es évre részvényenkénti 1,02 eurós osztalékot várunk, ami nagyjából 5,6%-os osztalékhozamnak felelne meg. Számításaink szerint a társaságnak a következı években is tere lesz az osztalékfizetéshez, mégpedig a nem elosztott nyereség elegendı eszközei miatt, melyek 2011 harmadik negyedév végén 111,4 millió eurót tettek ki. Az egyiptomi gyártósorok építése miatt azonban óvatosabbak vagyunk az osztalékemelkedés ütemével kapcsolatban, mivel éves szinten enyhébb emelkedést várunk. 6. Táblázat: Az osztalék alakulása (EUR/részvény) év 07 08 09 10 11* 12* osztalék 0,85 0,90 0,95 1,00 1,02 1,04 Forrás: Pegas, *saját becslések Fio o.c.p., a.s. 7
A nemszıtt texíliák piaca A nemszıtt texíliák gyártóinak egyesülete szerint, az EDANA (melynek a Pegas is tagja), 2010-ben Európában a nemszıtt texíliák éves termelése 1,78 millió tonnát tett ki, ami éves 10,3%-os emelkedésnek felelt meg, míg 2009-ben 6,4%-al esett vissza a termelés (a 2011-es számok még nem lettek nyilvánosságra hozva). Miután tehát a Pegas 2010-ben 70,2 ezer tonnára emelte meg a termelést, az európai piacon 3,9%-os részesedést ért el. Mivel a következı években a Pegas termelése növekedni fog, ezért van esély, hogy a piaci részesedés is emelkedjen. Az EDANA szerint a nemszıtt texíliák gyártása világviszonylatban 9,06 millió tonnát ért el, miközben az elmúlt években a termelésben az ázsiai kontinens járt az élen az éves 2,9 millió tonnával. 7. Táblázat: A szektorok összehasonlítása P/E P/S EV/EBITDA EBITDA marzs Fiberweb 10,78 0,17 5,29 10,86% Avgol 11,69 0,84 7,23 18,48% Suominen 43,83 0,13 21,87 2,02% Ahlstrom 38,69 0,41 7,84 8,36% Schouw & co 6,19 0,26 6,26 7,97% Providencia 24,11 1,27 9,58 18,83% átlag 22,55 0,51 9,68 11,09% medián 24,11 0,41 7,84 10,86% Pegas 7,81 1,11 7,47 23,77% Forrás: Bloomberg, Pegas A fundamentális mutatók összehasonlítása A konkurensekkel történı összehasonlítás meglehetısen nehéz, mivel nagyon kevés olyan vállalat van jegyezve a tızsdéken, melyek a nemszıtt textíliák gyártásával foglalkoznak. A fenti táblázat a Pegast hasonlítja össze néhány társasággal. A számokból jól látszik, hogy a Pegas a konkurensekhez képest nagyon jó üzemi teljesítményt nyújt, mivel az EBITDA-marzs kétszerese a medián értékének. A Pegas ezt a magasabb marzsot annak köszönhetıen éri el, hogy képes technológiailag igényesebb anyagokat gyártani a technológiailag fejlettebb gyártósorokkal, melyeket az elmúlt években helyeztek üzembe (ideértve a 2011 harmadik negyedévben üzembe helyezett gyártósorokat is). Az alacsonyabb P/E mutató (az árfolyam osztva a részvényenkénti nyereséggel) a részvényárfolyam aktualitását jelzi a jövıbeli fejlıdés lehetıségével. A Pegas magasabb üzemi marzsa a P/S mutatót (az árfolyam osztva a részvényenkénti bevétellel) fölfelé hajtja és ennek értéke magasabb, mint a konkurenseké. A fent említett összehasonlítás alapján a Pegast kedvezıen értékeljük abból a szemszögbıl is, hogy a társaság nagyon aktív a kutatások és a fejlesztések terén, ami lehetıvé teszi számára, hogy a legmodernebb technológiákat alkalmazza és felvegye a harcot a konkurenciával a nemszıtt textíliákkal. Ez pedig azokat az elırejelzéseket gerjeszti, hogy a Pegas az elkövetkezendı években magasabb nyereségmarzsot érjen el, mint a konkurensei. Fio o.c.p., a.s. 8
A célár meghatározása 8. Táblázat A diszkontráta meghatározása Kockázatmentes hozam ráta 1 3,196% Béta koeficiens 2 0,57 Piaci kamatráta 3 9,21% Diszkontráta 6,62% 1 a tízéves cseh államkötvény hozama 2 forrás: Bloomberg 3 a PX index 10 éves, évesített hozaman 9. Táblázat: A részvény célára Enterprise Value (mil. EUR) 303,6 Tiszta adósság (mil. EUR) -102,9 Equity Value 200,7 Diszkontráta 6,62% Folytatódó növekedés 1,0% Részvények darabszáma (mil. db) 9,2 Value Per Share (EUR) 21,75 CZK/EUR 25,0 Value Per Share (CZK) 544 A társaság értékelése Az aktuális elemzésünkben a Pegas Nonwovens részvényeinél magasabb célárat és új befektetési ajánlást határozunk meg. A részvény célárát (a részvény belsı értékét) a korábbi 495 CZK-ról 544 CZK-ra növeljük, míg az ajánlást a korábbi felhalmozásról vételre emeljük meg. Az új célár 12 hónapos befektetési idıtávra vonatkozik. Tekintettel az aktuális 448 CZK-ás árfolyamra a Pegas részvényei nagyjából 21%-os nyereséget kínálnak. Az új értékeléshez elsısorban az vezetett bennünket, hogy a társaság bejelentette észak-afrikai terjeszkedését, konkrétan azt, hogy a társaság Egyiptomban épít üzemet, ezzel pedig egy olyan növekedési lehetıséget teremt, amivel a jövıben növelheti termelıi kapacitását és az üzemi eredményességet. A Pegas részvényeinél tehát megfelelı befektetési lehetıséget látunk mind az osztalékhozamot, mind pedig a tıkehozamot illetıen. A Pegas belsı értékének meghatározásához a DCF (discounted cash flow) modellt alkalmaztuk. A modell használatánál máris több könyvelési tétel becslésére volt szükség (bevételek, nyereség, költségek, leírások, befektetések ). A kiszámításhoz a saját becsléseinket használtuk a Bloomberg ügynökség átlal közétett becslésekkel kombinálva. E modell számítása a szabad cash flow és annak diszkontálására épül. A Pegasnál a diszkontráta 6,62%- on lett meghatározva és annak kiszámításához a tıkepiaci árfolyamok modellje lett használva (CAPM, lásd a 8. táblázatot). A CAPM modell szerint a diszkontráta mint a kockázatmentes hozamráta összege lett kiszámítva, melynél a cseh tízéves kötvényhozamok voltak figyelembe véve és a PX index hozamrátájából kiinduló kockázati prémium. 10. Táblázat: DCF modell év 2012 2013 2014 2015 2016 2017 (TV) NOPAT 26,9 25,1 27,8 30,5 32,4 35,9 Leírások 9,0 10,1 11,5 12,0 13,4 14,5 CAPEX 35,0 24,0 20,0 34,0 31,6 30,0 A mőködıtıke változása -0,8 3,3 12,2-2,4-6,3 0,7 szabad cash flow 1,7 7,9 7,1 10,9 20,5 19,7 diszkontált cash flow Forrás: saját számítások 1,6 7,0 5,9 8,4 14,9 265,8 Fio o.c.p., a.s. 9
SWOT elemzés: Erısségek Erıs és stabil pozíció a nemszıtt texíliák piacán és technológiailag fejlett pozíció a piacon. Defenzív irányultság a személyes higiéna és a stabil termelés felé. Szoros kapcsolatok a társaság kulcsfontosságú játékosaival. Gyengeségek A belépési nyersanyagárak magasabb volatilitása. Nyomás az üzemi hányadra a versenykörnyezettel kapcsolatban. Lehetıségek Külföldi terjeszkedés az egyiptomi üzem építésével kapcsolatban. A társaság termelésének növekedése az egyiptomi két gyártósor építésének köszönhetıen. A higéniai termékek iránt várható magasabb kereslet a közép-kelet európai és kozel-keleti térségben. Veszélyek A nagymegrendelık alacsony száma és az egy szegmensre törétnı irányultság. Az EUR/CZK árfolyamának jelentıs hatása a gazdasági eredményekre. Politikai kockázat az egyiptomi befektetésekkel kapcsolatban. A fent említett kockázatok negatívan befolyásolhatják a társaság gazdálkodását és ezzel a részvényeinek árfolyamát. E kockázati tényezık megvalósulása esetén nem biztos, hogy sikerül elérni az általunk meghatározott célárat. Ing. Josef Novotný Finanční analytik www.fio.cz Fio o.c.p., a.s. 10
Ing. Jan Raška Fio banka, a.s. elemzı www.fio.hu jan.raska@fio.cz Kidolgozta a a Fio banka, a.s. (a továbbiakban Fio ). A Fio a Burza cenných papírů Praha, a.s. (Prágai Értéktızsde) tagja, és a SPAD szegmens 13 kibocsátásának árjegyzıje. A Fio nem árjegyzı a Kit Digital, Inc. kibocsátásnál. Az összes közzétett információ csupán tájékoztató és ajánló, nem kötelezı jellegő, és a Fio nézetét fejezi ki. Nem lehet kizárni, hogy - tekintettel azon meghatározó tényezık változására, melyek alapján a közzétett információk és befektetési ajánlások készültek, illetve más tényezıkre, valamint a piac alakulására való tekintettel - a közzétett információk és befektetési ajánlások a jövıben hiányosnak vagy helytelennek mutatkoznak. A Fio a befektetési döntést meghozó személyeknek azt ajánlja, hogy az ezen információk szerinti befektetések megvalósítása elıtt konzultálják annak helyességét a brókerrel. A Fio nem felel ezen dokumentum tartalmának jogosulatlan vagy reprodukált terjesztéséért vagy közzétételért. A Fio kijelenti, hogy nincs közvetlen vagy közvetett, 5%-osnál nagyobb részesedése egyetlen olyan pénzügyi eszközök kibocsátójának alaptıkéjén sem, melyekkel a szabályozott piacokon kereskednek. A szabályozott piacokon kereskedett pénzügyi eszközök egyik kibocsátója sem rendelkezik több, mint 5%-os közvetlen vagy közvetett részesedéssel a Fio alaptıkéjén. A Fio a pénzügyi eszközök egyik kibocsátójával sem rendelkezik a befektetési ajánlások készítését és terjesztését érintı, vagy más, a befektetési szolgáltatások nyújtásáról szóló megállapodással. A pénzügyi eszközök kibocsátói közzétételük elıtt a befektetési ajánlásokkal nincsenek megismertetve. A Fio az utóbbi 12 hónapban nem volt sem vezetı menedzser, sem társ vezetı menedzser egyik pénzügyi eszköz nyilvános kibocsátásánál sem. A befektetési ajánlások készítésében részt vevı személyek javadalma nem a Fio vagy a hozzá kötıdı személyek ügyleteitıl van vonatkoztatva. E személyek más eszközökkel sincsenek késztetve bizonyos fokú vagy irányú befektetési ajánlások közzétételére. A Fio a befektetési ajánlások készítése során az érdekütközéseket megfelelı belsı felosztással elızi meg, mely magába foglalja az egyes belsı részlegek közti információ-áramlás korlátozását, valamint a rendszeres belsı ellenırzést. A Fio banka, a.s. felügyeletét a Česká národní banka (Cseh Nemzeti Bank) látja el. Ezt a dokumentumot a Fio o.c.p., a.s. a Fio banka, a.s. társaságtól vette át, s ezért a tartalmáért nem felel. A Fio o.c.p., a.s. felügyeletét a Národná banka Slovenska (Szlovákia Nemzeti Bankja) látja el. Vétel - a piaci árfolyam több mint 15%-os növekedésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest. Akkumulálni - a piaci árfolyam 5-15% közötti árfolyamnövekedésére van lehetıség, a meghatározott célárhoz, a pozícióba való belépéshez ki lehet használni a piaci mozgásokat. Tartani - a piaci árfolyam +5% és -5%-os mozgási lehetıséget nyújt, a meghatározott célárhoz képest. Csökkenteni - a piaci árfolyam 5-15%-os csökkenésére van lehetıség a meghatározott célárhoz képest, a pozíció zárásra a piaci mozgásokat lehet kihasználni. Eladás - a piaci árfolyam több mint 15%-os csökkenésére van esély a meghatározott célártól. A piac nagyobb volatilitásánál rövid távon nem feltétlen kell bekövetkeznie a befektetési ajánlás változásához azonnal a százalékos határ elérése után. Fio o.c.p., a.s. 11