Tőkeköltségvetés és kockázat BM 9.

Átírás

1 Tőkeköltségvetés és kockázat BM 9. Vállalati pénzügyek mantrái A pénz időértéke Kockázat hozam átváltás Hozam költség átváltás 2 1

2 Fő témakörök A vállalat és a projekt tőkeköltsége A tőkeköltség mérése A tőkeszerkezet és a vállalati tőkeköltség Nemzetközi projektek diszkontrátája Diszkontráták becslése A kockázat és a diszkontált pénzáramlások (DCF) 3 1. A vállalat és a projekt tőkeköltsége A vállalat értéke egyenlő a vállalati eszközök jelenértékének összegével Vállalat értéke = PV(AB) = PV(A) + PV(B) C projekt? Hozam-kockázat értékelés Tőkeköltség-szabály 4 2

3 1.1. Tőkeköltség-szabály és CAPM Elvárt hozam Értékpapír-piaci egyenes 13 5,5 Vállalati tőkeköltség 0 1,26 Projekt bétája Egyéni diszkontráta vagy referencia értékek? Kategória Diszkontráta Spekulatív beruházások 30% Új termékek 20% Meglévő tevékenység bővítése 15% (vállalati tőkeköltség) Költséghatékonyság, ismert technológia 10% 6 3

4 2. A tőkeköltség mérése, β mérése A befektetők mekkora hozamot várnak el Az értékpapír-piaci egyenes megmutatja a hozam és a kockázat közötti összefüggést A CAPM a bétát a kockázat helyetteseként használja Más módszerek is alkalmazhatók az értékpapír-piaci egyenes meredekségének, és így a bétának a meghatározására Regressziós elemzést használhatunk a béta meghatározására 7 8 4

5 9 10 5

6 3. A tőkeszerkezet és a vállalati tőkeköltség Tőkeszerkezet a saját tőke és az adósság keveréke a vállalaton belül A CAPM tőkeszerkezettel való bővítése: átalakul: r= r f + β(r m r f ) r sajáttőke = r f + β(r m r f ) A tőkeszerkezet és a vállalati tőkeköltség D r = WACC = r + r V D E β = β + β eszköz idegen tőke saját tőke V V eszköz idegen tőke saját tőke E V r r r r = + β ( saját tőke f saját tőke m f ) 12 6

7 3. Tőkeszerkezet és vállalati tőkeköltség Várható hozam(%) 20 r E =15 r A =12.2 r D = ,2 0,8 1,2 β D β A β E 13 Súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) WACC ( T ) = r 1 D C D V + r E E V 14 7

8 4. Nemzetközi projektek diszkontrátája σ arány Korrelációs együttható Béta Egyiptom 3,11 0,18 0,55 Lengyelország 1,93 0,42 0,81 Thaiföld 2,91 0,48 1,39 Venezuela 2,58 0,30 0,77 Országok tőzsdeindexének az amerikai piachoz viszonyított bétája Diszkontráták becslése, béta nélkül Kompenzálás elkerülése! diszkontráta emelése helyett pénzáramlások pontosabb meghatározása Béta tényezőinek figyelembe vétele ciklikusság, működési áttétel, kockázatra utaló jelek 16 8

9 6. A kockázat és a diszkontált pénzáramlások (DCF) Várható pénzáramlások helyett kockázatmentes egyenértékes (CEQ) C CEQ t t PV = = (1 ) t + r (1 + r ) f t 17 Összegzés Kockázat alapú eszközértékelés Projekt kockázata = vállalat eszközeinek kockázata elvárt hozam = vállalal értékpapírok elvárt hozama vállalati tőkeköltség Béta kockázat, CAPM várható hozam Kockázat változása a projekt élettartama alatt állandó ütemben nő vagy nem nő állandó ütemben projekt felbontása 18 9

10 Bepillantás a tőkebefektetés fekete dobozába BM 10. Fő témakörök Érzékenységvizsgálat Nyereségküszöb-elemzés Monte Carlo szimuláció Döntési fák 20 10

11 Hogyan kezeljük a bizonytalanságot? Érzékenységvizsgálat Azt vizsgálja, hogyan hat az eladott mennyiség, költségek stb. megváltozása az adott projektre. Forgatókönyv-elemzés A projekt elemzése a feltételezések egy adott kombinációja mellett. Elemzés szimulációval Lehetséges kimenetelek valószínűségének becslése. Nyereségküszöb-elemzés Annak az eladási szintnek (vagy más változónak) a vizsgálata, melynél a vállalat fedezeti pontján termel Érzékenységvizsgálat (1) 0. év év Beruházás 15 Árbevétel 37.5 Változó költség 30 Fix költség 3 Értékcsökkenés 1.5 Adózás előtti eredmény 3 Adó (50%-os kulcs) 1.5 Adózás utáni eredmény 1.5 Működési pénzáramlás 3.0 Nettó pénzáramlás 15 3 Értékesítés: robogó/év Ár: yen Egységnyi VC: yen FC: 3 milliárd yen Eszközök amortizációja: 10 év alatt, lineárisan Nyereségadó: 50% NPV 10 3 = ,1 t= 1 t = 3,

12 1. Érzékenységvizsgálat (2) Érték Változó Pesszimista Várható Optimista Piacméret 0,9 millió 1millió 1,1millió Piacirészesedés 0,04 0,1 0,16 Egységár Változóköltség Fix költség 4 milliárd 3milliárd 2 milliárd Érzékenységvizsgálat (3) Érték Változó Pesszimista Várható Optimista Piacméret 1,1 3,4 5,7 Piacirészesedés 10,4 3,4 17,3 Egységár 4,2 3,4 5,0 Változóköltség 15,0 3,4 11,1 Fix költség 0,4 3,4 6,

13 2. Nyereségküszöb-elemzés Ahol NPV= 0, az a fedezeti pont. Az Otobai-projekt fedezeti pontja eladott darabnál van. PV pénzbeáramlás PV (jen) (milliárd jen) Fedezeti pont NPV = 0 PV pénzkiáramlás Mennyiség (1000 db) Monte Carlo szimuláció A modellezés menete: 1. lépés: A projekt modellezése 2. lépés: Valószínűségek meghatározása 3. lépés: Pénzáramlások szimulációja 4. lépés: A jelenérték kiszámítása 26 13

14 4. Döntési fák 550 $ NPV =? [96,12] turbólégcsavaros 250 $ NPV =? [117,00] dugattyús +150 $ (0,6) +30 $ (0,4) +100 $ (0,6) +50 $ (0,4) vagy $ (0,8) 220 $ (0,2) 930 $ (0.4) 140 $ (0,6) 800 $ (0,8) 100 $ (0,2) 410 $ (0,8) 180 $ (0,2) 220 $ (0,4) 100 $ (0,6) Összegzés Bizonytalansági tényezők azonosítása Érzékenység vizsgálat: meghatározó tényezők egyenkénti vizsgálata korlát a tényezőnkénti elemzés Forgatókönyv elemzés: korlátozott számú tényezőt értékelünk egyszerre Monte Carlo szimuláció: egy modell összes változóját, összes lehetséges kombinációját elemezzük Döntési fa: meghatározó események azonosítása 28 14

15 Honnan származik a pozitív nettó jelenérték? BM 11. Azért javasolnak egy projektet, mert pozitív a nettó jelenértéke, vagy azért pozitív a nettó jelenérték, mert javasolják a projektet? 30 15

16 Problémák Egy projektnpv-jepozitívnak tűnhetbecslési hibák miatt. Néhány felvásárlás például csak a hibás DCFelemzés eredménye. 31 Fő témakörök Először nézzük a piaci értéket Extraprofit (gazdasági járadék) előrejelzése A Marvin Enterprises 32 16

17 1. Először nézzük a piaci értéket! A Cadillac és a filmcsillag példa Piaci ár és NPV összevetése, befektetés egy új áruházba Hogyan hasznosítsuk? A) 100 m$, 8 m$/év bevétel, ingatlanárak növekedése 3% ,03 10 =134 m$; NPV=1 m$ B) bérbeadás: 10 m$ vagy 7m$ C) És a jövő? Meddig gazdaságos egy tevékenységi forma? Extraprofit (gazdasági járadék) előrejelzése (1) Versenyegyensúly esete: eszközök jövedelmezősége = tőke alternatívaköltsége Extraprofit: a tőke alternatívaköltsége feletti nyereség időleges vagy tartós NPV = extraprofit diszkontált értéke 34 17

18 2. Extraprofit (gazdasági járadék) előrejelzése (2) Extraprofit csak akkor keletkezik, ha jobb a terméked, alacsonyabb költséggel termelsz vagy más versenyelőnnyel rendelkezel. A verseny előbb vagy utóbb megszünteti az extraprofitot Marvin Enterprises példája A toroköblítő kereslete (2023) Kereslet [millió db] 800 Kereslet = 80 (10 Ár) 400 Ár = 10 mennyiség/ Ár [$] 36 18

19 3. Marvin Enterprises példája Technológia Kapacitás (millió egység) ágazat Marvin tőkeköltség ($) Egységre jutó gyártási költség ($) Egységre jutó maradványérték (1) ,5 5,5 2,5 (2) ,5 3,5 2,5 Eladási egységár 7$ januári bejelentés: (3) generációs technológia, tőkeköltség 10$, gyártási költség 3$ 1 bn$ expanzió, 100 millió egység kapacitás növekedés??? 37 Mi biztosítja, hogy a vezetők maximalizálják a nettó jelenértéket? BM

20 Tartalom A tőkeköltségvetés folyamata Döntéshozók és információ Ösztönzők Reziduális jövedelem és EVA Számviteli teljesítménymutatók Gazdasági jövedelmezőség 39 Érdekképviseleti probléma Részvényesek = Tulajdonosok Kérdés: Kié a hatalom? Vezetők = Alkalmazottak Válasz: A vezetőké 40 20

21 Tőkebefektetési döntés Stratégiai tervezés Felülről lefelé Tőkebefektetések Projektek létrehozása Alulról fölfelé 41 Költségvetésen kívüli kiadások Információs technológia Kutatás-fejlesztés Marketing Humán erőforrás fejlesztése 42 21

22 Információs probléma A megfelelő információ a 1. Konzisztens előrejelzések 2. Becslési hibák csökkentése 3.A szükséges információ biztosítása a felsővezetők számára 4.Érdekkonfliktusok kiküszöbölése 43 Növekedés és megtérülés Megtérülési ráta(%) Gazdasági hozam Növekedési ütem(%)

23 Brealey és Myers Második Törvénye A javaslatra benyújtott projektek között a pozitív nettó jelenértékű projektek aránya független a tőke becsült alternatívaköltségétől, melyet a felsővezetés megadott. 45 Ösztönzők Érdekképviseleti problémák a tőkeköltségvetésben Kisebb erőfeszítés Mellékes jövedelem Birodalomépítés Önvédelmi beruházás Kockázatkerülés 46 23

24 Ösztönzők Monitoring A vezetők cselekedeteinek felülvizsgálata és a részvényesi érték maximalizálása ösztönzők segítségével. Potyautas probléma A tulajdonosok mások erőfeszítéseire támaszkodva akarják a vállalat ellenőrzését elvégezni. Ösztönzés Hogyan fizessük a vezetőket ahhoz, hogy csökkenjen a monitoring szükségessége és költsége, valamint maximalizáljuk a részvényesi értéket? 47 Reziduális jövedelem és EVA A számviteli teljesítménymutatók hibáinak kiküszöbölését célzó techinkák. Kihangsúlyozza aznpv-koncepcióta teljesítménymérésben a számviteli sztenderdekkel szemben. Inkább a hosszú távú döntésekre helyezi a hangsúlyt a rövid távú döntésekkel szemben. Pontosabban méri a részvényesi értéket, mint a számviteli mutatók

25 Reziduális jövedelem és EVA Quayle City gyár (millió $) Bevétel Árbevétel 550 ELÁBÉ 275 Egyéb költség Adó (35%) 70 Nettó bevétel $130 Eszközök Nettó működő tőke 80 Tulajdonjog, gyár, berendezések 1170 Amortizáció 360 Nettó beruházás 810 Egyéb eszközök 110 Összes eszköz 1000 $ 49 Reziduális jövedelem és EVA Quayle City gyár (millió $) 130 ROI = = Tőkeköltség = 10% Nettó ROI = 13% 10% = 3% 50 25

26 Reziduális jövedelem és EVA Reziduálisjövedelem és EVA= Nettó dollárhozam a tőkeköltség levonása után EVA = Reziduális jövedelem = Tényleges jövedelem Szükséges jövedelem = Tényleges jövedelem [Tőkeköltség Beruházás] Az EVA szerzői jogának birtokosa a Stern-Stewart tanácsadó cég. Használata engedélyezett. 51 Reziduális jövedelem és EVA Quayle City gyár (millió $) Tőkeköltség = 12% EVA = Reziduális jövedelem = 130 ( ) = 10 millió $ 52 26

27 Gazdasági profit Gazdasági profit A befektetett tőke szorozva a hozam és a tőkeköltség különbségével EP = Gazdasági járadék = (ROI r) Befektetett tőke Az EVA szerzői jogának birtokosa a Stern-Stewart tanácsadó cég. Használata engedélyezett. 53 Gazdasági profit Példa(folytatás) Quayle City gyár(millió $) 12%-os tőkeköltség EP = (ROI r) Befektetett tőke = ( ) 1000 = 10 millió $ Az EVA szerzői jogának birtokosa a Stern-Stewart tanácsadó cég. Használata engedélyezett

28 Az EVA üzenete + Arra ösztönzi a vezetőket, hogy kizárólag olyan projektekbe fektessenek, amelyek többet hoznak, mint a költségük. + Az EVA láthatóvá teszi a tőkeköltséget a vezetők számára. + Elősegíti az alkalmazott eszközök csökkenését. Az EVA nem méri a jelenértéket. Jutalmazza a gyors megtérülést és nem veszi figyelembe a pénz időértékét. 55 Amerikai cégek EVA-ja 2000 (Forrás: Stern-Stewart. Számok millió dollárban) EVA Befektett T őke- Hozam tőke költség Philip M oris % 6.7% G eneral Electric M icrosoft Exxon M obil C itigroup C oca C ola Boeing G eneral M otors V iacom AT&T

29 Számviteli mutatók Hozam = Pénzbevétel + Árfolyam változása Induló árfolyam = C + ( P P ) P 0 57 Számviteli mutatók Pénzbevétel + Árfolyam változása Hozam = Induló árfolyam C = 1 + ( P1 P0 ) P 0 Gazdasági jövedelem = Pénzáramlás + Jelenérték változása Hozam = C 1 + (PV1 PV 0) PV

30 Számviteli mutatók JÖVE- DELEM HOZAM GAZDASÁGI SZÁMVITELI Pénzáramlás + Pénzáramlás + változás PV-ben = változás könyv szerinti értékben = Pénzáramlás Pénzáramlás gazdasági értékcsökkenés gazdasági értékcsökkenés Gazdasági jövedelem PV év elején Számviteli jövedelem BV év elején 59 Köszönöm a figyelmüket! 60 30