HAMAROSAN ÚJRA KOPOGTATHAT A RETTEGETT RECESSZIÓ?

Átírás

1 Nagyobb a valószínűsége annak, hogy recesszió lesz, mint annak, hogy nem lesz. Erről szól az alábbi tanulmány, amelyben egy igen fontos gazdasági előrejelző eszköz segítségével érted majd meg, hogy mennyire valószínű az, hogy hamarosan recesszió köszönt ránk. Ez az eszköz pedig a hozamgörbe. Most tehát arról lesz szó, hogy 1) mi az a hozamgörbe? 2) hogyan lehet az államkötvények kamatával hatással lenni a gazdaságra? 3) hogyan jelzi előre a hozamgörbe a recessziót? MI AZ A HOZAMGÖRBE? Nagyobb a valószínűsége annak, hogy receszszió lesz, mint annak, hogy nem lesz. A hozamgörbe gyakorlatilag egy vonaldiagram. Az X tengelyen a különböző államkötvények lejáratát láthatod (Pl. 1,3,6 hónap, 1,2,5,10,30 év.), míg az Y tengelyen ezen kötvények kamatlába látható. Ez rajzolja ki a görbét. A lenti ábrán a görbe tehát az államkötvények kamatváltozását mutatja különböző kötvény lejáratok esetén. Ezeket nevezzük hozamgörbéknek. Az ábrán látható zöld színű hozamgörbe egy emelkedő hozamgörbe, amely a december 15-én kibocsátott különböző lejáratú (1,3,6 hónap, 1,2,5,10,30 év) kötvények kamataiból álló görbe. Lehet látni, hogy ez a görbe egy emelkedő hozamgörbe, míg a 2018 február 9-i kibocsátású kötvények hozamgörbéje már sokkal laposabb, és a kék színű 2018 április 9-i kibocsátású kötvények hozamgörbéje még ennél is laposabb. Látható, hogy a 2015 év végen kibocsátott kötvények hozamgörbéje a zöld vonal, vagyis a rövid lejáratú (néhány hónapos, a görbe bal szélén) kötvények hozama nagyjából 0,25% volt, a jobb szélen levő 30 éves hosszú lejáratú kötvények pedig körülbelül 2,5-2,7%-ot hoztak. 2,5 évvel később, 2018 februárban (kék görbe) a rövid lejáratú államkötvények kamata 1,5-2,5% között mozgott, viszont a éves hosszú lejáratú kötvényekre adott kamat nem változott túl sokat (látható, hogy mindhárom görbe jobb széle nagyjából ugyanazon a szinten áll). Tehát a számokból is azt láthatjuk, hogy a hozamgörbe laposodik. Két évvel ezelőtt a rövid lejáratú kötvények kamatai alacsonyabbak voltak a hosszú lejáratú kötvények kamatainál, így a görbe meredek volt. Mára azonban a rövid távú kamatok egyre magasabbak, ami miatt a hozamgörbe egyre laposabb. A fekete vonal idén februárból van, a kék pedig áprilisból, ezeken is látszik a görbe laposodása. 1. ábra: Hozamgörbék

2 2018. Március A hozamgörge egy igen fontos gazdasági előrejelző eszköz. 2. ábra: Államkötvények lejárata hozamgörbe laposodik A hozamgörbéket ezen az oldalon tudod megnézni: MIT JELENT A HOZAMGÖRBÉNEK A VÁLTOZÁSA? Először is a hozamgörbe lehet emelkedő, lapos, vagy inverz. Nézzük meg, melyik mit jelentenek ezek számunkra! 3. ábra: 10 éves államkötvények hozamából a 2 éves államkötvények hozamának kivonása után kapott görbe Az emelkedő hozamgörbe Az emelkedő hozamgörbét általában egy gazdasági ciklus elején szoktuk látni, míg a lapos hozamgörbét a ciklus végén. Az emelkedő hozamgörbe általában azért egy növekedési időszak elején látható, mert a befektetők az infláció későbbi várható emelkedése miatt a hosszútávú papírokra magasabb kamatot várnak, azonban a rövid lejáratú papírokra a központi bank még megtartja az alacsony kamatlábakat. Így kialakul az emelkedő görbe. A lapos hozamgörbe Lapos hozamgörbe akkor alakul ki, amikor a hosszútávú befektetők hajlandók elfogadni a rövid távú befektetőknek ajánlottal azonos nagyságú kamatlábat, annak érdekében, hogy adott szinten tartsák a kamatot hosszú távra is. Ez azt jelenti, hogy a jövőben kamatesésre számítanak (ezért akarják magasan tartani), és valóban az adatok azt mutatják, hogy a recesszió mindig a lapos hozamgörbe után jön.

3 4. Ábra: Kamatemelési ciklusok a 10 éves államkötvények hozamából a 2 éves államkötvények hozamának kivonása után kapott görbén HOGYAN JELEZ A HOZAMGÖRBE ELŐRE EGY RECESSZIÓT? Vonjuk ki a 10 éves államkötvény hozamából a 2 éves papír hozamát! Ekkor a görbe értéke pozitív, ha a hosszú lejártú papírok kamata nagyobb, mint a rövideké, 0, ha a két érték azonos, és negatív, ha a hosszú lejáratú kötvények kamata alacsonyabb, mint a rövid lejáratúaké. (Azaz az első eset az emelkedő hozamgörbe példája, a második a laposé, a harmadik pedig az inverzzé.) Ha ezt most összevetjük a recessziók bekövetkezésének idejével múltban, akkor látható, hogy a lapos vagy inverz hozamgörbét (mikor a 10 éves hosszú állampapír alacsonyabb kamatot fizet, mint a rövid 2 éves, tehát a görbe negatív értéket vesz fel) általában recesszió követi. (Ezt az összehasonlítást a fentebbi ábrán láthatjuk.) 5. Ábra: Szűkülő ciklusok

4 2018. Március Itt látható egyre szűkülő ciklusok mellett, hogy a Fed elkezdi emelni a kamatokat, de előbb-utóbb a görbe lapossá, majd inverzzé válik, aztán jön a recesszió. Habár most még nem tartunk itt, de ha a Fed tovább emeli akár 3%-ig a kamatokat, akkor hamarosan, akár még idén megláthatjuk a lapos hozamgörbét. Az elmúlt 60 év során pedig ahányszor ez bekövetkezett, azt recesszió követte 6-24 hónapon belül, ahogyan az az alábbi ábrán is látszik. A Federal Reserve Bank of San Francisco (FRBSF) nemrégiben publikált kutatásában mindezt egy statisztikai modellben összefoglalva láthatjuk. Ez azt mutatja, hogy a hozamgörbe meglehetősen pontos, és ha a görbét különféle értékelésekhez kapcsoljuk, akkor azt látjuk, hogy a mostani szint elérte azt, ahonnan már elkerülhetetlen egy recesszió. 6. Ábra: A term spread alapján a recesszó előrejelzése A Federal Reserve Bank of San Francisco (FRBSF) nemrégiben publikált kutatásában mindezt egy statisztikai modellben összefoglalva láthatjuk. Ez azt mutatja, hogy a hozamgörbe meglehetősen pontos, és ha a görbét különféle értékelésekhez kapcsoljuk, akkor azt látjuk, hogy a mostani szint elérte azt, ahonnan már elkerülhetetlen egy recesszió. Persze itt még nem tartunk, ráadásul sokan mondják, hogy ez most más. Ez egyébként a legveszélyesebb dolog, amit befektetőként hallhatsz: ez most más. A jelenlegi hozamok nagyon-nagyon alacsonyak, és ha még a most elkövetkező kamatemelések sem fogják lelassítani a gazdaságot, akkor vajon mi fog történni láttuk mi történt az elmúlt 60 év során tízből kilencszer. De a döntés legyen a tiéd, hogy várhatunk-e a közeljövőben recessziót, vagy sem. (Bár valószínűleg ha a Fed 2018-ban háromszor emel kamatot, akkor 2019-re kialakul az inverz hozamgörbe, majd 6-24 hónappal később jön a recesszió. A piaci várakozások egyre inkább a recesszió bekövetkezését várják.) MIT TEGYÜNK TEHÁT? Ha részvényeket long-olsz, akkor egy recesszió nem jön túl jól nyilván, viszont tegyük hozzá, hogy 9 évnyi bikapiac után egy ilyen esemény teljesen természetes, hiszen a piac ciklikusan működik. De azért semmiképpen se felejtsük el, hogy egy piaci összeomlás igen rosszul érinti azokat, akiknek nyitott long pozícióik vannak, azonban remek lehetőséget szolgáltat azok számára, akik türelmesen vártak, gyűjtögették a megtakarításaikat, majd a zuhanás után alacsony áron bevásárolnak. Tehát mindig mérlegelni kell, bebiztosítani magadat, és felkészülni. Ha 100%-ban (vagy több) long pozícióid vannak, fontos, hogy észrevedd és megértsd, hogy a hozamgörbe egyre laposodik, ami növeli a valószínűségét a recessziónak, és annak, ami utána jön (tőzsdei összeomlás stb.). A történelmi adatok azt mutatják, hogy a recesszió mindig a lapos hozamgörbe után jön.

5 A FEDERAL RESERVE BANK OF SAN FRANCISCO KUTATÁSÁNAK ÖSSZEFOGLALÁSA Az ún. term spread (a hosszútávú és a rövidtávú állampapírok kamatai közötti különbség, ezt láthatjuk fent a 3. ábrán) meglehetősen jó előrejelzést biztosít a jövőbeni gazdasági aktivitást illetően. Az elmúlt 60 év során az összes recessziós időszakot negatív term spread, azaz inverz hozamgörbe előzte meg. Bár a jelenlegi helyzet némileg eltérő képet mutat az alacsony kamatráták és kockázati prémiumok miatt, ez nem valószínű, hogy befolyásolni fogja a term spread előrejelző képességét. Tehát a term spread erős kapcsolatban áll a jövőbeni gazdasági aktivitással, annak negatív értéke megjósolja az alacsony növekedést és valószínűsíti a recessziót. Ez nem csak az USA-ban, hanem más fejlett piacokon is megfigyelhető, ezért jelentős figyelem övezi. A legutóbbi helyreállási időszakban különösen 2017-ben a hozamgörbe egyre laposabbá vált. Idén február végére a 10 éves és az 1 éves amerikai államkötvények hozamai már csak 0,8%-os különbséget mutatnak, és a Fed folytatja a monetáris normalizációt. A Fed Summary of Economic Projections from December 2017 című összefoglalója szerint is az átlagos rövid piaci kamatláb (az a kamatláb, amit a bankok egymás között a maximum egynapos hitelügyletek esetében felszámolnak) a mai 1,4%-ról 2020-ra 3,1%-ig emelkedik, ami kicsivel több, mint a 2,8%-os hosszútávú várt érték. Emiatt sokan azt várják, hogy a term spread tovább csökken, majd átfordul negatívba. A kérdés persze az, hogy ez egy recesszió előszele-e. Néhányan úgy érvelnek, hogy a hozamgörbe és az üzleti ciklus közötti összefüggés torzult a mostani egyedülálló helyzet okán (alacsony kamatok a szokatlanul alacsony kockázati prémiumok miatt). A HOZAMGÖRBE ÉS AZ ÜZLETI CIKLUS A term spread prediktív képessége azonnal nyilvánvaló, ha a fenti 6. ábrát nézzük, ami a 10 éves és egy éves lejáratú államkötvények hozamát mutatja 1955 januárja és 2018 februárja között, a recessziós időszakokat szürke sávokkal ábrázolva. Ez alatt az időszak alatt minden egyes recessziót inverz hozamgörbe, azaz negatív term spread előzött meg. Egyszerű ökölszabályként jegyezhető le, hogy negatív term spread két éven belüli recessziót jelent (ez mindössze egyszer nem bizonyult igaznak, az 1960-as évek közepén, amikor a negatív term spread után csupán a gazdaság lelassulása következett be). A gyakorlatban a term spread negatívba fordulását követő 6-24 hónapon belül megkezdődött a recesszió. Látható, hogy a mostani tendencia szerint előbbutóbb a görbe lapossá, majd inverzzé válik, aztán jön a recesszió. Míg a történelmi körülmények eltérőek voltak a különböző korszakok alatt, a hozamgörbe inverziója meglepően hasonló módon zajlott le mindegyik esetben. A term spread esése annak volt betudható, hogy míg a rövid távú kamatok jelentősen emelkedtek, addig a hosszú távúak vagy csak csekély mértékben nőttek, vagy pedig estek. Ez a mintázat következtetni enged arra, hogy miért követi recesszió a hozamgörbe inverzióját. Gazdasági növekedés alatt a Fed fokozatosan növeli a rövid távú kamatlábat, az üzleti ciklus központi eleme ugyanis, hogy a növekedést egy idő után recesszió követi. A hosszú távú ka-

6 2018. Március matláb a jövőbeni gazdasági teljesítményre irányuló várakozásokat fejezi ki, és bár a növekedés korai szakaszában együtt növekszik a rövid távú kamatlábbal, egy idő után megáll, amint a befektetők kilátásai egyre pesszimistábbá válnak. Egy lapos hozamgörbe azt is jelenti, hogy a bankoknak kevésbé éri meg rövid távra kölcsönt felvenni és hosszú távra kölcsönt adni, ez pedig letöri a hitelkínálatot. Ha nincs hitel, akkor viszont nincs növekedés sem. Összességében ezek a magyarázatok elfogadhatónak tűnnek, azonban a kamatlábak és a makroökonómia között fennálló meglehetősen összetett kapcsolat megnehezíti a pontos mechanizmus feltárását, ami a hozamgörbe és a gazdaság lelassulása között működik. Akár még idén megláthatjuk a lapos hozamgörbét. RECESSZIÓK ELŐREJELZÉSE A TERM SPREAD SEGÍTSÉGÉVEL Egy statisztikai elemzés további összefüggéseket tárhat fel a term spread és a recessziók között. Ehhez recessziók 12 hónapos előrejelzéseit vizsgáljuk meg. Egy egyszerű, modell nélküli előrejelzési szabály alapján a recesszió bekövetkezte attól függ, hogy a term spread egy bizonyos küszöbérték alatt, vagy fölött található-e. A kérdés nyilván az, hogy hogyan kell megválasztani ezt a küszöböt, azaz meddig kell esnie a term spread-nek, hogy megjósolható legyen egy recesszió. A tapasztalat azt mutatja, hogy a legjobb eredmény egy nulla közeli küszöbválasztással érhető el. Valamiért a term spread negatívba fordulása és a hozamgörbe inverziója különleges a recessziók és a termeléscsökkenés megjósolása szempontjából, illetve a term spread negatív értéke valahogyan teljesen mást jelent, mint egy alacsony, de még pozitív érték. A fenti 5. ábrán egy adott évhez tartozó valószínűségi becslés (egy recesszió valószínűsége) az előző évi term spread alapján számítódik. A küszöbérték, azaz a 0 értékű term spread, 24%-os valószínűséget jelent (ezt jelöli a fekete vízszintes vonal). A becsült valószínűségek megbízhatóan a küszöbérték fölé emelkednek egy-egy recesszió környékén, ahogy látható az ábrán is februárjában egyébként ez a valószínűségi érték 11% volt, ami egy kicsit magas ugyan, de még eléggé a küszöb alatt van, és a term spread is messze van még a nullától. MOST MÁS LESZ? A gazdaság elég hosszú ideje növekszik mostmár, zajlik a monetáris normalizáció, és várható a rövid távú kamatlábak további emelése. Az előrejelzések szerint tovább fog szűkülni a term spread, és talán egy jelentős hozamgörbe inverzió is bekövetkezik. A fentiekből azt várhatjuk, hogy a recesszió is nagy valószínűséggel hamarosan megérkezik. Azonban sokan gondolják úgy, hogy a negatív term spread ezesetben nem ad okot az aggodalomra, és a historikus adatok sem alkalmazhatók feltétlenül a jelenlegi helyzetre. Valóban, egy szembetűnő különbség, hogy az eddigi példákkal szemben jelenleg nagyon alacsonyak a kamatok, a közelmúltbeli emelések ellenére is. Azaz hiába emelkednek a rövid távú kamatlábak, ez nem fogja a várt mértékben lelassítani a gazdaságot. Hasonló módon, a hosszú távú kamatok alacsony szintje sem feltétlenül negatív várakozásokat tükröz, hanem lehetséges, hogy egy új normát jelent a kamatlábak terén.

7 Bár ezek a feltételezések intuitíve helytállónak tűnhetnek, valójában nincs statisztikai adatunk, amivel alátámaszthatóak lennének. Sőt, az eddigi modellezések alapján a recesszió előrejelzéséhez a hosszú- illetve rövidtávú kamatok szinje külön-külön nem is számít, csupán a term spread, azaz a kamatszintek különbsége. Továbbá az olyan modellek, amikben figyelembe vették a kamatlábak természetes szintjét, nem javítottak számottevően az adott modell pontosságán a term spread-hez képest. A hosszú távú kamatok kockázati prémiuma, azaz az ún. term premium (ami nem más, mint a különbség egy adott távra szóló hosszú lejáratú kötvény hozama, illetve az adott távon újra és újra megvásárolt rövid kötvények összesített hozama között) az utóbbi időben közel nulla, vagy akár negatív volt. Ez azért kapcsolódik ide, mert a hosszú távú kamatok valójában tükrözik a term premium-ot és a jövőbeni rövid kötvények hozamait illető várakozásokat is. Amennyiben a hosszú távú kamatlábak így a term spread is az alacsony term premium miatt alacsonyak, az mást jelenthet, mint ha a jövőbeni kamatlábakkal kapcsolatos negatív várakozások miatt alacsonyak. Statisztikai modellel történő értékelés után meglepő módon azt láthatjuk, hogy hiába Az elmúlt 60 év során pedig ahányszor a görbe lapossá vált, azt receszszió követte 6-24 hónapon belül. választjuk külön a term spread-et két tényezőre (kockázati prémium, illetve várakozások a jövőt illetően), ez nem javít az előrejelzések pontosságán, azaz elegendő kizárólag a term spread használata. A fentebb látható 5. ábra tartalmazza három másik modell becsléseit is a recesszió bekövetkeztének valószínűségét illetően. Ez a három modell a term premium-ot, az reálkamat természetes szintjét (amit r-star-ként nevesítenek), illetve a tőkepiaci értékeléseket (különös tekintettel a a háztartások nettó értékének és jövedelmének az arányára) veszi figyelembe. A jelenleg adott környezetben egyik modell sem jósol jelentősen alacsonyabb valószínűséget egy recesszióra, sőt a legutolsó (nettó érték/jövedelem) még magasabb értéket is ad. Természetesen mindegyik becsült valószínűség közötti különbséggel óvatosan kell bánni, hiszen az újabb mutatók bevonása a modellbe még több statisztikai bizonytalanság megjelenését is jelenti egyben. A különböző modellek kimerítő elemzése arra enged következtetni, hogy a term spread messze az egyik legmegbízhatóbb mutató ilyen téren, és pontossága a receszsziók előrejelzését illetően nem változik jelentősen az újabb tényezők bevonása mellett sem. KONKLÚZIÓ Bár a gazdaság jövőbeni működésének előrejelzése meglehetősen nehéz mutatvány, a term spread igen jó eredményt ad ezen a téren. Az olyan időszakokat, melyek során a hozamgörbe inverz, jellemzően a gazdaság lassulása, illetve majdnem mindig recesszió követi. Bár a jelenlegi környezet egyedülállónak tűnik a történelmi példákkal szembeállítva, a statisztikai bizonyítékok afelé mutatnak, hogy a term spread jelzése megbízható marad. Ha tehát az előrejelzések a hozamgörbe inverzióját prognosztizálják, akkor valóban a gazdaság hamarosan bekövetkező lassulására számíthatunk.