7. fejezet. Haladó vállalati pénzügyek 2. konzultáció. Bevezetés a kockázat, a hozam és a tőke alternatívaköltségének fogalmába

Átírás

1 Haladó vállalati pénzügyek 2. konzultáció Kockázat és hozam Tőkeköltségvetési kérdések Richard A. Brealey Stewart C. Myers MODERN VÁLLALATI PÉNZÜGYEK Panem, fejezet Bevezetés a kockázat, a hozam és a tőke alternatívaköltségének fogalmába A diákat készítette: Matthew Will McGraw Hill/Irwin Copyright 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1

2 Tartalom A tőkepiac történetének 75 éve A kockázat mérése A portfólió kockázata A béta és az egyedi kockázat Diverzifikáció Egy 1926-os 1 $ befektetés értéke Index Forrás: Ibbotson Associates Év vége 2

3 Egy 1926-os 1 $ befektetés értéke Reálhozamok Index Forrás: Ibbotson Associates Év vége Hozamok Hozam (százalék) Forrás: Ibbotson Associates Év 3

4 Átlagos piaci kockázati prémiumok ( ) Kockázati prémium (%) Ország A kockázat mérése Szórásnégyzet (variancia) A számtani középtől való négyzetes eltérés átlagos értéke. A változékonyság egyik mérőszáma. Szórás A szórásnégyzet gyöke. A volatilitás mérőszáma. 4

5 A kockázat mérése 100 USD két pénzérme feldobása, fej 20% nyereség, írás 10% veszteség Fej + fej 40% nyereség (1:4, 25%) Fej + írás 10% nyereség (1:2, 50%) Írás + fej 10% nyereség Írás + írás 20% veszteség (25%) A kockázat mérése Pénzfeldobós játék a variancia és a szórás mérése 5

6 Példa fej 35% nyereség, írás 25% veszteség Fej + fej Fej + írás Írás + fej Írás + írás Hozam (r) Eltérés (E-r) Eltérésnégyzet Valószínűség Valószínűség x eltérésnégyzet Variancia= Szórás 6

7 A kockázat mérése Évek száma Az éves részvénypiaci hozamok hisztogramja Hozam (%) A kockázat mérése Diverzifikáció - A kockázat csökkentését célzó stratégia, amely a portfóliót sok különböző befektetés közt osztja meg. Egyedi kockázat Kockázati tényezők, melyek csak a kiválasztott céget érintik. Hívják még diverzifikálható kockázatnak is. Piaci kockázat A gazdaság egészére kiterjedő kockázati források, melyek az egész részvénypiacra hatnak. Szisztematikus kockázatnak is nevezik. 7

8 A kockázat mérése A kockázat mérése 8

9 A kockázat mérése A portfólió kockázata A két részvényből álló portfólió varianciája az alábbi négy mező összege 9

10 A portfólió kockázata Példa Tegyük föl, hogy portfóliónk 65%-át a Coca-Colarészvénybe fektetjük, 35%-át pedig a Reebokrészvénybe! A Coca-Colába történő befektetés várható hozama dollárban 10% 65% = 6,5%, míg a Reeboké 20% 35% = 7,0%. A portfólió várható hozama 6,5% + 7,0% = 13,5%. Tegyük föl, hogy a korrelációs együttható 1! A portfólió kockázata Példa Tegyük föl, hogy portfóliónk 65%-át a Coca-Colarészvénybe fektetjük, 35%-át pedig a Reebokrészvénybe! A Coca-Cola befektetés várható hozama dollárban 10% 65% = 6.5%, míg a Reeboké 20% 35% = 7.0%. A portfólió várható hozama 6.5% + 7.0% = 13.5%. Tegyük föl, hogy a korrelációs együttható 1! 10

11 A portfólió kockázata Példa Tegyük föl, hogy portfóliónk 65%-át a Coca-Cola-részvénybe fektetjük, 35%-át pedig a Reebok-részvénybe! A Coca-Cola befektetés várható hozama dollárban 10% 65% = 6.5%, míg a Reeboké 20% 35% = 7.0%. A portfólió várható hozama 6.5% + 7.0% = 13.5%. Tegyük föl, hogy a korrelációs együttható 1! A portfólió kockázata 11

12 A portfólió kockázata A satírozott mezők a varianciákat tartalmazzák; a többiben kovarianciák vannak. Részvény A portfólió varianciáját a mezők összegeként kapjuk N N Részvény 1. Teljes kockázat = diverzifikálható kockázat + piaci kockázat. 2. A piaci kockázatot a béta méri, ami a piaci változásokra való érzékenységet mutatja. Béta és egyedi kockázat Részvény várható hozama +10% -10% béta 10% + 10% 10% Piac várható hozama Copyright 1996 by The McGraw-Hill Companies, Inc 12

13 Béta és egyedi kockázat Piaci portfólió A gazdaság összes eszközéből álló portfólió. A gyakorlatban egy sok részvényből álló részvénypiaci indexet, például az S & P Composite indexet használják piaci portfóliónak. Béta A részvény hozamának a piaci portfólióra vonatkozó érzékenysége. Béta és egyedi kockázat A piaci hozammal számított kovariancia A piac varianciája 13

14 Richard A. Brealey Stewart C. Myers MODERN VÁLLALATI PÉNZÜGYEK 8. fejezet Kockázat és hozam Panem, 2005 A diákat jészítette: Matthew Will McGraw Hill/Irwin Copyright 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved Tartalom Markowitz portfólióelmélete A kockázat és a hozam kapcsolata A CAPM tesztelése A CAPM alternatívái 14

15 Markowitz portfólióelmélete Különböző részvényekből alkotott portfólió szórása a részvények átlagos szórása alá csökkenthető. A korrelációs együtthatók teszik mindezt lehetővé. A hatékony portfóliók halmaza az adott szórás melletti maximális várható hozammal rendelkező portfóliókból áll. Markowitz portfólióelmélete Árváltozások vs. normális eloszlás Microsoft napi változás(%) Napok aránya Napi változás (%) 15

16 Markowitz portfólióelmélete Szórás vs. várható hozam A befektetés Valószínűség (%) Hozam (%) Markowitz portfólióelmélete Szórás vs. várható hozam B befektetés Valószínűség (%) Hozam (%) 16

17 Markowitz portfólióelmélete Szórás vs. várható hozam C befektetés Valószínűség (%) Hozam (%) Markowitz portfólióelmélete Szórás vs. várható hozam D befektetés Valószínűség (%) Hozam (%) 17

18 Markowitz portfólióelmélete A várható hozamok és a szórások a részvények súlyainak függvényében változnak Várható hozam (%) Reebok 35% Reebok-részvénybe Coca-Cola Szórás Hatékony felület Minden egyes fél tojáshéj a két részvényből álló portfóliók lehetséges kombinációit ábrázolja. A részvény halmazok összessége képezi a hatékony felületet. Várható hozam (%) Szórás 18

19 Hatékony felület A kockázatmentes kamatláb (r f ) melletti hitelfelvétel vagy hitelnyújtás elérhetővé tesz hatékony felületen kívüli portfóliókat is. T Várható hozam (%) r f S Szórás Hatékony felület Példa Korrelációs együttható = 0.4 Százalék Átlagos Részvények σ a portfólióban hozam ABC Corp % 15% Big Corp % 21% Szórás = súlyozott átlag = 33.6 Szórás = portfólió = 28.1 Hozam = súlyozott átlag = Portfólió = 17.4% 19

20 Hatékony felület Példa Korrelációs együttható = 0.4 Részvények σ Százalék a portfólióban Átlagos hozam ABC Corp % 15% Big Corp % 21% Szórás = súlyozott átlag = 33.6 Szórás = portfólió = 28.1 Hozam = súlyozott átlag = portfólió = 17.4% Adjuk a New Corp. részvényt a portfólióhoz! Hatékony felület Példa Korrelációs együttható = 0.3 Százalék Részvények σ a portfólióban Átlagos hozam Portfólió % 17.4% New Corp % 19% Az ÚJ szórás = súlyozott átlag = Az ÚJ szórás = portfólió = Az ÚJ hozam = súlyozott átlag = Portfólió = 18.20% 20

21 Hatékony felület Példa Korrelációs együttható = 0.3 Százalék Átlagos Részvények σ a portfólióban hozam Portfólió % 17.4% New Corp % 19% Az ÚJ szórás = súlyozott átlag = Az ÚJ szórás = portfólió = Az ÚJ hozam = súlyozott átlag = portfólió = 18.20% Vegyük észre: magasabb hozam és alacsonyabb kockázat! Hogy értük ezt el? DIVERZIFIKÁCIÓVAL! Hozam Hatékony felület B A Kockázat (σ) 21

22 Hatékony felület Hozam AB A B Kockázat (σ) Hozam Hatékony felület AB A B N Kockázat (σ) 22

23 Hozam Hatékony felület ABN AB A B N Kockázat (σ) Hozam Hatékony felület A cél felfelé és balra mozdulni. MIÉRT? ABN AB A B N Kockázat (σ) 23

24 Hozam Hatékony felület Alacsony kockázat Magas hozam Magas kockázat Magas hozam Alacsony kockázat Alacsony hozam Magas kockázat Alacsony hozam Kockázat (σ) Hozam Hatékony felület Alacsony kockázat Magas hozam Magas kockázat Magas hozam Alacsony kockázat Alacsony hozam Magas kockázat Alacsony hozam Kockázat (σ) 24

25 Hozam Hatékony felület ABN AB A B N Kockázat (σ) Értékpapír-piaci egyenes (SML) Hozam Piaci hozam = r m. Kockázatmentes hozam = r f Piaci portófliók Kockázat (σ) 25

26 Értékpapír-piaci egyenes (SML) Hozam Piaci hozam = r m. Kockázatmentes kamatláb = r f Piaci portfólió 1.0 BÉTA Értékpapír-piaci egyenes (SML) Hozam. Kockázatmentes kamatláb = r f Értékpapír-piaci egyenes (SML) BÉTA SML = Security market line 26

27 Értékpapír-piaci egyenes (SML) Hozam Értékpapír-piaci egyenes (SML) r f 1.0 BÉTA SML-egyenlet = r f + β (r m r f ) Tőkepiaci árfolyamok modellje r = r f + β (r m r f ) CAPM 27

28 Átlagos kockázati prémium A CAPM tesztelése Béta vs. átlagos kockázati prémium Értékpapírpiaci egyenes 20 Befektetők 10 Piaci portfólió Portfólió bétája Átlagos kockázati prémium A CAPM tesztelése Béta vs. átlagos kockázati prémium Befektetők Értékpapírpiaci egyenes Piaci portfólió Portfólió bétája 28

29 A CAPM tesztelése Dollár Hozam vs. könyv szerinti érték/piaci érték Magas alacsony könyv szerinti érték/piaci érték alacsony nagy Forrás: Fogyasztási béta vs. piaci béta Részvények (és más kockázatos eszközök) Részvények (és más kockázatos eszközök) A vagyon bizonytalan A piaci kockázat a vagyont bizonytalanná teszi. Hagyományos CAPM Vagyon A fogyasztás bizonytalan Fogyasztási CAPM Vagyon = piaci portfólió Fogyasztás 29

30 Arbitrált árfolyamok elmélete (APT) Az APT a CAPM alternatívája Várható kockázati prémium = r r f = = b 1 (r 1. faktor r f ) + b 2 (r 2. faktor r f ) + Hozam = a + b 1 (r 1. faktor ) + b 2 (r 2. faktor ) + Arbitrált árfolyamok elmélete (APT) Kockázati tényezők becsült kockázati többletei ( ) 30

31 Richard A. Brealey Stewart C. Myers MODERN VÁLLALATI PÉNZÜGYEK 9. fejezet Tőkeköltségvetés és kockázat Panem, 2005 A diákat készítette: Matthew Will McGraw Hill/Irwin Copyright 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved Tartalom A vállalat és a projekt tőkeköltsége A tőkeköltség mérése A tőkeszerkezet és a vállalati tőkeköltség Nemzetközi projektek diszkontrátája Diszkontráták becslése A kockázat és a diszkontált pénzáramlások (DCF) 31

32 Vállalati tőkeköltség A vállalat értéke egyenlő a vállalati eszközök jelenértékének összegével Vállalati tőkeköltség A vállalati tőkeköltség összevethető a CAPM elvárt hozamával Elvárt hozam Értékpapír-piaci egyenes Vállalati tőkeköltség Projekt bétája 32

33 Vállalati tőkeköltség (tapasztalat) Kategória Diszkontráta Spekulatív beruházások 30% Új termékek 20% Meglévő tevékenység bővítése 15% (vállalati tőkeköltség) Költséghatékonyság, ismert technológia 10% A béta mérése Az értékpapír-piaci egyenes megmutatja a hozam és a kockázat közötti összefüggést. A CAPM a bétát a kockázat helyetteseként használja. Más módszerek is alkalmazhatók az értékpapír-piaci egyenes meredekségének, és így a bétának a meghatározására. Regressziós elemzést használhatunk a béta meghatározására. 33

34 A béta mérése Dell Computer Ár-adatok aug jan. R 2 = 0.11 β = 1.62 A meredekséget a legjobban illeszkedő egyenes határozza meg. A béta mérése Dell Computer Ár-adatok febr júli. R 2 = 0.27 β = 2.02 A meredekséget a legjobban illeszkedő egyenes határozza meg. 34

35 A béta mérése General Motors Ár-adatok aug jan. R 2 =.13 β = 0.80 A meredekséget a legjobban illeszkedő egyenes határozza meg. A béta mérése General Motors Ár-adatok febr júli. R 2 =.25 β = 1.00 A meredekséget a legjobban illeszkedő egyenes határozza meg. 35

36 A béta mérése Exxon Mobil Ár-adatok aug jan. R 2 =.28 β = 0.52 A meredekséget a legjobban illeszkedő egyenes határozza meg A béta mérése Exxon Mobil Ár-adatok febr júli. R 2 =.16 β = 0.42 A meredekséget a legjobban illeszkedő egyenes határozza meg 36

37 A béta stabilitása Kockázati Azonos osztályban Egy osztállyal odébb osztály 5 évvel később (%) 5 évvel később (%) 10 (magas béta) (alacsony béta) (Forrás: Sharpe és Cooper, 1972) Vállalati tőkeköltség (egyszerű megközelítés) A vállalati tőkeköltség (COC = Company cost of capital) az eszközök átlagos bétáin alapszik. Az eszközök átlagos bétája az egyes eszközökben lévő tőke arányának függvénye 37

38 Vállalati tőkeköltség (egyszerű megközelítés) A vállalati tőkeköltség az eszközök átlagos bétáján nyugszik. Az eszközök átlagos bétája az egyes eszközökben lévő tőke arányának függvénye. Példa 1/3 Új vállalkozások β = 2,0 1/3 Meglévő tevékenységek bővítése β = 1,3 1/3 Hatékonyságnövelés β = 0,6 Az eszközök átlagos bétája = 1,3 Tőkeszerkezet Tőkeszerkezet az adósság és saját tőke keveréke a vállalaton belül. A CAPM tőkeszerkezettel való bővítése: átalakul: r = r f + β (r m r f ) r saját tőke = r f + β (r m r f ) 38

39 Tőkeszerkezet és vállalati tőkeköltség FONTOS! E, D és V piaci értéken értendő! Tőkeszerkezet és vállalati tőkeköltség Várható hozamok és béták a finanszírozás megváltozása előtt Várható hozam (%) r E = 15 r A = 12.2 r D = 8 β D β A β E 39

40 Union Pacific Corportaion r E = A részvény hozama = 15% r D = A kötvény IRR-je = 7,5 % Union Pacific Corporation Béta Standard hiba Burlington Northern 0,64 0,20 CSX Transportation 0,46 0,24 Norfolk Southern 0,52 0,26 Union Pacific 0,40 0,21 Ágazati portfólió 0,50 0,17 40

41 Union Pacific Corporation Példa Nemzetközi kockázat σ arány Korrelációs együttható Béta Egyiptom 3,11 0,18 0,55 Lengyelország 1,93 0,42 0,81 Thaiföld 2,91 0,48 1,39 Venezuela 2,58 0,30 0,77 σ arány: a szórások aránya, országindex vs. S&P Composite index (Forrás: The Brattle Group, Inc.) 41

42 Eszközök bétája Eszközök bétája 42

43 Kockázat, DCF és CEQ CEQ=certainty equivalent, kockázatmentes egyenértékes Kockázat, DCF és CEQ Példa Az A projekt várhatóan évente 100 millió dollár pénzáramlást biztosít a következő három évben. A kockázatmentes kamatláb 6%, a piaci kockázati prémium 8% és a béta 0,75. Mekkora a projekt jelenértéke? 43

44 Kockázat, DCF és CEQ Példa Az A projekt várhatóan évente 100 millió dollár pénzáramlást biztosít a következő három évben. A kockázatmentes kamatláb 6%, a piaci kockázati prémium 8% és a béta Mekkora a projekt jelenértéke? Kockázat, DCF és CEQ Példa Az A projekt várhatóan évente 100 millió dollár pénzáramlást biztosíta következő három évben. A kockázatmentes kamatláb 6%, a piaci kockázati prémium 8% és a béta Mekkora a projekt jelenértéke? 44

45 Kockázat, DCF és CEQ Példa Az A projekt várhatóan évente 100 millió dollár pénzáramlást biztosít a következő három évben. A kockázatmentes kamatláb 6%, a piaci kockázati prémium 8% és a béta Mekkora a projekt jelenértéke? Most tegyük föl, hogy a pénzáramlások nagysága megváltozik és kockázatmentessé válik! Mekkora az új jelenérték? Kockázat, DCF és CEQ Példa Az A projekt várhatóan évente 100 millió dollár pénzáramlást biztosít a következő három évben. A kockázatmentes kamatláb 6%, a piaci kockázati prémium 8% és a béta Mekkora a projekt jelenértéke? Most tegyük föl, hogy a pénzáramlások megváltoznak és kockázatmentessé válnak! Mekkora az új jelenérték? 45

46 Kockázat, DCF és CEQ Példa Az A projekt várhatóan évente 100 millió dollár pénzáramlást biztosít a következő három évben. A kockázatmentes kamatláb 6%, a piaci kockázati prémium 8% és a béta Mekkora a projekt jelenértéke? Most tegyük föl, hogy a pénzáramlások megváltoznak és KOCKÁZATMENTESSÉ válnak! Mekkora az új jelenérték? Mivel a 94.6 kockázatmentes, ezért azt a 100 kockázatmentes egyenértékesének hívjuk. Kockázat, DCF és CEQ Példa Az A projekt várhatóan évente 100 millió dollár pénzáramlást biztosít a következő három évben. A kockázatmentes kamatláb 6%, a piaci kockázati prémium 8% és a béta Mekkora a projekt jelenértéke? A KOCKÁZATI KÜLÖNBÖZET! 46

47 Kockázat, DCF és CEQ Példa Az A projekt várhatóan évente 100 millió dollár pénzáramlást biztosít a következő három évben. A kockázatmentes kamatláb 6%, a piaci kockázati prémium 8% és a béta Mekkora a projekt jelenértéke? Most tegyük föl, hogy a pénzáramlások megváltoznak és kockázatmentessé válnak! Mekkora az új jelenérték? A 100 és a kockázatmentes egyenértékes (94,6) közti különbözet 5,4%. Ezt a százalékot úgy tekinthetjük, mint a kockázatos pénzáramlás éves prémiumát. Kockázat, DCF és CEQ Példa Az A projekt várhatóan évente 100 millió dollár pénzáramlást biztosít a következő három évben. A kockázatmentes kamatláb 6%, a piaci kockázati prémium 8% és a béta Mekkora a projekt jelenértéke? Most tegyük föl, hogy a pénzáramlások megváltoznak és kockázatmentessé válnak! Mekkora az új jelenérték? 47

48 Richard A. Brealey Stewart C. Myers MODERN VÁLLALATI PÉNZÜGYEK 10. fejezet Bepillantás a tőkebefektetés fekete dobozába Panem, 2005 A diákat készítette: Matthew Will McGraw Hill/Irwin Copyright 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved Tartalom Érzékenységvizsgálat Nyereségküszöb-elemzés Monte Carlo szimuláció Döntési fák 48

49 Hogyan kezeljük a bizonytalanságot? Érzékenységvizsgálat Azt vizsgálja, hogyan hat az eladott mennyiség, költségek stb. megváltozása az adott projektre. Forgatókönyv-elemzés A projekt elemzése a feltételezések egy adott kombinációja mellett. Elemzés szimulációval Lehetséges kimenetelek valószínűségének becslése. Nyereségküszöb-elemzés Annak az eladási szintnek (vagy más változónak) a vizsgálata, melynél a vállalat fedezeti pontján termel. Érzékenységvizsgálat Példa A következő dián látható az Otobai elektromosrobogó-projektjének várható pénzáramlás előrejelzése. Határozzuk meg a projekt NPV-jét a pénzáramlásban bekövetkező változások mellett 10%-os tőkeköltséget alkalmazva. Tegyük fel, hogy a változtatni kívánt változón kívül az összes többi változatlan. 49

50 Érzékenységvizsgálat Példa (folytatás) 0. év év Beruházás 15 Árbevétel 37.5 Változó költség 30 Fix költség 3 Értékcsökkenés 1.5 Adózás előtti eredmény 3 Adó (50%-os kulcs) 1.5 Adózás utáni eredmény 1.5 Működési pénzáramlás 3.0 Nettó pénzáramlás 15 3 NPV = 3,43 milliárd jen Érzékenységvizsgálat Példa (folytatás) Lehetséges kimenetelek 50

51 Érzékenységvizsgálat Példa (folytatás) NPV-számítás az optimista piacméretet feltételező forgatókönyvhöz 0. év év Beruházás 15 Árbevétel Változó költség 33 Fix költség 3 Értékcsökkenés 1.5 Adózás előtti eredmény 3.75 Adó (50%-os kulcs) 1.88 Adózás utáni eredmény 1.88 Működési pénzáramlás 3.38 Nettó pénzáramlás NPV = +5,7 milliárd jen Érzékenységvizsgálat Példa (folytatás) NPV-változatok (milliárd jen) 51

52 Nyereségküszöb-elemzés Ahol NPV = 0, az a fedezeti pont. Az Otobai-projekt fedezeti pontja eladott darabnál van. PV pénzbeáramlás PV (jen) 400 Fedezeti pont NPV = 0 (milliárd jen) 200 PV pénzkiáramlás Mennyiség (1000 db) Monte Carlo szimuláció A modellezés menete 1. lépés: A projekt modellezése 2. lépés: Valószínűségek meghatározása 3. lépés: Pénzáramlások szimulációja 52

53 Döntési fák 550 NPV =? turbólégcsavaros 250 NPV =? dugattyús +150(0.6) +30(0.4) +100(0.6) vagy +50(0.4) (0.8) 220(0.2) 930(0.4) 140(0.6) 800(0.8) 100(0.2) 410(0.8) 180(0.2) 220(0.4) 100(0.6) Döntési fák 550 NPV =? turbólégcsavaros 250 NPV =? dugattyús +150(0.6) +30(0.4) +100(0.6) vagy +50(0.4) (0,8) 220(0,2) 930(0,4) 140(0,6) 800(0,8) 100(0,2) 410(0,8) 180(0,2) 220(0,4) 100(0,6)

54 Döntési fák 550 NPV =? turbólégcsavaros 250 NPV =? dugattyús +150(0.6) +30(0.4) +100(0.6) vagy +50(0.4) (0.8) 220(0.2) 930(0.4) 140(0.6) 800(0.8) 100(0.2) 410(0.8) 180(0.2) 220(0.4) 100(0.6) Döntési fák 550 NPV =? turbólégcsavaros 250 NPV =? dugattyús +150(0.6) +30(0.4) * (0.6) vagy (0.4) (0.8) 220(0.2) 930(0.4) 140(0.6) 800(0.8) 100(0.2) 410(0.8) 180(0.2) 220(0.4) 100(0.6)

55 Döntési fák NPV= (0.6) 550 NPV =? +30(0.4) NPV= turbólégcsavaros *450 NPV= (0.6) vagy NPV =? +50(0.4) NPV = dugattyús (0.8) 220(0.2) 930(0.4) 140(0.6) 800(0.8) 100(0.2) 410(0.8) 180(0.2) 220(0.4) 100(0.6) Döntési fák NPV = (0.6) NPV =? +30(0.4) NPV = turbólégcsavaros *450 NPV = (0.6) vagy 331 NPV =? +50(0.4) NPV = dugattyús (0.8) 220(0.2) 930(0.4) 140(0.6) 800(0.8) 100(0.2) 410(0.8) 180(0.2) 220(0.4) 100(0.6)

56 Döntési fák NPV = turbólégcsavaros (0.6) NPV = (0.4) NPV = *450 NPV= (0.6) vagy dugattyús NPV= (0.4) NPV = (0.8) 220(0.2) 930(0.4) 140(0.6) 800(0.8) 100(0.2) 410(0.8) 180(0.2) 220(0.4) 100(0.6) Döntési fák NPV = turbólégcsavaros (0.6) NPV = 96,12 +30(0.4) NPV = *450 NPV = (0.6) vagy dugattyús NPV=117,00 +50(0.4) NPV = (0.8) 220(0.2) 930(0.4) 140(0.6) 800(0.8) 100(0.2) 410(0.8) 180(0.2) 220(0.4) 100(0.6)

57 Richard A. Brealey Stewart C. Myers MODERN VÁLLALATI PÉNZÜGYEK 11. fejezet Honnan származik a pozitív nettó jelenérték? Panem, 2005 A diákat készítette: Matthew Will McGraw Hill/Irwin Copyright 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved Tartalom Először nézzük a piaci értéket Extraprofit (gazdasági járadék) előrejelzése A Marvin Enterprises 57

58 Piaci érték Az ügyes beruházási döntések TÖBB pénz hoznak, mint az ügyes finanszírozási döntések. Piaci érték A jó beruházás többet ér, mint amennyibe kerül: pozitív NPV-vel rendelkezik. A vállalatok kiszámítják a projektek NPV-jét a pénzáramlás előrejelzések diszkontálásával, de 58

59 Piaci érték Egy projekt NPV-je pozitívnak tűnhet becslési hibák miatt. Néhány felvásárlás például csak a hibás DCFelemzés eredménye. Piaci érték Pozitív NPV versenyelőnyből származik. A stratégiai döntéshozatal ezt a versenyelőnyt ismeri fel; nem ismeri fel azonban a növekedési lehetőséget. 59

60 Piaci érték Ne hozzunk beruházási döntéseket hibás DCFelemzésre alapozva. Kezdjük az eszköz piaci értékével, majd kérdezzük meg: Többet ér nekünk ez az eszköz, mint másoknak? Piaci érték Ne higgyük, hogy a többi cég passzívan figyeli az eseményeket. Kérdezzük meg magunktól: Mekkora előnnyel rendelkezem a riválisaimmal szemben? Mi történik az árakkal, ha ez az előny eltűnik? Hogyan reagálnak majd a versenytársak a lépésemre? Csökkentik az áraikat, vagy lemásolják a termékemet? 60

61 Jövedelem az új áruházból Piaci érték használata Példa: Kingsley Solomon bányája Beruházás = 200 millió $ Élettartam = 10 év Termelés = 0,1 milló uncia évente Termelési költség = 200 $ unciánként Aktuális aranyár = 400 $ unciánként Diszkontráta = 10% 61

62 Piaci érték használata Példa: Kingsley Solomon bányája (folytatás) Ha az aranyár becsült növekedése évi 5%: NPV = [0.1( )]/ [0.1( )]/ = 10 millió $ Ha az arany jól van árazva, akkor nem kell megbecsülnünk a jövőbeli aranyárakat: NPV = Beruházás + PV(bevételek) PV(költségek) = Σ ( /1.10 t ) = 77 millió $ Honnan származik a pozitív NPV? Extraprofit Az a profit, amely több mint a tőkeköltség. NPV = PV(extraprofit) Extraprofit csak akkor keletkezik, ha jobb a terméked, alacsonyabb költséggel termelsz vagy más versenyelőnnyel rendelkezel. A verseny előbb vagy utóbb megszünteti az extraprofitot. 62

63 Versenyelőny Javaslat speciális vegyszerek gyártására A nyersanyagot vegyszer Európából importálták. A végterméket Európába exportálták. Magas kezdeti nyereség, de mi történik, ha belépnek a versenytársak? Marvin Enterprises Technológia Kapacitás Egységre jutó Egységre jutó ágazat Marvin tőkeköltség gyártási költség maradványérték (1) (2)

64 Marvin Enterprises Technológia Gyártási költség Tőkére jutó kamat Maradványértékre jutó kamat Befektet emelkedik Árak Elvet csökken (1) (2) Marvin Enterprises A toroköblítő kereslete Kereslet Kereslet = 80 (10 Ár) Ár = 10 mennyiség/ Ár 64

65 Marvin Enterprises A toroköblítő-projekt értéke NPV(új gyár) = 100 [ 10 + S(6 3)/1.2 t ] + 10/1.25 = 299 m $ PV(változás, meglévő gyár) = 24 S(1/1.2 t ) = 72 m $ Nettó eredmény = = 227 millió $ Marvin Enterprises ÜZLET ÉRTÉKE JELENLEG: ÉRTÉK 7 $-os árnál PV = / VÁRATLAN VESZTESÉG: Mivel az ár 5 $-ra csökken 5 év múlva, Veszteség = 24 (2 /0.20) (1/1.20) 5 96 ÚJ BERUHÁZÁS ÉRTÉKE: Extraprofit új beruházáson = öt évre =299 Régi beruházás vesztesége = 24 1 öt évre = TELJES ÉRTÉK: 551 JELENLEGI PIACI ÁR:

66 Marvin Enterprises Alternatív terjeszkedési tervek NPV millió $ NPV(új gyár) A beruházás teljes NPV-je Meglévő gyár PV-jének változása Kapacitásnövekedés millió Richard A. Brealey Stewart C. Myers MODERN VÁLLALATI PÉNZÜGYEK 12. fejezet Mi biztosítja, hogy a vezetők maximalizálják a nettó jelenértéket? Panem, 2005 A diákat készítette: Matthew Will McGraw Hill/Irwin Copyright 2003 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 66

67 Tartalom A tőkeköltségvetés folyamata Döntéshozók és információ Ösztönzők Reziduális jövedelem és EVA Számviteli teljesítménymutatók Gazdasági jövedelmezőség Érdekképviseleti probléma Részvényesek = Tulajdonosok Kérdés: Kié a hatalom? Vezetők = Alkalmazottak Válasz: A vezetőké 67

68 Tőkebefektetési döntés Stratégiai tervezés Felülről lefelé Tőkebefektetések Projektek létrehozása Alulról fölfelé Költségvetésen kívüli kiadások Információs technológia Kutatás-fejlesztés Marketing Humán erőforrás fejlesztése 68

69 Információs probléma A megfelelő információ a 1. Konzisztens előrejelzések 2. Becslési hibák csökkentése 3.A szükséges információ biztosítása a felsővezetők számára 4.Érdekkonfliktusok kiküszöbölése Növekedés és megtérülés Megtérülési ráta (%) Gazdasági hozam Növekedési ütem (%)

70 Brealey és Myers Második Törvénye A javaslatra benyújtott projektek között a pozitív nettó jelenértékű projektek aránya független a tőke becsült alternatívaköltségétől, melyet a felsővezetés megadott. Ösztönzők Érdekképviseleti problémák a tőkeköltségvetésben Kisebb erőfeszítés Mellékes jövedelem Birodalomépítés Önvédelmi beruházás Kockázatkerülés 70

71 Ösztönzők Monitoring A vezetők cselekedeteinek felülvizsgálata és a részvényesi érték maximalizálása ösztönzők segítségével. Potyautas probléma A tulajdonosok mások erőfeszítéseire támaszkodva akarják a vállalat ellenőrzését elvégezni. Ösztönzés Hogyan fizessük a vezetőket ahhoz, hogy csökkenjen a monitoring szükségessége és költsége, valamint maximalizáljuk a részvényesi értéket? Reziduális jövedelem és EVA A számviteli teljesítménymutatók hibáinak kiküszöbölését célzó techinkák. Kihangsúlyozza az NPV-koncepciót a teljesítménymérésben a számviteli sztenderdekkel szemben. Inkább a hosszú távú döntésekre helyezi a hangsúlyt a rövid távú döntésekkel szemben. Pontosabban méri a részvényesi értéket, mint a számviteli mutatók. 71

72 Reziduális jövedelem és EVA Quayle City gyár (millió $) Bevétel Árbevétel 550 ELÁBÉ 275 Egyéb költség Adó (35%) 70 Nettó bevétel $130 Eszközök Nettó működő tőke 80 Tulajdonjog, gyár, berendezések 1170 Amortizáció 360 Nettó beruházás 810 Egyéb eszközök 110 Összes eszköz 1000 $ Reziduális jövedelem és EVA Quayle City gyár (millió $) Tőkeköltség = 10% 72

73 Reziduális jövedelem és EVA Reziduális jövedelem és EVA = Nettó dollárhozam a tőkeköltség levonása után EVA = Reziduális jövedelem = Tényleges jövedelem Szükséges jövedelem = Tényleges jövedelem [Tőkeköltség Beruházás] Az EVA szerzői jogának birtokosa a Stern-Stewart tanácsadó cég. Használata engedélyezett. Reziduális jövedelem és EVA Quayle City gyár (millió $) Tőkeköltség = 12% EVA = Reziduális jövedelem = 130 ( ) = 10 millió $ 73

74 Gazdasági profit Gazdasági profit A befektetett tőke szorozva a hozam és a tőkeköltség különbségével EP = Gazdasági járadék = (ROI r) Befektetett tőke Az EVA szerzői jogának birtokosa a Stern-Stewart tanácsadó cég. Használata engedélyezett. Gazdasági profit Példa (folytatás) Quayle City gyár (millió $) 12%-os tőkeköltség EP = (ROI r) Befektetett tőke = ( ) 1000 = 10 millió $ Az EVA szerzői jogának birtokosa a Stern-Stewart tanácsadó cég. Használata engedélyezett. 74

75 Az EVA üzenete + Arra ösztönzi a vezetőket, hogy kizárólag olyan projektekbe fektessenek, amelyek többet hoznak, mint a költségük. + Az EVA láthatóvá teszi a tőkeköltséget a vezetők számára. + Elősegíti az alkalmazott eszközök csökkenését. Az EVA nem méri a jelenértéket. Jutalmazza a gyors megtérülést és nem veszi figyelembe a pénz időértékét. Amerikai cégek EVA-ja 2000 (Forrás: Stern-Stewart. Számok millió dollárban) 75

76 Számviteli mutatók Számviteli mutatók Gazdasági jövedelem = Pénzáramlás + Jelenérték változása 76

77 Számviteli mutatók JÖVE- DELEM HOZAM GAZDASÁGI SZÁMVITELI Pénzáramlás + Pénzáramlás + változás PV-ben = változás könyv szerinti értékben = Pénzáramlás Pénzáramlás gazdasági értékcsökkenés gazdasági értékcsökkenés Gazdasági jövedelem PV év elején Számviteli jövedelem BV év elején Finanszírozás, piaci hatékonyság, tőkeszerkezet és kockázatkezelés 77

78 Vállalati pénzügyek mantrái A pénz időértéke Kockázat hozam átváltás Hozam költség átváltás 155 Fő témakörök 1. Finanszírozási döntések és a piaci hatékonyság 2. A finanszírozás áttekintése 3. Hogyan bocsátanak ki értékpapírokat a vállalatok? 4. Vita az osztalékról 5. A vállalati hitelpolitika jelentősége 6. Mennyi hitelt vegyen fel a vállalat?

79 1.1. Vállalatfinanszírozás és hat lecke a piaci hatékonyságról Bevezetés Visszatérünk az NPV-hez! Mit jelent a hatékony piac? (Véletlen bolyongás?) A hatékony piacok elmélete Hat lecke a piaci hatékonyságról 157 Visszatérünk az NPV-hez! Példa A kormány dolláros kölcsönt kínál nekünk 10 éves lejáratra, 3%-os kamatláb mellett. Mivel a 3% nyilvánvalóan a piaci kamatláb alatt van, mekkora a fenti kedvezményes kölcsön piaci értéke? Tegyük fel, hogy a hasonló kockázatú hitelektől elvárt piaci hozam 10%

80 Visszatérünk az NPV-hez! 159 A beruházási és a finanszírozási döntések közötti különbségek A beruházási döntések egyszerűbbek finanszírozási eszközök bonyolultsága A finanszírozási döntések jóval könnyebbek nem olyan véglegesek, NPV=0 (nehezebb bukni vagy nyerni)

81 Mit jelent a hatékony piac? Maurice Kendall (1953) ármozgások véletlenszerű viselkedése, random walk bolyongás Fej 103,00 $ Fej 106,09 $ 100,00 $ Írás Fej 100,43 $ 100,43 $ Írás 97,50 $ Írás 95,06 $ 161 A piaci hatékonyság három formája A hatékonyság gyenge formája A piaci árak minden múltbeli információt tükröznek A hatékonyság közepes formája A piaci árak minden nyilvánosan elérhető információt tükröznek A hatékonyság erős formája A piaci árak minden információt tükröznek (nyilvános és bennfentes információt egyaránt)

82 Hat lecke a piaci hatékonyságról A piacoknak nincs emlékezete A piaci árfolyamok megbízhatók Az adatok mögé kell látni! Nincsenek pénzügyi illúziók A csináld magad lehetőség Nézz meg egy részvényt és mindet láttad! 163 Összegzés A befektetők versenye hatékony piacot hoz létre, hozam tényezői: a pénz időértéke és a vállalat kockázat A hatékonyság bizonyított szintjei ellenére számos megoldatlan rejtély van A hatékony piacok elmélet nem old meg mindent, csak kiindulópont a finanszírozási döntésekhez!

83 2. A vállalatfinanszírozás áttekintése A vállalatfinanszírozás formái Törzsrészvények (vagy közönséges részvények) Elsőbbségi részvények Vállalati adósság: kötvények, hitelek Pénzügyi piacok és intézmények 165 A vállalatfinanszírozás formái A vállalatok külső forrásból vagy nyereségük (osztalékfizetés helyetti) visszaforgatásával szerezhetnek pénzt Ha a vállalat a külső finanszírozás mellett dönt, választhat a részvénykibocsátás (saját tőke) vagy a hitelfelvétel (idegen tőke, adósság) között

84 Az Egyesült Államok termelő vállalatainak összesített mérlege első negyedévében (milliárd dollár) 167 A vállalat finanszírozás formái

85 Törzsrészvények (vagy közönséges részvények) Könyv szerinti érték és piaci érték A könyv szerinti érték a vállalat értékének visszafelé tekintő mércéje. Azt mutatja meg, hogy a vállalat mennyi tőkét szerzett a részvényeseitől a múltban. Nem tükrözi azonban, hogy a részvényeseknek mennyit érnek ma ezek a részvények. A vállalat piaci értéke viszont előretekintő: attól függ, hogy a részvényesek mekkora jövőbeli osztalékokra számítanak. 169 Elsőbbségi részvények Elsőbbségi részvények Olyan részvények, amelyek az osztalékfizetés tekintetében előnyt élveznek a közönséges részvényekkel szemben Nettó érték A saját tőke és az elsőbbségi részvények összegének könyv szerinti értéke Változó hozamú elsőbbségi részvény Olyan elsőbbségi részvény, ahol a fizetett osztalékok a rövid távú kamatlábakkal együtt változnak

86 Vállalati adósság: kötvények, hitelek Kamatfizetés adózás előtti nyereségből, osztalék csak adózás utáni nyereségből fizethető A vállalati adósságnak az a sajátossága, hogy megengedi a kölcsönbe vevő vállalat tulajdonosainak azt, hogy felmondják fizetési kötelezettségeiket a társaság eszközeiért cserébe. A csődkockázat kifejezés jelöli annak a valószínűségét, hogy a vállalat nem fogja teljesíteni kötelezettségeit (akár szándékosan, akár önkéntelenül) A hitelminősítések szerepe az, hogy segítsenek a befektetőknek felmérni a vállalatok csődkockázatát 171 Az idegen források formái Rövid vagy hosszú távú? Fix vagy változó kamatozású? USD/HUF vagy deviza? Ígéretek? előresorolt vagy hátrasorolt (alárendelt) Közönséges vagy átváltható kötvény?

87 Pénzügyi piacok és intézmények Elsődleges kibocsátás elsődleges piacon Másodlagos ügyletek másodlagos piacon banki kereskedés kötvény-csomagokkal szervezett piacon tőzsdei kereskedés nem szervezett piacon OTC 173 Összegzés Fő finanszírozási kérdések: nyereség visszaforgatása hitelfelvétel mértéke Részvény vagy kötvény Pénzügyi piacok és intézmények szerepe

88 3. Hogyan bocsátanak ki értékpapírokat a vállalatok? A kockázati tőke Első nyilvános részvénykibocsátás (IPO) Az új kibocsátásokhoz kapcsolódó egyéb eljárások Zártkörű jegyzés és nyilvános kibocsátás Zártkörű (elővételi jogok a jegyzésben) kibocsátás 175 A kockázati tőke Kockázati tőke Új vállalkozás finanszírozására szolgáló pénz Mivel az új vállalkozások sikere nagyban függ a vezetők erőfeszítéseitől, ezért a kockázatitőketársaságok korlátozzák a cégvezetők hatáskörét, a forrásokat pedig rendszerint több lépcsőben bocsátják a cég rendelkezésére, feltéve, hogy a cég sikeresen eljut a következő szintig

89 Első nyilvános részvénykibocsátás (IPO) Aláíró Az a vállalat, amely megvásárolja egy társaság kibocsátott értékpapírjait, majd továbbértékesíti azokat a befektetőknek. Aláírói jutalék A nyilvános ajánlati ár és az aláírók által fizetett ár különbözete. Kibocsátási tájékoztató A kibocsátandó értékpapírokkal kapcsolatos információkat tartalmazó hivatalos tájékoztató. Alulárazás Az értékpapír kibocsátása a valós értéke alatti kibocsátási árfolyamon. 177 Zártkörű jegyzés és nyilvános kibocsátás Tőkeemelés Már nyilvánosan kereskedett társaság újabb részvénykibocsátása. Nyilvános ajánlattétel Már nyilvános társaság olyan értékpapír-kibocsátása, amelynek keretében minden befektető vásárolhat értékpapírt. Keretengedélyezés Olyan eljárás, amellyel a vállalat egyetlen bejegyzési kérelem benyújtásával ugyanazon típusú értékpapírt több alkalommal is kibocsáthat (külön engedélyezés nélkül). Zártkörű kibocsátás Értékpapírok zárt befektetői kör számára történő, nyilvános meghirdetés nélküli értékesítése

90 Összegzés Minél nagyobb, annál olcsóbb Alulárazás problémája A győztesek átka Az új kibocsátások leszoríthatják a részvények árfolyamát Keretengedélyezés előnye a jól menő vállalatok számára Az osztalékpolitika és a tőkeszerkezet Hogyan fizetnek a vállalatok osztalékot? Hogyan hozza meg a vállalat az osztalékpolitikai döntést? Az osztalékfizetés és a részvényvásárlás információtartalma Vita az osztalékról A jobboldaliak Az adók és a radikális baloldaliak A középutasok

91 Hogyan fizetnek a vállalatok osztalékot? Készpénzes osztalék Szokásos osztalék Speciális osztalék Osztalékrészvény Részvény-visszavásárlás (3 módszere) 1. Részvényvásárlás a piacon 2. Vásárlási ajánlat a részvényeseknek 3. Magántárgyalás (greenmail, azaz zöldutas ügylet) 181 Hogyan hozza meg a vállalat az osztalékpolitikai döntést? A Lintner-modell 1. A vállalatok az osztalékok fizetésénél hosszú távú célokat követnek. 2. A vezetők inkább az osztalékok változására, semmint az abszolút szintjére koncentrálnak. 3. Az osztalék változásai hosszú távon a fenntartható nyereségszintet követik. 4. A vezetők vonakodnak az osztalékszint olyan változásaitól, amelyet később esetleg vissza kell vonniuk

92 Lintner-modell DIV 1 = Megcélzott (kitűzött) osztalék = = Megcélzott hányad EPS 1 Az osztalék változása: DIV 1 DIV 0 = Megcélzott változás = Megcélzott hányad EPS 1 DIV 0 A modell, az osztalék változása DIV 1 DIV 0 = Módosító tényező Megcélzott változás = Módosító tényező (Megcélzott hányad EPS 1 DIV 0 ) 183 Az osztalékfizetés és a részvényvásárlás információtartalma A befektetők számára a változás a fontos (osztalék változás és árfolyam változás kapcsolata) Részvény-visszavásárlás nem jó hír, de

93 Vita az osztalékról MM 1961 az osztalékpolitika lényegtelen Értéktranszfer 185 A jobboldaliak Magasabb osztalék óvatosabb, értékorientáltabb beruházási politika

94 Az adók és a radikális baloldaliak Az osztalék adója magasabb, mint az árfolyamnyereség adója a vállalatnak a lehető legalacsonyabb osztalékot kell fizetnie Az adótörvények hatása az osztalékfizetésre 187 A középutasok A vállalat értékét nem befolyásolja a vállalat osztalékpolitikája (Miller, Black, Scholes) tökéletes piac esetén Miért nem növelik a vállalatok az árfolyamot az osztalék mértékének változtatásával? Alacsonyabb osztalék a jobban megadóztatottakat vonzzák A magasabb osztalék az alacsonyabb adót fizetőket vonzzák (nyugdíjalap, adómentes intézmények)

95 Összegzés az osztalékpolitika hatása túlságosan is bizonytalan ahhoz, hogy a becslésekben felhasználjuk A vállalati hitelfelvételi politika jelentősége Tőkeáttétel adómentes környezetben Hogyan befolyásolja a tőkeáttétel a hozamot? A hagyományos elmélet

96 Tőkeáttétel adómentes környezetben MM-féle I. tétel: Bármely cég piaci értéke független annak tőkeszerkezetétől. Az érték összeadhatósága (szétválaszthatósága) az érték megmaradásának törvénye 191 Példa: Macbeth Folttisztítók finanszírozás saját tőkével

97 Példa: Macbeth Folttisztítók 50% hitel 193 Hogyan befolyásolja a tőkeáttétel a hozamot? Az I. tétel

98 A II. tétel A tőkeáttételes vállalat részvényeinek várható hozama arányosan nő a piaci értéken számított idegen tőke/saját tőke hányadossal (D/E); a növekedés üteme a várható hozam és kötvényhozam különbségétől függ (r A -r D ) 195 Kockázat és hozam összefüggései

99 Kockázat és hozam összefüggései 197 Példa Várható hozam 0,20 = r E 0,15 = r A Részvény 0,10 = r D Összes eszköz Hitel Kockázat β D β A β E

100 A hagyományos elmélet és WACC WACC súlyozott átlagos tőkeköltség

101 201 Összegzés Tőkeszerkezet és súlyozott átlagos tőkeköltség kapcsolata

102 6. Mennyi hitelt vegyen fel a vállalat? A vállalati adók és az érték Vállalati és személyi jövedelemadók Pénzügyi nehézségek költségei Hierarchiaelmélet A vállalati adók és az érték A vállalat által fizetett kamat az adóalapot csökkenti Adómegtakarítás értéke diszkontráta?

103 6.1. A vállalati adók és az érték (2.) Vállalatérték = Tisztán saját tőkéből finanszírozott cég értéke + Adómegtakarítás jelenértéke Példa Tisztán saját tőkéből finanszírozott cég értéke = = 600 / 0.10 = 6000 Adómegtakarítás jelenértéke = % hitellel finanszírozott cég értéke = 6400 $ Vállalati és személyi jövedelemadók Vállalati cél a tőkeszerkezet átalakításával: az adózás utáni jövedelem maximális legyen (1-T p ) > (1-T pe ) (1-T c ) Személyi jövedelemadó-kulcs és vállalati adókulcs viszonya határozza meg a hitelfelvételt

104 Pénzügyi nehézségek költségei Pénzügyi nehézségek költségei: a csődből és a csőd előtti nehéz üzleti helyzetből adódó költségek. Piaci érték = Tisztán saját tőkéből finanszírozott cég értéke + PV(adómegtakarítás) PV(pénzügyi nehézségek költségei) 207 A cég piaci értéke Maximális vállalatérték Tőkeáttétel nélküli cég értéke Az adómegtakarítás jelenértéke A pénzügyi nehézségek költségei Tőkeáttélellel működő cég értéke Optimális hitelösszeg Hitelarány

105 Pénzügyi nehézségek játszmái A kockázat áthárítása a kötvényesekre A saját tőkéhez való hozzájárulás elmulasztása Fogd a pénzt és fuss! Időhúzás Csalétek és váltás 209 Finanszírozási döntések Választásos elmélet a tőkeszerkezet alakításának az alapja az adómegtakarítás és a pénzügyi nehézségek közötti átváltás. Hierarchielmélet a vállalatok inkább hitelt vesznek fel, minthogy részvényeket bocsássanak ki, ha nem elégséges a belső finanszírozás

106 6.4. Hierarchiaelmélet Alapja az aszimmetrikus információk feltételezése: a vállalatvezetők többet tudnak a vállalatról, mint a külső befektetők Főbb elemek: a vállalatok előnyben részesítik a belső finanszírozást az osztalékot a befektetési lehetőségekhez igazítják, az osztalék hirtelen változásának elkerülése merev osztalék politika következménye a pénzáramlás ingadozása külső finanszírozási források sorrendje: kötvény átváltható kötvény - részvény 211 Összegzés Adók figyelembevétele fontos Adómegtakarítás és csődköltségek Finanszírozási források hierarchiája

107 2.4. A beruházási és a finanszírozási döntések kölcsönhatásai Finanszírozási döntések hozzájárulása a vállalat értékéhez 1. A diszkontráta módosítása (adózás utáni WACC) 2. A jelenérték módosítása (módosított NPV: APV) Adózás utáni WACC r amit a befektetők várnak, ha a vállalatnak nem lenne adóssága (elvárt hozam tőkeköltség)

108 A WACC használata 1. Több finanszírozási forrás esete (pl. elsőbbségi részvény) 2. Rövid lejáratú hitelek esete: elhagyásuk helytelen, de nem komoly hiba, hiszen a vállalat is nyújt hiteleket (vevők) 3. Rövid lejáratú források nettósítás miatt nem okoz problémát. Ha jelentős a szerepük, akkor figyelembe kell venni. 4. Az egyes elemek költségének számítása? Problémás esetek: átváltható kötvény (hozam egy része az átváltási opcióból), bóvli kötvény (kockázatosság miatt) Módosított nettó jelenérték (APV) APV = NPV(alapeset) + PV(finanszírozási hatások) > 0 Alapeset = Teljesen saját tőkéből való finanszírozás melletti NPV PV(finanszírozási hatások) = minden, a projektből következő költség/előny

109 Miles Ezzell-formula L = D/V, T = pénzegységnyi kamaton elért nettó adómegtakarítása 217 Összegzés Adózás utáni súlyozott átlagos tőkeköltség APV Finanszírozási hatások: kibocsátási költségek kamat miatti adómegtakarítás speciális finanszírozás (pl. kormányzati kedvezményes kölcsönök)

110 3. Hitellel történő finanszírozás A hitelek értékelése A hitellel történő finanszírozás különböző formái A lízing A hitelek értékelése Mi határozza meg a kamatlábak általános szintjét? Mi határozza meg a különbséget a hosszú és a rövid lejáratú kamatlábak között? Mi határozza meg a különbséget a vállalatnak és a kormányzatnak nyújtott hitelek között?

111 Egy vállalati kötvény értékelése Lejáratig számított hozam (belső megtérülési ráta), átlagidő (duration) 221 Kérdések magyarázatok Kamatlábak különbségei várakozási elmélet hozamgörbe alakulása (likviditási prémium) Vállalat vagy kormány? vállalati kötvény alacsonyabb árfolyamát a fizetésképtelenség magyarázza

112 3.2. A hitellel történő finanszírozás különböző formái A belföldi és a külföldi kötvények A kötvényszerződés Fedezet és szenioritás Eszközzel fedezett értékpapírok Törlesztési feltételek Korlátozó záradékok Zártkörű kibocsátás és projektfinanszírozás Kötvénypiaci innovációk A lízing Mi a lízing? Miért érdemes lízingelni? Operatív lízing Pénzügyi lízing értékelése Mikortól kifizetődő a bérbe adás?

113 Mi a lízing? A bérbe vevő (felhasználó) egy fix kifizetéssorozatot ígér a bérbe adónak (tulajdonos nak) 225 Miért érdemes lízingelni? A rövid lejáratú bérlet kényelmes A felmondási lehetőség értékes Karbantartás Alacsony adminisztrációs és tranzakciós költségek Adómegtakarítás Alternatív minimum adó kikerülése

114 Miért érdemes lízingelni??? A tőkekiadásokra vonatkozó ellenőrzés kikerülése (?) A lízing kíméli a tőkét (?) A lízing mérlegen kívüli finanszírozást jelenthet (?) [USA-ban nem] A lízing befolyásolja a könyv szerinti jövedelmet (?) 227 Operatív lízing vegye meg, ha a megvásárlás és a fenntartás éves költségei kisebbek, mint a legjobb lízing díj A bérbe adó olcsóbban vásárolja meg az eszközt Kiszállási opció lehetősége

115 Pénzügyi lízing értékelése Lízingeljünk vagy hitelt vegyünk fel? Egy fedezett kölcsön a lízingelt eszköz megvásárlásának finanszírozására 229 Összegzés Lízingdíj mellett figyelembe veendő tényezők: adók, amortizáció és bérbe adó szolgáltatásai

116 Köszönöm figyelmüket! 116