II.7. fejezet A tőkeköltség előrejelzése

Méret: px

Mutatás kezdődik a ... oldaltól:

Download "II.7. fejezet A tőkeköltség előrejelzése"

Lídia Kelemen
7 évvel ezelőtt
Látták:

1 II.7. fejezet A tőkeköltség előrejelzése A tőkeköltség előrejelzése FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség : Ahol: r D = a hitel adózás előtti tőkeköltsége. r f = kockázat mentes hozam. DM= hitelkockázati prémium (debt margin for default risk, a szisztematikus kockázat kockázati prémiuma) Ahol: r E = Return on equity. Tulajdonosi típusú források elvárt hozamrátája. r f = Risk free rate. Kockázatmentes hozam. r m = Return on market. Piaci (részvény) portfolió várható hozama. β= Béta. A piaci kockázat mértéke. MRP= Market risk premium. Piaci (részvény) kockázati prémium. Feladat: a tőkeköltséget meghatározó paraméterek becslése 2 1

DM= hitelkockázati prémium (debt margin for default risk, a szisztematikus kockázat kockázati prémiuma) Ahol: r E = Return on equity.

2 Tulajdonosi tőke elvárt hozama - Elmélet és gyakorlat Elméleti feltételek: A befektető jól diverzifikált portfoliót tart A részvénypiaci portfolió tőzsdei részvényekből áll Tőzsdére bevezetett részvények képezik a portfolió elemeit Likvid részvények Amelyek jellemzően kisebbségi részesedést jelentenek Nagyvállalati részvények (??) Gyakorlat - Diszkontok és prémiumok 3 1. Paraméter: A kockázatmentes kamatláb A kockázatmentes (reál)kamatláb: nincs nem-teljesítési kockázata (állampapír), nincs újra-befektetési kockázata (zéró-kupon kötvény), reálértelmű (infláció indexált állampapír). A kockázatmentes nominális kamatláb komponensei: Reálkamatláb, amely a pénz időértékére jelent ellenértéket Várható infláció A kockázatmentes (reál) kamatláb (2-3%, a reál GDP növekedésével harmonizál). 4 2

Paraméter: A kockázatmentes kamatláb A kockázatmentes (reál)kamatláb: nincs nem-teljesítési kockázata (állampapír), nincs újra-befektetési kockázata (zéró-kupon kötvény), reálértelmű (infláció

3 A kockázatmentes kamatláb Kockázatmentes kamatláb megválasztása: Nominális pénzáramok - nominális kockázatmentes hozam Reál pénzáramlás - infláció indexált kockázatmentes reálhozam. Általános szabály o Amíg a tőke szabadon áramolhat nem lehet különbség a kockázatmentes reálhozamokban o Mindegy, hogy milyen pénznemben értékelünk, a vásárlóerő-paritás feltételezése mellett a kamatlábak különbsége a várható inflációk különbségét tükrözi. Gyakorlat: USA inflációindexált állampapír hozama (projekt értékelés!) Euró-övezeti hosszú lejáratú euróban denominált kötvény hozama ase Hazai nominális kockázatmentes hozam! 5 Eset: AP Nyrt. - A kockázatmentes kamatláb Lejárat Futamidő (év) Átlagos kamatláb ,61% ,00% ,33% ,53% ,34% ,00% ,50% ,46% ,75% ,50% ,50% ,00% Forrás: Éves forward hozam 8,61% 9,38% 4,08% 12,18% 12,65%. (6,00%) 6 3

kamatlábak különbsége a várható inflációk különbségét tükrözi. Gyakorlat: USA inflációindexált állampapír hozama (projekt értékelés!) http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.

4 2. paraméter: A tulajdonosi tőke költsége Részvénypiaci kockázati prémium(mrp) A múltbeli adatokból generált kockázati prémiumok között azonban jelentős eltérések mutatkoznak (pl.: az USA-ban ugyanazon az adatbázison számított historikus kockázati prémiumok 4-12%-os intervallumban mozognak), az eltérések lehetséges okai a választott időszak, a kockázatmentes értékpapír megválasztása az átlaghozam számításának módszere 7 Részvénypiaci kockázati prémium Historikus becslése ERP-részvénypiaci kockázati prémium (%) Ország Részvény kockázati prémium (Részvény hozam Rövidlejáratú állampapír hozama) Részvény kockázati prémium (Részvény hozam Hosszúlejáratú állampapír hozama) Mértani átlag Számtani átlag Mértani átlag Számtani átlag Franciaország 6,79 9,27 3,86 6,03 Németország 3,83 9,07 5,28 8,35 Olaszország 6,55 10,46 4,30 7,68 Svédország 5,73 7,78 5,21 7,51 Anglia 4,43 6,14 4,06 5,29 USA 5,51 7,41 4,52 6,49 Világ 4,74 6,07 4,04 5,15 Forrás:Forrás: Ogier,T.-Rugman, J.-Spicer,L.:The real cost of capital. FT Prentice Hall,108.oldal alapján Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: Implied Equity Premium (Gordon-modell) 8 4

megválasztása az átlaghozam számításának módszere 7 Részvénypiaci kockázati prémium Historikus becslése ERP-részvénypiaci kockázati prémium (%) 1900-2005.

5 Részvénypiaci kockázati prémium MRP Historikus becslése Arithmetic Average Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds Forrás: Geometric Average Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds ,65% 5,88% 5,74% 4,20% 2,20% 2,33% ,93% 3,91% 4,60% 2,93% 2,38% 2,66% ,06% 3,08% 5,38% 1,71% 5,82% 8,11% Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: Implied Equity Premium 9 Részvénypiaci kockázati prémium Historikus becslése Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: Implied Equity Premium 6,04% Forrás:

Bonds 1928-2012 7,65% 5,88% 5,74% 4,20% 2,20% 2,33% 1963-2012 5,93% 3,91% 4,60% 2,93% 2,38% 2,66% 2003-2012 7,06% 3,08% 5,38% 1,71% 5,82% 8,11% Jelenlegi pénzügyi

6 A tulajdonosi tőke költsége Részvénypiaci kockázati prémium(mrp) Kockázati prémium (A piac egészét reprezentáló világindexek (MSCI, DJ, S&P)) Ha az ország tőkepiaca nyitott (szabad a tőke áramlása) Befektető (globálisan) jól diverzifikált portfolióval rendelkezik Az országkockázat diverzifikálható(az egyes országok hozamai között alacsony a korreláció USA Felhasználható: Ország-kockázati prémium??? Más országok területén??? 11 Részvénypiaci kockázati prémium Topic. Current data sets (see above for data of update) Discount Rate Estimatio n Levered and Unlevered Betas by Industry Download Excel file Historical Returns on Stocks, Bonds and Download Bills - United States Implied Equity Risk Premiums - United Download States Download 1/1/13 update Risk Premiums for Other Markets June 2013 update U.S. Europe Japan Emerg Mkt Just China Just India Global Archived Data (for just US data) 1/01, 1/02, 1/03, 1/04, 1/05, 1/06, 1/07, 1/08, 1/09, 1/10, 1/11, 1/12 1/99, 1/00, 1/01, 1/02, 1/03, 1/04. 1/05, 1/06, 1/07. 1/08, 1/09, 1/10, 1/11, 1/12.. Marginal tax rate by country For full version go to the KPMG site.. Download Forrás: (Updated Data, Data Sets, ) 12 6

prémium??? Más országok területén??? 11 Részvénypiaci kockázati prémium Topic.

7 3. paraméter: A tulajdonosi tőke költsége Béta A béta meghatározásánál használt módszerek: 1. Béták regressziós becslése/historikus piaci béták (professzionális adatszolgáltatók) 2. Felépítéses (bottom-up) béta 3. Számviteli béta 13 Eset: Richter és a BUX közötti regresszió alapján meghatározott vállalati béta Forrás: Nagy Krisztina,

Béták regressziós becslése/historikus piaci béták (professzionális adatszolgáltatók) 2.

8 A tulajdonosi tőke költsége Alulról felépített béta becslése Zártkörű vállalatok bétájának múltbeli adatokon alapuló becslése nem lehetséges, nincsenek nyilvánosan megfigyelhető áraik fundamentális, vagy alulról felépített béták ( A tulajdonosi tőke költsége Alulról felépített béta becslése Néhány kiemelt ágazat iparági bétái az USA-ban, 2009 január Ágazat Értékelt vállatok száma Átlagos béta Piaci D/E arány(%) Társasági adókulcs(%) Áttétel nélküli béta Hirdetés, reklám 30 1,43 126,31 18,90 0,71 Légi közlekedés 44 1,15 78,21 23,00 0,72 Bank 477 0,71 91,52 25,91 0,47 Biotechnológia 108 1,25 9,98 3,59 1,14 Áramszolgáltatás 24 0,82 107,83 33,02 0,48 Gépipar 124 1,39 55,77 22,71 0,97. Ágazatok átlaga ,19 48,81 16,67 0,84 Forrás: A fundamentális bétát meghatározó tényezők: az üzletág (amelyben működik a vizsgált vállalat) ciklikussága, működési tőkeáttétel, vállalat finanszírozási tőkeáttétele. 16 8

com) 15 A tulajdonosi tőke költsége Alulról felépített béta becslése Néhány kiemelt ágazat iparági bétái az USA-ban, 2009 január Ágazat Értékelt vállatok száma Átlagos béta Piaci D/E arány(%)

9 A tulajdonosi tőke költsége működési és finanszírozási kockázat Szemléltető példa: Egy vállalat eladási forgalma 200 M Ft, a változó költségek az eladási forgalom 70%-át teszik ki, a fix költségek összege 20 M Ft. A hitelek után fizetendő kamat 5 M Ft, az elsőbbségi részvényeseknek járó osztalék 8 M Ft. A törzsrészvények száma db. A társasági adó kulcsa 20%. a)hogyan alakul a részvényesek jövedelme, ha az eladási forgalom a vártnál 10%-kal magasabb lenne? b)mekkora a működési, pénzügyi és a kombinált tőkeáttétel az adott vállalat esetében? c)hogyan befolyásolja az áttételek alakulását, ha az eladási fogalom 10%-os csökkenést mutat? 17 Szemléltető példa - Megoldás: Megnevezés (1) M Ft (2) M Ft változás (%) Eladási forgalom Változó költség (az eladási forg. 70%-a) Állandó költség Kamatfiz. és adózás előtti jöv. Kamat Adózás előtti eredmény Adó (20%) Adózott eredmény Elsőbbségi részvényesek osztaléka Törzsrészvényesek jövedelme Egy részvényre jutó jövedelem, Ft 9

a)hogyan alakul a részvényesek jövedelme, ha az eladási forgalom a vártnál 10%-kal magasabb lenne? b)mekkora a működési, pénzügyi és a kombinált tőkeáttétel az adott vállalat esetében?

10 Szemléltető példa - Megoldás: Megnevezés (1) M Ft (2) M Ft változás (%) Eladási forgalom Változó költség (az eladási forg. 70%-a) Állandó költség Kamatfiz. és adózás előtti jöv Kamat Adózás előtti eredmény ,14 Adó (20%) 7 8,2 +17,14 Adózott eredmény ,8 +17,14 Elsőbbségi részvényesek osztaléka Törzsrészvényesek jövedelme ,8 +24 Egy részvényre jutó jövedelem, Ft DOL = (15 / 10) = 1,5 DFL = (24 / 15) = 1,6 DCL = (24 / 10) = 2,4 A tőkeköltség előrejelzése. FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség : Reáleszközök üzleti kockázata (D/E=0) Finanszírozási kockázat (D/E>0) β A = β U β E = β L = a vállalati eszközök kockázata, ha saját tőkével finanszírozták a vállalatot, egyben az áttétel nélküli vállalat kockázata, = áttételes vállalat tulajdonosi tőkéjének kockázata

+40 +46 +15 Kamat 5 5 0 Adózás előtti eredmény +35 +41 +17,14 Adó (20%) 7 8,2 +17,14 Adózott eredmény +28 +32,8 +17,14 Elsőbbségi részvényesek osztaléka 8 8 0 Törzsrészvényesek jövedelme +20 +24,8

11 Eset: AP Nyrt.: a β meghatározása 2008 Árbevétel súly Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus Autóipar 56% 56% 56% Mg-i gépgyártás 44% 44% 44% Iparági béta Iparági D/E Iparági adókulcs Iparági tőkeáttétel nélküli béta 1,56 94,19% 19,61% 0,89 1,39 55,77% 22,71% 0,97 AP Nyrt. Bétájának meghatározása 2008 Árbevétel súly Átmeneti növekedési periódus Áttétel nélküli béta 0,92 0,92 0,92 Stabil növekedési periódus D/E 0,00% 38,64% 77,29% 0,92(1+((1- adókulcs 4,00% 10,00% 22,00% 0,1)*0,3864)) béta 0,92 1,25 1,48 Becsült béta érték 0,92 1,25 1,48 0,89*0,56+0,97* 0,44 0,56*0, ,44*0, Köszönöm a figyelmet! 11

Iparági D/E Iparági adókulcs Iparági tőkeáttétel nélküli béta 1,56 94,19% 19,61% 0,89 1,39 55,77% 22,71% 0,97 AP Nyrt.

Hasonló dokumentumok

II.7. fejezet A tőkeköltség előrejelzése

II.7. fejezet A tőkeköltség előrejelzése A tőkeköltség előrejelzése FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség : Ahol: r D = a hitel adózás előtti tőkeköltsége. r f = kockázat mentes hozam. DM=