VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I.

Átírás

1 BUDAPESTI MŐSZAKI ÉS GAZDASÁGTUDOMÁNYI EGYETEM Gazdaság- és Társadalomtudományi Kar Üzleti Tudományok Intézet Pénzügy mesterszak Vezetés és szervezés mesterszak Mőszaki menedzser mesterszak Dr. Andor György - Dr. Tóth Tamás VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I. oktatási segédanyag Budapest, 2010.

2 1 TARTALOMJEGYZÉK I. Vállalati pénzügyi elemzések alapjai... 1 I.1. Tulajdonosi, részvényesi érték... 2 I.2. Értékközpontú vállalatvezetési szemlélet... 3 I.3. Projektértékelés APV módszerrel... 9 II. Gazdasági mutatók, alapszámítások II.1. Nettó jelenérték mutató II.2. Belsı megtérülési ráta mutató II.3. Jövedelmezıségi index mutatócsalád II.4. Éves egyenértékes mutató II.5. Egyéb gazdasági mutatók II.6. A jelenérték-számítás technikai alapjai III. Adózás III.1. Az adózás alapjai III.2. Adók és a pénzáramok becslése III.3. Hozzáadott érték adók III.4. Vállalati adók III.5. Személyi adók IV. Osztalékfizetési döntések IV.1. Az osztalékfizetésrıl általában IV.2. Az osztalékpolitika kérdéskörének leszőkítése IV.3. Osztalékpolitika hatásával kapcsolatos ellentmondások V. Finanszírozási döntések V.1. A gazdaság finanszírozása V.2. Adómegtakarítás V.3. Adózás elıtti érték csökkenése a tıkeáttétel függvényében V.4. Adómegtakarítás és hatékonyságvesztés együttes hatása V.5. Tıkeáttétel V.6. Tıkeáttétel hatása a részvényekre - összegzés VI. Projektek tıkeköltsége VI.1. A releváns kockázatmentes hozam megadása VI.2. Az átlagos piaci kockázati prémium meghatározása VI.3. Projektbéták becslése VI.4. Ország-kockázat VII. Beruházások egyedi és teljes kockázatai VII.1. Érzékenységvizsgálat és gazdasági profitküszöb számítás VII.2. Szcenárióanalízis VII.3. Szimuláció VIII. Végszó: Amit tudunk és amit nem tudunk ma a vállalati pénzügyekrıl VIII.1. A vállalati pénzügyek általánosításai VIII.2. Amit tudunk: a pénzügyek hét legfontosabb elve VIII.3. Amit nem tudunk: 10 megoldatlan probléma a pénzügyekben VIII.4. Végszó MELLÉKLET: BÉTA TÁBLA, TÁBLÁZATOK

3 I. Vállalati pénzügyi elemzések alapjai A vállalati pénzügyi/gazdasági elemzések (capital budgeting) ismeretanyagának létezik egy lenyőgözıen szellemes, egységes, összefüggı, teljességet sugalló részhalmaza. Az Üzleti gazdaságtan tárgyban ennek a részhalmaznak a fıbb elemeit ismerhették meg. Talán e sorok olvasóját is elbővölte a következtetéseknek az az egymásra épülı láncolata, amely végül a közgazdasági javak árazódási mechanizmusához vezette el Önöket. Tárgyunkban egyrészt folytatjuk azoknak az ismereteknek a tárgyalását, amelyekrıl a világ ma többnyire egységesen gondolkodik, másrészt megkezdjük az eddigiek gyakorlati alkalmazását néhány esettanulmányon keresztül. Tapasztalataink szerint ez utóbbi feladat jelent nagyobb kihívást, fıként azért, mert az esettanulmányok (minden esettanulmány, sıt minden tervezett vagy megvalósult projekt is) egyedi megoldásokat kíván. A projektek pénzügyi modelljei térben és idıben is folyamatosan és jelentısen változ(hat)nak. Például más induló, vagy leálló projektek megjelenı szabad kapacitásai miatt az általunk vizsgált projekt pénzáramai idırıl-idıre megváltozhatnak, illetve pl. a projekt indulása elıtt még az a kérdés, hogy megvalósítsuk-e azt, indulása után már az, hogy kihelyezzük-e, leállítsuk-e stb. Mindez azt jelenti, hogy a gazdasági elemzések megoldásait nem lehet begyakorolni. Azokat minden projekt esetében ki kell találni, meg kell alkotni bár megtanulható alapelvek alapján. Egy-egy gazdasági elemzés elkészítése pontosan olyan szellemi teljesítmény, mint bármelyik mérnöki, orvosi, jogi stb. probléma megoldása. Az eddigiekhez képest tehát más jellegő szellemi kalandokra számíthat az olvasó. Eddig a közös nyelv magabiztos elsajátítása volt a cél, most azonban már alkalmazni is kell a tanultakat. Ehhez feladatok meghatározott sorát fogjuk megoldani. Kezdetben tenyésztett példákon keresztül fıként a képletek problémához illesztésével ismerkedünk meg, majd fokozatosan áttérünk a hétköznapibb kérdések gazdasági problémaként való megragadására. Ezekben a példákban egyre több újdonság jelenik majd meg, amelyeket kezelni is kell a modellekben. Így jutunk el végül a vállalati gazdasági elemzések általános modelljéig. Az itt tárgyalt projektértékelési módszer APV (módosított nettó jelenérték, Adjusted Present Value) néven vált közismertté. Az elnevezés arra utal, hogy a tisztán sajáttıkébıl finanszírozott projekt nettó jelenértékét egy külön kiszámított finanszírozási nettó jelenértékkel módosítjuk, amennyiben erre szükség van. Késıbb majd belátjuk: a projektértékelés területén ennek a megközelítésnek behozhatatlan elınyei vannak az egyéb diszkontált pénzáramokra (DCF, discounted cash flow) építı módszerekkel szemben. Ilyen elıny például, hogy kevésbé fejlett tıkepiaci környezetben is alkalmazható és egy-egy vállalati projekt értékelése különösebb értelmezési (és számítási) problémák nélkül elvégezhetı a segítségével. A leggyakoribb módszertani félreértéseket egyébként éppen az okozhatja, ha nem teszünk különbséget az inkább vállalatértékelésre, illetve az inkább projektértékelésre alkalmas módszerek és módszerrészek között. Az APV a vállalat minden projektjére egységesen alkalmazva a legtöbbször valóban alkalmas arra, hogy projektértékelési szerepét betöltse, míg például a FCF (Free Cash Flow), az ECF (Equity Cash Flow) vagy az EVA (Economic Value Added) módszerek projektre megragadott paraméterei (pl. projekt sajáttıke piaci értéke vagy a projektre esı adósság piaci értéke stb.) gyakran értelmezhetetlenné, de legalábbis nehezen mérhetıvé válnak. Arra törekszünk tehát, hogy az APV módszert és alkalmazási feltételeit részleteiben megismerjük, megengedve, hogy az egyéb módszerekrıl inkább csak említést tegyünk 1. Abban bízunk ugyanis, hogy a projektértékelésre leginkább alkalmas elemzési módszert megismerve, használva késıbb könnyebben érthetıvé válnak az egyéb módszerek erısségei és gyengeségei is, illetve egyre ritkábbá válnak a módszerrészek keverésébıl fakadó hibák is. A jegyzet e bevezetı szakaszában röviden összefoglaljuk, értelmezzük az Üzleti gazdaságtan tárgyban bevezetett fogalmakat, megközelítéseket, és megkíséreljük lefektetni az APV projektelemzési módszer alapjait, amit azután majd a tárgyunk teljes terjedelmében tovább pontosítunk, kiegészítünk. 1 1 Késıbbi tárgyainkban fokozatosan megismerkedhetnek majd a másik 4 önálló értékelési módszerrel is. Egy azonban biztos: mindegyik módszer a diszkontált pénzáramokra épít és korrekt használat esetén mindegyik azonos eredményre vezet.

4 A második fejezetben áttekintjük azokat a közismert és népszerő elemzési alapmutatókat, amelyeket többek között az APV megközelítéssel is könnyedén elıállíthatunk és amelyek a fıbb vállalati gazdasági alapproblémák (megvalósítsuk-e, vegyük vagy béreljük, melyik változatot válasszuk, mennyi a gazdasági élettartama stb.) megoldására adnak eszközt. A harmadik fejezetben a gazdasági elemzések adózási kérdéseit tekintjük át. Nyugodtan kijelenthetjük, ez az a terület, ahol egy átlagos ismeretekkel rendelkezı menedzser egészen kicsi erıfeszítéssel is nagyságrendekkel pontosíthatja elemzéseit. A következı két fejezetben az osztalékfizetési és finanszírozási kérdéseket tisztázzuk majd. Ezeken a kutatási területeken is kétségtelenül az APV módszer keretei között juthatunk el a leginkább teljes, mindeközben reális feltételezésekre építı elképzeléshez és konklúzióhoz. Itt majd a témáról elıször olvasók számára inkább az lesz a meglepı, hogy a problémát lecsupaszítva milyen szellemesen egyszerő megoldásokat kaphatunk. A következtetéseket elfogadva pl. a vegyük, lízingeljük vagy béreljük probléma lényegesen leegyszerősödik majd. Mindezek ismeretében térhetünk rá az egyik legszerteágazóbb témakörre: a tıkeköltség paraméterei meghatározásának gyakorlati lépéseire. A fentebb említett egységes álláspont talán ezen a területen a legkevésbé tetten érhetı. Talán nem véletlenül: könnyen találhatunk olyan gyakorlati felvetést, amely a tudomány jelenlegi határára vezethet bennünket. Végezetül kitérünk azokra a kockázatelemzési módszerekre, amik túlmutatnak az APV (és a többi DCF alapú megközelítés) által teremtett determinisztikus világon. 2 I.1. Tulajdonosi, részvényesi érték Ahogy a tárgy címe is utal rá, a vállalatok, ezen belül is leginkább a részvénytársaságok pénzügyi kérdéseivel foglalkozunk. Tesszük ezt azért, mert a gazdasági társaságoknak ez a formája és ezek mőködési mechanizmusai mind jogi mind pedig közgazdasági értelemben általánosnak tekinthetı. Az azonban kétségtelen, hogy közgazdasági értelemben a társasági forma vagy éppen a társaság mérete kevés jelentıséggel bír. A számunkra lényeges kérdés valójában a tulajdonosokhoz kötıdik, hiszen az üzlet, a vállalkozás céljait keresve kiindulásként a tulajdonosok céljait kell megragadnunk. Ha a tulajdonosi és menedzseri szerepek nem válnak el (pl. a menedzsment meghatározó szereplıje többségi tulajdonos a vállalkozásban), akkor a gazdasági döntések rendkívül bonyolulttá válnak (a kívülállók számára), hiszen a társaság erıforrásait a tulajdonos részben saját személyes erıforrásként kezeli és ezt meg is teheti, hiszen semmilyen érdek nem akadályozza ebben: ı a tulajdonos. Ilyenkor nehéz helyzetbe kerülnek a vállalat alkalmazottai, hiszen minden döntésben a tulajdonos személyes preferenciáit, vágyait kell felmérni, követni. Azok lesznek a vállalatnál sikeresek, akik jók ebben (ebben jók). Ilyenkor olyan döntések születhetnek, amelyek a vállalatot tekintve kifejezetten értékrombolónak tőnnek (pl. a tulajdonos által használt cégautó felsı kategóriás, a vállalat meglepıen sokat költ reprezentációra, a vállalat lakhatást biztosít a tulajdonos számára stb.). Az értéktranszfert tekintve ezek a döntések tulajdonosi szemmel mégis kifejezetten racionálisak. A részvénytársasági forma azért jelent számunkra jó kiindulási alapot, mert itt már joggal feltételezhetı, hogy a tulajdonosi és menedzseri szerepkörök elválnak. A részvényesek alapcélja nyilván itt is a hasznosságmaximalizálás, ha azonban nem tudnak, nem akarnak a társaság irányításába beleszólni, akkor céljuk megragadható kizárólag a gazdasági jellegő hasznossággal. A vállalat üzleti tevékenységén keresztül a részvényes pénzben mért értéket (vagyont, gazdagságot) akar elérni, így a hasznosságmaximalizálás itt a pénzben mért érték maximalizálásával válik azonossá. Mindezek alapján szoktunk a vállalati pénzügyekben egyszerően részvényesi érték maximalizálásról beszélni, ami alatt kifejezetten pénzben megragadható értékeket értünk. Végsı soron tehát értékközpontú tulajdonosokat feltételezhetünk. 2 2 Ezt az egyszerősítést azért tehetjük meg, mert a legtöbbször a magánszemély tulajdonosok (az esetleges tulajdoni láncolat végén álló hétköznapi emberek) valóban nem részesülhetnek a vállalat erıforrásaiból, így pénzben (osztalékban, árfolyamnyereségben) mérhetı igényeiken kívül más hasznosságot ritkán realizálhatnak.

5 A másik számunkra lényeges tulajdonosokhoz kötıdı kérdés, hogy körükben feltételezhetıe a megfelelıen diverzifikált portfólió tartása? Amennyiben nem, akkor ismételten nehéz helyzetbe kerülnek a vállalat menedzserei, hiszen bár az értékmaximalizálási alapcél világos, az érték meghatározásának módja válik zavarossá. A tulajdonosok számára elérhetı alternatív hozamok, kockázatok és tulajdonosi elvárások meghatározása ugyanis szinte lehetetlenné válik (ehhez a tulajdonosok személyes vagyoni helyzetét és annak változásait is részleteiben ismerni kellene). Ha azonban a tulajdonosok hatékony (piaci) portfóliót tartanak, akkor az értékelési kérdések rendkívül leegyszerősödnek. Az értékek összeadhatóságának elve alapján ilyenkor a beruházásokkal kapcsolatos pénzügyi döntéseket tekintve elszakadhatunk a vállalat egészétıl. A vállalat maga is felfogható egyfajta portfólióként, amelyben sokféle folyamat, projekt fut. Mindez a tulajdonosok személyes portfólióinak csak egy szelete, része. Egy-egy beruházási döntéssel végsı soron a tulajdonosi portfóliókhoz adunk újabb elemet. A beruházások pénzáramai, kockázatai és értékei függetlenednek más projektektıl, sıt magától a vállalattól is. A tevékenységek értéke egységes módszerek alapján mérhetıvé válik. A vállalati alapcél tehát kristálytiszta: a tulajdonosi érték maximalizálása érdekében egyrészt minden olyan lehetıséget meg kell valósítani, ami a tulajdonosi portfóliók értékét növeli, másrészt több egymást kizáró lehetıség közül a nagyobb hozzáadott értékőt kell választani. Mindezeket figyelembe véve következtetéseinket az átláthatóbb, egyszerőbb részvénytársasági formára építjük. Az ettıl eltérı esetek feltérképezésére csak ezen alapvetı folyamatok magabiztos megértése után lehet esély. 3 I.2. Értékközpontú vállalatvezetési szemlélet Mindezidáig nem esett arról szó, hogy kik is egy vállalat tulajdonosai. A részvényesek, és ebben a tekintetben teljesen mindegy, hogy a részvényes az egy magánszemély, egy bank vagy akár az állam: a részvényes szavazhat, azaz ha legtöbbször közvetve is dönthet a vállalat sorsáról. Természetesen a vállalat vagyona, profitja is az övé. A világ azonban ennél bonyolultabb. Egy vállalat tulajdonlásának jogi értelemben is szinte számtalan árnyalata van. Nyilván mást jelent kisrészvényesnek lenni, és mást többségi tulajdonosnak; más a közönséges, az osztalék- vagy szavazatelsıbbségi részvény; némi tulajdonosi jelleget kapcsolhatunk a részvényre átváltható kötvényhez vagy a részvényopcióhoz; csendben megemlíthetjük a hitelezıket vagy az állami közterheket váró intézményeket is; stb. Ezután jönnek még a nem tisztán jogi jellegő különbségek, pl. az, hogy egy megbízott menedzserrıl, egy megbízott banki alkalmazottról vagy az állam képviselıjérıl (stb.) van szó a tulajdonosi jogok gyakorlásakor. Vegyük sorra a lehetséges tulajdonosokat! Tulajdonosok mindenekelıtt lehetnek magánszemélyek, családok, akik maguk nem vállalkozók, csupán a hozam reményében befektetik pénzüket. Az életszínvonal általános emelkedésével egyre szélesebb rétegek lépnek be a megtakarítók, és megtakarításukat befektetık táborába. Mivel az ilyen befektetık relatíve kispénzőek és kockázatkerülık is, így legtöbbjüknek célszerőbb pénzét erre szakosodott cégre, befektetési alapra (mutual fund) vagy biztosítótársaságra (insurance company) (összevont néven intézményi befektetıkre) bízni, ami tömegek pénzét összegyőjtve már könnyen szétterítheti, diverzifikálhatja a befektetéseket, és számottevı tulajdonrészeket szerezhet vállalatoknál. Az ilyen intézményi befektetık alapcéljukat tekintve nem különböznek az egyénektıl: céljuk a vagyon (árfolyam és osztalék) maximalizálása és a kockázat csökkentése. Ide kapcsolódva említjük meg, hogy a befektetık között lehetnek más vállalatok is, bár ez a helyzet közgazdaságilag nem igazán különbözik az intézményi befektetéstıl: az ilyen vállalatok lényegében befektetési alapként (is) funkcionálnak. Tulajdonosok lehetnek munkavállalók (menedzserek és az átlagos dolgozók) is, hiszen nem tilos vásárolniuk vállalatuk részvényeibıl. Ez ennél szervezettebben, sıt, esetleg állami adókedvezmény-támogatással kiegészítve is lehetséges munkavállalói részvényvásárlási prog-

6 ramok során, és ide sorolhatjuk a prémiumként, jutalomként kínált vállalati részvények, részvényopciók rendszereit is. Mindez odáig is elmehet, hogy inkább a menedzsment egy része az egész vállalatot megvásárolja. Ezt nevezik menedzseri kivásárlásnak (MBO, management buyout). Meg kell jegyeznünk azonban, hogy az alkalmazotti részvénytartás jelenleg sem jelentıs mozzanat a fejlett piacgazdaságokban, és ennek megváltozása a közeljövıben sem várható. Tulajdonosok lehetnek amennyiben ez jogilag lehetséges az adott országban a bankok is. E tulajdonosi szerep eredhet rendes részvénytulajdonból, banknál letétbe helyezett részvények szavazati jogából vagy ennél áttételesebb, informálisabb formákból is. Mivel ilyenkor kifejezetten a tulajdonosi szerepkör domináns, közgazdasági értelemben ismét csak egy intézményi befektetésrıl van szó. Végül, tulajdonos lehet az állam is. Ilyen esetekben az állami részesedéssel járó jogokat valamelyik állami vagy kormányzati intézmény, illetıleg az általuk megbízottak gyakorolják. Bár nem lenne törvényszerő, mégis érezzük, hogy ez utóbbi esetben a tulajdonosi beállítottság néha eltérhet a korábban említettekétıl. 3 4 Könnyebb eligazodni a tulajdonosi fajták, jogok és szerepek között, ha a tulajdonosok beállítottsága, attitődje szerint két fı irányt különítünk el: az értékközpontú és az érintett-központú irányokat. A tulajdonosi értékközpontúság meglehetısen egyszerő hozzáállás: csak és kizárólag a vállalat értékgyarapodása számít, a tulajdonos számára egyéb szempontok nem merülnek fel. Pontosabban nyilván felmerülnek, azonban hallgatólagosan a tulajdonosok egyetértenek abban, hogy egyéni vágyaik, preferenciáik eltérıek és bizonyossággal csak egyetlen motívum közös mindannyiuknál: a lehetıségek adta kereteken belül a legnagyobb értéknövekedésre törekednek. Az így megszerzett értékekbıl, pénzbıl aztán majd egyéni szinten mindenki kiteljesítheti saját egyéb vágyait. Az értékközpontú tulajdonosok számára egy vállalat részvényének birtoklása egyszerően a jövedelemszerzés, jövedelemtermelés egy lehetısége és semmi több. A vállalatot egyfajta jövedelemtermelı gépezet -ként fogják fel, és ennek megfelelıen tulajdonlása is személytelen. Kiemeljük, hogy a jövedelem készpénzként is megjeleníthetı 5, megfogható pénzt, köznapi szóhasználat szerinti cash-t jelent. Ebbıl a szempontból tehát a számvitelileg kimutatott jövedelem érdektelen. A vállalat jövedelemtermelése valójában két módon jelentkezik: az osztalékfizetésként és árfolyam-növekedésként. Az értékközpontú tulajdonosokat tehát kizárólag az osztalékfizetési és árfolyam-növekedési kilátások érdeklik. Ebbıl fakadóan, azt várják el a vállalatuktól, hogy olyan befektetéseket, beruházásokat válasszanak, azaz olyan eszközöket halmozzanak fel és mőködtessenek, amelyek bekerülési áruknál nagyobb jövedelemmel kecsegtetnek, azaz a vállalat számára értékesebbek, mint amennyibe kerülnek. Az ilyenek emelik ugyanis egy részvény értékét, biztosítják az osztalékot. Az értékközpontú tulajdonosok tehát pozitív NPV-jő vállalati döntéseket várnak el. Az érintett-központú (stakeholder) megközelítés lényege, hogy az ilyen beállítottságú tulajdonosok persze azért bizonyos mértékő értékközpontúság mellett más csoportok, érintettek (szállítók, fogyasztók, hitelezık, alkalmazottak, kormányzat stb.) érdekeit is figyelembe veendınek tekintik, a vállalatok mőködését más célfüggvényekhez is fontosnak tartják illeszteni. E megközelítés tehát abból indul ki, hogy a vállalat nem egyenlı a tulajdonosaival, a vállalatnak szélesebb társadalmi beágyazottsága van. i Ez a fajta tulajdonosi hozzáállást sokféle indok alátámaszthatja, paradox módon a legtöbbször a háttérben itt is az értékmaximalizálás áll. Ha például egy vállalat célja, küldetése az, 4 3 Valódi eltérés csak akkor merülhet fel, ha az állami tulajdonú vállalat monopol helyzetben van és valahogyan egyéb gazdaságpolitikai célok is belekeverednek a vállalati döntésekbe (pl. válság idején munkahelyek bıvítése, gázárak alacsonyan tartása stb. ). Ezek az egyéb szempontok gyakran teljesen informálisan érkeznek. Ilyenkor hirtelen mérési és motivációs problémák merülnek fel a vállalatnál: több cél mentén kell dönteni, de nem világos, hogy hol az átváltás (trade-off) két célkitőzés között. Hirtelen minden döntés (még a veszteségesek is) indokolhatóvá válik és eltőnnek a rossz vezetık és alkalmazottak. A következményekrıl lehetnek fogalmaink. Más esetekben kifejezetten jogszabályban érkeznek az elıírások. Ezek pedig még a legjobb képességő döntéshozókat is gúzsba kötik megakadályozva a vállalat gyors alkalmazkodását az idıközben megváltozott piaci viszonyokra. 4 Az állami, illetve non-profit szervezetek speciális kérdéseivel a Non-profit menedzsment c. tárgyunkban foglalkozunk részletesebben. 5 Itt most nem az a lényeg, hogy készpénzrıl vagy számlapénzrıl van szó, hanem az, hogy valós, elkölthetı pénzrıl beszélünk.

7 hogy környezettudatosan állítsa elı termékeit, akkor érintett-központú vezetıket és végsı soron tulajdonosokat képzelünk el a háttérben. Kevésbé tartjuk valószínőnek, hogy az eredeti ötlet a tulajdonosoktól származott, inkább arra gondolunk, hogy a menedzsment néhány meghatározó tagja vitte át valahogyan erre vonatkozó ötleteit a társaság döntéshozó szervein. Annak indoka, hogy ez sikerülhetett nekik a tulajdonosi értékmaximalizálásban keresendı. A fenti célkitőzést ugyanis értelmezhetjük így is: Mi a lehetséges projektek közül azokat valósítjuk meg, amelyek kevésbé károsítják a környezetet. Tisztában vagyunk azzal, hogy így az értékmaximalizáló beruházási portfóliónál lényegesen alacsonyabb értékő beruházási portfólióval dolgozunk, de arra gondolunk, hogy azok a tulajdonosok, akiknek célja a környezetvédelem és erre áldoznának is magánemberként, nálunk bennünket tulajdonolva hatékonyabban (olcsóbban vagy nagyobb hatást elérve) tudják e céljukat megvalósítani. Ha elegendı tulajdonos érzi megszólítva magát, akkor az ötletet megszavazzák, a többi tulajdonos pedig szépen lassan lecserélıdik hasonló beállítottságúakra. Elsı megközelítésben talán ésszerőnek (ráadásul humánusabbnak ) tőnhet a fenti példánál radikálisabb hozzáállás is. Úgy tőnhet, a tulajdonosi érdek hajszolása a munkavállalók, a régió, sıt, a fogyasztó érdekét veheti semmibe, így társadalmilag lehet káros. Nem lehet, hogy a vállalat érintettjei érdekeiket összehangolva, békében együtt élve, nagyobb eredményekre képesek, mint egyetlen szereplı érdekét szolgálva? A válasz azonban messze nem egyértelmő: Lehet, hogy összességében és végsı soron mindenki rosszabbul jár ezzel a megközelítéssel, mert a vállalat egyéb érdekek mentén hozott döntései rendszerint elkényelmesedést, gyenge versenyképességet, a tıkeforrások bezárulását eredményezi, ami azután minden érintett számára veszteséget szül. Közkelető álláspont, hogy a részvényesek érték-centrikussága legtöbbször leépítésekhez, elbocsátásokhoz vezet. Ez gyakran igaz is, de lehet, hogy az érintett-központúság vége a vállalat teljes bezárása lesz. Az érintett-központúság leginkább Németországra, Franciaországra, a kisebb európai országokra, valamint Japánra, azaz elsısorban a hitelalapú finanszírozási rendszerrel rendelkezı országokra jellemzı. Ezekben az országokban az állami és/vagy banki dominancia mellett igen jelentıs az alkalmazottak vállalati pozíciója is. A munkástanácsok ilyen erıs érdekérvényesítése például az USA-ban elképzelhetetlen. Az európai országok vállalati gyakorlatára még mindig jellemzı az alkalmazottak nyereségrészesedés jellegő javadalmazása, az együtt sírunk, együtt nevetünk elv. Az USA-ban inkább motiválnak, elsısorban a részvényárfolyamokhoz kötötten (pl. menedzseri részvényopciók). Szolgáld az érdekemet, és akkor megjutalmazlak. Világos, hogy amennyiben Európában felfut egy vállalat, akkor ennek hatását jelentısen megérzik a munkavállalók is, míg az USA-ban a befektetıké a siker szinte minden gyümölcse. 6 5 I.2.1. Értékközpontúság erısödése Az érintett-központú vállalatok alapvetı problémája a többcélúság. Mekkora a még megengedhetı tulajdonosi veszteség annak érdekében, hogy az egyik további célkitőzésnek megfeleljünk? Mi történik, ha az egyik cél elérésének eszköze egy másik célkitőzéssel ellentétes? De még ha valahogyan sikerül is rögzíteni ezeket az arányokat, elveket, hogyan mérjük az egyéb céloknak való megfelelést? Mi történik, ha megváltozik a környezet? Ha a környezetvédelem példájánál maradunk: a tulajdonosok vajon válságok idején is ugyanakkora hangsúlyt szeretnének rá helyezni? Ha viszont az arányokat rendszeresen újra kell tárgyalni, akkor erre a szabályra nehéz építeni. Most pedig vegyük csokorra azokat a változásokat, fejleményeket, amelyek az értékközpontúság irányába hatnak! ii A technológiai haladás és a világkereskedelem kiterjedése hosszú, tartós, békés idıszakkal párosulva a magánvagyonok jelentıs és világmérető felhalmozódásához vezetett. Az egyének egyre inkább elfogadják az állam anyáskodó-apáskodó szerepének sorvadását, és ezzel együtt 6 Vállalati pénzügyi tanulmányainkon túlmutatna a jelentısebb gazdasági modellek eredményeinek értékelése, mégis ki kell mondjuk azt a nyilván kissé leegyszerősítı kijelentést, hogy a világ értékközpontú gazdasági rendszerei tiszteletreméltó eredményeket mutattak, mutatnak fel még a szélsıségesnek tőnı kilengéseik ellenére is.

8 a jövırıl való gondoskodás egyéni feladatát, felelısségét. Tudomásul vesszük, sıt, talán már üdvözöljük is, hogy az oktatási, biztosítási, nyugdíjfizetési, egészségügyi gondoskodás feladata egyre inkább az egyénre hárul. A magántıke (private equity) térhódítása oda vezetett, hogy az államilag kezelt pénzek, alapok helyett egyre inkább teret nyertek a lényegében magánbefektetések összegyőjtésébıl építkezı pénzalapok. A részvény- és kötvénypiacok erıteljesen felfutottak, és ezt, világmérető jelenségként is kezelhetjük. Új vonásnak számít, hogy a magántıkét tömörítı intézményi befektetık részesedései a vállalatoknál már egyre gyakrabban olyan szinteket érnek el, hogy a részvények esetleges eladása helyett, egyre inkább a vállalat mőködésébe való beleszólás mellett döntenek. Egyre agresszívebben várják el a befektetésük tárgyát képezı vállalatoktól, hogy növeljék saját, és így az alap piaci értékét. Az elmúlt évtizedekben a legtöbb terméket és szolgáltatást illetıen kinyílt a világ, a külkereskedelem elıli komolyabb akadályok elhárultak. A globalizáció hatásaként egyre több területen, és egyre inkább tarthatatlan a regionális piacok védelme, erısödik az egész világgal versenyezni kell jelenség. A nyolcvanas évek trendjeként jelentkezı pénzügyi liberalizáció a tıkeáramlások útjából elsöpörte a korlátozások nagy részét. Lényegében globális pénzügyi piacok épültek ki, és egyre nagyobb teret kapnak a nemzetközi befektetések. A verseny már nem csak a termékek és szolgáltatások piacán vált világméretővé, hanem a tıkéért folytatott küzdelemben is. Még a gazdag országok vállalatainak is rá kellett döbbennie, hogy ha kell, új utakat talál a hazai tıke, és kénytelenek voltak leszokni az olcsó, hosszú távú hitelekre építı, és ezért szerényebb jövedelmezı képességet is megengedı tevékenységeikrıl. Az informatika és a telekommunikáció elképesztı fejlıdésének hatására a befektetık egyre gyorsabban, egyre több és ráadásul egyre megbízhatóbb információkat kaphatnak, ráadásul a tıke áramoltatása is csak pillanatok kérdése. 7 A tıkepiacok mőködésének hatékonysága korábban elképzelhetetlennek tartott szinteket kezd elérni. Mindennek röviden összefoglalható hatása, hogy ma már nem lehet a világ elıl elbújni, a gyengeségeket vagy erısségeket tartósan leplezni, a befektetıket az orruknál fogva vezetni. Az infokommunikációs forradalom hatására a vállalatok mőködése egyre inkább nyitott könyvvé válik, a tıkepiac nyilvános információk tömege alapján értékelheti az egyes vállalatokat. Összefoglalva elmondhatjuk tehát, hogy a vállalatok tulajdonosi körében az értékközpontúság erısödésérıl beszélhetünk. Ez elsısorban a klasszikusan értékközpontú tulajdonosok (tehát közvetve vagy közvetlenül az egyének) szélesebb tulajdonosi megjelenésével, másodsorban pedig az inkább érintett-központú tulajdonosok érték-központú irányba való eltolódásával magyarázható. 6 I.2.2. Tulajdonosi érdekképviselet Az értékközpontú beállítottság azonban csak az egyik oldalt adja, a kérdéskör másik oldala az, hogy ezt a szemléletet mennyire képes a tulajdonosi kör a menedzserek hozzáállására, és rajtuk keresztül a vállalat egészére átvinni. Röviden: mennyire tud a vállalatnál érvényesülni a tulajdonosok akarata, a menedzserek mennyire hatékonyan képviselik érdekeiket. A vállalatirányítás (corporate governance) kérdéskörének tárgyalását kezdjük annak az esetnek az áttekintésével, amikor a vállalatnak van domináns részvénytulajdonosa (néhány részvényesbıl álló tulajdonosi köre), tehát semmilyen technikai vagy szervezési akadálya nem látszik a vállalati ügyek kézbentartásának. Legtöbbször azonban még ebben az esetben sem rendelkeznek a tulajdonosok a vállalathoz kapcsolódó kellı szakmai felkészültséggel, így a vállalat közvetett vezetésére hivatott igazgatótanácsokba általában nem is önmagukat, hanem hozzáértı külsı szakembereket (nyugdíjba vonult vállalatvezetıket, bankárokat, korábbi állami tisztviselıket, egyetemi oktatókat stb.) választanak. Az igazgatótanács képviseli ezután a tulajdonosokat, 7 Mindenképpen külön említést érdemel az egyre megbízhatóbb adatok kijelentése, ugyanis ez egyáltalán nem következik az adatok mennyiségének növekedésébıl. Arról van szó, hogy a tömérdek kontrolálhatatlan információ problémája versenyt indított el az adatszolgáltatók között is, kitermelve az adatok megbízhatóságára saját érdekeik miatt ügyelı adatszolgáltatókat.

9 alkalmazza vagy leváltja a vállalat felsıvezetıit, topmenedzsereit. (Megjegyezzük, hogy az általános ellenırzési szereppel felruházott tehát választási, kinevezési joggal nem rendelkezı felügyelı bizottság intézményének tárgyalásától eltekintünk. 8 ) 7 Részvényesek választás Igazgatótanács kinevezés Menedzsment 1. ábra: Részvénytársaságok vezetésének általános szerkezete. Számos tényezı hat azonban a vállalati tulajdon szétszóródásának irányába. Mindenekelıtt a folyamatos tıkeigényt, ezzel együtt az új tulajdonosok állandó bevonását említhetjük, amely természetes módon vezet a tulajdon felaprózódásához. Megemlíthetjük továbbá a befektetık portfólió-tartási törekvését is, miszerint a kockázat csökkentése érdekében igyekeznek többféle értékpapírt is tartani. Nyilván ez is a vállalati tulajdonlás szétaprózódásához vezet. iii A szétaprózódott tulajdonosi körrel (widely held) rendelkezı vállalatoknál a vállalat ügyeibe történı részvényesi beleszólás szinte lehetetlenné válik. Ez még akkor is jelentıs mozzanat, ha a részvényesek beleszólása valójában csak az igazgatótanács megválasztására korlátozódik, hiszen ez a testület alkalmazza a vállalat felsıbb vezetıit, a menedzsmentet. Az ilyen vállaltoknál a menedzsment gondoskodik az igazgatótanács fennmaradásáról, így gyakori, hogy a menedzsment által jelölt új igazgatótanácsi tagok csak bábokként funkcionálnak. Sıt, a passzív tulajdonosok gyakorta a vállalatvezetıkre bízzák szavazati joguk gyakorlását (proxy votes), ami tovább növeli a menedzsment tulajdonosi hatalmát. A tulajdonosi ellenırzés hiányát a menedzserek a vállalati profit rovására saját jólétük növelése irányába használják ki, amit a dróton rángatott igazgatótanácson keresztül látszólag könnyedén meg is tehetnek. 9 iv Érezhetı, hogy a tulajdonosi érdekek képviseletének egy ilyen laza rendszere nem lehet tartósan életképes, hiszen ilyen körülmények között a befektetık nem adnák át pénzüket a vállalatoknak, ezáltal a tıkepiaci finanszírozás megbénulna, a modern részvénytársasági forma csıdöt mondana. Itt térünk ki röviden arra a három legfontosabb mozzanatra, amelyeknél a tulajdonosi és menedzseri célok eltérıek. Az elsıt nyílván a magasabb vezetıi fizetések és költségek adják. Másodszor eltérı érdekek főzıdhetnek az osztalékfizetéshez is, hiszen a menedzserek általában a szerényebb osztalékfizetésben, a visszaforgatásban (új beruházásokban, projektekben stb.) érdekeltek. A harmadik ilyen pont a kockázatvállalással kapcsolatos: a menedzserek az alacsony teljes kockázatban érdekeltek (hiszen munkahelyük ekkor stabil), míg a tulajdonosokat a piaci kockázat érdekli, azzal kapcsolatosan is csak az, hogy a vállalt piaci kockázatért elegendı várható hozamot kapnak-e. E képviseleti problémát (agency problem) áthidaló mechanizmusok megértéséhez legegyszerőbb abból kiindulni, hogy a tulajdonosoknak két alapvetı lehetısége nyílik nemtetszésük 8 A magyar jogrend szerint a felügyelı bizottság a közgyőlés részére ellenırzi a társaság ügyvezetését (igazgatóságát). A felügyelı bizottság a vezetı tisztségviselıktıl, illetve a gazdasági társaság vezetı állású munkavállalóitól felvilágosítást kérhet, a társaság könyveit és iratait megvizsgálhatja. Ha a felügyelı bizottság megítélése szerint az ügyvezetés tevékenysége jogszabályba, alapító okiratba, illetve a közgyőlés határozataiba ütközik, vagy egyébként sérti a gazdasági társaság vagy a részvényesek érdekeit, összehívja a közgyőlés rendkívüli ülését. A felügyelı bizottság tagjai a közgyőlésen tanácskozási joggal vesznek részt. 9 A szétszórt tulajdon ott jellemzıbb, ahol a kisebbségi tulajdonosok jogi védelme jobban megoldott (pl. Nagy-Britanniában vagy az Egyesült Államokban), hiszen ott gördülékenyebb a kisebb tıkék vállalatokba való bevonása, ahol megvan a kellı jogi védelem. Ellenkezı esetben ugyanis a kisbefektetık ki lennének szolgáltatva a menedzsmenttel összefonódott többségi tulajdonosnak, ami pl. magas menedzseri fizetésekkel és juttatásokkal elvihetné a rájuk esı profitot, osztalékot. Az ide sorolható jogi védelemhez említhetjük meg példának a bennfentes kereskedelem (insider trading), azaz a bennfentes információkra alapozott részvény adásvétel jogszabályi tiltását. A kisebbségi tulajdonosok leghatékonyabb védelmét azonban a hatékonyan mőködı részvénypiac adja, amint ezt fentebb tárgyaltuk már. (Forrás: Bara, Z. Szabó, K. (szerk.): Gazdasági rendszerek, országok, intézmények 4. fejezet: Horváth József: A piacközpontú vegyesgazdaság modellje, Aula, Budapest.)

10 kifejezésére: 1) lecserélik a menedzsereket, 2) kilépnek a vállalkozásból. Elvileg mindig fennáll a lehetısége, hogy a tulajdonosok egy csoportja összefogjon, és megszerezze az ellenırzést és éljen az elsı lehetıséggel. Ezt azonban valakinek meg kellene szerveznie, és az elaprózódott tulajdoni hányadok növekedésével egyre kevésbé valószínő, hogy a szervezés költségeit bárki is vállalná, hiszen a részvény egyszerő eladásával bármikor ott lehet hagyni a vállalatot, ha annak teljesítménye nem kielégítı. Mindenesetre a fenti két alaplehetıségbıl származtatható az ellentét feloldását pontosabban a tulajdonosi érdekek menedzseri követésének kikényszerítését szolgáló két piaci mechanizmus: 1) a tıkepiaci és termékpiaci verseny és 2) a menedzseri piac versenye. A tıkepiaci és termékpiaci verseny következtében a vállalat termékei folyamatos piaci értékelésnek vannak kitéve, és ezzel együtt a vállalat jövedelmezıségével kapcsolatos információk is megjelennek a részvényárfolyamokban. Mindez olcsó és egzakt jelzéseket közvetít a tulajdonosok felé. A menedzsmenttel elégedetlen részvényesek amennyiben a menedzsment leváltására a fentebb említett okok miatt kénytelenek kilépnek a vállalkozásból, kínálatuk következtében pedig csökken a részvényárfolyam. Ekkor lépnek színre a vállalatfelvásárlásokra specializálódott vállalkozások (corporate raider-ek), amelyek kifejezetten keresik a lezüllött, olcsó vállalatokat, azzal a céllal, hogy a menedzsment leváltásával és a vállalat felvirágoztatásával nyereségre tegyenek szert. Ez a menedzsment számára állandó visszatartó erıvel szolgál, és arra ösztökéli ıket, hogy a tulajdonosok érdekeinek megfelelıen vezessék a vállalatot. v A menedzseri piac, a menedzserek egymás közötti versengése legtöbbször ügyesen választott értékelési és ösztönzési rendszerekkel támogatva szintén a tulajdonosi érdekekhez való igazodást kényszeríti ki, egyfajta belsı ellenırzést jelent. Más forgatókönyvet jelent, amikor a legtöbbször éppen a tulajdonosi ellenırzés hiánya miatt meggazdagodó menedzserek vásárolnak teljes ellenırzést biztosító részesedést a vállalatban. Ez a folyamat a 80-as években volt igazán jellemzı az USA-ban, amihez gyakorta hiteleket is felhasználtak (LMBO, leveraged management buyout). A tulajdonosi ellenırzés irányába ható következı tényezı az intézményi befektetık tulajdonában lévı tıkeállomány jelentıs növekedése. 10 Amikor egy intézményi befektetı tulajdoni hányada jelentısebben megnı egy gyengélkedı vállalatnál, akkor már nem reagálhat egyszerően a részvények eladásával, hiszen ez olyannyira lenyomná az adott részvény árfolyamát, ami már komoly veszteségeket jelentene. Ehelyett inkább a vállalatok ellenırzésében, irányításában vesznek aktívabban részt. Érdekes itt megemlíteni, hogy a befektetési alapok kezdeti megjelenése a tıketulajdon szétterítésén keresztül inkább a tulajdonosi ellenırzés csökkenéséhez vezetett, késıbb azonban, amikor tulajdoni arányuk növekedett, már az ellenırzés növekedését idézték elı. vi Összességében tehát, a kockázatkerülés, illetve az ebbıl következı diverzifikálás, továbbá a megtakarításokkal rendelkezık számának növekedése a tulajdonjogok szétaprózódásához, így a tulajdonosi ellenırzés gyengüléséhez vezet. Ezzel együtt azonban ellentétes erık is hatnak, hiszen a vállalatfelvásárlások (acquisition), a menedzseri kivásárlások, és az intézményi befektetık súlyának növekedése a tulajdonosi ellenırzés erısödése irányába hat. Úgy tőnik, ez utóbbi folyamatok az erısebbek. vii A tulajdonosi érdekképviselet erısödése összekapcsolva az elızıekben tárgyalt értékközpontú tulajdonosi attitőd erısödésével nyilván a vállalatok menedzselésének, mőködésének értékközpontúsága felé hat. 8 I.2.3. Az érintett-központúságtól az érték-központúságig Magyarországon A magyarországi vállalatok életének elmúlt 20 évén is visszatükrözıdnek a tulajdonosi attitődök különbözı formái. A szocialista nagyvállalat néha abszurditásokig vezetı antigazdálkodása a társadalmi berendezkedés lényegébıl fakadt. A vállalatok szerepe annyiból ösz- 10 Az angolszász országokban például a részvényállomány több mint 70%-a intézményi befektetık kezében van. (Forrás: OECD és FIBV (Fédération International des Bourses de Valeur) adatok, 1996 júniusa. Idézi: A. Black P. Wright J. Bachman J. Daviers: Shareholder Value Részvényesi érték, Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, PriceWaterhouseCoopers, Budapest, 1999.)

11 szetettebb volt, hogy társadalmi, politikai célok eszköztárának is alapvetı részévé váltak, és mindez mikro-szinten elhomályosította az értékteremtés feladatát. Amikor nyilvánvalóvá vált, hogy a vállalati szintő gazdálkodás hiánya összességében már tarthatatlanul alacsony makroszintő hatékonyságot eredményez, fokozatosan megindult a vállalatok valós gazdálkodó egységekké alakítása. Kerülve itt a folyamat társadalmi, politikai vetületeit, pusztán az önálló lábra állás tendenciáját emelnénk ki. Ekkor már csak igen ritkán mentett meg az állam csıdbe jutott vállalatokat, kissé leegyszerősítve azt is mondhatnánk, hogy a bevételeknek egyszerően magasabbnak kellett lennie a kiadásoknál. Igen drasztikus változások kora volt ez. Az eredmény-centrikusság lett a jelszó, és az ezt támogató gazdálkodási módszerek elárasztották a vállalatokat. Jelentıs teret kaptak a korszerő termelésmenedzselési eszközök, hiszen a már meglévı eszközállományból próbáltak minél többet kihozni. Elıtérbe került a költség-elemzés is, hiszen most már ki kellett szőrni a veszteséget termelı termékeket, szolgáltatásokat. Az értékközpontúság újabb változásokat hozott. Az elırelépéshez most már nem elég eredményesnek lenni, az eredményességnek meg kell haladnia a felhasznált tulajdonosi tıkét máshol is váró befektetések hozamkínálatát. Meg kell szokni, hogy a vállalatok is valakiké, olyan embereké, mint mi magunk, azaz olyanoké, akik a nagyobb hozam irányába igyekeznek pénzüket elhelyezni (azonos kockázatok mellett). Ma már a világszínvonal is kevés, mert az már van. Olyan beruházásokkal kell kirukkolni, amik a mai színvonalnál kecsegtetıbbek, így odavonzzák a tıkét, amelynek forrása a bakbetéteinken, részvényeinken, befektetési- és nyugdíjalapjainkon stb. keresztül részben mi magunk vagyunk. Hogy mindebben milyen állami szerepvállalásra vagy finanszírozási szerkezetre kell törekedni ez jelen tanulmányainkban majdhogynem mellékes. Annyi viszont bizonyosnak látszik, hogy nem végsı soron a nagyobbrészt kitevı külföldi érdekeltségeknek Magyarországon is abszolút teret nyert az értékközpontú megközelítés. Végül tegyünk egy rövid kitérıt a rendszer társadalmi aspektusai felé is! Bár mint minden általánosítás némileg leegyszerősített vélemény az is, hogy az értékközpontú szemlélet erısödése nem feltétlenül ellentétes a többi érintett hosszú távú érdekével. Nagyobb teljesítmény, jobb és olcsóbb termékek, több munkahely, magasabb adófizetés stb. Kerülve a kérdéskör ideológiai aspektusait, inkább arra koncentráljunk, hogy megértsük az értékközpontú rendszer társadalmi igazságosságát. Fentebb a magántıke elıretörésérıl volt szó, azaz jól látható, hogy a részvényesi érdek mögött magánérdekek széles köre húzódik meg: a világban szabadon mozgó, jól-informált magánbefektetıké. Ha durvábban kívánunk fogalmazni, akkor azt mondhatjuk, hogy a vállalatoknál domináló részvényesi kizsákmányolás mögött, olyan magánemberek kizsákmányolása áll, mint akiket éppen kizsákmányolnak az adott vállalatnál. Ez a kölcsönös kizsákmányolás lényegében nem más, mint a munkavállalói és a befektetıi szerepek személyes elválásai, e kettı összefonódásának feloldódása. Ez a világ oda vezet, hogy a személyes karrierek az egyéni tehetségek irányába, míg a személyes befektetések a kurrens üzletágak felé irányulnak, és e két irány nem kell, hogy megegyezzen. A részvénytulajdonosi érdekképviselet alacsonyabb szintjeit biztosító viszonyok között a személyes karrierek tekintetében is érdemes, kell a jól menı üzletágak felé tendálni, hiszen ott kell lenni. A magas szintő képviselet megengedi a személyes távolmaradást egy-egy felfutó üzleti tevékenységtıl, elég csak a megtakarításokat abba az irányba terelni. Szemléletes példaként azt is mondhatjuk, hogy az informatika elıretörésének észlelésével egy alacsony szintő képviselettel rendelkezı rendszerben az a domináns reakció, hogy a szülık informatikusnak akarják adni gyerekeiket, míg erıs tulajdonosi képviselet mellett informatikai vállalkozásokba fektetik a család vagyonát. A különbség óriási. 9 I.3. Projektértékelés APV módszerrel Diverzifikált portfóliót tartó értékközpontú tulajdonosokat feltételezve a vállalati alapcél tehát az, hogy minden tulajdonosi értéket növelı lehetıséget felkutassunk és megvalósítsunk. Mivel a vállalat döntés elıtti állapota, értéke már meg van, ezért elegendı azt vizsgálni, hogy a

12 F0 10 döntés hatására létrejövı pénzben mérhetı hatásoknak van-e hozzáadott értéke (value added). Egy-egy üzleti döntés hozzáadott értéke (várható profitja, nettó jelenértéke) pedig az általa generált várható pénzáramokból és a rá áldozott tıke költségébıl fakad. Az Üzleti gazdaságtan tárgyban már levezettük az értékek függetlenségi (vagy összeadhatósági) elvét, amely szerint mivel az üzleti projekteknek mind pénzáramai, mind pedig tıkeköltségei függetlenek, így értékeik is függetlenek egymástól. A vállalat egészének értéke így az ıt alkotó projektek értékének összege. Mindeközben a projektek kockázatossága, ebbıl következıen a tıkeköltsége sem feltétlenül egyezik meg a vállalat egészének kockázatosságával. Mindez nem jelenti azt, hogy egy üzleti projektet (ötletet) vállalati környezet nélkül, önmagában kellene értékelnünk, hiszen egy-egy ötlet megvalósítása során pont a vállalati környezet biztosíthat olyan körülményeket, amelyek értékessé tehetik azt (pl. egy új nyomdagép kifejlesztésének ötlete más pénzáramokat okoz egy egyéni vállalkozónál, egy olajipari vállalatnál és egy nyomdaipari vállalatnál). Az azonban bizonyos, hogy miután a vállalati környezetet figyelembe véve meghatároztuk a projekt releváns pénzáramait, azok már valóban függetlenek lesznek a vállalat egyéb pénzáramaitól. A projektekre tehát mint mini-vállalatokra tekinthetünk ez egyben azt is jelenti, hogy a vállalatértékelési és projektértékelési technikák, módszerek alapelveiket tekintve nem sokban különböznek egymástól. Mindkét esetben a várható pénzáramokat diszkontáljuk a megfelelı tıkeköltséggel. Az eltéréseket leginkább a technikai jellegő problémák különbözı megoldásai adják: a vállalatokkal, üzletágakkal kapcsolatos piaci értékek értékpapír-árfolyamokon keresztül könnyebben megragadhatók, egy-egy projekt eszközeinek piaci áráról azonban rendszerint kevés információnk van ex ante. A vállalat tıkeköltségét is egyszerőbbnek tőnik meghatározni vállalati szinten: itt a hitelezık és a részvényesek hozamelvárásai könnyebben mérhetık. Projektszinten azonban mindez zavarossá válik: a vállalati szinten mért hozamelvárásokat a projekt megváltoztathatja (pl. megnöveli a hitelek kockázatát, megváltoztatja a vállalati profilt, így annak releváns kockázatát stb.). Sıt, egy-egy projekt finanszírozási szerkezete el is térhet a vállalati finanszírozási szerkezettıl, megváltoztatva ezzel a tıkeköltség-számításban alkalmazott arányokat. Éppen ezért kialakultak inkább a projektek értékelésére és inkább vállalatértékelésre használható módszerek. Tárgyunkban a továbbiakban a projektértékelésre leginkább alkalmas módosított nettó jelenérték (APV) módszerével foglalkozunk. Az önálló üzleti lehetıségek, üzleti tervek mérlegelésének strukturált formáját itt is a nettó jelenérték számítás adja, azonban a projekt értékét pusztán az üzleti tevékenység (hitelezés nélküli) mőködési pénzáramai alapján határozzuk meg. A tıke költségét ennek megfelelıen a tıkepiac azonos kockázatú lehetıségeinek várható hozamával azonosítjuk. Az üzleti tevékenység releváns kockázatát az üzleti tevékenység bétával ragadjuk meg, és a tıkepiaci várható hozamot a CAPM alapján számítjuk ki: Vállalat F 0 Beruházás Osztalékfizetés 0 E(F 1 ) 1 E(F 2) 2 E(F n) n E(F N) N Részvényes Üzleti döntés β projekt ( ) = E Fn NPV 0 n n= 0 (1 + ralt ) F 0 Osztalékfizetés E(r) r alt Tıkepiaci befektetés Osztalékfizetés E(r M ) r f 1 β 2. ábra: Üzleti döntések NPV mutatóval és CAPM-alapú tıkeköltség meghatározással. Az APV módszer keretein belül a projekthez kapcsolódó hitelfinanszírozást külön üzleti tevékenységnek, projektnek tekintjük, így annak értékét szintén egy önálló nettó jelenérték számítással határozhatjuk meg. A nettó jelenérték számításának alapegyenletét már ismerjük: NPV = F = = (1 + n 0 0 E( F1 ) E( F2 ) r (1 + r ) E( Fn ) r ) alt alt n alt 2 E( F3 ) + (1 + r ) alt (1.)

13 A hitelbıl (is) finanszírozott projekt részvényesi értéke (E, equity) tehát a sajáttıkébıl megvalósított projekt és a kölcsöntıke felhasználásából fakadó jelenértékek különbsége: 11 E = NPV üzleti NPV (2.) tevékenysé g pénzáramai hitelek pénzáramai Fogalmazzuk át a pénzügyek általános döntési szabályát: Minden olyan, de csak olyan üzleti lehetıség megvalósítása szolgálja a részvényesek érdekeit, amelynek adósság értékével (D, debt) csökkentett módosított nettó jelenértéke pozitív. APV D > 0 (3.) Késıbb belátjuk majd, hogy a hitelek értéke legfeljebb akkora lehet, mint maga a projektérték, így végül egy részvényesei érdekében mőködı vállalat célja az kell, hogy legyen, hogy megvalósítson minden pozitív módosított nettó jelenértékő projektet. I.3.1. Releváns pénzáramok Az üzleti projekt értékének megállapításához elsı lépésben a szabad (releváns) pénzáramokat kell meghatároznunk, megbecsülnünk. Bár elsı pillantásra ez a feladat nem tőnik nehéznek, valójában a vállalati gazdasági elemzések központi témakörérıl van szó, amelyben a korrekt módszer alkalmazása gyakran igazán bonyolultnak tőnı megoldásokhoz vezet. Mindenekelıtt azt kell világosan látnunk, hogy minden üzleti döntést meg lehet ragadni független várható pénzáramok sorozataként és a pénzügyi elemzésekben ezt a pénzáram-sorozatot tekintjük üzleti projektnek (nem pedig a mögöttes tevékenységet). Vannak olyan döntési helyzetek, amelyekre a válasz triviális: pl. eladjuk-e a terméket 100 -ért, ha 30 -ért le tudjuk gyártani; lecseréljük-e a zárat, ha elromlott; akadálymentesítsük-e az ügyfélteret (amikor egy új törvény erre kötelez) stb. Egy-egy ilyen döntésnek az értéke érdektelen, meg kell csinálni lényegében rutinszerően levezényelhetı ügyekrıl van szó. 11 Mindössze arra kell ügyelni, hogy a tevékenységekkel járó beruházási és mőködési költségek ne veszélyeztessék a vállalati likviditást, ez azonban már az üzleti tervezés (cash flow tervezés, treasury stb.) feladata. Az üzleti döntések jelentıs része kisebb horderejő, pl. cseréljük-e le az izzókat energia takarékosra, vegyünk-e fel saját takarító személyzetet az alvállalkozó helyett, cseréljük-e le a vállalatirányítási rendszer régi verzióját egy újabbra stb. Bár néhány esetben úgy tőnhet, a döntésekhez nagyon nehezen lehet pénzáramokat rendelni, valójában ilyenkor inkább csak tudás- (és/vagy fantázia-) hiányról van szó. Ha másképp nem megy, lehetséges kimeneteleket, szcenáriókat kell elképzelni és ezekhez pénzáramokat és valószínőségeket rendelni. Az a tény önmagában, hogy egy döntéshez nagy szórással, nagy bizonytalanság mellett lehet pénzáramokat rendelni nem jelent semmit. Ne feledjük: az egyedi kockázatok bármekkorák is azok kiátlagolódnak a hatékony tulajdonosi portfólióban. Nem ritka az sem, hogy úgy érezzük, a projektünknek van olyan származékos hatása (project externalities), amelyet nem lehet beépíteni a pénzáramokba, de mégis erıs érv az egyikmásik változat mellett vagy ellen. Pl. egy gépjármő flotta tender utolsó körében gyakori érv, hogy bár az egyik márka ajánlata jóval gazdaságosabb, a másik választásának elınye a magas presztízs, ezért érdemes megfontolni a választást. 12 Nem állítjuk, hogy a presztízs értékét könynyő számszerősíteni, de itt is inkább csak a tudás és/vagy a fantázia hiánya okozza a félreértést. Másrészt, ha az elıny vagy hátrány értéke nem ragadható meg, akkor az nincs is Kivéve, ha pl. az akadálymentesítés költségeinek nagyságrendje már összemérhetı az üzlet profitjainak nagyságrendjével. Ekkor (ha az akadálymentesítést törvény írja elı) ismét nem triviális kérdéssel állunk szemben: felszámoljuk-e a tevékenységünket (esetleg mérlegeljük a szabály be nem tartásának tételeit)? 12 Szép példája ez a megbízó-ügynök problémának: nem kérdéses, hogy a tulajdonosok hogyan döntenének és az sem, hogy a menedzserek hogyan fognak dönteni. 13 Ha nem reális feltételezés, hogy az ügyfelek elpártolnak tılünk, ha nem a magasabb presztízső szolgálati autókat vesszük, és más egyéb hatások sem jelentkeznek (pl. emiatt a kulcsemberek otthagyják a céget vagy magasabb fizetést kérnek), akkor ez az érv alaptalan.